inversión de baja volatilidad en los mercados
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MFS® White Estudio de capacidad Paper Series de MFS® Agosto Mes 2012 de 2014 INVERSIÓN DE BAJA VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS GLOBALES Autores EN RESUMEN James C. Fallon Gestor de cartera • L os inversionistas son significativamente más adversos al riesgo después de la crisis financiera global, mientras que también son conscientes de la necesidad de rendimientos. • L as estrategias de baja volatilidad han estado aumentando su aceptación como solución de largo plazo ante la necesidad de tener tanto rendimientos como un riesgo más bajo. • E l riesgo es el impulsor principal de la construcción de una cartera de baja volatilidad, y esto da como resultado que estas estrategias pueden exhibir potencialmente tendencias extremas. R. Dino Davis, CFA Administrador de cartera institucional •D efendemos un enfoque de inversión de baja volatilidad que incorpora investigación fundamental, diversificación y gestión activa de cartera. La crisis financiera global de 2008 dejó una huella indeleble en el panorama de las inversiones en todo el mundo. La severa caída del mercado de valores de renta variable, tan solo algunos años después de la ruptura de la burbuja de tecnología, dejó a muchos inversionistas (tanto minoristas como institucionales) notoriamente más adversos al riesgo. Tras las crisis, los inversionistas han buscado también reforzar sus carteras y restablecer los fondos para lograr sus objetivos. En algunos casos, los patrones demográficos están teniendo como resultado un aumento en los pasivos, una mayor capitalización y la necesidad de retornos de la inversión. Es en este contexto que las estrategias de baja volatilidad han estado ganando aceptación como una solución a largo plazo a la necesidad de tener rendimientos generados dentro de parámetros de menor riesgo. BUILDING BUILDING BETTER BETTER INSIGHTS INSIGHTS ® SM El concepto de bajar el riesgo a una estrategia de renta variable se enfrenta a la teoría prevaleciente de que un mayor riesgo lleva a rendimientos más altos. La suposición popular, con base en la teoría moderna de cartera, es que una cartera de renta variable no puede tener un presupuesto de bajo riesgo sin tener que renunciar a algunos rendimientos. Sin embargo, en décadas recientes, hay estudios que han llegado a la conclusión de que el alto riesgo no siempre resulta en altos rendimientos. De hecho, investigaciones académicas empíricas han mostrado que, a largo plazo, las carteras de menor volatilidad tienden de hecho a desempeñarse mejor que sus puntos de referencia respectivos.1 Esto se ha designado como la “anomalía de baja volatilidad”. Las inversiones de baja volatilidad fueron identificadas primeramente a principios de la década de 1970 por Fischer Black y Myron Scholes, y corroboradas por Eugene Fama y Kenneth French en 1993. La anomalía de baja volatilidad fue promovida por Robert Haugen, quien pasó la mayor parte de su carrera probando que eran falsas algunas de las afirmaciones clave de la teoría moderna de cartera, incluyendo la hipótesis del SOLO PARA USO INSTITUCIONAL Y DE PROFESIONALES ESPECIALISTAS EN INVERSIONES. AGOSTO DE 2014 / INVERSIÓN DE BAJA VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS GLOBALES mercado eficiente y el modelo de fijación de precios de activos de capital (capital asset pricing model, CAPM). La interpretación más común de la anomalía de baja volatilidad es que, dado un universo de acciones, el 20 a 30 % de las de menor volatilidad tienden a desempeñarse mejor que el 70 a 80 % restante. Las referencias más frecuentes a la “volatilidad” del mercado de valores de renta variable se basan en la desviación estándar de los rendimientos de renta variable en una serie de tiempo; los datos de volatilidad presentados en este artículo se enfocan en la desviación estándar de los rendimientos a lo largo de veinticuatro meses. Figura 1: Retorno relativo anualizado del mercado desarrollado global por decil de volatilidad 2% Retorno relativo anualizado Volatilidad más alta Uno podría argumentar que la “anomalía de baja volatilidad” es más bien una anomalía de alta volatilidad. 