Internet y la ventaja competitiva

Celfin suma y sigue: Caso Cencosud – Almacenes Paris.
La historia con final feliz que vivió Cencosud para lograr quedarse con Almacenes Paris, también fue
vivida minuto a minuto y con la misma expectación por Celfin Capital, el banco de inversiones asesor de
las empresas de Horst Paulmann en esta operación. La firma, controlada con mano firme, pero también
con imaginación, por Jorge Errázuriz y Juan Andrés Camus está dando cátedra en el sector financiero,
aunque han recibido más de una crítica por el agresivo estilo con que operan.
Por M. Angélica Zegers
Así como los fanáticos de las telenovelas esperan con ansias que cada marzo se desate la “guerra de
las teleseries”, el ambiente empresarial y financiero chileno tuvo este mes su propio culebrón, con los
mismos giros y tensión de un drama televisivo. El intento por obtener el control de Almacenes Paris,
primero con la OPA que el 17 de febrero lanzó Cencosud y luego por la contra OPA de Consorcio
Financiero, Quiñenco y Parque Arauco, vio su capítulo final la madrugada del 16 de marzo. Un epílogo
cargado de emociones que se vivió en las oficinas del estudio de abogados Philippi, Yrarrázaval, Pulido y
Brünner, asesores de Cencosud, donde se reunieron todas las partes y en donde finalmente Paulmann
logró la aceptación de los artífices de la contra OPA luego que él subiera las apuestas a tres días del
cierre de su oferta.
Un duelo de cifras que se había iniciado con el informe pericial sobre Almacenes Paris que por encargo
de Cencosud realizó a principios de año Celfin Capital -banco de inversión asesor de Cencosud y cuya
corredora lideró la OPA por Paris-, el cual determinó que la acción de la multitienda valía entre 675 y 775
pesos, pero que en caso de lograrse la integración con Cencosud, ésta podría subir incluso por sobre los
mil pesos. Tres meses después, y luego de mil avatares, Celfin Capital resultaba nuevamente triunfadora
frente a la corredora de bolsa Larraín Vial, que asesoraba a Consorcio y Quiñenco.
De los detalles de la operación, una de las más importantes ocurridas en el país en el último tiempo y
que una vez más puso al retail en el ojo del huracán, se ha escrito una infinidad. Aun así, la visión de
Celfin es menos conocida. Por eso acudimos a ellos, a fin de dar luces sobre su modo de actuar, que en
sus 16 años de funcionamiento ha encontrado detractores, pero que definitivamente está remeciendo el
mercado. Sus mayores accionistas y socios fundadores, Jorge Errázuriz y Juan Andrés Camus,
analizaron con Capital no sólo la OPA, sino también el mundo de las corredoras y su relación con Larraín
Vial, sin eludir preguntas ni representando el rol de políticamente correctos. Algo que tal vez pueden
hacer por el poder que les otorga el estar, otra vez, en una posición ganadora.
OPA por Paris
Lo primero que hay que decir es que Celfin asesoró a Cencosud en su apertura a la bolsa del año 2004 y
que recién ahí Jorge Errázuriz y Juan Andrés Camus conocieron a Horst Paulmann. En esa operación
quedaron impactados con el empresario, no sólo por su energía, sino porque sin saber mucho de
finanzas, iba aprendiendo en el camino y terminó manejándose como un experto, haciendo él mismo los
cálculos con lápiz y papel, dicen. La colocación fue exitosa y se estableció una buena relación entre
ambos equipos, por lo que cuando Cencosud planeó lanzar una OPA por Paris, los llamaron
directamente.
La operación venía pensándose desde hace varios meses, casi al mismo tiempo en que Consorcio y
Quiñenco habían entrado a la propiedad de Paris. Muchos se preguntaron entonces y se preguntan
también hoy por qué Jorge Gálmez no fue en ese momento a negociar con Paulmann, en vez de hacerlo
con Quiñenco y Consorcio, para abandonarlos tiempo después. Una de las explicaciones que se da es
que en la práctica, con poco más del 20% de las acciones de Paris, estos dos grupos eran los que
controlaban la multitienda, algo que se habría hecho más patente después que se contrató como gerente
general a Pablo Turner, hombre de confianza de ambos grupos.
