1998_046info.pdf

INDICADORES DE SOLVENCIA EXTERNA PARA LA ECONOMÍA ARGENTINA.
ESTIMACIÓN Y AJUSTES EN FUNCIÓN DE LA NUEVA METODOLOGÍA DEL
BALANCE DE PAGOS.
AUDITORÍA GENERAL DE LA NACIÓN
GERENCIA GENERAL DE LA DEUDA PÚBLICA
GERENCIA DE DEUDA EXTERNA
1
INDICADORES DE SOLVENCIA EXTERNA PARA LA ECONOMÍA ARGENTINA.
ESTIMACIÓN Y AJUSTES EN FUNCIÓN DE LA NUEVA METODOLOGÍA DEL
BALANCE DE PAGOS.
SUMARIO
I. INTRODUCCIÓN.
2
II. LOS CAMBIOS RECIENTES EN LA METODOLOGÍA DEL BALANCE DE PAGOS Y
ALGUNOS CRITERIOS GENERALES PARA EL ANÁLISIS DE SOLVENCIA
EXTERNA Y FISCAL.
4
III. PRESENTACIÓN Y ANÁLISIS DE LOS INDICADORES DE
FRAGILIDAD/SOLVENCIA ESTIMADOS PARA LA ECONOMÍA ARGENTINA.
10
IV. CONCLUSIONES
27
2
INDICADORES DE SOLVENCIA EXTERNA PARA LA ECONOMÍA ARGENTINA.
ESTIMACIÓN Y AJUSTES EN FUNCIÓN DE LA NUEVA METODOLOGÍA DEL
BALANCE DE PAGOS
I. Introducción.
En este informe se presentan estimaciones de un conjunto de indicadores destinados a
caracterizar la evolución reciente del grado de solvencia o de vulnerabilidad financiera externa y fiscal
de la economía argentina. El trabajo se apoya en gran medida en un estudio anterior de carácter
metodológico1, donde se presentó un detenido examen de los indicadores que suelen emplearse para
caracterizar el grado de solvencia o de vulnerabilidad financiera externa de una economía. Además de
la revisión de los indicadores de uso corriente, ese trabajo abordó el diseño de varios cocientes
alternativos, de carácter complementario, dirigidos a captar aspectos no reflejados de manera
satisfactoria por los indicadores convencionales.
Los indicadores considerados en este trabajo se construyen utilizando información de tres
tipos, básicamente: variables de flujo, variables de stock, y variables de precio. Diversos cambios
introducidos recientemente, en sucesivas etapas, en la metodología de estimación del balance de pagos
en la Argentina -que en alguna medida siguen las recomendaciones contenidas en la quinta edición del
1
Auditoría General de la Nación, Gerencia de Deuda Externa, Indicadores de solvencia externa para la
economía argentina, Resolución 151/95, 12 de setiembre de 1995.
3
Manual del Balance de Pagos del FMI2- alteran el cómputo de diversas variables de flujo relevantes
para el cálculo de indicadores de solvencia, como lo es por ejemplo el resultado de la cuenta corriente
del balance de pagos. Ciertamente, esto afecta la homogeneidad de las series estadísticas en el tiempo y
modifica la naturaleza de diversos conjuntos de información utilizados en el estudio previo ya citado,
por lo que se hace necesario revisar algunos de los planteos allí presentados.
En la sección que sigue a esta introducción se presentan algunos criterios generales para el
análisis de solvencia o vulnerabilidad externa, derivados en parte del examen de los referidos cambios
en los procedimientos de elaboración del balance de pagos de la Argentina. Luego, en la tercera
sección, se aborda el cálculo de indicadores de solvencia y se analizan los resultados obtenidos. Esta
última sección no es una simple presentación de resultados numéricos, puesto que algunos de los
cocientes propuestos para caracterizar la solvencia/fragilidad financiera externa de la economía han
requerido un nuevo examen conceptual, y en algunos casos la revisión de su definición (en relación con
la contemplada en el documento citado en la nota 2, más arriba), condicionada por las características
que presenta la información disponible y por sus cambios en el tiempo.
2
th
IMF, Balance of Payments Manual, 5 . Ed., Washington D.C., 1993.
4
II. Los cambios recientes en la metodología del balance de pagos y algunos
criterios generales para el análisis de solvencia externa y fiscal.
En esta sección se plantean algunos criterios para la elaboración de indicadores de solvencia
externa para la economía. Los mismos complementan las elaboraciones del “Informe de Indicadores
de Solvencia Externa para la Economía Argentina”, pero recogen también elementos derivados del
análisis de los procedimientos según los cuales se elabora la información básica sobre transacciones
entre residentes y no residentes en la Argentina, y de los cambios producidos en dichos criterios
recientemente.
Es claro que los cambios en la metodología del balance de pagos tienen gravitación a la hora de
evaluar el grado de vulnerabilidad externa de la economía y su evolución. Son diversos los problemas
presentes en la información disponible referida a las transacciones entre residentes y no residentes que
el balance de pagos pretende captar, así como en la información relativa a las variables de stock que
deberían ser reflejadas en las cuentas de inversión o “riqueza” (la llamada “Posición de Inversión
Internacional”).
Sin embargo, si bien tales problemas de información pueden naturalmente afectar la calidad de
los indicadores de fragilidad/solvencia estimados con base en cifras oficiales, una estrategia que se
5
aparte de éstas últimas intentando “mejorar” las estimaciones disponibles, además de dificultosa por la
propia naturaleza del problema, contribuiría probablemente poco a la claridad, nitidez y transparencia,
que son cualidades primordiales si se pretende que indicadores de ese tipo puedan contribuir a un
diagnóstico claro de la situación de la economía y en particular de ciertos riesgos que la misma puede
enfrentar, como consecuencia de la evolución de sus necesidades de financiamiento. Lo anterior no
obsta para que los problemas de la información disponible y las dificultades que los mismos generan
sean apuntados, así como probables caminos para encararlos. Pero en lo que se refiere a la evaluación
de la salud financiera externa de la economía parece de todos modos razonable que, más allá de que
tales problemas se señalen y discutan, se utilice la información emitida por los organismos responsables
como insumo básico para el cómputo de los indicadores. Por cierto que a veces se plantean problemas
insalvables si se sigue ese criterio. Por ejemplo, no se cuenta con información satisfactoria sobre las
cuentas nacionales a precios corrientes, y por ende tampoco sobre precios implícitos. Estas se
publicaron sólo con periodicidad anual desde 1980 en adelante, y llevan actualmente más de dos años
de atraso. Tampoco es de conocimiento público el método por el cuál se han obtenido las series de
precios implícitos disponibles.
