Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)

UNIVERSIDAD DE BELGRANO
Las tesis
de
Belgrano
Facultad de Estudios para Graduados
Maestría en Política Económica Internacional
Factores que explican la evolución de la
cotización internacional del oro (1971-2004)
N° 54
Julio C. Duhalde
Departamento de Investigaciones
Realización 2005
Publicación febrero 2012
Universidad de Belgrano
Zabala 1837 (C1426DQ6)
Ciudad Autónoma de Buenos Aires - Argentina
Tel.: 011-4788-5400 int. 2533
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Tesis
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Índice
Introducción............................................................................................................................................ 5
Capítulo I ¿Por qué se posee oro?........................................................................................................ 5
1.1. Rol histórico del oro........................................................................................................................ 5
1.1.1. La era Bretton Woods......................................................................................................... 6
1.1.2. El fin del sistema de Bretton Woods y la irrupción del sector privado
como tenedor de oro........................................................................................................... 6
1.2. ¿Cuáles son las razones para poseer oro?.................................................................................... 7
1.2.1. Principales cambios en las reservas de los Bancos Centrales (1948-2002)...................... 8
1.2.2. Principales cambios en las reservas de los Bancos Centrales (1990-2002)...................... 9
1.2.3. ¿Por qué un Banco Central puede decidir desprenderse de sustanciales
cantidades de oro?............................................................................................................ 10
1.2.4. El Acuerdo de Washington................................................................................................ 11
1.3. El oro y el FMI.............................................................................................................................. 12
1.3.1. La segunda enmienda....................................................................................................... 12
1.3.2. La actual política del FMI con respecto al oro................................................................... 12
1.3.3. Principales disposiciones de oro del FMI.......................................................................... 13
1.3.4. Transacciones en oro fuera del mercado.......................................................................... 13
1.4. Las tenencias de oro del Sector Privado...................................................................................... 13
1.5. Conclusión parcial........................................................................................................................ 14
Capítulo 2. El mercado del oro ............................................................................................................ 15
2.1. Factores que determinan los precios de los metales en general................................................. 15
2.1.2. Acción gubernamental sobre la oferta y/o la demanda...................................................... 17
2.2. Oferta de oro................................................................................................................................ 17
2.3. Demanda ..................................................................................................................................... 22
2.3.1. Demanda de oro para inversión ........................................................................................ 22
2.4. Principales centros para la comercialización del oro.................................................................... 23
2.5. Conclusión parcial........................................................................................................................ 25
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Capítulo 3. El precio del oro ................................................................................................................ 26
3.1. La evolución del precio del oro..................................................................................................... 26
3.2. Relación precio del petróleo-precio del oro.................................................................................. 28
3.3. Relación tasa de interés internacional-precio del oro................................................................... 29
3.4. Relación entre el precio del oro en dólares, fortaleza de dólar y oferta minera........................... 30
3.5. ¿Cuáles han sido los factores causantes de la debilidad del precio en el periodo
1995-2002?.................................................................................................................................. 31
3.5.1. La influencia del déficit de cuenta corriente estadounidense en el precio del oro............ 34
3.5.1.1. Evolución del desequilibrio externo de la economía estadounidense.................. 34
3.5.1.2. Orígenes del desequilibrio por cuenta corriente estadounidense........................ 34
3.6. ¿Qué factores apoyan una subida importante del precio del oro a partir de2002?...................... 35
3.7. El euro y el precio del oro en dólares .......................................................................................... 37
3.8. Conclusión parcial......................................................................................................................... 38
Capítulo 4. Conclusiones..................................................................................................................... 40
Bibliografía........................................................................................................................................... 42
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Introducción:
El oro tiene la particularidad, a diferencia del resto de los metales, que es tanto un commodity, sujeto a
la oferta y a la demanda de origen industrial; como un activo de reserva, sujeto a la oferta y a la demanda
vinculada a la especulación financiera de los agentes privados, y a las tomas de posición en este metal
de organismos tales como los Bancos Centrales y el Fondo Monetario Internacional.
En este trabajo se asume que el principal factor que explica las fluctuaciones del precio del oro en
dólares es la rentabilidad esperada de las colocaciones financieras (acciones, bonos), que determina la
oferta y la demanda de oro como activo financiero. A este factor le siguen las variaciones en la oferta y
la demanda de oro como bien industrial (la oferta proveniente de la explotación de minas y la demanda
de oro fundamentalmente para su uso en joyería).
El presente trabajo explora cuales son los factores que explican la evolución del precio del oro desde
1971 -año en que se derogó la paridad dólar-oro en EE.UU., fijada en U$S 35/onza1 hasta el 2004.
Se comienza analizando en el Capítulo I las razones por las cuales tanto los agentes privados como
públicos eligen mantener oro dentro de su cartera de activos.
En el Capítulo II se analiza el funcionamiento del mercado del oro y los componentes de este mercado
(oferta y demanda).
En el Capítulo III se analizan las fluctuaciones del precio del oro y la relación de estas fluctuaciones
con otras variables de la economía internacional, tales como el precio del petróleo, el índice S&P, la tasa
de de interés en EE.UU., etc.
En el Capítulo IV se expresan las conclusiones sobre cuales son los factores que explican la evolución
de la cotización internacional del oro.
Capítulo 1. ¿Por qué se posee oro?
1.1. Rol histórico del oro:
Durante siglos el oro ha sido una base para el sistema financiero y económico mundial. Desde hace
2.500 años2, el oro ha sido la forma más usada del dinero, ocupando el rol clásico tanto de conservación
del valor como de medio de intercambio; aún es un medio de intercambio en algunas economías subdesarrolladas actuales. David Hume, economista que vivió y trabajó a mediados del Siglo XVIII, se refirió
al oro como “el aceite que permite que el movimiento de las ruedas del comercio sea más suave y fácil”,
a pesar de los esfuerzos de los gobiernos por disminuir su función (para tener mas libertad para emitir
moneda). Esto no llama la atención a un estudiante de historia. Después de todo, el oro ha desempeñado
un rol único durante los últimos 2.500 años, como mercancía, como dinero, como inversión.
Como lo sugiere Hume3, las propiedades intrínsecas del oro se prestan fácilmente para las transacciones comerciales diarias. El oro no se deteriora con la manipulación ni con el paso del tiempo; en otras
palabras, es muy duradero. Es lo suficientemente valioso para que cantidades pequeñas (que se puedan
llevar fácilmente) tengan un importante poder de compra. Además, el oro es fácilmente reconocible y es
aceptado universalmente en los diferentes países y continentes. Finalmente, el tipo de cambio del oro
con otros productos ha sido relativamente estable a través de largos periodos.
Por varios siglos el sistema de comercio exterior mundial utilizó predominantemente el oro como patrón; siendo el ejemplo más reciente y quizá más notorio el de los 50 años anteriores a la Primera Guerra
Mundial. El Patrón oro tuvo su origen en el uso de las monedas de oro como medio de cambio, unidad
de cuenta y depósito de valor. El Patrón oro, como institución legal tiene su origen en 1819, cuando el
Parlamento británico aprobó la Resumption Act. Esta ley debía su nombre a la exigencia de que el Banco
de Inglaterra reanudara su práctica, interrumpida cuatro años después del estallido de las guerras napoleónicas, de cambiar papel moneda por oro a un tipo de cambio fijo.
Mas entrado el siglo XIX, Alemania y Japón y otros países también adoptaron el Patrón oro. En ese
momento, Gran Bretaña era el líder económico del mundo, y los otros países tenían la esperanza de
conseguir un éxito económico similar imitando las instituciones británicas. Los Estados Unidos formaron
parte de este sistema desde 1879.
Bajo este régimen, las naciones con déficit en su balanza de pagos, debían traspasar sus reservas de
oro a las naciones con balanza de pagos con superávit: así, el aumento en la disponibilidad de dinero de
los países con superávit tendería a subir sus niveles de precios, reducir sus tasas de interés y aumentar
1. Una onza equivale a 31,1035 gramos.
2. “La minería mundial del oro”. Informe especial, suplemento de la Revista Panorama Minero, Bs. As. Noviembre de 2002. Pág.15.
3. David Hume, “Of the Balance of Trade”, Essays: Moral, Political and Literary (1777; Indianapolis: Liberty Fund, 1987) p.309.
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sus importaciones. Por el contrario, la disminución de la disponibilidad de dinero en los países con déficit
tendería a reducir sus niveles de precios, aumentar sus tasas de interés y reducir sus importaciones. Este
proceso continuaría hasta restablecer la estabilidad de la balanza de pagos en todo el mundo.
Puesto que hay N monedas4 y N precios del oro en función de cada moneda, ningún país ocupa un puesto
privilegiado dentro del sistema: cada país es responsable de mantener el valor de su moneda en función
de sus reservas de activos internacionales, el oro.
A pesar de las muchas ventajas, el Patrón Oro, tuvo una serie de inconvenientes que a la larga condujeron a su abandono. La principal desventaja fue que los ajustes de la balanza de pagos recién descritos, hacían necesarios severos cambios de las condiciones económicas, políticamente inaceptables.
Por ejemplo, los gobiernos de los países con déficit en su balanza de pagos se veían obligados a elevar
bruscamente sus niveles de desempleo, una medida políticamente impopular. Y los políticos a través de
los siglos casi siempre consideraron devaluar la moneda como una alternativa más aceptable que enfrentar
a una población o electorado enojado. Como afirma el dicho: “Las naciones, al igual que las personas se
comportan de manera racional, después de haber agotado todas las demás formas de comportamiento.”
1.1.1. La era Bretton Woods:
El estricto Patrón Oro finalizó en el siglo XX durante la Gran Depresión de los años 30. Sin embargo,
el oro desempeñó un rol importante en la siguiente versión del sistema monetario internacional, el régimen Bretton Woods (1944-1971). Bajo este sistema, las naciones fijaban sus tipos de cambio contra el
dólar, y el del dólar se fijaba contra el oro. En otras palabras, el sistema Bretton Woods fue un régimen
basado en el oro, con frecuencia llamado sistema de “intercambio de oro”. Se creó el Fondo Monetario
Internacional (FMI) para supervisar este sistema. El papel del Fondo fue precisar las reservas oficiales
de naciones con déficit temporal en su balanza de pagos, y decidir cuando era necesario realizar ajustes
al tipo de cambio de determinados países con el fin de corregir el déficit de su balanza de pagos. En
esencia, el objetivo del FMI fue ser la columna vertical del sistema, reemplazando la disciplina impuesta
previamente por el Patrón Oro.
Este sistema enfrentó grandes dificultades en 1971, debido al déficit crónico y creciente de la balanza
de pagos de los Estados Unidos, que condujo a una preocupación cada vez mayor sobre la permanente
convertibilidad del dólar en oro. En otras palabras, el sistema fracasó porque el FMI que estaba dominado
por los Estados Unidos no pudo o no quiso disciplinar a los Estados Unidos cuando su balanza de pagos
se desviaba de la línea.
A su vez, países como Alemania y Japón presentaban un superávit crónico en su balanza de pagos,
debido a que sus monedas estaban cada vez más subvaloradas. Los niveles fijos en el tipo de cambio
establecidos cuando las economías japonesas y europeas aún estaban sufriendo las consecuencias de
la Segunda Guerra Mundial, se tornaron cada vez menos realistas, a medidas que estas naciones se
hicieron más competitivas con los Estados Unidos. Los extranjeros se pusieron cada vez más nerviosos
de mantener dólares sobrevalorados y obligaron a los Estados Unidos a respetar su compromiso de
cambiar dólares por oro al precio de 35 dólares la onza. Como consecuencia, Estados Unidos, perdió
más de la mitad de sus existencias de oro.
1.1.2. El fin del sistema de Bretton Woods y la irrupción del sector privado como tenedor de oro:
En 1971, el gobierno de los Estados Unidos anunció que ya no compraría ni vendería oro. Finalmente,
en 1975, se decidió hacer flotar el dólar permanentemente, poniendo fin a la relación con el oro.
Se debe destacar que en 1968 el FMI creó un subtítulo de papel para el oro, denominado “Derechos
Especiales de Giro” (DEG). Estos sirven como reserva oficial además del oro y las divisas. Debido a
que este es el rol tradicional del oro, con frecuencia se hace referencia a los DEG como “papel oro”. Sin
embargo, a diferencia del oro, el FMI puede crear DEG de la nada cuando así lo decida. Por lo tanto los
DEG no están bajo la misma disciplina del oro que -y esto es muy importante para su confiabilidad a lo
largo de la historia- no se puede emitir.
Desde 1971, un país tras otro ha legalizado las reservas de oro en su sector privado. Las variaciones
de demanda neta de este sector juegan desde ese momento un papel muy importante en la cotización
del oro. En 1975, los ciudadanos de Estados Unidos fueron autorizados legalmente para poseer oro por
primera vez desde 1933. Otros países que posteriormente experimentaron una liberalización similar son
Taiwán, Austria, Turquía y Brasil. En 1990, el gobierno japonés permitió a las compañías de seguros de
accidentes e incendio invertir hasta el 3% de sus activos en oro. Actualmente, hasta China se ha sumado
a esta liberalización del mercado del oro, por lo que el precio del metal es prácticamente el mismo en
todo el mundo.
4. Krugman, P.R, Obsfeld, M. “Economía Internacional”. Pearson Educación, S.A., Madrid, 2001. P. 530.
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Por otra parte, varios gobiernos han lanzado oficialmente sus propios programas de monedas de oro.
Por ejemplo, Sudáfrica (Krugerrand), México (peso), Canadá (Hoja de arce), Estados Unidos (Aguila),
Reino Unido (Britannia), Japón (Emperador Hirohito), Australia (pepita de oro canguro) y Austria (Filarmónica). Estos programas de moneda fueron lanzados como respuesta a la intensa demanda por parte del
público en general y han tenido como consecuencia la extracción de grandes cantidades de oro de sus
reservas. Desde 1971, las ventas oficiales de monedas han totalizado más de 3.000 toneladas -hasta el
año 2001-, cantidad equivalente a casi la totalidad de la producción mundial (proveniente de explotaciones
mineras) de un año.
Además se han abierto nuevos mercados para el oro a través del mundo. Por ejemplo: COMEX en
Nueva York (abierto en 1974), Singapur (1984), TOCOM en Tokio (1984) y el BM&F en Sao Paulo Brasil
(1986). Durante la mayoría de los años, el volumen de transacciones en estos nuevos mercados han
aumentado, demostrando de esta manera su viabilidad. Por su parte y siguiendo esta tendencia, China
comenzó un proceso hacia la libre comercialización del oro con la creación de la Shangai Gold Exchange
en el 2002.
En los últimos años se han introducido nuevos métodos para el uso del oro como instrumento de
financiamiento, particularmente en la forma de “préstamos oro” y “ventas a plazo”. Los préstamos en
oro constituyeron para algunas empresas un método más barato para obtener financiamiento. Han sido
utilizados principalmente por parte de las compañías mineras y por fabricantes de joyas.
1.2. ¿Cuáles son las razones para poseer oro?
El primer intento de un sistema monetario sin el respaldo del oro, llamado dinero fiduciario, fue la
aplicación de una nueva teoría monetaria creada por el escocés John Law in 1716. Luego de varios
rechazos, Law obtuvo permiso en 1716 para probar su plan en Francia. El gobierno francés estaba fuertemente endeudado como consecuencia de las guerras de Luis XIV, quien murió en 1715. El programa de
Law prometía reducir la deuda pública. Se supuso que este beneficio contrapesaba el riesgo que había
hecho que otros gobiernos rechazaran la idea. Pero con el plan de Law, la baja de la deuda pública fue
un hecho de corta duración. En su plan, la moneda era una fuerza creativa en el desarrollo económico,
e incrementando su cantidad se estimularía el crecimiento de la nación. Veía al Banco Central como una
agencia dedicaba a fabricar y a hacer circular moneda en forma de billetes de banco, en vez de oro y
plata que son escasos. Al final, el sistema colapsó y Francia cayó en una depresión mas severa que la
que había dado lugar a la implementación del plan de Law. Francia retornó al patrón oro por mas de una
centuria. Aún hoy, Francia mantiene una cantidad de reservas de oro desproporcionadas con respecto a
otros vecinos europeos, con excepción de Alemania. La tabla 1 muestra las tenencias oficiales de oro de
los mayores tenedores europeos a finales de septiembre de 1999.
Tabla 1:
Tenencias oficiales de oro a finales de septiembre de 1999
País
Toneladas
Porcentaje del total de
tenencias oficiales
Alemania
3.469
10,3
Francia
3.024
9,0
Suiza
2.590
7,7
Italia
2.452
7,3
Países Bajos
1.012
3,0
BCE
747
2,2
Reino Unido
665
2,0
2.037
6,1
Otros
Fuente: Banco Central Europeo
El oro sigue desempeñando un rol importante en el sistema financiero actual, nacional e internacionalmente. Los Bancos Centrales se han mantenido aferrados a sus grandes reservas de oro. De hecho, las
reservas de los Bancos Centrales continúan representando cerca del 25% de las reservas mundiales de
oro -siendo estas de unas 147.000 toneladas. Esto incluye las reservas del Fondo Monetario Internacional, que en la actualidad es un organismo conformado por más de 150 países miembros, de los cuales
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casi todos tienen reservas de oro, ya sea en el propio FMI o en las bóvedas de sus bancos centrales.
