Sare4T11
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Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Reporte Trimestral Sare 28 de Febrero de 2012 MANTENER El arduo camino de regreso Los resultados son lo de menos Debido al proceso de reestructura financiera por el que atraviesa Sare, su operación estuvo prácticamente congelada desde octubre pasado y durante la mayor parte de febrero ya que se acordó con los bancos acreedores la suspensión temporal de flujos de crédito, así como de venta de tierra en tanto los términos de la reestructura no eran definidos. En consecuencia, las cifras del reporte al 4T11 reflejan una parálisis operativa que pasa factura desde los ínfimos ingresos (P$50m, -90% A/A) y un EBITDA negativo por P$230m, hasta la pérdida neta por P$188m que tiene más que ver con la valuación de terrenos, que con la operación del periodo. Acuerdo de reestructura finalizado A la par de este reporte Sare está informando sobre la culminación de su acuerdo de reestructura sobre deuda por P$2,439m (incluye créditos, factorajes y venta de contratos de compraventa); 85% de la cual ya ha sido recalendarizada y 15% estaría siendo concluida en estos días. Asimismo, se ha acordado la incorporación de Horacio Espinosa de los Monteros, profesional independiente, como Director General a partir de este 1 de Marzo. P$2,000m de venta de cativos, en camino Respaldando este acuerdo, el programa de desincorporación de activos no estratégicos, incluyendo la venta de P$2,000m de activos, ha sido reforzado mediante la implementación de un Comité específico y se ha ligado a la estructura y flujos de los créditos recalendarizados. Sare ha realizado un ejercicio en que estima una reducción de apalancamiento por P$691m y un remanente de P$939m que sería aplicado a la reactivación de la actividad de la empresa. Estos supuestos asumen un descuento de 20% sobre el valor de los activos desinvertidos, en contraste a nuestra estimación de 30% en el ejercicio de valor de rescate. Es importante notar que la clasificación de estos activos se ha separado del inventario total en el balance reportado a bolsa; el inventario total de P$6,395m se divide en el renglón usual de inventarios P$4,212m que contiene los inventarios operativos, y el renglón de “otras inversiones”, que contiene los inventarios sujetos a liquidación. Dos años para ejecutar la desinversión El ejercicio de desinversión contempla un periodo de dos años, aunque de momento Sare menciona seis proyectos que están claramente identificados como los primeros en ser liquidados; dos de ellos en negociación final (podrían culminar en unas cuantas semanas), dos con carta de intención de compra, y dos en estudio. Más que apoyar la mejora en perfil financiero, la velocidad de este programa será vital para la recuperación operativa. Valor de liquidación, antes que negocio en marcha Aunque consideramos que una vez concluido este proceso de reestructuración financiera y liberando los recursos necesarios para apoyar la operación, Sare debería retomar un desempeño operativo razonable en un mediano plazo, de momento estamos basando nuestra valuación en una aproximación de valor de rescate ya que el tema clave con Sare es la restitución de la emisora como una entidad financieramente viable, antes que anticipar su potencia de crecimiento, generación de flujos, dividendos u otros indicadores “normales”. Hemos ajustado nuestra estimación de valor de rescate a P$2.3 desde un nivel anterior de P$2.5 (incorporamos pasivos no financieros), y con lo cual observamos un rendimiento potencial muy atractivo, pero que la par del perfil de riesgo nos lleva a limitar la recomendación fundamental a MANTENER. CASA DE BOLSA Precio Objetivo (2012 P$): Rendimiento Potencial : Precio Objetivo ADR : 2.30 54.4% N.D. Carlos Hermosillo Bernal carlos.hermosillo.bernal@banorte.com 5268-9924 Datos Básicos de la acción Precio Actual (P$) Precio ADR (USD$) Acciones por ADR Dividendo (retorno) Máximo - Mínimo 12m (P$) Valor de mercado (USD$ m) Acciones en circulación (m) % entre el público Operatividad diaria (P$ m, prom. 3 meses) 1.49 N.D. N.D. 0.0% 3.28 - 1.13 80 687 77.4% 13.0 Resultados (cifras en millones de pesos) 2011 2012E 2013E 2,341 228 336 14.4% 53 2.3% 2010 1,580 46 37 2.3% 130 -8.2% 1,783 185 289 16.2% 38 2.1% 1,929 216 310 16.1% 28 1.4% 8,055 546 4,432 2,525 3,158 7,229 29 3,734 2,310 3,029 6,820 107 3,513 2,082 2,837 6,505 81 3,396 1,850 2,634 Múltiplos y razones financieras 2010 2011 VE/EBITDA 10.3x 118.5x P/U 19.4x -12.2x P/VL 0.3x 0.5x 2012E 12.0x 27.0x 