Documento de trabajo Res. CRA 509 de 2010

1 DOCUMENTO DE TRABAJO – DEFINICIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO APLICABLE A LOS SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO Bogotá D.C., Junio de 2010 1 2 TABLA DE CONTENIDO
1.
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................ 3
2.
ANTECEDENTES............................................................................................................... 5
3. METODOLOGÍA Y VALORES PROPUESTOS..................................................................... 8
3.1 DEFINICIÓN DEL WACC .................................................................................................. 8
3.2. DEFINICIÓN DE GRUPOS .............................................................................................. 9
3.3 DEFICION DE VARIABLES DEL COSTO PONDERADO DE CAPITAL .......................... 16
A. ESTRUCTURA DE CAPITAL ............................................................................................ 16
B. COSTO DE LA DEUDA ..................................................................................................... 19
C. EL COSTO DEL EQUITY. (KE) ......................................................................................... 23
Prima de Riesgo de Mercado............................................................................................ 26
Tasa Libre de Riesgo ........................................................................................................ 27
Tasa de Retorno de Mercado ........................................................................................... 29
Beta .................................................................................................................................. 30
Riesgo País ...................................................................................................................... 33
4. PROPUESTA WACC .......................................................................................................... 35
5. REFERENCIAS ................................................................................................................... 40
ANEXO 1 MODELO CAPM ..................................................................................................... 42
ANEXO 2 MÉTODOS PARA ESTIMAR LA PRIMA DE RIESGO ............................................ 45
ANEXO 3 TASA LIBRE DE RIESGO ....................................................................................... 46
ANEXO 4 TASA DE INTERÉS DE BONOS DEL TESORO AMERICANO CON MADURACIÓN
DE 5 Y 10 AÑOS ...................................................................................................................... 49
ANEXO 5. BETA ...................................................................................................................... 50
ANEXO 6. BETA DESAPALANCADO ..................................................................................... 54
ANEXO 7 RIESGO PAÍS .......................................................................................................... 55
ANEXO 8 EL EFECTO DE LA TRIBUTACIÓN ........................................................................ 58
2 3 1. INTRODUCCIÓN La remuneración de las inversiones de capital debe reflejar el costo de oportunidad de emplear los recursos adquiridos, ya sea mediante deuda o recursos propios, en el financiamiento de las inversiones necesarias para prestar los servicios públicos de acueducto y alcantarillado. Específicamente, la remuneración de las inversiones asociadas en expansión, mantenimiento y reposición del sistema, más la gestión eficiente de los recursos empleados en gastos de inversión, deben estar incluidas de manera apropiada en el cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital – WACC1 por sus siglas en inglés‐ . En este sentido, los avances en indicadores como cobertura, calidad del agua y continuidad dependen en gran medida de la definición de una tasa de descuento acorde con las condiciones macroeconómicas del país y el nivel del riesgo del sector. El costo del capital y la remuneración del patrimonio de los accionistas deben reflejar la eficiente gestión financiera por parte de los prestadores. En este sentido, el costo de capital debe permitir cubrir la remuneración de los prestadores, los cuales, independientemente de su naturaleza jurídica, deben buscar que los recursos invertidos generen los rendimientos necesarios para que las inversiones construyan valor. El actual documento de trabajo presenta las consideraciones teóricas del cálculo del WACC, para el periodo regulatorio 2010‐2015, a aplicar en el contexto de la metodología de estimación de costos y tarifas. Al respecto, la CRA considera pertinente continuar utilizando la metodología WACC y el modelo de Valoración del Costo de Capital Propio ‐ CAPM2‐ para la determinación del costo de capital de la actividad, definidos en la Resolución CRA 312 de 2005, a partir de los cuales se determinó la tasa de descuento regulada para el periodo vigente. 1
2
Weighted Average Cost of Capital Capital Asset Pricing Model 3 4 Esta decisión se considera conveniente por cuanto estas metodologías permiten determinar los costos de oportunidad de las diferentes fuentes de financiación inmersas en la conformación del capital base y de las inversiones esperadas, considerando el comportamiento y tendencias macroeconómicas y sectoriales. Es así como el presente documento busca actualizar las variables que conforman dichos modelos y definir para algunas de ellas la mejor aproximación a las condiciones del sector y de la economía en general, de forma que en términos regulatorios se envíe una señal de eficiencia a los prestadores de los servicios públicos de acueducto y alcantarillado en su estructura financiera. El presente documento está dividido en tres secciones: inicia con la exposición de los antecedentes legales existentes a la fecha para la determinación del costo promedio ponderado de capital, continúa con las consideraciones teóricas y el valor propuesto para cada una de las variables que forman parte de la metodología de estimación y finalmente, se presenta la tasa de remuneración propuesta junto con el respectivo cálculo, comparándola con los valores de la resolución CRA 312 de 2005. Finalmente, es necesario precisar que si bien la información considerada para la definición de la tasa de descuento utilizada para el cálculo de los costos máximos del servicio de aseo, contenidos en la resolución CRA 351 de 2005, hace referencia a parámetros tenidos en cuenta en los cálculos de la Resolución CRA 312 de 2005, esto no implica que con la modificación de la Resolución CRA 312 de 2005, contenida en la presente propuesta, se modifique la tasa de descuento aplicable al servicio público de aseo. 4 5 2. ANTECEDENTES El artículo 370 de la Constitución Política dispone que "Corresponde al Presidente de la República señalar, con sujeción a la ley, las políticas generales de administración y control de eficiencia de los servicios públicos domiciliarios y ejercer por medio de la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios, el control, la inspección y vigilancia de las entidades que los presten". En el contexto de este marco constitucional, el Congreso de la República expidió la Ley 142 de 1994 o Régimen de los Servicios Públicos Domiciliarios, la cual en su artículo 2º señala que el Estado intervendrá en los servicios públicos conforme a las reglas de competencia de que trata esta ley, en el marco de lo dispuesto en los artículos 334, 336, y 365 a 370 de la Constitución Política. Así mismo, el artículo 3º de la Ley 142 de 1994 establece que constituyen instrumentos para la intervención estatal en los servicios públicos todas las atribuciones y funciones asignadas a las entidades, autoridades y organismos de que trata dicha ley, especialmente las relativas a, entre otras, las siguientes materias: “Regulación de la prestación de los servicios públicos teniendo en cuenta las características de cada región; fijación de metas de eficiencia, cobertura y calidad, evaluación de las mismas, y definición del régimen tarifario”. De conformidad con el numeral 18 del artículo 14 de la Ley 142 de 1994, se define como regulación de los servicios públicos domiciliarios la facultad de dictar normas de carácter general o particular en los términos de la Constitución y Ley, para someter la conducta de las personas que prestan los servicios públicos domiciliarios a las reglas, normas, principios y deberes establecidos por la ley y los reglamentos. De igual forma, el artículo 87 de la Ley 142 de 1994 determina que el régimen tarifario está orientado por los criterios de eficiencia económica, neutralidad, solidaridad, redistribución, suficiencia financiera, simplicidad y transparencia. 5 6 Por otra parte, el numeral 4 del artículo 87 establece que “Por suficiencia financiera se entiende que las fórmulas de tarifas garantizarán la recuperación de los costos y gastos propios de operación, incluyendo la expansión, la reposición y el mantenimiento; permitirán remunerar el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que lo habría remunerado una empresa eficiente en un sector de riesgo comparable; y permitirán utilizar las tecnologías y sistemas administrativos que garanticen la mejor calidad, continuidad y seguridad a sus usuarios.” En este sentido, la CRA expidió la Resolución 13 de 1995, "Por la cual se establece la tasa de descuento o tasa de remuneración del capital vinculado a la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y aseo" y señaló que la Junta Directiva de cada entidad podría determinar dicha tasa en un valor "entre el 9% y el 14%". Este acto administrativo fue incorporado en la Resolución CRA 151 de 2001, artículo 1.3.11.1 – tasa de descuento o tasa de remuneración del capital vinculado a la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y aseo. Si bien la Comisión facultó a las personas prestadoras de los servicios públicos de acueducto y alcantarillado, para escoger su tasa de descuento dentro del rango mencionado, esta potestad debía obedecer, en todo caso, a la realidad financiera de la empresa respectiva y, por tanto, dicha tasa debía reflejar el costo de oportunidad que para las empresas del sector tiene el dedicar recursos a estas actividades, en lugar de dedicarlos a otro sector de la economía. La metodología tarifaria vigente para regular el cálculo de los costos de prestación de los servicios de acueducto y alcantarillado está contenida en la Resolución CRA 287 de 2004. En la aplicación de esta metodología tarifaria existen consideraciones para las empresas de más de 25.000 suscriptores y aquellas que se encuentran por debajo de este límite, tal circunstancia está acompañada de diferentes condiciones de acceso al mercado de capitales, situación que debe verse reflejada en los costos de capital en que incurren los prestadores. En concordancia con lo anterior, la Resolución CRA 312 de 2005 “Por la cual se fija la tasa de descuento aplicable a los servicios públicos 6 7 domiciliarios de acueducto y alcantarillado”, fija una tasa de descuento diferencial para dichos grupos de empresas. La tasa de descuento aplicable, definida en la mencionada resolución, implementa las metodologías de costo promedio ponderado de capital –WACC‐ y de CAPM (por sus siglas en inglés), por considerarlas adecuadas para efectos de su determinación. Los resultados de la aplicación de estas metodologías fueron los siguientes: “(…) la tasa de descuento para las personas prestadoras que a diciembre de 2004 atiendan a más de 25,000 suscriptores se situará al interior del rango comprendido entre 13.34% y 13.92%. Igualmente, se establece que la tasa de descuento para las personas prestadoras que a diciembre de 2004 atiendan hasta 25,000 suscriptores debe ubicarse en el rango comprendido entre 14.24% y 14.58% Los límites de los rangos establecidos para la tasa de descuento están dados en términos reales antes de impuestos (…)” Teniendo en cuenta que en la actualidad se está surtiendo el proceso de participación de ciudadana el proyecto de resolución por la cual se establece la metodología tarifaria para los prestadores de los servicios públicos domiciliarios de acueducto y alcantarillado, es pertinente actualizar los parámetros, información, periodos de análisis y metodología de cálculo del WACC que deberán ser aplicados en el contexto de esta resolución. 7 8 3. METODOLOGÍA Y VALORES PROPUESTOS A continuación se presentan los valores propuestos para cada una de las variables de cálculo del costo ponderado de capital y las consideraciones teóricas utilizadas para la definición de las mismas. 3.1 DEFINICIÓN DEL WACC La metodología más utilizada para aproximarse al costo de oportunidad de los recursos utilizados para realizar una inversión es el Costo Promedio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital – WACC) (Brealey et. al, 2006). Usualmente se utiliza como la tasa de retorno que se obtendrá sobre un determinado proyecto en caso de ser ejecutado o como la tasa de descuento para valorar una empresa mediante el descuento del flujo de fondos. En el contexto de la actual metodología, el costo ponderado del capital es un método para valorar el costo de financiación de activos, ya sea mediante patrimonio, deuda o una combinación de los dos. Las formas de financiamiento más comunes son: la emisión de acciones preferentes u ordinarias, créditos bancarios, financiamiento de proveedores a mediano y largo plazo, emisión de bonos ordinarios, utilidades retenidas, entre otros. Específicamente, el WACC se calcula como el promedio ponderado de todas las fuentes de financiación de mediano y largo plazo utilizadas, es decir, aquellas asociadas con el costo de la deuda y con el costo del patrimonio. Donde: WACC: Costo Promedio de Capital Después de Impuestos Kd: Costo de la deuda después de impuestos. t: Tasa de impuesto nominal Ke: Costo del patrimonio. 8 9 Wd: Porcentaje de deuda. We: Porcentaje de patrimonio. A continuación se presenta el esquema de la estructura del costo ponderado de capital. En resumen, el WACC es una función del capital propio, del costo de la deuda después de impuestos (anexo 7) y del peso relativo de cada una las opciones de financiación que están al alcance de las empresas del sector para la realización de los proyectos de inversión (deuda, capital propio o la combinación de ambas). 3.2. DEFINICIÓN DE GRUPOS La Resolución CRA 312 de 2005, establece tasas diferenciales para prestadores con más de 25.000 suscriptores y con menos de 25.000 suscriptores. Por lo tanto, para el periodo regulatorio próximo a entrar en vigencia, se hace necesario evaluar si la definición de estos grupos es la ajustada; es decir, si existen diferencias significativas entre grupos, teniendo en cuenta que el sector de acueducto y alcantarillado se caracteriza por la heterogeneidad de los prestadores que lo componen. Especialmente 9 10 en lo referente al tamaño, condiciones de prestación del servicio y composición de capital. Específicamente, para definir los límites por categoría de empresas, se evaluaron los siguientes criterios: ‐
