Homex1T12

Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil
Reporte Trimestral
Homex
2 de Mayo de 2012
COMPRA
Una nueva etapa para Homex
Reclusorios catapultan la operación
Como era esperado, el reconocimiento de los ingresos correspondientes a la
fase de construcción en las concesiones de reclusorios ha impulsado los
resultados operativos de Homex para mostrar crecimientos extraordinarios,
aún cuando por el contrario el negocio base de vivienda muestra una
contracción importante complicada por retrasos en la operación del
esquema de subsidios Conavi y el registro de vivienda (RUV) que les califica
para dicho esquema. Aún así, los resultados consolidados se ubican por
debajo de nuestras expectativas, afectados por un desempeño más débil a
lo esperado en vivienda, aunque siendo un traspié solventable hacia el
objetivo del año—las nuevas reglas de subsidios comenzaron a operar
apenas en abril—, y por lo que de momento no realizamos cambios en
nuestros estimados, ni en la recomendación de COMPRA o PO de P$49.0.
Crecimiento extraordinario, pero no en vivienda
En el 1T12 Homex presenta un crecimiento de 44% en sus ingresos y 60%
en EBITDA, llegando a P$5,88m y P$1,344m, respectivamente. No
obstante, vale la pena destacar que 38% de los ingresos han sido
generados en las líneas de negocios relacionadas, básicamente reclusorios
en esta ocasión, los cuales alcanzan ya un 33% de avance físico y de 20%
en el valor de la obra. Por el contrario, el negocio de vivienda muestra una
caída de 9.6% en sus ingresos siendo que las unidades tituladas se
desploman 23% a 8,738 viviendas, esto directamente como consecuencia
de los retrasos en la asignación de subsidios Conavi.
Recuperación de subsidios, por venir
La composición de vivienda por segmento deja en claro el efecto de la
demora en subsidios: interés social cae 25%, mientras que interés medio
crece 7%. Por supuesto, la mejora de 17% en el precio promedio de venta
es generada por el cambio de mezcla, siendo que en términos nominales los
precios en cada nicho apenas muestran variación. A pesar de esto,
considerando que las nuevas reglas de subsidios han comenzado a operar
en abril, y que Homex sometió una parte de sus desarrollos por una
segunda ocasión al RUV para calificarles a los subsidios, creemos factible
que el objetivo de crecer 10% en el negocio de vivienda este año sea
logrado con un crecimiento acelerado en la segunda mitad del año.
Efectos encontrados en el flujo de efectivo
Homex comenta que ha alcanzado un FCF positivo por P$865m en este
trimestre, aunque en estos números hay que hacer varias anotaciones. El
citado FCF no incluye el impacto de la construcción de reclusorios, que ya
había impactado desde el 4T11 en la hoja de balance, pero además excluye
las ganancias cambiarias que forman parte de los efectos en el balance,
luego de la apreciación de 8% del peso en este trimestre. Lo relevante, bajo
nuestro punto de vista, es que a final de cuentas se observa el esperado
efecto en la posición financiera de la empresa: se incrementa el pasivo con
costo, de forma importante. Como salvedad notable, la deuda suma ahora
P$17.5bn y la deuda neta P$11.9bn, siendo lo más relevante la variación en
la segunda, que es de sólo 4% (o P$471m) respecto al cierre de 2011
gracias a que en la parte de vivienda en realidad si ha existido una
generación de flujo positiva. A final de cuentas la conclusión en este frente
es inequívoca: aún cuando el negocios de vivienda recupera poco a poco su
inversión en capital de trabajo que fue incrementada durante 2011, la
inversión en reclusorios hará que para el año el FCF consolidado sea
negativo, y cercano a -P$6.0bn, en nuestra opinión (-P$5.7 a -P$6.0bn en
la guía de Homex).
CASA DE BOLSA
Precio Objetivo (2012 P$):
Rendimiento Potencial :
Precio Objetivo ADR :
49.00
34.2%
N.D.
Carlos Hermosillo Bernal
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
5268-9924
Datos Básicos de la acción
Precio Actual (P$)
Precio ADR (USD$)
Acciones por ADR
Dividendo (retorno)
Máximo - Mínimo 12m (P$)
Valor de mercado (USD$ m)
Acciones en circulación (m)
% entre el público
Operatividad diaria (P$ m, prom. 3 meses)
37.48
N.D.
