INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS

INFORME Y CONCLUSIONES
DEL OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS
MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
Ramiro Martínez-Pardo del Valle
Francisco Javier Zapata Cirugeda
Gloria Hernández Aler
Alfredo Jiménez Fernández
1. EL OBSERVATORIO
inicio de este periodo de crisis luchar de forma
coordinada para resolverla y evitar que pudiera
volver a ocurrir algo similar.
Hemos sufrido, por tanto, varias crisis y en
ámbitos diferentes –hipotecario, economía real,
financiero, deuda pública y divisas– que han convivido y se han ido solapando en los últimos
años. Y todo ello en un contexto político que ha
ido evolucionando desde posiciones unánimes
sobre la necesidad de actuar firmemente y de
forma coordinada contra las causas y efectos de la
crisis (G 20, Consejo de Estabilidad Financiera,
planes de rescate financiero y de estímulos a la
demanda), hacia actuaciones descoordinadas y
faltas de consenso sobre la mejor fórmula a aplicar –consolidación fiscal o estímulos al crecimiento–, políticas proteccionistas, guerra de divisas, y propuestas de regulación que lejos de
seguir el guión apuntado al inicio de la crisis se
están abordando de forma desigual y a ritmos
diferentes en las distintas áreas geográficas.
En estas circunstancias, el Observatorio, que
fue creado en el año 2006 por la Fundación de
Estudios Financieros (FEF) como un foro permanente de seguimiento de los logros del Plan de
Acción de los Servicios Financieros («PASF»), ha
ido adaptándose en sus distintas ediciones a la
propia evolución de los acontecimientos y ha
cambiado el enfoque de sus trabajos para centrarse en la valoración de la nueva agenda regu-
Esta edición del Observatorio sobre la Reforma
de los Mercados Financieros Europeos («el
Observatorio») se presenta en un momento en el
que desde diferentes foros proliferan propuestas
políticas, económicas y normativas tendentes a
resolver las profundas consecuencias de la crisis
iniciada hace ahora más de tres años. O más
bien, de las diferentes crisis que hemos vivido en
este periodo.
La crisis que surgió con el estallido de la burbuja hipotecaria causada por una política monetaria laxa prolongada en el tiempo, continuó con
una fuerte elevación de los precios de las materias primas que hizo pensar en la posibilidad de
que se iniciase un periodo de estancamiento con
inflación. Ambas circunstancias tuvieron un
impacto negativo en el sistema financiero, que
sufrió problemas de liquidez y posteriormente de
solvencia, y en la economía real, con el consiguiente empobrecimiento de la población.
Posteriormente, los importantes déficits acumulados como resultado de las ayudas públicas
otorgadas a las entidades financieras en apuros,
introdujeron dudas sobre la capacidad de pago
de las deudas soberanas y, en estos momentos,
estamos asistiendo a importantes disputas cambiarias entre países que se habían propuesto al
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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
latoria surgida de la crisis y de la situación de
convulsión vivida por los mercados.
Por esta razón, esta quinta publicación del
Observatorio, que ve la luz en un entorno en el
que se plantean muchas controversias sobre el
camino a seguir para consolidar la tímida mejoría que se empieza a vislumbrar tras un periodo
prolongado de desequilibrio global y nulo crecimiento, se centra en el seguimiento de las medidas ya adoptadas para consolidar la incipiente
recuperación, que son pocas, y de las propuestas
normativas pendientes de materializar, que son
muchas. Como veremos en el transcurso de este
trabajo, han sido escasos los avances alcanzados
respecto a la edición anterior en materia normativa. Hay, sin embargo, numerosas iniciativas, en
fase de consulta o bajo la forma de propuestas de
regulación, que aún tardarán algún tiempo en
madurar.
No obstante lo anterior, no se ha olvidado el
propósito inicial del Observatorio y, en consecuencia, se da continuidad en esta ocasión al
estudio, iniciado en el año 2008, sobre el grado
de consecución del objetivo perseguido desde
hace tanto tiempo de creación de un mercado
financiero único en la Unión Europea («UE»).
En este sentido, esta edición incluye el tercer
informe elaborado por el Instituto Valenciano de
Investigaciones Económicas1 (IVIE) sobre el nivel
alcanzado en el proceso de integración financiera europea. El análisis se fundamenta en un
amplio conjunto de indicadores, cuya serie se
extiende hasta el año 2009, y ofrece conclusiones
sobre la integración, competencia y eficiencia de
los mercados e intermediarios y sus efectos sobre
el crecimiento económico.
Por último, es relevante mencionar que el cierre de este estudio coincide con la reunión de los
representantes del G 20 en Seúl, en la que se han
respaldado los trabajos del Comité de Basilea y el
programa del Consejo de Estabilidad Financiera
en materias relevantes pendientes como son el
riesgo sistémico y la gestión de las crisis, no obstante, queda un largo camino por recorrer para
culminar la aplicación de las medidas concretas,
que deberán ser elaboradas y adoptadas por las
correspondientes instituciones internacionales y
nacionales.
2. CONTENIDO DE LA PRESENTE
EDICIÓN
Al igual que en las ediciones previas de este
Observatorio, junto al presente trabajo de resumen y conclusiones, se incorporan tanto el informe del IVIE, ya mencionado, como diversos artículos y colaboraciones en las que varios expertos
en las diferentes materias sobre las que han surgido en el último año nuevas iniciativas y propuestas de regulación, o sobre las que se han producido avances, realizan el análisis de su contenido y aportan valoraciones sobre su oportunidad
e impacto en los mercados.
El capítulo introductorio2 examina y ofrece
conclusiones sobre las reformas financieras en
curso impulsadas por el G 20. Su autor describe
las causas principales de la crisis global que
deben ser contrarrestadas con las medidas a proponer por el Comité de Basilea y por el Consejo
de Estabilidad Financiera. En este sentido, analiza las medidas propuestas y aquellas otras que no
han sido abordadas pero que, a su parecer, deberían haberlo sido. En su opinión, el retraso en
varios años de la entrada en vigor de varias de las
medidas que todavía están en proceso de aprobación (en particular los acuerdos de Basilea III),
no es preocupante sino prudente, y permite que
las discusiones se tomen su tiempo. Una reflexión relevante de este estudio es que es de gran
importancia que se lleven a cabo las medidas
propuestas por el G 20 y que, en el caso de que
no se alcancen acuerdos satisfactorios en este
momento, se mantengan en fase de estudio hasta
1
«Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español» Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE) bajo la dirección de Joaquín
Maudos.
2
Ver contribución de Miguel Boyer Salvador «Las Reformas Financieras del G 20. Resumen y Observaciones».
14
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
nes recogidos en los artículos de los colaboradores, por lo que se recomienda, para su mejor
comprensión, la lectura completa del conjunto
de los trabajos que se acompañan.
que puedan ser adoptadas. Lo que está en juego
es si los grandes desastres sufridos tras esta crisis
seguirán amenazándonos permanentemente, o si
hemos aprendido la lección y estamos dispuestos
a aplicarla.
En los capítulos siguientes, diversos colaboradores valoran la respuesta regulatoria a la crisis
en los principales ámbitos en los que se centra la
reforma financiera.
Entre los temas que se tratan se encuentran el
examen de los últimos avances hacia el nuevo
modelo de supervisión financiera europea, cuyos
pilares han sido divulgados muy recientemente, y
la evaluación de sus retos más significativos.
Las diferentes propuestas de regulación de las
entidades de crédito también son abordadas en
este estudio, tanto las que se refieren al reforzamiento de su solvencia y liquidez, como las relativas a los colchones contracíclicos, a la mejora en
la calidad de su capital y a otras cuestiones tales
como el análisis de los instrumentos jurídicos
adecuados para llevar a cabo la reestructuración
de las entidades bancarias.
También se incluyen en esta edición otro conjunto de artículos que tratan ciertos aspectos que
necesitan una mayor armonización para lograr el
objetivo del mercado financiero único europeo.
Entre ellos, los referidos a las iniciativas de la
Comisión Europea («CE») para: (i) incrementar
la protección de los inversores en la adquisición
de productos financieros empaquetados (PRIPS),
(ii) regular determinados aspectos de los derivados OTC, (iii) mejorar la transparencia en los
mercados regulados y en los sistemas multilaterales de negociación, (iv) limitar los posibles efectos negativos de las ventas en corto sobre la formación de los precios y (v) implantar las propuestas sobre el préstamo hipotecario responsable. Por último, el estudio explora el papel de los
Centros Financieros como aglutinadores del elevado número de participantes en la actividad
financiera y nuevos catalizadores de la competitividad y la vertebración de los mercados globales.
Los comentarios y recomendaciones de este
informe y sus conclusiones, tienen su fundamento, en su mayor parte, en los análisis y valoracio-
3. INDICADORES DE INTEGRACIÓN,
DESARROLLO, COMPETENCIA
Y EFICIENCIA EN LOS MERCADOS
FINANCIEROS EUROPEOS
Esta es la tercera edición del informe del IVIE en
el que se valoran los avances hacia el objetivo de
construcción del mercado único europeo y la
posición del sistema financiero español en ese
contexto.
El alcance temporal del estudio se extiende al
periodo 1999-2009, es decir se inicia el año del
nacimiento del euro y del arranque del PASF. El
análisis se fundamenta en un amplio conjunto de
71 indicadores que abarcan, además del grado de
integración financiera, la competencia y eficiencia de los mercados e intermediarios financieros
y sus efectos sobre el crecimiento económico.
En el contexto actual de crisis económicofinanciera, el principal valor añadido del trabajo
es el análisis de las consecuencias que el entorno
adverso ha tenido en el grado de integración y su
incidencia en el crecimiento económico. En este
sentido, se analiza si el retroceso observado en el
año 2008 ha continuado en 2009 y, en caso afirmativo, si ha restado puntos porcentuales al crecimiento del PIB.
PRINCIPALES CONCLUSIONES DEL
PROCESO DE INTEGRACIÓN FINANCIERA
A. La crisis ha tenido un impacto negativo
sobre la integración financiera, si bien en la
segunda mitad del año 2009, se observa que
el efecto negativo se ha ralentizado en algunos mercados en un contexto de mayor estabilidad financiera.
La vuelta a una situación de cierta normalidad
en los mercados financieros en el año 2009, se
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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
explica, en gran medida, por las acciones llevadas a cabo por el Eurosistema y la CE, determinadas en los acuerdos internacionales aprobados
en las dos cumbres del G 20 celebradas en 2009,
con objeto de estimular las economías y mejorar
la estabilidad financiera.
En el primer caso, el Banco Central Europeo
adoptó importantes medidas excepcionales para
mejorar la estabilidad financiera. Acciones como
el alargamiento en el vencimiento de sus operaciones de financiación (llegando a plazos de 12
meses), la llamada «barra libre» de liquidez (full
allotment), la adjudicación de liquidez a tipos fijos
y reducidos y la ampliación de la lista de activos
elegibles como colateral, han dado sus frutos en
términos de estabilidad financiera y de soporte al
crecimiento económico.
Y en el caso de la CE, la revisión del proceso
Lamfalussy y la aprobación de las propuestas del
grupo de Larosière en materia de supervisión y
estabilidad financiera publicadas en febrero de
2009 (donde destaca la propuesta de supervisión
basada en dos pilares, micro y macro prudencial,
y la creación del Sistema Europeo de Supervisores Financieros –ESFS en sus siglas en inglés– y
del Comité Europeo de Riesgo Sistémico
–ESRB–), son medidas dirigidas a favorecer la
estabilidad financiera y la eliminación de las
barreras a la integración.