Como haya sido, lo importante es que Paulmann entró a la pelea por Almacenes Paris y, con la
determinación que se le conoce, dio la batalla hasta el final, trabajando codo a codo con Laurence
Golborne, gerente general de Cencosud y el equipo formado por Pablo Castillo, gerente de
administración y finanzas de Cencosud Chile, y Andrés Osorio, gerente de finanzas corporativas,
además del equipo de abogados liderados por Juan Francisco Gutiérrez.
En todo este proceso Celfin no sólo emitió el informe de valoración de la empresa; también se encargó
del aumento de capital que tuvo que hacer Cencosud para poder lanzar la OPA, y luego de vender la
idea a los accionistas de Paris. Un asunto que les resultó bastante más complicado que lo que se pensó
en un principio, aunque, como destacan ambos socios de la corredora, tenía el gran activo de contar con
un empresario como Paulmann y un ejecutivo como Golborne.
-¿Cuánta era la decisión de Paulmann de jugarse por Paris hasta el último momento?
-Juan Andrés Camus (JAC): Cien por ciento; nunca tuvo dudas, pero él no entró a la transacción con un
ánimo de comprar Paris a cualquier precio, sino que evaluó fríamente los números y tenía muy claro los
valores hasta donde estaba dispuesto a llegar.
-¿Por qué se optó por un canje?
-Jorge Errázuriz (JE): Porque el ideal para un empresario es tener su propia moneda. Si una persona
crea un negocio exitoso y el mercado lo valora bien es una maravilla que pueda emitir sus propios
billetes que son las acciones.
-¿Quién decidió subir la oferta luego que Paulman había dicho que el precio ofrecido era el justo y que
no iban a mejorarlo?
-JAC: Paris vale cerca de 850 millones de dólares y lo que permitió subir la oferta fue la valoración que
adquiere la empresa después de la fusión con Cencosud, ya que las sinergias son muy importantes.
-¿Existe el riesgo de que esas sinergias no sean lo ricas que ustedes proyectan?
-JE: Hay fusiones que son exitosas y otras que no, pero lo que distingue a las primeras es que las
sinergias se hacen realidad en términos de lograr potenciales menores costos o mayores ingresos. Por
cada millón de dólares que se pueda ahorrar, por ejemplo, eliminando un edificio de oficinas, si se toma
en cuenta que Paris se transa a 20 veces utilidad, se generan 20 millones de dólares en valor a los
accionistas. Esto es lo que la otra oferta no tenía y que hacía muy difícil competir con Paulmann, porque
habría que haber tenido otro Jumbo que hiciera posible que también se dieran estas sinergias.
-¿Un D&S, por ejemplo?
-JE: Así es, y aquí yo hablo de sólo un millón de dólares al año en ahorro, cuando en la práctica van a
ser muchos más. La verdad es que Paulmann sólo usó una parte de lo que va a ganar con estas
sinergias para mejorar la oferta.
-O sea, se guardó una carta bajo la manga, porque claramente no había dado en primera instancia todo
lo que podía...
-JE: Cencosud ofreció primero lo que le parecía justo, pero se podía más.
-¿En cuánto se encareció la oferta de Cencosud?
-JE: Poco más de 40 millones de dólares.
-¿Parque Arauco no cumplía con el rol de un operador con experiencia en retail?
-JE: Parque Arauco es una muy buena empresa, pero es una sociedad inmobiliaria y su giro es vender
arriendos; de hecho no tiene ninguna experiencia en compra de productos, manejo de stocks o tarjetas
de clientes. Ellos quieren meterse en retail, pero la fortaleza de jugador en retail la tiene Paulmann y no
la tienen ni Consorcio, ni Quiñenco, ni Parque Arauco. Ellos sólo podían ofrecer plata y tenía que ser
mucha para igualar la oferta de Cencosud.