0% Volatilidad más baja -2 % -4 % -6 % -8 % Volatilidad y retornos de inversión La Figura 1 muestra el retorno relativo anualizado de 3.000 acciones mundiales del mercado desarrollado de diciembre de 1987 a diciembre de 2013, con base en su clasificación de volatilidad por decil. Muestra que las acciones menos volátiles tuvieron un mejor desempeño que sus contrapartes más volátiles. La gráfica muestra el pronunciado bajo desempeño de los deciles de más alta volatilidad (8, 9 y 10) comparados con los deciles del 1 al 7. Hay cuando mucho una diferencia del 1 % en el desempeño relativo de aproximadamente 70 % del universo, mientras que el bajo desempeño del extremo de alta volatilidad es muy marcado. Este es un patrón que es observable para cada uno de los mercados desarrollados de renta variable. Ciertamente, uno podría argumentar que la “anomalía de baja volatilidad” es más bien una anomalía de alta volatilidad. D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10 Fuente: Factset. Metodología de MFS: Las acciones se agrupan mensualmente en deciles con base en la desviación estándar de 24 rendimientos mensuales. Datos de diciembre de 1987 a diciembre de 2013. El universo global incluye las mayores acciones por capitalización de mercado para las siguientes regiones desarrolladas: 1.000 EE. UU., 400 Japón, 600 Europa, 200 Asia-Pacífico sin Japón. Los retornos son relativos al universo general global. Con base en rendimientos mensuales vinculados. La anomalía depende primordialmente de los ciclos del mercado en el sentido de que las acciones de alta volatilidad en forma consistente tienen un menor desempeño que las acciones de baja volatilidad, especialmente durante las bajas súbitas del mercado. El resultado es que aún cuando las acciones de baja volatilidad capturan el alza del mercado, tienden a brindar una preservación más sólida del capital durante los mercados a la baja. Esto es indicativo del desempeño esperado de las estrategias de baja volatilidad: En los mercados alcistas, cuando las acciones con alto beta tienen un desempeño superior al esperado, las carteras de baja volatilidad se quedarán por debajo (Figura 2), pero durante los períodos en los que los mercados Figura 3: Mercados globales a la baja: Retorno relativo anualizado por decil de volatilidad Con base en seis períodos de mercado a la alza entre diciembre de 1987 y diciembre de 2013 30 % Con base en cinco períodos de mercado a la baja entre diciembre de 1987 y diciembre de 2013 30 % 18 % Retorno relativo anualizado Retorno relativo anualizado Figura 2: Mercados globales a la alza: Retorno relativo anualizado por decil de volatilidad 6% -6 % 6% -6 % -18 % -18 % -30 % 18 % D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 Fuente: Factset. Metodología de MFS. Datos al 31 de diciembre de 2013. D8 D9 -30 % D10 D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10 Fuente: Factset. Metodología de MFS. Datos al 31 de diciembre de 2013. Nota: Mercados globales a la alza (retorno acumulado del MSCI World index): 12/87 – 9/89 (40 %), 10/90 – 7/97 (171 %), 9/98 – 3/00 (56 %), 10/02 – 10/07 (155 %), 3/09 – 4/11 (96 %), 6/12 – 12/13 (47 %). Mercados globales a la baja (retorno acumulado del MSCI World index): 10/89 – 9/90 (-23 %), 8/97 – 8/98 (-3 %), 4/00 – 9/02 (-46 %), 11/07 – 2/09 (-54 %), 6/11 – 5/12 (-12 %). —2— AGOSTO DE 2014 / INVERSIÓN DE BAJA VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS GLOBALES Figura 4: Mercados emergentes a la alza: Retorno relativo anualizado por decil de volatilidad Figura 5: Mercados emergentes a la baja: Retorno relativo anualizado por decil de volatilidad Con base en cinco períodos de mercado a la alza entre diciembre de 1989 y diciembre de 2013 Con base en cuatro períodos de mercado a la baja entre diciembre de 1989 y diciembre de 2013 10 % Retorno relativo anualizado 15 % Retorno relativo anualizado 6% 3% 0% -3 % -6 % -10 % 10 % 5% 0% -5 % -10 % D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 -15 % D10 Fuente: Factset. Metodología de MFS. Datos al 31 de diciembre de 2013. D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10 Fuente: Factset. Metodología de MFS. Datos al 31 de diciembre de 2013. Nota: Mercados emergentes a la alza (retorno acumulado del MSCI Emerging Market Index): 1/90 – 6/97 (16 %), 9/98 – 1/00 (69 %), 4/03 – 10/07 (46 %), 03/09 – 04/11 (54 %), 12/12 – 12/13 (2 %). Mercados emergentes a la baja (retorno acumulado del MSCI Emerging Market Index): 07/97 – 08/98 (-55 %), 02/00 – 03/03 (-73 %), 11/07 – 02/09 (-82 %), 05/11 – 11/12 (-8 %). enfrentan una declinación súbita, ofrecen una asignación diversificada que tiene un desempeño superior al esperado (Figura 3).2 El patrón es menos pronunciado en los mercados emergentes (EM). Sin embargo, como ilustran las Figuras 4 y 5, aún en los EM, durante los mercados a la baja, los mercados más volátiles tuvieron un desempeño menor al de los menos volátiles.3 La clave es capitalizar los beneficios La intriga de capturar un mayor desempeño relativo a largo plazo al evitar acciones de alta volatilidad es parcialmente impulsado por el beneficio de capitalización de las acciones de baja volatilidad. Albert Einstein llamó a la capitalización de intereses “el descubrimiento matemático más grande de todos los tiempos” quizá en parte porque tiene tantas aplicaciones en la vida diaria. La