0.4x 2013E 10.6x 38.1x 0.4x 1.3% 0.5% 1.5x 6.8x 0.6x 1.0% 0.4% 1.3x 5.7x 0.6x Ingresos Utilidad Operativa EBITDA Margen EBITDA Utilidad Neta Margen Neto Activo Total Disponible Pasivo Total Deuda Capital ROE ROA EBITDA/Intereses DeudaNeta/EBITDA Deuda/Capital 1.7% 0.7% 2.0x 5.9x 0.7x -4.2% -1.7% -0.3x 62.4x 0.7x Rendimiento relativo al IPC (12 meses) 17% Sare B IPC 7% -3% -13% -23% -33% -43% -53% -63% Feb-2011 May-2011 Ago-2011 www.ixe.com.mx www.banorte.com Nov-2011 Feb-2012 Sare—Reporte Trimestral Sare – Reporte 4T11 (cifras nominales en millones de pesos ) C o nc e pt o 4 T 10 Var % 4 T 11 E Var % Ventas 515 -90.36% 406 -21.16% 4 T 11 R e a l 50 -90.36% Var % D e s v ia c ió n -87.8% Utilidad de Operació n -9 2533.41% 33 -472.73% -234 2533.41% -806.5% Ebitda 14 -1799.61% 60 342.00% -230 -1799.61% -484.5% Utilidad Neta -34 456.52% 0 -99.16% -188 456.52% 66508.3% M á rge ne s M argen Operativo -1.73% 8.17% -471.77% -479.94 pp M argen Ebitda 2.63% 14.74% -463.50% -478.24 pp UP A -0.049 0.000 -0.273 -27.31pp Fuente: B ano rte-Ixe Casa de B o lsa Sare—Indicadores Operativos (cifras nominales, 4T08 y 4T09 bajo INIF-14) 4T10 Ingresos (P$ m) Interés social A/A Medio / Residencial A/A Otros (terrenos, etc) A/A Total A/A Sare—EBITDA ajustada Costo Margen Bruto Gasto Operativo RIF Capitalizable Costo EBITDA Margen EBITDA 1T11 2T11 3T11 4T11 $31.2 $174.8 $216.1 $95.1 $4.5 -87.9% -21.2% 11.2% -24.3% -85.6% $388.1 $249.3 $280.4 $215.6 $36.5 -39.6% -24.3% -24.7% -37.9% -90.6% $95.8 $155.0 $95.9 $48.3 $8.6 604.3% 981.5% 579.5% -69.7% -91.0% $515.1 $579.1 $592.4 $359.0 $49.6 -43.6% 2.4% 2.0% -43.2% -90.4% $394.6 23.4% $129.4 $19.900 $13.545 2.6% $440.1 24.0% $63.5 $24.200 $102.251 17.7% $447.6 24.4% $64.7 $28.200 $111.375 18.8% -24.5% $266.0 $218.4 25.9% -340.0% $60.3 $65.6 $17.800 $2.100 $53.118 -$230.212 14.8% -463.8% Fuente: Sare, estimaciones Banorte-Ixe. SARE 2010 4 2011 1 2011 2 2011 3 2011 4 4-11/4-10 4-11/3-11 Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Margen Bruto Gastos de Operación Utilidad Operativa Margen Operativo EBITDA Margen EBITDA 515,114 394,622 23.4% 129,390 -8,898 -1.7% 13,545 2.6% -44% -42% 579,019 440,125 24.0% 63,458 75,436 13.0% 102,251 17.7% 29% -107% 592,443 447,581 24.5% 64,730 80,132 13.5% 111,375 18.8% -11% -2% -11% -6% Costo Financiero Intereses Pagados Intereses Ganados -28,665 33,351 4,686 -16% -27% -59% -28,918 31,615 2,697 23% 24% 40% -31,980 32,926 946 Utilidad antes de impuestos Impuesto Pagado Impuesto Diferido -35,378 -11,684 1,070 -134% 256% -97% 46,840 4,729 9,323 -6% n.m. n.m. Utilidad Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto -24,764 8,960 -33,724 -6.5% -134% -12% -154% 32,788 2,638 30,150 5.2% Activo Total Activo Circulante Disponible Cuentas por Cobrar (clientes) Inventarios Activo LP Pasivo Total Pasivo Circulante Pasivo largo Plazo Otros Pasivos LP Capital Consolidado Minoritario Mayoritario 8,054,726 6,768,720 546,209 104,587 5,814,834 954,174 4,431,593 2,426,028 1,669,024 336,541 3,623,133 464,896 3,158,237 -12% -12% 222% -37% -17% -17% -21% -6% -34% -35% 3% -36% 13% Pasivo con Costo Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta 2,525,224 856,200 1,669,024 1,979,015 -14% 116% -34% -28% -92% 2% 6% 358,998 265,992 25.9% 60,310 32,696 9.1% 53,118 14.8% -43% -46% 2% 3% 46% -36,296 37,271 975 46,776 -3,510 17,543 -18% -146% 91% -5% -43% 0% 32,743 1,488 31,255 5.3% 8,782,973 7,601,103 240,218 270,295 6,811,664 853,037 4,558,030 2,272,571 1,703,165 582,294 4,224,943 435,838 3,789,105 -2% 1% 101% 93% -2% -24% -16% -4% -33% 9% 19% -39% 34% 2,471,540 768,375 1,703,165 2,231,322 -11% 202% -33% -16% -3% 2% 6% 49,668 218,403 -339.7% 65,586 -234,321 -471.8% -230,212 -463.5% -90% -45% -86% -18% -49% n.m. 9% n.m. n.m. n.m. 6% 7% 87% -25,453 25,862 409 -11% -22% -91% -30% -31% -58% -4,728 -225 -1,193 -112% -105% -115% -257,362 27,952 -105,161 n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. -19% -81% -4% -3,310 -9 -3,301 -0.9% -112% -100% -114% -180,153 7,528 -187,681 -377.9% n.m. -16% n.m. n.m. n.m. n.m. 8,727,211 7,594,189 293,618 321,118 6,633,560 805,912 4,479,841 2,717,144 1,162,638 600,059 4,247,370 427,057 3,820,313 -1% 3% 143% 122% -2% -28% -15% 19% -53% 13% 20% -37% 33% 8,526,030 7,396,563 167,787 294,927 6,582,444 805,912 4,213,786 2,776,235 842,064 595,487 4,312,244 495,229 3,817,015 -1% 2% 50% 75% 0% -23% -19% 22% -65% 9% 28% 3% 32% 7,228,614 4,723,135 29,204 165,096 4,212,914 2,184,907 3,734,200 2,725,724 776,288 232,188 3,494,414 465,888 3,028,526 -10% -30% -95% 58% -28% 129% -16% 12% -53% -31% -4% 