Sare1T12

Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil
Reporte Trimestral
Sare
27 de Abril de 2012
MANTENER
Construyendo la base de recuperación
Parálisis operativa
Los resultados de Sare en este 1T12 reflejan, por un segundo trimestre
consecutivo, la parálisis operativa que la emisora ha sufrido en medio de su
proceso de reestructuración financiera, por ende entregando cifras
notablemente negativas, pero que no son tema central en nuestra tesis de
inversión. La última revisión a nuestra estimación de valor de liquidación,
antes de este reporte, resultó en un valor de P$2.30 que usamos como
referencia y objetivo 2012, para argumentar que, una vez evadiendo el
riesgo de quiebra, la acción debería cotizar al menos cerca de dicho nivel.
No obstante, con un perfil de riesgo aún sumamente elevado insistimos en
limitar nuestra recomendación a MANTENER.
Sare ha reportado ingresos por P$402m que son 31% menores A/A, siendo
que sólo una cuarta parte de éstos se genera mediante venta de vivienda—
y de hecho sólo se trata de inventarios rezagados—, y el resto por la
desincorporación de activos no estratégicos. El EBITDA reportado sufre por
el bajo nivel de absorción de costos, pero además por el efecto de valuación
en los terrenos vendidos; en el total, este renglón suma -P$22m, y
separando el efecto de los terrenos tenemos una cifra de -P$4m, también
negativa. Por su parte, la utilidad neta arroja una pérdida de P$51m ya que
a la pérdida operativa (P$34m) se le añade el costo financiero. La deuda
neta, reportada en P$2,786m, prácticamente no ha sufrido cambios en el
trimestre (incorporando IFRS), dada la inmovilidad operativa y el proceso
de re documentación de sus pasivos.
Punto fuerte, la reestructura financiera
El punto favorable de este reporte es el informe de la conclusión de la
reestructura financiera, además de un primer avance muy positivo en el
esfuerzo de venta de activos no estratégicos. A pesar de ello, el perfil
financiero aún presenta riesgos de consideración—principalmente una
amortización de CBs en julio próximo—, que sólo serán dejados atrás
conforme se reinicie la operación del negocio central, la construcción de
vivienda, mismo que debería comenzar su reactivación en breve.
La reestructura financiera de P$2,439m ha permitido mejorar el perfil de
vencimientos, pasando de 72% sus pasivos concentrados en corto plazo a
diciembre pasado, a 23% en este reporte. Esta reestructura otorga un plazo
de 2 años de gracia y cinco a vencimiento, con lo que en términos de flujos
que serán destinados a la reactivación de producción y venta de unidades
de interés social, se tiene que la liberación de recursos en la venta de
activos marcará la pauta. Precisamente en este sentido, se informó de
manera formal sobre los resultados, hasta hoy, del programa de
desinversión de activos, bajo el que durante el primer trimestre se logró la
venta de P$392.7m de activos (“Tres Parques” P$272m, “Cuatro Bosques”
P$88m, y “Tlalpan” P$32m—este último de hecho será registrado en el
2T12). Adicionalmente al día de hoy se tienen firmadas cartas de intención
sobre un total de P$294.0m de terrenos. Lo anterior implica un avance de
64% sobre el monto de desinversión objetivo en 2012, en P$1,073m.
Comenzará a fluir el efectivo, reanimando la construcción
La liquidación de estas propiedades se ha pactado en base a un calendario
de corto plazo, por lo que los ingresos correspondientes no entrarán en un
solo movimiento a la caja de la empresa. No obstante, su disposición será
clave para liquidar deuda—Sare estima P$184m en la primera venta y
P$207m en la segunda—y eventualmente reiniciar la producción de vivienda
de interés social.
CASA DE BOLSA
Precio Objetivo (2012 P$):
Rendimiento Potencial :
Precio Objetivo ADR :
2.30
60.8%
N.D.
