Introducción: Fideicomiso Financiero

INDICE
1- INTRODUCCIÓN .......................................................................................................... 2
2 - FIDEICOMISO ............................................................................................................. 4
1. Concepto ........................................................................................................................................................... 4
2. Clases de Fideicomisos ..................................................................................................................................... 5
3 - FIDEICOMISO FINANCIERO ....................................................................................... 7
1. Concepto ........................................................................................................................................................... 7
2. Información Contable ......................................................................................................................................... 9
4 - SECURITIZACIÓN ..................................................................................................... 11
1. Concepto ......................................................................................................................................................... 11
2. Antecedentes de la Securitización .................................................................................................................... 12
3. Antecedentes en América Latina ...................................................................................................................... 13
4. Antecedentes en Argentina. ............................................................................................................................. 15
5. Titularización de activos generados.................................................................................................................. 17
6. Estructuras para la securitización de activos. ................................................................................................... 18
7. Sujetos en el proceso de securitización ............................................................................................................ 20
8. Tipos de Securitizaciones en Argentina ............................................................................................................ 22
9. Principales riesgos para el inversor .................................................................................................................. 28
10. Medidas de protección del riesgo ................................................................................................................... 31
11. Importancia de la Calificación ......................................................................................................................... 33
5 - RESPONSABILIDAD TRIBUTARIA.......................................................................... 37
1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros .............................................................................. 37
2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros ........................................................................... 39
3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos Financieros .......................................................... 39
2. Impueso sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos Financieros ................................................................ 40
6 - CONCLUSIÓN ........................................................................................................... 42
7 - GLOSARIO ................................................................................................................ 44
8 - BIBLIOGRAFÍA .......................................................................................................... 45
FIDEICOMISO FINANCIERO
1. Introducción
El fideicomiso (palabra del latín “fideicomisum” y del inglés “trust”) tiene sus
antecedentes en la fiducia romana, negocio de confianza que permitía la transferencia de un
bien a una persona de amistad con el objeto que ésta le diera a dicho bien algún destino
determinado o para que el mismo sirviera de garantía de algún crédito.
Es decir, consiste en una operación de transferencia de un bien a la persona a la cual
se adiciona un encargo o una gestión vinculados con dicho bien. Pero el aspecto más
importante de la operatoria es que se reconoce un patrimonio separado, desafectado del
patrimonio del transmisor de dicho bien (fiduciante) y del receptor del mismo (fiduciario),
siendo una unidad patrimonial autónoma afectada a la finalidad perseguida en el contrato en
cuestión.
El fideicomiso es un excelente instrumento jurídico para lograr la titulización de
activos. Este último proceso es la característica más destacada del crecimiento y expansión
de los mercados de capitales de todo el mundo a partir del fenómeno de globalización e
internacionalización de las inversiones, que han llegado con toda energía a nuestro país.
El propósito es obtener financiación sin recurrir a la tradicional intermediación
financiera, reduciendo los costos del financiamiento virtud de la colocación y negociación de
títulos en el mercado de capitales. Al mismo tiempo se diversifican las alternativas de
inversión para los inversores que, a su vez, podrán obtener mayores rendimientos
comparativos en colocaciones que ofrezcan mayor seguridad que las que brindan los
papeles tradicionales más sujetos a la volatilidad de precios. Se ha procurado dotar a la
economía de un instrumento de desintermediación financiera y disminución del costo
financiero en una economía cada día más competitiva y abierta en un mercado globalizado y
que, a la vez, cumple la función de proveer liquidez contribuyendo a mejorar la percepción
de los agentes económicos sobre la solidez del sistema, en especial, frente a escenarios de
crisis.
Este nuevo contrato, de marcadas características financieras, tiene una variada gama
de ventajas, como por ejemplo: aumentar la liquidez de las entidades emisoras de créditos,
ya que permiten la transformación de activos de menor liquidez, como son los créditos a
cobrar, en disponibilidades. Como consecuencia de lo anterior, se potencia la capacidad
prestable de las entidades financieras, es decir, que tienen una mayor cantidad de fondos
para aplicar al otorgamiento de nuevos préstamos. Se eliminan los descalces financieros,
producidos por la captación de fondos a corto plazo, como por ejemplo depósitos a plazo fijo
(que tienen un plazo por lo general menor a un año), y la salida de fondos a través de los
créditos (que son en su gran mayoría por períodos mayores a un año, según el monto). La
mayor liquidez, permite el financiamiento de grandes proyectos de inversión. Se mejora la
estructura patrimonial de todo el sistema financiero, ya que los patrimonios están
respaldados por activos de mayor liquidez. Se reduce el riesgo crediticio, ya que el título
valor está generalmente garantizado por un conjunto de créditos, por lo que existe una
diversificación del riesgo para el inversor.
Por otro lado, como principales desventajas podemos nombrar: La complejidad de las
transacciones y requerimientos de organización, ya que la puesta en marcha de este
2
FIDEICOMISO FINANCIERO
proceso importa la actuación de un equipo interdisciplinario, lo que acarrea costos y gastos
asociados al desarrollo de la estructura.
La clave del proceso, que lo diferencia de los tradicionales títulos de deuda privados
emitidos en serie, por ejemplo obligaciones negociables, está dada por el adecuado
aislamiento jurídico de los bienes que respaldan o garantizan la emisión, de modo de
eliminar el riesgo subjetivo o riesgo de la empresa.
Esta breve introducción permite establecer un panorama básico sobre los temas que
son objeto de investigación del presente trabajo. La primera parte del mismo se destina a
realizar una somera reseña y análisis de los antecedentes históricos y doctrinarios del
fideicomiso; para luego introducirnos en el Fideicomiso Financiero, principal eje de estudio
del presente trabajo. A posterior se realizará una síntesis sobre la operatoria de titulización y
la evolución que la misma ha mostrado en el mercado americano y su particular desarrollo
en el ámbito Argentino. Luego se establecerán los caracteres esenciales de la securitización
y el desarrollo de la operatoria. Finalizando el mismo, encontrarán ejemplos de títulos
valores que han sido analizados desde un aspecto teórico y práctico.
3
FIDEICOMISO FINANCIERO
2. Fideicomiso
2.1. Concepto
Los antecedentes históricos del fideicomiso se remontan al derecho romano, en el
cual se distinguían dos figuras: el fideicomiso y la fiducia.
La primera de ellas correspondía al derecho sucesorio, constituyendo el acto por el
cual una persona a su fallecimiento (disponente) encarga a otra (fiduciario) la transmisión de
toda su herencia (parte o un bien determinado) a una tercera persona (fideicomisario). Esta
figura era utilizada para salvar las incapacidades consagradas por el derecho romano para
testar.
La segunda de ellas correspondía a un acto entre vivos, por el cual uno de ellos
transfería al otro, basado en un vínculo de confianza, uno o más bienes, con el fin de que
cumpliera un determinado objetivo. Dicho objetivo podía consistir en una fiducia de garantía
o en un encargo de confianza; el primero era para garantizar una deuda, y el segundo para
encomendarle la administración de los bienes durante una ausencia prolongada.
Con el dictado de la Ley Nº 24.441 se incorpora al derecho positivo la figura del
fideicomiso. En ella se define que habrá fideicomiso “...cuando una persona (fiduciante)
transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario) quien se obliga a
ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al
cumplimiento de un plazo o condición al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario”1.
Las partes que participan del contrato son:
1
Fiduciante (Originador)
Origina los créditos o activos y transmite la propiedad
fiduciaria de los bienes.
Fiduciario (Trustee)
Tiene la propiedad fiduciaria de los bienes
fideicomitidos, y la ejerce en beneficio de terceros.
Pueden actuar como fiduciarios las entidades
financieras y demás entidades inscriptas en el
Registro de Fiduciarios Financieros, autorizada por la
CNV.
Beneficiario
Es quien recibe la utilidad del fideicomiso mientras
éste dura.
Fideicomisario o
destinatario final
Es la persona a quien deben entregarse los bienes
cuando finalice el plazo del fideicomiso o se verifique
la condición a la que se subordina.
Ley Nº 24.441 art. 1
4
FIDEICOMISO FINANCIERO
2.2 CLASES DE FIDEICOMISOS
La diversidad de combinaciones que puede adquirir el contrato de fideicomiso es muy
variada, ya que dependerá de las características del negocio en el cual la propiedad
fiduciaria es el medio elegido para alcanzar la finalidad de las partes.
De acuerdo a la finalidad que cumplen dichos bienes fideicomitidos, y el encargo efectuado
respecto de ellos al fiduciario, los fideicomisos pueden clasificarse en:
 Fideicomiso de Administración
Son aquellos en los que el único y principal objetivo del negocio fiduciario, radica en
la transferencia del patrimonio fideicomitido para que el fiduciario los administre hasta tanto
se cumpla el plazo o condición pautada en el contrato, luego de la cual la propiedad de los
bienes se pasará al fideicomisario.
 Fideicomiso Financiero
Son aquellos en los cuales el fiduciario, debe necesariamente, ser una entidad
financiera o una sociedad especialmente autorizada para actuar en tal carácter.
En el apartado 3, tratare este tema con mayor detalle.

Fideicomiso de Garantía
Son aquellos en los cuales el fiduciante transfiere al fiduciario la titularidad fiduciaria
de bienes con el fin de asegurar el cumplimiento de una obligación a su cargo o a cargo de
un tercero. El fiduciario, una vez acreditado el incumplimiento, procederá a la venta o la
entrega en propiedad los bienes al beneficiario o tercero acreedor, según lo establecido en el
contrato.
En este contrato el deudor (u otra persona por él) entrega un bien al fiduciario para
que sirva de garantía de pago de una deuda. El rol del fiduciario es vigilar el cumplimiento de
las pautas contractuales del pago de la deuda, como a realizar los actos necesarios en caso
de incumplimiento. El pago o la entrega de los bienes por incumplimiento, actuaría como
condición resolutoria del dominio fiduciario. El fiduciante en este tipo de fideicomiso, no tiene
intenciones de desprenderse de los bienes fideicomitidos, salvo su aplicación al pago de las
obligaciones que garantice.

Fideicomiso de Inversión
Son aquellos que tienen por finalidad que los bienes fideicomitidos sean invertidos
por el fiduciario, de acuerdo a las especificaciones del contrato, para beneficio del
fiduciante, o el beneficiario.
Este tipo de fideicomiso es asimilable a los fondos comunes de inversión, donde el rol
del fiduciario estaría siendo desempeñado por la sociedad gerente del fondo.

Fideicomiso Inmobiliario
Son aquellos en los que el fiduciario recibe bienes inmuebles con el fin de desarrollar
y comercializar un emprendimiento inmobiliario, cuyo fin es la enajenación y/o rrendamiento.
5
FIDEICOMISO FINANCIERO

Fideicomiso Testamentario
Son aquellos que por disposición
fiduciante) dispone la transmisión de una
forzoso o un tercero (fiduciario), para que lo
o tercero (beneficiario); y a transmitirlo a la
forzoso o tercero (fideicomisario).
de última voluntad, una persona (causanteparte de su haber hereditario a un heredero
administre en beneficio de un heredero forzoso
finalización del plazo estipulado a un heredero
Esta clase de fideicomiso esta prevista en los art. 3 y 73 de la Ley 24.441.
6
FIDEICOMISO FINANCIERO
3. Fideicomiso Financiero
3.1 Concepto
La misma Ley define al fideicomiso financiero como “...aquel contrato de fideicomiso
sujeto a las reglas precedentes, en el cual el fiduciario es una entidad financiero o una
sociedad especialmente autorizada por la Comisión Nacional de Valores para actuar como
fiduciario financiero, y beneficiarios son los titulares de certificados de participación en el
dominio fiduciario o de títulos representativos de deudas garantizados con los bienes así
transmitidos”2.
La Resolución General 290/97 de la CNV, define que habrá fideicomiso financiero
“...cuando una o más personas (fiduciante) transmitan la propiedad fiduciaria de bienes
determinados a otra (fiduciante), quien deberá ejércela en beneficio de titulares de los
certificados de participación en la propiedad de los bienes transmitidos o de titulares de
títulos representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos (beneficiarios)
y transmitirlo al fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento
de los plazos o condiciones previstos en el contrato”.3
El fideicomiso financiero es una especie dentro de los contratos de fideicomiso, y su
alejamiento del régimen general se manifiesta en las condiciones que se exigen para poder
revestir el carácter de fiduciario financiero, en las soluciones previstas en los casos de
insuficiencia patrimonial y la sujeción a autoridades de contralor como la Comisión Nacional
de Valores (CNV) y el Banco Central de la República Argentina (BCRA).
Una característica esencial del fideicomiso financiero es que el fiduciario debe,
necesariamente ser una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la
CNV para actuar en tal carácter.
La CNV es la autoridad de aplicación respecto del fideicomiso financiero, estando a
su cargo el dictado de las normas reglamentarias correspondientes
La Resolución General 290/97 introduce limitaciones de importancia en cuanto a las
vinculaciones societarias que puedan existir entre el fiduciario y el fiduciante. Así, se
establece que el fiduciario y el fiduciante no podrán tener accionistas comunes que posean
en conjunto el 10% o más de capital del fiduciario y del fiduciante, o de las entidades
controlantes del fiduciario o del fiduciante. El fiduciario tampoco podrá ser sociedad
vinculada al fiduciante o a accionistas que posean más del 10 % del capital del fiduciante.
Se procura con esta limitación mantener la independencia entre fiduciario y
fiduciante, para no confundir sus roles dentro del contrato, por el cual uno le transfiere al
otro la propiedad de los activos a título de confianza.
La seguridad que ofrece este instrumento de inversión, se basa en que el patrimonio
destinado al fondo fiduciario es inembargable por deudas del administrador o del fiduciante,
2
Ley Nº 24.441 art .19
3
R.G. 290/97 Título III art. 2
7
FIDEICOMISO FINANCIERO
lo que le da una ventaja respecto a otros instrumentos como las obligaciones negociables,
donde el inversor es el que asume el riesgo de la empresa que realiza la emisión. Al
respecto, se puede inferir que se evita el riesgo de quiebra.
Esta clase de fideicomiso es una de las técnicas de financiamiento mediante la
emisión de títulos valores, denominada securitización. Pero no toda emisión de títulos
valores, titulización, es una securitización. En sus aspectos formales se asemejan:

Cotizan en mercados secundarios

Son sometidos a un proceso de calificación de riesgo

Son productos financieros autónomos
Pero se diferencian en:
SECURITIZAR
Instrumentos de refinanciamiento y empréstito
indirecto
TITULIZAR
Instrumentos de endeudamiento privado directo
Existencia de un grupo de activos financieros de
El capital social y un giro comercial determinado,
mediano y largo plazo, como respaldo de los títulos
es el respaldo de los títulos emitidos.
emitidos
La calidad del activo que se securitiza es la
garantía de la capacidad de repago de los títulos
emitidos
La solvencia y reputación crediticia del ente emisor
son las garantías del repago de los títulos emitidos
Los servicios que generan los títulos emitidos son
Los servicios de los títulos emitidos son
sufragados con el flujo de fondos de los activos que sufragados con los ingresos del emisor,
sirven de respaldo
independientemente del origen que tengan
De esta forma, el titular original de una masa de créditos canjea sus activos
financieros inmovilizados (generalmente a largo plazo), por nuevos fondos provenientes de
la emisión de títulos valores; los cuales son colocados entre los inversores en el mercado de
capitales.
El fiduciario (entidad financiera o sociedad especialmente autorizada por la C.N.V.)
administra dichos activos financieros inmovilizados (patrimonio fiduciario), los cuales
respaldan la capacidad de repago de los títulos valores emitidos.
8
FIDEICOMISO FINANCIERO
3.2 Información Contable
La información contable que emita el fideicomiso tendrá al menos tres usuarios
principales:

El fiduciante, pues a través de ella observará si el fiduciario está o no
cumpliendo el encargo de confianza realizado, sobre los bienes
fideicomitidos.

El beneficiario, pues contará con información sobre el origen
administración de los beneficios percibidos y a percibir.

El fideicomisario, para conocer la composición y evolución de los bienes
que recibirá a la finalización del contrato de fideicomiso.
y
Independientemente de estos tres usuarios básicos y comunes a toda clase de
fideicomiso, según el grado de complejidad de la operatoria contractual del fideicomiso, la
gestión o administración que este demande, o la magnitud del mismo que trascienda las
partes interesadas; podrán demandar información contable otros usuarios tales como: el
Fisco, la Comisión Nacional de Valores, inversores, etc.
La información contable a emitir por el fideicomiso tendrá por objetivo informar sobre:
a) La composición del patrimonio fiduciario,
b) Las variaciones que el mismo ha experimentado,
c) La conformación del beneficio (o pérdida) acaecido en un determinado período
d) Las actividades financieras realizadas.
Estos objetivos de información podrán ser alcanzados a través de los estados
contables básicos, definidos en la Resolución Técnica Nº 8 "Normas Generales de
Exposición Contable"; los cuales deberían adecuarse a las características particulares de
este ente contable. Así tendríamos:
I.
Estado de Situación Patrimonial Fiduciario
Expone el Activo Fiduciario, el Pasivo Fiduciario (de existir, pues puede ocurrir de que
no exista o que contractualmente no este permitido) y el Patrimonio Neto Fiduciario, a
un momento determinado.
II.
Estado de Resultados Fiduciarios
Suministra información sobre las causas que generaron los beneficios atribuíbles al
beneficiario, en un determinado período o ejercicio.
III.
Estado de Evolución del Patrimonio Fiduciario
Informa sobre la composición del patrimonio neto fiduciario, y las causas de las
variaciones que el mismo ha experimentado en un determinado período o ejercicio.
9
FIDEICOMISO FINANCIERO
IV.
Estado de Origen y Aplicación de Fondos Fiduciarios
Informa en forma resumida las actividades de financiación e inversión, a través de las
causas de variación de los fondos fiduciarios, en un determinado período o ejercicio.
Estos estados básicos podrán ser acompañados de Información Complementaria, a
través de Notas y Anexos, a fin de permitir una adecuada interpretación de la información
contenida en dichos estados.
En el mismo sentido debemos recordar que en función del principio de flexibilidad,
consagrado por la Resolución Técnica Nº 8, algunos de los estados propuestos podrán ser
suprimidos en función de las circunstancias de cada caso. Por ello será posible:
 Adicionar o suprimir elementos de la información, en función de su
importancia
 Introducir cambios en la denominación de las cuentas
La información contable que deberán emitir los fideicomisos, se encuentra
parcialmente prevista en el artículo 1 del Decreto 780/95; el cual establece: " En todas las
anotaciones registrales o balances relativos a bienes fideicomitidos, deberá constar la
condición ..." Este artículo no obliga a la presentación de estado contables, pero
indirectamente establece su necesidad.
En el mismo sentido, la Resolución Nº 290/97, modificada por la resolución Nº
296/97, de la Comisión Nacional de Valores, en su Libro III, artículo 27, establece que para
el caso del fiduciario financiero, deberá informar a la Comisión trimestralmente y por cada
fideicomiso, un Estado de Activos Netos o de Situación Patrimonial; acompañado de un
Estado de Cambios en los Activos Netos o en la Situación Patrimonial, por el período
cubierto por el estado contable. Dichos estados deberán estar auditados con contador
público independiente.
10
FIDEICOMISO FINANCIERO
4. Securitización
4.1 Concepto
La securitización es una transformación de activos ilíquidos en títulos valores
negociables. Consiste en reunir y reagrupar un conjunto de activos crediticios, con el objeto
de que sirvan de respaldo a la emisión de títulos valores o participaciones para ser
colocadas entre inversores. Los créditos de esos activos quedan incorporados a los títulos
que, a su vez, están garantizados por los activos subyacentes. Dicho de otra manera,
permite que una empresa o entidad financiera que posee activos ilíquidos pueda utilizarlos
como respaldo para emitir un título valor, obteniendo fondos líquidos a través de su venta en
el mercado de capitales. Como contrapartida, los pagos de capital e intereses de los títulos a
emitir serán cancelados con los flujos de fondos generados por los activos ofrecidos en
garantía.
Una operación de securitización típica comprende los siguientes estadios:
1. Identificación y valuación de los créditos a cobrar
2. Su agrupación en una entidad específica
3. Cálculo del flujo de fondos a ser generado por los créditos a cobrar
4. Emisión de los títulos, cuya amortización se determinará en función del vencimiento de
los fondos a securitizar.
Cabe destacar, que se debe realizar un minucioso estudio de los activos a securitizar,
ya que estos serán la garantía de repago de los títulos emitidos. Es preciso que reúnan
características homogéneas en calidad crediticia, plazo, tasas, vencimiento y sistema de
amortización, tener flujos de fondos predecibles, bajo nivel histórico de atrasos e
incumplimiento, retornos superiores a los de los títulos que se van a emitir y amortizar al
final.
El proceso de sustitución de activos ilíquidos por activos disponibles coloca a quien
inicia el proceso de securitización (el que arma el paquete de activos crediticios) en una
mejor situación financiera al darle un valor de mercado a créditos que antes no lo tenían. A
las entidades con alto grado de inmovilización de sus carteras o largos plazos de
amortización, les permite adquirir capacidad prestable.
Otra ventaja de la securitización consiste en que en estos títulos valores respaldados
por activos, la calificación del riesgo se practica respecto del título como tal y de los activos
subyacentes, con independencia de la calidad de quien sea el originante y de su actividad
empresarial.
Si se quisiera aún mejorar la calidad del activo securitizado para hacer más atractiva
la emisión, pueden utilizarse ciertas técnicas como agregarle el aval del originante, o la
constitución de fianzas, seguros de caución o el compromiso del originante de reemplazar
los créditos impagos por otros de similar naturaleza. Este tema lo desarrollaré con más
precisión, en el apartado 4.10 cuando trate el tema de mejoras crediticias o credit
enhacement.
11
FIDEICOMISO FINANCIERO
El capital extranjero puede estar mejor dispuesto a invertir en un proyecto de
inversión garantizado por un activo aislado del riesgo país, facilitándose la entrada en
jurisdicción nacional de recursos provenientes del exterior.
En nuestro país los vehículos utilizados para destinarlos a la securitización son el
fideicomiso financiero y los fondos comunes de inversión.
4.2. Antecedentes de la securitización
En los años setenta se realizaron en Estados Unidos las primeras operaciones de
securitizaciones de activos relacionadas con el mercado secundario de hipotecas sobre
viviendas. Se trataba de garantizar el pago en término de los servicios de interés y
amortización de los títulos valores emitidos por acreedores privados que afectaban
directamente carteras de hipotecas aseguradas o garantizadas por el Gobierno. En este
sentido, las primeras securitizaciones estaban asociadas a las ofertas públicas de
participaciones que hizo el Government National Mortgage Association (GNMA o “Ginnie
Mae”) en ese país. Los principales factores que impulsaron el desarrollo de este proceso
fueron:

Los bancos tuvieron que cumplir con nuevos y más exigentes requisitos de adecuación
patrimonial y, por lo tanto, se vieron presionados para dar liquidez a sus activos,

Apareció una demanda importante de papeles calificados para inversión de corto plazo,
siendo su rentabilidad superior a la de los bonos de Tesorería.
En 1970 se creó la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC o “Freddie
Mac”) con el objeto de autorizar la compra habitual de créditos hipotecarios para luego emitir
títulos respaldados por dichas hipotecas tradicionales. Así comenzó el auge de la emisión de
los denominados certificados de participación o “Pass Through Securities”.
Con el advenimiento de la securitización de hipotecas en Estados Unidos, un
préstamo hipotecario se convirtió en un instrumento financiero transferible en el mercado,
compitiendo con el resto de los fondos del mercado de capitales. Adicionalmente, la baja en
la tasa de los préstamos hipotecarios fue consecuencia de una mejor determinación del
riesgo de este tipo de instrumentos por el mercado de capitales en su conjunto, en vez de
por unas pocas instituciones financieras. Esto, combinado con regulaciones bancarias y
restricciones de capital para las entidades financieras, proveyó de incentivos para que las
instituciones comenzaran a securitizar sus activos.
Principales activos securitizados en Estados Unidos
Hipotecas residenciales y comerciales
Prendas de automóviles
Leasing
Impuestos
Ingresos por exportaciones
Préstamos comerciales
Tickets aéreos
Tarjetas de crédito
Préstamos educativos
Títulos valores privados
Facturas de seguro médico
Cuentas a cobrar comerciales
Derechos de seguros de vida
Préstamos a PYMEs
12
FIDEICOMISO FINANCIERO
4.3. Antecedentes en América Latina
Durante los primeros años del desarrollo de este mercado, la mayor parte de las
transacciones securitizadas en América Latina consistieron en operaciones de flujos futuros
de fondos en las que los activos subyacentes de estas emisiones no habían sido generados
al momento de la emisión de los bonos. Por lo tanto, los inversores estaban asumiendo el
riesgo empresarial del originante de dichos activos, quien debía continuar existiendo durante
la vida del bono para poder generar los activos. Este tipo de estructuras difiere de las
técnicas tradicionales de securitización utilizadas en los EE.UU. y en otras partes del mundo
donde se realizaron transacciones en las que se buscaba separar el riesgo de los activos
subyacentes del riesgo de los originantes (como es el caso de las transacciones
garantizadas por activos ya existentes al momento de la emisión del bono, como los
garantizados por créditos hipotecarios).
En los mercados emergentes las primeras titulizaciones se utilizaron para mitigar el
riesgo soberano y por lo tanto, durante los primeros años, las operaciones de financiamiento
estructurado siempre incluyeron mecanismos de cobranzas o pagos offshore (en el
extranjero) y tenían como objetivo mitigar este riesgo soberano con el fin de que el costo
financiero del título reflejara el riesgo crediticio del emisor (que es el originante o vendedor
de los activos subyacentes) en lugar del riesgo soberano. Esta técnica ha permitido a los
emisores corporativos poder beneficiarse con menores costos de financiamiento.
Desarrollo en mercados emergentes latinoamericanos
Dentro de la región latinoamericana, Argentina, Brasil y México se consideran los
países más dinámicos en el desarrollo de emisiones estructuradas, ya que mantienen dos
características muy importantes:


marco legal favorable al proceso de securitizaciones. Las leyes del trust y de
securitizaciones permiten a estos países realizar ciertas acciones, como la
venta de activos, la transferencia de propiedad de los mismos y la capacidad
para ejecutar hipotecas, que son vitales en el proceso mencionado.
los inversores en estos mercados están más familiarizados con los beneficios
de una securitización y cuentan con una experiencia mayor que el resto de los
países latinoamericanos en el análisis de estos productos.
La deuda en los mercados emergentes representa una garantía atractiva para la
emisión de bonos garantizados o préstamos estructurados, ya que la mayor parte de esta
deuda genera altos rendimientos al inversor asumiendo un riesgo de estructura
relativamente bajo, a pesar de estar operando con países calificados internacionalmente
dentro de la categoría “grado de especulación” (aquellos países definidos dentro de un rango
de categoría de calificación que va desde la BB (nota más alta en la escala) a C (la más
baja)). En este sentido, el volumen de emisión de deuda en mercados emergentes ha
crecido fuertemente en los últimos años. A pesar de que los montos de emisión anuales han
variado sustancialmente desde 1990, las emisiones estructuradas en estos mercados han
crecido a una tasa promedio anual de aproximadamente el 40%.
13
FIDEICOMISO FINANCIERO
 Antecedentes en Brasil
La primera operación de securitización se realizó en los años ochenta, por una
compañía que emitió títulos ofreciendo como garantía los créditos que originaba
(securitización en términos parciales). En 1995 se llevaron a cabo otras operaciones de este
tipo, especialmente de compañías emisoras que proveían servicios públicos como
electricidad, teléfono, agua corriente, etc. En este tipo de operaciones, los derechos de
crédito que se daban en garantía no eran separados del activo de la compañía que los
originaba, por lo que los inversores que compraban los títulos estaban asumiendo el riesgo
crediticio y de performance del emisor.
A comienzos de los noventa, empezó a desarrollarse otro modo de securitización, al
transferirse los derechos sobre créditos generados por la compañía originadora hacia una
compañía especialmente creada (SPC), que emitía los títulos y utilizaba el producido de la
colocación para adquirir estos derechos. Para dar seguridad a los inversores y cumplir con lo
previsto en el artículo 60 de la Ley de Corporaciones (Nº 6404/76), la SPC, cuando emitía
los títulos, debía respetar ciertos límites. Como consecuencia, el valor de los créditos dados
en garantía debía ser mayor al valor de los títulos emitidos.
En noviembre de 1997 fue sancionado el “Sistema de Financiamiento Imobiliário
9.514/97. Esta particular legislación provee de un buen fundamento para el desarrollo del
mercado de securitización brasileño, al permitir la transferencia de créditos hipotecarios y
consolidar el derecho de ejecución de hipotecas, medidas que no estaban contempladas
previamente en las leyes de este país. En este sentido, se espera un fuerte crecimiento del
número de transacciones que involucren garantías hipotecarias. Asimismo, la securitización
de préstamos prendarios y tarjetas de créditos generadas por negocios comerciales y otros
programas de consumo podrán ser desarrolladas cuando cambien las condiciones de
mercado actuales de inestabilidad financiera, que permitan el retorno a niveles de volatilidad
y riesgo significativamente inferiores, y a tasas de interés más favorables para la emisión.
 Antecedentes en Chile
Desde 1997 Chile se ha involucrado en una variedad de securitizaciones locales, y se
espera que durante los años siguientes continúe el crecimiento de este mercado. Este
crecimiento se fundamenta en parte, a la reciente legislación del gobierno que ha expandido
el rango de los activos que pueden ser securitizados. Esta nueva legislación estipula que
todos los créditos que tienen como garantía activos reales, pueden ser securitizados. De
este modo, permite la titulización de contratos de alquiler, préstamos prendarios, e hipotecas
comerciales y residenciales.
 Antecedentes en Colombia
Las clases de activos involucrados incluyen hipotecas residenciales, cobro de
cupones de tarjetas de crédito y alquileres.
14
FIDEICOMISO FINANCIERO
 Antecedentes en México
A pesar de que este país cuenta con un número importante de transacciones
estructuradas emitidas internacionalmente, en el mercado local no disfrutan aún de los
beneficios de la securitización. Sin embargo, se puede considerar la reestructuración de
deuda en problemas como uno de los activos factibles de generar el crecimiento local,
fundamentándose en el hecho de que muchas instituciones financieras mantienen un
significativo portafolio de activos con algún grado de incumplimiento en sus balances.
Asimismo, como en otros países latinoamericanos, México posee leyes que son favorables a
la securitización de créditos hipotecarios. En este sentido se están haciendo serios avances
para estandarizar la información de performance de los préstamos (ratios de default, tiempo
de ejecución, tasas de pago, etc.), lo que facilitara el desarrollo del mercado.
 Antecedentes en Perú
A pesar de que este país cuenta con un marco legal dado por la Ley de títulos del
mercado (Decreto Legislativo Nº 8641, Octubre de 1996) y las regulaciones a la
securitización de activos (Resolución Conasev Nº 001-97-EF/94.10, Enero de 1997) ha
tenido poca exposición en el campo de las emisiones estructuradas. Sin embargo,
recientemente se han propuesto una serie de securitizaciones como respuesta a los
esfuerzos de las calificadoras de riesgo para proveer educación y destacar los beneficios
que éstas implican para los emisores e inversores. Asimismo se estima que el fuerte apoyo
al sector hipotecario por parte del Gobierno peruano podrá contribuir a desarrollar este
mercado.
 Antecedentes en Venezuela
A pesar de que el mercado de securitizaciones se encuentra en su etapa inicial y solo
se observan emisiones estructuradas con préstamos prendarios, el Gobierno venezolano ha
dictado leyes favorables para la securitización de hipotecas, por lo que se espera que este
mercado se desarrolle progresivamente con las nuevas regulaciones.
4.4. Antecedentes en Argentina
En los últimos años, la securitización como fuente de financiamiento e inversión ha
significado en Argentina más de u$s 4.400.000.000. Diversos factores han colaborado en el
proceso de desarrollo de la securitización.
Las décadas previas a 1990 fueron caracterizadas por la alta volatilidad en las
variables económicas, especialmente la inflación, y por esporádicos períodos de crecimiento
que, invariablemente generaron estancamiento económico. En este contexto, el mercado de
endeudamiento fue prácticamente inexistente, y solo se limitó a los créditos bancarios a
corto plazo y a tasas de interés altas. A principios de los noventa, una serie de profundas
reformas económicas que incluyeron la privatización de las mayores empresas estatales,
sumadas al proceso de desregulación financiera y administrativa, trajeron aparejadas un
15
FIDEICOMISO FINANCIERO
aumento en el consumo y en las inversiones. De tal modo, tanto el país como muchas
empresas tuvieron acceso a fuentes de financiamiento no bancarias a medida que los
inversores locales e internacionales fueron ganando confianza en el proceso de cambios
acontecidos y esperados.
La creciente demanda de este tipo de estructuras por parte de los inversores
institucionales, tanto locales como internacionales, ha si un aspecto fundamental en la
evolución de este mercado. Dentro de esa demanda ha jugado un papel muy importante la
privatización de los fondos de jubilación y pensión locales.
Los montos emitidos en los últimos años resultan más significativos si se tiene en
cuenta que, con la excepción del Banco Hipotecario, ninguna de las entidades financieras
líderes del mercado han titulizado portafolios de sus propios activos. Considerando a las 11
mayores entidades financieras privadas, que poseen una cartera de u$s 9.043.000.000 en
hipotecas, u$s 2.429.000.000 en préstamos prendarios, y u$s 1.888.000.000 en préstamos
personales, éstas totalizan u$s 13.360.000.000 en un portafolio de activos titulizables (50%
del total del sistema financiero). Esto se puede comparar con los u$s 6.210.000.000 que las
once mayores entidades financieras privadas poseían a fines de 1996 en este tipo de
activos. Ninguna de estas entidades ha titulizado activos propios, lo que explica y sustenta el
potencial de crecimiento que posee este mercado.4
Fue precisamente el segmento local el que hizo posible que durante 1998 se
pudieran realizar la gran mayoría de las transacciones estructuradas, ya que los inversores
internacionales evitaron incrementar sus posiciones en la región.
Después de la promulgación de la Ley de Fideicomiso en 1995, y a medida que el
mercado se iba desarrollando, los tipos de transacciones predominantes fueron cambiando
de flujos futuros a titulizaciones de activos existentes como hipotecas u otros activos no
hipotecarios (asset-backed securities, conocidos como ABS, o mortgage-backed securities,
conocidos como MBS). Algunos de los activos que han sido exitosamente titulizados durante
los últimos dos años son: hipotecas residenciales, préstamos de consumo, regalías
hidrocarburíficas, prestamos prendarios, cheques diferidos, y otros activos de capital
circulante como contratos de recibos de exportación y futuros pasajes de aerolíneas
comprados mediante tarjetas de crédito. El mercado también ha sido puesto a prueba con
éxito con ocasión de las seis transacciones garantizadas por préstamos de consumo que
sortearon eficazmente la situación de insolvencia y posterior quiebra del banco originante y
administrados de los activos subyacentes (fideicomiso financiero Probond)
Sin embargo, diversos factores han contribuido a que esta fuente de financiamiento
no se halla desarrollado aún más:
4

Los bancos con grandes carteras aún tienen exceso de capitales con respecto a la
normativa vigente, y por lo tanto no se hallan tan necesitados de eliminar activos para
liberar capital.

Existe renuencia por parte de los bancos a compartir información de sus clientes con
otros bancos competidores (quienes harían las veces de fiduciario ya que casi no
existe la figura de fiduciario independiente)
Fuente: Standard and Poor’s. Financiamiento Estructurado en Argentina.
16