Desde 1971, las ventas de oro realizadas por algunos bancos centrales, han sido contrarrestadas por las
compras de otros bancos centrales. Las reservas totales de oro de los bancos centrales mundiales -año
2003- llegan a aproximadamente 32.000 t., nivel no muy inferior al nivel del año 1971.
El gráfico 1 muestra la evolución de las tenencias oficiales para el periodo 1948-2002. Se observa a
grandes rasgos que en el periodo 1948-1968 los países de Europa Occidental aumentaron sus reservas mientras que Norteamérica las disminuía aproximadamente en la misma proporción. En el periodo
1970-1978 las tenencias de Europa Occidental, las instituciones como el FMI, Norteamérica y los países
en desarrollo mantienen sus tenencias aproximadamente constantes. A partir de 1979 y hasta 1997 las
instituciones aumentaron su posición en oro, para a partir de 1998 disminuirla, haciendo lo propio Europa
Occidental. Por su parte, los países en desarrollo tomados en conjunto no muestran variaciones significativas en sus tenencias en el periodo 1973-2002.
Como se ha señalado, los Bancos Centrales siguen -luego de 1971- manteniendo oro5 en sus reservas.
Existen varias razones:
1) La necesidad de tener acceso a divisas con el fin de intervenir en los mercados de moneda extranjera.
2) El oro es un símbolo de solvencia nacional.
3) El oro es una fuente de respaldo y proporciona un seguro contra la incertidumbre económica y
política, como la depresión, colapso crediticio, fracaso del papel moneda, estado de guerra o convulsión interior, etc.
4) En algunos casos las reservas de oro otorgan al banco central independencia de las influencias
políticas por parte de los gobiernos.
A continuación se analiza la evolución de las tenencias de oro de los principales Bancos Centrales:
1.2.1. Principales cambios en las reservas de los Bancos Centrales (1948-2002):
En 1973 encontramos a EE.UU. como el país que cuenta con las mayores reservas de oro (8.583 t.),
posición que mantiene aún hoy. Sin embargo, se encuentra lejos de las 21.682 t. que llegó a poseer en
1948.
El FMI en cambio redujo sus tenencias de 4.772 t. en 1973 a 3.217 t. en 2002. Esta reducción no fue
progresiva, sino que pasó de 4.650 t. a 4.092 t. en el periodo 1976-1977, 3.676 en 1978 y 3.322 t. en
1979, para luego mantenerse en esas cantidades hasta la actualidad.
Los países que forman la Unión Europea oscilan en el rango de 13.000 a 14.500 t. de tenencias en
el periodo considerado.
5. World gold Council. “Why Central Banks hold Gold” 2003. www.gold.org/value/reserve_asset
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Por su parte, Argentina que mantuvo en sus reservas alrededor de 130 t. en el periodo 1948-1996,
redujo fuertemente sus existencias en 1997 a 11,2 t., para poseer sólo 0,3 t. en 2002. Este cambio drástico
de la composición de sus reservas seguido por Argentina, es compartido por países como Brasil (poseía
143 t. en 1998 y sólo 13,7 en 2002); Chile (poseía 57,8 t. en 1998 y sólo 0,2 t. en 2002).
En cambio, países como Venezuela y Bolivia mantuvieron sus posiciones históricas de alrededor de
350 t. y de 25 t. respectivamente.
1.2.2. Principales cambios en las reservas de los Bancos Centrales (1990-2002):
De acuerdo a datos del FMI6, las reservas de oro del sector oficial (incluidas las del FMI y las del BIS7)
fueron de alrededor de 35.600 t. hacia fines de 1990. A fines de 2002 éstas se habían reducido a algo
mas de 32.300, un 9 %. Durante el periodo indicado la mayoría de los Bancos Centrales mantuvieron sus
reservas mas o menos estables. Algunos redujeron sus reservas y otros las incrementaron.
Los principales cambios en las reservas en el periodo 1990-2002, son:
Bancos Centrales que incorporaron reservas:
China: aumentó sus reservas 105 t. hacia fines de 2001 y 100 t. en 2002, para llevar sus reservas a 600 t.
Japón: Incrementó 20 t. en 2000, llegando a 763.5 t., por medio de la asimilación a sus reservas de
monedas de oro emitidas previamente.
Filipinas: fue aumentando sus reservas de manera gradual de 90 t. a fines de 1990 a 272 t. a fines de
2002. El Banco Central compró oro de las compañías mineras locales, algo del cual vendió, reteniendo
el resto. Además hubo una política para agregar oro a sus reservas.
Kazakistán: fue aumentando sus reservas desde 20 t. en 1993 a 53 t. en 2002. El Banco planea mantener un 16-18% de sus reservas en oro, comprando parte de su producción doméstica.
Polonia: incrementó sus reservas 13 t. en 1997 y en 75 t. en 1998, para alcanzar 103 t.
Rusia: sus reservas -según sus informes- pasaron de 317 t. en 1993 a 507 t. en 1997. Para 2002 estas
habían disminuido a 388 t. El Banco apunta a mantener el 10% de sus reservas en oro.
Libia: el Banco Central de ese país informó que tenía 112 t. en 1992 y 144 t. desde 1998 en adelante.
India: sus reservas se incrementaron de 333 t. en 1990 a 397 t. en 1995, en parte debido a la adquisición de oro que había sido confiscado. En 1998, hubo una reducción de las reservas de 39 t., a 357 t.,
debido al repago de bonos respaldados en oro emitidos en 1993.
Bancos Centrales que disminuyeron sus reservas:
Canadá: fue vendiendo gradualmente sus reservas desde 1980. Las reservas cayeron de 459 t. en
1990 a 19 t. en 2002.
Australia: vendió 166 t. en 1997, por lo que sus reservas quedaron en 80 t.
Austria: sus reservas se redujeron de 634 t. en 1990 a 300 t. en 1998. Desde la fecha de puesta en
vigencia del Acuerdo de los Bancos Centrales sobre el oro8, en septiembre de 1999, el Banco vendió 90
t. más.
Bélgica: realizó 5 ventas importantes desde 1989: 127 t. en 1989, 202 t. en 1992, 175 t. en 1995, 203
t. en 1996 y 229 t. en 1998. Los ingresos por ventas se usaron para ayudar a reducir la deuda pública,
así como para ayudar a cumplir las condiciones impuestas por el Tratado de Maastricht9 a los países
que deseaban unirse a la Unión Europea. Además fueron transferidas 12 t. a Luxemburgo en 1999 como
consecuencia del desmantelamiento de la Unión Económica entre Bélgica y Luxemburgo, antes del establecimiento de la Unión Europea.
Alemania: vendió 12 t. en 2001 y 11 t. en 2002 para la fabricación de monedas. Vendió 6 t. más en 2003.
Holanda: vendió 400 t. en 1993, y 300 t. en 1997. Anunció que vendería 300 t. bajo los términos del
Acuerdo de los Bancos Centrales sobre el oro, de las cuales ya ha vendido cerca de 200 t. en 2003.
Portugal: vendió 15 t. en 2002 bajo el Acuerdo de los Bancos Centrales sobre el oro, y algo mas durante el 2003.
Suiza: en 1999 comenzó un plan para vender aproximadamente 1.300 t. de oro.
6. Annual Report of the Executive Board for the Financial Year Ended April 30, 2003. Washington, D.C.
www.imf.org/external/pubs/ft/ar/2003/eng/index.htm
7. BIS: Bank for International Setlements. El BIS es una organización internacional que procura fortalecer la cooperación entre los
Bancos Centrales -que son sus clientes- y otras agencias con el propósito de ayudar al logro de la estabilidad monetaria y financiera
a nivel internacional.
8. El Acuerdo de los Bancos Centrales sobre el oro se realizó para el periodo 1999-2004. Establece un tope al volumen de ventas
anuales de oro por parte de los firmantes.
9. Este Tratado especifica un conjunto de criterios de convergencia macroeconómica que deberían satisfacer los países de la Unión
Europea para ser admitidos en la Unión Económica y Monetaria. Krugman, P.R, Obsfeld, M. “Economía Internacional”. Pearson
Educación, S.A., Madrid, 2001. Pág. 633.
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Las ventas fueron realizadas bajo los términos del Acuerdo de los Bancos Centrales sobre el oro, y
las reservas fueron reducidas de 2.590 t. a 1.917 t. en 2002, con nuevas ventas para 2003.
Reino Unido: vendió 395 t. a través de licitaciones bimestrales desde julio de 1999 a marzo de 2002,
reduciendo sus reservas a 314 t. 345 t. fueron vendidas bajo el Acuerdo de los Bancos Centrales sobre
el oro.
Malasia: vendió 36 t. en 1999, reduciendo sus reservas a 36 t.
República Checa: vendió 30 t. en 1997 y 23 t. en 1998, reduciendo sus reservas a 9 t.
Israel: vendió 13 t. en 1991, y 13 t. más en 1992, reduciendo sus tenencias a menos de 1 t.
Jordania: Redujo sus tenencias de oro en 15 t. en 1999 y en 13 t. en 2000, por lo que le quedaron 2 t.
Qatar: redujo gradualmente sus tenencias desde 26 t. en 1990 a menos de 1 t. en 2002.
Emiratos Arabes: redujo sus tenencias a la mitad en 1999, reteniendo 12 t.
Argentina: vendió 125 t. en 1997, reduciendo sus tenencias a 11 t.; ventas posteriores redujeron sus
tenencias a menos de 1 t. para fines de 2002.
Chile: redujo sus tenencias en 20 t. en 1998, en 36 t. en 2000 y en 2 t. en 2003, para quedarse con
menos de una toneladas de oro en sus reservas.
México: un programa gradual de ventas a largo plazo redujo sus tenencias de 75 t. en 1990 a menos
de una tonelada en 2002.
Uruguay: vendió oro en varias etapas, reduciendo sus tenencias desde 75 t. en 1990 a menos de una
tonelada en 2002.
Brasil: entre 1990 y 1998, el Banco Central de Brasil informó montos de sus reservas que fluctuaban
entre 63 y 143 t. Desde 1997, el Banco inició un programa para reducir sus reservas a 14 t. para fines
de 2001.
Otros cambios. Países de la Unión Europea:
Desde 1979 (o desde su fecha de anexión a la Unión Europea si esta fuera posterior), todos los países
de la Unión Europea depositaron 20% de sus reservas en oro y otros activos extranjeros, en el Sistema
Europeo de Bancos Centrales, con sede en Francfort, Alemania, a cambio de ecus10. Esto trajo como
consecuencia una reducción en las reservas de oro de cada país. Cualquier cambio posterior en las reservas de oro de algún país resultaba en la correspondiente transferencia de oro entre el Banco Central
de ese país y el EMI, con el fin de mantener la relación del 20%. Estos depósitos fueron devueltos en
diciembre de 1998.
En enero de 1999 todos los miembros de la Unión Monetaria Europea transfirieron una cierta cantidad
de oro y otras reservas al Banco Central Europeo (ECB). Desde esa fecha, el ECB pasó a ser el mayor
tenedor de oro del mundo, con 12.574 t. Esta cifra es considerablemente mayor a la que posee la Reserva
Federal (8.135 t.), y es mas de un tercio de las tenencias totales oficiales11 a nivel mundial.
1.2.3. ¿Por qué un Banco Central puede decidir desprenderse de sustanciales cantidades de oro?
Pueden existir varias razones, tales como necesidades financieras que lo obligan a desprenderse de
un activo de reserva o el deseo de flexibilizar su política monetaria (desvinculándola de sus reservas de
oro). A continuación se comentan las razones que esgrimió el Banco Central de Suiza.
El 24 de octubre de 1997, un grupo de análisis formado por funcionarios del Ministerio de Finanzas y
del Banco Nacional de Suiza (SNB), emitió un informe12 referido a reformas de las leyes sobre moneda
del país, en el que, entre otras cosas, recomendaba la venta de 1.400 t. de oro de las reservas. El precio
de la onza de oro cayó ese día en Londres de U$S 322 a U$S 316 y luego bajó a U$S 308.25 en Nueva
York. Para el 27 de octubre, en Londres se cotizaba a U$S 311.80, el nivel más bajo desde el 8 de julio
de 1985.
Para tranquilizar al mercado, el Banco de Suiza aclaró que las ventas se harían ordenadamente y en
forma transparente, y en un plazo que podría ser tan largo como una década.
Existen antecedentes legales complejos a la situación de 1997, que comienzan en 1971, cuando -debido
al desmantelamiento del sistema de Bretton Woods- fue suspendida la obligación legal de convertir los
francos suizos a oro. El mismo año, el gobierno decretó que el valor del franco suizo era de SFr 142,90
(U$S 96,40) por onza troy de oro. Si bien este precio se consideró como un nivel apropiado en aquella
época, es obviamente considerablemente mas bajo a los niveles actuales del mercado. Desde 1971, el
SNB tiene permitido comprar o vender oro sólo dentro de un rango +/- 1,5% del precio fijado oficialmente.
10. ECU: European Currency Unit ó Unidad de Cuenta Europea. Surgía de una cesta de divisas europeas. El Tratado de Maastricht
de 1991, mantenía esta denominación, que fue cambiada a la que rige actualmente (euro) en 1995.
11. Se denomina sector oficial al conformado por los tenedores de oro públicos, en contraposición a los tenedores del sector privado.
12. Mead, Gary; Willians, Hugh. “Why should we care about Switzerland’s gold?” World Gold Council, abril de 1999. Pág. 3-5. www.
gold.org/pub_archive/pdf/Swiss_Gold.pdf#search
10
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Con el colapso de la relación dólar-oro a principios de los ‘70, el precio internacional del oro ha estado
bien por encima del precio oficial, por lo que no han sido posibles tanto compras como ventas de oro por
parte del SNB desde aquella época.
En 1996, el gobierno suizo observó que la ley requiere que el 40% de la moneda en circulación
sea respaldada por oro. A fines de 1996, la proporción de la oferta monetaria respaldada por oro había
descendido al 43%. Con la oferta monetaria incrementándose al 2% anual, el requerimiento de rango
constitucional sería probablemente quebrado dentro de no mas de 2 años, si el gobierno no hacía nada.
Para resolver esto, en noviembre de 1997 se modificó la legislación, disminuyendo la relación orooferta monetaria del 40% al 25%.
Para la fecha mencionada, el grupo de análisis del SNB y el Ministerio de Finanzas habían concluido
que Suiza debería tener un tercio de sus reservas -medidas en francos suizos- en oro. También sugerían
una revaluación del stock de oro, de U$S 96.40 onza a U$S 189, aproximadamente el 60% del valor de
mercado de entonces. Para lograr esto sólo hacía falta mantener en stock unas 1.300 t, por lo que otras
tantas quedaban “en exceso”.
Finalmente en 1999, Suiza, con otros países, firmó el Acuerdo de Washington, para regular la oferta
de oro al mercado.
En abril de 1999, Suiza poseía 2.590 t. de oro en sus reservas oficiales (constituyendo el 38.3% de
las mismas), por lo que era -y aún es- el cuarto mayor tenedor oficial de oro, luego del Eurosistema, los
EE.UU., y el FMI. Es decir que mantuvo el nivel de reservas que tenía en 1997, aunque luego comenzó
a disminuirlas gradualmente en base a lo pautado en el Acuerdo de Washington.
1.2.4. El Acuerdo de Washington:
El Acuerdo de Washington13 sobre el oro, fue anunciado el 25 de septiembre de 1999. Este Acuerdo
se produjo luego de un periodo de creciente preocupación respecto a que una falta de coordinación en
las ventas de oro por parte de algunos Bancos Centrales14, condujera a una fuerte baja del precio del oro.
En 1999, los Bancos Centrales poseían cerca de la cuarta parte de las existencias mundiales de oro
ya extraídas de la tierra (unas 33.000 toneladas), por lo que sus acciones son de sumo interés para el
mercado del oro. Gran parte de este interés está enfocado en los Bancos Centrales de Europa Occidental
(principalmente los de Holanda, Bélgica, Austria, Suiza y el Reino Unido), puesto de muchos de estos
poseían -y aún poseen- importantes reservas de oro.
En respuesta a esta preocupación, 15 Bancos Centrales (11 que formaban la Eurozona en aquel
entonces, más el Banco Central Europeo, junto con los Bancos Centrales de Suecia, Suiza y el Reino
Unido), firmaron un Acuerdo que establece que:
1. El oro permanecerá como un elemento importante dentro de las reservas. Las instituciones firmantes
no entrarán al mercado como oferentes, con la excepción de las ventas ya decididas.
2. Las ventas ya decididas serán llevadas adelante dentro del marco de un programa concertado de
ventas en un plazo de 5 años. Las ventas totales en ese periodo no excederán las 2.000 t.
3. El acuerdo será revisto dentro de 5 años.
Al momento de la firma del Acuerdo, la onza troy de oro se cotizaba a cerca de los U$S 260. El Acuerdo
sirvió para detener la cadena de ventas que se venía produciendo por parte de los Bancos Centrales.
Esta serie de ventas fue inaugurada por parte del Banco de Inglaterra, y luego seguida por otros, lo que
había puesto al metal dorado bajo presión.
Los países firmantes cuentan con 45% de las reservas de oro oficiales. Por otra parte, otros importantes tenedores, incluyendo los EE.UU., Japón, Australia, y el FMI, anunciaron que limitarían las ventas
o directamente que no venderían oro. La Reserva Federal de los Estados Unidos posee un 25% de las
reservas totales oficiales a nivel mundial, el Fondo Monetario Internacional un 10%, y el Banco Central
del Japón junto con otros pequeños participantes posee el resto de las tenencias auríferas.