capitalización de intereses es el proceso de generar ganancias en las ganancias reinvertidas de un activo. Requiere de dos cosas: la reinversión de las ganancias y tiempo. Mientras más tiempo le dé usted a sus inversiones, será más capaz de acelerar el crecimiento potencial de su inversión original. Las acciones de alta volatilidad experimentan períodos de rendimientos bajos o negativos que inhiben el crecimiento potencial de los activos que de otra manera se acumularían con base a la capitalización. A esto se le designa con frecuencia como “fuga de volatilidad”. La base teórica de la fuga de volatilidad, o el impacto negativo relativo que la volatilidad tiene en los rendimientos de la cartera, fue explicado por James MacBeth, que estimó que el rendimiento capitalizado real es menor que el rendimiento esperado por aproximadamente la mitad de la varianza o el riesgo de la cartera (cuando la varianza se define como el cuadrado de la desviación estándar de los retornos).4 El beneficio de la capitalización es aparente también cuando uno considera los flujos de efectivo de la cartera y los pasivos: en una cartera altamente volátil, es un mayor reto administrar flujos en el mercado que lo es con una cartera de baja volatilidad. Por ejemplo, imagine invertir una cantidad significativa de flujo de efectivo en valores de renta variable inmediatamente antes de una caída súbita del mercado, y luego tener un gran pasivo en el momento en que el mercado llegue a su nivel mínimo. Esto podría ocasionar un desastre en una base de activos y en la capacidad de los inversionistas para administrar flujos y pasivos futuros. ¿Cómo se explica esta anomalía? La anomalía se explica normalmente con factores que están con frecuencia asociados con cambios extremos en la volatilidad y un impulso excesivo del mercado, que son característicos de las acciones de alta volatilidad. Las explicaciones pueden agruparse en dos categorías: conductuales y estructurales. Los ejemplos de las explicaciones conductuales incluyen tendencias de búsqueda de riesgos exhibidas por “el efecto lotería” y la teoría del prospecto, según fue documentada por el ganador del Premio Nobel, Daniel Kahneman. La alta volatilidad ayuda a perpetuar la conducta especulativa y de búsqueda de riesgo. Otra influencia conductual resulta del énfasis del inversionista en retornos relativos de puntos de referencia: Por causa de que los inversionistas tienen una tendencia hacia errores más bajos de rastreo relativos a puntos de referencia, las carteras muestran la tendencia a capturar la volatilidad del punto de referencia en lugar de evitarla. Los inversionistas temen que sus carteras puedan no capturar el alza cuando el mercado se esté apreciando. Como resultado, el enfoque en capturar la apreciación del —3— AGOSTO DE 2014 / INVERSIÓN DE BAJA VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS GLOBALES Figura 6: Cambio porcentual mensual en el volumen de fondos que se comercializan en la bolsa de valores (ETF) 300 % Mayo de 2010: Alemania impone la prohibición 250 % a la venta en corto. El volumen de valores de renta variable de EE. UU, bonos de EE. UU. y los fondos de renta variable europeos que 200 % se comercializan en la bolsa de valores (ETF) llega a niveles pico. 150 % Agosto de 2011: La Autoridad Europea de Valores y Mercados impone una prohibición temporal a la venta en corto. El volumen de valores europeos de renta variable ETF, los valores estadounidenses de renta variable ETF y los valores estadounidenses ETF llega a niveles pico. Marzo de 2011: El volumen de los fondos de renta variable japoneses que se comercializan en la bolsa de valores (ETF) llega a un nivel pico después del terremoto de Fukushima. Julio de 2010: La especulación sobre la publicación en agosto de los resultados de las pruebas de estrés de los bancos europeos ocasiona un pico en el volumen de los fondos de renta variable europeos que se comercializan en la bolsa de valores (ETF). 100 % 50 % 0% -50 % -100 % SPY ETF 2/10 MSCI EMU ETF (EXU) 4/10 6/10 MSCI JPN ETF (EWI) 8/10 Bono del tesoro de 7 a 10 años ETF (IEF) 10/10 12/10 2/11 4/11 6/11 8/11 10/11 12/11 Fuente: Factset. Para el período de enero de 2010 a diciembre de 2011. mercado y un bajo rastreo de errores expone a las carteras a fluctuaciones en la volatilidad de los puntos de referencia. tema, especialmente en años recientes. Existen diversos enfoques, desde variaciones de la varianza mínima y objetivos beta hasta construcciones más simples, que explicaremos enseguida. Hemos categorizado los enfoques más comunes como universo de baja volatilidad, objetivo beta y varianza mínima. Como lo demostraremos, capitalizar en esta anomalía histórica no deberá hacerse sin precaución. Los factores estructurales incluyen tecnología y nuevos