-¿Qué se produjo en Cencosud con la contra OPA de Quiñenco, Consorcio y Parque Arauco?
-JAC: Fue una sorpresa total, nosotros pensábamos que lo que estábamos ofreciendo por Paris era muy
bueno, casi inmejorable.
-¿Ustedes habían creído en primera instancia que Consorcio y Quiñenco se habían metido a Paris sólo
como inversionistas?
-JAC: Ellos habían declarado que era una inversión financiera, pero desde que hicieron el cambio en la
gerencia y llevaron a Turner, hombre muy cercano a Consorcio y Quiñenco, quedó claro que se habían
enamorado del negocio y que querían quedarse, pero con el pequeño problema que tenían sólo el 22%.
-Pero ellos estaban cómodos con eso, porque en la práctica con sólo el 22% de la propiedad, manejaban
la empresa...
-JAC: El problema con tomar ese rol es que se está trabajando por el 100% de los accionistas y el
aumento de valor de la empresa que se deriva de una buena administración del negocio se reparte entre
todos los accionistas. Es decir, ellos hacían todo el esfuerzo y sólo recibían el 22% de ese aumento de
valor. Si luego querían tomar una mayor participación en la propiedad iban a tener que pagar más caro
por un trabajo que habían hecho ellos. Además, era un control efímero y débil, porque no había un pacto
de control, sino uno de cesión de acciones solamente.
-¿Nunca dudaron en que iban a ganar?
-JE: La verdad es que yo nunca vi dudas en la gente de Cencosud y nosotros tampoco las teníamos.
-¿Entonces por qué no mejoraron la oferta sólo vía canje y decidieron en cambio ofrecer una parte en
plata?
-JE: Porque facilitaba la comparación. Quisimos simplificar la competencia de las dos ofertas y asumimos
también que muchos accionistas querían una parte en efectivo.
Peleando con todo
-Queda la sensación de que en algún minuto se empezó a sobrevaluar a Paris, una empresa que hasta
hace no mucho estaba dando la hora en la competencia del “retail” y que ahora no hay dónde ponerla...
-JE: La gente valora las compañías por las expectativas a futuro. El mercado ya le había puesto nota a la
antigua administración de los Gálmez y claramente no se proyectaba que pudiera crecer en ese
esquema un 30% en el futuro, por eso el precio de la compañía era bajo. Al día siguiente de que entraron
Consorcio y Quiñenco y sin haber pasado nada en la empresa, porque ni siquiera se había contratado a
Turner, la acción subió 40%, lo que indica que es muy relevante quién es el dueño de una compañía y
cuánto se apuesta a su administración.
-Sin embargo, y aunque Paulmann tenía una ventaja comparativa por su experiencia en “retail”, todo
indicaba que los accionistas iban a preferir el mayor precio que ofrecía el otro grupo y que el mercado
estaba valorando en igualdad de condiciones ambas administraciones...
-JAC: Eso es cierto, pero Paulmann tenía la ventaja de las sinergias y la acción de Cencosud que se
ofrece en canje va a capitalizar eso.
-¿A cuánto podría llegar la acción de Cencosud en el futuro?
-JAC: Al momento de lanzarse la OPA la acción de Paris estaba en cerca de 710 pesos y se terminó
valorando en más de 900 pesos. Luego de la fusión desaparece Paris y los accionistas pasan a tener
acciones de Cencosud. Los estudios indican que por el sólo hecho de la fusión el valor de Cencosud se
puede incrementar entre 200 y 400 millones de dólares.
-El otro grupo no se quedó con Paris, pero vaya que ganó plata...
-JAC: Bueno, deberían estar contentos, porque sólo con la última movida y el aumento de precio nuestro
ganaron la diferencia entre 775 y 825 pesos por acción.
-¿Nunca dudaron del real interés de Quiñenco y Consorcio de quedarse con Paris; nunca pensaron que
podrían haber querido subir el precio de sus acciones?