Resulta, que incluyendo a estos países y organismos, el porcentaje de las reservas de oro oficiales
comprendidas en el Acuerdo alcanza el 85%.
El anuncio del Acuerdo fue una importante noticia para el mercado que produjo un alza del precio en los
días siguientes, así como redujo fuertemente la incertidumbre acerca del comportamiento del sector oficial.
El Acuerdo expiró en septiembre de 2004 y países como Sudáfrica -el mayor productor de oro-, procuraron que se renueve el Acuerdo15, con el objeto de prevenir una caída en la cotización del oro.
13. World Gold Council Reviews “The Washington central banks’ Agreement on gold” 26 September 1999. www.usagold.com/
NewGoldMarket.html
14. Bank of England and HM Treasury. “Review of the sale of part of the gold reserves” octubre de 2002, pág. 11. www.hm-treasury.
gov.uk/media/9EFEF/GoldReserves.pdf
15. El Acuerdo fue renovado en marzo de 2004 por 5 años más, pero se amplió el límite de las ventas totales en ese periodo a 2.500 t.
11
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Podría pensarse que los Bancos Centrales no olvidan la historia. Continuarán manteniendo sustanciales cantidades de oro, debido a que los regímenes de moneda totalmente fiduciaria han terminado
colapsando en el pasado.
“Gold still represents the ultimate form of payment in the world. Fiat money in extremis is accepted by nobody.
Gold is always accepted”.
Alan Greespan, Federal Reserve Chairman, 20 de mayo de 1999
1.3. El oro y el FMI:
Hasta la segunda enmienda del Convenio Constitutivo del FMI en abril de 1978, la función del oro16 en
el sistema monetario internacional era central y omnipresente. Con la segunda enmienda se introdujeron
varias disposiciones que, en conjunto, tenían por objeto lograr la reducción gradual de la función del oro
en el sistema monetario internacional y el FMI. Sin embargo, el oro continúa siendo un activo importante
de las tenencias de reservas de varios países, y el propio FMI es uno de los mayores tenedores oficiales
de oro del mundo.
El FMI mantiene unos 103 millones de onzas (3.217 toneladas métricas) de oro en depósito. En el
balance de la institución, el total de las tenencias de oro alcanza un valor de DEG 5.900 millones (unos
U$S 8.100 millones) sobre la base del costo histórico. Al 31 de enero de 2003, las tenencias del FMI
alcanzaron unos DEG 27.800 millones (U$S 38.300 millones) a precios corrientes de mercado.
El FMI ha adquirido casi todo el oro que posee en cuatro tipos principales de transacción ajustadas
al Convenio Constitutivo original:
1) Suscripción: El Convenio Constitutivo original disponía que el 25% de la suscripción inicial y del
aumento de las cuotas se pagase normalmente en oro. Este es el principal origen de las tenencias
de oro del FMI.
2) Pago de cargos: En un principio, todos los cargos, es decir, los intereses sobre el uso pendiente
de reembolso de recursos del FMI, se pagaban normalmente en oro.
3) Compra: Un país miembro que deseara obtener la moneda de otro país miembro podía adquirirla
vendiendo oro al FMI. El recurso principal a esta disposición lo representan las ventas de oro que
Sudáfrica realizó al FMI en 1970-71.
4) Recompra: Los países miembros podían utilizar el oro para reembolsar créditos facilitados por el
FMI.
1.3.1. La segunda enmienda:
En abril de 1978, la segunda enmienda del Convenio Constitutivo del FMI eliminó el uso del oro como
denominador común del sistema de tipos de cambio posterior a la segunda guerra mundial y como base
para la valoración del DEG. Con la enmienda se eliminó también el precio oficial del oro y se derogó el
uso obligatorio del oro en las transacciones entre el FMI y los países miembros. Conforme a la segunda
enmienda, se dispuso que el FMI se atendría al objetivo de impedir que el precio del oro se manipule o
que se establezca un precio fijo.
El Convenio Constitutivo limita actualmente el uso de oro en las operaciones y transacciones del FMI.
El FMI puede vender oro directamente en base al precio de mercado vigente y puede aceptar oro de un
país miembro en cumplimiento de las obligaciones de ese país a un precio acordado en base a los precios
del mercado al momento de aceptación. Dichas transacciones en oro deben ser aprobadas mediante
una mayoría del 85% del número total de votos. El FMI no cuenta con la autoridad para realizar otras
transacciones en oro, por ejemplo, préstamos, arrendamientos o swaps, o para utilizarlo como garantía,
ni tiene autoridad para comprar oro.
1.3.2. La actual política del FMI con respecto al oro:
La política del FMI con respecto al oro se atiene a los principios siguientes:
* Como activo subvalorado (es decir, valuado a un precio inferior al vigente en el mercado) en manos
del FMI, el oro confiere solidez fundamental al balance. Toda movilización del oro del FMI deberá
evitar que se debilite la posición financiera general del organismo.
* Las tenencias de oro ofrecen al FMI un margen operativo de maniobra respecto al uso de sus recursos y dan mayor credibilidad a los saldos precautorios. En ambos sentidos, los beneficios que
se derivan de las tenencias de oro del FMI se transmiten al conjunto de los países miembros, tanto
acreedores como deudores.
16. Departamento de relaciones externas del FMI, “El oro del FMI”, Ficha Técnica, septiembre de 2004. www.imf.org/external/np/
exr/facts/spa/golds.htm
12
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
* El FMI deberá continuar manteniendo en su activo una cantidad relativamente elevada de oro, no
solo con fines prudenciales, sino también para hacer frente a contingencias imprevistas.
* Le compete al FMI la obligación sistémica de evitar perturbaciones en el funcionamiento del mercado del oro.
* Los beneficios obtenidos de toda venta de oro deberán utilizarse siempre que sea factible para
crear un fondo de inversión, del cual únicamente se utilizarían los ingresos que produjese.
1.3.3. Principales disposiciones de oro del FMI:
El desembolso de oro de las tenencias del FMI se produjo conforme al Convenio Constitutivo original
por la venta de oro a cambio de moneda y por el pago de remuneración e intereses. A partir de la segunda
enmienda del Convenio Constitutivo, los desembolsos de oro pueden hacerse solo a través de ventas
directas. Las ventas de oro a cambio de moneda se hicieron como sigue:
* Venta para reposición (1957-70). A finales de los años cincuenta y en los sesenta, el FMI vendió
oro en varias ocasiones para reponer sus tenencias de moneda.
* Oro de Sudáfrica y mitigación. A principios de los años setenta, el FMI vendió oro a los países miembros en cantidades aproximadas a las que compró de Sudáfrica; también vendió oro en relación
con el pago en oro del aumento de cuota de algunos países miembros, con el objeto de mitigar el
efecto de dicho pago sobre las tenencias de oro en los centros de reservas.
* Inversión en valores del Gobierno de Estados Unidos (1956-72). Se vendió una cierta cantidad de
oro a Estados Unidos y el producto de la venta se invirtió en valores públicos estadounidenses. El
FMI readquirió ese oro del Gobierno de Estados Unidos al principio de los años setenta.
Subasta y venta de “restitución” (1976-80). El FMI vendió aproximadamente una tercera parte (50 millones de onzas) de sus tenencias de oro de entonces tras el acuerdo a que llegó con los países miembros
para reducir la función del oro en el sistema monetario internacional. La mitad de esa cantidad se vendió
en concepto de restitución a los países miembros al precio oficial de entonces de DEG 35 la onza. La otra
mitad se subastó en el mercado para financiar el Fondo Fiduciario, que concedió asistencia concesionaria
a los países miembros de bajo ingreso.
1.3.4. Transacciones en oro fuera del mercado:
En diciembre de 1999, el Directorio Ejecutivo del FMI autorizó transacciones en oro fuera del mercado
por un total de hasta 14 millones de onzas para contribuir a financiar la participación del FMI en la Iniciativa
para los PPME17. Entre diciembre de 1999 y abril de 2000, se realizaron transacciones separadas, pero
estrechamente relacionadas, por un total de 12,9 millones de onzas, entre el FMI y dos países miembros
(Brasil y México) con obligaciones financieras pendientes frente al FMI. En un primer paso, el FMI vendió oro al país miembro al precio vigente del mercado y los beneficios obtenidos se depositaron en una
cuenta especial y se invirtieron seguidamente en beneficio de la Iniciativa para los PPME. En un segundo
paso, el FMI aceptó del país miembro inmediatamente después, al mismo precio de mercado, la misma
cantidad de oro en pago de la obligación financiera frente al FMI. El efecto neto de estas transacciones
fue mantener invariable el saldo de las tenencias físicas de oro del FMI.
1.4. Las tenencias de oro del Sector Privado:
En el caso del sector privado, existen muchas razones por las cuales incluyen los lingotes de oro o
las monedas (o incluso joyas) en su cartera de inversión. Estas son:
1) El oro no es algo que se emite, como la moneda o los bonos, por lo que su valor no es responsabilidad de nadie en particular. No puede ser repudiado ni defaulteado.
2) El oro es un buen diversificador de cartera. Por si mismo el oro es una inversión altamente volátil con
propiedades de volatilidad similares a valores dinámicos y capital de riesgo. Sin embargo, cuando
se combina con otros tipos de activos en una cartera, el oro constituye un excelente reductor de
volatilidad y diversificador y estabilizador de cartera. El agregar oro en una cartera con frecuencia
tiene como consecuencia la reducción de la volatilidad de la cartera sin sacrificar, en la mayoría de
los casos, la rentabilidad.
3) La característica del oro de reductor de volatilidad surge de su correlación inversa con otros tipos de
activos, especialmente los valores. Esta correlación resulta de una circunstancia especial: durante
la mayoría de los periodos, la rentabilidad de las inversiones en oro difiere de las de otros activos.
Más aún, estas diferencias con frecuencia son compensatorias, haciendo del oro un diversificador
17. La Iniciativa para los PPME (Países pobres muy endeudados) procura la reducción de la deuda en los países pobres muy
endeudados que aplican programas de ajuste y de reforma respaldados por el FMI y el Banco Mundial.
13
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
de cartera particularmente poderoso. Las fuerzas que determinan el precio del oro son independientes en gran medida de, y en muchos casos, opuestas a las fuerzas que determinan los precios
de otros activos financieros.
La relación entre el oro y los activos financieros es de larga data. La bolsa de valores, tal y como la
entendemos hoy en día, tuvo su origen en Francia en el siglo XII, cuando los Condes de Champagne
introdujeron en 1114 el uso de contratos normalizados de futuros para negociar con vinos principalmente,
pero también con metales y otros productos.
Sin embargo, el desarrollo del mercado se llevó a cabo en Italia, líder en plazas financieras desde el
siglo XII hasta el XVII. La bolsa italiana se especializó en el mercado del oro, de la plata y de monedas
extranjeras.
El término “bolsa”, en el sentido del mercado de valores, surgió en el siglo XVI y viene del nombre de
una familia holandesa: Van Ders Beurs. La casa de los Beurs pasó a ser un centro local de negocios de
tal importancia que quienes querían negociar iban a “Beurs”…de ahí el vocablo, iban a la bolsa.
Ir a Beurs, tenía una connotación especial, no cualquiera iba y los que iban eran negociantes que
jugaban a sacar partido incluso donde no había nada. Desde el principio, el intercambio de valores conllevaba un fuerte factor emocional. Ello ha originado que los movimientos de los precios en ocasiones
se presenten como enigmáticos, siendo insuficiente un factor racional para explicarlos. Se suele oir: “...
los precios no han evolucionado como deberían”. Podríamos decir que el análisis fundamental y racional
nunca ha sido suficiente (aunque indudablemente son un parte importante) para explicar el precio -en
cada momento del tiempo- ni de los activos financieros ni el del oro.
Los analistas técnicos fueron los primeros en considerar la sicología del mercado de una forma más
estructurada. Para ellos, lo fundamental era y es el comportamiento de un valor, su expresión gráfica. No
se trata de su valor fundamental, no se trata de las noticias que hace subir un día a un valor, se trata del
comportamiento de las personas, que controlan con su conducta la evolución del precio.
1.5. Conclusión parcial:
El oro ha sido utilizado históricamente como reserva de valor, medio de cambio y unidad de cuenta debido a que no se deteriora con la manipulación ni con el paso del tiempo. Es lo suficientemente valioso para
que cantidades pequeñas, que se pueden transportar fácilmente tengan un importante poder de compra.
Además, el oro es fácilmente reconocible y es aceptado universalmente en todos los países. Por último,
el tipo de cambio del oro con otros productos ha sido relativamente estable a través de largos periodos.
Debido a estas características, por varios siglos el sistema de comercio exterior mundial utilizó predominantemente el oro como patrón, siendo el ejemplo mas reciente, el que se dio en los 50 años anteriores
a la Primer Guerra Mundial. Pero a pesar de sus muchas ventajas, el sistema basado en el Patrón Oro
fue abandonado, debido a que muchos países que lo adoptaron no tuvieron la disciplina económica que
el sistema basado en el oro les imponía.
Luego de la Segunda Guerra Mundial, se instituyó el régimen de Bretton Woods, basado directamente
en el dólar e indirectamente en el oro, con el Fondo Monetario Internacional como supervisor del sistema.
Pero el Fondo, dominado por EE.UU., no pudo o no quiso disciplinar la conducta económica de ese país,
que durante varios años incurrió en un déficit crónico y creciente de su balanza de pagos, por lo que en
1971 ese régimen fue abandonado.
Desde esa fecha, un país tras otro han legalizado las tenencias de oro del sector privado (anteriormente prohibidas), por lo que las variaciones de demanda neta de ese sector juegan desde ese momento
un papel muy importante en la cotización del oro. El proceso de liberalización del comercio del oro ha
sido gradual y culminó en 2002 con la liberalización del mercado chino y la creación de la Shangai Gold
Exchange. Actualmente, y como consecuencia de este proceso de liberalización, el precio del metal es
prácticamente el mismo en todo el mundo.
Si bien los sistemas monetarios basados en el oro se han abandonado, el respaldo al papel moneda
que brindan las tenencias de este metal continúa siendo insoslayable. El primer intento de un sistema
monetario sin el respaldo del oro, se dio en Francia en el siglo XVIII. El colapso del sistema provocó que
tanto ese país, como muchos otros cuyas monedas son utilizadas en el comercio internacional mantengan
cantidades mas o menos importantes de oro entre sus reservas.
Las dos monedas más importantes en la actualidad, el dólar y el euro, están respaldadas por oro. Si
bien EE.UU. ya no cuenta con la enormes reservas que acumuló luego de la Segunda Guerra Mundial
(llegó a poseer mas de 21.000 t. en 1948), sigue siendo aún hoy el país que cuenta con las mayores
reservas, mas de 8.000 t. El Banco Central Europeo, por su parte, que reúne parte de las reservas de
oro de varios países europeos, pasó a ser el mayor tenedor de oro del mundo con mas de 12.000 t., lo
que equivale a mas de un tercio de las tenencias totales oficiales a nivel mundial.
14
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Observando la evolución de las reservas de los Bancos Centrales del mundo a partir de 1990, puede
decirse que en conjunto, sus tenencias han permanecido mas o menos estables. El desprendimiento de
oro de los Bancos Centrales de aquellos países que contaban con grandes reservas y las juzgaban en
exceso –como Suiza-, fue compensado por las compras de aquellos que inicialmente tenían pequeñas
reservas. La falta de confianza del mercado en la falta de coordinación en la ventas de oro de algunos
Bancos Centrales y su adquisición por otros, provocó en 1998 un derrumbe del precio del oro que se
solucionó en 1999 por el llamado Acuerdo de Washington sobre el oro, que trajo nuevamente certidumbre
el mercado. Este hecho demuestra el papel relevante que sigue jugando el oro en la estabilidad mundial.
Asimismo, el FMI, un importante tenedor de oro con mas de 3.000 t., ha limitado en su propio Convenio
Constitutivo el uso de esas reservas en sus operaciones.
En síntesis podemos decir que a lo largo de la historia los organismos oficiales, tales como los bancos
centrales se debaten entre dos fuerzas: la tentación de librarse del oro como respaldo de los títulos que
emiten (ya sean bonos o papel moneda) para poder emitir con libertad, y la necesidad de mantener una
cierta cantidad de oro en sus reservas para contribuir a mantener el valor fiduciario de esas emisiones.
En el caso del sector privado, sus tenencias se mueven también en base a dos fuerzas: la rentabilidad
que ofrecen los activos financieros y la seguridad que brinda el oro.
Capítulo 2. El mercado del oro
La mayor parte del negocio de minerales ocurre dentro de la economía de mercado mundial y los
precios de los metales están regidos por factores de oferta y demanda mundial. Los medios modernos
de transporte hacen que muchas otras substancias tengan un mercado mundial, de modo que un cambio
de precio en una parte del mundo afecta al resto. Substancias tales como el trigo, algodón, goma, oro,
plata y metales base tienen una amplia demanda y son susceptibles de ser transportadas con costos
relativamente bajos comparados con el valor de las substancias. Así, el mercado de gemas de diamantes
es mundial, mientras que el de ladrillos por citar un ejemplo -debido a la baja relación entre el precio del
producto y su costo de transporte- es local.