Calificación de riesgo asignada por dos agencias que incluyen a empresas de servicios públicos colombianas; ya que dentro de la calificación de riesgo están incorporados varios aspectos financieros de los prestadores, que permiten caracterizar la gestión de los mismos. ‐
Estructura de capital; teóricamente se espera que el porcentaje de deuda varíe dependiendo del comportamiento financiero de las empresas y que éste a su vez, esté determinado por el tamaño de las mismas. Las agencias calificadoras de valores BRC Investor Services S.A. y Duff & Phelps de Colombia han calificado la calidad crediticia de emisiones de deuda en el mercado de capitales y la capacidad de pago de un número de empresas del sector acueducto y alcantarillado. En las Tablas 1 y 2 se presentan las calificaciones que han obtenido 30 empresas, de los cuales se destaca lo siguiente: • De las 10 empresas con más de 80.000 suscriptores, exceptuando a EMCALI, todas obtienen una calificación de A o superior. La Tabla 1 reúne a la mayoría de empresas que tienen más de 80.000 suscriptores. Aguas Kapital Cúcuta S.A. E.S.P. y la Empresa de Acueducto y Alcantarillado de Cúcuta S.A. E.S.P. no han sido calificadas y por lo tanto se excluyen del análisis. • Las empresas con menos de 80.000 suscriptores (20), salvo dos casos, obtienen una calificación de BBB+ o por debajo, las excepciones son Aguas de Buga que obtuvo en 2008 una calificación de A y la Empresa Municipal de Acueducto, Alcantarillado y Aseo de Funza que desde 2005 ha venido mejorando su calificación de riesgo crediticio pasando de BBB+ a A. Las calificaciones dentro categorías del grupo B se distribuyen por igual sin importar el número de suscriptores. Por ejemplo, Empresas Publicas de Neiva E.S.P. con 73.419 10 11 suscriptores está calificada con BB al igual que la Empresa de Servicios Públicos de El Carmen de Viboral E.S.P. con 6.304 suscriptores. Tabla 1. Comparación Calificaciones BRC Empresas con más de 80,000 suscriptores Empresa Suscriptores Promedio Empresa de Acueducto Y Alcantarillado de Bogotá E.S.P. 1,536,105 Empresas Públicas de Medellín E.S.P. 826,883 Empresas Municipales de Cali E.I.C.E E.S.P 471,502 Sociedad de Acueducto, Alcantarillado Y Aseo de Barranquilla S.A. E.S.P. 305,389 Calificación
Duff and Phelps AA+ (6) 2002
AAA (4)
2009
AAA (6)
2009
AA+ 2009, 2008, 2007, 2005 AAA (1) 2009, 2008, 2007, 2006, 2005 2003
BB‐ (6) 2008
AA+ (6) BRC 2009
AA‐ (4) 2009
AA (2)
2008, 2007 AA+ (2)
2006 AAA (2) 2004, 2003 Acueducto Metropolitano de Bucaramanga S. A. E.S.P. 190,105 Águas de Cartagena S.A. E.S.P. 154,759 AA+ (4) 2009
Sociedad de Acueductos y Alcantarillados del Valle Del Cauca S.A. E.S.P. 129,719 A (4) 2008
Empresa De Acueducto y Alcantarillado de Pereira S.A. E.S.P. 103,915 AA (4) 2008
Empresa Ibaguereña de Acueducto y Alcantarillado S.A E.S.P Oficial 94,688 A (4) 2009
Aguas de Manizales S.A E.S.P 83,857 AA+ (5) 2008
11 12 Tabla 2. Comparación Calificaciones BRC Empresas con menos de 80,000 suscriptores
Empresa Suscriptores Promedio Calificación Duff and BRC Phelps Empresas Publicas de 73,419 BB 2009, 2008 76,019 BB 2009, 2008, 2007 67,246 BBB 2009, 2008 A‐ 2007, 2006 BB 2008
BBB 2007 BBB‐ 2006 Neiva E.S.P. Empresas Publicas de Armenia Empresa De Obras Sanitarias De Caldas S.A. Empresa De Servicios Públicos Empresa de Obras 60,339 Sanitárias de Pasto (5) Empopasto S.A. E.S.P. B 2007 BB 2005 33,117 B‐ (4)
2008
Aguas de Buga S.A. E.S.P. 26,202 A (5) 2008
Empresa de Acueducto 18,407 BBB+ 2009
B‐ 2008 Empresa de Servicios 58,231 Públicos de Valledupar S.A. Emdupar S.A. E.S.P. Empresas Municipales de Cartago S.A. E.S.P. (5) Alcantarillado y Aseo de Zipaquira E.S.P. Empresa de Aguas del 17,807 A (4) 2008
Occidente Cundinamarqués S.A. E.S.P. Empresa de Servicios 15,213 (1) Calificación a papeles de corto plazo. (2) Calificación de emisión de bonos (3) Calificación de capacidad de pago. Las demás calificaciones de BRC se refieren a la metodología prevista para entidades descentralizadas.(4) Deuda Corporativa (5) Capacidad de Pago, (6) Emisión bonos. Fuente: Calificaciones: BRC, Duff and Phelps, Suscriptores: SUI, cálculos CRA 12 13 Aunque algunas calificaciones no son estrictamente comparables dado que se refieren a distintas operaciones de deuda o tipos de financiamiento, los resultados de dichas metodologías guardan cierta correspondencia entre si, por lo tanto a partir de la observación de las anteriores tablas, se puede concluir que existe una diferenciación en relación con la calificación de riesgo (tipo de financiación) a partir de los 80.000 suscriptores3. Ahora bien, el comportamiento de los prestadores que atienden menos de 80.000 suscriptores según la calificación de riesgo no tiene una tendencia claramente definida, por lo tanto es oportuno revisar si es posible hacer una segmentación adicional en este grupo ya que contiene un amplio espectro de prestadores del país. Por lo anterior, para determinar el límite inferior del grupo de empresas medianas se realizó un ejercicio de prueba de hipótesis entre dos modelos de regresión múltiple, a partir del porcentaje de deuda observado en una muestra de 177 prestadores que reportaron información de los estados financieros al SUI y que representan el %88 de los suscriptores del país en áreas urbanas4, por lo que es posible decir esta muestra es representativa del sector. Tabla 3. Distribución Muestra N >80.000 11 12.501 – 80.000 12.500 ‐2.500 52 114 3
Para efectos de la estimación de WACC se denominara a las empresas con más de 80.000 suscriptores como “grandes”. 4
Proyecciones de suscriptores de acueducto en zonas urbanas, para el año 2010, realizadas a partir del CENSO del año 2005. 13 14 Básicamente, se definió un modelo irrestricto donde se asume que existen diferencias considerables en el porcentaje de deuda entre prestadores medianos y pequeños, y un segundo modelo restringido que considera que no existe diferenciación. Se varió el parámetro “límite inferior del grupo” y se seleccionó el modelo que presentara la prueba F más alta, es decir, la que exhibiera mayor confianza estadística para definir la diferencia entre grupos. Como resultado, la relación econométrica entre el porcentaje de deuda y el número de suscriptores en el rango de 2.500 a 80.000 suscriptores es la siguiente: % Deudai = β 0 + β 1 × Grupo _ Medianasi + u i (irrestricto) Donde: %Deudai: Porcentaje de participación la deuda de la empresa “i” Grupo_Medianas: Variable Dummy que toma el valor 1 si la empresa “i” hace parte del grupo de medianas empresas y 0 si hace parte del grupo de las pequeñas. ui: Error de la regresión que captura todo el resto de variables o información que describe o afecta la empresa que la variable Dummy no logra explicar. β0, β1: Coeficientes de la regresión. De acuerdo con esta especificación, los porcentajes de deuda promedio de las empresas medianas y pequeñas son los siguientes: % Deuda Medianas _ Empresas = β 0 + β 1 % DeudaPequeñas _ Empresas = β 0 Si el porcentaje de deuda de las empresas pequeñas fuera igual al de las medianas, el coeficiente β1 sería igual a cero y modelo de mejor ajuste seria: % Deudai = β 0 + u i (restringido) 14 15 Al limitar el valor del coeficiente β1 para que sólo tome valores de cero, el porcentaje de participación de la deuda es simplemente el promedio del porcentaje de deuda de las empresas que hacen parte de la muestra. La herramienta estadística utilizada para comprobar si el coeficiente B1 es igual cero corresponde a la prueba F. El mencionado estadístico relaciona el modelo restringido y el modelo irrestricto y prueba si la restricción es verdadera dado un intervalo de confianza. En el ejercicio estadístico realizado, para valores entre 12.000 y 13.000 suscriptores, el resultado del estadístico F toma el mayor valor dentro del rango estudiado. Por lo anterior, se concluye que el límite inferior del grupo de empresas medianas debe estar alrededor de 12.500 suscriptores. Con en base el análisis realizado, es posible definir los siguientes grupos de clasificación de empresas según la relación entre el número de suscriptores y el tipo de financiación o porcentaje de participación de la deuda: Tabla 4. Límites Definidos Para Grupos De Empresas Según Tamaño
Desde Hasta Pequeñas 2.500
12.500
Medianas 12.501
80.000
Grandes 80.000
∞
Fuente: Cálculos CRA 15 16 3.3 DEFICION DE VARIABLES DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL A. ESTRUCTURA DE CAPITAL La estructura de capital está definida dentro de la fórmula del WACC como la proporción del financiamiento que se realiza con respecto a capital y patrimonio por parte de la empresa, de acuerdo con la siguiente fórmula: We: Porcentaje de Patrimonio Wd: Porcentaje Deuda D: Valor de la deuda E: Valor del patrimonio La estructura de capital recomendada en la Resolución CRA 312 de 2005 es un rango que oscile entre el 30% y el 40% de deuda y consecuentemente entre el 70% y el 60% para el equity respectivamente. Sin embargo, es necesario evaluar si esta estructura debe continuar vigente para el próximo periodo tarifario o si por el contrario se debe reestructurar la señal, con el objetivo de incentivar una gestión eficiente en los prestadores. La combinación optima de capital y patrimonio depende de factores como el valor del escudo fiscal, el grado de riesgo financiero tolerable por las empresas, la facilidad de acceso a fuentes de financiación y la posibilidad de generar ingresos estables. De acuerdo con la teoría tradicional, existe una combinación financiera óptima entre deuda y patrimonio que minimiza el costo del capital medio ponderado, que a la vez permite aumentar el valor de la empresa mediante el uso adecuado del apalancamiento (Brealey et. al, 2006). Una de las ventajas del apalancamiento es el escudo fiscal, el cual consiste en que los intereses de la deuda reducen los ingresos grabables y por ende el costo neto de la 16 17 deuda en proporción a la tasa de impuestos. En este sentido, el uso de apalancamiento aporta valor a la empresa hasta el punto en que el “stress financiero”5, generado por el aumento de la participación de la deuda en la estructura de capital, reduzca al mínimo el valor que este aporta a la organización; esta disminución progresiva en los beneficios de adquisición de deuda, se originan en el aumento del riesgo generado al contraer la misma (Serrano, 2004). Al respecto, y retomando la directriz de la Resolución CRA 312 de 2005, se debe aclarar que aunque este documento no pretende fijar una estructura óptima de capital, si busca enviar una señal sobre la estructura a la que una empresa eficiente debe tender en el largo plazo. Como un primer ejercicio, se estimó el porcentaje de deuda y equity para una muestra de empresas que reportaron su información financiera en el SUI6 a partir del modelo descrito en la sección “Definición de Grupos”; a partir de los resultados obtenidos en el análisis, se creó un intervalo de confianza (95%) para el porcentaje de la deuda de cada grupo de empresas estimado mediante el siguiente modelo econométrico. En consecuencia, los intervalos definidos son: Tabla 5. Intervalos de Confianza para el Porcentaje de la Deuda Estimado7 Porcentaje de Deuda Inferior Promedio
95% Superior 95% Grandes 12.6% 25.2% 37.9% Medianas 8.4%
16.8%
25.1%
Pequeñas 1.1% 4.1% 7.1% Fuente: Cálculos CRA 5
6
Situaciones de incumplimiento de las obligaciones. Sistema Único de Información de la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios (SSPD). 7 Muestra SUI 177 prestadores.
