Carlos Hermosillo (55) 5268 1686 carlos.hermosillo.bernal@banorte.com Corporación Geo (GEO) 4T10 Feb 16, 2011 COMPRA Un débil 4T10 que sin embargo logra la meta anual. Geo ha alcanzado su meta anual de crecimiento entre 8%-11%, a pesar de un decepcionante crecimiento de sólo 1% en el 4T10. Riesgo: Medio Precio Actual: Ps39.98 Al 4T10, la empresa reporta ingresos por P$5,597m y EBITDA por P$1,241m, sólo 1% y 2% superiores al 4T09. La utilidad neta en P$372m crece 7% A/A. Precio Objetivo 2011: Ps53.00 La concentración en vivienda económica afecta el precio promedio de venta, pero no a la rentabilidad operativa; el margen EBITDA gana 0.2pp a 22.2% en el 4T10 y 0.1pp a 22.5% en el año. Máximo 12 meses: Ps45.48 Mínimo 12 meses: Ps33.02 Ajustamos el precio objetivo de P$55.0 a P$53.0; la recomendación de COMPRA permanece sin cambios. Nos parece que la acción ya ha resentido el impacto de este débil reporte, por lo que creemos que se trata de una oportunidad de buenos fundamentos distorsionada por efectos pasajeros. A pesar de que Geo presentó un reporte inferior a lo estimado en este 4T10, en términos anuales alcanzó las metas planteadas con crecimientos de 8% en ingresos y 9% en EBITDA y utilidad neta. No obstante, las cifras del trimestre incluyen crecimientos de apenas 1% en ingresos (P$5,597m), de 2% en EBITDA (P$1,241m) y de 7% en la utilidad neta (P$372m), cuando nuestra expectativa señalaba crecimientos en el orden de 11% para el frente operativo. Nos parece que son dos factores que explican esta decepción, que dicho sea de paso esperamos sea temporal. Uno es el esfuerzo por disminuir la estacionalidad del negocio, tradicionalmente cargada al último trimestre del año, y que a pesar de que era una estrategia conocida ya desde hace varios años, en esta ocasión había sido minimizada tanto por nosotros como por el consenso del mercado, estimando un sobre-desempeño respecto al objetivo del año, como había sido el caso durante los primeros nueve meses del año. La segunda es el cambio mucho más acelerado en la mezcla de ventas, ahora concentrada 81% en unidades financiadas por Infonavit, cuando un año atrás era 71%; las viviendas vendidas mediante hipotecas Infonavit crecen 33% A/A, pero el resto financiadas por Fovisste, Bancos, etc. retroceden 23%. Estos dos elementos explican el que a pesar de crecer 17% en el número de unidades vendidas (18,041 viviendas), el precio promedio sufra una disminución de 13% a P$308k. Por su parte, los negocios relacionados son aún muy pequeños para compensar la desviación en ingresos por vivienda, ya que representan sólo 0.9% de los ingresos totales. Fuera de la desviación en ingresos, el resto del desempeño ha sido en línea con las tendencias que esperábamos. El margen EBITDA crece modestamente (+0.2pp a 22.2%) a pesar de las presiones naturales del cambio en la mezcla de ventas, en tanto que la utilidad operativa cae distorsionada por los registros financieros en la estructura de costos, y el flujo de efectivo se muestra robusto si bien limitado por una inversión mayor a lo esperado en la reserva territorial durante este último trimestre del año. Aún así, la deuda neta muestra una reducción importante, de 8% durante el trimestre a P$6,971m al cierre de 2010. Evolución Trimestral (millones de ps.) 4T10 Banorte Est. Cons. Est. 4T09 Var A/A Var. vs. Est. Var. vs. Cons. Ventas 5,597 5,872 5,743 5,547 0.9% -4.7% -2.5% EBITDA 1,241 1,359 1,194 1,218 1.9% -8.7% 3.9% 22.2% 23.1% 20.8% 22.0% 0.2 -1.0 1.4 372 533 493 347 7.3% -30.2% -24.5% 0.68 0.97 0.90 0.64 6.3% -30.2% -24.5% M. EBITDA U. Neta UPA Dividendo: Ps0.00 Rendimiento Esperado: 32.6% Desempeño de la acción 143.60 133.95 124.30 114.65 105.00 95.35 85.70 E-00 A-10 M-10 J-10 A-10 O-10 D-10 E-11 GEOB IBMV Datos básicos de la acción Clave de pizarra: Valor de mercado: Acciones en circulación: % entre el público: Volumen acciones: GEOB Ps21,967 549M 0.7% 2.60M Indicadores clave ROE: Rendimiento dividendo: Deuda Neta / Capital: Deuda Neta / EBITDA: EBITDA / Intereses: 18.04% 0.0% 62.04% 1.6x 6.3x Evolución anual (millones de ps.) Ventas Utilidad Operativa EBITDA Margen EBITDA (%) Utilidad Neta UPA (Ps) Múltiplos P/U (x) VE/EBITDA (x) P/VL (x) 2010 19,154 3,103 4,311 22.5 1,490 2.7 2011E 21,851 3,785 4,989 22.8 2,310 4.2 2012E 24,689 4,404 5,832 23.6 2,254 4.1 14.7 7.7 2.3 9.5 6.3 1.7 9.7 5.0 1.3 Carlos Hermosillo (55) 5268 1686 carlos.hermosillo.bernal@banorte.com GEO 2009 4 2010 3 2010 4 Geo—Unidades vendidas 3,407 14,634 2,168 10,852 10,444 7,977 