B. Aunque las medidas implementadas para
afrontar la crisis han permitido recuperar
parte del retroceso en el grado de integración ocurrido en el año anterior, no se ha
vuelto a los niveles existentes antes de la crisis. No obstante el grado de integración
varía en función del mercado financiero
analizado, siendo mayor en los mercados
mayoristas que en los minoristas.
En los mercados monetarios, la dispersión en
tipos de interés entre países se ha reducido, aunque el aumento observado en el sesgo doméstico
de las operaciones realizadas, muestra que la crisis ha dejado huellas en el grado de integración.
En el mercado de bonos, la crisis ha provocado un aumento de los spreads con respecto al
bono alemán, sobre todo en países como Grecia
e Irlanda, que han alcanzado sus mayores niveles
ya entrado el año 2010. En el caso de los bonos
corporativos ha continuado la caída en las tenencias de activos crossborder, lo que es un indicador
del retroceso en la integración.
En los mercados de capitales, la crisis apenas
ha impactado en el grado de integración, dada la
elevada correlación existente en las rentabilidades bursátiles y el aumento en la tenencia de títulos emitidos por otros países del área del euro.
Sin embargo, las diferencias entre países en las
rentabilidades implícitas de sus índices bursátiles
han seguido aumentando durante el año 2009.
En los mercados bancarios, la caída en la actividad transfronteriza, el aumento del sesgo
doméstico y el crecimiento en la dispersión de
tipos de interés entre países que ha tenido lugar
en 2009, son muestra inequívoca del retroceso en
la integración.
C. El elevado nivel de deuda del sector privado
de la economía española y el aumento de la
dependencia externa de nuestro sector bancario son dos de los retos a los que nos
enfrentamos en esta coyuntura de crisis.
A pesar del crecimiento de la tasa de ahorro
de los hogares españoles y del esfuerzo por reducir deuda por parte de las empresas, la posición
financiera neta negativa de la economía española sigue siendo muy elevada (91% del PIB) lo que
obliga a incrementar el endeudamiento externo.
En concreto, y sin considerar la deuda pública
(que alcanzó en diciembre de 2009 el 55% del
PIB), la deuda privada del sector no financiero
alcanzó a finales de 2009 un nivel equivalente al
226% del PIB, frente al 160% de la eurozona. Es
en el sector de las empresas no financieras y en
los hogares donde la deuda española es superior
a la zona del euro.
Si bien la deuda externa de nuestra economía
es elevada (1,78 billones de euros), en términos
relativos al PIB el nivel es reducido en comparación con otros países europeos. En particular, a
finales de 2009 la deuda externa española alcanzó el 169% del PIB, frente a valores del 999% en
Irlanda, 415% en el Reino Unido, 407% en
Holanda y Portugal o 193% en Francia. Lo que
16
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
preocupa en estos momentos es que una parte
importante de esa deuda (en concreto el 45% del
total) corresponde a las instituciones financieras,
lo que implica que uno de los retos principales de
la banca española sea hacer frente a vencimientos de deuda de elevada cuantía.
D. España es uno de los países de la UE-15 que
ha experimentado un mayor crecimiento en
el tamaño de los mercados financieros en la
década 1999-2009.
A pesar de la crisis, España sigue siendo uno
de los países de la UE-15 que ha experimentado
un mayor crecimiento en el tamaño de los mercados financieros desde 1999, lo que explica que
a finales del año 2009 su capitalización total (en
porcentaje del PIB) se sitúe muy por encima de
la media europea (469% frente a 316% en la
eurozona).
Tras el fuerte impacto inicial de la crisis, en el
año 2009 se ha producido una recuperación en
los niveles de capitalización de las economías
europeas, que también se ha manifestado con
mayor intensidad, en España.
Uno de los mercados financieros que se ha
visto más adversamente afectado por el impacto
de la crisis es el mercado del crédito bancario. En
España, las caídas en el crédito se sitúan por
debajo de la tasa de contracción del PIB, por lo
que el peso relativo sobre el PIB ha aumentado
un 4,7%. En cambio, para la media de los países
de la zona del euro, la contracción del crédito ha
sido de una intensidad similar a la del PIB, por
lo que el ratio crédito/PIB sólo ha aumentado un
0,4%.
E. Los efectos de la crisis se han dejado notar
en el desarrollo financiero pero España
sigue siendo uno de los países que más se ha
beneficiado de la integración financiera
europea.
En un contexto de crisis que en el ámbito
financiero se refleja claramente en forma de
reducción de la capitalización total de las economías, el desarrollo financiero se ha resentido, restando puntos de crecimiento al PIB.
Contribución al crecimiento del PIB
En el periodo que transcurre desde la puesta en
marcha del PASF hasta finales de 2009, la contribución del desarrollo financiero (medido por el
nivel de capitalización en relación al PIB) al crecimiento del PIB en la zona euro es de 0,15 puntos porcentuales al año, lo que explica el 12% del
crecimiento económico. En España, la contribución del desarrollo financiero al progreso de la
economía es más de cuatro veces superior (0,65
pp), explicando el 25% de la tasa de crecimiento
del PIB.
CUADRO 1. CONTRIBUCIÓN ANUAL DEL DESARROLLO FINANCIERO
AL CRECIMIENTO DEL PIB (pp)
aumento en el valor de la capitalización en
2009 (+10,6%) ha permitido recuperar por
completo la fuerte caída experimentada en
2008 (-9,24%).
Si nos centramos en el periodo de crisis
2007-2009, la contribución del desarrollo
financiero al crecimiento del PIB es prácticamente nula en la eurozona (0,02 pp), si bien el
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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
En España, sin embargo, la contribución del
desarrollo financiero en estos dos años de crisis
es muy superior a la media de la eurozona (en
concreto, de 0,17 pp) dada la mayor recuperación de su capitalización total.
actualización de la serie analizada el año pasado
cuantifica en 0,023 pp al año el crecimiento del
PIB asociado a la integración, lo que viene a
explicar el 1,8% del crecimiento del PIB.
En España, la contribución es un 30% superior (en concreto, 0,03 pp al año, si bien explica
un menor porcentaje del crecimiento del PIB – el
1,2%– dada la mayor tasa media de crecimiento
del PIB de la economía española, lo que confirma nuevamente el mayor efecto positivo de la
integración sobre nuestra economía.
Beneficio asociado a la integración
Por lo que respecta al beneficio económico asociado al avance en el grado de integración, entre
1999 y 2009 y para la media del área del euro, la
CUADRO 2. BENEFICIO ECONÓMICO ASOCIADO A LA INTEGRACIÓN
FINANCIERA (pp)
Con la crisis iniciada en el verano de 2007, el
beneficio asociado a la integración se ha resentido si bien sigue siendo positivo. En concreto,
frente a la contribución de 0,023 pp al año mencionada anteriormente, en el subperiodo 20072009, la aportación de la integración es de sólo
0,007 pp al año. Sin embargo, en España, aunque se reduce el beneficio asociado a la integración, la aportación en el mismo periodo es tres
veces superior al promedio europeo, con una
aportación anual al crecimiento del PIB de 0,021
pp al año.
– Existen incertidumbres sobre las secuelas de la crisis sobre la integración europea.
A pesar de cierta normalización que han vivido los mercados financieros en la segunda mitad
de 2009 que ha permitido recuperar parte del
terreno perdido el año precedente, en materia
de integración financiera la situación actual está
alejada de los niveles alcanzados antes de la crisis.
La experiencia ha mostrado la importancia
de llevar a cabo acciones coordinadas a nivel global en foros como el G 20, el Consejo de Estabilidad Financiera o la CE de donde deben emanar
las reformas encaminadas a transformar la arquitectura financiera.
Sin embargo, la crisis de la deuda soberana
que ha tenido lugar en el año 2010 en algunos
países europeos (principalmente Grecia e Irlanda) ha supuesto una nueva amenaza en el proceso de integración financiera hasta el punto de
que hayan saltado las alarmas más catastrofistas
de una hipotética desintegración del euro, lo que
obligó a la UE a la creación de un fondo de estabilidad para posibles rescates. Aunque este fondo
tiene vigencia hasta el año 2013, el rescate de
Irlanda aprobado en noviembre de 2010 y las
discrepancias iniciales existentes entre los distintos países de la UE respecto a la participación del
sector privado en dicho fondo, han dado lugar a
que se haya aprobado la creación de un Mecanismo Europeo de Estabilidad que sustituirá al
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INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
fondo de rescate actual (el Fondo Europeo de
Estabilidad Financiera) y que auxiliará a los países con problemas a partir de 2013. En la definición de este nuevo sistema subsisten las divergencias sobre la posibilidad de que los acreedores
privados participen en futuras intervenciones de
países de la zona del euro. Si bien la existencia de
este tipo de mecanismos es necesaria para devolver la confianza a los mercados, favorecer la estabilidad financiera y evitar nuevas crisis de deuda
pública, habrá que esperar a su completo diseño
y concreción para comprobar si dicha iniciativa
será suficiente para volver a la senda de la integración financiera.
bales, y con calendarios consensuados. En este
marco se creó el Consejo de Estabilidad Financiera al objeto de dar impulso a las propuestas
del G 20 y de otros organismos internacionales y
se aportaron de forma generalizada fuertes estímulos y ayudas a las entidades más afectadas
por la crisis.
La agenda incluía reformas en todos aquellos
ámbitos que se habían identificado como causantes de la crisis. Las agencias de calificación crediticia, los paraísos fiscales, los derivados OTC, las
operaciones en corto en los mercados de valores,
los hedge funds, la solvencia y liquidez de las entidades de crédito, las remuneración de los ejecutivos, el papel de los Consejos de administración
en el control de los riesgos, la supervisión micro
y macro de las entidades o la supervisión reforzada de las entidades sistémicas.
A día de hoy todos estos temas han sido abordados en diversos foros y a distintos niveles. El G
20 continúa con las propuestas de la agenda iniciada dos años antes y mantiene su ambición en
lo referente a la regulación financiera, pero los
avances, plasmados en su concreción en normas
aprobadas por las instituciones reguladoras, se
han concentrado en unas pocas materias. El consenso inicial sobre los temas a regular y en la
forma de hacerlo se ha ido diluyendo como consecuencia de intereses nacionales, de actitudes
proteccionistas o de la resistencia de la industria
lo que ha alejado las prioridades regulatorias de
las diferentes áreas geográficas, mercados y foros
involucrados en llevar adelante la agenda propuesta.
No obstante lo anterior, es de destacar, en
contraste con esta actitud general, el consenso
alcanzado en el seno de G 20 para respaldar los
Acuerdos de Basilea III en un periodo de tiempo
que puede considerarse un hito dentro del proceso de reforma global. El hecho de que su entrada en vigor vaya a ser demorada por el temor a
que se pueda ver afectada la recuperación, merece una opinión favorable porque de esta manera
se hace posible su progresiva implantación.
Como resultado de todo ello, muchas de las
iniciativas planteadas inicialmente se mantienen
4. LA AGENDA REGULATORIA HACIA
LA RECUPERACIÓN
En la anterior edición del Observatorio se ponía
de relieve como la respuesta a la crisis se plasmó,
de una parte, en una vuelta a la actividad financiera más tradicional y básica por parte de las
entidades (back to basis) y, de otra parte, en la
aprobación de una extensa agenda regulatoria y
en la búsqueda de nuevos sistemas de supervisión
más eficaces.
El número de iniciativas de regulación era,
hace un año, tan abundante que podía bien afirmarse que nos encontrábamos a las puertas de
una auténtica revolución en los mercados financieros.