17 18 De esta manera, se tiene que, en promedio, las empresas grandes cuentan con el mayor nivel de endeudamiento, el cual es muy cercano al límite inferior del intervalo considerado en la Resolución CRA 312 de 2005, que, como ya se indicó, estaba comprendido entre 30% y 40%. Por otra parte, el nivel de endeudamiento observado en las empresas pequeñas es mínimo; en promedio es inferior al 5%. Estos resultados permiten aproximarse a la gestión financiera que realizan las empresas actualmente para obtener los mayores beneficios, derivados de adoptar una relación específica deuda/capital ‐ cada empresa decide su nivel de endeudamiento teniendo en cuenta que la financiación en el sector de créditos presenta menores costos, dadas las ganancias derivadas de aprovechar el escudo fiscal, pero que un exceso de deuda le puede representar un riesgo excesivo para su operación, así como una calificación de riesgo inferior ‐. En este sentido, los resultados obtenidos para las empresas grandes suponen la adopción de una gestión financiera más eficiente, con un mayor nivel de deuda. Con base en lo anterior, aunque se observa que en promedio las empresas pequeñas no presentan una gestión financiera eficiente, en la medida que la mayoría de los recursos necesarios para la prestación del servicio corresponden a recursos propios, se recomienda dar continuidad a las señales de eficiencia contenidas en la Resolución 312 de 2005. Para efectos de enviar una señal de eficiencia de manera que los prestadores realicen una mejor gestión financiera logrando acceder a los recursos que ofrece el sector bancario, como mínimo las empresas deben contar con un nivel de endeudamiento igual al 30%. En cuanto al límite superior, se recomienda incrementar el nivel de endeudamiento a un 50%, teniendo en cuenta el mejoramiento del acceso a recursos financieros durante el último quinquenio y que este límite se encuentra por debajo de 18 19 los niveles de riesgo definidos por la Comisión, a través de la Resolución CRA 315 de 20058. B. COSTO DE LA DEUDA La Resolución CRA 312 de 2005 utiliza para el grupo en el que se encuentran aquellos prestadores con más de 25,000 suscriptores, un costo de deuda de DTF + 5 puntos, mientras que para aquellas personas prestadoras hasta con 25,000 suscriptores, fija un costo de deuda de DTF + 8 puntos. Para el efecto, se utiliza el promedio aritmético mensual del DTF en términos reales, desde junio de 2002 hasta diciembre de 2004, sumado a los puntos adicionales estimados a partir del análisis de los créditos contratados con por las E.S.P. Teniendo en cuenta que el WACC será la tasa reconocida para el próximo periodo tarifario, se pretende construir un escenario que se aproxime a las condiciones del mercado para dicho periodo. Por lo tanto, la definición del costo de la deuda será “forward looking”9, pues se refiere a las tasas de interés a las cuales las empresas podrán acceder durante el próximo periodo tarifario. El costo de la deuda es el porcentaje que la empresa debe pagar por las fuentes de financiamiento. Cualquiera que sea el nivel de endeudamiento adquirido debe garantizar que todas las inversiones que se realicen alcancen una rentabilidad por lo menos igual al costo de la deuda. Por lo tanto, se busca que el costo de la deuda refleje las condiciones de endeudamiento que las empresas esperan encontrar en el futuro. Cabe aclarar, que en la estimación del costo de la deuda para el periodo tarifario 2010‐
2015, se excluyo del análisis la tasa compensada de préstamo otorgadas a través de Findeter (Decreto Ministerio de Hacienda y Crédito Público 280 de 206), ya que a partir del 2009 se modificaron las condiciones de préstamo mediante el decreto del Ministerio de Hacienda y Crédito Publico 3333 de 2008. Específicamente, el 8
Dentro de la citada resolución, el menor nivel de riesgo corresponde a empresas que cuenten con un endeudamiento inferior al 60%. 9
Visión anticipada. Técnica para anticipar sucesos. 19 20 mencionado decreto estipula que “serán beneficiarios de la línea de redescuento con tasa compensada: el patrimonio autónomo que se constituya por los departamentos dentro del esquema de los Planes Departamentales para el manejo empresarial de los servicios de agua y saneamiento – PDA‐”. Por lo anterior, los prestadores no podrán acceder a las tasas compensatorias otorgadas por el Findeter dado que éste privilegio se otorgará a los patrimonios autónomos que se constituyan dentro del los PDA’s. Siguiendo el planteamiento del WACC definido en la mencionada resolución, el costo de la deuda se estima como el promedio de los puntos porcentuales por encima de la tasa DTF con que los prestadores accedieron a recursos de crédito en el pasado. De esta manera, el costo de la deuda esperado es igual a la tasa DTF esperada más cierta cantidad de puntos porcentuales, que representan la percepción del riesgo crediticio que tienen los agentes de los mercados de capitales frente a los sujetos de crédito. El costo medio de endeudamiento surge de dividir los intereses pagados (más los costos de emisión de la deuda) por el valor en libros de la deuda. Este resultado brinda la tasa que efectivamente está pagando la empresa por la deuda ya contraída. Al permitirse que el costo de endeudamiento sea el costo real de la deuda y no el costo marginal de mercado (el costo de endeudarse en una unidad adicional), previene a los accionistas de obtener pérdidas o ganancias inesperadas en caso de fluctuaciones de la tasa de interés (Chisari, Omar O., Rodríguez Pardina, Martín A. Y Rossi, 1999). La determinación del costo de la deuda se realiza a partir del costo medio, teniendo en cuenta que los pagos por intereses se realizan con la tasa de interés pactada al momento de contraer la deuda, a partir de la siguiente fórmula: KD=Costo de la deuda τ= Impuestos 20 21 Para la estimación de los puntos porcentuales que se reconocen por encima de la DTF, se construyó una curva a partir de la información de las tasas a las que accedieron las empresas y que fueron reportadas al SUI a través de los estados financieros y, a la curva de riesgo presentada por una entidad bancaria colombiana. En primer lugar, se partió de la forma funcional de la Curva Spread de la Deuda Corporativa Genérica facilitada por una entidad bancaria colombiana. El modelo de calificación de riesgo de esta entidad se divide en tres secciones: i) indicadores Financieros, ii) Técnicos o Regulatorios y iii) Sectorial. A partir de dicha curva y con la información obtenida de los estados financieros de algunas empresas de servicios públicos de acueducto y alcantarillado se estimó una curva ajustada al sector de acueducto y alcantarillado. Este análisis consistió en relacionar la información del spread de la deuda con las calificaciones de riesgo crediticio otorgadas por Duff & Phelps y BRC; este ejercicio arrojó un primer resultado, que se completó para las calificaciones sin observaciones de costo de la deuda, siguiendo la forma funcional de la curva genérica. La curva obtenida es la siguiente: GRAFICO 1. Curva de la Deuda Genérica Vs Estimada para ESP Fuente: SUI. Cálculos CRA. 21 22 Como se observa en el gráfico anterior, aunque la curva genérica parte de un spread igual a cero para empresas que obtienen la mejor calificación y va aumentando a medida que la calificación baja, la experiencia del sector evidencia que esta curva parte de 4,3% aproximadamente para la empresa mejor calificada y consecuentemente esta curva se traslada hacia arriba con respecto a la curva genérica. Por otra parte, teniendo en cuenta que existe una clara diferenciación de los grupos, se tomaron los tramos de la curva para definir los puntos porcentuales adicionales para cada conjunto de empresas clasificadas según su tamaño: • Las empresas con más de 80.000 suscriptores tienden a ubicarse en el tramo de curva superior a A. • Las medianas exhiben una concentración entre A y B‐. • Las pequeñas aunque cuentan con poca información y presentan dificultades para obtener préstamos, se ha observado que sus calificaciones fluctúan en el tramo B, concentrándose en BB y BB‐. En consecuencia, el spread de la deuda sugerido es el siguiente: Tabla 6. Spread de la Deuda Spread
Grandes 4.9%
Medianas 6.5%
Pequeñas 7.4%
Fuente: SUI. Cálculos CRA. Por otra parte, la DTF que se propone es el promedio del periodo 2004 – 2008; se elije un quinquenio teniendo en cuenta que esta es la duración de la nueva metodología propuesta (5 años), es decir, la vigencia de las fórmulas tarifarias: 22 23 Tabla 7. DTF Nominal
Descripción 2004 DTF 2005 2006 2007 2008 Promedio 2004 – 2008 7,80% 7,01% 6,27%
8,01%
9,74%
7,7%
Fuente: Banco de la República. Estos valores deben aplicarse de manera homogénea a los diferentes grupos definidos anteriormente, ya que no obedecen al comportamiento financiero ni al tamaño de la empresa. En resumen, el costo de la deuda a aplicar en el cálculo del WACC es el siguiente: Tabla 8. Costo de la Deuda
Costo de la deuda nominal Inflación Colombia Grandes 12.60%
Medianas 5.64% 14.20%
Pequeñas 15.10%
Fuente: Banco de la República. Cálculos CRA. Costo de la deuda real 6.59% 8.10% 8.95% C. EL COSTO DEL EQUITY. (KE) El costo del patrimonio dentro la fórmula de estimación del WACC, hace referencia al costo del capital propio de los inversionistas del negocio y depende de la percepción de riesgo de los mismos sobre éste (CRA Res 312, 2005). En el contexto de las empresas que participan en la bolsa de valores, el costo de capital propio “equity” es definido como la compensación que demandan los accionistas o inversionistas de una firma por sus aportes de capital y por asumir el riesgo de esperar por los respectivos retornos. Para calcular el costo de capital propio existen varios métodos, entre estos se destacan: el Modelo de Crecimiento de Dividendos (DGM), el Modelo de Arbitraje de Precios (APM) y el Modelo de Fijación de Precios de Capital (CAPM) (Ver Anexo 1). El 23 24 objetivo principal de los tres modelos mencionados, consiste en medir el riesgo no diversificable o riesgo de mercado, para lo cual adoptan distintas metodologías10. La metodología CAPM es la utilizada en la definición del WACC de la Resolución CRA 312 de 2005. En la actual propuesta se espera continuar con dicho modelo para el cálculo del costo del equity, teniendo en cuenta que este modelo además de determinar la tasa de retorno requerida para invertir en instrumentos financieros (costo de uso de recursos propios), de acuerdo al nivel de riesgo no diversificable (riesgo de mercado), se ajusta a las condiciones regulatorias del sector y al tipo de información reportado por parte de las empresas. Cabe anotar que la metodología CAPM es la que generalmente usan los reguladores para calcular el costo del equity en el sector de acueducto y alcantarillado, (Colombia, Argentina, Nicaragua, Perú, Inglaterra, entre otros); Asimismo, autoridades regulatorias como la Ofwat (Water Services Regulation Authority), expresan que esta metodología es la adecuada para aproximarse al riesgo sistemático del mercado (Ofwat, 2009). La vigencia del CAPM se basa en sus ventajas en términos de transparencia, objetividad y sencillez de estimación; ya que todas las variables que se utilizan en el modelo pueden ser observadas o derivadas directamente del mercado o valores históricos. El Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital se expresa de la siguiente manera: Donde: Rf: Tasa libre de riesgo donde el inversionista conoce el rendimiento esperado de un activo financiero durante periodo maduración del mismo. 10