-JE: Nunca pensamos que estuvieran blufeando, lo de ellos fue una movida muy fuerte para defender su
inversión y pelear un mayor valor de las acciones de Paris. La manera de hacerlo fue poner plata sobre
la mesa y eso les resultó.
-¿Cómo responden a las críticas que se hizo de la OPA original de Cencosud, tanto de parte de
Quiñenco y Consorcio como del análisis que hizo Larraín Vial y que alertaban sobre el riesgo argentino
que tiene Paulmann, las muchas operaciones e integraciones de empresas en que está metido y que la
acción de Cencosud estaría sobrevaluada?
-JE: El que responde es el mercado. Un empresario chileno dijo en un momento que todos los bancos
estaban mal porque no le prestaban plata y Domingo Cavallo, siendo ministro de Hacienda de Argentina,
dijo que todos los bancos del mundo estaban equivocados, pero el mercado decía que la deuda
argentina no valía nada y que era malo prestarle plata y Cavallo se hundió. Esto es lo mismo, porque
decir que el mercado está valorando mal una empresa es decir que el mercado es idiota y nosotros al
menos pensamos que la opinión del mercado es la que vale.
-¿No hay ningún riesgo o debilidad en las operaciones de Cencosud?
-JE: Todos esos riesgos que se mencionan están considerados en el valor de la acción de Cencosud, la
tasa de descuento es mucho más alta en Argentina que en Chile y el management está probado.
-¿No los preocupa tampoco que el endeudamiento de Cencosud haya subido de 65 millones de dólares
el año 2000 a una cifra estimada en 600 millones de dólares al cierre del 2004 y que en el transcurso de
este año se elevará a 950 millones de dólares si fructifica la fusión con Paris y, por tanto, integra los
pasivos de esta cadena?
-JE: Cencosud tiene una relación deuda patrimonio sana, se hizo un aumento de capital y también un
crédito puente, por lo que la operación está pensada para que al final el endeudamiento sea
prácticamente nulo o muy bajo.
Lucha de egos
-En toda esta operación de Paris quedó la sensación de que nadie quería perder y se entró a una
especie de guerra de egos, ¿cuán contentos están con haber ganado?
-JE: Pongámoslo de esta manera. Si Consorcio y Quiñenco hubieran ofrecido mil pesos por acción, con
una buena prorrata y hubieran ganado, estaríamos igual de felices, porque en esas condiciones el
negocio no le convenía a Paulmann y ambos sabíamos que estábamos muy cerca del límite. En esto no
hay egos, uno ofrece el mejor precio que está dispuesto a pagar y si alguien paga más se acabó. Los
negocios tienen que rentar y por algo el otro grupo no subió la oferta.
-Nuevamente se encontraron al frente con Larraín Vial.
-JAC: Hay una cosa muy periodística en esto de intentar enfrentarnos con Larraín Vial y la verdad es que
no hay ninguna animosidad. Es la corredora de bolsa más antigua de Chile, León Vial es amigo personal
mío, a Fernando Larraín lo conozco mucho...
-¿Las disputas a raíz del remate de las acciones de CCU también son un invento periodístico?
-JE: Ellos interpretaron que nosotros les habíamos sacado el mandato de Anheuser-Busch, cuando lo
que hicimos fue llamar a Anheuser y hacerles una oferta a firme de compra del paquete de acciones que
ellos tenían en CCU.
-Lo que se discute no es la legalidad de la operación, sino la ética con que actuaron. De hecho, el
directorio de la Bolsa de Comercio determinó que ustedes no habían hecho nada ilegal, pero que se
habían alejado del actuar corriente y socialmente aceptado en este negocio...
-JAC: Efectivamente nunca había ocurrido una transacción de ese tipo, pero estas cosas van a seguir
pasando, porque se trata de un proceso de maduración del negocio, donde la competencia va a ser cada
día más intensa. Nosotros defendemos a ultranza el derecho de ofrecer un mejor trato y de acudir a los
negocios si nuestros clientes lo piden. El fair play del que tanto se habla se aplica en los juegos, en los
negocios se aplican las leyes y los contratos. Nosotros no le causamos ningún daño a Larraín Vial,
Anheuser les pagó por sus servicios y no hay más vuelta que darle.