En esta nueva entrega del Observatorio se ha
de valorar, por tanto, el desarrollo de aquellas
iniciativas, así como de otras nuevas que se han
planteado recientemente ya en un entorno de
tímida recuperación. Asimismo, habrá de actualizarse el estado del proyecto de reforma de la
supervisión financiera que, como se verá más
adelante, se ha concretado en los meses inmediatamente precedentes.
La agenda regulatoria configurada al inicio
de la crisis, se desarrolló en un contexto de
emergencia que hizo imprescindible trabajar de
forma coordinada, para aplicar soluciones globales a los problemas detectados, también glo19
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
como proyectos o borradores de propuestas y
otras han sido recientemente aprobadas, dos
años después de haberse planteado la necesidad
de su reforma, por lo que es pronto para valorar
su posible impacto sobre la industria.
El trabajo anterior del Observatorio utilizó
como eje de su sistemática la agrupación de las
iniciativas regulatorias analizadas en tres grupos
en función de lo que se consideraba era la razón
justificativa de su regulación; estos términos eran
los de riesgo sistémico, transparencia y supervisión. Con la finalidad de acometer un seguimiento o revisión del estado de las iniciativas
citadas y poder valorar su evolución y concreción,
se seguirá esta misma sistemática en la presente
edición del Observatorio.
Adicionalmente, dado que en el momento
actual se vislumbran algunos signos de recuperación que introducen nuevas reflexiones sobre la
forma de consolidar este proceso incipiente, se
ha creído oportuno añadir a los términos apuntados, dos nuevos conceptos que aglutinan las
últimas tendencias de reformas normativas que
se encuentran en curso. Estos términos son los de
crecimiento financiero sostenible y enfoque de
regulación global o, a los efectos de este trabajo,
«supraeuropeo».
Antes de entrar en el estudio de las nuevas
propuestas de regulación, conviene poner de
manifiesto que las distintas iniciativas se han
agrupado en este trabajo en torno a alguno de
estos conceptos pero ello no implica que éstos
operen como compartimientos estancos sino
que, muy al contrario, son conceptos que se
entrecruzan entre sí. Es decir, una misma iniciativa de regulación puede incluirse tanto bajo el
ámbito de la prevención del riesgo sistémico
como de la transparencia o bien bajo el paraguas
del desarrollo sostenible. Y a su vez, como se
expondrá más adelante, la mayoría de los impulsos de cambio regulatorio, sin perjuicio de su
oportuna concreción a nivel europeo, traen su
origen de la nueva agenda global o «supraeuropea». Con esta idea, se examina y valora a continuación el estado de las distintas iniciativas en
curso.
4.1. EL RIESGO SISTÉMICO
Entre los proyectos de regulación que obedecen a
la idea de prevenir riesgos sistémicos, podemos
encuadrar la regulación de (i) los Hedge Funds (ii)
los derivados OTC (iii) las ventas en corto y (iv)
los nuevos requisitos de capital para las entidades
de crédito y empresas de servicios de inversión.
4.1.1. LOS HEDGE FUNDS
En noviembre de 2010 y después de un año y
medio de negociaciones, el Parlamento Europeo
ha dado finalmente luz verde a la primera directiva comunitaria que regulará a los gestores de
los fondos de inversión alternativa, concepto que
incluye no sólo a los «hedge funds» (fondos de
inversión libre) sino también a los «private equity»
(fondos de capital riesgo), fondos inmobiliarios o
fondos sobre materias primas. Tras el voto positivo del Parlamento Europeo, únicamente resta la
aprobación definitiva del texto por parte del
Consejo. Una vez aprobada, los Estados miembros dispondrán de dos años para trasponer esta
norma a sus legislaciones nacionales (enero
2013).
La nueva norma tiene por objetivo controlar
la actividad de los gestores de los fondos de
inversión alternativa en aras a lograr una mayor
estabilidad de los mercados financieros, garantizar su transparencia, así como facilitar la circulación en la UE de este tipo de producto.
Dicho objetivo se articula a través de la exigencia de requisitos a los gestores de estos vehículos:
– La obligación de autorización y registro con
el supervisor.
– El establecimiento de un capital mínimo y
recursos propios mínimos.
– La imposición de requisitos en materia de
control de riesgos.
– El establecimiento de obligaciones de información tanto frente a las autoridades
supervisoras como respecto de los propios
inversores.
20
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
Como contrapartida, se establece un pasaporte europeo que permitirá la comercialización
transfronteriza de los fondos alternativos entre
inversores profesionales en la UE. Este pasaporte se ampliará a los vehículos domiciliados fuera
del territorio comunitario siempre que cumplan
determinadas condiciones mínimas (normas
internacionales en materia tributaria, acuerdos
sobre blanqueo de dinero, etc.) a partir de 2015.
Este último aspecto ha sido uno de los que mayor
debate ha suscitado durante las negociaciones
del texto debido a que varios Estados miembros
se oponían a esta medida.
La Directiva no sólo regula a los gestores sino
también a otros proveedores de servicios como
los depositarios, exigiendo que se designe siempre un responsable de las funciones de supervisión y custodia de los activos, cuya delegación en
terceras entidades se sujeta a un régimen muy
estricto. Se clarifica el régimen de responsabilidad en el supuesto de pérdidas de activos financieros gestionados por depositarios o sub-depositarios para evitar que se repitan fraudes financieros (como en el caso Madoff). Cuando los depositarios deleguen sus poderes, estarán obligados
a firmar un contrato que permitirá que el fondo
o su gestor puedan reclamar los daños a la entidad a la que fueron delegadas las funciones.
Por último, cabe mencionar dos medidas que
no estaban incluidas en el texto de la Comisión y
que han sido introducidas a iniciativa del Parlamento Europeo en el texto final: (i) la limitación
de la remuneración de los gestores para evitar
riesgos excesivos y (ii) en materia de capital riesgo, el establecimiento de medidas para dificultar
la compra especulativa de empresas con el único
objetivo de su venta por partes (asset stripping).
Existe discrepancia sobre si estas medidas,
que se limitan a la regulación de los gestores y a
dotar de mayor transparencia a los fondos alternativos, son suficientes o si deberían además
regularse las políticas de inversión y niveles de
apalancamiento de los vehículos. La actividad de
los Hedge Funds ha tenido un protagonismo
importante durante la crisis, utilizando masivamente productos derivados que han incrementa-
do el riesgo sistémico, por lo que esta experiencia reciente nos hace dudar de que el alcance de
la regulación aprobada pueda ser suficiente para
evitar en el futuro situaciones como las precedentes.
4.1.2. LA REGULACIÓN
DE LOS DERIVADOS OTC
Después de la publicación de varios documentos
y trabajos preparatorios sometidos a consulta
pública, el pasado 15 de septiembre se presentó
una propuesta de reglamento encaminada a
aportar una mayor seguridad y transparencia al
mercado de derivados no negociados en mercados organizados (OTC)3.
Con esta regulación, la Comisión pretende
que se sustituya el paradigma actual según el cual,
al tratarse de instrumentos financieros destinados
al uso de inversores profesionales se consideraba
suficiente una regulación poco estricta, por otro
en el que la legislación fije requisitos detallados
para la negociación de los derivados OTC.
No obstante, cabe resaltar que, aunque la CE
propugna una mayor regulación para los derivados OTC, reconoce por otra parte que los derivados desempeñan una valiosa función: la transmisión de los riesgos inherentes a la actividad
económica de agentes financieros que no están
dispuestos a asumirlos, a otros que sí lo están.
También reconoce las diferencias entre distintos
tipos de derivados. Por todo ello, la Comisión
afirma que no desea limitar las condiciones económicas de los contratos de derivados, ni prohibir la utilización de contratos personalizados o
hacerlos especialmente costosos para las entidades no financieras.
La propuesta de reglamento prevé las siguientes medidas para reducir el riesgo de contraparte en la operativa con OTCs:
– Regulación de las Contrapartes Centrales
(«CCP» o «Central Counterparties»): se con-
3
Ver contribución de Emilio Díaz Ruiz y Salvador Ruiz
Bachs, Abogados de Uría Menéndez, «Derivados OTC».
21
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
–
–
sidera que la compensación realizada a
través de contrapartes centrales representa la vía principal de gestionar correctamente el riesgo de contraparte, criterio
que comparte con el G 20 y, en consecuencia, se tiene previsto proponer como
primera medida disposiciones legales que
regulen las contrapartes centrales. En
definitiva se trata de trasladar la compensación y liquidación de aquellos derivados
OTC que puedan ser en parte «normalizados» hacia las contrapartidas centrales.
Como paso previo se hace necesario definir y delimitar aquellos contratos que
gozarán de la citada calificación de «normalizados» y, por tanto, estarán sometidos a dicha obligación.
Constitución de garantías en la compensación bilateral: aunque se pueda considerar en abstracto deseable que todos los
derivados fueran objeto de compensación
central a través de los CCP, también se
reconoce que no todos reúnen las características adecuadas para ello y, en consecuencia, seguirán existiendo contratos
concertados y liquidados de forma bilateral. Por eso, se pretende imponer a las
empresas financieras y no financieras que
por sus características puedan provocar
un riesgo sistémico, el compromiso de
garantizar suficientemente sus obligaciones en virtud de contratos derivados
OTC. Para ello deberán aportar garantías
inicialmente, en el momento de la contratación, y ajustarlas en cada momento
dependiendo de la evolución del derivado.
Requisitos de capital para la compensación bilateral: asimismo, a los efectos de
incentivar la compensación centralizada
de derivados a través de CCP, se contempla la imposición de requisitos de capital
elevados para los contratos de derivados
sometidos a compensación bilateral a
diferencia de los compensados y liquidados de forma centralizada a través de los
CCP..
Algunas de estas medidas parecen razonables
para garantizar la eficiencia y seguridad de los
derivados OTC, aunque otras de las que se han
barajado recientemente relativas a las restricciones en la contratación de estos productos, podrían tener el efecto inmediato de perjudicar los sistemas de coberturas de riesgos financieros, sin
que sirvan para evitar futuras crisis.
4.1.3. LAS VENTAS EN CORTO
La operativa de ventas en corto está siendo objeto de un extenso debate a nivel internacional por
los efectos que tales operaciones tienen en los
mercados y por las distintas soluciones que los
supervisores han adoptado al respecto.
El peso de las ventas en corto sobre el total de
las operaciones con valores financieros ha crecido fuertemente en las últimas dos décadas. Aunque no hay datos globales fiables, se estima que
las operaciones de short selling suponen más de
una cuarta parte del total de las acciones negociadas en las bolsas de EEUU. Por un lado, la
influencia de este tipo de operación en la formación del precio de los activos financieros es
importante. Por otro lado, concurren además
diversos puntos de vista en este tipo de operativa, el de los emisores afectados por posibles
rallies a la baja de los precios y el de los intermediarios y otros actores del mercado de valores,
para los que las ventas en corto –y el mercado de
préstamo de valores que las soportan– son una
fuente de ingresos significativa.
Los problemas de las ventas en corto pueden
llegar a tener cierta relevancia desde el punto de
vista de la estabilidad financiera, como se ha
podido comprobar a lo largo de los últimos años.
Experiencias recientes con actuaciones masivas
de operadores a corto, han mostrado la cara
negativa de este tipo de operación especialmente en ciertos episodios de la crisis de la deuda
griega. En determinadas circunstancias, los mercados entran en situaciones de inestabilidad, y la
interacción de las ventas en corto con los mercados de derivados –ambos soportados por un mer22
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
cado de préstamos de valores y unos sistemas de
post-contratación poco transparentes– pueden
agravar los problemas. Durante la crisis muchos
países las prohibieron temporalmente –especialmente las realizadas sobre acciones de entidades
financieras– ante lo que se consideró una situación extrema de volatilidad y descenso brusco y
desordenado del precio de las acciones. El llamado flash crack de marzo de 2010 en el NYSE es
otro ejemplo de mal funcionamiento del mercado en el que se estima que las ventas en corto
jugaron un papel importante.