2,136 4,475 4,408 11,010 4,386 8,438 9,545 3,843 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 3,720 (Datos trimestrales, unidades) 5,933 En suma, consideramos que a pesar de mostrar un resultado inferior a lo que se esperaba, Geo sigue mostrando un equilibrio atractivo en términos de potencial de crecimiento, posición financiera, y generación de flujo de efectivo que le permitirán fungir como uno de los principales consolidadores de la industria durante los próximos años. La empresa reiteró su meta de crecimiento para 2011, de +11% a +13% en ingresos con un margen EBITDA de 21% a 23% y un flujo de efectivo de neutro a ligeramente positivo. A pesar de que la revisión a nuestro modelo de valuación arroja un ajuste en el precio objetivo a P$53.0, creemos que mucho de la decepción de este reporte ha sido incorporada en el ajuste de estos dos últimos días, por lo que consideramos que este movimiento ofrece una oportunidad de inversión que deberíamos aprovechar ponderando los fundamentos que permanecen sólidos y dejando de lado la decepción temporal de este débil reporte. 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 4-10/4-09 4-10/3-10 Infonavit Fovisste, Bancos, Sofoles Fuente: Geo, Estimaciones Banorte. Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Margen Bruto Gastos de Operación Utilidad Operativa Margen Operativo EBITDA Margen EBITDA 5,546,786 4,117,078 25.8% 455,798 973,910 17.6% 1,218,151 22.0% 9% 9% 4,586,352 3,399,116 25.9% 416,173 771,063 16.8% 1,079,608 23.5% -2% 14% 3% 7% 9% 0% 1% 8% 5,597,078 4,170,894 25.5% 521,356 904,828 16.2% 1,240,828 22.2% 1% 1% 22% 23% 14% -7% 25% 17% 2% 15% Geo—Precio Promedio de Venta (Datos trimestrales, P$ 000's) Costo Financiero Intereses Pagados Intereses Ganados Utilidad Cambiaria Otros Gastos Financieros Otros ingresos -283,611 1% 261,179 35% 56,279 72% -64,104 -47% 14,607 n.m. -111,176 -2773% -141,020 167,449 18,941 151 -7,337 11,885 931% 120% -28% -98% -74% 53% -192,041 309,067 6,372 -4,336 -114,990 -83,537 -32% 18% -89% -93% n.m. -25% 36% 85% -66% n.m. n.m. n.m. 360 350 340 Utilidad antes de impuestos 579,123 1% 641,928 -16% 629,250 9% -2% 330 Utilidad Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto 303,876 -42,625 346,501 6.2% -18% -216% 4% 467,553 21,059 446,494 9.7% -12% -69% -4% 459,064 87,267 371,797 6.6% 51% n.m. 7% -2% n.m. -17% 320 310 300 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 Balance Activo Total Activo Circulante Disponible Cuentas por Cobrar (clientes) Inventarios Pasivo Total Pasivo Circulante Pasivo largo Plazo Capital Consolidado Minoritario Mayoritario Pasivo con Costo Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta 28,489,229 21,931,585 3,393,374 830,675 16,809,927 19,697,391 9,762,578 5,587,235 8,791,838 1,672,586 7,119,252 13% 16% 32% -90% 130% 33% 12% 91% -15% 78% -24% 31,122,225 24,024,396 1,937,189 884,879 20,637,440 21,169,028 9,920,583 6,622,229 9,953,197 1,621,791 8,331,406 9% 7% -51% -39% 28% 10% -3% 9% 8% 12% 7% 32,840,143 22,295,003 2,228,429 1,079,241 18,134,399 21,602,096 10,708,382 6,417,014 11,238,047 1,834,904 9,403,143 15% 2% -34% 30% 8% 10% 10% 15% 28% 10% 32% 6% -7% 15% 22% -12% 2% 8% -3% 13% 13% 13% 8,246,747 2,659,512 5,587,235 4,853,373 11% -41% 91% 0% 9,523,600 2,901,371 6,622,229 7,586,411 -2% -19% 9% 33% 9,200,232 2,783,218 6,417,014 6,971,803 12% 5% 15% 44% -3% -4% -3% -8% Fuente: Geo, Estimaciones Banorte. Geo—Distribución de Ingresos 4T10 (Por línea de negocio) Locales / Area Comercial, 0.9% Fuente: GEO, BMV, Banorte Geo—Desglose operativo 4-09 Unidades Infonavit SHF / Fovisste / Cofin Ingresos (P$ mm) Utilidad Operativa Intereses en Costo Depreciación EBITDA Ajustada Margen Fuente: Geo, Banorte. 1-10 2-10 3-10 4-10 4-10/4-09 4-10/3-10 15,418 11,010 4,408 10,113 7,977 2,136 14,919 10,444 4,475 13,020 10,852 2,168 18,041 14,634 3,407 17.0% 32.9% -22.7% 38.6% 34.9% 57.1% $5,546.8 $973.9 $182.7 $61.5 $1,218.2 22.0% $3,762.8 $628.2 $144.4 $91.3 $863.9 23.0% $5,208.2 $798.9 $198.2 $129.1 $1,126.2 21.6% $4,586.4 $771.1 $201.8 $106.7 $1,079.6 23.5% $5,597.1 $904.8 $222.8 $113.2 $1,240.8 22.2% 0.9% -7.1% 21.9% 83.9% 1.9% 22.0% 17.3% 10.4% 6.0% 14.9% Vivienda Alto, 31.6% Vivienda Bajo, 67.5% Fuente: Geo, Estimaciones Banorte. Carlos Hermosillo (55) 5268 1686 carlos.hermosillo.bernal@banorte.com Certificación de los Analistas. Nosotros, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Olivia Colín Vega, y Juan Carlos Alderete Macal, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte.