El Modelo de Valoración de Activos de Capital

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Contenido
PREGUNTAS Y RESPUESTAS
El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), el Beta y el WACC ............... IX-1
La Teoría del Pecking Order ..................................................................................................................................................................................... IX-2
.................................................................................................................................................................................................................................................................................
IX-4
El Modelo de Valoración de Activos de Capital
(CAPM), el Beta y el WACC
Ficha Técnica
Autor : MSF Arturo Barra Zamalloa*
Título : El Modelo de Valoración de Activos de
Capital (CAPM), el Beta y el WACC
Fuente : Actualidad Empresarial, N° 169 - Segunda
Quincena de Octubre 2008
Muchos de los lectores con seguridad han
oído o leído sobre estos conceptos: el
modelo CAPM, el o la beta y el WACC. En
este artículo, se realizará una explicación
sencilla de cada uno de ellos para familiarizarlos mejor con los mismos.
El WACC (o Weighted Average Cost of Capital por sus siglas en inglés): El WACC es
el costo promedio ponderado del capital
de una empresa. Cuando una empresa se
financia lo hace con varios tipos de capital
(esto conforma su estructura de capital),
siendo los más comunes el capital propio
(dinero de los accionistas) y la deuda
(dinero de los bancos o de los tenedores
de los bonos emitidos por la empresa,
por ejemplo). En este contexto, el costo
de capital es el promedio ponderado del
costo de la deuda y del costo de capital
propio. Expresando lo anterior en una
fórmula, el costo promedio ponderado
del capital (el WACC) resulta:
CPPC (WACC) = kd * wd * (1 – t) + ke * we
donde:
kd = costo de la deuda
wd = peso o participación de la deuda dentro de la
estructura de capital
t = tasa impositiva marginal de la empresa.
(1- t) captura el escudo fiscal de los intereses
de la deuda
ke = costo del capital propio
we = peso o participación del capital propio dentro
de la estructura de capital
* Economista de la Universidad del Pacífico. Master en Finanzas de la
Universidad de Illinois en Urbana Champaign. Consultor Especializado en Finanzas, Regulación y Evaluación de Proyectos de Inversión.
arturobarra_zamalloa@hotmail.com.
N° 169
Segunda Quincena - Octubre 2008
Los acreedores poseen derechos prioritarios respecto de los accionistas sobre los
beneficios de la empresa, es decir, una vez
que cobran los acreedores recién tienen
derecho los accionistas a los beneficios
que resten. Por tal razón, el capital propio
es considerado más riesgoso y el costo
del capital propio es mayor que el costo
de la deuda. Intuitivamente, puede comprenderse entonces que, mientras mayor
sea el peso de la deuda en la estructura
de capital mayor será el costo del capital
propio; también será mayor el costo de
la deuda, pues los bancos prestarán más
si la empresa paga más. Ello les compensa por el riesgo que toman al elevar
el apalancamiento o endeudamiento de
una compañía.
Otro comentario es que habrá un par
(we, wd) que minimice el WACC (empezaremos por llamarlo solamente costo de
capital). En efecto, dado que los pesos
del capital propio y de la deuda definen
la estructura de capital y corresponden
a decisiones de gestión financiera de la
administración o gerencia de la empresa,
habrá una estructura tal que minimizará el costo de capital de la misma. Al
minimizar el costo de capital se estará
también maximizando el valor de la
empresa. Por ello, la relevancia de las
decisiones de endeudamiento.
pital Asset Pricing Model): Aun cuando
parecería que se debiera haber iniciado el
artículo con el CAPM, el tema del WACC
permitió introducir el concepto del costo
del capital propio que es justamente lo
que el CAPM permite estimar.
Así es, para calcular el costo del capital
propio el modelo más utilizado en la
industria financiera es el CAPM. Este
modelo tiene dos supuestos fundamentales:
Informes Financieros
INFORMES FINANCIEROS
• Primero: los mercados de capitales
son competitivos y eficientes, con lo
cual toda la información se encuentra
disponible para todos los agentes y
los precios incorporan toda la información disponible. Por ello, el precio
observado de un activo o acción
representa la mejor estimación de su
verdadero valor.
• Segundo: los agentes son racionales
y tienen por objetivo maximizar sus
beneficios, con lo cual para asumir
mayores riesgos exigen mayores
retornos.
El CAPM es entonces una teoría que
busca estimar los precios de los activos
sujetos a riesgo y, para ello, establece
una relación entre la tasa de rendimiento
esperada de un activo y el riesgo que tiene
el mismo.
Vinculado a lo anterior, no deberá pensarse que dado que la deuda es más barata que el capital propio, será suficiente
con elevar el peso de la deuda dentro de
la estructura de capital para minimizar
el costo de capital. Como se dijo, a más
peso de la deuda, mayor el costo de la
misma y mayor el costo del capital propio
también, con lo que las decisiones de
endeudamiento se complican de manera
interesante.