Carlos Hermosillo Bernal
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
5268-9924
Datos Básicos de la acción
Precio Actual (P$)
Precio ADR (USD$)
Acciones por ADR
Dividendo (retorno)
Máximo - Mínimo 12m (P$)
Valor de mercado (USD$ m)
Acciones en circulación (m)
% entre el público
Operatividad diaria (P$ m, prom. 3 meses)
1.43
N.D.
N.D.
1.5%
3.14 - 1.13
74
687
77.4%
13.1
Resultados
(cifras en millones de pesos)
2011
2012E
2013E
2,341
228 336
14.4%
53 2.3%
2010
1,580
46
26
1.6%
130
-8.2%
2,043
163
274
13.4%
4
0.2%
1,929
216
347
18.0%
12
0.6%
8,055
546
4,432
2,525
3,623
7,186
29
3,710
2,789
3,476
7,242
111
3,893
2,805
3,349
7,389
363
3,814
2,799
3,575
Múltiplos y razones financieras
2010
2011
VE/EBITDA
4.8x
6.1x
P/U
7.5x
8.3x
P/VL
0.6x
0.6x
2012E
5.0x
7.1x
0.5x
2013E
4.8x
6.8x
0.5x
0.1%
0.1%
1.8x
10.2x
0.8x
0.3%
0.2%
1.7x
8.1x
0.8x
Ingresos
Utilidad Operativa
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
Margen Neto
Activo Total
Disponible
Pasivo Total
Deuda
Capital
ROE
ROA
EBITDA/Intereses
1.5%
0.7%
2.7x
7.5x
0.7x
DeudaNeta/EBITDA
Deuda/Capital
-3.7%
-1.7%
0.2x
108.6x
0.8x
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
15%
Ara *
IPC
5%
-5%
-15%
-25%
-35%
-45%
-55%
-65%
Feb-2011
May-2011
Ago-2011
www.ixe.com.mx
www.banorte.com
Nov-2011
Feb-2012
Sare—Reporte Trimestral
Sare – Resultados 1T12 (cifras nominales en millones de pesos)
C o nc e pt o
1T 11
1T 12 R e a l
Var %
1T 12 e
V a r. %
Ventas
579.0
402.0
-30.6%
142.3
-75.4%
D e s v ia c ió n
Utilidad de Operació n
64.9
-34.0
-152.4%
-14.9
-122.9%
128.4%
Ebitda
91.4
-21.8
-123.9%
11.9
-87.0%
-283.5%
Utilidad Neta
23.0
-52.5
-328.5%
-35.7
-255.3%
47.2%
M argen Operativo
11.2%
-8.5%
-1966 pb
-10.5%
-2167 pb
200 pb
M argen Ebitda
15.8%
-5.4%
-2121pb
8.3%
-744 pb
-1377 pb
UP A
0.033
-0.076
-328.5%
-0.052
-255.29%
47.2%
182.5%
M á rge ne s
Fuente: B ano rte-Ixe Casa de B o lsa
Sare—Indicadores Operativos (cifras nominales, 4T08 y 4T09 bajo INIF-14)
1T11
Ingresos (P$ m)
Interés social
A/A
Medio / Residencial
A/A
Otros (terrenos, etc)
A/A
Total
A/A
Depreciación
RIF Capitalizable Costo
% a Deuda
EBITDA
Margen EBITDA
2T11
3T11
4T11
1T12
$174.8
$216.1
$95.1
$4.5
$20.7
-21.2%
11.2%
-24.3%
-85.6%
-88.2%
$249.3
$280.4
$215.6
$36.5
$75.3
-24.3%
-24.7%
-37.9%
-90.6%
-69.8%
$306.0
$155.0
$95.9
$48.3
$8.6
981.5%
579.5%
-69.7%
-91.0%
97.4%
$579.1
$592.4
$359.0
$49.6
$402.0
-43.2%
2.4%
2.0%
-90.4%
-30.6%
$2.534
$24.200
1.0%
$91.392
15.8%
$3.086
$28.200
1.2%
$111.375
18.8%
$2.620
$2.037
$17.800
$2.100
0.8%
0.1%
$53.118 -$230.212
14.8%
-463.8%
$2.439
$9.800
0.3%
-$21.805
-5.4%
2011
3
2011
4
Fuente: Sare, estimaciones Banorte-Ixe.