Los tres modelos mencionados coinciden en el supuesto que el riesgo es igual a la diferencia entre el retorno esperado y el retorno real, y que este riesgo debe ser medido tomando como parámetro al inversionista marginal que tiene la posibilidad de diversificar su riesgo. 24 25 βL: Beta apalancado; corresponde al riesgo sistemático de la inversión y mide el grado de sensibilidad del negocio de agua potable con respecto a los movimientos del mercado accionario. Se asume que el valor inicial del beta es 1 cuando se tiene un portafolio totalmente diversificado, mayor a 1 implica para un portafolio compuesto por acciones de mayor riesgo, y viceversa (anexo 6). [Rm‐ Rf]: Es la prima de riesgo de mercado que demandan los inversionistas por invertir en un portafolio con activos riesgosos. Rp: El riesgo país corresponde al índice que cuantifica el riesgo adicional de mercado, al cual se ve expuesto un inversionista cuando está vinculado a una economía emergente. Usualmente, se utiliza el spread entre la rentabilidad del mercado secundario del rendimiento de emisiones de deuda soberana colombiana y los papeles de la tesorería de los Estados Unidos, con la misma duración efectiva. Los principales supuestos del CAPM son los siguientes (Copeland & Weston, 1988; citado por Serrano, 2004): ‐
Los inversionistas son adversos al riesgo y optan por aquellas inversiones más rentables pero con un riesgo de inversión más bajo. ‐
Los inversionistas evalúan el riesgo de un activo específico y lo comparan con el riesgo de mercado, ello con el fin de establecer la tasa mínima de rentabilidad del proyecto. ‐
Los inversionistas adversos al riesgo pueden invertir a la tasa libre de riesgo u obtener un rendimiento adicional, si invierten en activos riesgosos con un rendimiento más alto. ‐
Todos los inversionistas tiene información perfecta y las mismas expectativas sobre la rentabilidad esperada de todas las acciones. ‐
No existen costos de transacción. ‐
Inversionistas no tienen poder para influenciar los precios. 25 26 ‐
Todos los inversionistas tienen el mismo horizonte de tiempo. En términos generales, el inversionista combinará el portafolio óptimo de inversión basado en el riesgo sistemático, asociado con aquellos factores relacionados con el riesgo de mercado (beta del sector) y la estabilidad macroeconómica del país. Es decir, los inversionistas siempre van a esperar un rendimiento del patrimonio (Ke) por encima de la rentabilidad de combinar activos riesgosos y no riesgosos en el portafolio de inversión, más el riesgo adicional de invertir en economías emergentes. Prima de Riesgo de Mercado Corresponde a la tasa que exige un inversionista por invertir en el portafolio del mercado, el cual incluye todos los activos riesgosos del mismo, en comparación con invertir en activos libres de riesgo. En otras palabras, la prima de riesgo del mercado mide la tasa de retorno extra que exige un inversionista por mover su capital de una inversión libre de riesgo a una inversión de riesgo promedio. Donde: Rf: Tasa libre de riesgo Rm: Tasa promedio de rendimiento del mercado. El valor de la mencionada prima depende principalmente de dos factores: el nivel de aversión al riesgo de los inversionistas (en la medida en que los inversionistas tengan mayor aversión al riesgo exigirán una mayor compensación por activos riesgosos) y el grado de riesgo de la inversión de riesgo promedio del mercado (la prima será menor en mercados donde solo las firmas más estables participan). Para la aplicación del CAPM existen tres métodos para estimar la prima de riesgo (anexo 2). En la presente revisión se utiliza el método de primas históricas, el cual consiste en utilizar las series históricas de las tasas de distintos activos financieros, la 26 27 prima de riesgo equivaldrá a la diferencia entre los retornos promedio de varias acciones representativas del mercado y activos libres de riesgo. La estimación de la prima de riesgo en mercados emergentes como el colombiano, presenta las restricciones del reducido número de observaciones en la serie de tiempo, la alta variabilidad y la baja representatividad de las variables requeridas. Para solucionar estos inconvenientes, la literatura recomienda usar información de mercados maduros, como el americano, y ajustar esta prima de riesgo al nivel de riesgo específico del país en cuestión. Donde: (Rm – Rf): Prima de riesgo base para un mercado de activos financieros maduros. Rp: Índice que cuantifica el riesgo adicional de mercado, al cual se ve expuesto un inversionista cuando está vinculado a una economía emergente. Otro aspecto a tener en cuenta en la estimación de la prima de riesgo es la longitud de la serie de tiempo a utilizar; la literatura académica recomienda emplear una serie de 50 años o más ya que el error estándar disminuye en la medida en que se utilizan series de mayor duración. Tasa Libre de Riesgo Corresponde a la tasa de retorno de un activo financiero para el que los inversionistas conocen con certeza el retorno esperado en un periodo de tiempo determinado. En el contexto del CAPM la tasa libre de riesgo tiene un papel clave, ya que el costo del capital se define como la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo y al mismo tiempo, la prima de riesgo depende de la diferencia entre la tasa libre de riesgo y la tasa de riesgo del mercado (anexo 3). En la práctica, el instrumento financiero a utilizar como tasa libre de riesgo, se escoge de tal forma que su tiempo de maduración sea igual o similar a la duración del flujo de 27 28 caja a evaluar, éste aplica siempre y cuando no existan diferencias importantes entre las tasas de corto y largo plazo, ya que en estos casos se recomienda estimar tasas especificas para cada uno de los años del horizonte (Damodaran, Risk Free Rate, 2008). Cabe anotar, que en la resolución 312 de 2005, se definió la tasa libre de riesgo a partir de los bonos del Tesoro Americano con maduración a 10 años, utilizando la serie anual entre 1926 y 2003, la cual asciende a 5.28%. Aunque es posible estimar la tasa libre de riesgo utilizado los títulos de Tesorería Colombianos (TES) ya que su calificación de riesgo es AAA, su aplicación no resulta conveniente ya que para varias observaciones de la serie histórica la tasa libre de riesgo resulta mayor al riesgo de mercado (Rm)11 y adicionalmente existe una baja frecuencia de negociación que tienen en el mercado primario dada que es un mercado incipiente12. La siguiente alternativa de acuerdo a los argumentos planteados, es utilizar los bonos del Tesoro Americano con maduración a 5 años ya que: i) se consideran libres de riesgo por su calificación AAA; ii) la nueva metodología tarifaria estima la base del capital regulado para un horizonte de cinco años y ; iii) estos instrumentos son ampliamente transados en la bolsa y no presentan vacios en la serie. El inconveniente de utilizar los bonos del Tesoro Americano con maduración a 5 años es que únicamente se cuenta con la serie entre 1953 a 2009 (56 años), significativamente menor a la serie utilizada en la metodología anterior (75 años). Comparando el comportamiento las tasas de los bonos a 5 y a 10 años entre 1953 a la fecha, se encuentra que presentan un comportamiento similar y por ende es indiferente si se decide utilizar los bonos 10 años, además se tiene la ventaja de utilizar una serie más larga (1926‐2008)13 y mantener la consistencia con la serie utilizada en la metodología anterior (Anexo 4).14 11
Ejemplo (Rm‐Rf) entre Julio de 1995 y Julio de 2001. Existen vacios para varios meses de la serie. 13
No se incluye 2009 al ser un año atípico para la economía. 14
En lo referente a la variable y periodos de tiempo utilizados para el cálculo. 12
28 29 En consecuencia, se propone utilizar como tasa libre de riesgo los bonos del tesoro americano con maduración a diez años, utilizando la serie anual entre 1928 y 2008, cuyo valor es igual a 5.45% E.A. Tasa de Retorno de Mercado Equivale al rendimiento esperado para el mercado accionario en su conjunto; como no es posible estimar el rendimiento esperado de todo el mercado, en la práctica se utilizan índices bursátiles como el NASDAQ15 ó S&P50016. En el caso de países emergentes, tal como se explico en secciones anteriores, se utiliza el rendimiento del mercado de una económica desarrollada y se ajuste el modelo C.A.P.M por el riesgo país. Por lo tanto, la selección del índice depende del mercado al que pertenezca la tasa libre de riesgo escogida. En la Resolución CRA 312 de 2005 se utilizó como tasa de retorno de mercado el índice S&P500 anualizado para el periodo 1928‐2003 (6.54%) y como tasa libre de riesgo se utilizó la tasa anualizada de los bonos del tesoro americano con maduración a diez años para el mismo periodo de tiempo. Por lo anterior, para el cálculo de la prima de riesgo se propone utilizar el índice S&P500 anualizado para el periodo comprendido entre 1928 y 200817, cuyo valor asciende a 11.09%, de acuerdo a los siguientes criterios: Mantener la consistencia con el índice utilizado para la estimación de la prima de riesgo del periodo regulatorio anterior. Utilizar el rendimiento del mercado de activos americano, ya que se decidió estimar la prima de riesgo utilizando información de un mercado maduro para posteriormente ajustarla por una prima de “riesgo país”. 15
National Association of Securities Dealers Automated Quotation. Es un índice bursátil que reúne los valores más importantes inscritos en la Bolsa de Nueva York. 16 El índice Standard & Poor's 500 es uno de los índices bursátiles más importantes de Estados Unidos, se considera como el más representativo de la situación real del mercado. 17
No se incluye los valores del 2009 al ser un año atípico para la economía. 29 30 La representatividad del portafolio de mercado de los activos que se incluyen en el S&P500. Beta El beta desapalancado explica el riesgo operacional, el cual depende de la estabilidad de la demanda, la dependencia de los ciclos económicos, la condición de monopolio natural y a las condiciones particulares (técnicas y operativas) de las empresas de servicios públicos; es decir, mide que tan riesgoso es el capital propio (equity) de una empresa (Anexo 5). En términos operativos, este beta mide el rendimiento esperado de una acción con el objetivo de determinar la correlación que existe entre la actividad evaluada y el mercado, a partir de la volatilidad del precio de la acción con respecto a la volatilidad de un portafolio de mercado. En este sentido, un beta igual 1 significa que el precio de la acción de una empresa cambia de la misma manera que los precios del mercado como un todo; un beta menor que 1 implica que el precio de la acción de la compañía es menos susceptible a cambios que el mercado, mientras que un beta mayor que 1 indica que el precio de la acción es más volátil que el mercado. El beta utilizado en la Resolución CRA 312 de 2005, corresponde al beta de Estados Unidos para el sector de acueducto y alcantarillado por Damodaran18; no obstante, para el presente documento se evaluarán los betas sobre los cuales se tiene información, con el fin de elegir aquel que se ajuste mejor al riesgo del sector de acueducto y alcantarillado del país. El beta para un sector específico (o para una acción específica) está determinado por la relación existente entre la covarianza de la rentabilidad del mercado y la rentabilidad del sector y la varianza de la rentabilidad del mercado (Serrano, 2004). Sin embargo, no es posible estimar un beta representativo para el sector de acueducto y 18
Aswath Damodaran es profesor de finanzas de la Universidad de New York. Es uno de los expertos mundiales en valoración de empresas, finanzas corporativas y manejo de portafolios. 30 31 alcantarillado en Colombia, ya que “no existe información suficiente para una estimación adecuada de los betas, lo cual es especialmente crítico en el caso de empresas de servicios públicos cuyas acciones no se negocian en la bolsa de valores” (Serrano, 2004). Partiendo de la idea de que un buen estimador es aquel que está construido a partir del mayor número de observaciones y presenta una frecuencia regular de transacciones de acciones en el mercado; dado el desarrollo, profundidad y eficiencia del mercado accionario de Estados Unidos el beta de este país sería el adecuado para la definición del WACC. Por otra parte, si se asume que el riesgo país, estimado a partir del spread entre la rentabilidad de la deuda soberana de Colombia, en comparación con la que se obtendría en Estados Unidos, captura únicamente el riesgo default de la economía – como en efecto se propone en el presente documento ‐, la pregunta que surge es si existe necesidad o no de realizar ajustes adicionales sobre el beta de los Estados Unidos. En este sentido García (2002), en su consultoría sobre la tasa de retorno del sector, señala que “Pueden existir razones para considerar valores del Beta más bajos o más altos que tengan en cuenta las diferencias entre el mercado de Estados Unidos y el Colombiano (…) La diferencia principal con respecto a la referencia utilizada radica en el tipo de regulación a la que están expuestas las empresas consideradas, que es predominantemente tasa de retorno en los Estados Unidos”. A pesar de que se recomienda ajustar el Beta Americano19, los estudios que existen para el sector de acueducto y alcantarillado, en relación con el efecto que tiene el tipo de regulación u otros factores sobre el nivel de riesgo, recomiendan adoptar ajustes a los betas que resultan considerablemente diferentes para un mismo esquema regulatorio, es decir, que no se cuenta con un consenso sobre la magnitud del efecto que tienen esta variables sobre el beta. Por lo tanto, la mencionada modificación 19