Existen numerosos argumentos a favor y en
contra de esta operativa, si bien, no son concluyentes ninguno de ellos. Las ventas en corto
parecen mejorar la formación de los precios en
unos casos y en otros en cambio aumentan su
volatilidad, de modo que, no es tarea fácil separar y calibrar ambos efectos. En principio, las
ventas en corto son positivas para un correcto
funcionamiento de los mercados al incrementar
su liquidez y eficiencia, permitiendo que las cotizaciones alcancen su valor adecuado en un
periodo de tiempo más breve y se eviten burbujas financieras. Ahora bien, esto es así siempre y
cuando se asegure la inexistencia de información
asimétrica entre los agentes, exista transparencia
en la formación de los precios y tenga lugar una
correcta regulación y supervisión de estas operaciones. Los problemas o imperfecciones asociados a esta figura –como el naked short selling o
venta en corto en descubierto, la opacidad del
préstamo de valores y los riesgos asociados a los
procesos de post-contratación– se abordan en el
artículo correspondiente de este Observatorio4.
Como ya manifestamos en la edición anterior
de este trabajo, el control de esta operativa no
debería llevar a su prohibición, pues tiene efectos
beneficiosos para el funcionamiento del mercado,
pero parece claro que es necesario dotarla de una
regulación que imponga un régimen exigente de
transparencia que se extienda a toda la cadena de
agentes implicados (depositario, prestamista,
prestatario,…). Los principales problemas se
localizan en la falta de información agrupada y
consistente de las ventas en corto y de los préstamos de valores, lo que implica situaciones de
información asimétrica; desfases entre las fechas
de negociación y liquidación; problemas de transparencia de los depositarios e intermediarios
financieros; falta de armonización entre las regulaciones de los diferentes países en lo referente a
las ventas en corto, préstamo de valores y sistemas
de post-contratación. Para corregir estos fallos es
necesario mejorar la regulación y hacer más efectiva la supervisión de estas operaciones.
En cualquier caso, la regulación de esta operativa debe ser abordada desde una perspectiva
internacional de la forma más amplia y armonizada posible, dada la naturaleza esencialmente
global de los mercados financieros, tratando de
evitar el arbitraje regulatorio.
En octubre de 2010, la CE publicó un proyecto de Reglamento sobre ventas en corto y determinados aspectos de las permutas de cobertura
por impago (CDS). En lo que a las ventas en
corto al descubierto se refiere, la CE no prevé su
prohibición expresa siempre que el inversor se
comprometa a presentar los valores negociados
en un plazo de cuatro días desde el cierre de la
operación. Con esta decisión la CE no pretende
acabar con las ventas en corto, ni siquiera cuando se hacen en descubierto, sino que el objetivo
es controlarlas. Para ello, se obligará a los mercados bursátiles a publicar diariamente, como
mínimo, el volumen de ventas en corto realizadas, como ya ocurre en EEUU. Una novedad que
establece el proyecto de Reglamento es la obligación de «marcar» las operaciones de venta en
corto sobre valores cotizados, lo que permitirá a
los organismos supervisores un control y un
seguimiento exhaustivo de las mismas. A su vez,
las posiciones cortas sobre empresas cotizadas se
comunicarán al supervisor competente si superan el 0,20% del capital y se harán públicas cuando alcancen el 0,5%.
Por otra parte, el Reglamento establece que la
actividad de los actuales supervisores nacionales
4
Ver contribución de Carlos Arenillas «Vender lo que no
se tiene. Imperfecciones del mercado, préstamo de valores y
short selling».
23
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
entrará bajo la coordinación de la ESMA (Autoridad Europea de Valores y Mercados, en sus siglas
en inglés), que está previsto que empiece a ser
operativa en enero de 2011. La ESMA estará
habilitada para transmitir dictámenes a las autoridades competentes nacionales. Cualquier actividad financiera o la negociación de cualquier
producto podrá prohibirse de forma temporal en
un Estado miembro, en coordinación con la
ESMA, siempre y cuando concurran circunstancias excepcionales.
La valoración de estas medidas es moderadamente positiva ya que persigue armonizar las
reglas y mecanismos de supervisión, si bien parece excesivamente largo el plazo que se ofrece a
los intermediarios para poder justificar las operaciones en corto (4 días de retraso), que excede
en muchas jurisdicciones del periodo de liquidación bursátil y que puede dar lugar a una indeseada inflación de valores. Tampoco parece adecuado que la obligación de hacer públicas las
posiciones cortas que superen el 0,5% de las
sociedades cotizadas no se aplique también a los
bonos soberanos. Por último, se echa en falta que
al tomar iniciativas de regulación sobre las ventas
en corto a nivel europeo, no se haga mención a
la necesidad de regular de forma armonizada el
mercado de préstamo de valores que sustenta el
mercado de ventas en corto.
the banking sector»), y otro al tratamiento de la
liquidez («International framework for liquidity risk
measurement, standards and monitoring»)5.
Respecto de las medidas referidas al capital y a
los ratios de solvencia, los documentos abordan la
mejora de la calidad del capital, para lo que, en
su cálculo, se da preeminencia a aquellos de sus
componentes más estables, que tienen mayor
capacidad para absorber pérdidas sobre la base
de continuidad de la actividad. Se refuerza la
cobertura de determinados riesgos anteriormente no identificados o que no hubieran sido calibrados debidamente, como los riesgos de contrapartida inherentes a los derivados, de la cartera
de negociación y de las titulizaciones. Asimismo
se prevé la introducción de un ratio de apalancamiento («leverage ratio»). Como elemento de singular importancia, se proponen instrumentos
para hacer frente a la prociclicidad del sistema,
entre los que destacan la incorporación de provisiones dinámicas según la pérdida esperada, los
colchones de capital, la limitación de distribución
de dividendos y otras medidas de conservación
del patrimonio. En general, las normas propuestas, con los colchones de conservación del capital
llegan a prever un porcentaje del 10,5%, ciertamente respetable.
Los trabajos de Basilea desarrollan el principio de «más y mejor capital» con una serie de
medidas sobre las que el debate se ha centrado
en las deducciones del cómputo de los recursos
propios, el ratio de apalancamiento –criticado
por la industria por su muy difícil armonización,
y suavizado respecto de la propuesta inicial–, y el
riesgo en las carteras de negociación.
Las medidas relativas a la liquidez se diseñan
desde un doble punto de vista temporal. A corto
plazo, tratan de asegurar que las entidades tengan suficientes activos líquidos de calidad para
sobrevivir a un escenario de tensión aguda durante un mes, a través del ratio de cobertura de liquidez. Con una visión a más largo plazo, pretenden
4.1.4. LOS NUEVOS REQUERIMIENTOS
DE CAPITAL PARA LA BANCA
La parte más importante y desarrollada de los
trabajos encargados por el G 20 se refiere a los
acuerdos «Basilea III», que se dirige a fortalecer
las dotaciones de capital de las entidades bancarias y a establecer medidas para combatir el riesgo sistémico que puede afectar a las entidades de
mayor tamaño y extensión, interconectadas
nacional o internacionalmente. Con esos fines,
en el último año, el Comité de Basilea ha desarrollado el amplio conjunto de medidas que
recogió en los dos documentos sometidos a consulta en diciembre de 2009; uno referido principalmente al capital («Strengthening the resilience of
5
Ver contribución de Juan Basurto, AEB, «Solvencia y
liquidez de las entidades de crédito. Basilea III y otras iniciativas regulatorias».
24
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
crear incentivos para que los bancos financien sus
actividades con recursos más nivelados, mediante
el ratio de financiación estable.
Respecto de los requerimientos de liquidez,
las propuestas deben tener en cuenta las posibles
distorsiones en los mercados y en las entidades,
con el encarecimiento del crédito y la menor disponibilidad de recursos para prestar. Las conclusiones de los trabajos sobre estos requerimientos
mejoran en general las propuestas iniciales, que
excluían activos de calidad de los ratios de liquidez y primaban la actividad realizada mediante
la emisión de títulos, frente a las carteras crediticias financiadas por depósitos, con la consiguiente discriminación de la banca comercial tradicional frente a la de inversión.
Los mencionados trabajos del Comité han
dado lugar a un acuerdo que se presentó al G 20
en su cumbre de Seúl, celebrada en el mes de
noviembre, y que ese Grupo ha respaldado públicamente.
Estamos en presencia de una reforma profunda que razonablemente debe ser aplicada de
forma gradual. La industria ha valorado positivamente la flexibilidad con la que el Comité de
Basilea ha previsto la entrada en vigor de los nuevos requerimientos, al establecer un amplio
periodo para su implantación, si bien el mercado
podrá anticipar en la práctica su aplicación por
las entidades. No obstante, esa flexibilidad no
debe hacernos olvidar la crítica fundamental a la
regulación prevista. La clave para mantener la
solvencia de las entidades financieras no está en
la acumulación inicial de una gran cantidad de
capital permanente y estático, sino en utilizar los
colchones contracíclicos y, sobre todo, el ratio de
apalancamiento, adaptándolos al riesgo en el que
incurra el banco, ya sea por concentración excesiva en un sector de la economía, ya sea porque el
auge macroeconómico y el crédito se desboquen.
parencia de los mercados financieros, de la banca
y de agencias de calificación de riesgo. En primer lugar y habida cuenta de la importancia que
se les ha otorgado por los mercados y supervisores, este apartado se inicia con la mención a la
publicación de las «pruebas de resistencia» o
stress tests de las entidades de crédito como práctica sin precedentes que ha tratado de recuperar
la normalidad de los mercados e incrementar su
transparencia. Además, se examinan aspectos
relativos a iniciativas apuntadas en el trabajo
precedente y referidas a los paraísos fiscales, las
agencias de calificación crediticia, la contratación en los distintos centros de negociación y la
mejora del gobierno corporativo de las entidades financieras.
4.2.1. LOS STRESS TEST DE LA BANCA
Por iniciativa del gobierno español, la CE aprobó
la publicación de las pruebas de resistencia realizadas a las entidades de crédito más representativas de la UE, en un ejercicio de transparencia
que se ha considerado necesario para devolver la
confianza de los inversores en el sistema bancario
europeo. Las pruebas de resistencia fueron desarrolladas y puestas en práctica por el Comité de
Supervisores Bancarios Europeos (CEBS) y las
autoridades supervisoras nacionales, en estrecha
colaboración con el Banco Central Europeo
(BCE).
La contribución del BCE ha consistido en proporcionar los escenarios macroeconómicos y
parámetros de referencia para las pruebas de
resistencia. Éstas se basan en un escenario adverso muy poco probable que incluye el deterioro
significativo de la situación macroeconómica, con
un crecimiento del PIB inferior al de las previsiones disponibles, el desplazamiento significativo al alza de la curva de tipos para el conjunto de
la UE, y una subida específica de los rendimientos de la deuda pública a largo plazo para cada
país.
El distinto alcance de los stress test en cada
Estado y su realización por los diferentes supervisores, puede haber pecado de cierta falta de
4.2. LA TRANSPARENCIA
Se pretende consolidar la recuperación de la
confianza en el sistema incrementando la trans25
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
uniformidad. No obstante, en nuestro país el
resultado de estas pruebas ha puesto de manifiesto la resistencia del sistema financiero español, que sometió al test a más del 95% de su
industria, con un elemento diferencial respecto a
otras jurisdicciones, al incluir un desglose mayor
de las carteras crediticias, con especial atención
al crédito a actividades inmobiliarias, y un
mayor detalle de las ayudas públicas ya comprometidas.