Para los metales, se han organizado mercados formales, tales como la Bolsa de Metales de Londres
(LME) o el New York Commodity Exchange (COMEX). Esto se debe a que estos mercados incluyen a
especialistas en la compra y venta de metales que están en constante comunicación entre ellos y los
precios son sensibles a cualquier cambio en la oferta y demanda mundiales. Los precios de los metales
de COMEX y LME se publican diariamente, son accesibles vía Internet y en guías de precios en revistas
como el Engineering and Mining Journal, Industrial Minerals, Mining Journal, etc. Se utilizan como referencia para todas las transacciones mundiales.
2.1. Factores que determinan los precios de los metales en general:
Según la teoría microeconómica18, los precios de mercado de un bien o servicio determinado surgen
de la interacción de su oferta y su demanda.
a) Demanda:
La demanda puede variar en períodos cortos de tiempo por varios motivos, tales como:
- Comportamiento en la demanda de un bien sustituto.
- Comportamiento en la demanda de un bien complementario.
Cuando una sustancia sustituye significativamente a otra el precio de la primera cae, pero la demanda
por el material sustituto sube haciéndola más cara y su demanda baja consecuentemente. El cobre y el
aluminio están relacionados en esta forma en cierto grado. Cambios tecnológicos pueden aumentar la demanda por un metal (Ej. el titanio usado en los motores de los aviones a reacción) o pueden disminuirla (Ej.
el desarrollo de capas más delgadas de estaño en la hojalata o sustitución por otros materiales). También
la demanda de plomo se ha visto afectada por baterías de automóviles que duran más tiempo y necesitan
menos plomo, la sustitución de cañerías de plomo y/o cobre por plástico (PVC) y el cambio a nafta sin plomo.
Un factor que afectó a todos los metales fue la crisis del petróleo en 197319, la cual condujo a significativos aumentos en los precios del petróleo y otros combustibles, forzando la demanda hacia materiales
que tienen una baja sensibilidad a altos costos de energía y favoreció el uso de sustitutos más livianos y
más baratos para los metales (Ej. mayor uso de plásticos en vehículos).
18. Varian, Hal. Microeconomía intermedia, 3ra edición. Barcelona, A. Bosch, 1993.
19. En octubre de 1973 estalló la guerra entre Israel y los países árabes. En protesta por el apoyo que EE.UU. y Holanda dieron a
Israel, los miembros árabes de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), impusieron un embargo de petróleo
a esos dos países, lo que derivó en una crisis que hizo pasar el precio del petróleo de U$S 3/barril a U$S 12/barril. Krugman, P.R,
Obsfeld, M. “Economía Internacional”. Pearson Educación, S.A., Madrid, 2001. Pág. 595.
15
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Pero el caso el oro es diferente. Es improbable que sea sustituido por otros materiales tanto en sus
usos industriales (donde se lo elige por su resistencia a la corrosión, maleabilidad y conductividad eléctrica) como de reserva valor. Como reserva de valor mas que sustituido es complementado por el platino
(cuyo precio puede duplicar al del oro).
b) Oferta:
La oferta se refiere a cuanta sustancia se está ofreciendo para la venta a un precio dado en un
determinado período de tiempo. La cantidad depende del precio de la sustancia y las condiciones del
suministro. Por ejemplo, el 28/07/00 el precio del cobre en el LME era de 83 centavos de dólar la libra
y las condiciones de suministro eran que existía un inventario de 496.925 toneladas métricas del metal
el que había disminuido ese día en 3.375 ton; lo que marcaba una tendencia decreciente del inventario.
Los altos precios estimulan el suministro y la inversión de los productores para aumentar la producción.
La caída de los precios tiene el efecto contrario y algunas minas pueden cerrar o puestas en un período
de mantenimiento para esperar mejores precios a futuro. Las condiciones de suministro pueden variar
muy rápido debido a: 1) circunstancias anormales como desastres naturales, guerras, otros eventos políticos, incendios, huelgas en minas de productores mayores; 2) mejoras en las técnicas de explotación;
3) descubrimiento y explotación de nuevos depósitos mayores o de mayor ley.
Una fuente de oferta a tener en cuenta es la que proviene del reciclaje. El reciclaje de metales tiene un
efecto importante sobre los precios de algunos productos. Consideraciones económicas y ambientales han
conducido al incremento de materiales reciclados y se prevé un aumento del reciclaje en el futuro cercano.
El reciclaje permite prolongar la vida de los recursos no renovables y reducir los desechos mineros y de
fundiciones, y está afectado en menor medida por las alzas repentinas de precios, escasez de suministro
y acciones de grupos. Además, tiene ventajas económicas y ambientales porque los requerimientos de
energía para materiales reciclados son usualmente mucho más bajos que el tratar menas20 (en el caso del
aluminio se necesita un 80% menos de energía eléctrica). En EE.UU. en el período 1977 a 1987 el uso de
chatarra de hierro subió de 35% a 42% de todo el hierro consumido, el aluminio de 26% a 37%, mientras
el cobre ha permanecido en el rango de 40% a 45% y el zinc 24% a 29%. El potencial del reciclaje es
más alto para algunos materiales que para otros. Los metales preciosos como el oro y el platino, por su
baja reactividad química que los hacen fácil de recuperar, son reciclados casi en su totalidad. Además,
su alto precio incentiva este proceso.
A diferencia de los metales, los minerales no metálicos son menos reciclables y el reciclaje se restringe
a algunos materiales tales como bromuros, compuestos de flúor, diamantes industriales, yodo y feldespato
y sílice en forma de vidrio, de modo que su precio está menos afectado por este factor.
La mayor parte del reciclaje de metales se realiza en los países industrializados y representa una
competencia para los países productores de materias primas a partir de minas.
El oro, por sus características químicas y su alto precio, se recicla casi en su totalidad.
2.1.2. Acción gubernamental sobre la oferta y/o la demanda:
Los gobiernos pueden estabilizar o cambiar los precios. La estabilización puede intentarse acumulando
un cierto volumen de metal, aunque el acumular el metal en forma importante aumenta la demanda y
puede resultar en un alza del precio. Teniendo una cantidad acumulada esta se puede usar para prevenir
aumentos bruscos de precios mediante ventas, o compras en el caso de caídas bruscas de precios. Sin
embargo, como los mercados son mundiales es casi imposible para un país individual controlar los precios
por sí mismo. En el caso del oro como ya fue comentado, el logro de un acuerdo entre los principales
tenedores de oro oficiales para limitar su oferta, si fue efectivo para evitar el derrumbe de su precio. Sin
embargo, no debe olvidarse que tal acuerdo se produjo luego de que -aparentemente sin un acuerdo
previo- varios Bancos Centrales decidieron desprenderse de sustanciales volúmenes de oro.
Han existido grupos de países que -formando carteles- han intentados ejercer control sobre los precios
del estaño y del cobre, pero con escaso éxito.
La acción gubernamental vía nuevas regulaciones legales puede incrementar el consumo de algunos
metales, por ejemplo, el platino y rodio -que se utilizan en los catalizadores de los caños de escape de
los automóviles- debido a las leyes de emisión de gases de vehículos en los EE.UU. y la Unión Europea.
En 1993 se adquirió la cifra récord de 1,7 millones de onzas de platino para uso industrial a nivel mundial
por ese motivo.
También, la emisión considerada excesiva de bonos u otros instrumentos de deuda por parte de los
gobiernos puede desencadenar una importante alza en la demanda de oro y otros metales considerados
activos de reserva, como el platino.
20. Mena: parte del mineral que contiene al metal que se está buscando. Se diferencia del estéril, que es la parte del mineral extraído
que no contiene a ese metal o lo contiene en muy baja proporción.
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Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
2.2. Oferta de oro:
El oro ha sido minado desde la antigüedad21. Para principios del siglo XX, la producción total alcanzaba
las 450 t./año. Para el fin de siglo, la producción excedía las 2.500 t./año. Así, mas de un tercio de todo
el oro que ha sido minado -unas 147.000 t.- ha sido extraído en los últimos 30 años. Es así que 50% de
todo el oro producido lo fue desde 1960, y 75% de todo el oro producido lo fue desde 1910.
El gráfico 2 muestra la producción anual de oro en toneladas para el periodo 1900-2001.
La comparación entre los niveles de producción anual y la cantidad total producida de oro es relevante
para este metal, en una forma que lo diferencia de otros commodities. Esto es debido a que la mayoría
del oro producido no ha sido consumido en forma permanente, por lo que podría volver al mercado. Se
trata de una fuente potencial de oferta de oro mucho más importante que el oro a minarse en el corto/
mediano plazo.
Mirando el largo plazo, el aumento en la producción de oro no puede ser atribuido a un aumento en el
precio real del oro, puesto que este precio no ha mostrado una clara tendencia en el tiempo. Los factores
que explican este incremento en el largo plazo son los nuevos descubrimientos, la apertura en algunos
países y de países mismos a nuevas áreas de prospección y exploración, y el desarrollo de nuevas tecnologías de extracción.
Sin embargo, las fluctuaciones en el precio real del oro han afectado, luego de un periodo de tiempo,
la producción en el mediano plazo.
El aumento en el precio del oro a U$S 35/oz. en 1934 causó un incremento de la producción hasta la
interrupción debida a la Segunda Guerra Mundial. La producción fue aumentando lentamente durante los
‘50 y los ‘60, aunque con el precio fijado a U$S 35/oz, este crecimiento se fue haciendo mas lento debido
a la declinación del precio real. La consiguiente falta de exploración resultó en una baja de la producción
durante los ‘70, a pesar de la explosión del precio que se verificó en esa década. Las minas en producción fueron agotadas, y aunque fueron retomados los trabajos de exploración, el tiempo necesario entre
las etapas de exploración y de producción ocasionó que recién en los ‘80 hubiera un incremento en la
producción. Durante los ‘80 y los ‘90 la producción tuvo una tendencia ininterrumpidamente creciente.
Además de ser consecuencia directa del aumento de la exploración durante los ‘70, contribuyeron otros
21. Neuberger, Anthony. “Gold derivatives: the market impact”. London Bussiness School, London, mayo 2001, pág. 16. www.gold.
org/value/stats/research/index.html
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
dos factores: a) hubo mejoras sustanciales en las técnicas de exploración y minado, siendo la innovación
más importante la lixiviación22 en pilas. Esta técnica permitió la extracción económica del oro de minerales
de bajo grado que previamente habían sido considerados de desecho o no económicamente explotables.
b) una actitud de bienvenida de muchos países en desarrollo hacia la inversión extranjera directa dirigida
a sectores de la economía en general y hacia el sector minero en particular, con legislación específica
para este sector que procuraba atraer al capital foráneo.
De esta manera el número de países productores aumentó considerablemente en las últimas décadas.
En 1970 la producción de Sudáfrica alcanzó su pico de 1.000 t., lo que representó el 79% de la producción
del mundo no comunista. En 1981, ese país produjo 658 t., aproximadamente el 50% del total mundial. En
1999 mantuvo su puesto de primer productor mundial pero con costos de producción relativamente altos
y el abandono de viejos descubrimientos, la producción se redujo a 450 t. Si bien aún es muy significativa, esta producción representó sólo el 17% del total mundial, puesto que los otros grandes productores
tuvieron grandes incrementos en la propia entre 1981 y 1999: la producción de EE.UU. aumentó 677%
en ese periodo; la de Australia 1.545%; la de Canadá 198% y la de China 195%. También aumentaron su
producción varios países en desarrollo, en la medida que el ambiente para los negocios fue mas favorable.
El aumento de la producción que se dio en las décadas del ´80 y del ´90, se fue deteniendo hacia el
fin de esta última. Esto en parte se debió a que el incremento de la producción generado tanto por las
tareas de exploración llevadas a cabo en los ‘70 como por las mejoras tecnológicas llevaron a un fin
natural. Pero el factor mas importante que detuvo el aumento del proceso de producción fue la caída del
precio real del oro en la década del ´90, una caída que se aceleró (al menos la medida en dólares) desde
el segundo semestre de 1996, cuando el precio nominal del oro también cayó. Asimismo, la inversión en
exploración también mostró una fuente disminución.
Esta tendencia desfavorable del precio en la segunda mitad del los ‘90 no resultó en una caída inmediata de la producción, debido a que los propietarios de las minas tienen alguna flexibilidad para responder
a los cambios en el precio del oro (pueden hacer cosas como acelerar el cierre de una mina, explotar
sólo las vetas mas ricas, vender a futuro).
Los gráficos siguientes, 3 al 10, muestran la contribución de los principales países productores a la producción total de oro desde 1970 al 2003.
Sudáfrica produjo 32 millones de onzas (Moz) de oro, 2/3 de la producción mundial de 47.5 Moz.
Rusia, a la distancia estuvo en 2° lugar con 6.5 Moz. Canadá, EE.UU., y Australia produjeron 2.4, 1.7, y
0.6 Moz, respectivamente.
El resto del mundo produjo menos del 9% del total.
22. Lixiviación: proceso que consiste en amontonar el mineral (formando pilas) para luego rociarlo con un agente solvente del metal
que se quiere extraer. La solución resultante se recoge bajo las pilas de mineral para luego extraer de esa solución el metal disuelto.
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
La producción de oro cayó 15% comparada con la de 1970, debido a una caída del 30% de la producción de Sudáfrica, que produjo 23 Moz, siendo la producción mundial de 39.7 Moz. La producción en
Canadá, EE.UU., y Australia se mantuvo en los mismos niveles que 1970.
Aparecieron nuevos productores, con Papua Nueva Guinea produciendo 0.7 Moz.
La producción mundial fue de 39.2 Moz, siendo 21.7 millones de Sudáfrica.
Canadá, EE.UU., y Australia produjeron 1.6, 1.0, y 0.5 Moz, respectivamente.
Brasil produjo 1.3 Moz., cifra muy significativa comparada con las 172.000 onzas producidas en 1975.
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
La producción mundial fue de 49.3 Moz, un incremento de 25% desde 1980. La producción de Sudáfrica
bajó a 21.6 Moz. Canadá, EE.UU., y Australia produjeron 2.8, 2.4, y 1.9 Moz, respectivamente.
Brasil produjo 2.3 Moz. China produjo 2 Moz y emitió una moneda de oro -el Panda- en 1982. Papua
Nueva Guinea, las Filipinas, y Colombia produjeron cada uno algo mas de 1 Moz.
Una nueva tecnología (lixiviación por pilas) cambió la minería.
Se desintegró la Unión Soviética, por lo que los EE.UU. con una producción de 9.5 Moz pasó a ser el
segundo mayor productor mundial (luego de Sudáfrica). Australia produjo 7.8 Moz. Canadá produjo 5.4
Moz, con un pico de 5.7 Moz in 1991, para luego caer a los niveles actuales de 5Moz/año.
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
La producción mundial alcanzó las 72.3 Moz, pero Sudáfrica produjo sólo 16.8 Moz. EE.UU. produjeron
algo mas de 10 Moz, seguido por Australia con 8.2 Moz (produjo mas de 10 Moz en 1997).
Chile, Ghana, Perú e Indonesia produjeron cada uno alrededor de 2.0 Moz, cifra significativa si se la
compara con las 0.5 Moz producidas en 1990.
La producción mundial alcanzó las 2.573 t. (82.6 Moz), pero Sudáfrica produjo sólo 428 t. (13.8 Moz).
La producción en EE.UU., Australia y Canadá, disminuyó ligeramente, con la de China incrementándose.
Otros productores significativos son: Chile, Indonesia, Perú, Rusia, y Uzbekistan.
La tendencia hacia la diversificación de la producción mundial continúa, con los 5 principales países
productores contabilizando sólo algo mas del 50% de la producción mundial.
21
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
En la actualidad, Rusia y Perú han pasado a ser productores muy significativos, quedando el 65% de
la producción mundial repartida entre 7 países
2.3. Demanda:
Como convención, el oro en barras y monedas se clasifica como de inversión, mientras que el que se
destina a joyería se clasifica como consumo.
De las aproximadamente 147.000 t. de oro que se han producido hasta la fecha, se estima que 69.000
t. han sido transformadas en joyas.
Mientras que las joyas en los países desarrollados occidentales se adquieren principalmente para ser
usadas como adornos, en Asia y en el Medio Oriente frecuentemente las adquisiciones tienen un propósito
dual y se consideran también un medio de ahorro y un depósito de valor. Si bien el oro es demandado
por todos los sectores de la sociedad, el usar el oro como medio de ahorro es particularmente importante
para las poblaciones más pobres y las rurales, las cuales frecuentemente no tienen acceso, o no confían
en los bancos o en instrumentos financieros mas sofisticados.
La demanda para el oro de este tipo es afectada en el corto plazo por los movimientos de precio, pero
en menor medida en el largo plazo, puesto que independientemente de su precio siempre se considera
un medio de ahorro.
La mayor parte de la demanda (año 2003) de oro proviene de la joyería, con 81% del consumo total
(algo más de 3.000 t./año). La demanda de inversión tiene la 2° posición con 9% (340 t.), seguida de la
industria (7.7%, 290 t.) y dental (1.8%, 69 t.).
Aunque la chatarra de oro normalmente se considera una fuente de oferta, también puede tratarse como
una forma de demanda negativa. La mayor parte de la chatarra proviene de la joyería, esta se funde y el
oro se recupera, con frecuencia para usarse en la manufactura de otras joyas. Se ha observado que un
aumento del precio del oro en moneda local en un dado país, trae aparejado un aumento de la oferta de
chatarra de oro. Una consecuencia de la crisis asiática de los años 1996/1997 fue un aumento sustancial y
temporario de la cantidad de chatarra ofrecida en el mercado en los países afectados. El incremento mas
espectacular se dio en Corea del Sur, en donde los ciudadanos de ese país fueron alentados a cambiar
su oro por bonos expresados en la moneda nacional.