Un segundo punto a tomar en cuenta se refiere a la naturaleza e intención de los indicadores de
solvencia o vulnerabilidad externa. La noción de solvencia debe entenderse en un marco intertemporal.
Un agente económico es solvente si el flujo descontado de sus ingresos futuros es mayor o igual que el
6
valor actual de su flujo previsto de gasto3. Sin embargo, esa definición, conceptualmente precisa, es
poco relevante en la práctica, en particular cuando se considera una economía nacional, cuyos flujos de
ingresos y egresos en moneda extranjera son muy difíciles de prever, aún en plazos relativamente
cortos, en buena medida porque son el resultado de gran número de decisiones individuales
descentralizadas.
En verdad, los cocientes que se utilizan corrientemente para caracterizar la exposición
financiera externa de una economía, antes que evaluar la solvencia en ese sentido (preciso pero poco
operativo), apuntan a señalar los cambios en el grado de vulnerabilidad de la economía ante
potenciales cambios en las condiciones en las que la misma opera. En particular, la vulnerabilidad o
fragilidad externa está referida a la capacidad de la economía para absorber
los efectos de
perturbaciones externas (shocks) de manera ordenada, es decir, sin fuertes disrupciones en variables
que reflejan el desempeño macroeconómico (como el nivel de actividad o la tasa de crecimiento, el
empleo, la solvencia de las instituciones financieras residentes, etc.). La distinción que se hace aquí
tiene particular relevancia en el actual marco de casi completa integración financiera de la economía a
los flujos internacionales de fondos, y especialmente tomando en cuenta la marcada volatilidad que, en
el plano internacional, caracteriza a los flujos de capitales. La volatilidad de los flujos de capital es, en
3
En el caso de un país, suele decirse que es solvente si los ingresos futuros de divisas de los
residentes, descontados, al menos igualan al flujo descontado de los pagos en divisas que los mismos
residentes planean realizar. Pero esa definición esconde un problema de agregación. Puede haber un
grupo de agentes residentes superavitario en divisas, y otro grupo deficitario, de modo que en conjunto
estén balanceados. Pero ello no garantiza que los agentes superavitarios decidan financiar a los
deficitarios. Los tenedores de activos financieros externos pueden preferir mantener a dichos activos, y
a sus rentas, en el exterior, por razones de naturaleza fiscal u otro motivo.
7
efecto, para una economía abierta y pequeña como la argentina en la actualidad, la principal fuente de
perturbaciones capaces de provocar fluctuaciones macroeconómicas. Vale señalar, para enfatizar esta
distinción conceptual, que aún un agente económico solvente (en el sentido en que se definiera
solvencia más arriba, considerando la consistencia de los flujos intertemporales de ingresos y pagos)
puede de todos modos enfrentar problemas de vulnerabilidad financiera si, en el corto o mediano plazo,
sus flujos de ingresos son insuficientes para hacer frente a sus egresos, aunque no lo sean considerando
un horizonte temporal más amplio. En este caso, un cambio desfavorable en el estado de los mercados
financieros puede forzarlo a encarar fuertes ajustes (o llevarle a la quiebra, si se trata de una empresa).
Por cierto que para que esto sea posible, deben estar presentes ciertas “imperfecciones de mercado”.
De no ser así, la solvencia del agente en cuestión sería adecuadamente percibida por todos los oferentes
de fondos y no habría lugar para los problemas que se acaban de señalar. Pero la existencia de
imperfecciones e ineficiencias en el funcionamiento de los mercados financieros es un hecho
ampliamente reconocido.
A la luz de lo señalado en el párrafo anterior se hace necesario reconsiderar la significación de
los indicadores habituales de solvencia externa que involucran flujos del balance de pagos, como
“déficit de cuenta corriente/exportaciones” (DCC/X), o un indicador flujo-stock como “déficit de
cuenta corriente/reservas” (DCC/R). Esos son, precisamente, indicadores de la vulnerabilidad potencial
de la economía ante cambios en las condiciones externas (particularmente financieras) en el corto
plazo.
8
El primer indicador, DCC/X, apunta a señalar la magnitud que podría tener el “exceso de
demanda-flujo” en el mercado de divisas ante una eventual situación de restricción financiera (y por
ende señala también la magnitud que podría tener el ajuste externo requerido por la economía frente a
una situación semejante).
El segundo indicador, DCC/R, complementa al primero señalando qué intensidad podría
alcanzar el ritmo de drenaje de las reservas de divisas en la misma situación de acceso restringido a
fondos externos. Un déficit de la cuenta corriente del balance de pagos puede implicar un riesgo para
una economía que no enfrente una oferta perfectamente elástica de fondos. Y en relación con ese
punto, el efecto tequila mostró que el supuesto de “economía pequeña” no es adecuado para pensar
los problemas asociados a la integración o globalización financiera4. En tanto es así, el seguimiento de
indicadores de ese tipo y la discusión de medidas que puedan dirigirse a reducir la vulnerabilidad
parecen puntos cruciales en la agenda de temas relevantes de política económica.