SARE
2011
1
2011
2
2012
1
1-12/1-11 1-12/4-11
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto
Gastos de Operación
Utilidad Operativa
Margen Operativo
EBITDA
Margen EBITDA
579,019
440,125
24.0%
74,317
64,899
11.2%
91,392
15.8%
2%
6%
592,443
447,581
24.5%
64,730
80,132
13.5%
111,375
18.8%
4%
-16%
358,998
265,992
25.9%
60,310
32,696
9.1%
53,118
14.8%
-43%
-46%
-11%
-6%
Costo Financiero
Intereses Pagados
Intereses Ganados
-28,918
31,615
2,697
23%
24%
40%
-31,980
32,926
946
2%
3%
46%
-36,296
37,271
975
6%
7%
87%
-25,453
25,862
409
Utilidad antes de impuestos
Impuesto Pagado
Impuesto Diferido
35,981
4,729
6,065
-28%
n.m.
n.m.
46,776
-3,510
17,543
-18%
-146%
91%
-4,728
-225
-1,193
-112%
-105%
-115%
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
25,187
2,197
22,990
4.0%
-27%
-52%
-24%
32,743
1,488
31,255
5.3%
-19%
-81%
-4%
-3,310
-9
-3,301
-0.9%
Activo Total
Activo Circulante
Disponible
Cuentas por Cobrar (clientes)
Inventarios
Pasivo Total
Pasivo Circulante
Pasivo largo Plazo
Capital Consolidado
Minoritario
Mayoritario
8,782,973
7,601,103
240,218
270,295
6,811,664
4,558,030
2,272,571
1,703,165
4,224,943
435,838
3,789,105
-2%
1%
101%
93%
-2%
-16%
-4%
-33%
19%
-39%
34%
8,727,211
7,594,189
293,618
321,118
6,633,560
4,479,841
2,717,144
1,162,638
4,247,370
427,057
3,820,313
-1%
3%
143%
122%
-2%
-15%
19%
-53%
20%
-37%
33%
Pasivo con Costo
Corto Plazo
Largo Plazo
Deuda Neta
2,471,540
768,375
1,703,165
2,231,322
-11%
202%
-33%
-16%
2,310,196
1,147,558
1,162,638
2,016,578
-16%
295%
-53%
-24%
-14%
2%
6%
-4%
402,037
380,682
5.3%
55,362
-33,991
-8.5%
-21,805
-5.4%
-31%
-14%
n.m.
74%
-26%
n.m.
-16%
-85%
n.m.
-91%
-11%
-22%
-91%
-39,021
39,127
106
35%
24%
-96%
53%
51%
-74%
-257,362
27,952
-105,161
627%
-339%
-9928%
-73,012
2,060
-23,964
n.m.
-56%
n.m.
-72%
-93%
-77%
-112%
-100%
-114%
-180,153
7,528
-187,681
-377.9%
627%
-16%
457%
-51,108
1,429
-52,537
-13.1%
n.m.
-35%
n.m.
-72%
-81%
-72%
8,526,030
7,396,563
167,787
294,927
6,582,444
4,213,786
2,776,235
842,064
4,312,244
495,229
3,817,015
-1%
2%
50%
75%
0%
-19%
22%
-65%
28%
3%
32%
7,186,365
3,915,043
29,204
165,096
3,404,822
3,709,937
2,710,988
998,949
3,476,428
465,888
3,010,540
-11%
-42%
-95%
58%
-41%
-16%
12%
-40%
-4%
0%
-5%
7,080,365
3,802,839
19,271
137,258
3,115,976
3,716,254
1,348,625
2,367,629
3,364,111
406,108
2,958,003
-19%
-50%
-92%
-49%
-54%
-18%
-41%
39%
-20%
-7%
-22%
-1%
-3%
-34%
-17%
-8%
0%
-50%
137%
-3%
-13%
-2%
2,361,619
1,519,555
842,064
2,193,832
-13%
365%
-65%
-16%
2,788,603
2,012,315
776,288
2,759,399
10%
135%
-53%
39%
2,804,887
646,661
2,158,226
2,785,616
13%
-16%
27%
25%
1%
-68%
178%
1%
-8%
-56%
-47%
49,668
218,403
-339.7%
65,586
-234,321
-471.8%
-230,212
-463.5%
-90%
-45%
-49%
2533%
-1800%
Balance
Fuente: SARE, BMV, Banorte-Ixe
IFRS reflejado en los estados financieros del 1T12 y 4T11.