2.3.1. Demanda de oro para inversión:
La demanda de oro para inversión puede dividirse a grandes rasgos en demanda del sector privado
y en demanda del sector público.
Las tenencias del sector privado están en forma de barras y monedas. A diferencia de la joyería, que
se la posee al menos en parte con propósitos decorativos, estas tenencias son puramente un depósito
de valor, aunque en Medio Oriente las monedas y las barras pequeñas son incorporadas frecuentemente
en la joyería.
22
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Las razones para poseer oro físico (metálico, tangible) son numerosas. En mercados con sistemas
financieros poco desarrollados, bancos inaccesibles o inseguros, o donde la confianza en el gobierno
es baja, el oro es atractivo como reserva de valor debido a que es fácilmente transportable, anónimo y
fácilmente comercializable en cualquier lugar. En países que cuentan con un sistema político y financiero
estable, la principal atracción del oro surge del hecho que tiene una correlación baja, o negativa, con
otros activos, y porque mantiene o incluso incrementa su valor si por alguna razón los inversores buscan
escapar de activos puramente financieros tales como los bonos y las acciones.
Si el oro se posee como un activo de inversión, no es necesario tenerlo en forma física. El inversor
puede poseer papeles cuyo valor esté vinculado al precio del oro físico, o puede prestar su oro físico en
el mercado. Si lo presta, puede ganar un interés de alrededor de 1% anual, además de que se ahorra el
costo de almacenamiento.
2.4. Principales centros para la comercialización del oro23:
1. Zurich: es el principal centro para el comercio de oro físico desde 1930. Desde la última década
Suiza ha estado importando entre 1.200 y 1.400 t. de oro por año. Esto representa aproximadamente el
40% de la oferta mundial. Sin embargo, como las exportaciones de oro son de 1.000 a 1.200 t. por año,
una cantidad relativamente pequeña de oro permanece en el país. Zurich es un mercado basado en la
demanda extranjera más que en la doméstica.
Gran parte del oro que se vende en Zurich lo compran inversores para atesorarlo (hoarding), pero
también una gran cantidad va a satisfacer las necesidades industriales de países extranjeros, particularmente en el sector joyero y de fabricación de relojes. Las importaciones de oro de Suiza provienen
principalmente de los países que son los principales productores: Sudáfrica, CIS (países integrantes de
la ex Unión Soviética) y Norteamérica, todos los cuales venden significativas cantidades de su producción
directa o indirectamente vía Zurich.
El mercado del oro en Suiza estuvo originalmente concentrado en las monedas de oro. No fue sino
hasta después de la Segunda Guerra Mundial que empezó a tener importancia el comercio de barras
(llamadas también bullion). El mercado fue capaz de satisfacer la fuerte demanda de la industria relojera
doméstica y de repetir los beneficios generales que daba Suiza como centro financiero: estabilidad política
y económica, una moneda fuerte, tasas de interés bajas, leyes de confidencialidad para los bancos, y una
industria bancaria orientada internacionalmente.
Para los años ’60, Zurich ya era un importante mercado secundario para el oro en barras, tomando
alrededor de las tres cuartas partes del oro que se vendía en Londres. Pero la gran oportunidad para
Zurich se presentó en 1968, con el quiebre del Gold Pool24 y el cierre por dos semanas del mercado del
oro de Londres. Los principales bancos suizos rápidamente reorganizaron sus operaciones comerciales
de oro bajo la dirección del nuevamente formado Zurich Gold Pool. Actualmente el esfuerzo de los tres
bancos más importantes esta dirigido a mantener a Suiza internacionalmente competitiva como centro del
comercio del oro. Otros esfuerzos del mercado suizo son el servicio de cotización al instante, la presencia
de importantes refinerías en territorio suizo y la provisión de una amplia gama de productos, incluyendo
barras de oro de todos los tamaños.
2. Londres: es el mercado del oro más antiguo, con una tradición que se remonta a casi tres siglos. El
comercio del oro se tornó importante hacia mediados del siglo XIX siguiendo el cambio del patrón plata
al patrón oro. La mayoría del oro del mundo era producido dentro del territorio del Imperio Británico y
vendido vía el Banco de Inglaterra. El oro extraído de las minas era vendido a Inglaterra para ser refinado a la pureza requerida para usarlo como moneda, debido a que los países productores no poseían
el equipamiento técnico necesario y la experiencia para hacerlo (Inglaterra se aseguró cuidadosamente
de que no la adquirieran).
El carácter del mercado inglés del oro refleja su experiencia histórica. Aún hoy las prácticas comerciales
que se aplican internacionalmente están basadas en el modelo inglés. Por 300 años este mercado ha
trabajado estrechamente vinculado al Banco de Inglaterra. Hasta 1968 el Banco había tomado posiciones
como principal comprador del oro sudafricano el cual vendía luego al FMI y a otros bancos centrales. En
aquellos días casi no tenía competidores. Pero en 1968, cuando el mercado del oro fue cerrado temporalmente, Sudáfrica buscó otros compradores y el monopolio virtual de Londres llegó a su fin.
El precio que se fija en Londres es el precio de referencia más usado en el mundo. La unidad para la
cual se fija el precio está basada en la barra normalizada -proveniente de refinerías certificadas- llamada
“de buena entrega”. Existen varios organismos certificadores tanto de las refinerías de oro como de las
barras que producen, uno de estos es la London Bullion Market Association.
23. Lengwiler, Brigitte. “Gold”, Credit Suisse, Switzerland, 1996. Pp. 110-118.
24. El Gold Pool estaba conformado por los Bancos Centrales de 7 países (EE.UU, Inglaterra, Alemania, Francia, Suiza, Bélgica y
Holanda) que entre 1961 y 1968 procuraron mantener el precio del oro al nivel de U$S 35/oz.
23
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
El rol en el Mercado del oro de la London Bullion Market Association:
La London Bullion Market Association (LBMA)25 juega un importante rol en el mercado mundial del
oro de dos maneras:
1) Fijando una serie de requisitos que deben cumplir las barras y las monedas de oro para que puedan
ser aceptadas y comercializadas internacionalmente.
2) Manteniendo un vínculo con el Banco de Inglaterra supervisando el mercado de Londres. El LBMA
fue formalmente incorporado el 14 de diciembre de 1987. El Banco de Inglaterra, con la introducción
del “Acta de los Servicios Financieros” de 1986, asumió la responsabilidad formal de supervisar el
mercado del bullion en el Reino Unido
El objetivo del LBMA es el de representar los intereses de todos los miembros y promover el desarrollo del mercado de Londres. Actualmente cuenta como miembros a 62 compañías, 12 de las cuales son
reconocidas como hacedoras de mercado, o sea que el precio que fijan en sus transacciones se toma
como referencia en todo el mundo.
Mecanismo de fijación del precio en la LBMA:
Algunos miembros del LBMA se reúnen de a pares los días laborables de 10.30 a 15.00 hs. para fijar
el precio del oro. Cada miembro envía a un representante quien mantiene contacto telefónico con su casa
matriz. El Gerente de la reunión, tradicionalmente un representante de Rothschild & Sons Limited, anuncia
un precio de apertura que se informa a la casa matriz. Este precio se informa a su vez a los clientes y, en
base a las órdenes recibidas, cada representante se declara como un comprador o como un vendedor y
se les interroga sobre el número de barras que quieren comercializar.
Sí, al precio de apertura, el interés de quienes quieren comprar y de quienes quieren vender no puede
ser balanceado, el mismo procedimiento se sigue con un precio más alto o más bajo, hasta que el balance
es alcanzado. En este momento, el Gerente anuncia que el precio ha sido fijado. De manera excepcional,
puede ocurrir que el balance no pueda ser alcanzado para ningún precio de acuerdo a las órdenes de
sus clientes que tengan sus representantes en ese momento. En este caso, el precio será fijado a un
nivel que permita a los miembros satisfacer una proporción lo más alta posible de las órdenes de sus
clientes, entonces el Gerente declarará el precio que se ha fijado y el porcentaje mínimo de órdenes de
los clientes que ha sido ejecutado.
3. Nueva York: el comercio del oro en EE.UU. fue liberado en 1974. Pero el comercio en oro físico no
se desarrolló tan rápidamente como se esperó originalmente. La actividad se centró en el mercado de
futuros. El New York Commodity Exchange (COMEX) inmediatamente se transformó en el mayor mercado
a futuros del mundo. Desde 1982, COMEX está también operando en el mercado de opciones para el
oro. Debido a que EE.UU. no está lejos de ser el principal productor de oro del mundo, el mercado de
Nueva York está jugando un rol central en las transacciones referidas a las exportaciones de oro y al
financiamiento de las operaciones mineras.
4. Tokio: Desde 1960 a 1973, el Banco de Japón compraba oro en Londres al precio fijado en ese mercado y lo revendía en Tokio con una ganancia sustancial. Sin embargo, después de 1973, los comerciantes
japoneses tuvieron permitido importar oro directamente. Esto marcó el nacimiento del mercado de bullion
japonés. Pero el comercio del oro no fue totalmente desregulado hasta 1980. Luego vino un período de
fuerte crecimiento que no se detuvo hasta principios de 1990. Los japoneses producen poco oro y por
esta razón dependen de las importaciones. La industria electrónica japonesa usa grandes cantidades de
oro. La demanda de oro para joyería es relativamente baja en Japón, pero el nivel de vida del país hace
esperable una considerable expansión de la misma en el futuro.
Como en Nueva York, el comercio del oro a futuro juega un importante rol en el mercado de Tokio, que
se realiza en el Tokio Commodity Exchange (TOCOM), que también ofrece contratos para el platino (un
metal muy popular en Japón) y para la plata. Este mercado a futuros tiene un tamaño de alrededor de
dos tercios del de Nueva York, lo que lo convierte en uno de los mercados a futuros líderes en el mundo.
5. Singapur: este mercado para el oro físico fue establecido en 1969, pero se convirtió en un mercado
libre en 1973. Desde entonces sirve a la demanda doméstica así como a los grandes clientes extranjeros
y se ha ido desarrollando como un pivote central del mercado del oro en Asia. El desarrollo de la industria
joyera (notablemente mecanizada) que fabrica principalmente cadenas de oro, le ha dado un poderoso
impulso al comercio del oro. El oro es importado principalmente de Australia, Canadá, Sudáfrica y EE.UU.;
cantidades menores provienen de Londres y Zurich. En 1992 Singapur importó el 20% de la producción
mundial. La importancia del mercado de Singapur está basada en el comercio del oro físico. En 1978
intentó convertirse en un mercado importante para el comercio a futuro, pero sin mucho éxito.
25. Rhodes, Jeffrey. “The London Bullion Market”, Standard Bank, London, 1998
24
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
6. Hong Kong: fue el mercado de bullion que se desarrolló más rápidamente en Asia y está muy bien
integrado a la red del comercio mundial. La posición de Hong Kong a las puertas del mercado de rápido
crecimiento chino asegura su importancia como mercado para el oro. China está entre los principales
consumidores de oro del mundo, por lo que es esperable que Hong Kong mantenga una posición central
en Asia.
7. Sidney, Melbourne: estos centros de comercio están basados en la posición de Australia como el
mayor productor de la región del Pacífico. El oro que se extrae de las minas australianas se procesa en
las refinerías de este país, las cuales surten al mercado con una gran variedad de barras de oro.
8. Shangai: China comenzó un proceso hacia la libre comercialización del oro con la creación de la
Shangai Gold Exchange en el 200226. Antes de eso, el precio lo fijaba el Estado chino. El 31 de marzo de
2003, se abolieron las barreras que afectaban tanto las compras, como la producción, procesamiento y
producción de oro. El Banco Central de China anunció que las compañías interesadas en realizar estas
operaciones ya no necesitan la aprobación de este organismo.
En la actualidad, la Shangai Gold tiene 108 miembros, cuyas operaciones se limitan a transacciones
spot. Con el lanzamiento de la Bolsa, el gobierno dejó de comprar oro directamente a las compañías
mineras. Antes del lanzamiento de la Bolsa, las minas domésticas debían vender toda su producción al
Banco Central de China.
2.5. Conclusión parcial:
La mayor parte del negocio de minerales ocurre dentro de la economía de mercado mundial y los
precios de los metales están regidos por factores de oferta y demanda mundial.
La demanda de cualquier artículo, incluidos los metales, puede variar por varios motivos, tales como:
- Comportamiento en la demanda de un bien sustituto.
- Comportamiento en la demanda de un bien complementario.
Pero el caso del oro es diferente. Es improbable que sea sustituido por otros materiales tanto en
sus usos industriales (donde se lo elige por sus propiedades físicas y químicas) como de reserva valor,
puesto que es reconocido y aceptado universalmente. Como reserva de valor mas que sustituido es
complementado por el platino. Por lo tanto, es de esperar que su demanda sea sostenida en el tiempo.
Debe tenerse en cuenta además, que debido al rol del oro de activo de reserva de los Bancos Centrales,
la emisión considerada excesiva de bonos u otros instrumentos de deuda por parte de los gobiernos de
los países centrales puede desencadenar un pico de demanda de oro.
Como convención, el oro en barras y monedas, ya sean poseídos por organismos oficiales como por
particulares, se clasifica como de inversión, mientras que el que se destina a joyería se clasifica como
consumo.
De las casi 150.000 t. de oro que se han producido hasta la fecha, se estima que el 45% han sido
transformadas en joyas.
Mientras que las joyas en los países desarrollados occidentales se adquieren principalmente para ser
usadas como adornos, en Asia y en el Medio Oriente frecuentemente las adquisiciones tienen un propósito
dual y se consideran también un medio de ahorro y un depósito de valor. Si bien el oro es demandado
por todos los sectores de la sociedad, el usar el oro como medio de ahorro es particularmente importante
para las poblaciones más pobres y las rurales, las cuales frecuentemente no tienen acceso, o no confían
en los bancos o en instrumentos financieros mas sofisticados.
La demanda para el oro de este tipo es afectada en el corto plazo por los movimientos de precio, pero
en menor medida en el largo plazo, puesto que independientemente de su precio siempre se considera
un medio de ahorro.
En cuanto a la oferta, la oferta de nuevo oro proviene de la actividad minera, pero aquí también aparece
una diferencia con respecto a otros metales. La comparación entre los niveles de producción anual (unas
2.500 t.) y la cantidad total producida de oro en la historia de la humanidad (cercana a las 150.000 t.) es
relevante para este metal, en una forma que lo diferencia de otros. Esto es debido a que la mayoría del oro
producido no ha sido consumido en forma permanente, sino atesorado, o convertido en joyas fácilmente
reciclables por lo que podría volver al mercado. Se trata de una fuente potencial de oferta de oro mucho
mas importante que el oro a minarse en el corto/mediano plazo. De allí la importancia del acuerdo realizado
por los principales tenedores de oro oficiales para limitar sus ventas de oro, comentado en el Capítulo I.
En lo que respecta a la oferta minera, los altos precios estimulan el suministro y la inversión de los productores para aumentar la producción. La caída de los precios tiene el efecto contrario y algunas minas pueden
cerrar o puestas en un período de mantenimiento para esperar mejores precios a futuro. Las condiciones
de suministro pueden variar muy rápido debido a: 1) circunstancias anormales como desastres naturales,
26. Perrard, Laurette. “The deregulation of chinese gold market”. 2003. www.gold.org
25
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
guerras, otros eventos políticos, incendios, huelgas en minas de productores mayores; 2) mejoras en las
técnicas de explotación; 3) descubrimiento y explotación de nuevos depósitos mayores o de mayor ley.
Luego de la Segunda Guerra Mundial, la producción fue aumentando lentamente durante los ‘50 y los ‘60,
aunque este crecimiento se fue haciendo mas lento debido a la declinación del precio real (estaba fijado
el precio nominal). La consiguiente falta de exploración resultó en una baja de la producción durante los
‘70, a pesar de la explosión del precio que se verificó en esa década. Las minas en producción fueron
agotadas, y aunque fueron retomados los trabajos de exploración, el tiempo necesario entre las etapas
de exploración y de producción ocasionó que recién en los ‘80 hubiera un incremento en la producción.
Durante los ‘80 y los ‘90 la producción tuvo una tendencia ininterrumpidamente creciente. Además de ser
consecuencia directa del aumento de la exploración durante los ‘70, contribuyeron otros dos factores:
a) hubo mejoras sustanciales en las técnicas de exploración y minado, b) una actitud de bienvenida de
muchos países en desarrollo hacia la inversión extranjera directa dirigida a sectores de la economía en
general y hacia el sector minero en particular, con legislación específica para este sector que procuraba
atraer al capital foráneo.
De esta manera el número de países productores aumentó considerablemente en las últimas décadas.
En 1970 Sudáfrica –primer productor mundial- producía casi el 68% del oro del mundo, lo que le permitía
ejercer una influencia en el mercado cercana a la que tiene un monopolio; en el 2003 este porcentaje
había disminuido al 17,3%, quedando el 65% de la producción mundial repartida entre 7 países.
El oro se transa fundamentalmente en las grandes capitales del mundo y es allí donde se determina el
precio de este metal que, debido a un gradual proceso de liberalización de su comercio, es prácticamente
el mismo en todo el mundo (ley del precio único).