Ahora bien, los cambios producidos en los métodos de cómputo de la cuenta corriente en la
Argentina apuntarían centralmente, siguiendo en general las recomendaciones del Manual de Balance
de Pagos del FMI, a lograr una mejor medida del ahorro externo. Pero más allá de las dificultades que
4
El supuesto de “economía pequeña” indica que se considera a la misma como un agente “tomador de
precios” en el mercado de que se trate. Es decir, un agente sin capacidad de fijar precios. De esta forma
se la asimila a un agente “atomístico”, es decir, de pequeñas dimensiones en relación con el tamaño del
mercado, y que enfrenta, en consecuencia, demandas infinitamente elásticas al precio vigente en los
mercados en que actúa como oferente, y ofertas perfectamente elásticas al precio de mercado allí
donde opera como demandante. En el caso al que se refiere el texto, una economía pequeña enfrentaría
supuestamente una oferta perfectamente elástica de financiamiento a la tasa de interés internacional
9
entrañan las prácticas concretas utilizadas para efectuar distintas estimaciones, una medida
conceptualmente más apropiada del ahorro externo no necesariamente será también más apropiada
para dar cuenta de los desequilibrios potenciales señalados en esta sección, asociados a la noción de
vulnerabilidad o fragilidad financiera. En otros términos, el exceso potencial de demanda-flujo, o el
ritmo de drenaje de las reservas internacionales que podrían darse en un contexto de restricción
financiera, pueden no ser señalados apropiadamente a partir del examen de relaciones que involucran el
saldo de la cuenta corriente del balance de pagos, estimado según la nueva metodología. En particular
debe destacarse, en relación a este último punto, el papel de los ingresos de residentes por tenencias de
activos en el resto del mundo. Al computarlos como créditos en las cuentas de renta del balance de
pagos se logra mejorar la estimación del ahorro externo (esto es así al menos conceptualmente, puesto
que esa medición presenta considerables dificultades en la práctica). Sin embargo, en lo que se refiere
en particular al sector privado no financiero, parece cuanto menos dudoso que esos ingresos puedan
considerarse parte de la oferta regular de fondos externos disponible en la economía interna (considerar
que no constituyen parte de tal oferta implica suponer que existe cierta segmentación en las carteras
privadas, la que puede atribuirse en gran medida a razones de naturaleza fiscal, habida cuenta de que
una proporción significativa de tales activos está fuera del alcance del sistema tributario interno).
En función de lo que se acaba de indicar, parece recomendable que la exposición financiera
externa de una economía se evalúe también considerando, además de los cocientes habituales, otros
que involucren, por ejemplo, en lugar del resultado de la cuenta corriente, únicamente los pagos
vigente, corregida por riesgo.
10
externos corrientes (sobre exportaciones de bienes y servicios reales; y sobre las reservas del Banco
Central más las de propiedad de los bancos).
Además de dar potencialmente una mejor idea de la evolución de la vulnerabilidad (justamente
porque señalarían mejor el exceso de demanda-flujo potencial en el mercado de divisas, y/o el ritmo de
drenaje de reservas, frente a una situación de restricción financiera), estos cocientes pueden también
hacer más significativas las comparaciones internacionales, puesto que es probable que las diferencias
de método y las imprecisiones en las mediciones de los activos externos del sector privado entre
distintas economías sean mayores que las que pueden afectar a las estimaciones de los flujos de
pagos5.
III. Presentación y análisis de los Indicadores de fragilidad/solvencia estimados
para la economía argentina.
Tal como se señaló en las secciones precedentes, los procedimientos tradicionalmente
5
Si bien la cuenta corriente que incluye los ingresos por intereses ganados por residentes contra el resto
del mundo da probablemente una idea distorsionada de las necesidades de financiamiento en divisas
que enfrenta la economía, no puede perderse de vista el hecho de que un saldo menos desequilibrado,
como resultado de la inclusión de esta partida, puede de todos modos jugar un papel favorable por su
impacto sobre las expectativas. Los “surveys” económicos que informan a los inversores externos
raramente harán distinciones acerca de en qué medida una mejora en la cuenta corriente se ha debido a
causas reales o a cambios en los métodos de cómputo.
Otra cuestión que merece mención es que un cociente como DCC/X sólo “ilustra” acerca del
exceso de demanda flujo que puede configurarse en el mercado de divisas, pero debe tomarse con
precaución, entre otras muchas razones porque no existe obligación de liquidar internamente, como
sucedía en presencia de controles de cambio, las divisas generadas por las exportaciones.
11
utilizados en el análisis económico para la caracterización de la fragilidad externa de una economía
deben ser revisados como consecuencia de las modificaciones de la metodología utilizada para el
cómputo de la balanza de pagos. Ello es especialmente cierto en el caso de los indicadores en cuyo
cálculo se emplea como insumo básico el déficit/superávit registrado en la cuenta corriente del balance
de pagos, pues éste se presenta, en la versión revisada, neto de los intereses ganados por los residentes
producto de sus tenencias estimadas de activos externos. Más allá de las objeciones que pueda merecer
la metodología utilizada para la estimación del acervo de dichos activos, la inclusión de la renta
devengada por éstos por encima de la línea, si bien adecuada a los efectos de medir el flujo de ahorro
externo, puede sesgar la interpretación del resultado de la cuenta corriente, en especial si se apunta a
evaluar la fragilidad financiera. En efecto, esa definición de la cuenta corriente, como se argumentara
más arriba, no será probablemente una guía del todo adecuada para anticipar la magnitud de
potenciales desequilibrios en el mercado de divisas.
De todos modos, los indicadores convencionales de fragilidad, que involucran a la cuenta
corriente, deben ser estimados y analizados puesto que son objeto de seguimiento por parte de las
agencias dedicadas a la evaluación de riesgos y por los medios especializados, por lo que constituyen
una referencia importante dentro del conjunto de informaciones relevantes sobre el desempeño de la
economía sujetas a la consideración de los agentes económicos.
En consecuencia, se presentan a continuación dos clases de indicadores para el período
12
1992/1996, lapso para el cual la revisión de las estimaciones del balance de pagos ha sido completada
por la oficina competente. Además de algunos cocientes que se encuentran entre los que
tradicionalmente se han utilizado para caracterizar las condiciones de fragilidad/solvencia de la
economía, esto es, los cocientes entre el déficit de la cuenta corriente (en este caso estimado según la
nueva metodología) y las exportaciones totales (bienes y servicios), o las reservas líquidas del Banco
Central (o, alternativamente, las reservas de todo el sistema financiero, incluyendo al Banco Central),
se presentan a continuación varios indicadores alternativos. Algunos de ellos se han calculado también
para otras economías de la región latinoamericana, a fin de caracterizar la situación relativa de la
Argentina. La importancia de estas comparaciones resalta si se tiene en cuenta el comportamiento “de
manada” que han mostrado en ocasiones los movimientos de capital, por lo que, dentro de ciertos
límites, perturbaciones observadas en un país pueden “contagiarse” a los vecinos, en especial a los de la
misma región.
Los indicadores alternativos a los que se hizo mención tienden básicamente a captar los
desequilibrios potenciales que pueden presentarse en el mercado de divisas ante un cuadro de
financiamiento externo menos fluido. Dado que, como se argumentara más arriba, es dudoso que los
ingresos de activos externos de residentes puedan considerarse, al menos en su totalidad, parte de la
oferta-flujo de divisas en tal circunstancia, se ha juzgado conveniente calcular cocientes que no los
tomen en consideración, para complementar a los convencionales que sí los consideran. Para tal fin, en
13
algunos indicadores se reemplaza al saldo de cuenta corriente, como numerador de la expresión, por
otras variables.