instrumentos de inversión que pueden ocasionalmente servir como conductos de volatilidad. Por ejemplo, en años recientes, la tecnología ha mejorado hasta el grado de que el acceso a la información es constante, como lo es la habilidad para reaccionar a ella. De igual manera, el crecimiento en inversiones tales como ETF, derivados, fondos de cobertura y herramientas de asignación de activos han permitido a los inversionistas a ejecutar rápidamente grandes reasignaciones. Con frecuencia se asocia una más alta volatilidad con cambios rápidos en asignaciones y eventos que garantizan una acción de negociación inmediata (ver Figura 6). Aún cuando las mejoras estructurales en los años recientes han hecho avanzar las capacidades y la eficacia de los inversionistas, también han contribuido a extremos de volatilidad. Universo de baja volatilidad Los factores conductuales y estructurales no solamente ofrecen una explicación histórica para estos patrones, sino que también apoyan el argumento de que la anomalía persistirá en el futuro. En un mundo relacionado con los puntos de referencia, las carteras permanecerán ligadas a los choques de volatilidad del mercado. De igual manera, mientras tengamos mercados accionarios, también tendremos seleccionadores de acciones que buscan riesgos. Además, no es realista argumentar que los avances estructurales tendrán de alguna forma una regresión. Dados estos factores, las anomalías de volatilidad permanecerán aquí. Inversión de baja volatilidad en la práctica La pregunta es, entonces: ¿Puede diseñarse una estrategia viable para explotar esta anomalía? No hay carencia de investigaciones sobre este Las estrategias del universo de baja volatilidad definen un universo por criterios de volatilidad, tales como acciones clasificadas por métricas de volatilidad, y limitan las tenencias de las acciones de menor volatilidad con base en esas métricas. Por ejemplo, la ETF de baja volatilidad de S&P toma el 20 % menos volátil de las acciones del S&P 500 Index y pondera inversamente esas 100 acciones con base en su volatilidad durante los pasados 12 meses.5 El Russell Global Defensive Index limita sus tenencias con base en una calificación general de “indicador de estabilidad”, la mitad de la cual se basa en la volatilidad de promedio ponderado en períodos de corto y largo plazo.6 Típicamente, las estrategias del universo de baja volatilidad clasifican a las acciones con base en la volatilidad dentro del universo general y no dentro de sectores o regiones, y por lo tanto exhiben una fuerte tendencia en áreas que tienen una menor volatilidad relativa al universo. Las sobrevaluaciones comunes en estas carteras incluyen sectores defensivos como productos básicos del consumidor y servicios públicos y países tales como Japón. Pese al diseño específico de estas estrategias, hay alguna superposición con otros enfoques de baja volatilidad; en la práctica, un objetivo de baja volatilidad tiende a llevar a una concentración en las acciones menos volátiles de un determinado universo. —4— AGOSTO DE 2014 / INVERSIÓN DE BAJA VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS GLOBALES Objetivo beta Las estrategias de objetivo beta tienen un enfoque más sistemático para producir una baja volatilidad. Estas estrategias no están limitadas a un universo de acciones “menos volátil”, y pueden tener exposición a nombres de alta volatilidad, mientras que la cartera beta total cumple un objetivo que es menor que un índice. Aún cuando hay alguna correlación entre beta y volatilidad, y derivar una cartera de bajo beta lleva en forma natural a sobrevaluar las acciones de baja volatilidad, se espera que una cartera con objetivo beta siga la dirección del índice subyacente más de cerca que otros métodos de baja volatilidad. Sin embargo, un beta global de largo plazo de entre 0,7 y 0,8, típico de estrategias de objetivos beta, está dentro del rango de otros enfoques comunes de baja volatilidad. Varianza mínima Las estrategias de varianza mínima utilizan un optimizador de riesgo cuantitativo para resolver una combinación de ponderaciones de cartera que produce la menor varianza de cartera que es posible predecir. Un simple ejemplo de esto es usar dos acciones que tienen una baja correlación: la combinación de estas dos acciones producirán una cartera que tiene una varianza menor que cada acción individual. esta última cartera. Nuevamente, el resultado de estas estrategias se sobreponen con los enfoques de universo limitado y objetivo beta: A la larga, estos tres tipos de enfoques producen una varianza que es aproximadamente 25 % a 35 % menor que los índices relativos del mercado. Sin importar el método, el objetivo de bajo riesgo finalmente impulsa las ponderaciones de la cartera. Durante cualquier período determinado, el