FIDEICOMISO FINANCIERO
No existe la voluntad por parte del sistema financiero de generar un ambiente donde
crezcan y evolucionen entidades financieras dedicadas a la administración, custodia
y/o fiducia de los activos
Las crisis financieras han desacelerado el crecimiento de la originación de activos.
4.5. Titularización de activos generados
La titularización de activos han representado el 15%, 49%, y el 9% de las emisiones
estructuradas de emisiones Argentinos en 1996, 1997, y 1998 respectivamente. En la
titularización de carteras hipotecarias, más allá de algunas operaciones puntuales y de muy
pequeño monto, el BHN ha monopolizado este mercado ( 92 % del total de lo emitido).
Durante el periodo 1996-2001, las emisiones por este concepto alcanzaron los
u$s 896.000.000, representando un 25% del total de las emisiones estructuradas.
Tipos de estructuras emitidas en Argentina por tipo de emisión
1993-1995 1996
1997
1998
1999
2000
Flujos futuros (%)
100
62
21
80
41
32
MBS-hipotecas (%)
0
15
34
0
14
2
ABS- otros activos (%)
0
0
11
9
35
41
Notas estructuradas (%)
0
23
34
11
11
25
2001
35
20
28
17
Fuente: Standard and Poor’s. Titulización en America Latina
Durante el año 1998, fue emitida la primera transacción de prestamos prendarios, y la
primera transacción de cheques diferidos en el mercado local.
El último componente del mercado de titularización en Argentina son las notas
estructuradas y derivados que también han utilizado la figura de fideicomiso para acogerse a
los beneficios impositivos ofrecidos por esta estructura legal. Estos productos, que han sido
mayoritariamente comprados por los fondos de pensiones locales, han ofrecidos distintos
tipos de renta variable relacionada con índices, precios de bonos, relación inversa a LIBOR,
etc. Desde 1996, se han ofrecido estos títulos por un monto de más de u$s 1.200.000.000
en el mercado doméstico en más de 26 operaciones.
Las condiciones legales y regulatorias, así como el potencial existente para la
estructuración de transacciones de hipotecas y otros activos existentes coloca a la
Argentina en una muy buena posición para continuar creciendo en el futuro próximo.
Argentina verá emerger nuevas operaciones tanto locales como internacionales con diversos
activos subyacentes que serán demandados por inversores locales e internacionales.
Este mercado deberá también adaptarse a los cambios de escenario y a los nuevos
requisitos por parte de los inversores internacionales, que seguirán siendo más selectivos
eligiendo solamente transacciones que cuenten con estructuras sólidas. Por lo tanto,
también se verá un creciente papel de entidades que brindan como la CFI, el BID, las
compañías aseguradoras, entidades como OPIC, y otras que estarán dispuestas a ofrecer
sus servicios para ayudar a empresas y bancos de la región a mitigar los riesgos soberanos.
17
FIDEICOMISO FINANCIERO
Devaluación de la moneda local: análisis de su efecto
Uno de los riesgos soberanos presentes en muchas de las titularizaciones de activos
en América Latina es el riesgo que la moneda local se devalúe o se deprecie en
comparación con el dólar estadounidense. El riesgo de devaluación esta presente tanto en
aquellas emisiones donde la deuda emitida en dólares esta garantizada por activos
denominados en pesos, como así también en aquellos casos donde el activo subyacente
esta denominado en dólares, pero los deudores subyacentes de esos activos subyacentes
reciben sus ingresos en pesos.
El riesgo devaluatorio no esta necesariamente presente en todas las titularizaciones
latinoamericanas. La mayoría de los flujos futuros de fondos no tienen este riesgo ya que,
por ejemplo, una titularización de futuras exportaciones denominadas en dólares, donde el
pago proviene de un importador que tiene su fuente de ingresos denominado en dólares, no
está expuesta a un riesgo devaluatorio.
4.6. Estructuras para la securitización de activos
Existen tres tipos básicos de securitización: el pass through, el asset backed
securities, y el pay through.
A continuación se analizan las características de cada estructura y su marco
normativo.
 Pass through
Los créditos son transmitidos del originador u original acreedor por lo general en
fideicomiso a un fiduciario mediante venta, cesión o endoso. El fiduciario emite certificados
de participación para colocarlos entre los inversores. El originador, se desprende de sus
créditos y, por lo tanto, desaparecen de su activo, en tanto que en su patrimonio no inciden
como pasivo los títulos de deuda representados por los certificados. Estos certificados son
representativos de una participación en la propiedad de los activos y de su renta que forman
un patrimonio separado, del cual disfrutan los beneficiarios (inversores) del fideicomiso. En
esta variante, normalmente el acreedor original mantiene para sí la administración del
agrupamiento de activos cedidos, percibiendo por ello una comisión. Los pagos de los
deudores de los créditos cedidos se depositan en una cuenta del fideicomiso, destinándose
esos fondos a pagar en primer lugar los servicios de intereses y la amortización de los
certificados de participación y, luego, los gastos. de administración.
En nuestro país, los modos en que se utiliza este vehículo son: a) Fondos Comunes
Cerrados de Crédito, de acuerdo con los lineamientos de la Ley Nº 24.083 y las
modificaciones introducidas por la Ley Nº 24.441, autorizados por la Resolución General Nº
237/93 de la Comisión Nacional de Valores, b) Fideicomiso Financiero, de acuerdo con los
lineamientos de la Ley Nº 24.441, autorizados por la Resolución General Nº 271/95 de la
Comisión Nacional de Valores.
18
FIDEICOMISO FINANCIERO
 Asset Backed Securities
La diferencia básica con el pass through es que se emiten títulos de deuda,
permaneciendo los créditos afectados en garantía en el activo del emisor, en tanto los títulos
integran su pasivo. En esta figura, a diferencia del caso anterior, los servicios de intereses y
administración se satisfacen de los ingresos globales del emisor, sin afectación específica de
la recaudación proveniente de los créditos afectados en garantía, la que se confunde con los
otros ingresos. En una estructura de este tipo la mayor o menor solvencia del emisor influye
en la decisión de los inversores, por cuyo motivo aquí se ve obligado a ofrecer y mantener
garantías a satisfacción durante el plazo de duración de los títulos, pudiendo utilizarse en
garantía de la emisión préstamos hipotecarios, prenda de automotores, leasings mobiliarios
e inmobiliarios, entre otros.
Esta estructura es asimilable a una obligación negociable respaldada por el conjunto
de activos ilíquidos que se pretende movilizar. En Argentina, la Resolución General Nº
237/93 de la CNV autoriza la emisión de obligaciones negociables garantizadas afectando
carteras de créditos u otros conjuntos de activos.
 Pay throughs bonds
Esta estructura financiera combina elementos de los dos anteriores. Los créditos son
transmitidos por el acreedor original, pero los títulos emitidos se muestran como pasivo en su
patrimonio. Se diferencia de los asset backed securities en que la atención de los intereses y
amortizaciones se pagan con los fondos producidos por los créditos cedidos. En la fuente
proveedora de los recursos con los que se pagan los servicios al inversor, es decir, la
recaudación obtenida de los pagos efectuados por los deudores de los créditos transmitidos,
es en donde se asemeja este tipo de financiación con el pass throughs.
Como podrá observarse, este trabajo sólo hace referencia a uno de los tantos
instrumentos con que puede realizarse una securitización.
19
FIDEICOMISO FINANCIERO
4.7. Sujetos en el proceso de securitización
Sujetos necesarios
a)
Originador o fiduciante
Es el que agrupa los créditos a transmitir en su condición de acreedor original de
tales activos. Generalmente el originador mantiene para sí la administración de los créditos
cedidos percibiendo por ello una comisión. En tal carácter recibe el nombre de servicer.
El interés del originador en lanzarse a un proceso de securitización puede estar dado
por la circunstancia de no contar con la posibilidad de obtener créditos por las vías
convencionales, o por carecer de la capacidad necesaria para ocurrir a la oferta pública a
través de la emisión de sus propios títulos. Los activos transmitidos que respaldan la emisión
serán aquellos créditos susceptibles de ser cedidos fácilmente, homogéneos entre sí y de un
volumen significativo que justifique la securitización.
b)
Administrador (servicer)
Es quien administra la cartera de créditos, efectuando la cobranza de los activos
transmitidos. Puede ser el mismo originador o un tercero designado al efecto. Suministra
información periódica al vehículo o emisor (issuer) también denominado fiduciario y a los
tenedores de los títulos y certificados de participación, acerca de todo aquello que resulte de
su interés. Entre las funciones que le competen se inscribe la persecución de los deudores
morosos de la cartera administrada.
c)
Vehículo o emisor (issuer) o fiduciario
El objetivo al cual apunta la figura del fiduciario es la de mantener aislado a los
activos que han de garantizar la emisión de los títulos. Para ello el originador transmite en
calidad de venta, cesión o endoso los papeles securitizados al fiduciario, el que los incorpora
a un patrimonio independiente del suyo propio, quedando así, protegidos de los riesgos
emergentes de la gestión empresaria de aquél.
El fiduciario se encuentra, pues, situado entre el originador y los inversores
recibiendo los activos a titulizar y emitiendo los títulos o certificados garantizados por esos
activos.
d)
Tomador / Colocador (underwriter)
Es una entidad financiera, banco de inversión o agente bursátil, que a través de un
contrato de “underwriter” celebrado con el emisor coloca los títulos valores en la oferta
pública o privada. En la oferta pública el underwriter suscribe los títulos para revenderlos o
bien conservarlos en su cartera, en tanto que en la oferta privada actúa como intermediario.
La actuación del underwriter presupone de su parte un conocimiento especializado que le
habrá de permitir realizar una ingeniería financiera, a partir de un estudio del mercado que
favorezca la colocación de los títulos.
20
FIDEICOMISO FINANCIERO
e)
Inversor
Es el ahorrista que adquiere los títulos valores respaldados por los activos
transmitidos en fideicomiso.
Sujetos secundarios
f)
Depositario
Puede ser tanto el propio originante o un tercero o el “vehículo, emisor o fiduciario”
quien puede reservarse la tarea.
g)
Garante
Normalmente son entidades financieras que ofrecen su garantía como respaldo de la
emisión de los títulos, constituyéndose así, en un refuerzo adicional a la calidad de los
activos titulizados.
CIRCUITO DE LOS FONDOS
Flujos de fondos
a securitizar
Fiduciario
Producido
Colocación
Flujos de fondos
a securitizar
Producido
Colocación
Originante
Fideicomiso
Financiero
Producido
Colocación
Intereses y capital de
títulos de deuda y
certificados
Inversores
21
FIDEICOMISO FINANCIERO
4.8. Tipos de Securitizaciones en Argentina
Hoy existen numerosos tipos de securitizaciones clasificadas según la naturaleza de
los activos crediticios o flujos que las originan. Estos pueden ser activos reales (proyectos de
inversión, recursos forestales o agropecuarios, inmuebles, exportaciones) o financieros
(derechos creditorios, hipotecas, prendas, facturas, cupones de tarjetas de crédito, etc).
A continuación se mencionarán ejemplos de emisiones, clasificadas según los
distintos tipos de garantía:
1997
1998
1999
2000
2001
Número de
Emisiones
Monto Total
(U$S, MM)
Número de
Emisiones
Monto Total
(U$S, MM)
Número de
Emisiones
Monto Total
(U$S, MM)
Número de
Emisiones
Monto Total
(U$S, MM)
Número de
Emisiones
Monto Total
(U$S, MM)
Prendarios
1
24
7
59
7
236
2
66
0
0
Consumo
9
175
5
113
6
122
16
374
13
330
Hipotecarios
9
347
2
15
5
56
1
195
9
283
Cheques
0
0
1
9
3
51
4
43
2
50
Tarjetas Crédito
0
0
1
50
2
60
4
94
1
16
Flujos Futuros
4
380
2
150
5
228
1
7
3
131
Bonos
14
675
2
70
4
376
11
1541
8
1885
Corporates
0
0
0
0
2
320
3
410
8
1480
Coparticipación
1
24
0
0
3
594
1
500
0
0
Otros
0
0
0
0
0
0
1
6
2
307
Total
38
1625
20
466
37
2043
44
3236
46
4482
Activos
Securitizaciones de flujos futuros
En una securitización de flujos futuros una compañía emite un instrumento de deuda
cuyo repago de principal e intereses estará garantizado con el pago de las cobranzas futuras
que la empresa estima generar a través de su ciclo normal de operaciones. Generalmente, el
originador de los flujos a securitizar es una compañía operativamente fuerte ubicada en un
país emergente.
Se define a la securitización de flujos futuros internacional como una emisión de
deuda estructurada garantizada por un originador de nacionalidad no estadounidense y cuyo
activo subyacente está formado por los flujos a cobrar generados por determinados
deudores internacionales del originador. Generalmente el flujo futuro a cobrar es vendido a
un fiduciario internacional (Offshore Trust) u a otro vehículo, que emite el instrumento de
deuda. Como consecuencia, los deudores están obligados a hacer los pagos directamente a
la cuenta de cobranzas offshore del Trustee. Debido a que los pagos de los créditos a cobrar
no entran en el país emisor, se puede mitigar, aunque no necesariamente eliminar, el riesgo
del gobierno soberano de establecer restricciones a la transferencia o a la convertibilidad de
la moneda extranjera, los cuales pueden afectar adversamente a la transacción.
22
FIDEICOMISO FINANCIERO
Estructura típica de flujos futuros
DEUDORES
DEUDORES
TRUST
TRUST
Pagos de flujos a cobrar
Flujos futuros a cobrar
Pago principal e
intereses
Cobranzas en exceso
VEHÏCULO
VEHÏCULO
Flujos futuros a
cobrar
INVERSORES
INVERSORES
Producto futuro
Exterior
Local
ORIGINADOR
ORIGINADOR
En este sentido, la aplicación de las técnicas de securitización a una estructura de
flujos futuros internacional permite a compañías financieramente fuertes alcanzar un rating
superior al de la deuda soberana de aquellos países cuyos ratings se encuentran por debajo
del grado de inversión, accediendo de este modo a costos de fondeo más bajos de los que
normalmente podrían lograr, ya que un mayor nivel de riesgo de esos activos, se
corresponde con una mayor exigencia patrimonial.
Desde el punto de vista de cuál es el activo objeto de securitización, se pueden
distinguir dos tipos:

Transacciones que emplean como fuente de repago los flujos generales del
emisor que se encuentran a disposición de todo acreedor