2
Sare—Reporte trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Rene Gerardo Pimentel Ibarrola, Delia María Paredes Mier, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro
Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo
Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Raquel Moscoso Armendáriz, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José
Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, Luciana Gallardo Lomelí, Astianax Cuanalo
Dorantes y Berenice Arellano Escudero, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión
personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no
hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en
este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los
Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización
de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o
instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los
Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca
de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado,
estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa
Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de
inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en
el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método
que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan
a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos
factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado
de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y
ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de
su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están
sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado,
utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte.
3
Sare—Reporte trimestral
Directorio de Análisis
Director General de Desarrollo de Negocio y
Análisis
pimentelr@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9004
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia
delia.paredes@banorte.com
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
Subdirector Economía Internacional
katia.goya@banorte.com
(55) 1670 - 1821
Alejandro Padilla
Subdirector Estrategia Gubernamental
alejandro.padilla@banorte.com
(55) 1103 - 4043
Dolores Palacios
Subdirector de Gestión
dolores.palacios.n@banorte.com
(55) 5268 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
juan.alderete.macal@banorte.com
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
alejandro.cervantes@banorte.com
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
julia.baca.negrete@banorte.com
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
livia.honsel@banorte.com
(55) 1670 - 1883
Miguel Calvo
Gerente de Análisis (Edición)
miguel.calvo@banorte.com
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
francisco.rivero@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
lourdes.calvo@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2611
Raquel Vázquez
Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
raquel.vazquez@banorte.com
(55) 1670 - 2967
Carlos Hermosillo
Subdirector—Cemento / Vivienda
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector—Telecomunicaciones / Medios
mjimenezza@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
acuanalo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9967
Marisol Huerta
Alimentos / Bebidas
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
(55) 5268 - 9927
Marissa Garza
Industriales / Minería
marissa.garza@banorte.com
(55) 5004 - 1179
Raquel Moscoso
Comercio / Químico
rmoscoso@ixe.com.mx
(55) 5335 - 3302
José Itzamna Espitia
Aeropuertos / Infraestructura
jespitia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 1266
Berenice Arellano Escudero
Analista
barellano@ixe.com.mx
(55) 5268 – 9961
María de la Paz Orozco
Asistente (Edición)
mporozco@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9962
René Pimentel Ibarrola
Análisis Económico
Análisis Bursátil
Análisis Deuda Corporativa
Miguel Angel Aguayo
Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa
maguayo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9804
Tania Abdul Massih
Analista Deuda Corporativa
tabdulmassih@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1405
Hugo Armando Gómez Solís
Analista Deuda Corporativa
hgomez01@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1340
Idalia Yanira Céspedes
Analista Deuda Corporativa
icespedes@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9937
Luciana Gallardo Lomelí
Analista Deuda Corporativa
luciana.gallardo@ixe.com.mx
(55) 5268 – 9925
Banca Mayorista
Marcos Ramírez
Director General Banca Mayorista
marcos.ramirez@banorte.com
(55) 5268 - 1659
Luis Pietrini
Director General Banca Patrimonial
lpietrini@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1453
Patricio Rodríguez
Director General Banca Privada y
Gestión de Activos
prodriguez@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9987
Armando Rodal
Director General Corporativo y Empresas
armando.rodal@banorte.com
(81) 8319 - 6895
Víctor Roldán
Director General Banca Corporativa
Transaccional
vroldan@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1454
Carlos Martínez
Director General Banca de Gobierno
carlos.martinez@banorte.com
(55) 5268 - 1683
4