En primer lugar, se lo sustituye por el total de las obligaciones corrientes afrontadas por la
economía, resumidas en la variable Pagos Corrientes Totales (PCT). Este concepto engloba la suma de
las importaciones totales de bienes y servicios, los intereses pagados totales y las remesas de utilidades.
La primer columna del cuadro 1A presenta la relación entre esta variable y las exportaciones, y en el
cuadro 2A se observa el cociente entre la misma y las reservas internacionales, para la Argentina.
A su vez los cuadros 6 y 7 presentan cocientes similares para un grupo de países
latinoamericanos y para el conjunto de la región.
En la segunda columna de los cuadros 1A y 2A, la variable Pagos Corrientes Netos (PCN)
presenta a los Pagos Corrientes Totales menos los intereses externos ganados por el sector público
consolidado (sector público no financiero y Banco Central), y por el resto del sector financiero
(intereses ganados esencialmente sobre las reservas o “requisitos de liquidez” mantenidos por los
bancos en depósitos en el exterior), de manera que sólo excluye los intereses ganados por el sector
privado no financiero, cuya estimación es de mucho menor confiabilidad. La exclusión no se debe sólo
a ese factor, sino también al hecho de que las rentas obtenidas por el sector público y por el sector
financiero por sus activos externos sí pueden considerarse parte del flujo de oferta de divisas
14
disponibles para la economía nacional. Luego, en los mismos cuadros, PFC hace referencia a los pagos
financieros corrientes totales. De manera que PFC incluye los intereses pagados totales y las remesas
de utilidades. Por su parte PFCN corresponde a los pagos financieros corrientes netos, que son iguales
a PFC menos los intereses ganados por el sector público consolidado y por los bancos.
En el cuadro 1A se incluye también el cociente DCC*/Exportaciones, donde DCC* es el déficit
de cuenta corriente calculado sin tomar en cuenta (es decir, sin contabilizar como ingresos) los
intereses cobrados (estimados) correspondientes al retorno del sector privado no financiero por
tenencias de activos en el exterior.
En las tablas mencionadas se presentan los indicadores estimados con datos anuales, para el
período 1992-1996. En el cuadro 1A, entre tanto, del mismo modo que mas adelante en el 2C, se
presentan también indicadores calculados con periodicidad trimestral, desde comienzos de 1996. En
estos casos, en que se trata de cocientes “flujo-flujo”, la cifra volcada en cada trimestre corresponde al
flujo acumulado de cuatro trimestres, con lo cual se evitan los problemas de estacionalidad que de
otro modo afectarían a estos indicadores.
Se constata, en primer lugar, que los distintos indicadores de fragilidad/solvencia de la
economía argentina mostraron un franco deterioro en los primeros años de la presente década, durante
15
la fase de acelerada expansión económica que se extendiera entre 1991 y 1994, alimentada en gran
medida con recursos provenientes del ahorro externo. Eso puede observarse claramente, por ejemplo,
en el cuadro 1A. El déficit de cuenta corriente, aún el calculado con la nueva metodología, llegó a
superar, en valor, el equivalente a 50% del total de las exportaciones en 1994 (y superó el 65% de las
mismas si no se toman en cuenta en el cómputo los ingresos por intereses del sector privado no
financiero), mientras que los pagos totales llegaban a cifras del orden de 1,7 del total de las ventas
externas del país (es decir que, ceteris paribus, era necesario un incremento de 70% en las
exportaciones para equilibrar la cuenta corriente, sin considerar los ingresos por pagos de factores).
Ese año marcó, entre tanto, un punto de inflexión. En el caso de Argentina, puede verse en el
mismo cuadro 1A que los indicadores “PCT/X” y “PCN/X” acusan una mejora en 1995-96, mientras
que el desequilibrio en cuenta corriente se contrae marcadamente, en particular medido como
porcentaje de las exportaciones. Sin embargo, la mejora se concentra en 1995, puesto que se observa
que en 1996 los cocientes estimados se movieron nuevamente al alza. Es decir que, aunque a ritmo
moderado, la situación externa tendía nuevamente a evidenciar cierto deterioro. En 1996 el
desequilibrio en cuenta corriente alcanza un valor superior a 26% de las exportaciones, si no se
consideran los ingresos estimados por intereses del sector privado no financiero cobrados a no
residentes.
16
La mejora observada en 1995 obedece a una combinación de factores diversos, que incluyen:
una repunte en los precios de las “commodities” exportadas por el país; el impacto favorable sobre el
comercio externo de la Argentina derivado del cambio de la situación macroeconómica brasileña6; y
finalmente, los efectos favorables sobre el saldo comercial asociados a la recesión que siguió a la crisis
del tequila. El fuerte crecimiento de las importaciones se contuvo y se generaron mayores saldos
exportables merced a la contracción de la demanda interna. Debido a todo esto, los indicadores
presentados en el cuadro 1A acusan una mejoría generalizada.
Puede observarse, sin embargo, que en el cuadro 2A, en el que se presentan indicadores
similares pero como proporción de las reservas de divisas en poder del Banco Central (en lugar de
utilizar como denominador a las exportaciones), los resultados son más matizados. En primer lugar, la
situación no empeora al inicio del período considerado, sino que tiende a mejorar entre 1992 y 1993,
como resultado de la fuerte acumulación de reservas, asociadas a los masivos ingresos de capital
observados en el período. En ese momento, por contraste, las exportaciones se mostraban todavía
poco dinámicas. Sin embargo, en este cuadro tampoco se observa una mejora de los indicadores
“PCT/R” y “PCN/R” en los últimos años, e incluso los indicadores de pagos financieros sobre reservas
(PFC/R y PFCN/R) se encuentran en 1995-96 en situaciones bastante más desfavorables que en 1994.
Los pagos financieros corrientes totales de residentes superan el 45% del total de las reservas del
Banco Central, lo que puede considerarse un nivel elevado. Entre tanto, el notable desempeño reciente
6
Que combinaba dos elementos principales: una fuerte expansión económica de la que derivó un
sustancial aumento de la demanda de bienes producidos en la Argentina, y juntamente con ello, una
17
de las exportaciones se refleja en un resultado mucho menos desequilibrado de la cuenta corriente, por
lo que sí mejora visiblemente el cociente DCC/R a partir de 1994.