Capítulo 3. El precio del oro
El precio del oro ha tenido una historia aparte del resto de los metales. Desde 1934 a 1971, el precio
del oro permaneció fijo en U$S 35 por onza troy, debido a que estaba garantizada la conversión del dólar
a oro. En 1971 Richard Nixon removió la fijación entre el oro y el dólar, dejando que el mercado determine
el precio diario del metal precioso. El aumento subsiguiente del precio condujo a un gran aumento de la
exploración con el objeto de descubrir nuevos yacimientos y al descubrimiento de muchos depósitos de
gran tamaño. Esto dio origen a un progresivo aumento de la producción.
Para principios de la década del ‘80, y asociado a la segunda crisis petrolera27, el precio del oro se
disparó hasta un precio récord de U$S 850/oz, un precio inconcebible a comienzos de los setentas; luego bajó hasta un nivel algo superior al de los treintas (al usar el Indice de Precios al Consumidor de los
EE.UU. el equivalente de U$S 35 en 1935 sería de U$S 289 en 1987, de manera que el precio de U$S
400/oz de ese año equivalía a un precio 38% más alto en términos reales del precio de 1935). A la gente
de diversos países se le permitió poseer oro tanto en barras como en monedas y muchos invirtieron en
el metal. El mayor uso del oro actualmente es en joyería y en barras para inversión
Es a partir de 1988 cuando se inicia un largo periodo de decadencia que le conduciría a sus mínimos
de 250 dólares en 1999.
La abrupta caída del precio del oro luego de 1997 es atribuible al efecto de la crisis asiática y al aumento
de la producción, pero también ha estado significativamente afectada por las ventas de las reservas de
oro de los bancos centrales.
Luego a partir del año 2001 se inicia un proceso de recuperación que lo ubica a un nivel cercano a los
400 dólares durante el 2003 y el 2004.
3.1. La evolución del precio del oro:
Si bien el oro se utiliza raras veces como medio de cambio de bienes y servicios -prácticamente nadie
usa oro para comprar una casa o un automóvil-, permanece en el mercado como una medida del exceso
o escasez de dinero en el sistema financiero. Eso se dio también cuando Richard Nixon suspendió la
convertibilidad el dólar en oro en 1971. Nixon fue convencido que si la Reserva Federal disponía de la
capacidad de aumentar la oferta monetaria, se reactivaría la economía y mejorarían sus posibilidades de
re-elección. En vez de ello, el efecto fue que el oro cuadriplicó su precio desde U$S 35/oz a U$S 140/oz.
en la medida que la Reserva Federal aumentaba la liquidez en una mercado que quería menos dinero,
no más.
27. La caida del Sha de Irán en 1979 fue el inicio de una segunda ronda de subidas del precio del petróleo debido a la interrupción
de las exportaciones de ese país. Los precios del petróleo aumentaron desde aproximadamente U$S 13/barril en 1 978, hasta cerca
de U$S 32/barril en 1980. Krugman, P.R, Obsfeld, M. “Economía Internacional”. Pearson Educación, S.A., Madrid, 2001. Pág. 599.
26
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Fue un canadiense, Robert Mundell, quien en solitario predijo en enero de 197228 que “Pronto veremos un incremento dramático en el precio del petróleo, y en todos los otros commodities”. Luego de
la suspensión de la convertibilidad dólar-oro, y por dos años más, las naciones que formaban la OPEC
continuaron vendiendo petróleo al mismo precio, alrededor de U$S 2,50 el barril pero en volúmenes
crecientes. Cuando el dólar perdió el 75% de su valor contra el oro, la OPEC cuadriplicó el precio del
petróleo. Muchos consumidores culparon a los sheiks árabes, cuando en realidad deberían haber culpado
a la política monetaria americana.
Mas recientemente se observó el fenómeno inverso: cuando el precio del oro bajó desde su nivel de
U$S 385 en diciembre de 1996 a U$S 272 a principios de 1998, fue inevitable que el precio del petróleo
también bajara en la misma proporción. Otros commodities siguieron la misma tendencia, causando
problemas a los granjeros y a los mineros.
Durante 7 años, desde 1985 a 1993, las políticas de la Reserva Federal habían mantenido el precio del
oro alrededor del nivel de U$S 350/oz. Los problemas comenzaron cuando el Presidente Clinton dispuso
un aumento de impuestos en 1993. Las mayores tasas causaron una disminución en la demanda de
dinero. Debido a que la Reserva Federal no drenó el exceso de liquidez por medio de la venta de bonos,
el exceso de dólares impulsó al precio del oro. De su nivel relativamente estable de U$S 350 comenzó a
subir y para febrero de 1994 alcanzó el nivel de U$S 385, un 10% de incremento. En este punto, el precio
en dólares del petróleo se recuperó, siguiendo el aumento del precio del oro.
De esta manera, se pone en evidencia la relación entre las variables de la economía americana (tasa
de interés, emisión monetaria, nivel de actividad), con los precios del oro y del petróleo.
¿Porque el oro, siendo sólo un metal, es tan sensible al comportamiento de la Reserva Federal? Y por
qué el petróleo es la primer sustancia en seguir el comportamiento del oro? La razón podría encontrarse
en el hecho de que el oro permanece como el mas monetario de todos los commodities y a que el petróleo
presenta muchas de las características monetarias del oro.
Aún después de que se dejaron flotar libremente las monedas con respecto al oro en los ‘70, los
Bancos Centrales continuaron contando al oro entre sus reservas. Hay sólo unas 147.000 t. de oro que
ya han sido extraídas. El hecho de que sepamos cuanto oro hay y aproximadamente quien lo tiene -casi
un tercio lo tienen los Bancos Centrales- es una de las razones mas importantes que explican su rol de
commodity monetario. Otra razón es que su flujo, es decir, la producción anual de oro -de unas 2.500 t./
año- es relativamente pequeño comparado con el stock (las 147.000 t. mencionadas). El petróleo muestra
un comportamiento similar: tiene un stock relativamente alto -unos 40 años de reservas probadas- en
relación a su flujo anual. Justamente, el valor de una moneda está en mantenerse tan estable como sea
posible, debido a que se utiliza como unidad de cuenta en contratos a largo plazo.
Otras características para que un bien pueda considerarse monetario es que sea transportable y
fungible. El oro refinado satisface estos requisitos a la perfección mientras que el petróleo se aproxima.
También debe ser fácilmente divisible -lo que deja afuera por ejemplo a los diamantes- e inmune a los
elementos, lo que deja afuera a aquellos elementos que se oxidan.
La plata fue usada como moneda en EE.UU. hasta 1873, pero debido a sus múltiples usos industriales
y a que su uso como activo de atesoramiento es limitado, el stock de plata es forma de barras y monedas
es relativamente bajo con respecto a su flujo.
En la medida en que el precio del oro sube o baja, puede ocurrir que el precio de otros bienes o servicios se muevan en dirección opuesta por un cierto periodo de tiempo. Este se debe a que en primera
instancia el precio de estos bienes y servicios se fija en términos de su propia oferta y demanda. Luego,
los commodities mas monetarios suben o bajan siguiendo al oro y eventualmente casi todos los precios
se reajustan al nuevo nivel de precios establecido por la relación dólar/oro.
El gráfico 11 muestra la evolución del precio del oro desde enero de 1971 hasta marzo de 2003.
28. Mundell, Robert. “The Future of the International Financial System”, University of Toronto Press , 1972. Pág. 91-104.
27
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
El precio medio del oro desde 1970 hasta el 2003 ha sido de U$S 380/oz . Desde 1980 su precio se
ha situado por debajo de la media histórica sólo desde 1995 hasta mediados del año 2003.
3.2. Relación precio del petróleo-precio del oro:
En el gráfico 12 se observa la correlación existente en los picos del precio del petróleo con los picos
en el precio del oro (ambos medidos en dólares del 2002).
28
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Por otra parte, si relacionamos el precio del oro con el petróleo, se observa en el gráfico 13 que muestra
bruscas variaciones a corto plazo, aunque a largo plazo tiende a estabilizarse en la relación promedio
para el periodo 1972-2002, de 16,49 veces.
3.3. Relación tasa de interés internacional-precio del oro:
En el gráfico 14 se presenta la evolución de la tasa real de interés norteamericana y el precio del oro
para el periodo 1970-2003. Para este caso, la tasa real de interés se ha definido como la tasa de los bonos
del Tesoro de un año menos el cambio año a año del Indice de Precios al Consumidor. Los precios para
el oro surgieron de promediar los precios spot al cierre en forma mensual.
29
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Puede observarse que cuando las tasas fueron negativas el precio del oro subió fuertemente, mientras
que este precio cayó cuando las tasas reales de interés permanecieron lo suficientemente altas como
para dar un buen rendimiento a los tenedores de bonos del mercado. Aunque esta correlación no implica
que exista una relación causa-efecto, puede suponerse que grandes cantidades de dólares se vuelcan a
comprar oro cuando bajas tasas reales de interés implican que las tenencias de bonos configuran para
el inversor una posición perdedora. Los tenedores de bonos se desprenden de los mismos cuando advierten que la Reserva Federal u otros Bancos Centrales procuran apropiarse de sus riquezas por medio
de generar una inflación excesiva. Un ejemplo notable de esta situación se dio en la década del ‘70, en
la cual una fuerte subida del precio del oro recién finalizó cuando el titular en ese momento de la Reserva
Federal, Paul Volker elevó las tasas de interés para el tercer mundo a principios del los ‘80, para combatir
las tasas de inflación de dos dígitos de EE.UU., que habían llegado a estos niveles como consecuencia
de la inflación desmedida que se había producido durante los ‘70.
La contracción monetaria de Volcker29 convenció al mercado de divisas de que el presidente de la
Reserva llevaría a cabo sus promesas de suprimir la inflación en la economía estadounidense. Con la elección del presidente Reagan en 1980, que había hecho una campaña basada en la política antiinflacionista,
el valor del dólar subió notablemente. Entre finales de 1979 y finales de 1981, el dólar se apreció frente
al marco alemán un 23,2 %. Las tasa de interés también crecieron en EE.UU. también crecieron bruscamente a finales de 1979; en 1981, las tasa de interés eran casi el doble de lo que habían sido en 1978.
3.4. Relación entre el precio del oro en dólares, fortaleza de dólar y oferta minera:
Puesto que el precio del oro en los mercados mundiales se expresa en dólares, un tipo de cambio
dólar-otras divisas relativamente bajo, tendrá un impacto positivo en el balance oferta/demanda de este
metal. Un dólar bajo implica que el oro se abarata en otras monedas, por lo que se incrementa la demanda.
Por esa razón, no es sorprendente que el oro tenga una correlación negativa con el dólar ponderado por
el comercio30 (trade-weighted dollar) en los pasados 25 años. Históricamente, el precio del oro tiende a
fortalecerse en la medida que el dólar se debilita.
Del lado de la oferta, un dólar bajo implica mayores costos en minería (expresados en la moneda local).
En la medida que los precios son determinados por el productor marginal, mayores costos expresados
en dólares implican mayores precios para el oro. En el margen, cuanto mayor sea el costo de producción en dólares, mayor será el precio al que el minero marginal esté dispuesto a ofrecer un onza de oro.
En la década del ‘90 el dólar se fortaleció debido a que el capital fluyó hacia el mercado americano
de acciones y bonos. Los extranjeros compraron en 1998, U$S 278 billones (netos) de bonos del Tesoro,
bonos gubernamentales, letras, acciones de empresas, etc. Para 2001, la cifra había crecido a U$S 522
billones, marcando el cambio de dirección del flujo de fondos lejos del oro y hacia papeles nominados
en dólares. Cuando se da esta situación de afluencia de fondos hacia valores de EE.UU., el índice S&P
sube, mientras que el precio del oro tiende a bajar.
Cuando la demanda de oro de los inversores declina, el oro puede bajar su precio (como efectivamente
ocurrió en el periodo 1998-2001) a menos de U$S 300/oz, lo que refleja el costo variable de producción
asociado con el productor de mayor costo. Sin embargo, para asegurar continuidad en las inversiones
y para prevenir el deterioro del capital de base de la industria de sus productores de mayor costo, el oro
debe tener un nivel de precio superior a U$S 350/oz. Durante el periodo en que el oro permaneció por
debajo de este nivel, algunos proyectos quedaron en suspenso, y otros dejaron de producir. Asimismo
disminuyó la inversión en exploración minera (que tiene como objeto detectar nuevas reservas de mineral).
Sin embargo, para el primer trimestre de 2002, las ventas de valores norteamericanos habían declinado, puesto que los extranjeros sólo compraron alrededor de U$S 350 billones (cifra basada en ese
primer trimestre anualizado), pasando el oro a despertar un creciente interés como destino de la inversión.
Además, la incertidumbre asociada con las posibles ventas masivas de oro por parte de los bancos
centrales que existían a fines de los ‘90 se disiparon significativamente con el Acuerdo de Washington,
removiendo el riesgo de que una sobreoferta inesperada fluyera al mercado. Este fue un factor central
para la suba del precio del oro que se viene observando desde 2001.
La caída del costo de minado en los últimos años contribuyó de forma no menor a la baja del precio
del oro hasta el 2001. Este costo ha caído, según estimaciones del Gold Fields Mineral Service31, 30%
desde 1995, hasta ubicarse en U$S 179/oz. (costo directo promedio de producción) en 2002. Esta caída
29. Krugman, P.R, Obsfeld, M. “Economía Internacional”. Pearson Educación, S.A., Madrid, 2001. Pág. 604.
30. El dólar ponderado por el comercio indica el precio del dólar que perciben los países que comercian con EE.UU., en función de
los tipos de cambio de sus monedas con respecto al dólar. Es un índice ponderado por el volumen de comercio de EE.UU. de la
relación de cambio del dólar con las monedas de los países del G-10. Cuando este índice sube, el valor del dólar sube, haciendo
más baratas las importaciones para EE.UU. Sin embargo, el incremento del índice también hace que las exportaciones de EE.UU:
sean mas caras para los demás países.
31. Gold Fields Mineral Service. “Mine Production” www.gold.org/value/markets/supply_demand/mine_production.html
30
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
fue causada principalmente por la depreciación del dólar australiano, del dólar canadiense y del rand
sudafricano contra el dólar americano. Esta situación resultó ser particularmente perjudicial para muchos
productores mineros, no debido a la baja del costo de minado del mismo, sino a que muchos productores
canadienses, australianos y sudafricanos estaban en la parte superior de la curva de costos, y salieron
del mercado.
En el gráfico 15 se muestra la evolución de la depreciación del rand en el periodo 1971-2002, en
donde se advierte una fuerte depreciación de la moneda sudafricana a partir de 1981, apreciándose como
contrapartida el dólar con respecto al rand.
Esto es importante, pues es el costo del productor de mayor costo marginal quien fija el precio y no
el costo promedio de producción. Los tipos de cambio de los países que son los mayores productores
de oro (considerando su contribución relativa a la producción mundial) declinaron aproximadamente un
35% en el periodo 1995-2002 -es decir que se fortaleció el dólar-, dando soporte a la hipótesis de que
las variaciones del tipo de cambio de esos países con respecto al dólar americano, fueron responsables
primarios en la reducción del costo de minado (costo variable) del oro. A la inversa, la debilidad del dólar
americano contra las monedas mencionadas a partir de 2002, contribuye a la suba del precio del oro (por
la entrada de nuevos oferentes de mayor costo).
3.5. ¿Cuáles han sido los factores causantes de la debilidad del precio en el periodo 1995-2002?
* El rally de las bolsas: a partir de 1995 la tendencia alcista de largo plazo en la que se encontraban
inmersos los mercados bursátiles se acelera, registrándose hasta el 2000 un periodo de fuertes revalorizaciones.
El gráfico 16 muestra la evolución del índice S&P 500. Se usa el índice S&P 500 en vez del índice
Dow Jones debido a que este da una visión más amplia del mercado, puesto que el Dow sólo incluye 30
acciones de empresas líderes.
31
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Si observamos el gráfico 17 que muestra la evolución del precio de la onza de oro dividido el índice
S&P para el periodo 1970-2002, se observa que este índice era de 0,39 cuando el precio del oro era de
U$S 35/oz., alcanzó su máximo en 1981, cuando el precio del oro también alcanzo su máximo, y es a
partir de 1995 donde la relación empieza a disminuir fuertemente debido a la baja del precio del oro y el
aumento del S&P 500, llegando la relación precio del oro/S$P 500 a un mínimo de 0,20 en 2002, cuando
el promedio de esta relación para el periodo 1970-2002 fue de 1,47 .
32
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
* Periodo de paz: debe entenderse por paz la ausencia de conflictos o tensiones entre o contra las
grandes potencias desarrolladas, ya que los conflictos localizados en distintos puntos a lo ancho del
mundo nunca han desaparecido. Por citar ejemplos previos de alteración de la paz a los atentados
terroristas contra EE.UU. del 11 de septiembre, podemos mencionar la invasión de Kuwait en 1990
o el secuestro de la Embajada de EE.UU. en Irán a finales de los 70.
* Ventas de los bancos centrales: principalmente a lo largo de 1997, un nutrido grupo de bancos
centrales vendió parte de sus reservas en oro, lo que se tradujo en una fuerte baja del precio. El
acuerdo para limitar las ventas de 1999 posibilitó su recuperación.