-Pero siempre en las operaciones emblemáticas tienen a Larraín Vial al frente...
-JE: Tal vez a ellos les ha tocado cuidar el statu quo.
-¿Ni siquiera les pesa el hecho de que Chile es un país chico y que en estos negocios todavía se actúa
como en un club de amigos, o esa es sólo una fachada?
-JE: El mundo de los acuerdos de cartel y de club se acabó. Chile es uno de los países más competitivos
del mundo en todo y hay que entender que negocios son negocios y eso no tiene por qué interferir en las
relaciones humanas.
-¿Es cierto que algunos ejecutivos de Larraín Vial les quitaron el saludo después de la operación de
CCU?
-JE: El día del remate, donde ellos también participaron, estábamos a tres metros de distancia con
Manuel Bulnes y yo consideré que era ridículo no saludarlo, si nos íbamos a encontrar al día siguiente en
una carrera de enduro ecuestre donde ambos competíamos. Me acerqué a darle la mano y él hizo un
acto histriónico negándome el saludo y obviamente al día siguiente tampoco nos saludamos.
-Lo que indica que sí era una cosa personal...
-JE: No debería haber sido así, porque es lo mismo que en un partido de tenis el perdedor no salude al
ganador.
-¿Nunca tuvieron miedo de hacerse fama de poco éticos?
-JAC: En los negocios, la ética implica respetar los contratos y la ley, cosa que nosotros hemos hecho
siempre. Muchas veces estas animosidades se generan a un nivel inferior, porque yo he conversado
personalmente el tema con León Vial y no tenemos ningún problema.
-JE: El mal ambiente responde a que por muchos años ciertos actores tuvieron una posición dominante y
surgimos nosotros y les empezamos a quitar mercado y eso puede provocar una actitud defensiva.
Larraín Vial habló mal de nosotros por los medios y eso nos provocó un daño concreto y medible, ya que
en ese momento estábamos haciendo una operación en el extranjero y un regulador empezó a preguntar
por esta situación y por lo que estaban diciendo de nosotros. Era inconcebible que en este mercado se
cayera en lo que en otras cosas hemos visto como asesinato de imagen.
-JAC: Fuimos nosotros los que llamamos al directorio de la Bolsa para que se pronunciara, porque no
podíamos admitir que a través de la prensa un corredor hablara mal de otro. Para nosotros es muy
importante que Larraín Vial exista y que le vaya fantástico, porque eso es bueno para el mercado. Es
más, los fondos que administramos compran en bolsa muchas órdenes a través de Larraín Vial y lo
hacemos felices porque son buenos en lo que hacen.
-------------------------------------------------------------------------------El negro, el lápiz y el cierre
Poco se sabe del relevante papel que jugó Eduardo Fernández León en la operación Paris, ya que fue él
quien le puso paños fríos a la fuerte controversia que se estaba generando.
El lunes 14 de marzo Horst Paulmann llamó a Juan Hurtado, socio de Consorcio, y al no encontrarlo,
habló con Eduardo Fernández León. La idea era acercar posiciones o al menos dejarle en claro a los
socios de Consorcio que Cencosud no estaba en un afán de acorralar a nadie, ni menos hacer de la
OPA de Paris un asunto personal, lo que tal como iban dándose los acontecimientos, era un riesgo
latente. Fernández lo oyó tranquilamente y le dijo que Laurence Golborne hablara con Patricio Parodi, lo
que se hizo y el mismo Paulmann también llamó a Guillermo Luksic, pero no pudo hablar con él.