Luego, en el cuadro 2B, se incluye en la definición ampliada de reservas a las tenencias de
activos externos líquidos en moneda extranjera por parte de los bancos residentes (integradas
básicamente por los “requisitos de liquidez” del sistema bancario, que constituyen en la actualidad los
encajes sobre los depósitos captados en pesos y en dólares). El perfil de las distintas series se asemeja al
del cuadro anterior.
El cuadro 2C, por su parte, incluye únicamente los pagos financieros en concepto de intereses
de la deuda pública y privada, sobre reservas y sobre “reservas ampliadas”. En este caso se han
efectuado también cálculos trimestrales, desde comienzos de 1996. No se observa en los últimos
trimestres una tendencia definida de estos últimos indicadores, que oscilan en torno a valores algo
inferiores a los observados en 1995.
El “punto de inflexión” en la situación financiera externa observado en 1994, mencionado más
arriba, se vincula con que, desde febrero de ese año, la Reserva Federal de los EE.UU. comenzó a
elevar sus tasas de descuento. Desde ese momento, el panorama financiero para diversas economías
“emergentes” empezó a cambiar: las condiciones financieras externas se hicieron menos favorables de
lo que habían sido desde comienzos de la década, y esto repercutió de manera más intensa en las
acentuada apreciación del real, que favoreció la competitividad de los productos argentinos.
18
economías con una posición financiera externa más frágil. En el cuadro 5, por ejemplo, puede verse
que México tenía ya en 1993 una relación entre su déficit de cuenta corriente y las tenencias de divisas
por parte de la autoridad monetaria muy desfavorable, la que tiende a deteriorarse aún más en 1994,
puesto que es la presión en el mercado de divisas en ese país lo que acaba detonando la crisis en
diciembre de ese año. Pero puede observarse también que la Argentina era por entonces el país que
seguía a México, entre las economías grandes de la región, ubicándose también entre los
financieramente más vulnerables. En 1992-94 tanto la relación entre el déficit en cuenta corriente y las
exportaciones como entre dicho déficit y las reservas, en el caso argentino, resultaban muy superiores
al promedio regional (ver cuadros 4 y 5), contrastando marcadamente con los casos de Chile, en
particular, y también del Brasil. No es de extrañar, en consecuencia, que haya sido la Argentina el país
más afectado por las secuelas de la crisis de fines de 1994, además del propio México, en donde se
verificó el estallido inicial. En verdad, el grado de fragilidad financiera externa fue sin dudas un
condicionante de primera magnitud del grado de impacto de la crisis sobre las distintas economías
consideradas.
Luego de la crisis y el proceso de ajuste que le siguió, los indicadores mencionados de
fragilidad mejoraron notablemente, tanto en México, que ajustó su sector externo a través de una
fuerte devaluación y de una también intensa recesión, cuanto en la Argentina, en la que además de la
recesión que siguió al tequila, operó a favor del equilibrio externo el fuerte aumento de las
exportaciones, ya mencionado.
19
Así, en 1995-96 el déficit de cuenta corriente de la Argentina descendió a niveles comparables
a los promedios de la región latinoamericana en su conjunto, rondando el 10% de las exportaciones y
revelando una importante disminución de la fragilidad externa.
Pese a esta mejoría, sin embargo, como es notorio, la Argentina continúa enfrentando primas
por riesgo-país elevadas en comparación con otras economías de la región.
Otros aspectos que los indicadores estimados reflejan contribuyen a configurar este problema.
Cabe destacar los siguientes:
• La Argentina continúa enfrentando pagos financieros externos elevados en comparación con sus
exportaciones, pero también comparados con el acervo de divisas que conforman las reservas
internacionales. Como ya se señaló, en los cuadros 1A y 2A se observa que, en ambos casos, los
indicadores de fragilidad (PFC y PFCN sobre X y sobre R) han mejorado poco o no han mejorado
en los últimos años (sobre reservas, en realidad han empeorado). En los cuadros 8A y 9A se
constata, además, que dichos cocientes eran, en 1995, superiores a los de los restantes países
grandes del área (excepto el cociente PFC/R de México) como también a los promedios de la
región. Lo mismo sucede con el indicador de “intereses de la deuda externa sobre exportaciones”
(cuadros 1B y 8B). En este caso también el cociente para la Argentina se ubicaba, en 1995, bien por
20
encima de los promedios de la región7;
• naturalmente, el elevado peso de los servicios financieros es resultado, fundamentalmente, de
relaciones de endeudamiento muy desfavorables. En el cuadro 10 se observa que pese al importante
incremento de las ventas al exterior del último bienio, la deuda externa de la Argentina, medida en
términos de años de exportaciones, era de 3,54 en el año 19958. Esa cifra sigue siendo largamente
más elevada que las observadas en los restantes países grandes del área, incluso el Brasil, y era
también muy superior al promedio regional, de 2,14. Algo semejante se observa en lo que se refiere
al cociente deuda/reservas (cuadro 11), aunque en este caso el solitario México encabeza la tabla;
• por otro lado, el cociente “pagos corrientes totales/exportaciones”, que es un sustituto próximo de
“déficit de cuenta corriente/exportaciones”, donde básicamente no se consideran los ingresos por
intereses sobre tenencias de activos en el exterior, muestra una mejora de la situación relativa de la
Argentina de magnitud menor que la sugerida por la evolución de la cuenta corriente calculada con
la nueva metodología. En efecto, en este caso (cuadro 6), y a diferencia de lo que se observa en el
cuadro 4, los registros de la Argentina se han mantenido, como antes de la crisis, por encima del
promedio regional, aunque no sucede lo mismo con el cociente “pagos corrientes totales/reservas”
7
Los cuadros comparativos se elaboraron hasta 1995 en razón de que la información disponible de
fuentes homogéneas para 1996 es todavía incompleta.
8
La deuda externa considerada en el cuadro 10 es, para todos los países, la total, pública y privada. En
el caso de la Argentina no se incluye la deuda privada comercial y directa con bancos, de la que no se
21
(cuadro 7), sobre el que pesaba aún en 1995 la muy desfavorable posición de México, y en el que
también Colombia muestra una situación relativamente más expuesta que los restantes países
considerados.