Transacciones que utilizan un conjunto de activos específicos del emisor que
se segregan del resto de los activos por medio de la securitización.
La primera categoría incluye las transacciones a través de las cuales el emisor,
mediante una estructura en el extranjero, se beneficia del status crediticio preferente que
determinadas instituciones financieras multilaterales gozan con el país emisor (OPIC, IFC,
etc). Un ejemplo puede ser la emisión de Transportadora de Gas del Norte por 215 millones
de dólares a través de los fideicomisos TGN IFC I y TGN IFC II. A fin de reducir el riesgo de
transferencia o inconvertibilidad, “International Finance Corporation” (IFC) adquirió una
porción de los títulos de deuda emitidos por TGN y vendió su participación sobre los mismos
al fideicomiso, quien emitió certificados denominados en dólares que representan derechos
sobre la participación de los títulos. De esta manera, basándose en la calificación otorgada a
23
FIDEICOMISO FINANCIERO
TGN para sus operaciones en moneda local -es decir, sin incluir riesgos de convertibilidad y
transferencia- de BBB- internacional y la calidad crediticia y preferencia como acreedor del
IFC (AAA internacional), ambos fideicomisos obtuvieron una calificación internacional
investment grade en moneda extranjera, superior a la del riesgo soberano argentino.
En la segunda categoría se localizan operaciones garantizadas con los siguientes
activos:
1. Flujos Futuros de empresas privadas
La securitización de cuentas a cobrar por exportación ha sido hasta ahora el
instrumento más frecuentemente utilizado en Latinoamérica. Estas estructuras se
basan en la venta, cesión o prenda de las cuentas a cobrar (flujos futuros) por parte
del emisor del bono securitizado. Como se expuso anteriormente, mediante la venta
de los flujos futuros a un fideicomiso ubicado en un país de superior calidad crediticia
a la del país emisor, se puede obtener una calificación de riesgo para el bono
estructurado superior a la calificación del gobierno soberano del país al que
pertenece el emisor.
La estructura de una emisión de flujos futuros generados por prestación de
servicios de transporte aéreo consiste en la securitización de los derechos de cobro
que se generan a favor de una aerolínea cuando los clientes pagan por sus servicios
mediante el uso de una tarjeta de crédito. Estos derechos se asignan, venden o
ceden a un fideicomiso en beneficio de los tenedores de los bonos estructurados. Al
igual que en el caso anterior, estas emisiones pueden, bajo determinadas
circunstancias, alcanzar una calificación superior a la de la compañía emisora.
Adicionalmente, si la transacción está garantizada con el pago de tarjetas en divisas y
la protección legal y estructural es suficiente, la transacción puede obtener una
calificación de riesgo superior a la del gobierno soberano del país emisor.
Algunos ejemplos son:
Emisor
YPF
Molinos
Aluar
Monto
(en dólares)
800 millones
150 millones
150 millones
Activo subyacente
Calificación
local/internacional
Contrato de exportación de
petróleo generado por la venta de
BBB+ (internacional)
petróleo argentino transportado
AAA (local)
por oleoducto hacia una empresa
petrolera chilena.
Contrato de exportación generado BBB- (internacional)
AA (local)
por la venta futura de commodities
Futuras exportaciones de aluminio
AA (local)
a sus cinco principales clientes.
24
FIDEICOMISO FINANCIERO
2. Flujos Futuros de Entidades Públicas
Al considerar el caso de algunas provincias argentinas, se puede observar que la
falta de experiencia en el mercado de capitales junto con una política deficiente del
manejo de los recursos las condujo a ofrecer garantías adicionales para acceder a
fondos no bancarios. En este sentido, la securitización de ingresos futuros por
cobranza de regalías petrolíferas, gasíferas o hidroeléctricas, o por coparticipación
federal de impuestos han sido las garantías más utilizadas.
Las securitizaciones de ingresos por regalías se basan en la cesión de los
derechos al cobro de regalías futuras que surgen como obligación adquirida por un
concesionario cuando celebró con el emisor del bono (provincia) un contrato de
concesión para la explotación del recurso natural. La estructura de la transacción
consiste en la asignación o venta de dicho derecho de cobro por parte del emisor a
un fideicomiso, quien garantizará el pago del bono con el producto de esos ingresos.
Mediante la separación de este activo del resto de los activos de la entidad emisora, y
su asignación específica al pago de los bonos estructurados, se puede obtener una
calificación para los bonos superior a la calificación de riesgo del emisor. Los
aspectos a tener en cuenta para el análisis de la calificación se detallarán en el
apartado 4.11.
De la misma manera, a través de la securitización del derecho de cobro de la
coparticipación federal de impuestos, las provincias y municipios pueden obtener una
calificación para el bono estructurado superior a la calificación de riesgo del pago de
las obligaciones generales de la provincia o municipio.
Emisor
Monto
(en dólares)
Activo subyacente
Calificación
local/internacional
Pcia. de
Mendoza
150 millones
Regalías petrolíferas
BB (internacional)
AA+ (local)
Pcia. de Tierra
del Fuego
55 millones
Regalías petrolíferas y
gasíferas
BB- (internacional)
AA+ (local)
Pcia. de
Tucumán
200 millones
Ingresos de coparticipación
federal
BB- (internacional)
AA+ (local)
12 millones
Ingresos de coparticipación
federal
BB- (internacional)
AA+ (local)
Pcia. de
Santiago del
Estero
25
FIDEICOMISO FINANCIERO
Securitizaciones de carteras hipotecarias, prendarias, cheques de pago
diferido, cupones de tarjetas de crédito, préstamos personales
En una emisión de Mortgage Backed Securities (MBS) o Títulos con Garantía
Hipotecaria, los títulos emitidos son repagados con los fondos generados por la cobranza de
los préstamos hipotecarios residenciales en garantía, que fueron otorgados por bancos
locales argentinos de acuerdo a los lineamientos establecidos por el BHN.
En una securitización de créditos prendarios, el haber del Fideicomiso o activo
subyacente está integrado por créditos con garantía prendaria otorgados por el banco
originante. Estos créditos son originados por el banco en el curso normal de sus operaciones
comerciales, siguiendo las regulaciones estipuladas por el BCRA para este tipo de activos.
Por lo tanto, los títulos emitidos a través del Fideicomiso tienen como garantía exclusiva y
única fuente y mecanismo de pago, el flujo de fondos provenientes del cobro de las cuotas
de los créditos prendarios.
Al igual que en el caso anterior, en una securitización de cheques de pago diferido, el
activo subyacente está integrado por cheques de pago diferido emitidos por los clientes del
banco originante de la transacción y endosados a favor del mismo mediante operaciones de
descuento, quien posteriormente los transfiere al Fideicomiso con endoso simple (sin
garantía). De este modo, el pago de los títulos emitidos se garantiza exclusivamente, y tiene
como única fuente y mecanismo de repago los montos que el Fiduciario perciba por el cobro
de los cheques.
El objeto de la securitización de los cupones de tarjetas de crédito es el derecho a
cobro que se genera a favor de entidades comerciales que operan en el país del emisor,
mediante el uso de tarjetas de crédito cuyo pago es efectuado en divisas. Las entidades
comerciales descuentan los cupones en los bancos y a cambio reciben los fondos, netos de
una comisión. Posteriormente, el banco envía el cupón a la red de tarjetas de crédito local
(TARJETA NARANJA, PROVENCRED, etc) o internacional (VISA, MASTERCAD, etc). En
este sentido, el derecho a cobro de los cupones que poseen los bancos representa la
garantía para emitir bonos estructurados en divisas.
Los préstamos personales que integran el activo subyacente de un Fideicomiso y
cuyos flujos constituyen la única fuente y mecanismo de repago de los títulos de deuda
emitidos, son originados por entidades financieras en el curso ordinario de sus negocios y
siguiendo las disposiciones del BCRA. Pueden ser préstamos otorgados en forma indirecta a
los afiliados de mutuales, cooperativas y otras entidades intermedias y a los empleados de
los sectores públicos y privados, por intermedio de convenios con dichas Entidades
Intermedias y Empleadores, y en forma directa a quienes los soliciten. La operatoria de
Préstamos por Convenio, supone un análisis de la Entidad Intermedia o del Empleador, que
incluye la evaluación de los estados contables y aspectos económicos y jurídicos, a fin de
determinar la capacidad de la Entidad Intermedia/Empleador para ejecutar la operatoria de
los Préstamos por Convenio y el riesgo asociado a la misma. Los Préstamos Directos son
otorgados por la entidad financiera directamente a los solicitantes tras la evaluación
crediticia, y son repagados directamente por el tomador.
26
FIDEICOMISO FINANCIERO
Emisor
BHN
Monto
(en dólares)
296 millones
Activo subyacente
Créditos hipotecarios
MBA Asset
Backed Securities
11,6 millones Créditos prendarios sobre autos
BIC I
MBA Asset
Backed Securities
Banco
Transandino I
Probond Series
I y II
Credicuotas
6,6 millones
Cheques de pago diferido
15 millones
15 millones
Créditos personales para
consumo generados a través de
una tarjeta de crédito
(Provencred)
11,4 millones Préstamos personales
Calificación
local/internacional5
BBB (internacional)
AAA (local)
AAA (local)
AAA (local)
AA (local)
AAA (local)
Notas estructuradas o Bond Repackaging
Nacieron como un producto generado en respuesta a los requerimientos de
diversificación de riesgo de las inversiones de AFJP y otros inversores institucionales. Entre
los activos financieros que se ofrecieron como garantía se pueden encontrar índices de
acciones, precios de bonos, contratos de swap, y stripping de bonos gubernamentales.
En estas estructuras, generalmente se asocia el repago del capital del bono emitido
al cumplimiento de las obligaciones asumidas por el Gobierno Nacional bajo algún título
público en particular, y el rendimiento a la evolución de cierto activo o índice financiero
(canasta de índices, ADR’s, Libor, Bolsas Latinoamericanas, etc) con tasas mínimas y/o
máximas. Asimismo, puede existir una garantía del pago de capital y/o del interés por parte
de una entidad financiera extranjera, que mantenga una calificación superior a la de
Argentina. Esta garantía se condiciona a que los títulos públicos seleccionados no incurran
en default.
5
En todos los casos, la calificación se refiere a la de los títulos senior, ya que en todas las emisiones
ejemplificadas se adoptó una estructura senior/subordinada (contempla más de una clase). La clase senior
representa generalmente entre el 60% y 85% de la emisión total.
27
FIDEICOMISO FINANCIERO
Fideicomiso
Financiero
TIFÓN I
MATES
Argentina
Principal
Protected
Equity Linked
Securities
STARS
Emisor
Monto
(en dólares)
Activo subyacente
Títulos de deuda de
rendimiento variable
sujetos al índice TIFÓNAcciones Argentinas
Títulos públicos y
contrato de swap firmado
entre Credit Lyonnais y
CMF
Calificación
local
MBA Banco
de
Inversiones
20 millones
Corporación
Metropolitana
de Finanzas
(CMF)
25 millones
Corporación
Metropolitana
de Finanzas
(CMF)
50 millones
Convenio de flujo de
fondos firmado por CMF y
Bear Stearns
AAA
First Trust of
New York
50 millones
Contrato de swap entre
Merril Lynch Capital
Servicies y el fiduario
A
AAA
AAA
4.9. Principales riesgos para el inversor
En términos generales, los riesgos que pueden identificarse en las operaciones de
securitización se asocian a los siguientes factores:

Riesgos de performance del activo: posición competitiva del sector en que opera
(importancia económica, estrategia, perspectivas dentro y fuera del país),
performance histórica (datos de por lo menos 5 años) basándose en el
comportamiento de las principales variables (estadísticas de pagos, cumplimientos,
precios, etc).

Riesgo de pago: asociado con la calidad crediticia del o los deudores, la
diversificación de la fuente de pago (máximo de concentración por individuo).

Riesgos estructurales: separar activos y flujos de fondos del patrimonio del originador
y del vendedor (fiduciario), leyes que puedan afectar la existencia del fideicomiso
(quiebra, impuestos, etc).

Riesgos políticos: riesgo de convertibilidad y transferencia, apoyo del gobierno,
cambios en el marco legal.
28
FIDEICOMISO FINANCIERO
Riesgos específicos según el tipo de emisión:
1. Riesgos en emisiones garantizadas con flujos futuros a cobrar
Como se mencionó anteriormente, las estructuras de flujos futuros internacionales
no eliminan el riego soberano completamente, ya que, dependiendo del producto o
servicio involucrado en la transacción, el gobierno puede conservar alguna capacidad
para interferir en la operación o implementar medidas que puedan afectar
adversamente el entorno operativo del originante.
Sin embargo, existe un consenso generalizado de que en caso que ocurra un
evento de crisis de moneda extranjera, las transacciones de flujos futuros
adecuadamente estructuradas están consideradas como las últimas en ser
interrumpidas por el gobierno. Esta conclusión se basa en que los grandes
exportadores son generalmente una importante fuente de moneda extranjera para la
Nación, y una interferencia del gobierno a la estructura podría arriesgar esta fuente
de fondos extranjeros. De este modo, existe una tendencia del gobierno a no dañar la
relación comercial existente.
A diferencia de las emisiones estructuradas donde ratings más altos pueden ser
alcanzados a través de la separación de los activos seleccionados del crédito del
originante, los ratings de las transacciones de flujos futuros están invariablemente
vinculados a la calidad crediticia del originador. En este sentido, las compañías
originantes enfrentan un riesgo de performance en las securitizaciones de flujos
futuros, ya que deben vender un producto o servicio aún no existente y deben
continuar generando ingresos a pesar de atravesar por períodos de crisis económicas
o políticas. Por lo tanto, dependiendo del tipo de bien o servicio que genera los flujos
a cobrar, la estructura legal de la transacción y el perfil de deuda existente en la
compañía, una securitización de flujos futuros internacional puede, bajo
circunstancias especiales, alcanzar un rating superior en una nota al rating en
moneda local sin garantía de la compañía originante. Solamente en los casos de
emisiones de compañías que generen un monto significativo de activos o ganancias
fuera del país emergente, los títulos emitidos pueden alcanzar un rating superior al
soberano en moneda extranjera (ej: YPF).
Rol del IFC
El IFC extiende préstamos y realiza inversiones de capital en empresas que
pertenecen al sector privado en los países emergentes. La condición de acreedor
preferido de facto significa que los deudores del IFC fueron autorizados por sus
gobiernos a efectuar pagos a esta institución, a pesar de una crisis particular del país
y la posterior imposición de controles al tipo de cambio. Como consecuencia, la
cartera de préstamos del IFC no ha sufrido un importante riesgo de transferencia,
definido como el riesgo de que la moneda de un país ya no podrá ser libremente
convertida en otras monedas y el riesgo de que el país no permitirá que las divisas
crucen las fronteras del país. Además, desde el inicio de su programa de extensión
de préstamos en 1956, ningún préstamo del IFC ha sido incluido en una
refinanciación unilateral del país. De este modo, el papel desempeñado por el IFC
como prestador registrado reduce el riesgo de transferencia y convertibilidad para los
titulares de certificados y permite que la calificación de los certificados refleje la
29
FIDEICOMISO FINANCIERO
capacidad de los tomadores de pagar su deuda no garantizada denominada en
moneda local.
1.1
Riesgos en emisiones de entidades públicas
1.1.1. Con garantía de recursos de coparticipación federal de impuestos

Referidos a la Garantía: a) cambios potenciales en el status legal del Régimen
de Coparticipación de Impuestos que afecten negativamente a la provincia, b)
masa de coparticipación de libre disponibilidad: existencia de deudas con
prioridad de cobro, c) variabilidad de los montos coparticipables.

