9967

Política Monetaria e Inflación
3 de mayo de 2011
Gabriel Rubinstein
Mediciones de Inflación
INDEC
IPC-7
GRA (3)
Últimos 12
meses (1)
10,6%
26,7%
26,4%
Entre 2007 y
2010
28,1%
76,8%
74,9%
Entre 2005 y
2006 (2)
21,6%
19,3%
18,6%
(*) Promedio 7 Provincias (CENDA sobre la base de información de las Direcciones Provinciales de
Estadística de Chubut, Entre Ríos, Jujuy, La Pampa, Neuquén, Río Negro y Salta).
(1)
A enero 2011
(2)
Se consideró la variación entre enero de 2005 y diciembre de 2006
(3)
Gabriel Rubinstein y Asociados
Gabriel Rubinstein y Asociados
Si estuviera prohibido medir inflación
Últimos 12 meses
Aumento Rec. IVA / Impuesto al Cheque
35,4%
Aumento Salarios Privados
28,8%
Aumento Salarios Públicos
21,7%
Aumento Gasto Público
32,1%
Aumento M2 Privado
36,5%
Todo esto, restando el crecimiento del PIB (para
GRA, 6,2%) nos daría idea de cuanto sería inflación
Gabriel Rubinstein y Asociados
Quienes son los responsables ?
• Empresarios ?
• Aumento del poder “oligopólico” (capital concentrado)
• Aumento de la “codicia”
• Los trabajadores ?
• Aumentos salariales x encima de la productividad
• Extranjeros ?
• Por suba de commodities (China)
• Estado ?
• Por políticas fiscales, de ingresos y monetarias expansivas
• Por incapacidad para generar expectativas de baja
inflación
Gabriel Rubinstein y Asociados
“¿Quién cree Ud. que es el responsable de la
inflación que existe actualmente en Argentina?”
Ns nc
10%
Las polít icas y
medidas que
t oma el
gobierno
38%
Los
empresarios y
comerciant es
que buscan
ganar más
52%
Fuente: Poliarquía Consultores/ La Nación
Gabriel Rubinstein y Asociados
Responsabilidad de los empresarios
• Está más concentrada la economía ahora que en los 90?
O que en el 2004 ?
• Está más concentrada o son más codiciosos aquí que en
Brasil, USA o todo el resto del mundo ?
• Las políticas de Distribución del Ingreso generan más
resistencia empresarial ?
Gabriel Rubinstein y Asociados
Responsabilidad Asalariados
190
170
Salario Real del Sector Privado1
Feb-11
178,6
1
Sector Privado Total (Incluye Trabajadores Registrados y No
Registrados)
150
Feb-11
115,4
130
110
90
Oct0
Ene- 1
0
Abr- 2
02
Jul-0
2
Oct02
Ene0
Abr- 3
03
Jul-0
3
Oct03
Ene0
Abr- 4
04
Jul-0
4
Oct04
Ene0
Abr- 5
05
Jul-0
5
Oct05
Ene0
Abr- 6
06
Jul-0
6
Oct06
Ene0
Abr- 7
07
Jul-0
7
Oct07
Ene0
Abr- 8
08
Jul-0
8
Oct08
Ene0
Abr- 9
09
Jul-0
9
Oct09
Ene1
Abr- 0
10
Jul-1
0
Oct10
Ene11
70
GRA - Según EPM - GRA (IV 01=100)
Oficial
Gabriel Rubinstein y Asociados
Nivel de pobreza: Argentina, Brasil y Chile
(en % de la población)
Fuente: Banco Ciudad en base a CEPAL, INDEC y FIEL
Gabriel Rubinstein y Asociados
Responsabilidad del Estado
• El Estado es “siempre responsable” de la inflación
• Por “acción” :
 Aumento de gasto público exagerado
 Aumento de déficit fiscal
 Aumento de salarios públicos muy altos
 Por emisión monetaria muy alta
• Por “omisión”:
 Incapacidad de generar credibilidad en que la inflación será
baja
Gabriel Rubinstein y Asociados
Política Monetaria e Inflación
• Rol de la programación monetaria: asegurar el equilibrio
monetario consistente con los objetivos de inflación
deseados
 Ajustar la oferta monetaria a la demanda de dinero estimada a
las tasas de inflación deseadas
Gabriel Rubinstein y Asociados
Oferta Monetaria
Variación interanual de BYM, M2 Privado y M3 Privado
Mar-11
36,5%
(Promedios mensuales)
40%
Mar-11
36,4%
35%
