TEMA 23.- EL COSTE DE CAPITAL

El coste de capital
TEMA 13.- EL COSTE DE CAPITAL
1.- INTRODUCCION
Una empresa para financiar sus inversiones puede utilizar distintos medios o recursos financieros. El
coste de capital o C.M.P. va a ser el coste, ya sea explícito o implícito, que efectivamente le supone a
la empresa la utilización de estos recursos financieros. El conocer el coste efectivo de cada una de las
opciones financieras, le permitirá a la empresa elegir los recursos de menor coste incrementando, por
tanto, los beneficios.
El coste del capital se define como la tasa de retorno o tipo de rendimiento interno mínimo que todo
proyecto de inversión debe proporcionar para que el valor de mercado de las acciones de la empresa se
mantenga sin cambio. Se identifica, de este modo, el concepto de coste de capital con el tipo de
rendimiento interno mínimo o tasa de retorno requerida.
El conocimiento del coste medio ponderado de capital le permitirá a la empresa tomar dos tipos de
decisiones:
1. Aceptación o rechazo de un proyecto comparando la tasa de retorno con el coste de capital. Sólo
los proyectos cuya rentabilidad sea superior al coste de capital van a producir beneficios en la
empresa, aumentando indirectamente el valor de mercado de las acciones de la empresa, y por lo
tanto la riqueza de sus accionistas.
2. Determinación de la estructura financiera óptima de la empresa que sería aquella que proporciona
el mínimo del coste de capital.
2.- EL COSTE EFECTIVO DE UNA FUENTE DE FINANCIACION EN GENERAL.
Se le puede definir como la tasa de descuento que nos iguala el valor actual de los fondos recibidos por
la empresa con el valor actual de las salidas de fondos esperadas para atender al reembolso del
principal y al pago de intereses o dividendos.
Denominamos:
I0 = fondos recibidos en el momento actual por la empresa
St = salida de fondos en el momento t
Ki = coste efectivo de la fuente financiera
n = duración de la operación de financiación.
I0 =
S1
(1+ Ki)
+
S2
(1+ Ki )
2
+
S3
(1+ Ki )
3
+ ... +
Sn
(1+ Ki ) n
(I)
1
El coste de capital
t=n
I0 =

t=1
St
(1+ Ki ) t
2.1.- EL COSTE DE LAS DEUDAS
La obtención de fondos a través de deuda por parte de la empresa, se realiza o bien con operaciones de
préstamos y créditos de instituciones bancarias o mediante la emisión de empréstitos u otro tipo de
títulos de renta fija.
En el caso que no consideremos la incidencia del Impuesto sobre Sociedades, el coste de las deudas se
puede definir por la ecuación (I).
Una vez calculado el coste efectivo hay que corregir el valor Ki al aplicar esta fórmula, ya que los
intereses de las deudas tienen la consideración de gasto fiscal, y, por lo tanto, intervienen para el
cálculo de la base imponible de este impuesto, por lo que el coste efectivo de las deudas en una
empresa que obtiene beneficios será inferior a Ki, y siendo t el tipo impositivo del Impuesto sobre
Sociedades, el coste de las deudas será:
Ki = Ki (1- t)
La empresa se deducirá fiscalmente cuando obtenga beneficios, ya que en el caso de tener pérdidas los
intereses de las deudas no son deducibles de la base imponible del Impuesto sobre Sociedades.
2.2.- EL COSTE DEL CAPITAL ORDINARIO.
Al carecer de coste explícito, fácilmente se comete el error de considerar que el capital propio de la
empresa, ya proceda de la emisión de acciones o de la autofinanciación, tiene coste nulo. Esto no es
cierto, obviamente, ya que si bien dichas fuentes de financiación carecen de coste explícito o coste
contractual, sí tienen un coste implícito o coste de oportunidad, que los directivos de la empresa han de
tener muy presente a la hora de tomar sus decisiones de inversión y financiación. El coste vendría dado
por la tasa de ganancia requerida por los propietarios de la empresa.
Para poder calcular el coste necesitamos expresar como valoran los accionistas los rendimientos de sus
títulos. Existen distintas tesis sobre valoración de acciones y vamos a ver las dos más seguidas.
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El coste de capital
1º.-MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS. TEORÍA DE GORDON
El precio de una acción viene dado por la suma de todos los rendimientos esperados en el futuro,
rendimientos que vendrán en forma de dividendos.
Denominamos:
P0 = valor de mercado de una acción.
Dt = dividendo por acción esperado para el año t.
Ke = tasa de actualización correspondiente a la clase de riesgo de la empresa.
t=
P0 =
D1 + D2 + ...+ Dn + ...=
Dt

2
n
t
(1+ K e ) (1+ K e )
(1+ K e )
t=1 (1+ K e )
y en el caso de que D1 = D2 = ... = Dn = ... = D0
P0 =