Tal como lo aplica la CREG en el Documento de trabajo 096 de Diciembre de 2008. 31 32 resultaría relativamente arbitraria; a la fecha no existen estudios que propongan valores específicos. Adicionalmente, a pesar que el esquema de regulación del sector en Colombia es un hibrido entre precios techo y tasa de retorno, el costo del equity únicamente aplica a las inversiones, las cuales están bajo el esquema de tasa de retorno. En consecuencia, no resulta necesario hacer ningún ajuste por riesgo regulatorio al Beta de Estados Unidos, ya que el componente en comparación esta bajo el mismo tipo de regulación. A continuación se presentan los betas calculados por A. Damodaran para Estados Unidos y otro grupo de países de referencia: Tabla 9. Muestra de Betas Estimados Año US Emergentes
Brasil Chile Latam 1999 0.37 2000 0.51 2001 0.34
2002 0.31
0.53
0.51
0.39
0.435
2003 0.39
0.58
0.54
0.52
0.493
2004 0.43
0.69
0.59
0.61
0.588
2005 0.49
0.82
0.75
0.74
0.648
2006 0.54
0.92
0.61
0.58
0.581
2007 0.59
0.83
0.80
0.51
0.582
2008 0.57
0.52
0.76
0.44
0.549
0.52
0.76
0.70
0.57
0.59
Promedio 2004‐
2008 Fuente: Damodaran. En relación con el método de estimación del Beta, se considera que la aproximación más adecuada consiste en utilizar el promedio simple de la serie entre 2004 y 2008 32 33 (duración del periodo regulatorio20); siguiendo el método utilizado para las demás variables de la tasa de retorno, donde se calcula el valor esperado de un parámetro como el promedio de los datos históricos del mismo. Teniendo en cuenta los argumentos expuestos, para la estimación del costo del equity de las empresas de acueducto y alcantarillado, se utilizará un beta de 0.52, equivalente al promedio de los Betas de Estados Unidos entre 2004 y 2008. Riesgo País Se define como el índice que cuantifica el riesgo adicional del mercado, al cual se ve expuesto un inversionista cuando está vinculado a una economía emergente. Básicamente, un inversionista exigirá un retorno esperado mayor por estar expuesto a variaciones inesperadas en su flujo de efectivo por factores políticos, sociales, económicos y financieros (anexo 7). La inclusión de una prima de riesgo en el CAPM se basa en la idea que parte del riesgo en mercados emergentes es no diversificable y la existencia de correlación entre los retornos de distintos países. A pesar que actualmente los inversionistas tienen la posibilidad de eliminar parte del riesgo país diversificando su portafolio con activos de varios países, el constante aumento de la correlación entre mercados, implica que una parte del riesgo mencionado no podrá ser diversificado. El método comúnmente utilizado para estimar el riesgo país y consiste en calcular la diferencia entre un activo libre de riesgo de un mercado maduro y un activo libre de riesgo del país bajo análisis. La idea es que si en un mercado existen dos activos con términos de redención y liquidez similares, la diferencia en su cotización estará explicada por la percepción del riesgo del emisor (Damodaran, Country‐Risk, 2003). 20
Se excluyo 2009 al considerarse un año atípico para la economía. 33 34 Siguiendo la lógica anterior, el riesgo país utilizado en la Resolución CRA 312 de 2005 fue el spread de la deuda soberana (EMBI+) comprendido entre Junio de 2002 – Diciembre de 2006 (5.6%). Para el periodo tarifario a iniciar se recomienda utilizar el EMBI+, como índice del riesgo país, por los siguientes motivos: ‐
El uso del spread del índice EMBI+ resulta conveniente para mantener la consistencia con respecto al método de cálculo del riesgo país utilizado en el periodo regulatorio anterior. ‐
Constituye una medida adecuada de riesgo país, teniendo en cuenta que no es necesario realizar ajustes adicionales al C.A.P.M por riesgos específicos del negocio en Colombia (consistente con los demás parámetros del modelo). ‐
La exposición al riesgo país de las empresas del sector de acueducto y alcantarillado es total (igual a 1), ya que es una actividad de marcado carácter geográfico y local. Por lo tanto, no es necesario realizar ninguna modificación a Rp de acuerdo al nivel de exposición al riesgo. Tomando como referencia un periodo de aplicación de la metodología tarifaria de cinco años, se propone definir la tasa de riesgo país como el promedio del índice EMBI+ entre Enero de 2004 y Diciembre de 2008, cuyo valor asciende a 2.78%. 34 35 4. PROPUESTA WACC Las siguientes son las variables utilizadas para el cálculo del costo ponderado de capital, incluyendo las fuentes y respectivos periodos de estimación: Tabla 10. Definición de Variables de Cálculo para el WACC Nombre Variable
Fuente Periodo Descripción Promedio aritmético de la tasa mensual de los Certificados de Depósito a Termino Fijo. DTF real DTF
Banco de la Republica Enero 2004 ‐ Diciembre 2008 Inflación Colombia πCOL
DANE 2004 ‐ 2008 Promedio aritmético anual de la variación del índice de precios al consumidor. Inflación USA πEU
Bureau of Labor Statistics 2004 ‐ 2008 Promedio aritmético anual del Consumer Price Index (CPI) Spread: Puntos Porcentuales Spread
Estados Financieros de las Empresas de Acueducto y Alcantarillado ‐ SUI 2004‐2008 Puntos básicos adicionales a la DTF. Tasa de Impuesto t
Estatuto Tributario 2009 Tasa de Impuesto de Renta. Parámetro que representa el riesgo operacional de una industria en relación con el mercado donde se desarrolla. Beta desapalancado βU
Cálculo CRA ‐ Damodaran 2004‐2008 Beta apalancado βL
Cálculo CRA 2004‐2008 Tasa Libre de Riesgo Rf
Federal Reserve of Saint Louis 1928‐2008 Promedio aritmético de la tasa de retorno anual de los bonos de tesoro Americano con maduración a 10 años. Riesgo de Mercado Rm
Standard & Poors 1928‐2008 Promedio Aritmético del Índice anual S&P500. Riesgo País Rp
JP Morgan Enero 2004 ‐
Diciembre 2008 Spread de los bonos soberanos Colombianos en dólares. Promedio mensual del Índice Plus de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI+). 35 36 Participación de la Deuda Wd
Cálculo CRA ‐Estados Financieros de las Empresas de Acueducto y Alcantarillado ‐ SUI 2004‐2008 D=Deuda E=Capital Propio (Equity) Participación del Capital Propio We
Cálculo CRA ‐Estados Financieros de las Empresas de Acueducto y Alcantarillado ‐ SUI 2004‐2008 Fuente: CRA. A continuación se presenta el cálculo del costo promedio de capital, de acuerdo a las características de cada variable mencionada en el numeral anterior, para los tres grupos de empresas definidos según su tamaño: Tabla 11. Estimación del WACC para Empresas con más de 80.000 Suscriptores
EMPRESAS CON MAS DE 80.000 SUSCRIPTORES
Rango
Rango
Superior
Inferior
Costo de la DTF
7,70%
7,70%
Deuda
Puntos Porcentuales
4,90%
4,90%
Kd Nominal
12,60%
12,60%
Kd (real)
6,59%
6,59%
t
33,00%
33,00%
Kd*(1-t)
4,41%
4,41%
Costo del
B desapalancado
52,00%
52,00%
Equity
B apalancado
86,84%
66,93%
Rf
5,45%
5,45%
Rm
11,09%
11,09%
E(Rm-Rf)
5,64%
5,64%
Riesgo País
2,78%
2,78%
En dólares
12,00%
13,13%
Devaluación
2,91%
2,91%
Ke ($ corrientes)
15,27%
16,42%
Ke ($ reales)
9,11%
10,21%
Otros
inflación Colombia
5,64%
5,64%
Parametros inflación USA
2,65%
2,65%
Devaluación
2,91%
2,91%
36 37 Tasa Interés Real
Wd
We
WACCdi (real)
WACCai (real)
2,00%
30,00%
70,00%
7,70%
11,50%
2,00%
50,00%
50,00%
7,31%
10,91%
Fuente: CRA Tabla 12. Estimación del WACC para Empresas 12.501 – 80.000
EMPRESAS ENTRE 80.000 Y 12.500 SUSCRIPTORES
Rango
Rango
Superior
Inferior
Costo de la DTF
7,70%
7,70%
Deuda
Puntos
6,50%
6,50%
Porcentuales
Kd Nominal
14,20%
14,20%
Kd (real)
8,10%
8,10%
t
33,00%
33,00%
Kd*(1-t)
5,43%
5,43%
Costo del
B desapalancado
52,00%
52,00%
Equity
B apalancado
86,84%
66,93%
Rf
5,45%
5,45%
Rm
11,09%
11,09%
E(Rm-Rf)
5,64%
5,64%
Riesgo País
2,78%
2,78%
En dólares
12,00%
13,13%
Devaluación
2,91%
2,91%
Ke ($ corrientes)
15,27%
16,42%
Ke ($ reales)
9,11%
10,21%
Otros
inflación Colombia
5,64%
5,64%
Parametros inflación USA
2,65%
2,65%
Devaluación
2,91%
2,91%
Tasa Interés Real
2,00%
2,00%
Wd
30,00%
50,00%
We
70,00%
50,00%
WACCdi (real)
8,01%
7,82%
WACCai (real)
11,95%
11,67%
Fuente: CRA Tabla 13. Estimación del WACC para Empresas entre 12.500 y 2.500 suscriptores EMPRESAS ENTRE 12.500 Y 2.500 SUSCRIPTORES
Rango
Rango
Superior
Inferior
Costo de la
DTF
7,70%
7,70%
Deuda
Puntos
7,40%
7,40%
Porcentuales
Kd Nominal
15,10%
15,10%
Kd (real)
8,95%
8,95%
37 38 t
Kd*(1-t)
Costo del Equity B desapalancado
B apalancado
Rf
Rm
E(Rm-Rf)
Riesgo País
En dólares
Devaluación
Ke ($ corrientes)
Ke ($ reales)
Otros
inflación Colombia
Parametros
inflación USA
Devaluación
Tasa Interés Real
Wd
We
WACCdi (real)
WACCai (real)
33,00%
6,00%
52,00%
86,84%
5,45%
11,09%
5,64%
2,78%
12,00%
2,91%
15,27%
9,11%
5,64%
2,65%
2,91%
2,00%
30,00%
70,00%
8,18%
12,21%
33,00%
6,00%
52,00%
66,93%
5,45%
11,09%
5,64%
2,78%
13,13%
2,91%
16,42%
10,21%
5,64%
2,65%
2,91%
2,00%
50,00%
50,00%
8,10%
12,09%
Fuente: CRA En resumen, los rangos que las empresas de acueducto y alcantarillado deben seleccionar su tasa interna de retorno, para el periodo tarifario 2010‐2015 son los siguientes: D/E
WACC
> 80.000
30/70
50/50
11,50%
10,91%
80.000 - 12.501
30/70
50/50
11,95%
11,67%
12.500-2.500
30/70
50/50
12,21%
12,09%
Fuente: CRA 38 39 4.1 COMPARACION RESOLUCIÓN 312 DE 2005 Variable Kd nominal CRA 312 de 2005 > 25.000 DTF + 5 Puntos ≤ 25.000 DTF + 8 Puntos Nueva Metodología ≥ 80.000 DTF + 4.9 Puntos (80.000, 12.501,) DTF + 6.5 Puntos 12.500‐2.500 DTF + 7.4 Puntos Rf Rendimiento promedio anual de los Rendimiento promedio anual de los bonos del tesoro de Estados Unidos bonos del tesoro de Estados Unidos a 10 a 10 años, entre 1928 y 2003. años, entre 1928 y 2008. Corresponde a Corresponde a una tasa en dólares una tasa en dólares de 5.45% de 5.28%. [E(Rm)‐ Rf]: La prima resultante de comparar el La prima resultante de comparar el rendimiento de mercado (promedio rendimiento de mercado (promedio anual S&P500, 1928‐2003) con la anual S&P500, 1928‐2008) con la tasa tasa libre de riesgo fue de (6.54%). libre de riesgo (5.64%). Rp Promedio mensual del spread de la deuda soberana Colombiana entre Promedio mensual del EMBI+, entre Junio de 2002 – Diciembre de 2006 Enero 2004 – Diciembre de 2008 (2.78%). (5.6%). Beta Desapalancado Estructura de Capital βu = 0.39 βu = 0.52 > 25.000 60 eq/40 d y 70 eq/30 d < 25.000 60 eq/40 d y 70 eq/30 d Todos los grupos de empresas según tamaño :70 eq/30d y 50 eq/50d Kd real > 25.000 3.95 < 25.000 5.9 Ke 17.31 y 16.90 WACC > 25.000 13,86 y 14.08 < 25.000 14.58 y 15.08 > 80.000 6.6 80.000‐12.501 8.1 12.500‐2.500 8.9 17.10 y 15.79 > 80.000 12.02 y 11.39 80.000‐12.501 12.47 y 12.15 12.500‐ 2.500 12.73 y 12.57 Fuente: CRA 39 40 5. REFERENCIAS ADERASA, Las Tarifas de Agua Potable y Alcantarillado en América Latina, disponible en el sitio Web http://www.bvsde.paho.org/bvsacd/cd53/tarifa_al.pdf. Aguilera, Julio C. “Determinación de la Tasa de Descuento Aplicable Cálculo de los Costos de Prestación de los Servicios de Acueducto y Alcantarillado”. Consultoría CRA 2007. Brealey, Richard, Stewart C. Myers and Franklin Allen, 2006, Principles of Corporate Finance, 8th edition, McGraw Hill‐Irwin, New York. Copeland Thomas E., J. Fred Weston , 1988, Financial Theory and Corporate Policy, 2nd edition, Pearson Education, London. CONCOL. Consultoría para determinar el impacto regulatorio para los servicios de acueducto, alcantarillado y aseo. Producto No 2 – Diagnóstico. Bogotá. 