Valoración económica de participaciones empresariales

VALORACION ECONOMICA DE PARTICIPACIONES EMPRESARIALES1
Francisco J. López Lubián
Director del Area de Finanzas. Instituto de Empresa
1. INTRODUCCION
Valorar una realidad empresarial es emitir un juicio sobre el valor económico del
patrimonio neto del negocio que se considera. Como es sabido, todas las opiniones son
subjetivas, pero no todas son razonables. Una manera de considerar la razonabilidad de
una valoración económica es analizar el para qué, el para quién, y las circunstancias en
las que se lleva a cabo el proceso de valoración de la empresa.
El modelo general para captar el valor económico intrínseco de un negocio señala que
todo activo o conjunto de activos tiene una valor que depende de los flujos de caja que
se generarán en el futuro, y de sus características de riesgo. Es conocido que, en la
práctica, se producen innumerables situaciones en las que el valor obtenido a través del
modelo general necesita de ajustes, que tratan de reflejar las peculiaridades del valor
económico que se pretende estimar.
Una de estas situaciones es el caso de la valoración de participaciones empresariales.
Entre otras, se plantean cuestiones como las siguientes:

¿Es razonable afirmar que una empresa vale lo mismo que la suma de sus
partes?

¿Tiene el mismo valor una participación de control que una participación en
minoría?

¿Hay que pagar alguna prima por la liquidez de una participación?
La valoración de participaciones empresariales suele producirse en el contexto de
procesos de negociación. Para que esta negociación no acabe en un diálogo de sordos es
necesario explicitar lo que se está valorando, para qué se está valorando y bajo qué
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Artículo publicado en “Revista de Empresa y Estudios Económicos” Diciembre, 2003.
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perspectivas. Solo así se podrá llegar a un acuerdo, o no, razonable sobre el valor que se
trata de estimar.
En el caso de que se trate de captar el valor intrínseco a través del descuento de flujos de
caja, es evidente que los flujos que se deben considerar son aquellos que corresponden a
la participación que se valora, afectados por sus características de liquidez. La tasa de
descuento debe reflejar el riesgo asociado a esos flujos.
En términos generales, las participaciones empresariales pueden ser:

Mayoritarias ó de control / Minoritarias

Líquidas / Ilíquidas
Analicemos cada una de ellas.
2. VALORACION DE PARITICIPACIONES MAYORITARIAS O DE CONTROL.
En una participación de control el accionista domina las políticas financieras de la
empresa: de inversión, de financiación y de retribución al capital. En este caso, los
flujos de tesorería que se descuentan son la totalidad de flujos de caja libre que reflejan
las políticas diseñadas por el accionista dominante. En cuanto a la tasa de descuento, se
emplea un coste medio ponderado de capital ajustado, según proceda, por una prima de
tamaño.
En términos generales puede decirse que el valor económico intrínseco que se estima a
través de un descuento de flujos de caja corresponde al valor de una participación de
control y líquida. De control porque el accionista domina los flujos de tesorería. Y
líquida porque el modelo de valoración y la estimación de variables se refieren a
empresas cotizadas.
¿Procede un descuento por iliquidez cuando la participación de control corresponde a
una empresa no cotizada?. Para dar una respuesta razonable conviene entender cuándo
puede existir un problema de liquidez en una participación de control de una empresa no
cotizada. Normalmente, para empresas no cotizadas de un cierto tamaño existe un
mercado privado suficientemente ágil y con costes no necesariamente superiores a los
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que se encuentran en el mercado de capitales. Si este es el caso, no estaría justificado
llevar a cabo un descuento por falta de liquidez. La situación de empresas no cotizadas
de tamaño pequeño puede ser diferente, ya que la ausencia de tamaño puede provocar
una ausencia de inversores interesados en la participación, con lo que procedería
efectuar un ajuste por falta de liquidez.
Con respecto a la tasa de descuento, en la medida en que el potencial comprador pueda
considerarse un inversor diversificado cabe aplicar la estimación del coste de los
recursos propios a través del modelo que se desarrolla en el Capital Assets Pricing
Model (CAPM). En el caso de una empresa de tamaño reducido se podría considerar
incluir una prima de tamaño por tamaño, del tipo de las que se señalan en el Cuadro 1.
Cuadro 1.
Valoración de participaciones empresariales. Primas de tamaño estimadas según valor
de capitalización bursátil.
Tipo de empresa
Prima (%)
Mid Cap (840 – 4.144) (000 US $)
0,6
Low Cap (192 – 840) (000 US $)
1,1
Micro Cap (hasta 192 miles US $)
2,6
Fuente: SBBI 2001
3. VALORACION DE PARITICIPACIONES MINORITARIAS LÍQUIDAS
Es el valor que suele reflejarse en las cotizaciones bursátiles, salvo en aquellos casos en
que los participantes se ven envueltos en una pugna por el control de la compañía.
Entonces, el valor de las acciones del minoritario suelen reflejar el valor de control, bien
porque puede decidir quién ejercerá dicho control o porque los aspirantes al dominio
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incentivan a vender al minoritario ofreciendo un precio que refleje el valor máximo de
las acciones.
Por otra parte, si se descarta un cambio de control en la sociedad como consecuencia de
la adquisición, el valor por acción se acerca más al resultado de descontar los
dividendos futuros esperados, empleando como tasa el coste de los recursos propios.
En términos generales, se puede afirmar que las valoraciones a través de comparables de
mercado captan el valor de esta participación minoritaria líquida, salvo los casos de
dominio arriba señalados. Este valor de una participación minoritaria líquida puede
también estimarse deduciendo al valor de control un descuento por minoría, que
diversos estudios realizados para el mercado americano sitúan típicamente entre un 1530%.
En resumen:
Valor de control = VAN de los FCL descontados al WACC - Valor actual de la deuda
Valor de control – Descuento por minoría = Valor de participación minoritaria líquida
4. VALORACION DE PARICIPACIONES MINORITARIAS ILÍQUIDAS
Es el tipo de valoración más complicada, ya que a su falta de control de los flujos de
caja generados por el negocio se une la práctica imposibilidad de vender por la ausencia
de un mercado. En efecto, el valor de la participación de un accionista minoritario en
una empresa no cotizada puede ser nulo, ya que puede depender exclusivamente de los
dividendos futuros.
En estos casos es importante analizar con detalle los posibles acuerdos entre accionistas,
en lo que se refiere a futuros repartos de dividendos, mayorías cualificadas para
determinadas decisiones, salidas pactadas en tiempo y cuantía, etc. Estos acuerdos tratan
de asegurar un valor mínimo a la inversión realizada por parte del accionista
minoritario, como suele ser el caso de las sociedades de capital riesgo.
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Si la participación es simplemente minoritaria e ilíquida, su valor puede estimarse a
través del valor actual de los futuros dividendos descontados al coste de los recursos
propios, en el caso de que exista una política de dividendos explícita y sostenible. Si la
participación minoritaria e ilíquida puede otorgar la mayoría a un tercero, su valor
proporcional puede ser igual al de una participación mayoritaria, como sería el caso de
un accionista “bisagra”.
Por otra parte, el valor de una participación minoritaria e ilíquida puede también
estimarse aplicando un descuento por iliquidez al valor de la minoría cotizada. El
descuento medio por iliquidez obtenido en diversos estudios realizados en USA sobre
“restricted stocks” se sitúa en un 35%. Para salidas a Bolsa, este descuento puede llegar
al 47%.
El Cuadro 2 resume las relaciones entre valoraciones de diversas participaciones y las
posibles primas o descuentos arriba señalados.
Cuadro 2
Relaciones entre control, minorías y descuentos
Valor de control
Método de valoración: Descuento de FCL
Valor de minoría líquida
Métodos de valoración:
Comparables de mercado
Valor de control – Descuento por minoría
Valor de minoría ilíquida
Métodos de valoración:
Descuento de dividendos
Valor de minoría líquida – Descuento por
iliquidez
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5. RESUMEN
A modo de resumen, sinteticemos las principales conclusiones de este trabajo:
a) Cuando se trata de estimar el valor económico intrínseco de una participación
mayoritaria en una empresa que cotiza, es razonable aplicar el método del
descuento del flujos de caja descontados al WACC, en el que puede introducirse
una prima de tamaño si la empresa es pequeña.
b) El valor económico de una participación mayoritaria o de control en una
empresa que no cotiza presenta dos alternativas:

si la empresa es de gran tamaño, no suele ser razonable incluir un
descuento por iliquidez

si la empresa es de tamaño reducido, es conveniente incluir una prima de
tamaño en el cálculo del WACC. Es discutible incluir además un
descuento por iliquidez.
c) Cuando la participación es minoritaria en una empresa que cotiza, el valor se
puede deducir restando al valor de control un descuento por falta de control. El
límite inferior de este valor se deduciría de estimar el valor actual de los
dividendos descontados al coste de los recursos propios. El límite superior sería
el valor actual de los flujos de caja para el accionista descontados al coste de los
recursos propios.
d) Finalmente, el valor de una minoría ilíquida se puede deducir restando al valor
de la minoría líquida un descuento por falta de liquidez. Salvo situaciones
especiales, este valor debe converger con el valor actual de los dividendos
futuros descontados al coste de los recursos propios.
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