0% -4% -15% -36% -83% -44% -36% 171% -11% -2% -8% -61% -19% -6% -21% 2,310,196 1,147,558 1,162,638 2,016,578 -16% 295% -53% -24% 2,361,619 1,519,555 842,064 2,193,832 -13% 365% -65% -16% 2,310,292 1,534,004 776,288 2,281,088 -9% 79% -53% 15% -2% 1% -8% 4% -4% -8% -56% -47% Balance Fuente: SARE, BMV, Banorte-Ixe 2 Sare—Reporte trimestral Certificación de los Analistas. Nosotros, Rene Gerardo Pimentel Ibarrola, Delia María Paredes Mier, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel An gel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Raquel Moscoso Armendáriz, Marissa Garza Ostos, Idalia Yan ira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Luciana Gallardo Lomelí, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni re cibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, en tre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionis tas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o com pensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servici os antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuale s podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede d ar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se de sempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o i nstrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se inclu yen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de C asa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte. 3 Sare—Reporte trimestral Directorio de Análisis Director General de Desarrollo de Negocio y Análisis pimentelr@ixe.com.mx (55) 5268 - 9004 Delia Paredes Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com (55) 5268 - 1694 Katia Goya Subdirector Economía Internacional katia.goya@banorte.com (55) 1670 - 1821 Alejandro Padilla Subdirector Estrategia Gubernamental alejandro.padilla@banorte.com (55) 1103 - 4043 Dolores Palacios Subdirector de Gestión dolores.palacios.n@banorte.com (55) 5268 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional alejandro.cervantes@banorte.com (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional julia.baca.negrete@banorte.com (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Miguel Calvo Gerente Economía Internacional Gerente de Análisis (Edición) livia.honsel@banorte.com miguel.calvo@banorte.com (55) 1670 - 1883 (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista francisco.rivero@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) lourdes.calvo@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia raquel.vazquez@banorte.com (55) 1670 - 2967 Carlos Hermosillo Subdirector—Cemento / Vivienda carlos.hermosillo.bernal@banorte.com (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector—Telecomunicaciones / Medios mjimenezza@ixe.com.mx (55) 5004 - 1275 Astianax Cuanalo Subdirector Sistemas acuanalo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9967 Marisol Huerta Alimentos / Bebidas marisol.huerta.mondragon@banorte.com (55) 5268 - 9927 Marissa Garza Industriales / Minería marissa.garza@banorte.com (55) 5004 - 1179 Raquel Moscoso Comercio / Químico rmoscoso@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48028 José Itzamna Espitia Aeropuertos / Infraestructura jespitia@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48066 María de la Paz Orozco Asistente (Edición) mporozco@ixe.com.mx (55) 5268 - 9962 René Pimentel Ibarrola Análisis Económico Análisis Bursátil Análisis Deuda Corporativa Miguel Angel Aguayo Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa maguayo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9804 Tania Abdul Massih Analista Deuda Corporativa tabdulmassih@ixe.com.mx (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Analista Deuda Corporativa hgomez01@ixe.com.mx (55) 5004 - 1340 Idalia Yanira Céspedes Analista Deuda Corporativa icespedes@ixe.com.mx (55) 5268 - 9937 Luciana Gallardo Lomelí Analista Deuda Corporativa luciana.gallardo@ixe.com.mx (55) 5268 – 9925 Banca Mayorista Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista marcos.ramirez@banorte.com (55) 5268 - 1659 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial lpietrini@ixe.com.mx (55) 5004 - 1453 Patricio Rodríguez Director General Banca Privada y Gestión de Activos prodriguez@ixe.com.mx (55) 5268 - 9987 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas armando.rodal@banorte.com (81) 8319 - 6895 Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional vroldan@ixe.com.mx (55) 5004 - 1454 Carlos Martínez Director General Banca de Gobierno carlos.martinez@banorte.com (55) 5268 - 1683 4