N.D.
0.0%
52.42 - 26.33
987
336
56.6%
44.9
Resultados
(cifras en millones de pesos)
2010
2011
2012E
2013E
19,652
2,944
4,207
21.4%
1,512
7.7%
21,717
2,837
4,696
21.6%
1,429
6.6%
32,999
6,963
8,379
25.4%
4,983
15.1%
24,447
3,975
6,016
24.6%
2,480
10.1%
35,862
3,435
23,542
12,815
12,321
40,311
3,917
26,498
15,364
13,813
53,381
5,955
33,997
22,481
19,384
57,570
11,124
33,913
21,960
23,657
Múltiplos y razones financieras
2010
2011
VE/EBITDA
5.3x
5.2x
P/U
8.3x
8.8x
P/VL
1.0x
0.9x
2012E
3.6x
2.5x
0.7x
2013E
4.1x
5.1x
0.6x
28.4%
9.6%
17.3x
2.0x
1.2x
3.6%
1.3%
11.5x
1.8x
0.9x
Ingresos
Utilidad Operativa
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
Margen Neto
Activo Total
Disponible
Pasivo Total
Deuda
Capital
ROE
ROA
EBITDA/Intereses
DeudaNeta/EBITDA
Deuda/Capital
12.3%
4.1%
12.4x
2.3x
1.0x
11.1%
3.7%
12.6x
2.4x
1.1x
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
19%
Homex *
IPC
9%
-1%
-11%
-21%
-31%
-41%
-51%
May-2011
Jul-2011
Oct-2011
www.ixe.com.mx
www.banorte.com
Ene-2012
Abr-2012
Homex—Reporte Trimestral
Homex – Resultados 1T12 (cifras nominales en millones de pesos)
C o nc e pt o
1T 11
1T 12 R e a l
Var %
1T 12 e
V a r. %
4,098.4
5,887.7
43.7%
6,169.5
50.5%
-4.6%
Utilidad de Operació n
554.6
1,022.5
84.4%
1,205.2
117.3%
-15.2%
Ebitda
838.8
1,344.0
60.2%
1,507.9
79.8%
-10.9%
Utilidad Neta
257.3
767.1
198.1%
801.1
211.3%
-4.2%
Ventas
D e s v ia c ió n
M á rge ne s
M argen Operativo
13.5%
17.4%
383 pb
19.5%
600 pb
-217 pb
M argen Ebitda
20.5%
22.8%
236 pb
24.4%
398 pb
-161pb
UP A
0.766
2.284
198.1%
2.385
211.32%
-4.2%
Fuente: B ano rte-Ixe Casa de B o lsa
Capital de trabajo, contenido
Nos parece que uno de los puntos sobresalientes en el
reporte, y que no es protagónico dada la complejidad de
las cifras, es la reducción de inventarios que Homex ha
logrado. Al cierre de marzo se reporta un total de
P$30.7bn en inventarios, lo cual implica una reducción
de 2% que no suena demasiado significativa, pero que
equivale a P$665m, o justo el rango medio del objetivo
de FCF para el negocios de vivienda en el año. La
decisión de limitar la inversión en nueva tierra antes de
acelerar el ciclo natural de los proyectos actuales parece
estar funcionando bien. Por el contrario, las cuentas por
cobrar aumentan 9% a P$2.1bn en el trimestre,
directamente en relación con los retrasos en cobranza,
tanto con Fovisste como con Infonavit; debería ser un
impacto temporal.
Homex—Indicadores Operativos
Unidades
Interés Social
A/A
Media
A/A
Total
A/A
% Interés Social
% Media
% Infonavit
% SHF
% Fovisste
Precio Promedio (P$ 000s)
Interés Social
A/A
Media
A/A
Precio Promedio
A/A
Ingresos (P$ 000s)
Interés Social
A/A
Media
A/A
Otros
A/A
Total
A/A
EBITDA
Costo de Ventas
Margen
Utilidad Operativa (P$ 000's)
Margen Operativo
RIF Capitalizado
EBITDA (ajustada P$ 000's)
Margen EBITDA
Fuente: Homex, Banorte-Ixe.