En el conjunto de indicadores presentados al final del trabajo se incluye también, en el
cuadro 3, junto a las relaciones de endeudamiento más utilizadas (deuda/exportaciones y
deuda/reservas), la relación “deuda/exportaciones ajustada por términos del intercambio” (o, lo
que es equivalente, “relación entre la deuda externa y el poder de compra de las exportaciones”).
Este indicador, llámeselo “H”, se calcula mediante la fórmula:
H = (DXT/X).(Pm/Px),
donde DXT y X son la deuda externa total y las exportaciones, ambas medidas en dólares,
mientras que Pm es el precio medio de las importaciones y Px el precio medio de las
exportaciones (de modo que la evolución de su cociente indica el comportamiento de los términos
del intercambio). Lo que ese indicador “H” mide es la deuda en términos del flujo de
importaciones “financiable con el flujo corriente de exportaciones”9. Como se ve en el cuadro 3,
cuenta aún con cifras oficiales.
9
Este indicador se define y examina en: AGN, 1995, op.cit., página 22 y siguientes. Básicamente, se
argumenta allí que si bien el cociente DXT/X es utilizado habitualmente para reflejar la relación entre el
volumen de los compromisos externos y la capacidad de generación de divisas mediante el comercio,
es claro que las exportaciones sólo reflejan parcialmente esa capacidad. Cabe considerar,
adicionalmente, la capacidad de generación neta de divisas, es decir, tomando en cuenta que parte de
las mismas son requeridas para realizar a su vez adquisiciones de bienes y servicios al resto del mundo.
Una forma de ajustar el indicador “deuda/exportaciones” para tomar parcialmente en cuenta que el
destino más importante de las divisas es la adquisición de bienes y servicios en el exterior, es la
22
este indicador arroja valores más favorables, a partir de 1993, que el calculado con los valores
corrientes de DXT y de X, sin ningún ajuste, lo cual es consecuencia de la mejora de los términos
del intercambio producida en el período. La lectura debe hacerse comparando las primeras dos
columnas del cuadro 3. La relación “deuda/exportaciones” mejoró entre 1992 y 1996, cayendo de
399% a 349,8%. Sin embargo, ajustando la relación por poder de compra la mejora es algo mayor
(la caída es a 310,7%), porque el flujo de exportaciones “compra más bienes importados” al final
que en el año inicial de la serie, debido al comportamiento favorable de los precios.
En el cuadro 12 se presentan cocientes que vinculan la deuda externa total con el PIB.
Como se analizara detalladamente en un documento anterior10, el indicador convencional
“deuda/PIB” es afectado por los cambios en precios relativos, en particular por el tipo de cambio
real. Una devaluación real tiende a aumentar el cociente “deuda externa/PIB”, mientras que la
apreciación cambiaria, por el contrario, lo reduce. Es así que los niveles del cociente en cuestión
eran, a comienzos de los años noventa, históricamente bajos, debido en gran medida a la fuerte
apreciación cambiaria de 1990, que continuó aunque a ritmo menor en los primeros años de
vigencia del régimen de convertibilidad. Se observa, sin embargo, que a pesar de la fuerte
declinación de la relación deuda/producto asociada a la apreciación cambiaria, y luego también en
sustitución del valor corriente de las ventas externas, en el cálculo del cociente, por una variable que
revela mejor la evolución de la capacidad de generación neta de divisas mediante el comercio: el poder
de compra de las exportaciones (PCX), definido como:
PCX = Qx.(Px/Pm),
donde Qx es el “quantum” exportado.
23
parte a la conjugación de los efectos del Plan Brady y las privatizaciones contra deuda
(declinación que no se evidencia con claridad en el cuadro 12 porque sólo se han incluido los
datos a partir de 1992), el sendero de este indicador es de nuevo creciente en los noventa. Aunque
el ritmo de aumento es moderado, se observa que entre 1993 y 1996 el cociente aumenta en poco
menos de 7 puntos del PIB, lo que constituye un incremento significativo.
A fin de depurar al indicador de los efectos de la apreciación cambiaria se calculó la serie
que se presenta en la columna de la derecha de los cuadros 12A y 12B, en las que como deflactor
de la deuda, en lugar del PIB a precios corrientes, se utilizó una estimación del PIB nominal a
“tipo de cambio de paridad”, siguiendo la metodología de estimación de éste último utilizada por
Buscaglia11. Este autor toma como referencia el tipo de cambio de 1986, que es el año base de las
cuentas nacionales. A partir de allí calcula una serie del PIB en dólares de poder adquisitivo
(interno) constante (es decir, mantiene constante el poder adquisitivo interno del dólar del año
base, ajustando por la inflación interna, según precios implícitos). Luego ajusta nuevamente la
serie con el índice de precios implícitos del PIB de los EE.UU. (la “inflaciona” según ese índice).
Lo que se obtiene de ese modo es una serie del PIB en dólares, a precios de mercado corrientes
en los EE.UU.
Como puede observarse en el cuadro 12A, el endeudamiento del país medido de esta
10
11
AGN, op.cit., 1995, página 18 y siguientes.
Véase Buscaglia, A.E. Argentina: Paridad internacional en U$S. Del producto interno y tasas reales de
24
forma, que depura la serie de la apreciación cambiaria de inicios de los noventa, resulta mucho
más elevado que en la estimación corriente incluida en la columna de la izquierda. Es también más
intenso el ritmo de incremento de la relación. En 1996 este cociente supera el 50%.
El cuadro 12B presenta, por su parte, las cifras correspondientes al saldo de la cuenta
corriente del balance de pagos (DCC) y de la cuenta corriente calculada sin considerar los
ingresos por intereses cobrados por parte del sector privado no financiero (DCC*), deflactadas
por el PIB nominal y por el PIB* (a tipo de cambio de paridad” ya descrito). Como es natural,
todos los cocientes muestran un fuerte deterioro inicial, con un máximo en 1994 y una notable
mejoría posterior, aunque con tendencia a que el déficit de cuenta corriente nuevamente aumente
como porcentaje del producto a partir del mínimo de 1995.
Posteriormente, en el cuadro 13, se incluyen indicadores de “stock/stock”, que pretenden
ilustrar acerca del estado de liquidez del sistema. La primera columna está referida a la liquidez
del sistema financiero, incluyendo al Banco Central. De modo que el numerador son las reservas
totales en divisas del sistema (que incluyen los activos externos del Banco Central y las reservas
en divisas de los bancos), y el denominador es el total de los recursos monetarios de particulares.