* Fortaleza del dólar: el dólar y el oro tienen una correlación inversa, de tal forma que la fortaleza del
dólar hasta el año 2001 tuvo como contrapartida la fuerte debilidad del precio del oro. Luego, como
se observa en el gráfico 18, el debilitamiento del dólar medido por el índice del dolar (U.S. dollar
index), tiene como contrapartida la recuperación del precio del oro. El U.S. Dollar Index® surge
de promediar en forma ponderada la relación de cambio del dólar con 6 monedas. Las monedas
involucradas y sus pesos relativos se muestran en la tabla 2:
Tabla 2: Composición del U.S. dollar index.
Moneda
Peso relativo
(%)
Euro
57.6
Yen
13.6
Libra inglesa
11.9
Dólar canadiense
9.1
Corona sueca
4.2
Franco suizo
3.6
Fuente: New York Board of Trade. www.nybot.com/specs/dx.htm
33
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
3.5.1. La influencia del déficit de cuenta corriente estadounidense en el precio del oro:
Según la OCDE32, la economía estadounidense viene registrando continuos déficit de cuenta corriente
en los últimos veinte años, que han llegado a valores del 4,5% del PBI en 2000, 4,8% en 2003, 5,7% en
2004 y se proyecta a tener 6,17% en 2005. Esta trayectoria nos invita a reflexionar sobre el alcance y las
implicaciones del déficit por cuenta corriente estadounidense, máxime si tenemos en cuenta que se trata
de una economía que representa por sí sola el 25% del PBI mundial.
Siguiendo la metodología del V Manual del FMI, el saldo conjunto de las cuentas corriente y de capital
indica la capacidad o necesidad de financiación de una economía frente al resto del mundo. Por sencillez
expositiva, cuando analicemos la evolución de la cuenta corriente de Estados Unidos, nos estaremos fijando, en sentido estricto, en el saldo conjunto de las cuentas corriente y de capital, y por lo tanto se tratará
de estudiar la evolución de la economía estadounidense como oferente o demandante de ahorro externo.
Actualmente, existe consenso entre los economistas en calificar un déficit por cuenta corriente como
preocupante siempre y cuando reúna alguna o varias de las siguientes características:
1. Que su cuantía, como porcentaje del PBI por ejemplo, ponga en entredicho la sostenibilidad del
régimen cambiario elegido por las autoridades económicas.
2. Que sea indicativo de graves problemas de competitividad frente al resto del mundo.
3. Que las entradas de capital sean muy volátiles y no aseguren la financiación del desequilibrio de
las cuentas exteriores a corto y medio plazo.
En el caso de los países industrializados, estas variables resultan poco significativas y alejan, por lo
tanto, la temida posibilidad de una crisis de balanza de pagos. Estados Unidos, Japón y la Unión Europea,
las tres áreas económicas mundiales más relevantes, tienen entre sí tipos de cambio flexibles y se benefician de una elevada estabilidad de precios y de la credibilidad en sus respectivas políticas económicas,
lo cual favorece las entradas estables de capitales foráneos en presencia de hipotéticos déficit exteriores.
Ahora bien, como veremos seguidamente, el déficit por cuenta corriente estadounidense ha ido aumentando progresivamente en los últimos veinte años trasladando al resto de las economías industrializadas una creciente preocupación ante la posibilidad de una brusca alteración en los flujos de capitales
internacionales que modifique inesperadamente el tipo de cambio del dólar frente a las principales monedas
internacionales (euro y yen), generando perturbaciones en la dinámica del crecimiento mundial.
3.5.1.1. Evolución del desequilibrio externo de la economía estadounidense:
En los últimos veinte años, las cuentas exteriores de la economía estadounidense han arrojado déficit
por cuenta corriente sistemáticos33, salvo en 1991, año en el que EE.UU. registró un equilibrio. Este desequilibrio empezó a agudizarse a finales de la década del ‘90, iniciándose el año 2000 con un déficit por
cuenta corriente del 4,5% del PIB, que llegará hasta el 6,17% en 2005, según las previsiones recientes
de la OCDE.
Habría que remontarse a principios del siglo veinte para encontrar unos desequilibrios por cuenta
corriente de la magnitud de los actuales. Aquel período se caracterizó por esfuerzos de inversión en
infraestructura muy elevados, que podrían estar, al menos parcialmente, en el origen de aquellos déficit
por cuenta corriente.
Ahora bien, en la medida en que EE.UU. es considerado un país abundante en factor capital, y según
la teoría clásica del comercio internacional, debería exportar bienes intensivos en factor capital, ¿por qué
importa cada vez más ahorro externo? Dicho de otro modo, ¿por qué las necesidades de financiación de
la economía estadounidense son paulatinamente crecientes, en vez de estabilizarse o incluso disminuir?
La respuesta a esta pregunta nos lleva a buscar las fuentes del desequilibrio exterior estadounidense
de las últimas décadas, analizar la naturaleza de los capitales que financian tal desequilibrio y las posibilidades de que dicho desequilibrio sea sostenible a medio plazo.
3.5.1.2. Orígenes del desequilibrio por cuenta corriente estadounidense:
Las razones que podrían explicar el déficit por cuenta corriente estadounidense se centran, fundamentalmente, en dos argumentos:
1. El papel “estelar” del dólar en el Sistema Financiero Internacional, que hace que esta moneda sea
utilizada como medio de pago, unidad de cuenta y depósito de valor a nivel internacional.
2. El dinamismo de la economía estadounidense, sobre todo en el ciclo económico expansivo más largo
conocido en los ocho años comprendidos entre 1992 y 2000, que incrementó su déficit comercial.
Veamos más detenidamente estos argumentos.
32. OCDE. Economic Outlook, N°76, diciembre de 2004. www.oecd.org/dataoecd/18/26/2713584.xls
33. Subdirección general de Estudios del Sector Externo “¿Es relevante el déficit por cuenta corriente estadounidense?”. Boletín
económico ICE N°2755. Madrid, España. Enero de 2003
34
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
1. El papel del dólar en el Sistema Financiero Internacional es incuestionable. A título ilustrativo, en el
año 2001 las operaciones nominadas en dólares estadounidenses representaron el 90,4% de las
operaciones totales realizadas en el mercado de divisas, frente a un 37,6% para las denominadas
en euros, un 22,7% para las efectuadas en yenes y un 13,2% las realizadas en libras esterlinas.
Recordemos que los porcentajes especificados suman más del 100%, ya que en toda operación
realizada en el mercado de divisas se contabilizan las operaciones de compra y venta por separado,
sumando en su totalidad un 200%.
Ahora bien, ya a finales de los años cincuenta del siglo pasado, bajo el sistema de Bretón Woods, el
conocido dilema de Triffin34 indicaba la imposibilidad que tendría el dólar, como moneda de reserva internacional, para cumplir simultáneamente las funciones de medio de pago y activo de reserva, respetando
simultáneamente la regla de convertibilidad del dólar en oro. El dilema de Triffin acabó resolviéndose
priorizando las necesidades de liquidez internacionales, y consecuentemente no cumpliendo la regla de
convertibilidad del dólar en oro. Ello dio lugar a crecientes déficit por cuenta corriente en la economía estadounidense, que tuvieron como contrapartida el fortalecimiento de los ingresos en concepto de señoriaje.
Este binomio entre desequilibrio por cuenta corriente estadounidense y liquidez internacional, si bien con
nuevas reglas de juego a partir de 1973 cuando se generaliza el sistema de tipos de cambios flexibles,
parece que ha vuelto a repetirse en los últimos veinte años.
2. El crecimiento económico de EEUU, sobre todo durante los años comprendidos entre 1992 y 2001
fomentó la demanda de activos financieros denominados en dólares que a su vez incentivó las
entradas de capital en aquel país, favoreciendo la apreciación del dólar y el consiguiente deterioro
de la balanza comercial, agudizando en último término el desequilibrio por cuenta corriente. El oro
por su parte siguió el camino opuesto, llegando su precio a un mínimo histórico.
Hasta el año 2001, las entradas de capitales foráneos, materializadas fundamentalmente en inversión directa e inversión en cartera, estuvieron estrechamente vinculadas al auge de los sectores de alta
tecnología. Así, el ciclo económico expansivo que estaba viviendo EE.UU. y que no presentaba signos
aparentes de debilidad, junto con el carácter innegable del dólar como moneda de refugio, impulsaron
una demanda continuada de activos financieros denominados en dólares.
A partir de 2001, esta tendencia se modifica, ya que las entradas de capitales foráneos se han realizado,
mayoritariamente, por el endeudamiento del sector privado (familias y empresas no financieras, mientras
que los flujos de inversión directa y sobre todo de inversión en cartera han retrocedido significativamente.
Este hecho podría explicar por qué desde 1998, las entradas netas de inversiones en Estados Unidos
registran valores negativos, indicando que este país ha pasado de ser un receptor neto de flujos de capital
a efectuar, en poco tiempo, unos pagos por servicio de la deuda cada vez más elevados. Puede pensarse
que el simultáneo incremento del precio del oro a partir justamente del 2001 se debe a que parte de esos
flujos de inversión se están dirigiendo hacia el oro.
El oro está sirviendo a los particulares para cubrirse del riesgo que implica que la principal moneda
utilizada como reserva es emitida justamente por el mayor deudor del mundo. La libra esterlina fue en el
pasado la moneda de reserva del mundo, y poco antes del fin del predominio mundial del Imperio Británico,
Gran Bretaña también pasó a ser un deudor neto. El shock de la Gran Depresión trajo como consecuencia
que repentinamente los acreedores exigieran que se les pague. Incapaz de hacerlo, Gran Bretaña entró
en default, y así terminó el papel de la libra esterlina como moneda de reserva mundial. En mayor o menor
medida, un destino similar podría correr el dólar americano. Para cubrirse de ese riesgo, se demanda oro.
3.6. ¿Qué factores apoyan una subida importante del precio del oro a partir de 2002?
Desde el análisis fundamental se observa que la producción mundial de oro osciló alrededor de las 2.000
toneladas durante él periodo 1990-1996, y se estabilizó alrededor de las 2.500 t. a partir del año 2.000.
Por su parte, la demanda de oro que hasta 1986 era de magnitud similar a la producción minera, se
ha ido incrementando hasta llegar a ser significativamente mas alta. Fue de 1.350 toneladas en 1984,
3.200 t. en 1996, y alcanzó el nivel de 3.762 toneladas en 2001, es decir, la producción solo alcanzó el
67% de la demanda del mercado de ese año.
Aunque la producción anual de oro ha ido incrementándose desde las 1.500 toneladas a finales de
los ‘70 a 2.162 t. en 1991, 2.573 t. en 2000 y 2.604 t. en 2001, la demanda es cada vez mayor al nivel
de producción.
34. Triffin llamó la atención acerca de un problema fundamental a largo plazo del sistema de Bretton Woods, el problema de la
confianza. En el periodo en que Triffin escribió su libro (1960), el stock de oro de EE.UU. sobrepasaba sus pasivos en dólares frente
a los bancos centrales extranjeros. Pero Triffin se dio cuenta que de que, a medida que las necesidades de reservas internacionales
de los bancos centrales crecieran con el tiempo, sus tenencias de dólares deberían necesariamente crecer hasta sobrepasar el stock
de oro estadounidense, por lo que ya no sería sostenible su convertibilidad. Krugman, P.R, Obsfeld, M. “Economía Internacional”.
Pearson Educación, S.A., Madrid, 2001. Pág. 573
35
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
En términos de nueva oferta, no es fácil iniciar nuevas minas inmediatamente, porque toma tiempo
construirlas y se requiere de un significativo capital de inversión. Debido a la falta de exploración en los
últimos cinco años -hasta 2002, debido a los bajos precios del oro-, no hay en carpeta muchos proyectos
rentables de minas de oro para que entren en producción.
La mayor parte de la demanda de oro proviene de la joyería, con 81% del consumo total (algo más
de 3.000 t./año). La demanda de inversión tiene la 2° posición con 9% (340 t.), seguida de la industria
(7.7%, 290 t.) y dental (1.8%, 69 t.).
La demanda anual por oro -estimada entre 3.500 y 4.000 toneladas- es abiertamente mayor a la producción, lo que incide fuertemente en el precio.
Una de las razones mas importantes en la que se sustenta el incremento de la cotizaciones es la
creciente demanda de oro de parte de inversionistas como activo de portafolio y reserva de valor, dado el
bajo rendimiento de activos alternativos (bajas tasas de interés), la devaluación del dólar y expectativas
inflacionarias por las políticas expansivas de los EE.UU. Además, existen razones de oferta y demanda.
• La demanda de oro en regiones clave del mercado mundial está en aumento:
o India: Fuerte crecimiento económico y del poder adquisitivo, uno de los países de mayor consumo de oro en el mundo. Entre 1998 y 2001, la demanda de oro para joyería superó las 600
toneladas anuales (15% de la demanda mundial).
o China: Viene desregulando su mercado de oro. Se espera que la demanda china suba hasta
500 t/año en los siguientes cinco años, de 50 t/año en los últimos cinco.
o Medio Oriente: Ante los riesgos geopolíticos (y también los recursos extraordinarios por los altos
precios del petróleo), las importaciones de oro a Turquía (puerta de entrada del oro al Medio
Oriente y Asia Central) están en niveles récord.
• La oferta se mantendría estable o se reduciría levemente:
o Producción: Dados los bajos precios del oro en años previos, hubo poca inversión en minas
nuevas para reemplazar a las que se agotan. Una nueva ola de exploración y desarrollo de
minas tardaría tres a seis años en empezar a operar (periodo de maduración). La producción de
oro se debería mantener estable, en 2.600 ton/año, a partir de 2003 y hasta el 2005, a menos
que las minas ya existentes aumenten su ritmo de producción.
o Coberturas: Durante los noventa, muchas empresas auríferas incurrían en coberturas que tenían
un impacto equivalente a una mayor venta de oro (en contratos). Actualmente, este proceso se
viene revirtiendo.
o Bancos centrales: También durante los noventa, muchos bancos centrales del mundo vendían
o prestaban oro a los mercados, lo cual aumentaba la oferta. En 1998, se estableció el Acuerdo
de Washington, que venció el 25 de setiembre de 2004, limitando estas ventas a 400 toneladas
anuales (cerca del 12% de la oferta primaria total). Este acuerdo se renovó pero el límite se
amplió a 500 toneladas anuales. Esto sería compensado por mayores adquisiciones de bancos
centrales no occidentales (Rusia, Asia).
La producción de mina de oro y el oro reciclado suman 3.300 t/año. La demanda oscila entre 3.600 y
4.000 t/año con una tendencia creciente. Así, se origina una brecha cada vez mayor que debería ser
cubierta por las ventas de parte de bancos centrales y/o por aun aumento del ritmo de producción de las
minas ya existentes.
La tabla 3 muestra el balance entre oferta y demanda mundial para el periodo 2001-2004. La brecha que
se observa explica la recuperación del precio, lo que a su vez estimula el aumento de la producción minera.
Tabla 3:
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Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
Otros factores que apoyan la subida del oro son:
* Una sostenida tendencia bajista de las bolsas: Después de años de fuertes subidas, en 2000 se
puso en marcha una corrección que ya dura tres años. Si esta tendencia se prolonga o se produce
algún episodio de mayor inestabilidad en las bolsas, el oro podría verse aún más beneficiado.
* La caída del dólar: que el dólar estaba (está aún?) sobrevalorado. Al irse corrigiendo esta situación,
el oro sube dada su relación inversa con la cotización del dólar.
* Política monetaria expansiva: EE.UU. viene implementando una política monetaria agresivamente
expansiva desde el 2001. Esto ha generado expectativas inflacionarias. Históricamente, una subida
de los precios de los commodities antecede a un periodo de inflación.
* Tensiones sobre los precios: dada la incertidumbre sobre la evolución futura del nivel de actividad
económica, el principal factor inductor de tensiones sobre los precios podría ser la evolución de
los precios del petróleo, sobre todo si se tiene en cuenta un posible recrudecimiento del conflicto
árabe-israelí y la permanencia de una situación de conflicto en Irak.
* Conflicto EE.UU.-Terrorismo: aunque no se trata de un enfrentamiento convencional, la lucha contra
el terrorismo liderada por EE.UU. tras los atentados del 11 de septiembre podría deparar todavía
episodios potencialmente muy desestabilizadores.
* Pacto para no vender oro: en 1999 los 15 bancos centrales de la UE y el de Suiza firmaron un
acuerdo para no vender más oro de sus reservas durante 5 años. Su renovación, unido a unas
perspectivas de reducido aumento en la producción, supone que la presión de la oferta no va a ser
especialmente significativa.
* Un factor de aliento a la inversión en oro viene dado por las bajas tasas de interés. Justamente,
uno de los problemas que tiene la inversión en oro es que prácticamente no deja renta alguna;
pero en el mundo nos encontramos desde hace un tiempo con una situación muy particular, donde
las tasas de interés son extremadamente bajas en Japón y Estados Unidos y bastante bajas en
el resto del mundo. Entonces, a falta de opciones de inversión atractivas y de bajo riesgo, el oro
aparece como un buen candidato. El gráfico 19 muestra la correlación negativa que existe entre la
tasa de interés real y el precio del oro para el periodo 2000-2004.
3.7. El euro y el precio del oro en dólares:
Desde el incremento de la inversión en metales a la depreciación del dólar, pasando por los atentados
terroristas y la guerra en Irak, todos estos factores han motivado que el oro pase en 2004 por un periodo
espectacular en los mercados financieros y haya alcanzado su cotización máxima desde 1990 llegando
a cotizar en U$S 424. Además, el oro acumuló una revalorización del 20% en 2003 y el mejor periodo
bienal desde 1987.