Mar-11
36,3%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
BYM
M2 Privado
Ene-11
Sep-10
May-10
Ene-10
Sep-09
May-09
Ene-09
Sep-08
May-08
Ene-08
Sep-07
May-07
Ene-07
Sep-06
May-06
Ene-06
Sep-05
May-05
Ene-05
0%
M3 privado
Gabriel Rubinstein y Asociados
Oferta Monetaria
• Se distribuye entre:
• Aumento de precios
• Aumento de Actividad (PIB)
• Variación de la demanda “real” de dinero
Gabriel Rubinstein y Asociados
Demanda de Dinero
•
Demanda de Dinero, aumenta:
•
•
Acompañando el ingreso nominal (y, p)
Modificando la demanda real
 Demanda Real : d = M / pY
 Requiere conocer “p” e “y”
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "k" (BYM/ PBI INDEC)I-07
8%
I-03
7,2%
I-06
7,5%
7,8%
7%
6%
I-08
7,3%
I-09
7,1% I-10
6,9%
III-08
6,5% III-09
6,3%
I-11
7,2%
III-10
6,4%
5%
4%
III-01
3,8%
3%
I-94
III-94
I-95
III-95
I-96
III-96
I-97
III-97
I-98
III-98
I-99
III-99
I-00
III-00
I-01
III-01
I-02
III-02
I-03
III-03
I-04
III-04
I-05
III-05
I-06
III-06
I-07
III-07
I-08
III-08
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
2%
BYM / PBI
Promedio móvil 4 períodos
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "k" (BYM/ PIB GRA)
8%
I-03
7,2%
I-06
7,5%
I-07
7,6%
7%
6%
I-08 I-09
7,2% 7,3%
I-10
6,8%
III-08
III-09
6,5%
6,3%
I-11
7,2%
III-10
6,2%
5%
4%
III-01
3,8%
3%
I-94
III-94
I-95
III-95
I-96
III-96
I-97
III-97
I-98
III-98
I-99
III-99
I-00
III-00
I-01
III-01
I-02
III-02
I-03
III-03
I-04
III-04
I-05
III-05
I-06
III-06
I-07
III-07
I-08
III-08
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
2%
BYM / PBI
Promedio móvil 4 períodos
Gabriel Rubinstein y Asociados
8%
Monetización (con PIB Oficial)
(Tendencia 4 trimestres)
7,1%
6%
2,9%
4%
1,2%
2%
-0,3%
0%
-0,8%
-2%
-2,5%
-4%
-4,1% -3,9%
-6%
-4,1%
-6,6%
I-11
IV-10
III-10
II-10
I-10
IV-09
III-09
II-09
I-09
IV-08
III-08
II-08
I-08
IV-07
III-07
II-07
I-07
IV-06
III-06
II-06
I-06
-8%
Gabriel Rubinstein y Asociados
8%
Monetización (con PIB GRA)
(Tendencia 4 trimestres)
7,1%
6%
4%
1,8%
2%
0%
0,0%
0,5%
-1,2%
-2%
-2,3%
-3,0%
-4%
-4,3%
-6,6%
I-11
II-10
I-10
IV-09
III-09
II-09
I-09
IV-08
III-08
II-08
I-08
IV-07
III-07
II-07
I-07
IV-06
III-06
II-06
I-06
IV-10
-6,2%
-8%
III-10
-6%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "m1" (M1 Privado / PBI INDEC)
I-06
11,5%
12%
I-07
11,8%
I-03
10,8%
11%
I-08
11,5%
I-09
11,0% I-10
I-11
10,6% 11,2%
10%
III-08
9,9% III-09
9,6%
9%
III-10
10,0%
8%
7%
III-01
7,3%
I-94
III-94
I-95
III-95
I-96
III-96
I-97
III-97
I-98
III-98
I-99
III-99
I-00
III-00
I-01
III-01
I-02
III-02
I-03
III-03
I-04
III-04
I-05
III-05
I-06
III-06
I-07
III-07
I-08
III-08
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
6%
M1 / PBI
Promedio móvil 4 períodos
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "m1" (M1 Privado / PIB GRA)
11%
I-07
I-06
I-08 I-09
11,7%
11,5%
I-11
11,3%11,3%
I-10 11,2%
10,5%
10%
IV-10
10,3%
12%
9%
8%
II-07
10,0%
II-08 II-09
9,2% 9,2%
II-10
8,7%
7%
I-94
III-94
I-95
III-95
I-96
III-96
I-97
III-97
I-98
III-98
I-99
III-99
I-00
III-00
I-01
III-01
I-02
III-02
I-03
III-03
I-04
III-04
I-05
III-05
I-06
III-06
I-07
III-07
I-08
III-08
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
6%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "m2" (M2 Privado / PBI INDEC)
I-06
15,3%
16%
15%
I-07
I-08
15,6% 15,3%
I-03
13,3%
14%
I-09
14,5% I-10
I-11
13,9% 14,7%
13%
III-08
13,1%III-09
12,7%
12%
11%
III-10
13,1%
10%
9%
III-01
9,5%
8%
7%
I-94
III-94