El BCE manifestó su satisfacción por la publicación de los resultados de esas pruebas de resistencia realizadas a nivel de toda la UE, que ha
permitido evaluar individualmente el nivel de
capital de las noventa y una entidades examinadas, que representan el 65 % del mercado europeo en términos de total de activos. En su nota
señaló que, en algunos casos, las pruebas de
resistencia se llevaron a cabo después de que los
programas a gran escala inyectaran capital público en varios sistemas bancarios nacionales y tras
el aumento de los ratios de recursos propios
alcanzados por las entidades de la UE desde el
año pasado, como consecuencia de los beneficios
no distribuidos y de las nuevas emisiones.
Aunque estas pruebas han merecido un juicio
favorable, los mercados han acusado una falta de
uniformidad y alcance de sus resultados, lo que
les ha restado eficacia. En concreto, si bien su
publicación tuvo inicialmente una buena acogida, que se materializó en una reducción de los
diferenciales en los mercados de capitales, una
vez pasado el momento inicial, sus efectos se han
diluido. Además se ha comprobado con la crisis
de la banca irlandesa que contienen deficiencias
y sólo se centran en analizar la capacidad de
resistencia en términos de solvencia, sin considerar otras situaciones de stress (como el cierre de
la financiación en los mercados mayoristas).
Tampoco tuvieron en cuenta adecuadamente la
valoración de la deuda soberana en las carteras
de las entidades. Sería necesario por tanto una
realización más depurada y su publicación periódica con continuidad en el futuro. En este mismo
sentido se han pronunciado recientemente los
supervisores bancarios de la UE que tienen previsto repetir estas pruebas en el año 2011.
4.2.2. LOS PARAÍSOS FISCALES
Desde las declaraciones del G 20 en el entorno
post crisis (abril de 2009) que situaron la lucha
contra los paraísos fiscales como una de las prioridades de la agenda regulatoria global, numerosos son los países que han salido de la »lista gris»
de la OCDE y han perdido la condición de paraíso fiscal (mediante la firma de un mínimo de 12
tratados internacionales de intercambio de información). Solo a nivel español se identificará claramente esta tendencia si recordamos, por ejemplo, que Luxemburgo ha dejado de tener esta
condición para la totalidad de productos financieros y que se ha firmado un convenio de intercambio de información con el Principado de
Andorra, ambos centros clásicos de banca off
shore.
En concreto, los siguientes países han salido
de la lista de la OCDE durante el 2010: Filipinas,
Bahamas, Antigua, Barbuda, Turku y Caicos,
Samoa, Dominica, Granada y St. Lucia.
Pese a que la lista oficial de paraísos fiscales de
la OCDE se ha acortado en los últimos tiempos,
siendo en la actualidad de un tamaño muy reducido, los expertos en la materia identifican que
algunos de estos movimientos son fundamentalmente formales o puramente políticos y que pueden no estar, en muchas ocasiones, acompañados
de una apertura o transparencia de facto que
haga perder a estas jurisdicciones su atractivo,
conservándose un elevado grado de opacidad.
Lógicamente no ha transcurrido aún el suficiente plazo para determinar si los países que han
salido de la lista como consecuencia del impulso
el G 20 van a colaborar activamente con restantes autoridades internacionales, pero parece que
un seguimiento atento es aconsejable. Por ello la
OCDE ha comenzado a verificar las medidas
adoptadas por los países salientes desde septiembre de 2010. Sería aconsejable que la revisión
fuera exhaustiva y bajo pena de nueva inclusión
en las listas de las jurisdicciones incumplidoras
para evitar que la tendencia de reducción del
número de paraísos fiscales se quede en una pura
apariencia formal o cosmética.
26
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
4.2.3. LA REGULACIÓN DE LAS AGENCIAS
DE CALIFICACIÓN CREDITICIA
esta década en las crisis de Enron, Worldcom y
Parmalat o en la explosión de la burbuja tecnológica. No obstante, con ocasión de la reciente crisis financiera su papel ha sido aún más criticado
por analistas, organismos internacionales, reguladores, gobiernos y por la sociedad en general.
Su labor ha estado en el foco de la crisis y ha sido
ampliamente analizada, con la conclusión generalizada de que una de las causas de la crisis
financiera ha sido el mal funcionamiento de las
agencias de calificación.
Las críticas se refieren entre otras cuestiones a
la escasa calidad y cantidad de la información
manejada para basar sus calificaciones; a la falta
de transparencia de sus métodos de evaluación; a
los conflictos de interés inherentes a su propio
modelo de negocio; y a la existencia de un oligopolio formado por unas pocas entidades que controlan el mercado6.
Por todas estas cuestiones, y en particular por
la gran capacidad de las agencias de calificación
para cambiar la situación financiera de un emisor, público o privado, y por el poder que les
otorga la propia regulación financiera, su actuación debe ser transparente, alejada de conflictos
de interés y en definitiva sometida a control. La
existencia de una regulación que incremente el
control de esta actividad y asegure el correcto
funcionamiento de las agencias de calificación
crediticia es pieza clave para la recuperación de
la confianza en los mercados, perdida tras la crisis.
Ha habido intentos de regulación, e incluso
propuestas de autorregulación7, pero han resultado infructuosos ya que no han servido para
asegurar un correcto funcionamiento del sector.
Las propias empresas de calificación que comparecieron en 2008 ante el comité de los Estados
Unidos denominado US Government Oversight and
Reform Committee reconocieron no haber sido
Las agencias de calificación crediticia o de rating,
nacieron a principios del siglo pasado con el propósito de evaluar la capacidad de pago de los
países e instituciones públicas y privadas, como
emisores de valores ofrecidos a los inversores,
asignándoles una calificación en función del riesgo de incumplimiento de pago por parte del
prestatario y del deterioro de su solvencia.
Su papel ha ido creciendo y consolidándose
hasta nuestros días de forma que casi el 90% del
negocio global se concentra en tres únicas entidades (lo que se traduce en la práctica en un
régimen de oligopolio) y su capacidad de
influencia sobre los inversores y los mercados es
enorme. Está fuera de toda duda que una calificación negativa otorgada por una agencia de calificación tiene el poder de desestabilizar la cotización de una empresa, o incluso la economía de
un país, y puede llegar a condicionar la política
económica y fiscal de un Estado, como ha quedado evidenciado recientemente con la crisis de la
deuda griega y su extensión a otros países de la
zona euro. Por el contrario, una calificación positiva es un requisito casi imprescindible para
poder demandar fondos en el mercado o al
menos para hacerlo a costes asumibles.
Este enorme poder les otorga un papel cuasi
público ya que sus opiniones son seguidas por los
inversores y son tomadas como referencia por los
reguladores para fijar requerimientos de capital y
normas de solvencia o incluso para determinar
cuáles son los activos aptos para la inversión de
determinadas instituciones supervisadas. Sin
embargo este papel cercano a lo público, tan
importante para preservar la integridad del mercado financiero y con trascendencia sistémica, no
ha ido acompañado de una actuación responsable a la altura del importante rol encomendado.
Por el contrario las agencias de calificación
han jugado un papel muy cuestionado en los últimos años, que les coloca de forma recurrente en
el centro de todas las críticas. Sus carencias quedaron ya de manifiesto en los primeros años de
6
Ver apartado 5.2.3. del resumen y conclusiones de la
edición del Observatorio de 2009.
7
Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating
Agencies, Report of the Technical Committee of IOSCO,
December 2004, disponible en http://www.iosco.org/library/
pubdocs/pdf/IOSCOPD180.pdf.
27
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
afectar a sus calificaciones (a modo de
ejemplo, no pueden ofrecer además servicios de asesoría a las empresas calificadas).
– Se someterán a una mayor transparencia en
el ejercicio de su actividad, toda vez que
habrán de revelar la metodología, los
modelos internos y las hipótesis fundamentales que apliquen en la emisión de sus calificaciones.
Las nuevas normas también implican a los
emisores de instrumentos financieros en la
importante labor de mejorar el funcionamiento
de las agencias. En efecto, los emisores de instrumentos de financiación estructurada como son
los bancos y las empresas de inversión, estarán
obligados a facilitar a todas las agencias interesadas acceso a idéntica información que aquella
que suministren a su propia agencia, con la finalidad de que se puedan emitir calificaciones no
solicitadas.
Las agencias registradas en la UE quedan
sujetas a la supervisión de la ESMA. Bajo su
supervisión caerán igualmente las filiales europeas de las agencias de ámbito global tales como
S&P, Fitch o Moody's.
La incorporación de la normativa europea a
la legislación española supondrá la reforma de la
Ley del Mercado de Valores para incluir a las
agencias de calificación bajo la supervisión de la
Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV) a partir del año 2011, creando un registro de entidades establecidas en España. Tras
esta reforma, la CNMV supervisará a todas las
personas que participen directa o indirectamente en las actividades de calificación y tendrá
facultades para sancionar a las agencias que
incumplan sus obligaciones de información, así
como la falta de colaboración ante actuaciones
de supervisión.
Es de esperar que este esfuerzo regulatorio
incremente la transparencia en las operaciones,
ofrezca una mayor protección a los inversores e
introduzca una mayor competencia en el sector
de la calificación crediticia. Asimismo, la mejora
en la transparencia deberá contribuir a restituir
la confianza en la labor desarrollada por las
capaces de anticipar la velocidad y el deterioro
de los bonos respaldados por hipotecas en la crisis subprime.
Tras la crisis financiera el consenso sobre la
necesidad de regular a las agencias de calificación
se ha acentuado. Así, el G 20 ya recogió en su plan
de acciones inmediatas para hacer frente a la crisis financiera (ver informe del 2 de abril del 2009,
sobre el desarrollo del Washington Action Plan8),
recomendaciones sobre la conveniencia de adoptar iniciativas legislativas sobre la base de los cuatro principios básicos que inspiraban el código de
IOSCO de 20039: (i) calidad e integridad del proceso de calificación; (ii) independencia y conflictos de interés; (iii) transparencia y oportunidad
en la comunicación de la calificación, y (iv) utilización de la información confidencial.
En la actualidad existen procesos regulatorios
en la UE, Japón y Australia con diferentes grados
de implementación. En Estados Unidos las iniciativas de regulación comenzaron antes de la crisis con el establecimiento de un código de conducta en septiembre de 2006, y normas de registro y control en junio de 2007.
En la UE, se aprobó el 16 de septiembre de
2009 un reglamento10 en el que se determinan
las condiciones organizativas y operativas que
deben cumplir las agencias, así como su régimen
de registro y supervisión.
De conformidad con esas normas, que adquirirán plena aplicabilidad en diciembre de 2010,
las agencias de calificación crediticia:
– Habrán de inscribirse en un registro con la
finalidad de que sus calificaciones se utilicen en la UE.
– Quedarán sujetas a estrictas normas para
evitar conflictos de intereses que pueden
8
Progress Report on the Actions of the Washington Action Plan 2 April 2009 disponible en http://www.g20.org/pub_
communiques.aspx
9
IOSCO Statement Of Principles Regarding The Activities Of Credit Rating Agencies, Statement of the Technical
Committee of IOSCO September 2003 disponible en
http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD151.pdf
10
Reglamento (CE) No 1060/2009 del Parlamento Europeo y del Consejo de 16 de septiembre de 2009 sobre las
agencias de calificación crediticia.
28
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
agencias de calificación y favorecer la reactivación de los mercados.