riesgo del mercado está influenciado por un cierto número de variables. En consecuencia, todas estas estrategias de bajo riesgo comparten características similares. Las carteras globales de baja volatilidad tienden a tener un beta entre 0,7 y 0,8, tener baja capitalización y tener un rendimiento de dividendos ligeramente superior, así como una reducción de volatilidad de 25 % a 35 %. Además, exhiben las tendencias mencionadas anteriormente, es decir, favoreciendo al Japón y a los sectores defensivos. Optimización de varianza mínima global Una ventaja de la optimización de riesgos es que permite suposiciones y restricciones, incluyendo por sector, región y estilo. El optimizador gestiona sistemáticamente estas exposiciones mientras identifica los perfiles complementarios de riesgo a nivel de las acciones. Un criticismo a la varianza mínima, sin embargo, es que esas ponderaciones complementarias se encuentran usando acciones que se desplazan en direcciones diferentes. Por ejemplo, el riesgo de una acción que tiene una serie de rendimientos positivos puede ser compensado por el riesgo de una acción que tiene una serie de rendimientos negativos. La varianza neta de estas dos acciones será baja, pero ¿tiene sentido que un inversionista retenga una inversión débil simplemente por su baja correlación con otras acciones? La cartera global modelo, resumida en la Figura 7, está basada en una optimización de la varianza mínima global usando el MSCI All Country World Index (ACWI) como el universo de acciones (se le etiqueta como Varianza mínima). Está diseñada para ser comparable con una estrategia de varianza mínima invertible con los siguientes parámetros: rebalance mensual, un rango de tenencias de 80 a 120 posiciones, ponderaciones de acciones entre 5 y 250 puntos base (0,05 % a 2,5 %), sectores y regiones dentro del 10 % del índice, limitaciones de estilo y exposiciones a la industria, y optimización a un activo que representa una tasa libre de riesgo (en este caso, el pagaré del Tesoro de EE. UU. a tres meses). Figura 7: Riesgo y retornos de la cartera de modelo global Enero de 1987 a diciembre de 2013, en dólares estadounidenses Varianza mínima 6,5 % 6,9 % 16,6 % 9,4 % Reducción de riesgo N/D 43 % Beta N/D 0,78 0,25 0,48 N/D 250 % 38 % 45 % Rendimiento anualizado Aún cuando habrá todavía alguna superposición con las tenencias derivadas de otros enfoques, la meta con una varianza mínima es producir una cartera con series de retornos que sean idiosincráticas y no sistemáticas. Con eso queremos decir que el enfoque es más en el riesgo que tiene poca o ninguna correlación con el riesgo del mercado y puede ser mitigado por diversificación (riesgo idiosincrático) a diferencia del riesgo del mercado o “riesgo no diversificable” (riesgo sistemático). Una variación del enfoque de varianza mínima es la “varianza objetivo”, en donde el optimizador resuelve para un nivel de riesgo específico y aceptable a diferencia del nivel “mínimo” de riesgo. Por ejemplo, si la volatilidad del mercado es una desviación estándar anualizada del 20 % y una solución de varianza mínima resulta en una predicción de volatilidad del 10 %; sin embargo, si un inversionista siente que una cartera de baja volatilidad más óptima puede lograrse a una volatilidad objetivo del 11 %, deberá preferir ACWI Desv. estándar anualizada Relación Sharpe* Rotación anualizada Los tres sectores más grandes Fuentes: Factset, MSCI Barra. *La tasa sin riesgo es el rendimiento del pagaré del Tesoro a tres meses anualizado, de BARRA. La estrategia supera el desempeño de ACWI por un 0,4 % anualizado con una reducción del riesgo del 43 % (con base en una desviación estándar anualizada de retorno) y un beta de 0,78. Pese a las restricciones, la estrategia exhibe tendencias persistentes en productos —5— AGOSTO DE 2014 / INVERSIÓN DE BAJA VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS GLOBALES básicos del consumidor y servicios públicos, en los que la sobrevaluación promedió 8,4 % y 5,0 % respectivamente, mientras que estuvo infravaluada en servicios financieros y tecnología por 8,2 % y 8,0 % respectivamente. Además, aun cuando la estrategia estuvo restringida a prevenir una exposición excesiva a baja capitalización, el optimizador se deslizó hacia una tendencia de baja capitalización hasta el nivel permitido por la restricción. Este caso básico también permaneció sobrevaluado en forma consistente en mercados emergentes así como en Japón, por un 10,0 % y un 5,6 %, respectivamente. La atención médica, servicios financieros y productos básicos del consumidor, en promedio constituyeron el 45 % del peso de la cartera, comparada con el 38 % de ACWI. Hay diversos factores que pueden contribuir a un choque idosincrático de volatilidad, que lleva a que ciertos sectores, industrias a regiones estén expuestas a picos de volatilidad. Aun cuando la estrategia se desempeñó bien al emplear parámetros de diversificación, esto demuestra algunas de las razones para tener precaución al usar modelos de riesgo con tendencias históricas. En el momento de la crisis de Fukushima de 2011, la cartera estaba sobrevaluada en Japón por el máximo permisible de 10 % y sobrevaluada en servicios públicos por el máximo 5 %, junto con una rotación del 250 %. No es necesario decir que las volatilidades, tanto de Japón como de los servicios públicos, escalaron después de la crisis. Por estas razones, y por los otros puntos débiles descritos anteriormente para la Cartera A, creemos que es probable que una cartera de baja volatilidad se desempeñe mejor a largo plazo si está ampliamente diversificada, incluye acciones líquidas que son bien conocidas por los analistas e incorpora investigación a nivel de acciones en lugar de estar impulsada exclusivamente por un objetivo de riesgo. Para lograr dicha cartera, recomendamos evitar la alta volatilidad histórica, empleando reglas de diversificación de la cartera, incorporando la información fundamental y optimizando dentro de un marco de varianza mínima en relación con un activo libre de riesgos. Evitar acciones de alta volatilidad Nuestra investigación ha mostrado que en años recientes la alta volatilidad tiende a estar concentrada en alrededor del 30 al 40 % de las acciones dentro de un amplio universo global; esto es también cierto para regiones individuales. La Figura 8 muestra que desde 1998, excepto por el período entre 2005 y 2008, las acciones más volátiles como grupo tenían una desviación estándar de retornos de cerca del doble del grupo de baja volatilidad. Figura 8: Acciones globales: Desviación estándar de retornos anualizada de 24 meses consecutivos 45 Más volátil (40 %) Menos volátil (60 %) 36 Sin embargo, aún cuando esta es la prueba de fondo correcta, muestra que una estrategia de varianza mínima tiene el potencial de producir retornos semejantes al índice a una volatilidad sustancialmente reducida. El criticismo central del enfoque básico de varianza mínima es que no distingue entre ideas de inversión fuertes y débiles, y una cartera podría terminar teniendo posiciones en empresas débiles simplemente porque tienen una desviación estándar de retornos que ayuda a reducir la varianza a nivel de la cartera global. 27 18 9 0 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 Fuente: Factset, al 31 de diciembre de 2013. Recomendamos evitar las acciones con alta volatilidad histórica, empleando reglas de diversificación de la cartera, incorporando la información fundamental y optimizando dentro de un marco de varianza mínima en relación con un activo libre de riesgos. Beneficios de la investigación fundamental Somos de la opinión de que el riesgo no debe ser el único catalizador para poseer una acción y que capturar algún nivel de investigación de inversiones es crítico al optimizar globalmente. Una optimización a nivel global impulsada solamente por el riesgo podría minar el impacto de los mercados no líquidos, economías que enfrentan retos, negociaciones ineficientes con altos costos de transacción y débil cobertura de analistas. Como se muestra en las Figuras 1 y 3, este mismo grupo de alta volatilidad tiende a desempeñarse por debajo de lo esperado a la larga, particularmente en mercados a la baja. Cuando se resuelve para un objetivo de bajo riesgo con una entrada alfa (investigación a nivel de acciones), además de cumplir con los parámetros de diversificación, es probable que un optimizador agregue por lo menos alguna exposición a estas acciones indeseables de alta volatilidad. Sin embargo, al excluir estas acciones más volátiles del universo de inversión, invirtiendo en forma eficaz en la cartera solamente en aquellas acciones que es menos probable que se desempeñen por abajo de lo esperado en los mercados a la baja, este efecto puede ser eliminado. —6— AGOSTO DE 2014 / INVERSIÓN DE BAJA VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS GLOBALES Aplicando la diversificación Cambios de volatilidad con el paso del tiempo: Las causas y magnitud de la volatilidad en un ambiente son diferentes de las que hay en otro ambiente. Aun cuando las tendencias de volatilidad ayudan a uno a gestionar las fluctuaciones de cartera a corto plazo, podemos solamente especular sobre el momento y el grado de contagio de la siguiente crisis del mercado. Los beneficios de la diversificación han sido ampliamente documentados: La mayor diversificación baja el riesgo general de inversión. Los sectores pueden girar de baja a alta volatilidad y los índices pueden reflejar las valoraciones infladas en los sectores de moda. Los cambios pueden ser