9266

Presentación ante la Comisión de Economía
Nacional e Inversión del Honorable Senado
de la Nación
Actualización de las Metas del Programa
Monetario 2010
Mercedes Marcó del Pont
7 de Septiembre de 2010
1
Introducción
• El Programa Monetario constituye un conjunto de proyecciones de
magnitudes monetarias que deben ser coherentes con el desempeño
general de la economía y la consiguiente evolución de la demanda
de dinero.
• Los instrumentos de política monetaria a disposición del Banco
Central deben asegurar que se cumplan esas proyecciones ante la
evolución de las variables económicas relevantes.
• La definición de la trayectoria de la magnitud monetaria elegida
que debe guiar la política monetaria (actualmente M2*) constituye
la expresión de ese ejercicio de coherencia con los objetivos
finales de la política monetaria.
2
*Circulante en poder del público+depósitos en cuenta corriente+depósitos en cajas de ahorro.
Introducción
• Las proyecciones esperadas de la magnitud monetaria elegida
(M2) se colocan dentro de una banda diseñada para incorporar los
efectos de movimientos no previsibles en las grandes variables
macroeconómicas coherentes con esas proyecciones.
• No obstante, las bandas son insuficientes para absorber desvíos
significativos en las variables macroeconómicas.
• Sobre la base de los últimos datos del nivel de actividad
económica y las mejores estimaciones disponibles en el Banco
Central para su comportamiento futuro, se puede aseverar que se
está en presencia de un cambio sustantivo en uno de los supuestos
utilizados al elaborar en diciembre de 2009 el PM para el
corriente año.
3
Introducción
• Específicamente, el crecimiento del PIB en términos reales que
suponía el PM 2010 era 2,5% anual. Actualmente, en cambio, se
estima que el crecimiento real de la economía estará en un rango
de 8,9%-9,5%.
• Ha cambiado sustancialmente un determinante fundamental de la
demanda de dinero respecto a los niveles y variaciones estimadas
en el momento de diseñar el PM 2010. Un mayor producto real
significa, por definición, un mayor número y/o volumen de
transacciones en la economía. Esto a su vez implica la necesidad
de disponer de un mayor nivel de medios de pago para llevarlas a
cabo.
4
Introducción
• Mantener un Programa basado en un crecimiento de la actividad
económica notoriamente subestimado (2,5% vs 9%) implicaría
conferirle un carácter contractivo a la política monetaria en tal
magnitud que afectaría (al reducir la oferta de crédito) el
crecimiento del producto y la creación de empleo.
• Surgió así la necesidad de actualizar las metas del PM, de forma
que resulten compatibles con el mayor crecimiento observado de
la actividad económica, pero sin modificar la evolución de los
precios originalmente previstos.
5
Introducción
• En efecto, la actualización del Programa Monetario (PM)
realizada únicamente contempla su adecuación a un mayor
crecimiento real de la economía mientras que mantiene estable
todos los otros supuestos del PM vigente, entre ellos, la
evolución esperada de los precios, que en el programa se mide
por el Índice de Precios Implícitos del Producto Bruto Interno
(IPI PIB).
6
El crecimiento del PIB superó ampliamente a la proyección incluida
en el Programa Monetario 2010
% var. interanual
12
11.1
10
Proyecciones PM-10
9.2
9.1
9.0
Proyecciones actualizadas (*)
8
6.8
6
4
2.6
1.8
2
2.2
2.7
3.0
2.5
0.8
0.3
0
-0.3
-2
3 Trim. 09
4 Trim. 09
1 Trim. 10
2 Trim. 10 (e) 3 Trim. 10 (p) 4 Trim. 10 (p) Año 2010 (p)
(*) Hasta el 1 Trim. 10 dato conocido
7
La nueva estimación de crecimiento implica una expansión desde el
3er trimestre de 2009 superior en 7,9 p.p. a la incluida en el PM-2010
PIB real
(a precios de 1993; sin estacionalidad)
miles de
millones
de pesos
430
+11,3%
Proyecciones PM-10
Proyecciones actualizadas
420
7,9 p.p.
410
400
390
+3,4%
380
8
2 Trim. 09
3 Trim. 09
4 Trim. 09
1 Trim. 10
2 Trim. 10
3 Trim. 10
4 Trim. 10
Diversos ejercicios de sensibilidad arrojan un crecimiento del PIB
entre 8,6 y 9,6 % para 2010, con un arrastre a junio de 8,3%
Variación PIB
Arrastre a
2009
Jun-10
Escenario I
Escenario II
Escenario III
Escenario IV
0,9
8,3
Variación
trimestral sin
estacionalidad
Variación PIB
2010
0,5
8,6
1,0
8,9
1,5
9,2
2,0
9,6
Si el crecimiento desestacionalizado del III y IV trimestre fuera del
1,2% se alcanzaría un crecimiento del 9% anual. La experiencia
histórica en recuperaciones anteriores arroja un promedio de
variación trimestral de 1,8%
9
Indicadores anticipados del consumo privado señalan una continuidad
en el ritmo de aumento registrado en el 1er trimestre del año
Indicadores de Consumo Privado
(var. interanual)
Ventas en Supermercados
%
60
Ventas en Centros de Compras
%
Importaciones de Bs de Consumo*
12
Ventas de Autos*
IVA**
50
Consumo Privado (eje derecho)
9,6
9,3
8,7
40
10
8
7,3
30
6
20
4
10
2
0
0
1 Trim. 10
2 Trim. 10
3 Trim. 10
4 Trim. 10
* 3 Trim.10 datos a julio; **3 Trim. 10 datos a agosto
10
La inversión continuaría acompañando el proceso de expansión
económica y aumentaría en relación al Producto
%
25
Inversión
(% del PIB)
Máximo
previo
21,1
20
Relevamiento
de Expectativas
de Mercado
23,1
Prom. Últimos
25 años
17,8
21,2
21,6
20,6
8,1
15
4,6
10
8,0
5
0
1993
1996
1999
Inversión Privada en Construcción
2002
Inversión en Equipo Durable de Producción
2005
2008
Inversión Pública en Construcción
Inversión Bruta Interna Fija
2011
11
Se mantendría el superávit externo, en un contexto de fuerte suba de
las exportaciones e importaciones, impulsadas estas últimas por el
crecimiento económico
millones de US$
80.000
67.000
70.000
Saldo Comercial
55.669
Exportaciones
60.000
Importaciones
52.730
50.000
40.000
38.781
30.000
16.889
20.000
14.270
10.000
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
REM*
* REM: Relevamiento de Expectativas de Mercado
La compra de divisas fue el principal factor de expansión monetaria
por parte del Banco Central en los primeros 8 meses. Aún así la
expansión de Base Monetaria fue proporcionalmente menor a otros
años similares (14,2%).
Factores de Variación de la Base Monetaria
primeros ocho meses de cada año
miles de
millones de $
40
2006
2007
2008
2009
2010
30
2006
20,5
Var.% BM
2007 2008 2009
15,0
4,5
-1,1
2010
14,2
20
10
0
-10
-20
-30
Compras de divisas
Sector Público
Esterilización
Base Monetaria
13
Factores de Expansión: en lo que va de 2010, la emisión por compras
de divisas fue similar a la de los años previos a la crisis internacional
Expansión por Compras de Divisas
(acumulado enero a agosto de cada año)
miles de
millones de $
35
27,9
30
29,4
27,4
25
19,7
20
15
13,7
11,1
10
4,0
5
0
-5
-4,7
-10
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
14
Factores de expansión: Las compras de divisas en los primeros meses
fueron menores a las previstas en el PM y fueron superiores en los
últimos meses
Compras de Divisas del Banco Central
miles de
millones de u$s
2,0
Programa Monetario
Observado
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
Ene-10
Feb-10
Mar-10
Abr-10
May-10
Jun-10
Jul-10
Ago-10
15
Factores de expansión: Se ha reducido gradualmente la demanda de
dólares del público
Demanda neta para cambio de cartera privada
16
Las LEBAC y NOBAC son los principales instrumentos de esterilización
y si bien volvieron a aumentar aún resta espacio de maniobra
Stock de LEBAC y NOBAC
%
80
70
72,1
LyN / Base Monetaria
LyN / Reservas Internacionales
60
LyN / M3*
50
Ago-10
48,2
46,7
40
33,0
30
25,2
20
15,7
10
Mar-02
Mar-03
Mar-04
Mar-05
Mar-06
Mar-07
Mar-08
Mar-09
Mar-10
17
Las tasas de interés de corte de las LEBAC que semanalmente se licita
fueron reduciéndose gradualmente y se alargaron los plazos
Tasa de Interés de Corte de LEBAC 12 meses
%
Tasa de interés equivalente anual promedio simple de las licitaciones del mes
17
Ago-09; 16,2
16
15
Dic-09; 14,4
Ago-10; 13,9
14
13
12
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Ene-10
Mar-10
May-10
Jul-10
18
Factores de expansión: Hay un crecimiento del crédito mayor al
esperado en el PM. Aún estamos por debajo de lo alcanzado en 2007
50
Préstamos al Sector Privado No Financiero
%
%
14
13
40
11,9%
12
30
11
10,8%
20
10
9
10
8
0
7
-10
En términos del PIB (eje derecho)
-20
Ene-04
6
Variación interanual en términos nominales
Ene-05
Ene-06
Ene-07
Ene-08
5
Ene-09
Ene-10
19
El crédito continúa siendo reducido en términos del PIB al
compararlo con otros países
Préstamos al Sector Privado No Financiero
% PIB
% PIB
220
150
200
180
125
Desarrollados: 149
160
100
140
120
75
100
80
Emergentes: 51
50
60
40
25
11
20
0
20
Argentina
México
Venez.