Pero estas tareas reguladoras deben hacerse
de forma coordinada. Dado el carácter internacional de las principales agencias de calificación,
es preciso hacer un esfuerzo desde los organismos internacionales para homogeneizar y dar
coherencia a los diferentes enfoques de supervisión abordados por las distintas jurisdicciones
competentes, adecuando los estándares exigidos
para el ejercicio de esta actividad para evitar así
posibles arbitrajes regulatorios. En este contexto,
el intercambio de información entre supervisores
es básico para ejercer un control efectivo sobre la
labor de las agencias de calificación.
Por otro lado, queremos hacernos eco en esta
edición del Observatorio de la propuesta realizada recientemente por el Fondo Monetario Internacional (FMI)11. El organismo propone, entre
otras medidas, reducir la dependencia de las calificaciones crediticias en ciertas operaciones
financieras, mejorar los procedimientos de decisión y avanzar en la eliminación de las normas y
reglamentos que vinculan estrechamente las
decisiones de compra o venta a las calificaciones.
También demanda a las autoridades que desalienten el uso mecánico de las calificaciones en
contratos privados, incluidos los límites internos
a los gestores de inversiones y las políticas de
inversión.
En concreto, el FMI propone la adopción de
las siguientes políticas para moderar algunos de
los efectos adversos que pueden tener las calificaciones y las agencias calificadoras en la estabilidad financiera.
• los reguladores deberían eliminar las referencias
a las calificaciones en las regulaciones y alentar
a los inversores a apoyarse más en sus propias
evaluaciones. Asimismo, los bancos centrales
deberían establecer sus propias unidades de análisis del crédito si aceptan garantías con riesgos
de crédito incorporados;
• en la medida en que el enfoque estandarizado de
Basilea II continúe utilizando calificaciones, se
debería supervisar a las calificadoras con el
mismo rigor que a los bancos que emplean sistemas de calificaciones internas, exigiéndoles
declarar las mediciones de los créditos, someter
los modelos de calificación a pruebas retrospectivas y efectuar análisis de exactitud ex post;
• los reguladores deberían restringir el arbitraje de
calificaciones y los conflictos de interés planteados por los modelos comerciales en los cuales los
emisores pagan por la calificación de sus propios
títulos, exigiendo que se suministre más información a los inversionistas. Es difícil mantener un
modelo comercial en el cual paga el usuario porque no se puede restringir el acceso a las calificaciones y porque estas tienen una característica
de bien público.
Por último, es de destacar la existencia de
opiniones cada vez más favorables, incluso en el
seno de la propia CE, a la creación de una estructura europea que asuma el papel de las agencias,
y permita evaluar, al menos, la deuda de los Estados con más precisión y sin las dudas que generan las agencias de calificación.
En esa línea, la CE sometió un documento a
consulta el 5 de noviembre del 2010 que aborda
la regulación de las agencias en relación con los
siguientes aspectos: 1) el riesgo de «over reliance»,
2) la problemática de la responsabilidad, 3) los
conflictos de interés y el modelo «issuer pay», 4) el
rating de deuda pública y 5) el incremento de la
competencia.
A pesar de las críticas formuladas a la actuación de las Agencias de Calificación, la posibilidad de una intervención pública en el proceso
de evaluación mediante la creación de una agencia estatal u organismo supervisor que asuma el
papel de las agencias, no parece que sea la solución. Ésta debe venir de la resolución de los problemas existentes abordando una regulación
equilibrada, clara, sencilla y eficiente que
aumente la integridad del mercado sin incrementar innecesariamente los costes de transacción.
11
FMI: Informe sobre la estabilidad financiera mundial
(GFSR) octubre de 2010.
29
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
4.2.4. LA CONTRATACIÓN
EN LOS DISTINTOS CENTROS
DE NEGOCIACIÓN: MIFID II
tos de la fragmentación del mercado en la capacidad de supervisión de las autoridades, la competencia imperfecta entre centros de negociación
y las desigualdades en la interpretación de la
norma en las distintas jurisdicciones.
La CE ha anunciado recientemente la futura
introducción de mejoras en la Directiva sobre los
mercados de instrumentos financieros (MiFID).
En concreto, las medidas de la propuesta en trámite de estudio, que ha venido a denominarse en
la industria como MiFID II, cubren, entre otros
temas12:
– el aumento de la transparencia en la pre y
post contratación en los mercados;
– el fomento de la negociación de instrumentos financieros en mercados organizados,
especialmente de los productos derivados;
– el fortalecimiento de la competencia entre
los distintos centros de negociación existentes;
– la mejora de la información consolidada de
los mercados y
– la regulación de los mercados de materias
primas y de derivados de materias primas.
La cuestión más controvertida que plantea
MiFID II es la de la posible limitación de los
denominados «dark pools» o centros de negociación opacos que cuentan con defensores como el
London Stock Exchange y fieros detractores como
la Deutsche Boërse o la Bolsa Española13, en la que
se aplican desde hace años requisitos de transparencia en la post-contratación de la renta fija.
En junio de 2009, el CESR publicó un informe
sobre los efectos de la MiFID en los mercados
secundarios, tras la realización de una consulta
pública. Aunque CESR reconocía que es difícil aislar el peso de la regulación de otros factores, como
la enorme volatilidad debida a la crisis, el documento certificó la pérdida de volumen negociado
en los mercados regulados a favor de otras categorías de centros de negociación, en particular los
sistemas multilaterales de negociación (SMN).
Por otra parte, en el informe se reconocía que
la proporción correspondiente a la operativa
OTC, que la MiFID había pretendido canalizar
hacia los internalizadores sistemáticos, había crecido con respecto a la situación anterior. El informe también se hacía eco de la alarma creada por
dos nuevos fenómenos surgidos a partir del régimen de exenciones en el régimen de transparencia previa y de alguna carencia en la normativa
que regula la categorización de centros de negociación establecidos en la directiva, respectivamente: los dark pools y los «sistemas internos de
cruce de operaciones» de las ESIs, conocidos
como broker crossing networks o broker crossing
systems. Ambos casos, suponen una disminución de
la transparencia con efectos negativos en la formación de precios, una posible competencia desleal con mercados transparentes y, eventualmente,
una amenaza para la protección del inversor.
Con respecto a la información de mercado, se
constatan problemas con respecto a su disponibilidad, exactitud y fiabilidad, especialmente en la
generada por el sector OTC ya que la proporcionada por los mercados regulados y los SMN se
considera de calidad. Tanto el régimen de demoras permitidas en la publicación de la información posterior a la negociación, como la débil
estandarización de los formatos y procedimientos de publicación impiden a intervinientes y
supervisores tener una visión global y completa
de la actividad de los mercados de instrumentos
financieros a escala europea. Otros temas tratados en el informe de CESR se refieren a los efec-
4.2.5. LA MEJORA DEL GOBIERNO
CORPORATIVO DE LAS ENTIDADES
FINANCIERAS
La crisis puso de manifiesto deficiencias en la gestión de un buen número de entidades financieras.
12
La CE ha sometido a consulta pública todos estos
temas en un documento de fecha 8 de diciembre de 2010.
13
Ver contribución de Bolsas y Mercados Españoles,
BME, «Ampliación de las normas MiFID a otros servicios:
seguros, pensiones y algunos productos bancarios «empaquetados» para minoristas».
30
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
La supervisión de los consejos de administración
y el control de los riesgos a los que las entidades
financieras se exponen ha sido, en algunos casos,
insuficiente; como también lo ha sido, a juicio de
la CE, los sistemas de control de los accionistas de
la asunción de riesgos en esas entidades.
Bajo esta perspectiva, la CE en su Comunicación de marzo de 2009 «Gestionar la recuperación europea» establecía como iniciativa prioritaria la de mejorar el gobierno corporativo de las
entidades financieras europeas. El objetivo último de la Comisión es buscar cauces que faciliten
una gestión más sostenible de las entidades
financieras y una reducción de los riesgos de
quiebra en el largo plazo.
Esta iniciativa se encuentra aún en un estado
embrionario pues, a la fecha de la redacción del
presente trabajo, únicamente se cuenta con un
Libro Verde de Gobierno Corporativo («Green
Paper on Corporate Governance») que abrió una
consulta pública (cerrada a 1 de septiembre de
2010, pero sin que se hayan publicado sus resultados) sobre posibles vías de actuación para
mejorar la gobernanza de las entidades financieras. En concreto, el Libro Verde plantea como
posibles aspectos a considerar:
– La mejora del funcionamiento de los Consejos de Administración de las entidades
financieras a fin de incrementar sus funciones supervisoras. En esta línea se plantea la
posibilidad de prohibir que los consejeros
fueran miembros de más de tres Consejos
de Administración, y que el Presidente del
Consejo sea también el Consejero Delegado. Además, se aconseja establecer políticas
de designación que aseguren conocimientos, capacidades y diversidad de los Consejeros (incluso la posibilidad de revisión de
estos aspectos por un tercero independiente) y que se refuerce el papel de las mujeres.
– El establecimiento de una cultura de riesgo
en todos los niveles de las entidades financieras con el propósito de asegurar la adecuada protección de los intereses a largo
plazo de la empresa. El documento sugiere
la conveniencia de crear una Comisión de
Riesgos dependiente del Consejo y fortalecer su labor de control en este ámbito,
mejorando las relaciones con el departamento competente dentro de la organización. Asimismo, se propone que el Consejo
informe a los supervisores de cualquier
riesgo material al que se enfrente la entidad.
El aumento de la participación de los accionistas, los supervisores financieros y los
auditores externos en el gobierno corporativo. Sobre el papel de los accionistas, el
documento propone que los accionistas institucionales se adhieran obligatoriamente a
códigos de mejores prácticas de Gobierno
Corporativo y que publiquen sus políticas
de voto.
El cambio de las políticas de remuneración
de las empresas para desincentivar toda
actuación cortoplacista o que implique una
asunción excesiva de riesgos. El Libro Verde
señala que las dos recomendaciones de la
CE aprobadas en abril de 2009 sobre remuneración, no han sido hasta la fecha adoptadas por un gran número de Estados
miembros. Para facilitar su aplicación se
plantea algunas medidas como la prohibición de las stock options o los golden parachutes o realizar una revisión de su regulación y
tratamiento fiscal.
Las futuras propuestas tendentes al fortalecimiento del gobierno corporativo (ya sean de
carácter legislativo o de otro tipo) que puedan
resultar de la consulta abierta por el Libro Verde,
se prevé sean discutidas y, en su caso, promulgadas a lo largo del año 2011.
Por su lado, el Comité de Basilea recientemente ha publicado un conjunto de principios
para reforzar del Gobierno Corporativo de las
entidades financieras que están alineadas con
las mencionadas en el Libro Verde. Estos principios de buen gobierno, que se agrupan en 14
recomendaciones, resaltan la responsabilidad
supervisora del Consejo, el fortalecimiento de
sus funciones de control y el papel de los supervisores.
31
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
Para el Comité de Basilea, el Consejo de
Administración ha de ser el responsable de
implementar y supervisar la estrategia y los riesgos de la entidad, teniendo en cuenta su desarrollo sostenible a largo plazo. Para ello, debe
tener conocimiento suficiente y experiencia adecuada para decidir y supervisar las actividades
financieras llevadas a cabo y, en consecuencia, sus
miembros deberán tener un claro conocimiento y
comprensión de la estructura operacional de los
riesgos de la entidad.
Por último, el Comité Europeo de Supervisores Bancarios («CESB»), en desarrollo de las
reglas establecidas en la Directiva III de Requisitos de Capital, que entra en vigor en enero de
2011, ha aprobado el 10 de diciembre de 2010
una Guía de criterios de retribución, que los
supervisores deberán tener en cuenta en el ejercicio de sus funciones, que establece un régimen
exigente de fijación, publicación y pago de la
retribución variable, que sujeta a determinados
periodos de aplazamiento, por tres o cinco años,
de un importe de entre el cuarenta y el sesenta
por ciento de esa parte variable, que en su mitad
se abonará en acciones.