La idea subyacente a estos acercamientos era evitar que al día siguiente, cuando Cencosud hiciera
público el mejoramiento de su oferta, los ánimos estuvieran tan caldeados que tanto Consorcio como
Quiñenco dejaran de contemplar la posibilidad de incorporarse a la OPA de Cencosud. Al parecer Parodi
llamó el martes a Golborne y le indicó que en ese momento entendía el llamado del día anterior y
quedaron de armar un encuentro de todas las partes para esa tarde en las oficinas de Philippi,
básicamente sobre la base de tres puntos: Consorcio y Quiñenco se desistían de todas las acciones
contra Jorge Gálmez, Cencosud les aseguraba que se hacían extensivas las condiciones de la OPA
también para ellos y el acuerdo debía cerrarse esa misma tarde, cosa que finalmente ocurrió en la
madrugada del día siguiente.
Cerca de la una de la mañana Paulmann pidió comida al supermercado Montecarlo, a las 3 se quedó
dormido en un sofá del estudio de abogados y a las 6 y media de la mañana, después de más de diez
horas de trabajo, llegaron a acuerdo en el texto final. En ese momento Paulmann supo que Francisco
Pérez, gerente general de Quiñenco, estaba de cumpleaños y en esas salidas tan típicas del empresario,
le regaló una lapicera Mont Blanc y se la ofreció para que firmara el documento, diciéndole que esperaba
que fuera el primero de muchos otros. Una salida que habla de lo distendido que estaba el ambiente a
esas alturas, tomando en cuenta que pocos días antes ambos se habían dicho cosas duras por los
medios. Al final todo era fiesta y los participantes de la reunión, los más importantes personeros ligados
al acuerdo y más de 20 abogados, descorcharon champagne y celebraron mirando el amanecer de
Santiago desde la terraza del estudio de abogados.
Celfin: ¿qué es eso?
Celfin debe su nombre a las iniciales de Camus, Errázuriz y Lobo, los tres ejecutivos que en 1988
decidieron dejar sus trabajos en Bice Chileconsult y crear su propio banco de inversiones. Hoy Mario
Lobo no está, pero el negocio sigue floreciendo de la mano de Jorge Errázuriz y Juan Andrés Camus,
cada uno con el 32% de la propiedad y de otros cinco socios y más de 230 empleados. En estos 16 años
de trayectoria Celfin se ha convertido en uno de los principales actores del mercado financiero, junto a su
corredora de bolsa y banco de inversiones.
Sus tres primeros grandes éxitos fueron la creación en 1989 de Chile Fund, el primer fondo de
inversiones dedicado a Chile, la emisión del primer ADR latinoamericano (CTC, 1990) y la emisión del
primer bono convertible latinoamericano (CTC, 1993). Ese mismo año Celfin llevó a Nueva York a
Soquimich, Madeco y Masisa y después vendría su participación en la compra de Dos en Uno por parte
de Arcor, el remate de acciones de Colbún, la venta de acciones de Aguas Andinas, el remate de
acciones de CCU y La Polar, la apertura en bolsa de Cencosud y la compra de parte de laboratorios
Andrómaco. Además, son los únicos asesores financieros del MOP para el proyecto del TranSantiago y
también asesoran al gobierno en el proyecto inmobiliario del Portal Bicentenario.
Y si bien hay negocios a los que han dedicado mucho tiempo y que no les han resultado, como la venta
del Hotel Hyatt, nadie pone en duda que en los últimos años han bailado con la bonita. Tomando en
cuenta las inversiones de sus fondos, clientes y las posiciones tomadas por la corredora de bolsa, la
firma maneja en el mercado local más de 500 millones de dólares y en el segmento de montos transados
por cuenta de terceros en la bolsa, Celfin ha estado en el primer lugar en los últimos cuatro años. Sólo
con la corredora de bolsa, la administradora general de fondos y la administradora de fondos de capital
extranjero, Celfin tuvo utilidades por cerca de 3 mil millones de pesos el año 2004.
Entre sus debilidades se pueden mencionar una posición relativamente débil en el segmento retail
(personas naturales), donde Larraín Vial lleva la batuta, y el no contar con sucursales fuera de Santiago,
dos cosas que Celfin se ha planteado como prioritarias en su crecimiento futuro.
Fuente: Revista Capital.