2
1T11
10,294
2T11
12,126
3T11
12,611
4T11
13,903
1T12
7,672
11%
3%
3%
9%
8%
1,000
450
660
1,442
1,066
87%
-22%
9%
84%
4%
11,294
12,576
13,271
15,345
8,738
16%
2%
4%
13%
-23%
91%
9%
70%
12%
18%
1T11
337
96%
4%
59%
17%
24%
2T11
369
95%
5%
54%
18%
28%
3T11
369
91%
9%
30%
42%
28%
4T11
344
88%
12%
40%
26%
34%
1T12
351
5%
5%
1%
2%
3%
561
899
856
967
901
-45%
-2%
1%
-19%
2%
358
392
397
404
420
-1%
4%
2%
-10%
17%
1T11
3,485,106
2T11
4,528,606
3T11
4,704,692
4T11
4,882,153
1T12
2,696,811
17%
9%
5%
40%
-23%
560,578
404,519
564,930
1,394,096
960,525
3%
-16%
10%
-24%
71%
52,743
556,483
429,477
153,923
2,230,390
-31%
220%
133%
-80%
4129%
4,098,427
5,489,608
5,699,099
6,430,172
5,887,726
14%
14%
10%
6%
44%
1T11
2,928,651
28.5%
554,615
13.5%
217,029
838,761
20.5%
2T11
3,792,194
30.9%
930,904
17.0%
188,859
1,237,503
22.5%
3T11
4,308,449
24.4%
697,138
12.2%
472,010
1,270,420
22.3%
4T11
5,070,170
21.2%
654,407
10.2%
505,484
1,349,758
21.0%
1T12
4,218,814
28.3%
1,012,794
17.2%
221,570
1,344,018
22.8%
Homex—Reporte trimestral
HOMEX
2011
1
2011
2
2011
3
2011
4
2012
1
1-12/1-11 1-12/4-11
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto
Gastos de Operación
Utilidad Operativa
Margen Operativo
EBITDA
Margen EBITDA
4,098,427
2,928,651
28.5%
615,161
554,615
13.5%
838,761
20.5%
Costo Financiero
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Utilidad Cambiaria
Otros Productos Financieros
Otros ingresos
14%
4%
28%
81%
4%
-228,757 -4864%
88,361 157%
63,696 111%
-117,446 -509%
30,800 -164%
-8,626
8%
5,489,608
3,792,194
30.9%
766,510
930,904
17.0%
1,237,503
22.5%
14%
14%
-218,569
179,572
67,017
-78,368
-27,646
23,868
185%
64%
45%
445%
-281%
-52%
11%
17%
17%
5,699,098
4,308,449
24.4%
693,512
697,137
12.2%
1,270,420
22.3%
10%
24%
-10%
-26%
11%
-6,901
-94%
96,865
-40%
-21,451 -153%
-53,779 -2353%
165,194 1700%
12,786
-83%
6,430,171
5,070,170
21.2%
705,595
654,406
10.2%
1,349,758
21.0%
6%
23%
5,887,728
4,218,814
28.3%
656,118
1,022,487
17.4%
1,344,018
22.8%
43.7%
44%
-8%
-17%
-32%
-28%
7%
84.4%
-7%
56%
60.2%
0%
-3,538
7,958
121,370
-16,218
0
-257,448
-97%
-76%
162%
49%
n.m.
0%
434,208
225,433
56,371
564,409
0
9,691
n.m.
155%
-11%
n.m.
-100%
n.m.
n.m.
n.m.
-54%
n.m.
n.m.
n.m.
12%
Utilidad antes de impuestos
Impuesto Pagado
Impuesto Diferido
434,678
0
169,525
59%
n.m.
100%
736,203
37,280
220,215
-6%
n.m.
-30%
703,022
39,432
216,960
-22%
n.m.
-44%
393,420
37,929
107,214
-26%
-93%
-125%
1,456,695
0
582,678
n.m.
n.m.
n.m.
n.m.
-100%
n.m.
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
265,153
7,819
257,334
6.3%
40%
539%
37%
478,708
5,581
473,127
8.6%
3%
-83%
10%
446,630
1,579
445,051
7.8%
-13%
-95%
-7%
248,277
-5,449
253,726
3.9%
-40%
347%
-39%
874,017
106,935
767,082
13.0%
n.m.
n.m.
198.1%
n.m.
n.m.
n.m.