El propio concepto de buen gobierno ha
devenido un concepto equívoco, que bien sirve
para regular las relaciones de agencia de los
administradores con los propietarios de las entidades, como para justificar un deber de policía
que se atribuye a los auditores que deben informar al supervisor.
En un principio, el problema del gobierno
corporativo se circunscribía a la falta de control
de los administradores por los accionistas. Pronto se vio que el control de los administradores, si
bien era esencial, no era suficiente en las entidades en las que un accionista o muy pocos accionistas podían ostentar el control, del que podían
obtener beneficios privados con el consiguiente
perjuicio de los demás accionistas. Más aún, se ha
considerado que dentro de la empresa se cruzan
múltiples relaciones contractuales –entre los trabajadores, acreedores, clientes o proveedores– a
las que de alguna forma parece que el Gobierno
Corporativo debería prestar su atención. Todavía
más allá, se considera que, si bien el Gobierno
Corporativo se ha referido al control de los riesgos de la inversión de los accionistas, debería hoy
incorporar funciones no sólo de supervisión sino
también atribuir las de asesoramiento para la
búsqueda de oportunidades rentables de inversión, que se encomendarían principalmente al
Consejo de Administración, que debería contar
para ello con nuevos factores como un amplio
abanico de conocimientos o un carácter proactivo. Igualmente, se extiende su ámbito de aplicación, que alcanza también a los directivos de las
entidades, tanto en lo que se refiere a su retribución como en la distribución de sus funciones.
Otra tendencia clara y novedosa en el ámbito
del buen gobierno es la creciente propensión del
regulador a eliminar su carácter voluntario y
transformar las recomendaciones en normas
imperativas. Se hurta de esta forma a las empresas la posibilidad de tener un sistema propio de
buen gobierno acorde con su cultura corporativa.
Si todo es obligatorio, nada es mejor. En este
punto, si bien la aplicación del principio de cumplir o explicar no ha sido del todo satisfactoria,
no parece que por ello haya que cambiar el
modelo, ni se deba privar a las empresas de la
capacidad de decidir, dentro del riguroso cumplimiento de la ley, la opción sobre la aplicación
concreta de las recomendaciones.
Tampoco parece justificado el establecimiento
de un cuerpo de recomendaciones especial para
las entidades de crédito, cotizadas o no, distinto
de las recomendaciones para las sociedades cotizadas. No parece que el hecho de que los Estados
hayan apoyado a algunas entidades financieras
en dificultades, y en algún caso se hayan convertido en sus máximos accionistas o acreedores, justifique de por sí la aplicación de un régimen
general de gobierno singular y además en
muchos casos imperativo para todas las entidades, con o sin ayudas. En este punto debe diferenciarse las reglas de supervisión prudencial,
que son objeto de reforzamiento general, y las
recomendaciones de buen gobierno, que deben
seguir regidas por la libertad de empresa dentro
del respeto a las leyes.
32
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
y comercialización de productos financieros
empaquetados o «PRIPS») y (ii) el fomento del
préstamo o endeudamiento responsable, referido, al menos en un primer momento, al hipotecario.
4.3. CRECIMIENTO SOSTENIBLE
La nueva regulación de los servicios financieros
ha de fijarse como objetivo la búsqueda de un
crecimiento sostenible de las empresas y de los
mercados. Se trata en definitiva de evolucionar
hacia la construcción de un sistema financiero
europeo seguro y estable, mejor preparado para
resistir crisis venideras.
Las principales propuestas que se incardinan
bajo esta nueva iniciativa de sostenibilidad del
sistema financiero incluyen, entre otras, las
siguientes:
4.3.1.2.1. Iniciativa PRIPS
La iniciativa sobre los productos empaquetados
de inversión minorista, conocida en la industria
como iniciativa «PRIPs», acrónimo en inglés de
Packaged Retail Investment Products, parte de la
idea de que el establecimiento de niveles similares de protección a los inversores en la elección y
adquisición de productos de inversión, debería
ser similar respecto de todos los productos que
operen como alternativas efectivas de inversión
para inversores de retail, y no solo respecto de
algunos de ellos (es decir, para instrumentos
tanto del ámbito de seguros y pensiones como de
valores y bancarios). Así, esta iniciativa ha identificado una situación concreta –la problemática de
los productos empaquetados– y ha propuesto
para su tratamiento instrumentos regulatorios
bajo un enfoque horizontal, que pueda ser útil
respecto de otros productos similares14.
La consecución de niveles similares de protección a los clientes minoristas que suscriben, contratan o adquieren productos financieros que
presentan características similares en términos
de riesgos, estructura de retornos, evolución de
precios, liquidez, etcétera, parece que puede calificarse de entrada como un objetivo razonable,
tanto desde la perspectiva de la protección del
cliente como desde otra, indirecta respecto de la
anterior, de reforzamiento de la confianza de los
inversores. Este objetivo es especialmente relevante en un entorno en el que existe una multiplicidad de normas, directivas y reglamentos que
incorporan disposiciones para proteger a los
inversores, no siempre coherentes entre sí. En
4.3.1. INCREMENTAR
LA RESPONSABILIDAD DE LOS
AGENTES DE LOS MERCADOS
4.3.1.1. Los sistemas de protección de inversores
y depositantes
En aras a incrementar la protección de los inversores y depositantes, en julio 2010 se ha iniciado
el proceso legislativo de revisión de la Directiva
sobre sistemas de garantía de depósitos y la
Directiva relativa a los sistemas de compensación
de los inversores. A pesar del interés que ha mostrado la Comisión, estas iniciativas se enfrentan a
una situación de partida muy divergente en cada
uno de los Estados miembros, con sistemas distintos, gestionados y financiados –ex post, o ex
ante– de maneras muy diferentes y una industria
muy poco proclive a algunas de las reformas que
se proponen en estas materias. Desde la CE también se ha planteado recientemente crear mecanismos similares para el sector asegurador.
4.3.1.2. La protección del usuario europeo minorista
de servicios financieros
Se prevé aumentar la tutela del inversor minorista europeo a través de (i) un conjunto de propuestas legislativas sobre los productos preempaquetados de inversión minorista (la denominada
iniciativa de la CE en relación con la originación
14
Ver contribución de Ignacio Santillán, FOGAIN, «Iniciativa de la CE para la mejora de la protección de los inversores en la adquisición de productos financieros empaquetados».
33
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
efectivo de los activos, a través de una combinación o de ajuste de esos activos, u otros mecanismos de participación directa».
El Grupo de Trabajo partía de un listado
abierto de productos que podían ser considerados PRIPs y acordó que al menos los siguientes se
incluyan dentro de este ámbito:
– Productos estructurados de todo tipo
(incluidos los depósitos estructurados);
– Instituciones de Inversión Colectiva
UCITS;
– Instituciones de Inversión Colectiva noUCITS;
– Pólizas de seguro de vida vinculadas a fondos de inversión (unit links);
– Warrants (incluidos warrants cubiertos);
– Bonos de titulización de activos y otros instrumentos de deuda similares;
– Las acciones y bonos convertibles;
– Las operaciones de capitalización vinculados a unit links.
Asimismo, acordaron dejar fuera del ámbito
de aplicación de la futura normativa sobre los
PRIPs los siguientes productos: los bonos subordinados; las apuestas no financieras (por ejemplo, de carácter deportivo) y las pólizas de seguro de vida vinculadas a fondos de inversión sin
beneficios y pólizas de seguros de protección
pura.
El Grupo de Trabajo considera que existen
ciertos productos sobre los que se debe seguir
debatiendo su inclusión o no en la definición de
PRIPs como son los derivados o las pólizas de
seguro de vida con beneficios y las inversiones
tradicionales de pólizas de seguros de vida que
tienen participación en los beneficios. Las conclusiones de ese Grupo de Trabajo, como asesoramiento técnico a la CE, tendrán indudable
relevancia en la definición de los perfiles definitivos de esta iniciativa.
A la fecha de terminación de este trabajo, la
CE ha abierto un proceso de Consulta Pública de
un documento que acoge algunas de las conclusiones del mencionado Grupo de Trabajo y, particularmente, su definición de PRIPS, y deja para
particular, existen diferencias en las obligaciones
de transparencia y en las normas de publicidad,
asesoramiento y venta derivadas de la forma jurídica del producto o servicio ofrecido o de su
canal de distribución, lo que puede conducir a un
indeseable grado de incertidumbre y desprotección15.
Los campos en los que se va a concentrar la
reforma legislativa son dos: la información fundamental para el inversor facilitada por los originadores de los productos (en donde el Key Information Document de la Directiva de Fondos será
la referencia) y la venta de éstos por intermediarios y distribuidores (aspecto en el que la MiFID
ofrece un detallado desarrollo).
Bajo este enfoque, la CE publicó en abril de
2009, acompañada de un exhaustivo análisis
coste-beneficio (impact assessment), una Comunicación al Parlamento y al Consejo sobre los PRIPs
en la que resaltaba la necesidad de unificar la
legislación aplicable a la comercialización de
estos productos dirigida a inversores minoristas,
centrándose inicialmente en los fondos de inversión, las pólizas de seguros de vida vinculadas,
valores estructurados y depósitos a plazo estructurados. En la mencionada Comunicación la CE
se comprometió a trabajar en la elaboración de
propuestas normativas concretas para lo que ha
recabado datos técnicos de los distintos comités
integrados por las autoridades de los Estados
miembros (CESR, CEBS y CEOIPS). Para ello
estos tres comités formaron un Grupo de Trabajo que acaba de publicar un informe en el que se
abordan los siguientes aspectos en relación con la
futura normativa sobre los PRIPs:
La mayoría de los miembros del Grupo de
Trabajo aprobaron la siguiente definición de los
PRIPs: «Un producto empaquetado de inversión
minorista es un producto donde el rendimiento
del inversor está vinculado a (a) la fluctuación del
valor de mercado de los activos o (b) los pagos en
15
Ver contribución de Bolsas y Mercados Españoles
(BME), «Ampliación de las normas MiFID a otros servicios:
seguros, pensiones y algunos productos bancarios «empaquetados» para los minoristas».
34
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
un momento posterior la elaboración de la lista
concreta de productos que deban incluirse dentro de esta categoría.
Asimismo, la regulación horizontal propuesta
por la Comisión, parece que finalmente se va a
llevar a cabo a través de dos instrumentos normativos diferentes. La MiFID, previsiblemente, y
la Directiva de Mediación de Seguros (la IMD).
En relación con esta segunda, se encuentra abierto por la Comisión un proceso de Consulta Pública sobre su modificación en determinados aspectos, siendo algunos de ellos los que vendrían exigidos por la iniciativa PRIPS.
La iniciativa descrita que pretende buscar
idéntico nivel de protección en la comercialización de todos los productos PRIPs a minorista no
es pacífica. Cuestiones como la extensión de
reglas de venta similares a sectores diferentes con
distintas estructuras comerciales y diversa trayectoria regulatoria en estas cuestiones, o el reparto
de los niveles de responsabilidad entre los originadores y los comercializadores de los productos
son algunos de los aspectos que mayor controversia han generado en torno a esta iniciativa.
