PRESENTACIÓN JAVIER SANTACRUZ

Ahorro, Inversión y Crecimiento
Primer Foro David Taguas –Fundación de Estudios Financieros
Estimados miembros compañeros del Foro David Taguas, estimados todos:
En el ecuador de la segunda década del siglo XXI, la economía española afronta un
cambio de rumbo ante un nuevo ciclo económico, en el cual se han producido
numerosos cambios tanto positivos como negativos y muchos que, en este momento,
los economistas no podemos evaluar en su conjunto. En este sentido, las herramientas
que nos proporciona la Teoría Económica están en constante adaptación,
anticipándose a los cambios, prediciendo nuevos escenarios y sugiriendo propuestas
encaminadas a mejorar el bienestar de los individuos y, sobre todo, a dejar un legado
mejor que el que hemos recibido a las generaciones futuras.
Quizá sea una perogrullada, pero no podemos perder en ningún momento nuestra
vocación de servicio y nuestra labor de pedagogía constante, suponiendo en infinidad
de ocasiones un sacrificio presente con una dudosa compensación futura. Sin duda,
esta compensación futura está en ampliar la cultura económica y financiera y, por
supuesto, ayudar a los individuos en su toma de decisiones.
La rapidez de los acontecimientos y los retos planteados tanto a corto como a largo
plazo en la economía española, obliga a los economistas a una observación intensiva
del día a día. En especial, este seguimiento desde el lado macroeconómico, exige una
atención especial ya que constituye la piedra angular de la política económica y las
relaciones tanto económicas como políticas para con nuestros socios en Europa y el
resto del mundo.
Después de varios años de caída continuada y de un proceso de ajuste asimétrico en
los distintos agentes económicos, la economía española ha emprendido la senda del
crecimiento tanto en términos nominales como reales. Ciertamente, todos los días en
los distintos foros de debate, universidades y centros de opinión, los economistas
diferimos y discutimos acerca de diferentes cuestiones relacionadas con el crecimiento
de la economía, la evolución del endeudamiento, el efecto de la intervención pública
1
sobre la distribución de los recursos o la mayor o menor rapidez en la reducción de
uno de los principales desequilibrios actuales: el desempleo.
Sin embargo, a mi modo de ver, solemos dejar a un lado una cuestión crucial sobre la
cual los economistas trabajamos muchas veces sobre ella en el terreno académico
pero pocas veces en el terreno práctico: la sostenibilidad del crecimiento económico.
No sólo es importante saber cuánto está creciendo la economía a través del indicador
base que es el Producto Interior Bruto (PIB) –sobre el cual cada vez tenemos más
información y más sistematizada gracias a los avances científicos y técnicos desde el
lado de la econometría y la estadística– sino cómo está creciendo, cuáles son las bases
sobre las que se asienta el crecimiento económico y por qué lo hace como lo hace.
Este paso del “cuánto” al “cómo” es capital a la hora de examinar tanto a corto como a
largo plazo una economía tan compleja y con tantas aristas como es la economía
española. Esta transición, en sí misma, supone un coste importante tanto para el
analista como para el individuo que se interesa por la materia. Desde la misma base de
la Teoría Económica, observamos cómo el coste de oportunidad de analizar la
economía española desde el lado del “cómo” es muy elevado, ya que la otra
alternativa (el “cuánto”) es mucho más inmediata, con mayor atractivo desde un punto
de vista de márketing y requiere poco coste a la hora de comparar números entre
economías, como podría ser comparar cuánto está creciendo España con respecto a
sus socios europeos.
A la luz de lo anterior, ¿por qué creemos esencial analizar la economía española desde
el lado de su sostenibilidad, si resulta que la alternativa (quedarnos con sólo la cifra de
crecimiento y como mucho observar los agregados que la compone) es menos costosa
y más inmediata? Sin duda, se trata de una elección racional, ya que este coste se ve
ampliamente compensado por un beneficio a largo plazo, basado en estar siempre
vigilantes ante las oscilaciones que se produzcan en el ciclo económico y, aquí está la
clave, estar dispuestos en cada momento a afrontar reformas estructurales y ajustes
para sostener a largo plazo la generación de riqueza y el progreso de la sociedad.
¿Qué significa examinar la economía española desde el lado del “cómo”? Consiste en
descender hasta los mismos fundamentos del crecimiento económico, aquellos que
2
enseñamos en los primeros Cursos de la Carrera de Economía y, ójala fuera así, en los
cursos de Bachillerato. El crecimiento económico es uno de los objetivos prioritarios
para cualquier investigador que se precie. De hecho, el nacimiento de la Teoría
Económica moderna comienza precisamente con una explicación de por qué crecen las
naciones, qué elementos son los que propician el paso de la pobreza a la riqueza. Así lo
entendió hace tres siglos Adam Smith y así lo han transmitido generaciones y
generaciones de economistas hasta nuestros días.
Tomando como escenario base el estado actual de la economía española, la cual creció
en 2014 un 1,4% interanual según nos adelantó el Instituto Nacional de Estadística
hace unas semanas y considerando el desglose de agregados macroeconómicos que
tenemos completos hasta el momento (correspondientes al tercer trimestre del
pasado año 2014), el consumo agregado es quien está aportando más a la tasa de
crecimiento de la economía en términos nominales, seguido de la inversión (1,63
puntos frente a los 0,86 de la inversión).
Aunque el crecimiento tanto nominal como real de la inversión es superior al
crecimiento del consumo –fundamentalmente gracias al Valor Añadido Bruto del
sector constructor, sometido además a unos cambios metodológicos por parte de la
autoridad estadística y, en menor medida, de los bienes de equipo– el consumo es la
variable clave, la cual tiene fiel correspondencia con el resto de partidas,
especialmente el sector exterior. En los números que publicará el INE en breve
correspondientes al cierre del año 2014, observaremos cómo la “sorpresa” que
tuvimos en la tasa intertrimestral adelantada se explica por el boom en el consumo en
las fechas previas a la Navidad.
Con respecto al sector exterior, los últimos datos publicados por el Ministerio de
Economía sugieren una fortaleza evidente de las exportaciones. Sin embargo, las
importaciones crecen a un ritmo muy superior al de las exportaciones, generando un
creciente agujero por cuenta corriente que se destina a financiar el ya existente
desfase entre ahorro e inversión y, más concretamente, para financiar consumo.
Observando los datos publicados por diferentes instituciones, los cuales quedarán
completados dentro de unos días por el Banco de España con la Balanza de Pagos de
3
cierre de 2014, los segmentos que más contribuyen al crecimiento de las
importaciones son los bienes de consumo no duradero y los automóviles, suponiendo
aproximadamente el 70% del total de las importaciones, mientras que el peso de los
bienes de equipo no superan el 18%. Por el lado de las exportaciones, nuevamente es
el sector del automóvil el que más contribuye a su crecimiento, aunque como punto
positivo puede destacarse la diversificación de sectores en los cuales España no era
competitiva hasta ahora: industria química, transporte de energía o construcción.
La fortaleza del consumo frente al resto de vectores macroeconómicos, no es una
cuestión que sea buena o mala en sí misma. En este sentido, el factor clave es observar
cuál es el coste tanto explícito como de oportunidad de tener una economía basada en
el consumo y ver cómo se está financiando. No cabe duda que la demanda de
consumo en España es ciertamente elástica ante cambios en el entorno económico y
mejoras en las expectativas. Detrás de ello está la extraordinaria reducción del
presupuesto destinado al gasto en productos energéticos derivado de la caída de los
precios del petróleo, el aumento de la riqueza financiera derivada de la revalorización
de los activos financieros tanto de renta fija como de renta variable y el entorno de
estabilidad de precios, que no deflación, como elemento impulsor de la demanda de
las familias.
Los niveles de consumo actuales generan información relevante para entender qué
está ocurriendo desde la misma raíz microeconómica: en primer lugar, observamos un
fuerte descuento temporal sin duda influenciado por la mejora de las expectativas
económicas a futuro. En este sentido, los agentes valoran más el consumo presente
respecto al futuro, empleando su renta disponible en consumir más con un ahorro
estancado o a la baja. Por tanto, el tipo de interés real está siguiendo una dinámica
totalmente distinta de la que los Bancos Centrales están imponiendo al tipo de interés
nominal: el agente prestará a otro agente unidades de consumo con un coste creciente
según su preferencia por el presente aumenta.
Incluso, algunos agentes están consumiendo más allá de su restricción presupuestaria,
incurriendo en deuda aunque este fenómeno no es, desde luego, generalizado a tenor
4
de las cifras que tanto en términos de stock como de flujo publicó hace dos días el
Banco de España.
El crédito al sector privado sigue cayendo mientras el crédito al sector público está
creciendo a tasas de dos dígitos según las cifras de los balances de las mayores
entidades de crédito españolas, perpetuando el efecto “crowding-out” o “efecto
expulsión” del sector público sobre el privado.
En segundo lugar, la aversión al riesgo se ha relajado de forma considerable conforme
la probabilidad de perder el puesto de trabajo estando empleado se reduce y la
probabilidad de encontrar trabajo estando desempleado o, incluso, inactivo, aumenta.
Al contrario de la demanda de consumo que solemos modelizar con estructura de
“paseo aleatorio”, es decir, el individuo persigue mantener sus niveles de consumo en
el tiempo amortiguando los shocks a través de la variable ahorro, la aversión al riesgo
es más volátil y menos previsible.
Por último, el horizonte temporal del consumidor parece haberse reducido, en parte,
como consecuencia de una larga crisis económica y el riesgo a carecer de recursos de
hoy a mañana. La demanda – llegando incluso a la política económica– se ha vuelto
especialmente cortoplacista, siendo uno de los factores (de los muchos existentes y
algunos descritos anteriormente) que ejercen de “efecto placebo”, es decir, lo que hoy
aparentemente es bueno, mañana se puede convierte en un importante mal.
Esta descripción somera de los fundamentos del crecimiento de la economía española,
desemboca en la evaluación de si es sostenible o no, el crecimiento; qué riesgos
existen y qué capacidad tenemos los economistas para hacer frente a ello o, al menos,
para proporcionar propuestas y soluciones nacidas, ante todo, del rigor y la honradez
intelectual.
Después de siglos de estudio de la Economía, los economistas hemos llegado a la
conclusión de que el crecimiento económico a largo plazo se explica, casi en tres
cuartas partes, por el crecimiento de la inversión o, como solemos llamar en
Macroeconomía, la formación bruta de capital. Dicho de otra forma: la dinámica de
acumulación de la riqueza consiste en crear bienes que no se consumen en un solo
5
proceso productivo, bienes perdurables en el tiempo y con los que se interrelaciona el
único factor productivo sobre el que recae el “milagro” de los rendimientos crecientes:
el capital humano.
En este sentido, dada la importancia de la inversión como piedra angular del desarrollo
de las economías, es obligada la siguiente pregunta: ¿cómo se financia? ¿Cuál es la vía
a través de la cual se consiguen recursos para financiar la inversión? A esta pregunta
formulada de dos formas distintas, cabe una sola respuesta: el ahorro. ¿Qué es el
ahorro? Es, ante todo, el sacrificio de consumo presente. Por tanto, ¿qué relación
existe entre el ahorro y la inversión? Exactamente de Identidad, no de igualdad o
equivalencia. No, va mucho más allá. Son las dos caras de la misma moneda.
Por tanto, el ahorro se convierte en el factor capital para sostener el crecimiento
económico a largo plazo. La renuncia de consumir en el presente sirve para elaborar
bienes y servicios que perduran en el tiempo y sirven para incrementar las
posibilidades de consumo en el futuro. Resumámoslo en lo siguiente: Sin ahorro no
hay inversión, sin inversión no hay crecimiento económico y sin crecimiento
económico no hay ni empleo ni consumo en el futuro. La sostenibilidad del crecimiento
económico se mide, en suma, por cuán sólido es el ahorro que financia la inversión.
A la luz de la descripción realizada anteriormente del crecimiento de la economía
española, ¿podemos afirmar en rigor que el crecimiento económico es sólido y
sostenible a largo plazo? Es notorio que no es sólido ni sostenible a largo plazo.
Necesitamos fortalecer las bases del crecimiento de la economía, las cuales pasan
inexorablemente por la inversión y, por tanto, por el ahorro.
El ahorro en España, lejos de ser estimulado e incentivado, está sufriendo un duro
castigo. Tanto las instituciones económicas como políticas –entendiendo como tales el
respeto a la propiedad privada, el marco fiscal, la seguridad jurídica o la cultura
financiera, entre otros– perjudican seriamente al ahorro, el cual sólo es capaz de
aumentar por efecto de la actividad económica y caracterizado por ser rígido al alza. Al
contrario del resto de países de la Zona Euro, en España el ahorro nacional en términos
de PIB ha caído casi un punto porcentual hasta el entorno del 18%. Aún peor es la
situación del ahorro de las familias, cuyo último dato es francamente preocupante
6
situándose en el 9,1% de la renta disponible bruta, encadenando casi cinco años de
caída continuada desde 2010 cuando alcanzó su máximo en el 15,3%.
Esta situación del ahorro ha llevado a que la inversión se financie con cargo a ahorro
externo, exactamente la situación descrita al comienzo cuando hablábamos del
consumo. La dependencia del ahorro externo es una de las claves de la larga y
dolorosa crisis económica que hemos vivido desde 2007, siendo francamente
preocupante su vuelta al primer plano del análisis económico.
En suma, la sostenibilidad del crecimiento económico y el problema del ahorro
merecen estar entre los cinco principales asuntos de investigación y debate entre los
economistas, haciendo partícipe a todos los agentes económicos, ante los que los
profesionales de la Economía tenemos que rendir cuentas, con independencia,
transparencia y rigor. España es una economía de oportunidades, rica en talento y
capital humano, la cual no debemos permitir que vuelva a seguir el camino que
emprendimos en los años 2000. Para crecer no es necesario crear burbujas ni hacer
caso a doctrina que bien podría denominarse “economía de los no economistas”. Para
crecer tenemos que sacrificar consumo presente, hacer reformas, acabar con el efecto
expulsión del sector público sobre el privado y mejorar la calidad de nuestras
instituciones tanto políticas como económicas.
Para finalizar, no puedo despedirme sin rendir un explícito homenaje a quien
considero mi maestro, compañero economista y gran amigo cuyo recuerdo, obra y
servicio perdura y perdurará en España: el profesor David Taguas. Que este Foro, bajo
su nombre y obra, sea una herramienta para acumular la riqueza que nunca se
evapora: la intelectual. Estén seguros de que así será.
Muchas gracias a todos.
Fundación Telefónica, Madrid 19 de febrero de 2015
7