Activo Total
Activo Circulante
Disponible
Cuentas por Cobrar (clientes)
Inventarios
Pasivo Total
Pasivo Circulante
Capital Consolidado
Minoritario
Mayoritario
37,305,743
35,347,483
3,351,706
1,814,285
28,977,914
24,625,146
8,956,727
12,680,597
197,220
12,483,377
20%
22%
19%
122%
18%
20%
29%
20%
-17%
21%
38,273,955
36,394,148
3,800,414
1,879,004
29,422,573
25,155,588
9,899,241
13,118,367
203,325
12,915,042
20%
22%
26%
69%
19%
21%
43%
19%
41%
19%
39,591,052
37,639,712
3,314,837
1,926,530
31,208,074
25,949,864
10,630,387
13,641,188
204,903
13,436,285
16%
17%
1%
72%
18%
13%
34%
21%
14%
21%
40,310,962
38,457,374
3,917,055
1,977,495
31,370,421
26,497,847
10,351,131
13,813,115
199,455
13,613,660
12%
14%
14%
0%
13%
13%
25%
12%
5%
12%
45,228,809
40,111,601
5,619,865
2,151,657
30,705,357
30,913,184
11,453,653
14,315,625
467,631
13,847,994
21%
13%
68%
19%
6%
26%
28%
13%
137%
11%
12%
4%
43%
9%
-2%
17%
11%
4%
134%
2%
Pasivo con Costo
Corto Plazo
Largo Plazo
Deuda Neta
13,104,025
2,423,885
10,680,140
9,752,319
23% 13,137,264
226%
2,563,381
8% 10,573,883
25%
9,336,850
19% 17,538,879
92%
3,667,628
6% 13,871,251
21% 11,919,014
34%
51%
30%
22%
14%
1%
18%
4%
Balance
24% 14,337,509
429%
3,339,227
4% 10,998,282
23% 11,022,672
16% 15,364,137
88%
3,640,999
4% 11,723,138
21% 11,447,082
Fuente: HOMEX, BMV, Banorte-Ixe
3
Homex—Reporte trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Rene Gerardo Pimentel Ibarrola, Delia María Paredes Mier, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro
Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo
Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Raquel Moscoso Armendáriz, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José
Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, Luciana Gallardo Lomelí, Astianax Cuanalo
Dorantes y Berenice Arellano Escudero, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión
personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no
hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en
este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los
Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización
de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o
instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los
Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca
de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado,
estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa
Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de
inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en
el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método
que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan
a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos
factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado
de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y
ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de
su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están
sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado,
utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte.
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Homex—Reporte trimestral
Directorio de Análisis
Director General de Desarrollo de Negocio y
Análisis
pimentelr@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9004
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia
delia.paredes@banorte.com
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
Subdirector Economía Internacional
katia.goya@banorte.com
(55) 1670 - 1821
Alejandro Padilla
Subdirector Estrategia Gubernamental
alejandro.padilla@banorte.com
(55) 1103 - 4043
Dolores Palacios
Subdirector de Gestión
dolores.palacios.n@banorte.com
(55) 5268 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
juan.alderete.macal@banorte.com
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
alejandro.cervantes@banorte.com
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
julia.baca.negrete@banorte.com
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
livia.honsel@banorte.com
(55) 1670 - 1883
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miguel.calvo@banorte.com
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
francisco.rivero@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
lourdes.calvo@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2611
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Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
raquel.vazquez@banorte.com
(55) 1670 - 2967
Carlos Hermosillo
Subdirector—Cemento / Vivienda
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector—Telecomunicaciones / Medios
mjimenezza@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
acuanalo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9967
Marisol Huerta
Alimentos / Bebidas
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
(55) 5268 - 9927
Marissa Garza
Industriales / Minería
marissa.garza@banorte.com
(55) 5004 - 1179
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Comercio / Químico
rmoscoso@ixe.com.mx
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Aeropuertos / Infraestructura
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René Pimentel Ibarrola
Análisis Económico
Análisis Bursátil
Análisis Deuda Corporativa
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icespedes@ixe.com.mx
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Analista Deuda Corporativa
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Banca Mayorista
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armando.rodal@banorte.com
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Transaccional
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carlos.martinez@banorte.com
(55) 5268 - 1683
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