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
La caída del dólar estadounidense -que se encuentra en el nivel más bajo frente a la libra esterlina
desde 1992, además de en su mínimo histórico contra el euro- es una de las principales razones esgrimidas por los expertos para razonar esta situación. Además, dentro de los materiales básicos -commodities
por su denominación en inglés-, los metales conforman un particular subgrupo de excepcional auge entre
los inversores a lo largo de los dos últimos años.
Al margen de los seguros de cambio -muchas veces complejos y caros en relación al capital invertido-,
la revalorización del oro ha pasado de largo para los inversores europeos. Desde noviembre de 2000,
periodo en el que el dólar marcó los máximos históricos frente al euro, la correlación entre la evolución
de la cotización del dólar y el precio del oro ha sido evidente.
Hace tres años, el dólar se cambiaba por 1,18 euros; y hoy, por menos de 0,76 euros. En el caso de la
onza de oro su precio ha variado en el periodo 2001-2003 desde U$S 270 a U$S 400, un aumento muy
significativo en términos de dólar pero que supone una oscilación mínima si se mide en euros, desde 318
a 324 euros. El metal, que se negocia en dólares, acumula una subida de 45% desde entonces frente a
un descenso cercano a esa misma cuantía en el valor de la divisa norteamericana, lo que neutraliza el
rendimiento en euros de las inversiones directas sobre el oro.
Desde la perspectiva de un inversor europeo, en tanto el euro se ha apreciado frente al dólar, hay
inversores dispuestos a ofrecer más dólares (pero los mismos euros) por cada onza de oro, por esa
razón el precio en dólares del oro sube. Sin embargo no es el oro el que sube sino que es el dólar quien
se deprecia.
El gráfico 20 muestra la evolución del precio del oro en distintas monedas para el periodo 2002-2004,
en donde se observa al precio del oro oscilando alrededor de los 325 euros, mientras que es creciente
tanto en yenes como en dólares, debido a la depreciación de estas monedas frente al euro.
3.8 Conclusión parcial:
El precio del oro ha tenido una historia aparte del resto de los metales, fundamentalmente durante el
siglo XX. Desde 1934 a 1971, el precio del oro permaneció fijo en U$S 35 por onza troy, debido a que
estaba garantizada la conversión del dólar a oro. En 1971 en EE.UU. se removió la fijación entre el oro
y el dólar, dejando que el mercado determine el precio diario del metal precioso.
Luego de la suspensión de la convertibilidad dólar-oro, y por dos años más, las naciones que formaban
la OPEC continuaron vendiendo petróleo al mismo precio, alrededor de U$S 2,50 el barril pero en volú38
Tesis
Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
menes crecientes. Cuando el dólar perdió el 75% de su valor contra el oro, la OPEC cuadriplicó el precio
del petróleo. Muchos consumidores culparon a los sheiks árabes, cuando en realidad deberían haber
culpado a la política monetaria americana, que permitió una progresiva depreciación del dólar.
Para principios de la década del ‘80, y asociado a la segunda crisis petrolera, el precio del oro se disparó
hasta un precio récord de U$S 850/oz, un precio inconcebible a comienzos de los setentas; luego bajó
hasta un nivel algo superior al de los treintas (al usar el Indice de Precios al Consumidor de los EE.UU.
el equivalente de U$S 35 en 1935 sería de U$S 289 en 1987, de manera que el precio de U$S 400/oz de
ese año equivalía a un precio 38% más alto en términos reales del precio de 1935). A la gente de diversos
países se le permitió poseer oro tanto en barras como en monedas y muchos invirtieron en el metal. El
mayor uso del oro actualmente es en joyería y en barras para inversión.
Es a partir de 1988 cuando se inicia un largo periodo de decadencia, asociado a la revalorización de los
activos financieros, que le conduciría a sus mínimos de 250 dólares en 1999.
La abrupta caída del precio luego de 1997 del oro es atribuible al efecto de la crisis asiática y al aumento
de la producción, pero también ha estado significativamente afectada por las ventas de las reservas de
oro de los bancos centrales.
Luego a partir del año 2001 se inicia un proceso de recuperación que lo ubica a un nivel cercano a los
400 dólares durante el 2003 y el 2004.
Cuando las tasas de interés internacionales fueron negativas el precio del oro subió fuertemente,
mientras que este precio cayó cuando las tasas reales de interés permanecieron lo suficientemente altas
como para dar un buen rendimiento a los tenedores de bonos del mercado. Aunque esta correlación no
implica que exista una relación causa-efecto, puede suponerse que grandes cantidades de dólares se
vuelcan a comprar oro cuando bajas tasas reales de interés implican que las tenencias de bonos configuran
para el inversor una posición perdedora. Los tenedores de bonos se desprenden de los mismos cuando
advierten que la Reserva Federal u otros Bancos Centrales procuran apropiarse de sus riquezas por medio de generar una inflación excesiva. Un ejemplo notable de esta situación se dio en la década del ‘70,
en la cual una fuerte subida del precio del oro recién finalizó cuando la Reserva Federal elevó las tasas
de interés para el tercer mundo a principios del los ‘80 (lo que llevó a la crisis de la deuda en muchos de
esos países), para combatir las tasas de inflación de dos dígitos de EE.UU., que habían llegado a estos
niveles como consecuencia de la inflación desmedida que se había producido durante los ‘70.
La contracción monetaria llevada adelante por la Reserva Federal, convenció al mercado de divisas
de que el presidente de la Reserva llevaría a cabo sus promesas de suprimir la inflación en la economía
estadounidense, lo que se reflejó en una progresiva baja del precio del oro que continuó hasta el año 2001.
El crecimiento económico de EE.UU., sobre todo durante los años comprendidos entre 1992 y 2001
fomentó la demanda de activos financieros denominados en dólares que a su vez incentivó las entradas
de capital en aquel país, favoreciendo la apreciación del dólar y el consiguiente deterioro de la balanza
comercial, agudizando en último término el desequilibrio por cuenta corriente. El oro por su parte siguió el
camino opuesto, llegando su precio a un mínimo histórico. Pero el mencionado desequilibrio de la balanza
comercial norteamericana, al volverse crónico preparó el camino para la recuperación del precio del oro.
Hasta el año 2001, las entradas de capitales foráneos, materializadas fundamentalmente en inversión directa e inversión en cartera, estuvieron estrechamente vinculadas al auge de los sectores de alta
tecnología. Así, el ciclo económico expansivo que estaba viviendo EE.UU. y que no presentaba signos
aparentes de debilidad, junto con el carácter innegable del dólar como moneda de refugio, impulsaron
una demanda continuada de activos financieros denominados en dólares.
A partir del 2001, nuevos problemas con los activos financieros condujeron a una recuperación del precio.
Puesto que el precio del oro en los mercados mundiales se expresa en dólares, un tipo de cambio
dólar-otras divisas relativamente bajo (como se está dando a partir de 2001), tendrá un impacto positivo
en el balance oferta/demanda de este metal. Un dólar bajo implica que el oro se abarata en otras monedas, por lo que se incrementa su demanda, fundamentalmente de regiones tales como Europa y Asia.
El oro está sirviendo en la actualidad a los particulares para cubrirse del riesgo que implica que la
principal moneda utilizada como reserva es emitida justamente por el mayor deudor del mundo. Para
cubrirse de ese riesgo, se demanda oro.
La depreciación del dólar, junto a factores geopolíticos como los atentados terroristas y la guerra en
Irak, han motivado que el oro pase en 2004 por un periodo espectacular en los mercados financieros y
haya alcanzado su cotización máxima desde 1990 llegando a cotizar en U$S 424. Además, el oro acumuló
una revalorización del 20% en 2003 y el mejor periodo bienal (2003-2004) desde 1987.
La caída del dólar estadounidense -que se encuentra en el nivel más bajo frente a la libra esterlina
desde 1992, además de en su mínimo histórico contra el euro- es una de las principales razones esgrimidas por los expertos para razonar esta situación. Además, dentro de los materiales básicos -commodities
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
por su denominación en inglés-, los metales conforman un particular subgrupo de excepcional auge entre
los inversores a lo largo de los dos últimos años.
Capítulo 4. Conclusiones
1. El oro ha sido utilizado históricamente como reserva de valor, medio de cambio y unidad de cuenta
debido a que no se deteriora con la manipulación ni con el paso del tiempo. Es lo suficientemente
valioso para que cantidades pequeñas, que se pueden transportar fácilmente tengan un importante
poder de compra. Además, el oro es fácilmente reconocible y es aceptado universalmente en todos
los países. Por último, el tipo de cambio del oro con otros productos ha sido relativamente estable
a través de largos periodos.
Esta estabilidad de su tipo de cambio indujo a muchos países a ponerse bajo su disciplina, siendo
los casos mas recientes el sistema del Patrón oro y el de Bretton Woods. En estos sistemas, el
precio del oro era fijado por los países participantes. Desde 1934 a 1971, el precio del oro permaneció fijo en U$S 35/oz.
2. En 1971 comenzó un proceso de liberalización del mercado del oro, por lo que primero en Occidente
y luego en todo el mundo, el precio del oro surge de las variaciones en su oferta y demanda. Como
consecuencia de este proceso de liberalización, el precio del metal es prácticamente el mismo en
todo el mundo.
3. Luego de la suspensión de la convertibilidad dólar-oro, el dólar sufrió un proceso de depreciación
en el cual perdió el 75% de su valor contra el oro. La OPEC, que inicialmente había mantenido los
precios del petróleo, reaccionó y cuadriplicó el precio del crudo. Muchos consumidores culparon a
los sheiks árabes, cuando en realidad deberían haber culpado a la política monetaria americana,
que permitió una progresiva depreciación del dólar. La suba del oro simplemente reflejaba este
hecho, que posteriormente reflejó el petróleo.
4. Si bien los sistemas monetarios basados en el oro se han abandonado, el respaldo al papel moneda
que brindan las tenencias de este metal continúa siendo insoslayable.
Las dos monedas más
importantes en la actualidad, el dólar y el euro, están respaldadas por oro. Las reservas de los Bancos Centrales del mundo a partir de 1990, en conjunto, han permanecido mas o menos estables.
El desprendimiento de oro de los Bancos Centrales de aquellos países que contaban con grandes
reservas y las juzgaban en exceso, fue compensado por las compras de aquellos que inicialmente
tenían pequeñas reservas. Así, un tercio del oro del mundo es poseído por el sector oficial, el cual
mediante el Acuerdo de Washington, ha asegurado que mantendrá el grueso de sus tenencias,
haciendo lo propio el FMI en su Convenio Constitutivo.
5. A lo largo de la historia los organismos oficiales, tales como los bancos centrales se debaten entre
dos fuerzas: la tentación de librarse del oro como respaldo de los títulos que emiten para poder
emitir con libertad, y contribuir a una marcha de la economía siempre creciente. Como esto no es
posible al infinito y los inversores lo saben, los Bancos Centrales necesitan (esta es la otra fuerza)
mantener una cierta cantidad de oro en sus reservas para ayudar a mantener el valor fiduciario de
esas emisiones ante esos inversores.
En el caso del sector privado, sus tenencias se mueven también en base a dos fuerzas: la rentabilidad que ofrecen los activos financieros y la seguridad que brinda el oro, que a diferencia de los activos
financieros, no se puede emitir, repudiar ni defaultear.
A la gente de diversos países se le permitió poseer oro tanto en barras como en monedas y muchos
invirtieron en el metal. El mayor uso del oro actualmente es en joyería y en barras para inversión. Como
convención, el oro en barras y monedas, ya sean poseidos por organismos oficiales como por particulares, se clasifica como de inversión, mientras que el que se destina a joyería se clasifica como consumo.
De las casi 150.000 t. de oro que se han producido hasta la fecha, se estima que el 45% han sido
transformadas en joyas.
Mientras que las joyas en los países desarrollados occidentales se adquieren principalmente para ser
usadas como adornos, en Asia y en el Medio Oriente frecuentemente las adquisiciones tienen un propósito
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
dual y se consideran también un medio de ahorro y un depósito de valor. Si bien el oro es demandado
por todos los sectores de la sociedad, el usar el oro como medio de ahorro es particularmente importante
para las poblaciones más pobres y las rurales, las cuales frecuentemente no tienen acceso, o no confían
en los bancos o en instrumentos financieros mas sofisticados. La demanda para el oro de este tipo es
afectada en el corto plazo por los movimientos de precio, pero en menor medida en el largo plazo, puesto
que independientemente de su precio siempre se considera un medio de ahorro.
Este comportamiento asegura una demanda sostenida del metal, que explica el sostenimiento del su
precio y también (junto con la oferta) sus variaciones.
6. Para principios de la década del ‘80, y asociado a la segunda crisis petrolera, el precio del oro se
disparó hasta un precio récord de U$S 850/oz, un precio inconcebible a comienzos de los setentas;
luego bajó hasta un nivel algo superior al de los treintas (al corregir el precio de 1987 por el Indice
de Precios al Consumidor de los EE.UU. el precio de ese año equivalía a un precio 38% más alto
en términos reales del precio de 1935.
Es a partir de 1988 cuando se inicia un largo periodo de decadencia, asociado a la revalorización de
los activos financieros, que le conduciría a sus mínimos de 250 dólares en 1999. A partir de 1971, a los
particulares de diversos países se le permitió poseer oro tanto en barras como en monedas y muchos
invirtieron en el metal. Pero ante la rentabilidad que ofrecían esos activos financieros se desprendieron de
oro para adquirir esos activos. Cuando las tasas de interés internacionales fueron negativas el precio del
oro subió fuertemente, mientras que este precio cayó cuando las tasas reales de interés permanecieron
lo suficientemente altas como para dar un buen rendimiento a los tenedores de bonos del mercado.
Además, la contracción monetaria llevada adelante por la Reserva Federal, convenció al mercado
de divisas de que el presidente de la Reserva llevaría a cabo sus promesas de suprimir la inflación en la
economía estadounidense, lo que se reflejó en una progresiva baja del precio del oro que continuó hasta
el año 2001.
Junto a lo anterior, las entradas de capitales foráneos, materializadas fundamentalmente en inversión
directa e inversión en cartera, estuvieron estrechamente vinculadas al auge de los sectores de alta tecnología, fundamentalmente en EE.UU. Así, el ciclo económico expansivo que estaba viviendo EE.UU. y
que no presentaba signos aparentes de debilidad, junto con el carácter innegable del dólar como moneda
de refugio, impulsaron una demanda continuada de activos financieros denominados en dólares.
Si bien el precio del oro venía cayendo, la abrupta caída del mismo luego de 1997 es atribuible al
efecto de la crisis asiática y al aumento de la producción, pero también ha estado significativamente
afectada por las ventas de las reservas de oro de los bancos centrales. Es decir, se debió a un inusual
aumento de la oferta, para satisfacer las también inusuales necesidades financieras de muchos países.
La oferta de nuevo oro proviene de la actividad minera, pero el oro presenta una diferencia con respecto
a otros metales. La comparación entre los niveles de producción anual (unas 2.500 t.) y la cantidad total
producida de oro en la historia de la humanidad (cercana a las 150.000 t.) es relevante para este metal,
en una forma que lo diferencia de otros. Esto es debido a que la mayoría del oro producido no ha sido
consumido en forma permanente, sino atesorado, o convertido en joyas fácilmente reciclables por lo que
podría volver al mercado. Se trata de una fuente potencial de oferta de oro mucho mas importante que el
oro a minarse en el corto/mediano plazo. De allí la importancia del acuerdo realizado por los principales
tenedores de oro oficiales para limitar sus ventas de oro.
7. A partir del 2001, nuevos problemas con los activos financieros condujeron a una recuperación del
precio, que lo ubicó a un nivel cercano a los 400 dólares durante el 2003 y el 2004. La demanda
continuada de activos financieros denominados en dólares que se había verificado hasta el 2001
disminuyó, como se advierte al mirar la evolución del índice S&P 500. Así, puesto que el precio
del oro en los mercados mundiales se expresa en dólares, un tipo de cambio dólar-otras divisas
relativamente bajo (como se está dando a partir de 2001), tendrá un impacto positivo en el balance
oferta/demanda de este metal. Un dólar bajo implica que el oro se abarata en otras monedas, por
lo que se incrementa su demanda, fundamentalmente de regiones tales como Europa y Asia.
El oro está sirviendo en la actualidad a los particulares para cubrirse del riesgo que implica que la
principal moneda utilizada como reserva es emitida justamente por el mayor deudor del mundo. Para
cubrirse de ese riesgo, se demanda oro.
La depreciación del dólar, junto a factores geopolíticos como los atentados terroristas y la guerra en
Irak, han motivado que el oro pase en 2004 por un periodo espectacular en los mercados financieros y
haya alcanzado su cotización máxima desde 1990 llegando a cotizar en U$S 424.
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Factores que explican la evolución de la cotización internacional del oro (1971-2004)
8. En síntesis, podemos decir que las mayores subidas del oro se han producido en épocas de fuertes
procesos inflacionarios, como por ejemplo durante las dos crisis del petróleo, aunque no afectó al precio
del oro el pico del precio del petróleo que se dio durante la Guerra del Golfo, probablemente debido a que
el mercado del oro estimó que era una situación de corta duración, como efectivamente lo fue.
En general, las variaciones del precio del oro en el periodo considerado se deben:
• Al alza:
- Crisis energéticas.
- Crisis bursátiles y dólar débil
- Guerras, inestabilidad política
• A la baja:
- Contención de la inflación
- Bolsas al alza, dólar fuerte
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