Uruguay
Perú
Colombia
Bolivia
Turquía
Brasil
Sudáfrica
Chile
Corea
China
EEUU
Japón
Alemania
Australia
Canadá
Inglaterra
España
Portugal
0
La banca pública en los últimos años tuvo con su política un rol
anticíclico muy importante para evitar una fuerte restricción del
crédito al sector privado
Préstamos Totales en Pesos al Sector Privado
28-Dic-07=100
194
Bancos Públicos
186
184
174
Bancos Privados
164
154
149
144
134
124
114
104
94
Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Mar-10 Jun-10
21
Pasado un primer trimestre de mayor incremento del crédito al
consumo, las financiaciones a las actividades productivas
impulsaron el crecimiento de los préstamos privados
miles de
millones de $
3,0
Préstamos en Pesos al Sector Privado No Financiero
(variación de promedios mensuales)
Préstamos comerciales
Participación por Tipo de Línea en el
Saldo Promedio de Agosto
2,5
Préstamos de consumo
Préstamos con garantía real
19%
41%
2,0
1,5
40%
1,0
0,5
0,0
-0,5
Ene-10
Feb-10
Mar-10
Abr-10
May-10
Jun-10
Jul-10
Ago-10
22
El M2 Privado aumentó 29,5% interanual en agosto, registrando una
aceleración respecto al mínimo registrado en la crisis internacional
%
35
Variación Interanual de los Agregados Monetarios
en base a saldos promedios mensuales
M2 Privado
30
Ago-10
30,6
Crisis Internacional
M2 Total
Primera etapa
M3 Total
Profundización
29,5
25
24,2
20
Var. interanual de promedios anuales (%)
15
10
5
0
Dic-04
Año
M2 Privado
M2 Total
2004
27,9
39,6
2005
25,1
23,8
2006
22,5
22,6
2007
26,6
21,1
2008
17,6
17,3
2009
7,5
11,5
9,0
2,6
2010*
22,3
19,4
*Primeros ocho meses respecto a igual
período 2009.
Dic-05
Dic-06
1,6
Dic-07
Dic-08
Dic-09
23
El M2 Privado es equivalente al 12,7% del producto, mientras que el
M3 privado alcanza 18,1%
promedios trimestrales
%
%
16
23
Crisis
Internacional
15
22
14
21
13
12,7 20
12
19
M2 privado / PIB
M3 privado /PIB (eje derecho)
18,1
11
18
10
17
1 Trim. 04
1 Trim. 05
1 Trim. 06
1 Trim. 07
1 Trim. 08
1 Trim. 09
1 Trim. 10
24
El grado de monetización es reducido en relación a otros países
120
110
%
M3 / PIB
101,8
99,8
100
94,7
89,8
90
80,4
80
70,1
70
68,1
59,6
60
54,4
50
31,3
31,3
Paraguay
Bolivia
38,3
40
30
27,8
Argentina
Colombia
Turquía
México
EEUU
Brasil
Sudáfrica
Canadá
Australia
Chile
Eurozona
20
Nota: Los datos corresponden al último valor disponible. El dato para Argentina es el promedio anual del año 2009.
25
Síntesis
La economía muestra un aumento de la demanda de
pesos motivada por:
→ Un crecimiento mucho más alto del previsto
(2,5% vs. 9%) multiplicó la demanda para
transacciones (mayores compras y ventas).
→ Menor demanda
financieros.
de
dólares
por
motivos
→ Crecimiento de los préstamos más fuerte de lo
previsto.