2009. CRA. Documento de Trabajo Resolución CRA 312 de 2005. Chisari, Omar O., Rodríguez Pardina, Martín A. Y Rossi, Martín A. El costo de capital en empresas reguladas: incentivos y metodología. Desarrollo Económico, Volumen 38 n° 152. Enero ‐marzo de 1999. CREG. Resolución CREG 098 de 2007 Damodaran, Aswath. NYU http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/ Stern School of Business. Damodaran Aswath. Applied Corporate Finance. Capitulos 2,3 y 4. John Wiley and Sons: West Sussex, Reino Unido. 2010. Damodaran Aswath. What is the Risk Free Rate? A Search for the Basic Building Block. Stern School of Business, New York University. 2008. Damodaran Aswath. Equity Risk Premium (ERP): Determinants, Estimation and Implications – A post‐crisis Update. Stern School of Business, New York University. 2009. Damodaran Aswath. Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice. Stern School of Business, New York University. 2003. 40 41 García Carlos. Análisis de los componentes de rentabilidad y costo de capital para el servicio de agua potable y alcantarillado en Colombia. Informe de Consultoría. PNUD. 2002. Lopez Enrique, Tenjo Fernando y Zamudio Nancy. Determinantes de la Estructura de Capital de las Empresas Colombianas (1996‐2002). Unidad de Investigaciones del Banco de la Republica – Borradores Económicos. 2006. Ofwat. Price Review. 2009 Reforma Tributaria, Ley 111 de 2006. 41 42 ANEXO 1 Modelo CAPM ALTERNATIVAS DE COSTO DE CAPITAL PROPIO A continuación, se presenta una breve descripción de los modelos para el cálculo del costo de capital propio. Modelo de Crecimiento de Dividendos – (Dividend Growth Model – DGM) Se estima el costo de capital propio (Ke) mediante la valoración del flujo de caja descontado y puede ser utilizado para valorar una firma en constante crecimiento. Para una firma con tasa de crecimiento estable en utilidades y dividendos, el precio de una acción es el valor presente de los dividendos esperados, tal como se presenta en la siguiente ecuación: Donde: PO = Es el precio de la acción de la compañía (del sector i) en el momento t0. DPSt = Son los dividendos esperados por acción para el año siguiente. Ke = Es el costo del capital propio para una empresa del sector i. g = Es la tasa de crecimiento en dividendos Por lo tanto, el rendimiento mínimo del costo de capital propio (patrimonio) que se les debe reconocer a los inversionistas adversos al riesgo, bajo la modalidad de crecimiento de dividendos DGM, es la siguiente: Es decir, el rendimiento mínimo que deben exigir los inversionistas debe estar por encima del pago esperado por los dividendos en el periodo siguiente más el crecimiento de los mismos. 42 43 Otra forma de estimar la tasa mínima de retorno requerida para el rendimiento del patrimonio, se define como la tasa de descuento del mercado (Ke) que iguala el valor presente del flujo caja esperado por dividendos, con el precio actual de la acción en la bolsa de valores, tal como se presenta en la siguiente ecuación: Donde: P0: Precio de la acción en la compañía en t0. Dt: Flujo de dividendos El principal problema de esta metodología proviene de las dificultades para establecer los flujos de caja esperados y la arbitrariedad en la definición de los supuestos para estimar el flujo de caja y el crecimiento de los dividendos. Adicionalmente, el bajo número de empresas de acueducto y alcantarillado del país que transan en la bolsa le restan efectividad. Modelo de Arbitraje de Precios – (Arbitrage Price Model – APM) En el modelo APM los inversionistas son retribuidos por asumir los riesgos no diversificables, es decir, aquellos que están determinados por el grado de sensibilidad de los activos y de varios factores económicos que afectan su rentabilidad esperada. Es decir, el modelo relaciona los rendimientos esperados a factores económicos, con un beta específico para cada sector. Donde: Rf: Es la tasa libre de riesgo. 43 44 βj : Es el beta específico del sector. [E(Rm)‐Rf]: Es la prima de riesgo por unidad de factor j de riesgo. k : Es el número de factores. El principal problema de esta metodología proviene de las dificultades para establecer el beta por factor específico y la prima de riesgo de mercado por unidad de factor especifico; adicionalmente, a la fecha no se cuenta con información suficiente para la estimación de las betas de varios de los factores que se deben incluir en el modelo. Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital – ( Capital Asset Pricing Model –
CAPM) Este modelo permite determinar la tasa de retorno requerida para invertir en instrumentos financieros (costo de uso de recursos propios), de acuerdo al nivel de riesgo no diversificable (riesgo de mercado). Bajo esta metodología todo el riesgo del mercado es capturado en un solo beta, medido de acuerdo al portafolio de mercado, que en teoría incluye todas las acciones transadas en proporción a su valor de mercado. Para determinar la tasa, el CAPM tiene en cuenta la sensibilidad de una acción al riesgo no diversificable, el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo financiero libre de riesgo. 44 45 ANEXO 2 Métodos para estimar la prima de riesgo Los métodos para estimar la prima de riesgo son: a) Encuesta de Primas (Survey Premiums): Este método se basa en la idea que la prima de riesgo es igual al promedio ponderado de la prima de riesgo demandada por cada inversionista del mercado. Básicamente, determina la variable en cuestión mediante encuestas sobre el nivel de riesgo percibido por los administradores más grandes del mercado. Este método no es comúnmente utilizado por la alta volatilidad de las primas y el corto periodo de las encuestas (menores a un año). b) Primas Históricas (Historical Premiums): La prima de riesgo se estima utilizando series históricas de las tasas de distintos activos financieros. Específicamente, la prima de riesgo equivale a la diferencia entre los retornos promedio de varias acciones representativas del mercado y activos libres de riesgo, utilizando series históricas por largos periodos de tiempo. Este método es el comúnmente recomendado, gracias a su simplicidad, fácil acceso a información y consistencia a lo largo del tiempo. c) Prima de Riesgo Implícita (Implied Equity Premium): En este modelo la prima de riesgo es igual a la diferencia entre el retorno requerido del equity y la tasa libre de riesgo. Se basa en el supuesto que el mecanismo de definición de precios de activos del mercado funciona de manera correcta. La principal crítica a esa metodología de cálculo consiste en la mayor variación de las primas de riesgo estimadas a lo largo del tiempo en comparación con las primas de mercado estimadas con el método histórico. 45 46 ANEXO 3 Tasa Libre de Riesgo Un activo financiero se considera libre de riesgo, cuando la tasa de retorno esperada es igual a la tasa de retorno obtenida una vez se alcanza el periodo de maduración. Por lo tanto, el nivel de riesgo de cualquier activo financiero será igual a la varianza de los retornos efectivamente obtenidos en relación con los retornos esperados. En el cuadro (1) se presenta la distribución de la varianza de un activo financiero libre de riesgo, donde el retorno esperado (eje ordenadas) es igual al retorno recibido (eje abscisas) y la probabilidad que este evento se cumpla es igual a uno; mientras que los cuadros (2) y (3), corresponden a la distribución de la varianza de los retornos obtenidos para activos financieros con niveles de riesgo bajo y alto respectivamente. De forma paralela, la simetría y la kurtosis de la distribución mencionada se utilizan como variables complementarias en la medición del riesgo de un activo. La simetría señala el nivel de probabilidad de obtener retornos positivos o negativos según se ubique la misma con respecto del centro; la kurtosis, muestra la tendencia de una inversión a “saltar” en una u otra dirección. Por ejemplo, a pesar que las distribuciones de los cuadros dos y tres son simétricas, la inversión del cuadro tres resulta más riesgosa por su mayor distribución de la varianza y mayor kurtosis. Por otra parte, es posible derivar una segunda característica de los activos financieros libres de riesgo, asumiendo que se cumple la regla que indica que los retornos 46 47 esperados son iguales a los retornos efectivos: los retornos de un activo libre de riesgo no están relacionados con los retornos de activos riesgosos en el mercado. Básicamente, un activo cuyo rendimiento se mantiene constante bajo todos los escenarios, no puede estar relacionado a activos cuyos retornos varían según los escenarios o condiciones del mercado. Para que se cumplan las dos características básicas mencionadas, propias de los activos libres de riesgo, no puede ocurrir lo siguiente: -
Riesgo de no pago o default: El activo financiero en cuestión no puede tener ningún tipo de riesgo asociado al pago de la obligación contraída, ya que en el caso contrario, el retorno esperado no sería igual al retorno efectivo (varianza ≠ 0 y probabilidad ≠ 1). Usualmente, los únicos activos que cumplen con esta condición son aquellos emitidos por naciones, gracias a que estas siempre podrán cumplir con sus obligaciones (en términos nominales) imprimiendo más dinero. Aunque hay que tener presente que existen casos donde los bonos emitidos por países en vías de desarrollo no resultan libres de riesgo, por numerosos factores: inestabilidad económica y política, no pago de deuda contraída por mandatarios anteriores, alto nivel de deuda en moneda extrajera, entre otros (usualmente se consideran seguros aquellos bonos clasificados AAA por las agencias de riesgo). -
Riesgo de reinversión: Hace referencia al riesgo que el nivel general de los tipos de interés haya cambiado con respecto a cierto valor inicial, para cuando los flujos de caja de una inversión estén listos para ser reinvertidos. Como consecuencia, el valor final de la inversión inicial y de las reinversiones es incierto. Por ejemplo, los bonos a 5 años del tesoro Americano con cupones anuales, no pueden ser utilizados como activos libres de riesgo, ya que las tasas a las que serán reinvertidos los cupones no pueden predecirse al momento de la compra del bono (Esta incertidumbre aumenta la medida riesgo del activo). 47 48 Aceptar las dos condiciones mencionadas – cero riesgo de default y reinversión ‐ para que la tasa esperada de retorno sea igual a la tasa efectiva, implica que la tasa de un activo financiero libre de riesgo variara en función del horizonte de tiempo seleccionado y que el tipo de activo financiero a utilizar debe definirse tomando como base el número de años en que se desee garantizar los retornos. De forma tal que si se requiere estimar la tasa libre de riesgo para un flujo de caja de cinco años de duración, se debe utilizar la tasa de un activo financiero de cinco años, sin cupones y libre de riesgo de no pago. 48 49 ANEXO 4 Tasa De Interés de Bonos del Tesoro Americano con Maduración de 5 Y 10 Años – Tasa de Retorno S&P 500 RETORNOS DE BONOS DEL TESORO AMERICANO CON MADURACION A 10 ANOS 49 50 ANEXO 5. Beta Para comprender el funcionamiento del β es necesario derivar el modelo CAPM. El siguiente gráfico, muestra como un inversionista adverso al riesgo prefiere obtener el mayor retorno con el menor riesgo. El área sombreada representa las combinaciones de riesgo y retorno esperado que están disponibles para el inversionista cuando únicamente compra activos riesgosos del mercado; el intercepto del eje retorno esperado es la tasa libre de riesgo (rf). La línea recta AB representa las combinaciones eficientes de riesgo‐retorno, que el inversionista consigue dividiendo su riqueza entre un portafolio riesgoso P* (en el punto de tangencia de la gráfica) y un activo libre de riesgo. En este contexto, el inversionista puede escoger entre tener el activo libre de riesgo junto con el portafolio riesgoso P* (ubicándose sobre la línea AP*) o tomar créditos a la tasa libre de riesgo para tener mayor proporción del portafolio riesgoso P* (ubicándose sobre la línea P*B). Gráfico 1 Todos los inversionistas quisieran tener activos riesgosos en las mismas proporciones que componen en el portafolio P*. Si toman prestado o compran el activo libre de riesgo, el portafolio P* les permite obtener la mejor combinación riesgo – retorno de acuerdo con sus preferencias o aversión al riesgo. Las proporciones en función del valor de los diferentes activos riesgosos son las mismas proporciones que éstos se 50 51 encuentran efectivamente disponibles en el mercado. Por lo anterior, se dice que portafolio P* es el portafolio de mercado. Ahora, supongamos que cambiamos el peso de uno de los activos i por fuera de los pesos que combinan el portafolio M, este cambio movería las combinaciones riesgo – retorno a lo largo de una curva que pasa por el punto M como CD como se observa en el siguiente gráfico, la cual debe tener la misma pendiente que la línea AB en el punto M. Si no fuera así, cruzaría AB en el M y sería posible alcanzar un punto más allá de la línea AB, lo cual es una contradicción. El retorno esperado del portafolio compuesto por el activo libre de riesgo y el portafolio del mercado es el siguiente: rP = w 0 ⋅ rf + w1 ⋅ r1 + K + w N ⋅ rN (1) donde {w0, w1,…,wN) son las proporciones (que suman 1) del dinero invertido en el activo seguro 0 y en los activos riesgosos 1 a N. La varianza del retorno esperado es N