D0
Ke =
Ke
D0
P0
Si el accionista espera que los dividendos de esta sociedad aumenten a una tasa anual acumulativa
"g", entonces la fórmula a utilizar sería:
Ke =
D0
+g
P0
2º. MODELO DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS. CAPM.
Se desarrolla a partir de 1952 por las aportaciones de SHARPE, y es el más usado para valorar
acciones.
Se basa en que el poseedor de un título espera un rendimiento superior al obtenido por los títulos que
no tiene riesgo, como por ejemplo los títulos del estado. Así, un titulo debe proporcionar además de la
rentabilidad que un título sin riesgo tiene otra parte adicional como prima por el riesgo asumido. Esta
prima depende de cómo reaccione el título dentro del movimiento general del mercado y se mide a
través de la β del título.
El rendimiento, r, a obtener por un título viene dado por:
R = Rf + β ( Rm – Rf)
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El coste de capital
Donde
Rf = rentabilidad del activo libre de riesgo ( por ej. las letras del tesoro).
β = riesgo del título. Es lo más difícil de calcular. Sabemos que la β del activo libre de
riesgo es cero, y que la β de la cartera de mercado es 1. Luego una β mayor que uno
indica que es un título con mucho riesgo y si es menor que 1 es de bajo riesgo.
Rm = rentabilidad del mercado
(Rm – Rf) = Prima del mercado
EJEMPLO:
Queremos calcular la rentabilidad esperada de la acción de la empresa W, sabiendo que la rentabilidad
de las letras del tesoro es el 3,70% y que la rentabilidad media de la Bolsa de Madrid en los últimos
años es el 12%. Si conocemos la β del título y vale por ejemplo 0,87 tendremos:
R = 0,037 + 0,87 * ( 0,12 – 0,037) = 0,1092 o 10,92%.
2.3.- EL COSTE DE LAS ACCIONES PRIVILEGIADAS.
Se denominan acciones privilegiadas a aquellas que confieren a sus titulares algún privilegio frente a
las acciones ordinarias. A las acciones privilegiadas se les asigna un dividendo de antemano, este
dividendo es una decisión del consejo de administración de la sociedad, y no una obligación
contractual. Desde el punto de vista del accionista, la acción privilegiada representa una garantía
superior al tener prioridad sobre las ganancias. Estas acciones no tienen vencimiento.
Denominamos:
D0 = dividendo anual.
P0 = fondos recibidos en el momento actual
Su coste será:
Kp =
D0
P0
Este dividendo no tiene la consideración de gasto fiscal, por lo tanto el coste de las acciones
privilegiadas va a ser mayor que el de las deudas.
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El coste de capital
2.4.- EL COSTE DE LOS BENEFICIOS RETENIDOS.
En muchas empresas, gran parte de los proyectos de inversión son financiados con beneficios no
distribuidos. Estos fondos no van a ser gratuitos, pues tienen asociado un coste de oportunidad
concretado en el menor dividendo que el accionista ordinario recibe como consecuencia de esta
retención de beneficios.
La autofinanciación tiene un coste que va a ser igual al coste del capital ordinario y si una sociedad no
obtiene de la utilización de estos fondos una rentabilidad superior a Ke (coste del capital propio), el
valor de mercado de las acciones descenderá.
Kr  Ke
Por lo tanto, la tasa de retorno o coste de los beneficios retenidos, coincide con el coste del capital
propio.
3.- EL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO
Una vez que se conoce el coste de cada una de las fuentes o recursos financieros, el coste de capital o
coste del pasivo se obtiene promediando el coste de las distintas fuentes, utilizando como
ponderaciones o pesos el tanto por uno que cada una de las fuentes representa con relación al pasivo
total de la empresa. Así, si llamamos:
Ki : Coste del endeudamiento.
Di : Valor del endeudamiento
Ke : Coste del capital ordinario.
Se : Valor del capital propio.
Kr : Coste de las reservas o beneficios retenidos.
Sr : Valor de las reservas o beneficios retenidos.
Kp : Coste de las acciones privilegiadas.
Sp : Valor de las acciones privilegiadas.
K0 : Coste del capital o coste medio del pasivo (coste del capital medio ponderado).
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El coste de capital
V = Di + Se + Sr + Sp = Pasivo total.
Exigir que la estructura financiera permanezca constante no significa que todos los proyectos tengan
que financiarse en esa proporción. La empresa puede financiar cada proyecto con un determinado tipo
de recursos financieros, pero los sucesivos proyectos ha de financiarlos alternativamente con otros
tipos de recursos con la finalidad de que su estructura financiera no varíe a largo plazo. Por esto le
conviene disponer de un suelo mínimo de rentabilidad que será igual al coste medio de las distintas
fuentes financieras.
El coste del capital medio ponderado o coste del pasivo vendrá dado por la fórmula o expresión
siguiente:
K0 =

Ki Di + Ke Se + Kr Sr + Kp Sp
P
Con el objeto de simplificar se suelen contemplar únicamente dos fuentes de financiación: el
capital propio, que está formado por el capital ordinario más los beneficios retenidos, y el capital
ajeno o endeudamiento. Si llamamos:
Ke : Coste del capital propio.
Ki : Coste del endeudamiento.
S : Valor de mercado del capital propio o valor de mercado de las acciones.
D : Valor de mercado del endeudamiento.
V=S+D
El coste del capital medio ponderado vendrá dado por:
 S 
 D 
+ Ki 

K0 = = Ke 
S+D
S+D
donde:
D
S+D
=
(IV)
D
V
es el coeficiente de endeudamiento o leverage de la empresa.
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