26
Secuencia de actualización de la demanda de dinero
1) Modelo para M2 Privado:
Se calculó una nueva proyección de M2 Privado manteniendo todos sus coeficientes y
argumentos originalmente empleados en el Programa Monetario 2010, con excepción
del PIB real, que fue sustituido por uno que combina el crecimiento real ya observado y
la mejor estimación actualmente disponible para lo que queda del año. Se mantuvo la
variación de precios originalmente prevista en el Programa Monetario 2010.
+
2) Recálculo de los depósitos a la vista del Sector Público:
Se mantuvieron las relaciones en términos del PIB previstas en el PM 2010 para el
escenario base. Por último se calculó el M2 sumando las proyecciones de M2 Privado
actualizadas con los depósitos a la vista del sector público recalculados.
=
3) Actualización del M2 Total:
Se obtuvo sumando las proyecciones de M2 Privado actualizadas con los depósitos a la
27
vista del sector público recalculados.
1) Resultados del Modelo para M2 Privado
en millones de pesos
Var interanual, en %
M2 privado
Var interanual, en %
PIB real (trim.)
IPI (trim.)
Base
Dic-09
Mar-10
Jun-10
Sep-10
Dic-10
165.647
15,8
172.106
22,7
185.813
27,6
186.505
25,3
204.023
23,2
6,8
7,9
11,1
8,7
9,2
8,9
9,0
9,5
M2 Privado - Saldo
miles de
millones de $
220
210
200
190
Proyección Ago-10
Serie observada
Bandas PM Original
180
170
160
150
140
130
120
Mar-08
28
Sep-08
Mar-09
Sep-09
Mar-10
Sep-10
2) Recálculo de los Depósitos a la Vista del Sector Público
Componentes del M2
miles de
millones de $
saldos promedio mensuales
260
240
Depósitos
Públicos
220
200
180
160
140
M2 Privado Observado
120
M2 Privado Proyectado Escenario Base
M2 Total Observado
100
M2 Total Proyectado Escenario Base
80
Mar-07
Sep-07
Mar-08
Sep-08
Mar-09
Sep-09
Mar-10
Sep-10
29
3) Actualización de M2 Total
Dic-09
Mar-10
Jun-10
Sep-10
Dic-10
en millones de
pesos
M2 total
Superior
Base
Inferior
196.795
212.075
204.947
200.522
228.351
220.488
216.090
230.173
221.696
217.666
254.706
245.643
240.930
Var interanual, en
%
M2 total
Superior
Base
Inferior
13,6
26,7
22,4
19,8
30,4
25,9
23,4
28,8
24,1
21,8
29,4
24,8
22,4
6,8
7,9
11,1
8,7
9,2
8,9
9,0
9,5
Var interanual, en PIB real (trim.)
IPI (trim.)
%
M2 - Saldo
miles de
millones de $
280
Proyección Ago-10
260
Serie observada
Bandas PM Original
240
220
200
180
160
30
140
Mar-08
Sep-08
Mar-09
Sep-09
Mar-10
Sep-10
Programa Monetario 2010 - Metas Actualizadas
var. interanual, en %
M2 total
M2 privado
Sep-10
Dic-10
Superior
28,8
29,4
Base
24,1
24,8
Inferior
21,8
22,4
Superior
29,9
Base
23,2
Inferior
21,1
saldos, en millones
M2 total
M2 privado
Sep-10
Dic-10
Superior
230.173
254.706
Base
221.696
245.643
Inferior
217.666
240.930
Superior
215.200
Base
204.023
Inferior
200.598
31
Factores de variación de M2 del escenario base
actualizado
Factores de Variación del M2 en 2010
miles millones de $
Corresponde a M2
de 246 MM
60
50
44
49
40
32
25
30
20
10
0
-4
-10
-20
-19
-30
-28
-40
Compras de
u$s
Sector
Público
Plazo Fijo
S. Púb.
Prést. al
S. Priv.
Plazo Fijo
S. Priv.
Otros
M2
32
Alternativas a la actualización del Programa Monetario
Para forzar el cumplimiento del Programa Monetaria original se
tendría que haber optado por alguna de las siguientes medidas:
•
Disminuir las compras de divisas y apreciar el peso
•
Subir la tasa de interés
•
Limitar normativamente el crecimiento del crédito
Cualquiera de estas alternativas implican en el corto y mediano
plazo un enfriamiento de la economía que no es el adecuado para
consolidar la recuperación del producto y la creación de empleo.
33