I-95
III-95
I-96
III-96
I-97
III-97
I-98
III-98
I-99
III-99
I-00
III-00
I-01
III-01
I-02
III-02
I-03
III-03
I-04
III-04
I-05
III-05
I-06
III-06
I-07
III-07
I-08
III-08
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
6%
M2 / PBI
Promedio móvil 4 períodos
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "m2" (M2 Privado / PIB GRA)
16%
15%
14%
13%
12%
11%
10%
I-06 I-07 I-08
I-09
15,3% 15,4% 15,1%
I-11
14,8%
I-10 14,7%
13,8%
II-07
13,2%
II-08
II-09
12,2%
12,1%
IV-10
13,5%
II-10
11,3%
9%
8%
7%
I-94
III-94
I-95
III-95
I-96
III-96
I-97
III-97
I-98
III-98
I-99
III-99
I-00
III-00
I-01
III-01
I-02
III-02
I-03
III-03
I-04
III-04
I-05
III-05
I-06
III-06
I-07
III-07
I-08
III-08
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
6%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Equilibrio Monetario
•
Oferta monetaria iguala siempre a la demanda
monetaria
•
•
Cual es la inflación que se desprende del accionar
monetario ?
•
•
M = d. p.Y
Inf = (1+m) / (1+d)(1+y)
Llamo a lo anterior: Impulso Monetario Inflacionario
(IMI)
Gabriel Rubinstein y Asociados
Equilibrio Monetario
• Si el PIB crece aproximadamente 6%
• Si la demanda de dinero es más bien estable (0%)
• Si la oferta monetaria crece 36%
• La política monetaria estaría propiciando tasas de
inflación (IMI) del 28% (*)
• (*) impulso monetario inflacionario: (1+m) / ((1+y)(1+d)) - 1
Gabriel Rubinstein y Asociados
Impulso Monetario Inflacionario (IMI) y EPM GRA (*)
30%
IMI
25%
EPM - GRA
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
I-11
III-10
I-10
III-09
I-09
III-08
I-08
III-07
I-07
III-06
I-06
III-05
I-05
III-04
I-04
-15%
(*) Estimación de Precios Minoristas GRA
Gabriel Rubinstein y Asociados
Expansión Billetes y Monedas (BYM)
e Impulso Monetario Inflacionario (IMI)
I-Trim-11
Stock BYM (Prom.I-trim-10)
83.832
Aumento de BYM
28.840
Stock BYM (Prom.I-trim-11)
112.672
Var BYM %
34,4%
Variación PIB GRA (1)
6,2%
Monetización PIB GRA
0,1%
IMI (Impulso Monetario Inflacionario)
26,4%
(1) Estimado I trim 2011 / I trim.2010
Gabriel Rubinstein y Asociados
Expansión Billetes y Monedas (BYM)
I-Trim-11
Stock BYM (Prom.I-trim-10)
83.832
Aumento de BYM
28.840
Stock BYM (Prom.I-trim-11)
112.672
Var BYM %
34,4%
Variación PIB INDEC (1)
8,0%
Monetización PIB INDEC
1,3%
IMI (Impulso Monetario Inflacionario)
22,8%
(1) Estimado I trim 2011 / I trim.2010
Gabriel Rubinstein y Asociados
Programa Monetario 2011
•
•
•
•
Aumento del M2 Privado: 30% (últimos 12 meses: 36%)
Aumento PIB
: máximo 6,5%
Demanda de dinero
: brilla por su ausencia
Precios (IPC)
: sólo como referencia, 9%
(s/Presupuesto)
• Objetivos de Inflación: no se mencionan
Gabriel Rubinstein y Asociados
El BCRA
•
Dilema de la actuación del BCRA
•
•
•
Si considera la inflación verdadera, del orden del 25%, su
actuación “convalida” inflación muy alta. Ergo, no cumple
en absoluto su funcion de cuidar por la estabilidad del
poder de compra del peso
Si considera inflación del INDEC, seria un gran impulsor de
la inflación, ya que su política nos estaría llevando del
10% de inflación al 25%, lo cual sería una enorme
irresponsabilidad
En cualquier caso: muy serio incumplimiento de su
rol
Gabriel Rubinstein y Asociados
Impuesto inflacionario
CÁLCULO DEL IMPUESTO INFLACIONARIO Y FORMA DE RECAUDACIÓN
EN MILLONES DE $
AÑO
Año 2005
Año 2006
Año 2007
Año 2008
Año 2009
Año 2010
Año 2011 (est)
TOTALES
CÁLCULO IMP. COBRO DEL IMP.
AD.TRANSIT
INFLACIONARIO INFLACIONARIO
(1)
(BM x EPM GRA)
(1+2+3)
UT BCRA
(2)
RESERVAS
EXCEDENTES
(3)
6.460
6.376
16.841
20.019
16.253
34.623
41.089
2.941
33.298
4.435
10.512
15.011
54.747
63.000
2.689
2.332
3.000
5.250
10.000
9.600
15.000
252
1.991
1.435
5.262
5.011
21.247
8.500
0
28.975
0
0
0
23.900
39.500
141.661
183.945
47.871
43.699
92.375
Gabriel Rubinstein y Asociados
Impuesto Inflacionario (Teórico)
Millones de Pesos
45.000
41.089
40.000
34.623
35.000
30.000
25.000
20.019
20.000
16.841
16.253
15.000
10.000
6.460
6.376
5.000
0
Año 2005 Año 2006 Año 2007 Año 2008 Año 2009 Año 2010 Año 2011
(est)
Gabriel Rubinstein y Asociados
16%
Transferencias del BCRA
(Transferencias al Tesoro: Ganancias + Adelantos Transitorios +
Fondo de desendeudamiento)
5,0%
13,4%
14%
% s/Recaudación
12%
% s/ PBI - Eje derecho
10%
3,8%
11,5%
4,0%
3,4%
3,0%
8%
4,9%
6%
4%
2,0%
1,0%
1,3%
2%
0%
0,0%
Año 2005
Año 2006
Año 2007
Año 2008
Año 2009 Año 2010
Año 2011
(*)
2006: Sin pago al IMF. Con pago al IMF el porcentaje s/Recudación hubiese sido 5,1% y sobre PIB 22,2%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Problemas de Inflación
• Aumenta volatilidad macroeconómica (implica menor
crecimiento a mediano plazo)
• Perjudica al Ahorro y la Inversión
• Afecta a población más vulnerable (empeora equidad
social)
• En particular:
• Deteriora la competitividad (tipo de cambio real)
• Deteriora la Fortaleza Financiera del Estado
Gabriel Rubinstein y Asociados
Problemas de Inflación en Tipo de Cambio Real y
Vulnerabilidad Financiera
Tipo de Cambio Real Multilateral Trimestral
(1996 = 1)
6,00
5,00
4,00
II-02
2,17
3,00
2,00
Oct-10
Ene-10
Jul-08
Oct-07
Ene-07
Abr-06
Jul-05
Oct-04
Ene-04
Abr-03
Jul-02
Oct-01
Abr-00
Jul-99
Oct-98
Ene-98
Abr-97
Jul-96
Oct-95
Ene-95
Abr-94
Jul-93
Oct-92
Ene-92
Abr-91
Jul-90
Oct-89
Ene-89
Abr-88
Jul-87
Oct-86
Ene-86
0,00
Ene-01
III-01
0,79
Abr-09
IV-10
1,48
1,00
Gabriel Rubinstein y Asociados
TCRM, en escenario probable de “inercia”, con baja
gradual de inflación
Evolución variables económicas
2011
2012
2013
5%
7%
7%
24%
20%
18%
1,33
1,21
1,13
Devaluación
IPC
TCRM
Tipo Cambio Real Multilateral
Nov-07
1,84
(1996=1)
1,8
5,34
Dic-13
Dic-12 4,99
Ene-15
Ene-14
2,5
Ene-13
Ene-12
Ene-11
Ene-10
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
0,8
Ene-09
TCRM
TCN $/u$s eje derecho
Ene-04
5,5
4,66
Dic-11
Dic-10
4,36
Nov-08 1,43
Dic-12
4,5
Mar-11
1,41
1,21
4,05
Dic-13
Dic-11
1,13 Dic-14
1,33
1,07