Este indicador ilustra acerca de la capacidad del sistema bancario de hacer frente a un eventual
aumento de la “preferencia por divisas” en la composición de las carteras, y es por ende crucial
para evaluar su grado de vulnerabilidad financiera. Se observa que alrededor de 40% de los
cambio. Academia Nacional de Ciencias Económicas, Buenos Aires, 1997.
25
pasivos del sistema financiero (incluyendo al Banco Central) contra particulares están en la
actualidad cubiertos por reservas líquidas, lo que puede considerarse un nivel relativamente alto.
Se observa, además, una mejora de la posición de liquidez luego del crítico año 199512.
La columna de la derecha del mismo cuadro incorpora, en el denominador del cociente de
liquidez, la deuda pública a corto plazo del gobierno. De modo que este es un indicador de la
posición de liquidez conjunta del gobierno y del sistema financiero, que es uno de los
cocientes que mejor pueden ilustrar la evolución de la solidez financiera del régimen de
convertibilidad en el tiempo. En otros términos, este cociente confronta el total de los pasivos de
corto plazo del gobierno, del Banco Central y de los bancos con el total de los activos líquidos
disponibles para hacerles frente, es decir, los activos de ese carácter en poder de las autoridades
monetarias y del sistema bancario.
En este plano, Argentina tuvo, a lo largo de los noventa, relaciones de liquidez más
favorables que las que se fueron configurando por ejemplo en México, donde al creciente déficit
de la cuenta corriente del balance de pagos ya comentado se agregaba un deterioro persistente de
la ya de por sí relativamente reducida relación entre los activos líquidos del gobierno y del
sistema financiero y los pasivos de corto plazo de los mismos agentes. La relación más favorable
12
Hay que mencionar también la existencia de un esquema articulado para operar en un caso “de
emergencia”, montado por iniciativa del Banco Central y basado en el compromiso de un conjunto de
bancos de suministrar recursos líquidos, mediante operaciones de “swap”, en caso de necesidad. Esta
suerte de seguro de liquidez fortalece aún más la capacidad de resistencia del sistema frente a un
26
de la Argentina en este plano se debió en gran medida a lo reducido de la deuda pública de corto
plazo, cuyo papel fue crucial en el desencadenamiento de la crisis mexicana.
De todos modos, en el cuadro 13 se observa, en la columna de la derecha, que esta
relación tendió a deteriorarse año a año, hasta 1995, cuando los activos externos líquidos del
gobierno y de los bancos en conjunto cayeron por debajo de 30% del total de los pasivos de
corto. Sin embargo, se observa también una mejora en 1996, el último período incluido en el
cuadro.
Finalmente, se han elaborado algunos indicadores básicos de solvencia fiscal (cuadros 14 y
15). El cuadro 14 presenta la relación entre la deuda pública total y el PIB, y entre la referida
deuda y el producto calculado “a tipo de cambio de paridad” (PIB*) ya mencionado. El primer
indicador muestra una relativa estabilidad hasta 1994, con la deuda pública algo por debajo de
27% del PIB. Sin embargo, a partir de entonces se observa un aumento importante, que la ubica
por sobre los 30 puntos del producto. Medida a “tipo de cambio de paridad”, la deuda pública
nunca bajó, en el período examinado, de 40% del producto, y en 1996 prácticamente alcanzaba ya
a 50% del PIB.
Una de las razones más importantes que explican esa tendencia al aumento del
endeudamiento puede constatarse en el cuadro siguiente, número 15. La columna de la izquierda
eventual ataque especulativo.
27
muestra que los intereses de la deuda pública, como proporción de los ingresos corrientes totales
captados por el Sector Público Nacional no financiero, han aumentado muy significativamente
desde 1994, alcanzando en 1996 a 9% del total de dichos ingresos.
Si se considera una definición más restrictiva de los ingresos fiscales, que tome en cuenta
el hecho de que una parte importante de los mismos es de asignación específica, esa constatación
se refuerza. En la columna de la derecha del cuadro el deflactor de los intereses de la deuda está
constituido por los ingresos corrientes del Sector Público Nacional no financiero, pero netos de
las transferencias efectuadas a Provincias y a la Municipalidad de la Ciudad de Buenos Aires, y
también de las transferencias de carácter previsional. Hechos esos ajustes, los intereses de la
deuda pública equivalían, en 1996, a poco menos de 29% de los recursos remanentes, cifra que
casi duplica la estimada para 1993, además de mostrar una marcada tendencia al alza desde 1994.
IV. Conclusiones
Los indicadores de fragilidad externa estimados para la economía argentina para el
período 1992-1996 permiten constatar, en primer lugar, que los distintos indicadores de fragilidad
que involucran pagos corrientes mostraron un franco deterioro en los primeros años de la
presente década, durante la fase de acelerada expansión económica que encontrara su pico en
1994. En ese año el déficit en cuenta corriente, aún el calculado con la nueva metodología del
balance de pagos, superó, en valor, el equivalente a 50% del total de exportaciones.
28
Pero en el bienio que siguió a la crisis de México de diciembre de 1994 estos indicadores
mostraron una importante mejoría. Como se observa en los cuadros relativos a los países de
mayor tamaño de América Latina, en 1995-96 el déficit de cuenta corriente de la Argentina
descendió a niveles comparables a los promedios de la región latinoamericana en su conjunto,
rondando el 10% de las exportaciones y revelando una importante disminución de la fragilidad
externa.
Pese a esta mejoría, la Argentina siguió enfrentando primas por riesgo-país elevadas en
comparación con otras economías de la región. Las posibles razones son las siguientes. En primer
lugar, el país continúa enfrentando pagos financieros externos relativamente elevados en relación
con sus exportaciones, pero también comparados con el acervo de divisas que conforman las
reservas internacionales; en ese plano, Argentina presenta un cuadro más desfavorable que el
promedio regional y que los principales países del área.
Por otro lado, el peso de los servicios financieros es fundamentalmente resultado de
relaciones de endeudamiento muy desfavorables. El cociente “deuda externa total sobre
exportaciones” de la Argentina es aún largamente más elevado que los observados en los restantes
países grandes del área, incluso el Brasil, y superior al promedio regional. Algo semejante se
observa en lo que se refiere al cociente “deuda externa total sobre reservas”.