Solvencia del Emisor: a) situación fiscal y financiera, b) indicadores
socioeconómicos, c) desarrollo y potencial económico.

Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de deuda ante
variaciones de la masa coparticipada.
1.1.2. Con garantía de regalías hidrocarburíferas y gasíferas

Referidos a la Garantía: a) cambios potenciales en el Régimen Legal de la
Actividad Hidrocarburífera que afecten negativamente el monto de regalías a
percibir por las provincias, b) antecedentes, experiencia y solvencia de los
operadores y concesionarios, c) riesgos asociados a la producción y
explotación, nivel de reservas, declinación, etc.

Solvencia del Emisor: a) situación fiscal y financiera, b) indicadores
socioeconómicos, c) desarrollo y potencial económico.

Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de deuda ante
variaciones en los precios y producción del petróleo y gas que puedan afectar
el nivel de regalías a pagar por las concesiones afectadas.
2. Riesgos en emisiones garantizadas con activos financieros (hipotecas,
prendas, cheques de pago diferido, etc)

Problemas administrativos en el proceso de recaudación y transferencia de
las cobranzas de los créditos, que impidan el pago puntual a los tenedores de
los certificados.

Crisis económica que derive en un importante aumento de retrasos e
incobrabilidad en la cartera de deudores cedidos al Fideicomiso.

Deterioro de la calidad creditica de la cartera.
30
FIDEICOMISO FINANCIERO

Condiciones macroeconómicas que incentiven precancelaciones
generalizadas que reduzcan el spread y, por lo tanto, la sobrecolateralización
del bono.

Debilidad de la estructura de la transacción para absorber impactos derivados
de los hechos anteriores.
3. Riesgos en notas estructuradas
Dependiendo del instrumento financiero que se utilice como garantía, es posible
identificar tres tipos de riesgo:

Riesgo crediticio: refleja el potencial incumplimiento de la entidad financiera
que transfiere o garantiza el giro de los fondos necesarios para el pago de
capital e interés de los títulos.

Riesgo país: representa el potencial default de la deuda argentina que, en
general, derivaría en la cancelación anticipada del Fideicomiso y provocaría
importantes pérdidas para los inversores.

Riesgo de mercado: aplicable sólo en el caso de Fideicomisos que incluyen
cláusulas de devolución del capital por la que el monto final a percibir por los
inversores depende del valor de variables sujetas a volatilidad (precios de
títulos, tasas de interés, etc.)
4.10. Medidas de protección del riesgo (credit enhacement)
Un fideicomiso tiene el riesgo propio de los bienes que lo integra (activo subyacente).
Los riesgos inherentes a los títulos valores o cuotapartes emitidos pueden ser reducidos
sensiblemente a través de la utilización de medidas particulares de credit enhacement.
La estructura de una transacción debe aislar a los inversores de todos los riesgos
internos y externos que se puedan presentar. Por lo tanto, los títulos a emitir deberán estar
denominados en la misma moneda que la de los flujos a cobrar, a fin de eliminar el riesgo de
tipo de cambio. Adicionalmente, las emisiones a tasa de interés flotante pueden utilizar un
instrumento de calce (swap de tasas o cap) o coberturas más altas con el propósito de
mitigar riesgos de tasa de interés.
Las medidas de protección que se utilizan en las emisiones estructuradas se pueden
clasificar en:

EXTERNAS: cartas de crédito, garantías de terceros, contratación de seguros
para cubrir desfasajes en el flujo de fondos, existencia de cuentas de garantía
(cash collateral accounts).

INTERNAS: sobrecolaterización de los títulos emitidos, spread de tasas que
existe entre el activo subyacente del Fideicomiso y los Títulos de Deuda a
31
FIDEICOMISO FINANCIERO
emitir, subordinación de deuda mediante la emisión de títulos senior y
subordinados, calidad de los activos elegidos, utilización de cuentas de
reserva, recopilación de datos históricos que permitan armar los antecedentes
del cual surjan estimaciones de índices de incobrabilidad, morosidad o
cancelación anticipada (trigger events).
La sobrecolaterización de la emisión se refiere al hecho de que los activos en
Fideicomiso poseen valor mayor que el monto emitido.
A fin de cubrir determinados riesgos inherentes a los bienes Fideicomitidos, los títulos
emitidos y/o a emitir pueden adoptar una estructura senior/subordinada. Los títulos senior o
principales son los que poseen la más alta probabilidad de cobrar los beneficios estipulados
en la emisión ya que de acuerdo al flujo de prioridades de pago, son los primeros en cobrar
los derechos de los bienes securitizados. Generalmente reciben una renta fija y menor a la
de los otros títulos debido a su seguridad. Los títulos subordinados parcial o mezzanine se
subordinan al pago total de los beneficios de los títulos senior, reciben generalmente un
retorno mayor y fijo, y es posible que tengan un esquema de pagos distinto al de los títulos
principales. Por último, están los títulos con subordinación total al pago de los beneficios de
los otros titulos anteriores. Su rentabilidad es variable y se determina por el pago total de los
títulos con grado preferente. Existen dos tipos de subordinación total: impura (cobra en
determinados momentos después de pagar a los títulos de grado preferente y una vez
cubiertos todos los gastos y fondos del fideicomiso) y pura (sólo cobran cuando se pagan los
títulos con prioridad y generalmente reciben el remanente del fideicomiso una vez finalizado).
La utilización de una cuenta de reserva es generalmente apropiada cuando se quiere
alcanzar una determinada categoría de rating. La suma que debe depositarse en la cuenta
de reserva debe ser adecuada para afrontar pagos de servicios en el caso de que se
produzcan problemas de liquidez, donde el deudor se encuentre inhabilitado para generar
flujos de fondos debido a retrasos en cobros, una acción del gobierno, una disputa laboral,
problemas de oferta, catástrofes naturales o potenciales interrupciones temporales de
producción, etc. El tamaño de la cuenta de reserva se determinará basándose en el riesgo
soberano, el monto de coberturas en la transacción, los procedimientos de cobranza del
servicer, los atrasos históricos de cobranzas y producción y el perfil de riesgo general de la
emisión. Asimismo, debe ser consistente con los términos y condiciones de emisión de los
títulos (la frecuencia de los pagos). Por ejemplo, en transacciones donde se realizan pagos
puntuales de interés y último pago de capital, el tamaño de la cuenta de reserva reflejará un
número estipulado de pagos de interés, y los fondos depositados en la cuenta sólo podrán
ser utilizados para realizar estos pagos hasta la fecha de vencimiento del bono, en cuyo
caso, de existir fondos remanentes, podrán aplicarse a la cancelación del pago de capital.
Triggers Events (o cláusula de eventos detonantes): tienen por función acelerar la
amortización del pago de los bonos de una emisión u obligar al originante a recomprar
créditos a cobrar cedidos cuando se producen supuestos considerados extraordinarios o de
incumplimiento. Entre los supuestos que pueden gatillar esta cláusula se incluyen un
deterioro del volumen de los créditos a cobrar, incumplimientos de coberturas de deuda, y
acciones del originante o del gobierno que pueden impactar negativamente en la generación
de los créditos. Un trigger de aceleración de la amortización obliga al Fiduciario a no
devolver los fondos en exceso que generan los créditos a cobrar, los cuales en
circunstancias normales son devueltos al originante. Existe una relación directa entre el nivel
del trigger y la rapidez de la aceleración, ya que cuanto mayor es el trigger más rápido se
realiza el repago de la deuda. De este modo, el trigger actúa como protección para el
32
FIDEICOMISO FINANCIERO
inversor ya que permite detectar tempranamente el deterioro de la calidad crediticia de los
créditos o del emisor.
4.11. Importancia de la Calificación
Las agencias de rating son las encargadas de evaluar el riesgo de la operación.
Emiten una opinión técnica independiente sobre el riesgo de la obligación, determinando a
través de una nota cual es la capacidad de pago que poseen los instrumentos emitidos de
acuerdo a las condiciones originalmente pactadas. Asimismo, realizan el control de la
emisión a través del monitoreo del desempeño de los activos, administradores y todos
aquellos agentes que intervienen y brindan algún tipo de respaldo a la operación. El control
periódico de los activos asegura una evaluación continua y consistente de los créditos y de
la utilización de las mejoras crediticias y de liquidez. El deterioro de la performance de la
cartera securitizada y del credit enhacement puede resultar en una revisión a la baja de la
calificación originalmente otorgada. Sin embargo, la insolvencia del originador/vendedor de
los activos no afecta la calificación de la emisión.
Procedimientos para la calificación de operaciones de securitización
Para evaluar el riesgo de no pago de una determinada emisión estructurada, se
consideran diferentes aspectos cualitativos y cuantitativos, que en su conjunto permiten
establecer la categoría de riesgo a asignar. Entre estos aspectos se incluyen:
1. Evaluación de la administración de la cartera: comprende aspectos relacionados con
los participantes, entre los que podrán considerarse las políticas de cobranzas, los sistemas de
administración, emisión de pagos, etc.. En este sentido, dentro de la información a evaluar es
posible incluir:
 La experiencia, infraestructura y medios disponibles por parte del Fiduciario para cumplir
sus obligaciones como Administrador
 Normas de procedimientos administrativos, en particular las relacionadas con los
sistemas de suscripción, emisión de pagos y recepción de cobranzas
 Normas de Auditoría y Control Interno aplicables a los sistemas de información y registración
previstos
Asimismo, se evaluará que los sistemas y circuitos analizados provean la información
necesaria en tiempo y forma.
2. Análisis respecto a la metodología de originación: se refiere a los métodos utilizados
por los originadores para el otorgamiento de los instrumentos que dan origen a la cartera a
ser titulizada. A tal fin, podrán considerarse los siguientes aspectos:
 Métodos de análisis utilizados para evaluar la capacidad de endeudamiento de las empresas
demandantes de créditos
33
FIDEICOMISO FINANCIERO
 Existencia de límites en relación al monto del crédito a otorgar con respecto al valor del
activo que lo garantiza
 Condiciones habituales del otorgamiento de créditos (plazos, instrumentación, etc.)
 Grado de uniformidad prevaleciente en las metodologías de otorgamiento
 Dictámenes de auditoría u otros equivalentes, que puedan evidenciar el grado de exigencia
en el cumplimiento de estos aspectos
3. Evaluación de la estructura legal: se analizarán todos los pasos previstos en la
operación de securitización que se esté calificando para determinar el grado de protección
legal de los inversores. En este sentido, se enfatizará la evaluación respecto al
perfeccionamiento jurídico del traspaso de activos al haber del fideicomiso.
Asimismo, podrán incluirse en este análisis los resultados de dictámenes legales,
procedimientos de recuperación u opción de sustitución de los créditos en mora y otros
cursos de acción tendientes a salvaguardar los intereses de los inversores.
4. Composición de activos - Calidad de la cartera: respecto de los activos que conforman
el haber del Fondo, se evaluarán diversos aspectos de calidad de la cartera, entre los que
pueden incluirse:
 Características de la cartera (monto total de la cartera, cantidad total de créditos, saldo y
plazo promedio de los créditos que conforman la cartera)
 Método de elección del pool de activos
 Grado de diversificación de la cartera de activos (geográfica, por tipo de activos, etc.)
 Concentración por deudor del pool de activos
5. Análisis de la morosidad: se considerarán las estadísticas históricas disponibles de
mora, incobrabilidad y grado de precancelaciones que se produjeron para la totalidad de la
cartera originada y para el mercado en general, y se tendrá especialmente en cuenta la
evolución histórica de los siguientes indicadores:





Porcentaje de deudores a los que se iniciaron acciones judiciales
Porcentaje de deudores que presentan un elevado riesgo de incobrabilidad
Recupero de los créditos mediante ejecución legal
Plazos de ejecución de activos (grado de "liquidez" de los activos)
Grado de cobertura de las garantías ejecutadas respecto de los créditos recuperados
6. Análisis de las garantías: se incluirá el análisis del grado de cobertura de las garantías
respecto a los activos securitizados (relación entre el valor de los préstamos otorgados y el
valor de los activos que los respaldan -conocida como "loan to value" en la literatura
internacional-), así como también el de plazos de ejecución previstos y costos asociados a
este proceso.
Los ratios o valores apropiados a estos efectos dependerán de un conjunto de factores
entre los que se encuentra el estado general de la economía y la experiencia de los distintos
34
FIDEICOMISO FINANCIERO
sectores. Por ejemplo, la cobertura de los valores de los inmuebles respecto a los créditos
hipotecarios es mayor en general que en el caso de créditos prendarios de automotores (menos
expuestos a fluctuación de valor y en general a plazos más cortos).
Asimismo, a medida que se afianza la economía de un país, las exigencias de cobertura
son menores (en Argentina las exigencias son mayores que en EE.UU.
7. Mejoras crediticias: comprende aspectos referidos a la estructura de subordinación,
plazos y montos a emitir. A tal efecto, podrán considerarse los siguientes ítems:
7.1. Identificación de los títulos a emitir:




Distintas clases de títulos a emitir (Clase Senior / Clase Junior)
Valor Nominal unitario
Valores porcentuales a la fecha de constitución del fondo
Derechos de amortización e intereses que acuerdan (forma de pago, plazos y montos de las
cuotas y opción de cancelación anticipada)
7.2. Estructura de subordinación:
 Existencia de pagos subordinados
 Valor porcentual de los instrumentos subordinados sobre el total del haber del fondo
 Derechos de los instrumentos subordinados sobre los fondos remanentes
7.3. Análisis de las mejoras crediticias:
Se analizarán las mejoras crediticias (credit enhancement) relativas a los instrumentos a
calificar, sus diferentes formas y el grado de cobertura que las mismas ofrecen. Se evaluará el
grado en que estas mejoras permiten hacer frente a los compromisos derivados de los títulos a
emitir, considerando los siguientes aspectos:
 Subordinación de la emisión
 Acumulación de excesos de flujo de caja
 Constitución de garantías externas como Cuentas de Garantía (Cash Collaterals Account) o
Seguro sobre una porción de cartera para cubrir riesgo calculado
 Otras formas de mejoras crediticias
8. Análisis de los flujos de caja: en este análisis, se computarán las partidas representativas
de egresos e ingresos esperados de la operatoria de securitización (ingresos por cobro de
cuotas de intereses y amortización, colocaciones transitorias de excedentes de fondos y otros
ingresos derivados del desarrollo de la operación, y egresos por servicios de amortización e
intereses, gastos de iniciación de operaciones, honorarios y comisiones, cálculo de la mora e
incobrabilidad prevista, cálculo de precancelaciones, etc.). En este sentido, se evaluará el grado
de calce entre estos flujos, considerando la sensibilidad de los mismos a distintos escenarios, lo
que permitirá detectar posibles problemas de liquidez de la estructura ante escenarios
adversos.
35
FIDEICOMISO FINANCIERO
Por lo tanto, el proceso de asignación de la categoría de riesgo de los instrumentos
emitidos contempla la definición de distintos escenarios de stress compatibles con una
calificación de riesgo. De este modo, los escenarios permiten evaluar el nivel de pérdidas
que puede producirse en la cartera sin que se altere la capacidad de pago de los títulos,
asignándose la calificación de riesgo en función del máximo escenario de stress que resiste
el título sin sufrir pérdidas ni impuntualidad en el pago de los servicios. El escenario más
crítico (el que incluye los supuestos más severos respecto de mora, pérdidas, etc.) será
compatible con una calificación de riesgo AAA.
36
FIDEICOMISO FINANCIERO
5. Responsabilidad Tributaria
En el derecho tributario al igual que en otras ramas del derecho, existe una relación
jurídica, entre el Estado y los particulares, integrada por obligaciones. Esta obligación implica
una relación entre el sujeto activo (Estado Nacional, Provincial o Municipal) y otro pasivo
(acreedor) quien se encuentra obligado por una ley al pago del tributo.
En el orden de impuestos nacionales, los contratos de fideicomiso han requerido de la
emisión de disposiciones específicas que la contemplaran. De tal modo, las normas aplicables
se hallan contenidas, por una parte, en la propia ley 24.441 (arts. 83 a 85), donde se definen los
alcances impositivos de ciertas operaciones vinculadas al fideicomiso, en especial el de los
títulos de deuda y certificados de participación y, por la otra, el decreto 780/95, se ocupa en su
Título II del tratamiento impositivo frente al impuesto a las ganancias y sobre los bienes
personales, de las rentas y participaciones, respectivamente, vinculadas a fondos fiduciarios.
Los bienes integrantes del fideicomiso constituyen un "patrimonio de afectación"
nombrando, entonces, a su administrador -en este caso, el fiduciario- responsable del
cumplimiento de las respectivas obligaciones fiscales.
5.1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros
Los fideicomisos financieros gozan de ciertos beneficios impositivos en tanto reúnan
determinados requisitos, tanto de orden legal como tributario, los cuales resultan dependientes.
La situación de los inversores ante el impuesto a las ganancias ha sido contemplada por la ley
24.441 en el artículo 83 estableciendo el tratamiento impositivo de los títulos valores de deuda y
de los certificados de participación de los Fideicomisos Financieros.
La Ley 24.083 en su artículo 25, declara el tratamiento impositivo de cuotapartes y
cuotapartes de renta de los fondos comunes de inversión, estableciendo que serán objeto del
impuesto los resultados provenientes de su compraventa, cambio, permuta, conversión y
disposición, así como también sus rentas, quedando exentos del impuesto a las ganancias,
excepto para los sujetos comprendidos en el Título VI de la Ley de Impuesto a las Ganancias
(texto ordenado en 1986 y sus modificaciones). Cuando se trate de beneficiarios del exterior
comprendidos en el Título V de la citada norma legal, no regirá lo dispuesto en su artículo 21 y
en el artículo 104 de la Ley 11.683 (texto ordenado 1978 y sus modificaciones), siempre que los
referidos títulos sean colocados por oferta pública.
A los fines de un tratamiento diferencial frente al impuesto a las ganancias, además de
contar con las características propias del fideicomiso financiero previstas en la ley 24.441,
deberán reunirse la totalidad de los siguientes requisitos establecidos en el tercer párrafo del
artículo 10 del decreto 780/95:
a)
Se constituyan con el único fin de efectuar la titulización de activos
homogéneos que consistan en títulos valores públicos o privados o derechos
creditorios provenientes de operaciones de financiación. No se consideran
desvirtuados los requisitos indicados por la inclusión en el patrimonio del
fideicomiso de fondos entregados por el fideicomitente u obtenidos del
fideicomiso.
37
FIDEICOMISO FINANCIERO
b) Los activos originalmente fideicomitidos no sean sustituidos por otros tras su
realización o cancelación, salvo colocaciones financieras transitorias efectuadas con el
producido de tal realización o cancelación con el fin de administrar los importes a distribuir o
aplicar al pago de las obligaciones del fideicomiso.
c) Sólo en el supuesto de instrumentos representativos de crédito, que el plazo de
duración del fideicomiso guarde relación con el de cancelación definitiva de los activos
fideicomitidos.
d) El beneficio bruto total del fideicomiso se integre únicamente con las rentas
generadas por los activos fideicomitidos y por las provenientes de su realización, y de
colocaciones financieras transitorias referidas en el punto b). Se admite que una proporción no
superior al diez por ciento (10%) de ese ingreso total provenga de otras operaciones realizadas
para mantener el valor de dichos activos.
La determinación del resultado impositivo se practica de igual forma que para un
fideicomiso "común", excepto que en este caso, sí se deducen los importes correspondientes a
las utilidades obtenidas en el año fiscal y destinadas a ser distribuidas en el futuro durante el
término del contrato de fideicomiso.
El tratamiento descripto será procedente "...siempre que la constitución de los
fideicomisos y la oferta pública de certificados de participación o títulos representativos de
deuda se hubieren efectuado de acuerdo con las normas de la Comisión Nacional de Valores..."
(dec. 780/95, art. 10, tercer párrafo, inc. a). Aquí se nota la trascendencia del cumplimiento de
los requisitos dispuestos por la CNV para la constitución y funcionamiento de fideicomisos
financieros.
Así podemos ver algunos aspectos que resultan de las normas exentivas del artículo 83
de la Ley 24.441.
Por un lado, respecto de los títulos valores emitidos por los Fideicomisos Financieros la
exención –para los casos que se otorga- queda condicionada a su colocación por oferta
pública. Consecuentemente, no procedería el beneficio para los Fideicomisos Financieros
privados pero a su vez, en virtud de la Ley 25.063 no serán computables.
Por otra parte, el artículo 83 sólo menciona a los títulos emitidos por fiduciarios. Así,
vemos que a través de un pronunciamiento administrativo, se ha arribado a la conclusión que
únicamente gozan de los beneficios impositivos aludidos los certificados de participación o
títulos de deuda si son emitidos por el fiduciario, es decir, que los títulos de deuda que pudieran
ser emitidos -de acuerdo a las previsiones de la ley y la reglamentación de la CNV- por el
fiduciante o un tercero (distinto del fiduciario), no gozarían de la exención comentada. La
restricción no afecta a los certificados de participación pues los mismos siempre deben ser
emitidos por el fiduciario que es quien administra los activos que lo respaldan.
Si el emisor de los títulos es el fiduciario, las rentas y el resultado de las operaciones
con los títulos se hallarán exentas del impuesto a las ganancias, en tanto el beneficiario sea una
persona física residente en el país o un beneficiario del exterior.
38
FIDEICOMISO FINANCIERO
En el caso que quien obtenga los beneficios -rentas o resultado de operaciones- sea
una "empresa" radicada en el país (sujetos comprendidos en el título VI, ajuste por inflación, de
la ley del impuesto a las ganancias) siempre estarán alcanzados por el gravamen, cualquiera
sea el sujeto emisor de los títulos.
5.2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros
La Dirección General Impositiva incursionó en el tratamiento fiscal del fideicomiso a
través de su Dictamen N° 61/95 (D.A.T.) y, tras una escueta referencia a la falta de
personalidad jurídica de los fondos constituidos en fideicomisos, se remitió al artículo 4º de la
ley de IVA (definición de sujetos) considerándolos incluidos en su segundo párrafo, lo cual es
comprensivo de "...cualquier otro ente individual o colectivo..." para concluir que "...se estima
que los fondos relativos a la normativa aludida, en el caso de realizar operaciones gravadas por
el referido tributo encuadrarían como responsables del mismo".
La ley de IVA sigue vinculando el objeto del tributo con sujetos específicos enumerados
en su articulado, con lo cual si un sujeto no está allí definido, no se perfecciona el hecho
imponible respectivo por carecer de un elemento constitutivo esencial. A fin de salvar tal
deficiencia se incorporaron como sujetos a las uniones transitorias de empresas, consorcios,
asociaciones, etc., sin existencia legal a los fines jurídicos y cualquier otro ente individual o
colectivo, pretendiendo con esta última frase involucrar como "sujeto" a todo aquel que pudiera
asignársele la realización de alguno de los "objetos" (compraventa, locación, prestación de
servicios, etc.) del impuesto.
En realidad, un "fideicomiso" no es un "ente" (término no definido en la normativa de
IVA) individual ni colectivo sino un contrato que regula las relaciones entre las partes
intervinientes en el mismo (fiduciante y fiduciario). Esto se encuentra ratificado por lo
establecido en el artículo 84 de la ley 24.441, el cual dispone que "...cuando el crédito cedido (a
un fideicomiso) incluya intereses de financiación, el sujeto pasivo del impuesto ...continuará
siendo el fideicomitente, salvo que el pago deba ejecutarse al cesionario (fiduciario)".
No obstante, las autoridades han mantenido el criterio de señalar al "fideicomiso" como
sujeto y, en la práctica, aceptan la inscripción de estos contratos, asignándoles un número de
Clave Unica de Identificación Tributaria (CUIT).
5.3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos Financieros
El último párrafo del artículo 13 del decreto 780/95 se ocupa del tratamiento a dispensar
a los fideicomisos financieros constituidos según lo previsto en los artículos 19 y 20 de la ley
24.441, frente a las normas del impuesto sobre los bienes personales, estableciendo que las
personas físicas y sucesiones indivisas titulares de certificados de participación en el dominio
fiduciario o de títulos representativos de deuda deberán computar los mismos para la
determinación del impuesto sobre los bienes personales, aplicando las normas de valuación
pertinentes contenidas en el Título VI de la Ley 23.966 (ley del gravamen). Por ello, el fiduciario
queda liberado de toda responsabilidad de carácter impositivo.
39
FIDEICOMISO FINANCIERO
El tratamiento impositivo referido sólo requiere que el fideicomiso califique como
"financiero" en los términos de la ley 24.441, independientemente que la colocación de los
certificados de participación o títulos representativos de deuda se hubieren o no efectuado de
acuerdo con el régimen de oferta pública normado por la CNV.
En cuanto a la valuación impositiva de los certificados de participación y títulos de
deuda, corresponderá utilizar el último valor de cotización al 31 de diciembre de cada año, si los
mismos cotizan en bolsas o mercados, o considerar su valor de costo, incrementado en el
importe de los intereses, actualizaciones y diferencias de cambio que pudieran corresponder a
aquella fecha.
Si bien la ley no lo aclara, en tanto los tenedores de los certificados de participación y/o
títulos de deuda resultarán sujetos residentes en nuestro país, distintos a personas físicas o
sucesiones indivisas, a "empresas" en general, los bonos integrarán el patrimonio del
respectivo ente. A su vez, las personas físicas computarán en la determinación de su impuesto
las participaciones societarias, cerrando el círculo de gravabilidad.
Las personas físicas y las sucesiones indivisas domiciliadas y/o radicadas en el exterior
son sujetos del impuesto por los bienes situados en nuestro país al 31 de diciembre de cada
año. De corresponder, el tributo debe ser determinado e ingresado por la persona física o ideal
domiciliada en el país que tenga el condominio, posesión, uso, goce, disposición, depósito,
tenencia, custodia, administración o guarda de bienes sujetos al gravamen, quien actuará como
responsable sustituto; éste podrá resarcirse del pago efectuado reteniendo y/o ejecutando los
bienes que le dieran origen.
En consecuencia, aquellos certificados de participación y/o títulos de deuda cuyos
titulares fueran personas físicas domiciliadas o sucesiones indivisas radicadas en el exterior,
por los cuales exista un responsable sustituto en nuestro país, quedan sometidos al impuesto.
Los certificados de participación y/o títulos de deuda cuyos tenedores se hallen
domiciliados o radicados en el exterior, distintos a personas físicas o sucesiones indivisas, no
están alcanzados por el tributo.
5.4. Impuesto sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos Financieros
La Ordenanza Fiscal de la Ciudad de Buenos Aires y los distintos Códigos Tributarios
provinciales definen el hecho imponible para el impuesto sobre los ingresos brutos como "el
ejercicio habitual y a título oneroso (en sus territorios) del comercio, industria, profesión, oficio,
negocio...", cualquiera sea la naturaleza del sujeto que la preste.
Con las modificaciones de los artículos 10, 11 y 12 de la Ordenanza Fiscal 24, los
cuales, si bien no definen en forma expresa el tratamiento de la actividad de los fondos
fiduciarios, una interpretación de los mismos permite concluir que el fideicomiso debe
considerarse una unidad económica susceptible de generar ingresos gravados (artículo 11,
punto 3º) y el fiduciario, asumir la responsabilidad de la liquidación y pago respectivos (artículo
12, punto 5º).
En general, los fideicomisos financieros tienen por objeto efectuar la titulización de
activos homogéneos, básicamente títulos valores públicos o privados o derechos creditorios
provenientes de operaciones de financiación (contratos de mutuo, hipotecas, facturas, etc.).
40
FIDEICOMISO FINANCIERO
Asimismo, pueden generarse resultados como consecuencia de colocaciones
financieras transitorias, como por ejemplo depósitos a plazo fijo, inversiones en cuotapartes de
fondos comunes de inversión, acciones, operaciones de opciones, swaps, etc.
Por consiguiente, deberán analizarse el tipo y características de los bienes
fideicomitidos con el objeto de determinar si se verifica alguna de las hipótesis de imposición
previstas en la normativa tributaria.
En el caso particular en que los bienes fideicomitidos fueren préstamos, los ingresos
gravados estarían representados por la cobranza de los intereses respectivos, con la
particularidad que, tales ingresos representan una suerte de "fondeo" para hacer frente a la
renta de los certificados de participación o títulos de deuda garantizados con aquellos créditos,
lo cual presupondría que el "ingreso bruto gravado" estaría determinado por el spread entre
tasas pasivas y activas. Sólo las entidades financieras regidas por la ley 21.526 determinan el
impuesto de aquella manera. De modo que deberán considerarse para determinar la base
imponible los intereses de los créditos.
Otro aspecto a tener en cuenta es el momento en que se perfecciona el nacimiento del
hecho imponible respecto a los ingresos que resulten alcanzados por el tributo, ya que por el
principio general "...el gravamen se determina sobre la base de los ingresos brutos devengados
durante el período fiscal... salvo expresa disposición en contrario..." (artículo 123, Ord. Fiscal).
La disposición en contrario está referida a aquellos responsables que no tienen obligación legal
de llevar libros y formular balances en forma comercial, aplicándose en este caso el criterio de
imputación de los ingresos por el método de lo percibido (artículo 125, Ord. Fiscal). En tales
supuestos, los intereses a incorporar a las bases imponibles sobre las que se calcula el tributo
mensual, serán aquellos cobrados en el mes a que corresponde cada anticipo. Como
excepción, la provincia de Buenos Aires dispone en su reglamentación (disp. norm. 18/78) que
en todos los casos los intereses de préstamos se imputan por el criterio de lo devengado, con
independencia en cuanto a la exigencia legal de llevar libros y formular balances. Dado que la
ley reguladora del contrato de fideicomiso no impone al fiduciario la obligación de "llevar libros"
ni a formular "balances" en relación a los bienes fideicomitidos, resultará de aplicación el criterio
de imputación de los ingresos por el método de lo percibido.
41
FIDEICOMISO FINANCIERO
6. Conclusión
Las emisiones estructuradas, principalmente a través de la utilización del vehículo
“fideicomiso financiero”, se han convertido en una buena alternativa de financiamiento y de
inversión tanto en los mercados internacionales como en el local, mostrando durante los últimos
años un importante ritmo de crecimiento tanto en monto como en cantidad de emisiones
colocadas.
Por otra parte, la práctica demuestra que cualquier cartera de activos que cumplan con
las características anteriormente mencionadas pueden ser securitizables, por lo que se espera
un desarrollo aún mayor del proceso de securitización en Argentina. Sin embargo, no se ha
llegado a constituir aún un mercado secundario donde los títulos puedan ser negociados, lo
cual obliga al inversor a mantener los títulos comprados hasta su vencimiento.
El desarrollo del mercado durante los últimos dos años constituye la respuesta al
potencial desarrollo que tendrá esta alternativa de financiación, donde el principal motor de
crecimiento podrán ser los préstamos hipotecarios. Sin embargo, de acuerdo a lo observado en
el presente trabajo, la securitización de hipotecas representa sólo una porción del total emitido,
por lo que es posible estimar que en el futuro la diversidad de activos a securitizar será aún
mayor y presentará nuevas variantes.
El fideicomiso financiero constituye una importante herramienta dinamizadora de los
mercados financieros de capitales.
Como he desarrollado en los apartados precedentes, el fideicomiso financiero actúa
sobre un conjunto de bienes que son separados del patrimonio del originante del fideicomiso, y
le permite, a partir de esto, la emisión de títulos de deuda garantidos por ese conjunto de bienes
fideicomitidos.
Esto implica movilizar activos ilíquidos de parte del emisor de los títulos, lo cual
disparará nuevas operaciones en los mercados financieros.
Las partes que participan de la operación, quedan beneficiadas, ya que por un lado el
Fiduciante obtiene la financiación requerida a un menor costos financiero que otra alternativa
que pudiera ofrecer el mercado y el Fiduciario, obtiene la posibilidad de invertir en una
operación que le ofrece mayor seguridad que las que ofrecen los títulos tradicionales. Esto esta
dado por la garantía que acompaña a esta operación.
Para concluir la exposición del presente trabajo quiero resaltar las ventajas ímplicitas
que posee la operatoria del Fideicomiso y en particular el Proceso de Securitización ya que
creo que a través de una futura y esperada etapa de crecimiento y expansión del mercado de
capitales local, esta será una de las principales herramientas de financiación que
implementarán las empresas, debido a los beneficios que la misma acarrea. Pero se debe
tenerse en cuenta que esta herramienta de financiación, solo esta siendo utilizada por
empresas de gran envergadura, ya que los costos que genera la constitución de un fideicomiso
financiero son elevados para que empresas medianas y pequeñas puedan acceder a este
instrumento. Es deseable que para una futura expansión del mercado, las Pymes puedan tener
acceso y se beneficien con esta herramienta de inversión.
42
FIDEICOMISO FINANCIERO
VENTAJAS DEL FIDEICOMISO