N
σ P 2 = ∑∑ wi w jοij (2) i=1 j=1
donde Oij es la covarianza de los retornos de los activos i y j. 51 52 Cuando cambiamos el peso del activo i, wi compensando este cambio por un cambio igual en wi, la relación de los diferenciales dw0 ≡ −dwi se debe cumplir para que la suma de los pesos del portafolio siga siendo igual a 1. Luego, si diferenciamos la ecuación (1) con respecto a wi, y aplicamos la relación de los diferenciales dw0 ≡ −dwi , obtenemos el cambio resultante en el retorno esperado: drP
= ri − rf
dw o
(3)
De manera similar, al diferenciar la ecuación (2) con respecto a wi obtenemos el cambio resultante en la varianza: dσ P
= 2 ∑ w jσ
dw i
j=1
N
2
ij
(4)
Para estimar la pendiente de la curva CD en el punto M necesitamos conocer el cambio en la desviación estándar del portafolio, ya que la gráfica 2 muestra un espacio retorno esperado – desviación estándar. dσ P d σ P
1 1 dσ P 2 1 N
=
=
= ∑ w jσ ij
dw i
dw i
2 σ P dw i σ j=1
2
(5)
Por lo tanto la pendiente de la línea CD es dσ P (ri − rf )
= N
dw i
∑ w jσ ij
dr
drP
= P
dσ P dw i
(6)
j=1
En el punto M las pendientes de CD y AB son iguales: rM − rr
σM
=
(ri − rf )
N
∑w σ
j
j=1
(7)
ij
La anterior expresión se puede reescribir de la siguiente manera: ri = rf + β i (rM − rf ) (8) 52 53 donde ri se define como la covarianza entre el retorno de un activo i y el retorno del portafolio del mercado dividido por la varianza del retorno del portafolio del mercado: N
∑w σ
j
βi =
j=1
σM
2
ij
=
σ iM
σM 2 (9) Luego βi se puede estimar con una regresión del retorno de la acción del activo i como variable dependiente y el retorno del mercado como variable independiente. 53 54 ANEXO 6. Beta Desapalancado El beta apalancado está construido a partir del beta desapalacando y del riesgo financiero y está definido por la siguiente expresión matemática: Donde, βa= Beta apalancado βu=Beta desapalancado t=Impuestos D=Deuda E=Equity (Patrimonio) En términos generales, el beta apalancado recoge la eficiencia en costos y la evolución de las empresas en el sector más el riego de aumentar la participación de la deuda en la estructura de capital del inversionista. 54 55 ANEXO 7 Riesgo País A pesar que actualmente los inversionistas tienen la posibilidad de eliminar parte del riesgo país diversificando su portafolio con activos de varios países, el constante aumento de la correlación entre mercados, implica que una parte del riesgo mencionado no podrá ser diversificado. Otra forma de entender el riesgo país, en el contexto del CAPM, es como la medida del riesgo de variaciones en el flujo de efectivo de una empresa que opera en un país emergente, distinto al generado por el apalancamiento operativo y financiero incluido en el beta. BJA = BJNA * [1+ (1‐t)*(Deuda/Patrimonio)] A continuación se presentan los métodos más comunes para cuantificar el riesgo país: Spread de los Bonos Soberanos: Este es el método comúnmente utilizado para estimar el riesgo país y consiste en calcular la diferencia entre un activo libre de riesgo de un mercado maduro y un activo libre de riesgo del país bajo análisis. La idea es que si en un mercado existen dos activos con términos de redención y liquidez similares, la diferencia en su cotización estará explicada por la percepción del riesgo del emisor. RP= Rendimientos Bonos Colombianos – Rendimiento Bonos US Normalmente el índice utilizado como medida del riesgo país bajo este método es el EMBI, EMBI + o EMBI global. Los tres siguen el retorno total de los bonos de deuda externa de mercados emergentes, y se diferencian únicamente por los bonos que cada uno incluye en su estimación. Desviación Estándar Relativa: Consiste en ajustar la prima por riesgo de mercado en función del riesgo adicional de invertir en un mercado emergente, utilizando la 55 56 desviación estándar como medida de este riesgo. Específicamente, se incorpora la prima de riesgo país a la prima de mercado, multiplicando la prima de riesgo base del mercado maduro con el radio entre la desviación estándar del país emergente y la desviación estándar del mercado maduro. Despejando la anterior relación, se obtiene la siguiente fórmula para el riesgo país: En la fórmula de la desviación estándar se asume que el inversionista promedio seleccionara entre el mercado de activos del país emergente y el mercado de activos maduro al momento de invertir. La principal desventaja de esta metodología es que la desviación estándar no siempre es la medida apropiada de riesgo relativo de un mercado emergente, ya que subestima el riesgo del capital en mercados con baja volatilidad, explicada por falta de liquidez o poca representatividad. Método Mixto: Se basa en la idea que el riesgo país no constituye únicamente el riesgo de no pago de la deuda, por lo tanto ajusta el spread con el riesgo adicional del mercado de capitales (estimado como la desviación estándar del mismo). En la estimación de la desviación estándar se asume que al momento de invertir se escogerá entre los bonos del mercado emergente y activos del mercado emergente. La principal crítica a este método consiste en que el alto nivel de variación o bajo nivel de representatividad de los activos en mercados de países en vías de desarrollo pueden llevar a estimaciones del riesgo país demasiado elevadas. 56 57 Por otra parte, cabe señalar que en la resolución CRA 312 de 2005 se selecciono el promedio del índice EMBI+ (Spread de la deuda soberana Colombiana) entre Junio de 2002 y Diciembre de 2004. De acuerdo a las siguientes consideraciones se propone definir la tasa de riesgo país como el promedio del índice EMBI+: -
A pesar que el método mixto resulta una medida más exacta del riesgo país, su estimación para el caso Colombiano no resulta posible debido a la alta variabilidad del mercado de activos, el bajo número de observaciones de la serie histórica y la poca representatividad del mismo. -
El uso del spread del índice EMBI+ resulta conveniente para mantener la consistencia con respecto al método de cálculo del riesgo país utilizado en el periodo regulatorio anterior. EMBI+ COLOMBIA PARA EL PERIODO 2000‐2010
57 58 ANEXO 8 El Efecto de la Tributación El artículo 211 del Estatuto tributario señalaba de manera general que todas las entidades prestadoras de servicios públicos son contribuyentes de los impuestos de renta y complementarios y establecía excepciones a esa regla general en lo relacionado con las rentas provenientes de la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y las de aseo y las actividades complementarias, hasta del 100% del impuesto sobre la renta y complementarios21, sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas cuando sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta. Por su parte, el Artículo 13 de la Ley 633 de 200022, que modifica el citado artículo 211, en el primer inciso señala que todas las entidades prestadoras de servicios públicos son contribuyentes de los impuestos de renta y complementarios. “Artículo 13. Exención para Empresas de Servicios Públicos Domiciliarios. Modifícase el artículo 211 del Estatuto Tributario, el cual quedará así: "Artículo 211. Exención para Empresas de Servicios Públicos Domiciliarios. Todas las entidades prestadoras de servicios públicos son contribuyentes de los impuestos nacionales, en los términos definidos por el Estatuto Tributario, con las excepciones que se establecen a continuación. Las rentas provenientes de la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y las de aseo cuando sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta, y las actividades complementarias de los anteriores servicios determinadas en la Ley 142 de 1994, están exentas del impuesto sobre la renta y complementarios por un período de dos (2) años a 21
Por el período de siete (7) años a partir de la vigencia de la Ley 223 de 1995 “Por la cual se expiden normas en materia tributaria, se dictan disposiciones sobre el tratamiento a los fondos obligatorios para la vivienda de interés social y se introducen normas para fortalecer las finanzas de la rama judicial 22
58 59 partir de la vigencia de esta ley, sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas, de acuerdo con los siguientes porcentajes: Para el año gravable 2001
80%
Exento Para el año gravable 2002
80%
Exento Gozarán de esta exención, durante el mismo período mencionado, las rentas provenientes de la transmisión o distribución domiciliaria de energía eléctrica. Para tal efecto, las rentas de la generación y de la distribución deberán estar debidamente separadas en la contabilidad. Así mismo, las rentas provenientes de la generación de energía eléctrica, y las de los servicios públicos domiciliarios de gas, y de telefonía local y su actividad complementaria de telefonía móvil rural cuando éstas sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta, estarán exentas del impuesto sobre la renta y complementarios por un término de dos (2) años, sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas, de acuerdo con los siguientes porcentajes: Para el año gravable 2001
30%
Exento Para el año gravable 2002
10%