dramáticos, como vimos en la burbuja tecnológica y la crisis financiera global. Aun en un marco de baja volatilidad, la diversificación en sector y país es crítica. Por ejemplo, como se mencionó anteriormente, Japón tiende a ser un favorito para sobrevaloración en estrategias de baja volatilidad por causa de su perfil de bajo riesgo histórico comparado con otros países. De igual manera, el sector de servicios públicos es típicamente sobrevalorado de baja volatilidad. Si embargo, en las semanas siguientes al desastre de Fukushima, tanto Japón como los servicios públicos globales se volvieron altamente volátiles. Predecir la volatilidad del mercado es con frecuencia inútil; permanecer diversificados ayuda a minimizar la exposición de la cartera a los choques de volatilidad. Incorporar investigación de inversiones Los optimizadores son solamente tan buenos como sus suposiciones, pese a sus fundamentos teóricos. Al construir una cartera basada en el riesgo, es importante considerar las tendencias inherentes del proceso de optimización. Un optimizador puede dar poca o ninguna importancia a factores tales como la calidad de la empresa, sus perspectivas de mercado o qué tan conocida es la empresa por los analistas. En nuestra investigación, hemos descubierto que en un universo global, muchas veces hay razones que explican por qué ciertas acciones parecen mostrar baja volatilidad. Algunas veces las acciones son menos volátiles por alguna razón y son, de manera similar, ignoradas por analistas e inversionistas por razones válidas. De igual manera que los inversionistas sensibles a la valuación pueden advertir contra poseer “trampas de valor”, podrían advertir en contra de poseer “trampas de baja volatilidad”. Además, nuestras investigaciones muestran que la supervisión de las inversiones pueden tener un impacto positivo en retornos ajustados al riesgo. Optimización en un marco de varianza mínima Hay numerosos enfoques para enfrentar estos tipos de tendencias de optimización. Quizá el más sencillo es ajustar un universo de inversión de manera que esté libre de propiedades indeseables tales como falta de liquidez y baja calidad de ganancias. Una vez que el universo se ha establecido, las restricciones de la diversificación se han determinado y la información de las investigaciones sobre inversiones se ha incorporado, se puede aplicar un modelo de optimización de cartera. Los optimizadores cuantitativos usan modelos de riesgo multifactorial que consideran fuentes de riesgo sistemático, tales como industria, tamaño de la empresa, estilo y apalancamiento financiero, así como el riesgo idiosincrático de las empresas. Un optimizador resuelve para un objetivo de riesgo, un objetivo de retorno o una función de utilidad, que es un balance óptimo de retorno y riesgo comparado con un índice. Un enfoque de varianza mínima busca lograr un bajo nivel de varianza de manera no sistemática; en lugar de minimizar el riesgo comparado con un índice, que resultaría efectivamente en un error de rastreo reducido comparado con ese índice, el enfoque de varianza mínima busca reducir el riesgo comparado con un activo que no toma en cuenta los índices, tales como una tasa de interés a corto plazo. El resultado es una cartera que evita muchas de las características del riesgo del índice (Figura 7). Tome en cuenta que la cartera modelo de varianza mínima mostrada en la Figura 7 no incorpora investigación de inversiones como se describe anteriormente. Conclusión En un mundo en el que los inversionistas son tanto adversos al riesgo como en búsqueda de rendimiento, las estrategias de baja volatilidad pueden surgir como una opción viable para enfrentar ambos retos. Existen varios enfoques a las inversiones de baja volatilidad. Hemos caracterizado los enfoques más comunes como universo de baja volatilidad, objetivo beta y varianza mínima. Sin importar el método, el objetivo de bajo riesgo finalmente impulsa las ponderaciones de la cartera. Dado que el riesgo del mercado está influenciado por un cierto número de variables, todas estas estrategias de bajo riesgo comparten características similares: Las carteras globales de baja volatilidad tienden a tener un beta entre 0,7 y 0,8, una reducción de volatilidad de 25 % a 35 %, así como una tendencia a baja capitalización y un rendimiento de dividendos ligeramente superior. Tienden también a mostrar tendencias respecto al país y sector, tales como favorecer al Japón y a los sectores de defensa. Es nuestro punto de vista que el riesgo no debería ser el catalizador exclusivo para poseer una acción y que es probable que una cartera de baja volatilidad se desempeñe mejor a largo plazo si está ampliamente diversificada, incluye acciones líquidas que son bien conocidas por los analistas e incorpora investigación a nivel de acciones en lugar de estar impulsada exclusivamente por un objetivo de riesgo. Para lograr esto, recomendamos evitar la alta volatilidad histórica, empleando reglas de diversificación de la cartera, incorporando la información fundamental y optimizando dentro de un marco de varianza mínima. —7— Notas al pie Baker, Bradley and Wurgler (2011). Financial Analysts Journal, vol. 67, n.