Se constituye un patrimonio distinto al del Fiduciante, Fiduciario y al de los
Beneficiarios, aislando los activos transferidos fiduciariamente. De esta forma, la
quiebra del Fiduciante o del Fiduciario o de los Beneficiarios, no significa la quiebra
del Fideicomiso.

Posibilita el desarrollo de emprendimientos más allá de sus participantes.

Al disminuir el riesgo, por constituir un patrimonio independiente con los bienes
fideicomitidos, mejora la calidad crediticia, posibilitando de esta forma bajar el costo
de endeudamiento.

Permite una mejor planificación impositiva.

Acelera los plazos de ejecución en caso de incumplimiento, ya que el Fiduciario
puede actuar sin recurrir a la justicia
VENTAJAS PARA EL FIDUCIANTE EN UNA SECURITIZACIÓN

Disminuye el Costo del Endeudamiento Financiero

Desaparece el Riesgo del Negocio

Reduce Costos de Estructura

Reduce Costos Operativos

Reduce Exigencias Regulatorias

Elimina el Descalce Financiero en Plazos y Tasas

Facilita el Acceso a Fuentes Alternativas de Financiación

Mayor Competencia en la Oferta de Dinero

Acceso a capitales extranjeros, muchas veces a un costo inferior al riesgo País

Elimina las Restricciones de Endeudamiento sobre Balances

En entidades financieras, implica una menor utilización de patrimonio, incrementando
de esta forma la capacidad prestable

En otro tipo de compañías, implica tener un menor endeudamiento, potenciando su
aptitud para solicitar nuevos préstamos

Mejora la Planificación Impositiva.
43
FIDEICOMISO FINANCIERO
7. Glosario
ADR: American Depositary Receips.
AFJP: Administradora de Fondos de Jubilación y Pensión.
Asset Backed Securities: emisión de títulos respaldada por una cartera de créditos.
CNV: Comisión Nacional de Valores.
Commodities: mercaderías, especialmente las de características estandarizadas (trigo,
maíz).
Credit enhacement: mejora crediticia.
Default: incumplir con una deuda contraída legalmente.
Fideicomisario: es a quien se le entregan los bienes cuando finaliza el plazo del
fideicomiso.
Fiduciante: originador de los créditos y transmisor de la propiedad fiduciaria.
Fiduciario: es quien recibe la propiedad fiduciaria de los bienes.
IFC: International Finance Corporation.
Investment grade: grado de inversión no especulativo.
Mortagage Backed Securities: emisión de títulos respaldada por créditos hipotecarios.
Offshore: en el extranjero.
Originante: ver fiduciante.
Pymes: Pequeña y mediana empresa.
Rating: calificación de riesgo.
Spread: diferencia de tasas activas y pasivas.
Swap: operación cambiaria de compra de una divisa al contado contra su venta simultanea a
plazo. En general, es una operación derivativa por la cual se cede o adquiere un flujo de
fondos futuro en compensación diferencial por un riesgo.
Trigger events: eventos de cancelación anticipada.
44
FIDEICOMISO FINANCIERO
8. Bibliografia

Bollini Shaw , Carlos : “Contrato de Fideicomiso” .

Cardegal, Mario: “El fideicomiso: su aplicación en el mercado financiero argentino”

Consulta a Página de Internet de la Comisión Nacional de Valores “Capítulo Fideicomiso
Financiero”.

Gerscovich, Carlos: “ Derecho bancario y financiero moderno”

Gutierrez, Pedro: “ Los fideicomisos y las obligaciones negociables”

Jasaui, Oscar: “ Securitization in Perú ” .

Laudo de Camargo, Joao: “ Securitization in Brasil ”

Ley 24.441 Financiacimiento de la Vivienda y la Construcción

Martín Julián: “ Securitización, fideicomiso y fondos de inversión”

Martín, Julián: “Tratamiento Impositvo de operaciones financieras” .

Reporte anual de Banco Hipotecario.

Resolución General de la CNV 290/97 – Disposiciones Comunes.

Resoluciones Técnicas de la F.A.C.P.C.E.

Revista Enfoque.

Semvraz, Daniel: “ Estructuras posibles para el diseño financiero de operaciones de
titulización en Argentina”

Standard & Poor’s: “ Financiamiento Estructurado en Argentina”

Standard & Poor’s: “ Titulización en América Latina”
45