29
Sin embargo, a pesar de lo señalado en relación con los indicadores de fragilidad, la
Argentina presenta una posición de liquidez favorable. Alrededor de 40% de los pasivos del
sistema financiero (incluyendo los del Banco Central) contra particulares están en la actualidad
cubiertos por reservas líquidas, lo que puede considerarse un nivel relativamente alto. Además esa
cifra no contabiliza la disponibilidad potencial de recursos financieros que podrían obtenerse de un
conjunto de bancos privados, merced a un acuerdo alcanzado para hacer posible el acceso a
préstamos en situaciones de emergencia, mediante operaciones de pase, según una iniciativa
concretada por el Banco Central.
Se presentan también en el trabajo algunos indicadores de solvencia fiscal. Se observa, en
particular, que los intereses de la deuda pública como proporción de los ingresos corrientes
totales captados por el Sector Público Nacional no financiero aumentaron muy significativamente
desde 1994, alcanzando en 1996 a 9% del total de dichos ingresos, y a poco menos de 29% de los
ingresos fiscales netos de las transferencias efectuadas a las Provincias y a la Municipalidad de la
Ciudad de Buenos Aires y también de las transferencias de carácter previsional. Esta tendencia
puede resultar difícil de revertir en el corto plazo, dada la situación deficitaria que vienen
presentando las cuentas públicas desde 1994, y la menor holgura financiera externa que puede
seguir a los críticos eventos económicos que, con epicentro en el sudeste de Asia, se iniciaran a
mediados de 1997.
30
Lugar y Fecha del Informe: Buenos Aires, 24 de Noviembre de 1997.
SINTESIS
El trabajo toma como marco de referencia inicial para el cálculo de indicadores de
fragilidad externa para la economía argentina los cambios recientes en la metodología de cómputo
del balance de pagos.
Los indicadores habituales de fragilidad tratan de captar desequilibrios potenciales en los
mercados de divisas. Por ejemplo, el cociente “déficit de cuenta corriente sobre exportaciones”
indica el exceso de demanda-flujo que puede configurarse frente a una contracción de la
disponibilidad de financiamiento externo. Y la razón “déficit de cuenta corriente sobre reservas”
informa sobre la velocidad con que pueden agotarse las tenencias de divisas del sistema monetario
ante una situación del mismo tipo.
Sin embargo, el saldo de cuenta corriente puede no dar una idea acabada de lo que se
pretende captar con indicadores como los mencionados. Esto es así en particular si se contabilizan
en el mismo los ingresos (estimados) correspondientes a rentas por tenencias de activos de
residentes contra el resto del mundo, que difícilmente puedan considerarse parte de la oferta-flujo
regularmente disponible para el financiamiento de las actividades internas de producción y
consumo. En función de ello, se propone la construcción de indicadores basados en los conceptos
de “pagos externos corrientes” (sobre exportaciones o sobre reservas), y de “pagos financieros
2
externos corrientes” (también sobre exportaciones o sobre reservas), es decir, excluyendo los
ingresos de residentes provenientes de tenencias de activos en exterior. Estos cocientes pueden
dar una mejor idea de los desequilibrios potenciales en el mercado de divisas que los indicadores
construidos utilizando como denominador el saldo de la cuenta corriente obtenido según la nueva
metodología de cómputo del balance de pagos.
En el trabajo se presentan indicadores estimados para la economía argentina para el
período 1992-1996, y para otros países de América Latina, relativos al lapso 1992-95. Se
constata, en primer lugar, que los distintos indicadores de fragilidad de la Argentina que
involucran pagos corrientes mostraron un franco deterioro en los primeros años de la presente
década, durante la fase de acelerada expansión económica que encontrara su pico en 1994. En ese
año el déficit en cuenta corriente, aún el calculado con la nueva metodología, superó, en valor, el
equivalente a 50% del total de exportaciones. Pero en el bienio que siguió a la crisis de México de
diciembre de 1994, estos indicadores mostraron una importante mejoría. En 1995-96 el déficit de
cuenta corriente de la Argentina descendió a niveles comparables a los promedios de la región
latinoamericana en su conjunto, rondando el 10% de las exportaciones y revelando una
importante disminución de la fragilidad externa. Pese a esta mejoría, la Argentina siguió
enfrentando primas por riesgo-país elevadas en comparación con otras economías de la región.
Las posibles razones son las siguientes. En primer lugar, el país continúa enfrentando pagos
financieros externos relativamente elevados en relación con sus exportaciones, pero también
3
comparados con el acervo de divisas que conforman las reservas internacionales; en ese plano,
Argentina presenta un cuadro más desfavorable que el promedio regional y que los principales
países del área. El peso de los servicios financieros es fundamentalmente resultado de relaciones
de endeudamiento muy desfavorables. El cociente “deuda externa total sobre exportaciones” de la
Argentina es aún largamente más elevado que los observados en los restantes países grandes del
área, incluso el Brasil, y superior al promedio regional. Algo semejante se observa en lo que se
refiere al cociente “deuda externa total sobre reservas”.
Sin embargo, a pesar de lo señalado en relación con los indicadores de fragilidad, la
Argentina presenta una posición de liquidez favorable. Alrededor de 40% de los pasivos del
sistema financiero (incluyendo los del Banco Central) contra particulares están en la actualidad
cubiertos por reservas líquidas, lo que puede considerarse un nivel relativamente alto. Además esa
cifra no contabiliza la disponibilidad potencial de recursos financieros que podrían obtenerse de un
conjunto de bancos privados, merced a un acuerdo alcanzado para hacer posible el acceso a
préstamos en situaciones de emergencia, mediante operaciones de pase, según una iniciativa
concretada por el Banco Central.
Se presentan también en el trabajo algunos indicadores de solvencia fiscal. Se observa, en
particular, que los intereses de la deuda pública como proporción de los ingresos corrientes
4
totales captados por el Sector Público Nacional no financiero aumentaron muy significativamente
desde 1994, alcanzando en 1996 a 9% del total de dichos ingresos, y a poco menos de 29% de los
ingresos fiscales netos de las transferencias efectuadas a las Provincias y a la Municipalidad de la
Ciudad de Buenos Aires y también de las transferencias de carácter previsional. Esta tendencia
puede resultar difícil de revertir en el corto plazo, dada la situación deficitaria que vienen
presentando las cuentas públicas desde 1994, y la menor holgura financiera externa que puede
seguir a los críticos eventos económicos que, con epicentro en el sudeste de Asia, se iniciaran a
mediados de 1997.
Lugar y Fecha del Informe: Buenos Aires, 24 de Noviembre de 1997.
ANEXOS