Exento Parágrafo 1°. Para efectos de la sobretasa en el sector del gas de que trata el numeral 89.5 del artículo 89 de la Ley 142 de 1994, se entenderá para todos los efectos que dicha sobretasa será hasta del veinte por ciento (20%) del costo económico del suministro en puerta de ciudad. 59 60 Parágrafo 2°. Para los efectos de la sobretasa o contribución especial en el sector eléctrico de que trata el artículo 47 de la Ley 143 de 1994 se aplicará para los usuarios no regulados que compren energía a empresas generadoras de energía no reguladas, para los usuarios residenciales de los estratos 5 y 6, y para los usuarios no residenciales, el veinte por ciento (20%) del costo de prestación del servicio. Parágrafo 3°. Se entiende que los beneficios previstos en este artículo también serán aplicables, con los porcentajes y el cronograma consagrados en el mismo, a los excedentes o utilidades que transfieran a la nación las empresas de servicios públicos domiciliarios. Parágrafo 4°. Las empresas generadoras que se establezcan para prestar el servicio público con la finalidad exclusiva de generar y comercializar energía eléctrica con base en el aprovechamiento del recurso hídrico y de capacidad instalada inferior a veinticinco mil (25.000) kilovatios, estarán exentas del impuesto de renta y complementarios por un término de quince (15) años a partir de la vigencia de esta ley. Esta exención debe ser concordante con la retención en la fuente en lo referente a las entidades no sujetas a retención. Parágrafo 5°. Los costos que impliquen para las Empresas de Servicios Públicos Domiciliarios, la reducción de los porcentajes de exención señalados en este artículo, no podrán afectar las tarifas aplicables a los usuarios de los mencionados servicios". (subraya fuera de texto) Como puede observarse, a partir del segundo inciso se establecen las excepciones a esa regla general refiriéndose a las rentas provenientes de la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y las de aseo y las actividades complementarias, que quedaban exentas en el 80% del impuesto sobre la renta y complementarios por el período de dos (2) años a partir de la vigencia de la ley 633 de 2000 siempre que se cumplan las siguientes condiciones: 60 61 1. Que se efectúe sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas. 2. Que sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta, y las actividades complementarías de los anteriores servicios determinadas en la Ley 142 de 1994. 3. Solamente podían ser aplicadas durante los años 2001 y 2002. Adicionalmente, como se deriva del parágrafo 5, que dispone que los costos que impliquen para las empresas de servicios públicos domiciliarios, la reducción de los porcentajes de exención señalados en este artículo, no podrán afectar las tarifas aplicables a los usuarios de los mencionados servicios, se trata de una disposición netamente transitoria ya que buscaba evitar que las consecuencias directas de la aplicación de una norma, afectaran las tarifas de los usuarios de los servicios públicos de las empresas beneficiarias de la exención tributaria siempre que, se reitera, dichos prestadores cumplieran con los requisitos señalados por la ley para optar al beneficio tributario. En el sentido anteriormente mencionado, la norma hace expresa referencia a “la reducción de los porcentajes de exención señalados en el artículo”, esto es, de 100% a 80% que se aplicaron hasta el año 2002, momento a partir del cual todas las empresas prestadoras de los servicios de acueducto, alcantarillado y aseo quedarían obligadas al pago del impuesto a la renta y complementarios. En otras palabras, la aplicación del precitado parágrafo, hace exclusiva referencia a un aumento de costos ocasionado por la variación de los porcentajes de exención aludidos y no a otros impuestos o cargas que por ley deben asumir los prestadores de conformidad con lo establecido para el efecto por el artículo 24 de la Ley 142 de 1994. De esta forma, queda claro que el parágrafo en comento, no constituye ni derogatoria, ni modificación, ni un criterio permanente que permita colegir la imposibilidad de 61 62 reconocer a los prestadores los impuestos a que están obligados dentro del calculo de la rentabilidad que necesariamente lleva implícita la prestación del servicio público.23 Ahora bien, y aun si en gracia de discusión se pensara que el citado parágrafo 5 del artículo 13 de la Ley 633 de 2000, es una norma aplicable para efectos de determinar si el costo de capital debe calcularse pre o post impuestos, se hace necesario realizar las siguientes precisiones: Sobre el particular, Houston et al (1999) y su equipo de trabajo establecen lo siguiente: “... El segundo punto de debate se relaciona a si los reguladores deberían determinar la tasa de retorno permitida en una base pre o post impuestos. Los reguladores necesitan asegurar que los retornos requeridos cubren una tasa de retorno después de impuestos razonable en los activos involucrados, y cubrir los impuestos corporativos sobre los ingresos que están obligadas a pagar (que en si mismos serán una función de la tasa de retorno permitida y la base de activos). (...) El problema de calcular a partir de un WACC después de impuestos, a uno antes de impuestos es fundamentalmente algebraico. Varias fórmulas de conversión son usadas para tratar y reconciliar las formulaciones pre y post impuestos. Sin embargo, ninguna de las fórmulas de conversión comúnmente propuestas es lo suficientemente compleja para tener en cuenta todos los efectos citados anteriormente. Por consiguiente, existe un trade off entre la complejidad de la fórmula y su grado de seguridad en considerar el impacto completo de los impuestos en el retorno ganado. 23
Articulo 186 de la Ley 142 de 1994.‐ Concordancias y derogaciones. Para efectos del artículo 84 de la Constitución Política, esta ley reglamenta de manera general las actividades relacionadas con los servicios públicos definidos en esta ley; deroga todas las leyes que le sean contrarias; y prevalecerá y servirá para complementar e interpretar las leyes especiales que se dicten para algunos de los servicios públicos a los que ella se refiere. En caso de conflicto con otras leyes sobre tales servicios, se preferirá ésta, y para efectos de excepciones o derogaciones, no se entenderá que ella resulta contrariada por normas posteriores sobre la materia, sino cuando éstas identifiquen de modo preciso la norma de esta ley objeto de excepción, modificación o derogatoria. 62 63 Si el WACC es establecido después de impuestos, esto aparentemente evita la necesidad de una conversión compleja en la fórmula. En este caso, los costos de los impuestos necesitan ser directamente incorporados en los retornos permitidos, como un costo operacional adicional. Los costos de los impuestos pueden ser estimados usando un modelo financiero de flujos de caja esperados. No obstante, como se dijo anteriormente, los impuestos sobre ingresos pagados por una compañía serán función de la tasa de retorno esperada y de la base de activos24.” . Por su parte, la Comisión de Regulación de Energía y Gas, expone: “Para la determinación de las tarifas reguladas y por conveniencia regulatoria, debido a la mayor simplicidad y transparencia de cálculo ante la diversidad de tasas efectivas de impuestos pagadas por las empresas, se reconocen ingresos destinados al pago de impuestos a través de la tasa de retorno y no como elementos de los gastos a cubrir. Por consiguiente, se utiliza para el cálculo de tarifas el costo promedio de capital de la industria “antes de impuestos” estimando una tasa contributiva uniforme. (...)En términos generales, el WACC puede calcularse “antes” o “después” de impuestos, en ambos casos se obtienen resultados equivalentes para la determinación de tarifas siempre que exista consistencia entre la definición del flujo de efectivo y la tasa de impuestos que se van a utilizar. Es decir, debe considerarse tanto la tasa de impuestos nominal como los efectos tributarios explicados anteriormente.” (negrilla fuera de texto) Debe tenerse en cuenta que si el costo de capital es establecido después de impuestos, esto aparentemente evita la necesidad de una conversión compleja en la fórmula. En este caso, los costos de los impuestos necesitan ser directamente incorporados en los 24
Houston Greg, et al. Taxation and the cost of capital: a review of overseas experience. National Economic research Associates. Sidney. Abril 1999. 63 64 retornos permitidos, como un costo operacional adicional. Los costos de los impuestos pueden ser estimados usando un modelo financiero de flujos de caja esperados25. Así mismo, hay que recordar que la metodología tarifaria para los servicios de acueducto y alcatarillado expedida mediante Resolución CRA 287 de 2004, excluyó todos los impuestos directos que con la metodología anterior se reconocían dentro de los costos operacionales, situación que de suyo, hace necesario determinar, para garantizar la suficiencia financiera, una tasa de retorno que le permita a los prestadores cubrir los impuestos sobre los ingresos que están obligados a pagar. Lo anterior, toda vez que de conformidad con lo establecido en el artículo 87.4 de la Ley 142 de 1994, bajo el criterio de suficiencia financiera se entiende que las fórmulas de tarifas garantizarán la recuperación de los costos y gastos propios de operación, incluyendo la expansión, la reposición y el mantenimiento; permitirán remunerar el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que lo habría remunerado una empresa eficiente en un sector de riesgo comparable; y permitirán utilizar las tecnologías y sistemas administrativos que garanticen la mejor calidad, continuidad y seguridad a sus usuarios. Estas consideraciones también quedaron plasmadas en la Sentencia C‐150 de 2003, según la cual “la autorización que contiene la Carta para que los particulares puedan prestar los servicios públicos en desarrollo del derecho a la iniciativa privada, supone la posibilidad de que los particulares obtengan por medio de dicha actividad los efectos que motivan tal iniciativa privada, uno de los cuales es la obtención de utilidad, siempre que ésta sea la propia de un mercado competitivo, en los términos previstos en la Constitución, y no la que se genera en condiciones ineficientes, como sucede cuando la provisión monopólica u oligopólica carece de un adecuado ejercicio de la función de regulación. Por ello, el criterio que fija el legislador para que las respectivas comisiones de regulación determinen el factor para cuantificar la remuneración del patrimonio de los 25
Houston Greg, et al. Taxation and the cost of capital: a review of overseas experience. National Economic Research Associates. Sidney. Abril 1999. 64 65 accionistas, toma como referencia la utilidad que podría obtener una empresa similar en una situación de mercado competitivo y sujeta a los riesgos propios de su actividad. (...) En este orden de ideas, el criterio que establece el legislador consiste en que la fórmula tarifaria que fijen las respectivas comisiones de regulación, cuente con unas características tales que para un inversionista sea "igualmente" atractivo e "igualmente" riesgoso invertir en una empresa prestadora de servicios públicos sujeta a la regulación estatal o en una de similares características pero en condiciones eficientes de libre competencia. (...)En este orden de ideas, si la norma dispusiera un factor de remuneración del patrimonio inferior al del mercado, la empresa privada no se vería motivada a participar de esta actividad, con lo cual la prescripción del artículo 365 de la Carta, en el sentido de que los particulares podrán ser (sic) prestar los servicios públicos, carecería de aplicación real. En este sentido, para la Corte es claro que el patrimonio debe ser remunerado de manera similar a una empresa de riesgo comparable en condiciones de competencia, tomando en cuenta que “el criterio de suficiencia financiera busca que la formula tarifaria contenga todas las erogaciones necesarias para prestar el servicio (incluidos costos, gastos, remuneración del patrimonio) (...)”. Por lo anteriormente expuesto, mal haríamos en definir un costo promedio ponderado del capital, como costo de oportunidad para las empresas reguladas, que vaya en contravía del criterio de suficiencia financiera, en los términos descritos previamente; y por lo tanto, la tasa de descuento que se utilice en la metodología tarifaria debe tener en cuenta las consideraciones expuestas y por ende, fijarse un valor antes de impuestos. En este sentido, para efectos del cálculo del WACC debe estimarse una tasa contributiva uniforme que permita remunerar sin distorciones el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que lo habría remunerado una empresa eficiente en un sector de riesgo comparable, se incentive la inversion privada y se privilegie y garantice la suficiencia financiera de las empresas.26 26
En lo que respecta a las exenciones tributarias a que hace referencia el artículo 104 de la Ley 788 de 2002, cabe anotar que, la tarifa del tributo dependerá de si la empresa cumple las previsiones de la ley 65 66 para acogerse a los beneficios, y en dicho caso, el tributo pagado por una empresa, dependerá, no solamente de su desenvolvimiento financiero, sino de la posibilidad de acceder a exenciones parciales del impuesto a cargo. Lo anterior, preserva el equilibrio finaciero de las empresas, ya que dentro del escenario impositivo, la tasa regulatoriamente finada incluye los impuestos y, la exención constituye precisamente un incentivo adicional a quien invierta en empresas de servicios públicos y, en general, cumpla con los requisitos establecidos para el efecto en la Ley y sus decretos reglamentarios. 66