Dic-10
3,5
3,98
Dic-15
1,02
1,0
Ene-03
7%
15%
1,02
Dic-15 6,5
Dic-14 5,71
Mar-11
1,45
GRA 2011 25%
Real y Euro Futuros
IPC USA 2011 WSJ
2012/2015 IMF
Brasil 2011: Meta BCB
2012/2015 IMF
Europa 2011/2015: IMF
1,2
2015
7%
16%
1,07
Oct-09
1,75
1,6
1,4
2014
Gabriel Rubinstein y Asociados
Fortaleza Financiera del Estado
Debilitamiento Balance BCRA
Patrimonio Neto BCRA Ajustado
(Promedio trimestral móvil de saldos semanales)
15.000
23/04/2011
9.833
12.000
Millones de u$s
9.000
6.000
3.000
0
-3.000
-6.000
-9.000
23/04/2011
-16.594
-12.000
-15.000
Mar-11
Dic-10
Ago-10
May-10
Feb-10
Nov-09
Jul-09
Abr-09
Ene-09
Oct-08
Jun-08
Mar-08
Dic-07
Sep-07
May-07
Feb-07
Nov-06
Ago-06
Abr-06
Ene-06
Oct-05
Jul-05
Mar-05
-18.000
Gabriel Rubinstein y Asociados
Fortaleza Financiera del Estado
Menor Capacidad para enfrentar corridas bancarias o cambiarias
Reservas / M3 Privado ($ y u$s)
Mar-09
75,4%
80%
70%
60%
50%
Ene-01
43,0%
40%
Dic-12
43,3%
Dic-13
39,0% Dic-14
35,7%
30%
20%
Dic-10
57,9%
Mar-11
55,2%
Dic-11
49,2%
Dic-15
32,6%
Nov-01
22,6%
10%
Ene-98
Jun-98
NovAbr-99
Sep-99
Feb-00
Jul-00
Dic-00
MayOct-01
Mar-02
Ago-02
Ene-03
Jun-03
NovAbr-04
Sep-04
Feb-05
Jul-05
Dic-05
MayOct-06
Mar-07
Ago-07
Ene-08
Jun-08
NovAbr-09
Sep-09
Feb-10
Jul-10
Dic-10
MayOct-11
Mar-12
Ago-12
Ene-13
Jun-13
NovAbr-14
Sep-14
Feb-15
Jul-15
Dic-15
0%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Programa antiinflacionario
•
Programa antiinflacionario
•
•
•
•
•
•
Reorganizar INDEC, y revisar IPC
Fijar objetivo de inflación
Política salarial: según inflación esperada
Política Fiscal : recuperar superávit
Programación monetaria acorde a ese objetivo
No debería ser “muy” difícil
 Principales problemas: reemplazar el impuesto inflacionario,
(de 25% a 5% de inflación, el Impuesto inflacionario pasaría
de $41,000 a $8,000 millones. Implicaría p.ej aumento de
20% en IVA – tasa del 21% al 25%)
 Medidas posibles: Suba de tarifas (esquema gradual): implica
baja de subsidios (baja de gastos) y más recaudación (por
impuestos en las tarifas)
Gabriel Rubinstein y Asociados
Responsabilidad del Congreso
• Exigir al Ejecutivo una política de baja inflación
• Debatir y aprobar objetivos de inflación baja (p.ej. 5%
anual como horizonte a 2 años vista)
• Exigir al BCRA que diseñe y ejecute una política
monetaria acorde a esos objetivos
• Aprobar Presupuestos (y controlarlos), que no exijan o
minimicen financiamiento del BCRA
Gabriel Rubinstein y Asociados