Según el CAPM, la fórmula del costo del
capital propio es:
El modelo de valuación de activos de capital o CAPM por sus siglas en inglés (Ca-
Lo que el CAPM establece es que el
retorno del capital propio es igual a la
ke = rf + β (rm−rf)
donde:
=
ke
=
rf
=
rm
β
=
rm−rf =
costo del capital propio
tasa libre de riesgo
retorno del mercado
la beta de la acción o activo
prima de riesgo del mercado
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Informe Financiero
suma de la tasa libre de riesgo y la prima
de riesgo del mercado multiplicada por
el beta. La prima de riesgo del mercado
corresponde al exceso de retorno del
portafolio del mercado -todos los activos
del mismo- respecto de la tasa libre riesgo
(puesto que el portafolio del mercado es
más riesgoso que el activo libre de riesgo). En otras palabras, la prima de riesgo
del mercado es el retorno adicional que
exigen los inversionistas para mantener
el portafolio del mercado1 en lugar del
activo libre de riesgo.
La tasa libre de riesgo compensa por el
valor del dinero en el tiempo (un sol no
vale lo mismo hoy que dentro de un
año). La prima de riesgo del mercado
compensa por mantener un activo más
riesgoso: el portafolio del mercado. El
beta2 acrecienta ese retorno en exceso
del mercado cuando el activo que interesa (la empresa) es más riesgoso que
el mercado y compensa por asumir ese
riesgo mayor.
Por lo general, se asume que la tasa libre
de riesgo corresponde a los bonos del
Tesoro de los Estados Unidos, que serían
activos sin riesgo de default. Por ello, la
práctica usual al utilizar el CAPM consiste
en calcular la tasa interna de retorno de
un bono del Tesoro de los Estados Unidos
como la tasa libre de riesgo.
Al determinar que los componentes del
retorno esperado de un activo sólo son:
la tasa libre de riesgo, el retorno del
mercado y el beta. El CAPM asume que
el único riesgo que debe ser remunerado
o compensado corresponde a cómo se
comporta el retorno del activo cuando
varía el retorno del mercado en conjunto. Dado que el retorno esperado del
mercado es justamente rm, su beta será
1, en tanto que el beta del activo libre
1 Que equivale a estar completamente diversificado.
2 Cuando es mayor a 1.
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Instituto Pacífico
de riesgo será 0. Un activo con un beta
mayor a 1 variará relativamente más
que el mercado, y viceversa. El CAPM
remunera por esa variación que no es
igual que la del mercado.
Respecto de cualquier otro riesgo, el
CAPM asume que puede ser diversificado
(reducido) dentro de un portafolio; en el
margen eliminado cuando se mantiene
el portafolio del mercado y se alcanza
un beta de 1.
El Beta: En este punto se puede comenzar
diciendo que el beta es, como se ha adelantado, una medida de riesgo. En efecto,
el beta refleja el riesgo específico del
activo o empresa con respecto al riesgo
del mercado. En otras palabras, el beta
de un activo es una medida del riesgo
relativo de aquel con respecto al mercado, y por ello captura en qué medida los
retornos del activo se ven afectados por
los retornos del conjunto del mercado (es
decir, cómo se correlacionan los retornos
del activo o empresa con los retornos del
mercado).
Para complicar las cosas un poco más, el
beta mide dos tipos de riesgos: el riesgo
fundamental del activo o empresa y su
riesgo financiero. El riesgo fundamental
está referido a cómo variarán los retornos
esperados del activo ante variaciones en
los retornos del mercado, es decir, cómo
la variabilidad del retorno del mercado
afectará la variabilidad del retorno del
activo o empresa bajo interés3. Para cerrar
el tema, el riesgo fundamental se mide
por medio del beta sin deuda o beta
desapalancado.
El riesgo financiero es medido a través
del beta apalancado y expone cómo
un incremento del endeudamiento o
apalancamiento financiero incrementará
3
Es claro ver en estos días cómo el mercado está afectando hacia
la baja los precios de todos los activos, pero unos varían más que
otros. Esto depende de la beta de cada uno de ellos.
la beta del capital propio de la firma (el
ke). Como se dijo, los pagos por concepto
de intereses derivados del aumento de
la deuda incrementarán la variabilidad
de los beneficios de los accionistas (el
retorno del capital propio), es decir, en
tiempos de bonanza el mayor apalancamiento aumentará los beneficios para los
accionistas, pero los disminuirá peligrosamente en tiempos de crisis económicas.
Con lo anterior, es posible concluir
entonces que el beta de la empresa o
activo sin apalancamiento será menor
que el beta de la misma empresa o activo
apalancada, dado que la primera será
menos riesgosa.
Conceptualmente, en el CAPM el beta de
un activo se estima con la fórmula:
βa = σam/σ2m
donde:
βa = beta del activo
σam = covarianza entre el retorno del activo y el
retorno del mercado
σ2m = varianza del retorno del mercado
Para finalizar, se mencionará cómo se
puede estimar el beta. Una de las formas
más comunes es aplicar una regresión a
los rendimientos del activo con respecto
a los rendimientos del mercado. La
pendiente de la función de regresión
estimada representará el beta. Esta
metodología se puede utilizar siempre y
cuando la empresa o activo cotice en la
bolsa de valores.
Cuando la empresa no cotiza en bolsa o
el mercado donde cotiza no es eficiente
o maduro, se puede utilizar betas de
empresas comparables. Por empresas
comparables, se entiende a un conjunto
de empresas de la misma industria, con
actividades económicas y de tamaño o
capitalización similares.
N° 169
Segunda Quincena - Octubre 2008