° 1(Enero/Febrero): 1 – 15 Clarke, de Silva and Thorley (2010). “Know Your VMS Exposure” [Conozca su exposición a VMS (volatile-minus-stable)]. Journal of Portfolio Management, vol. 36, n.° 2 (Invierno): 52 – 59. 2 Mercados globales a la alza (retorno acumulado del MSCI World index): 12/87 – 9/89 (40 %), 10/90 – 7/97 (171 %), 9/98 – 3/00 (56 %), 10/02 – 10/07 (155 %), 3/09 – 4/11 (96 %), 6/12 – 12/13 (47 %). Mercados globales a la baja (retorno acumulado del MSCI World index): 10/89 – 9/90 (-23 %), 8/97 – 8/98 (-3 %), 4/00 – 9/02 (-46 %), 11/07 – 2/09 (-54 %), 6/11 – 5/12 (-12 %). 3 Mercados emergentes a la alza (retorno acumulado del MSCI Emerging Market Index): 1/90 – 6/97 (16 %), 9/98 – 1/00 (69 %), 4/03 – 10/07 (46 %), 03/09 – 04/11 (54 %), 12/12 – 12/13 (2 %). Mercados emergentes a la baja (retorno acumulado del MSCI Emerging Market Index): 07/97 – 08/98 (-55 %), 02/00 – 03/03 (-73 %), 11/07 – 02/09 (-82 %), 05/11 – 11/12 (-8 %). 4 Macbeth (1995). “What’s the Long-Term Expected Return to Your Portfolio?” [¿Cuál es el retorno esperado a largo plazo de su cartera?] Financial Analysts Journal, vol. 51, (Septiembre/Octubre): 6 – 8. 5 Sitio web de S&P Dow Jones Indices: http://us.spindices.com/indices/strategy/sp-500-low-volatility-index. 6 Sitio web de Russell: http://www.russell.com/indexes/americas/indexes/fact-sheet.page?ic=D42711. 1 Las opiniones expresadas corresponden a los autores y están sujetas a cambios en cualquier momento. Estas opiniones solo tienen fines informativos y no deben considerarse una recomendación de compra de ningún título o una oferta o consejo de inversión por parte del Asesor. Salvo que se indique lo contrario, los logotipos, nombres de productos y servicios son marcas comerciales de MFS® y sus filiales, y pueden estar registrados en determinados países. Emitido en los Estados Unidos por MFS Institutional Advisors, Inc. (“MFSI”) y MFS Investment Management. Emitido en Canadá por MFS Investment Management Canada Limited. Ninguna comisión de valores ni autoridad regulatoria similar de Canadá ha revisado la presente comunicación. Emitido en el Reino Unido por MFS International (U.K.) Limited (“MIL UK”), sociedad de responsabilidad limitada con sede social en Inglaterra y Gales; la empresa está registrada con el número 03062718, autorizada y regulada en su desempeño de actividades de inversión por la Autoridad de Conducta Financiera (Financial Conduct Authority) del Reino Unido. MIL UK, es subsidiaria indirecta de MFS, cuya sede social se encuentra en Paternoster House, 65 St Paul’s Churchyard, Londres, EC4M 8AB y proporciona productos y servicios de inversión a inversores institucionales de todo el mundo. Emitido en Hong Kong por MFS International (Hong Kong) Limited (“MIL HK”), sociedad de responsabilidad limitada, autorizada y regulada por la Comisión de Valores y Mercados a Futuro de Hong Kong (Hong Kong Securities and Futures Commission) (la “SFC”). MIL HK es una subsidiaria indirecta de propiedad absoluta de Massachusetts Financial Services Company, asesora de inversiones con base en los EE. UU. y patrocinadora del fondo inscrita en la Comisión de Bolsa y Valores de los EE. UU. MIL HK tiene permiso para participar en actividades reguladas de títulos y de administración de activos y puede proporcionar ciertos servicios de inversión a “inversores profesionales”, según lo definido en la Ordenanza de Valores y Futuros (Securities and Futures Ordinance, SFO). Emitido en Singapur por MFS International Singapore Pte. Ltd., una empresa privada limitada registrada en Singapur con el número de empresa 201228809M, y con licencia y regulación adicional de la Autoridad Monetaria de Singapur. Emitido en América Latina por MFS International Ltd. Para inversores en Australia: MFSI y MIL UK están exentos del requisito de obtención de una licencia para servicios financieros de Australia en virtud de la Ley de Corporaciones de 2001 (Corporations Act 2001) en relación con los servicios financieros que ofrecen. En Australia y Nueva Zelanda: MFSI está regulada por la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (US Securities and Exchange Commission) según las leyes estadounidenses y MIL UK está regulada por la Autoridad de Conducta Financiera (Financial Conduct Authority) según las leyes del Reino Unido, que difieren de las leyes de Australia y Nueva Zelanda. MFSE-GLBLV-WP-8/1430985.1