Los últimos documentos relevantes sobre la
materia son, de una parte, la Consulta de la CE
sobre préstamo hipotecario responsable de julio
2009 y los Estándares de la Federación Hipotecaria Europea de agosto 2009, que reflejan la práctica habitual durante muchos años de las entidades de crédito europeas y persiguen no sólo facilitar el acceso inicial a la vivienda, sino también
permitir la permanencia en las mismas (los
estándares vienen a ser la respuesta de la citada
Federación a la crisis y su interpretación del concepto de préstamo hipotecario responsable). En
segundo lugar, ha de subrayarse el reciente «working paper» de la CE sobre préstamo hipotecario
responsable (julio 2010), primer paso para una
futura directiva referido al crédito hipotecario,
cuyo proyecto se anuncia para principios del año
2011. En líneas generales se cuestiona por la
industria la necesidad de una directiva en la
materia, alertando del peligro de sobrerregulación, especialmente en unos momentos en que
sólo tímidamente se empieza a recuperar el
negocio crediticio, considerándose que iniciativas
como el Código de Conducta europeo o los
Estándares de la Federación Hipotecaria Europea pueden resultar más adecuadas.
4.3.1.2.2. Fomento del préstamo responsable
4.3.1.3. La mejora de la prevención del abuso
de mercado
El préstamo o endeudamiento responsable no es
un concepto fácil de definir, pero –de forma muy
simplificada– podemos decir que hace referencia
a las conductas y prácticas que prestamistas y
prestatarios deben seguir para garantizar que el
préstamo otorgado es el adecuado para los
segundos, siendo capaces de repagarlo según lo
pactado. El préstamo responsable es un término
acuñado hace ya tiempo en el seno de la UE
(recordemos el Código de Conducta Europeo del
mercado hipotecario que data del año 2001) si
bien el concepto ha sido recientemente objeto de
revisión por parte de la UE en la línea de fomentar la protección en la prestación de los servicios
financieros ofrecidos a los clientes minoristas16.
Recientemente se ha anunciado una revisión de
la Directiva de abuso del mercado y sometido a
consulta pública el correspondiente documento
(junio 2010). El objetivo de la reforma, a la luz
del citado documento, será principalmente: 1)
extender las previsiones sobre abuso de mercado
a los mercados no regulados (centros de negociación que han ido ganando progresivamente
mayor relevancia desde la efectiva transposición
de la directiva MiFID); 2) aplicar a los derivados
sobre materias primas el concepto de inside information existente para el resto de los instrumentos
financieros y no uno específico como hasta ahora
ocurría; 3) sancionar los meros intentos de manipulación sin que sea necesario que la manipulación se consume; y 4) flexibilizar las obligaciones
16
Ver contribución de Gregorio Arranz «La problemática del préstamo hipotecario responsable en la UE».
35
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
de reporting de consejeros y directivos de las operaciones con acciones de sus sociedades. La Ley
del Mercado de Valores ya recoge el primer
punto, pero no los restantes, por lo que las modificaciones anunciadas también tendrían impacto
en España.
4.3.2. PREVENCIÓN Y GESTIÓN DE CRISIS
VENIDERAS
4.3.2.1. Regulación de las crisis bancarias
La ausencia de una planificación coordinada a
nivel europeo de las actuaciones ante crisis financieras de entidades bancarias debe ser subsanada
con urgencia como puso de manifiesto el Informe de Larosière, que identificó esa falta de
herramientas adecuadas para la gestión y la resolución de crisis transfronterizas como una laguna
que requería una actuación legislativa europea.
Con ese objeto, la CE inició sus trabajos para el
establecimiento de un plan para la efectiva prevención y gestión de las dificultades experimentadas por las entidades financieras17.
Resulta fundamental contar con una regulación clara que determine cómo se va a proceder
en caso de crisis de una entidad bancaria, con
efectos más allá de sus fronteras. La solución
dominante hasta la fecha de otorgar ayudas estatales a los bancos en situaciones de debilidad
puede incentivar en el futuro la asunción de riesgos y decisiones imprudentes por parte de los
gestores que entenderán que su entidad será rescatada pese a lo ineficiente de su gestión. Sin
embargo, parece que en esta materia no existe
consenso a nivel global. En los Estados Unidos
se ha definido un sistema de «quiebra ordenada»
de las entidades bancarias por parte de la Reserva Federal (mecanismo utilizado previamente
solo para los bancos pequeños y medianos que
ahora se extiende a todos los bancos y que prevé
la intervención del banco por funcionarios
públicos y venta ordenada de sus activos y negocios). En Europa, por el contrario, se plantean
esquemas de protección de capital adicionales
(fondos sufragados por las entidades) o de emisión de valores de contingencia que se transformarían en acciones en caso de debilidad de las
entidades.
4.3.1.4. La necesaria armonización de los regímenes
sancionadores en la UE
Finalmente, dentro del conjunto de iniciativas
tendentes a reforzar la responsabilidad de los
agentes se prevé abordar una cuestión de capital
importancia cual es el efectivo control del cumplimiento de las normas. En efecto, las sanciones
en el sector financiero están poco armonizadas
en el seno de la UE, lo que determina una falta
de convergencia de las prácticas de supervisión.
La armonización de esta materia, clave para la
convergencia real en el mercado único y para evitar arbitrajes regulatorios, será sin duda ardua y
se alargará en el tiempo. Como primer paso, a la
fecha de preparación del presente trabajo, la CE
ha anunciado que presentará una Comunicación
sobre las sanciones en el sector financiero en la
UE a fin de fomentar la convergencia de las sanciones en relación con todo el conjunto de actividades de supervisión.
La dificultad que una armonización de esta
naturaleza entraña es notable ya que supone la
pérdida de la autonomía en una competencia
como es la sancionadora tradicionalmente retenida por las autoridades locales. Sin embargo, la
armonización de la regulación financiera en el
seno de la UE ha alcanzado ya unos estándares
suficientes para poder comenzar a acometer esta
tarea que sólo hace unos pocos años hubiera sido
impensable. Previsiblemente la nueva estructura
y funcionamiento de la supervisión en Europa
funcione como catalizador que permita, en la
medida de lo posible, acelerar y allanar el camino a esta tan necesaria iniciativa para la consecución efectiva de un mercado único. El último
paso en este sentido lo constituye la consulta lanzada por la CE el 8 de diciembre de 2010, que
augura una iniciativa legislativa en este campo.
17
Ver colaboración de Francisco Uría, KPMG-Abogados,
«Las reformas legales europeas para la mejora de la gestión
de crisis bancarias con elementos transfronterizos».
36
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
Adicionalmente a la necesidad de contar con
una normativa que prevea, a nivel europeo, cómo
ha de procederse en caso de crisis bancarias
transfronterizas, otros mecanismos se han barajado para minimizar el riesgo de quiebra de este
tipo de entidades, como es la simplificación de
los esquemas bancarios internacionales (en ocasiones diseñados como complejas estructuras
legales para minimizar el pago de impuestos) y la
creación de subsidiarias o filiales autosuficientes
para operar en los distintos países. Otro instrumento que, en la misma línea, ha adquirido una
relevancia notable es el de los «testamentos en
vida» que se ha exigido a las 30 entidades grandes y complejas con colegio de supervisión internacional (24 bancos y 6 aseguradoras) a raíz de
las recomendaciones elaboradas por el Consejo
de Estabilidad Financiera. Los testamentos en
vida consisten en la elaboración por estas entidades de un plan de contingencia y viabilidad que
se ejecutaría en caso de que la entidad se declarase en quiebra.
A juicio del Observatorio el modelo de banca
internacional imperante en nuestros días requiere de normas claras que determinen cómo ha de
procederse en caso de que una entidad presente
debilidades que puedan determinar su colapso.
En el ámbito europeo, destaca la Comunicación
de la Comisión relativa a un régimen comunitario para la gestión de las crisis bancarias, que con
el doble objetivo de mejorar las capacidades de
los supervisores nacionales y crear nuevos instrumentos de gestión de las crisis, identifica tres
aspectos a los que las futuras iniciativas normativas habrán de dar respuesta:
a) La puesta a disposición de los supervisores
de instrumentos eficaces de intervención
temprana, que se anticiparían a la situación de insolvencia o de incumplimiento
de los requerimientos de capital.
Como instrumento de intervención temprana se ha planteado la cesión de activos
dentro de un grupo, que si bien no es especialmente problemática cuando se produce
a cambio de una contraprestación justa y
efectiva, si lo resulta si la transferencia de
activos se produce en condiciones que
puede producir un perjuicio para una o
varias de las sociedades del grupo, a sus
accionistas, minoritarios o no, sus trabajadores, sus depositantes e, incluso, los Estados.
La Comunicación de la Comisión prevé
elaborar un régimen europeo armonizado
que fije las condiciones para la transmisión
de activos entre las entidades de un grupo
bancario, lo que exigirá reformas de cierta
envergadura en el derecho de sociedades
europeo.
b) El establecimiento de medidas de gestión
de las crisis bancarias una vez producidas,
al objeto de minimizar sus efectos sobre la
estabilidad global del sistema financiero.
La financiación de la resolución bancaria
parte de la voluntad decidida de que no
vuelvan a ser los recursos públicos los que
afronten, en solitario, los costes de las crisis bancarias. La Comisión considera que
para ello deben articularse instrumentos
europeos para la financiación de esas crisis
bancarias, y plantea la posible existencia
de un mecanismo de financiación ex ante,
cuyo peso recaería sobre las propias entidades, para lo que podrían utilizarse los
sistemas de garantía de depósitos, según
concreta con mayor detenimiento en la
Comunicación relativa a los Fondos de
Resolución Bancaria. No obstante, los
recursos procedentes de estos instrumentos podrían no ser suficientes, por lo que se
anuncia algún sistema complementario
que implicase la utilización de fondos
públicos.
La idea de partir de los mecanismos de
garantía de depósitos actualmente existentes, de modo que pudiera construirse un
«esquema europeo» sobre la base de interconexión entre esos sistemas, parece una
aproximación realista al problema que deja
sin resolver, no obstante, el problema de su
financiación ex ante, dado que existe un
buen número de sistemas de garantía de
37
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
depósitos que no reviste esa característica.
Una cierta armonización de las características de los fondos de garantía de depósitos
desde el punto de vista de su financiación
y atribuciones parece, en todo caso, inevitable.
c) El reforzamiento de los mecanismos de
saneamiento y liquidación de las entidades
en crisis.
La liquidación de una Entidad de Crédito
es siempre muy compleja, al afectar a los
depositantes, sistemas de pagos e infraestructuras básicas del sistema financiero, lo
que hace preciso poner todos los medios
para evitarla recurriendo a opciones
menos problemáticas como la adquisición
de la entidad en dificultades por una entidad distinta.
La Comunicación de la CE llega a proponer el
establecimiento de un régimen europeo de insolvencia armonizado aplicable a los bancos. Se trataría de mantener los regímenes de insolvencia
nacionales vigentes, para las entidades individuales, y de establecer, con carácter complementario, un régimen nuevo, europeo, que sustituiría
a los regímenes nacionales en el caso de saneamiento y liquidación de grupos bancarios transfronterizos en la UE. Se trata de una propuesta
muy ambiciosa y, por ello, escasamente factible,
ya que el proceso concursal se encuentra íntimamente ligado a la personalidad jurídica de cada
entidad. De hecho, en la legislación concursal
española, el régimen aplicable a los grupos de
empresas se limita a una agrupación forzosa (acumulación) de los procesos que afectan a las entidades que lo forman y no a un proceso concursal
único para todo el grupo. La coordinación entre
los efectos de los procesos concursales de las entidades que forman parte del grupo, sí parece que
podría ser abordada con posibilidades reales de
éxito por parte de alguna iniciativa europea.
El Eurosistema, al valorar las propuestas de la
Comisión, señala que, para avanzar en un régimen común de insolvencia aplicable a los grupos
bancarios transfronterizos en Europa, sería necesario aprobar un código concursal europeo apli-
cable a los procesos de insolvencia y disolución
bancaria, lo que exige la tarea hercúlea de superar las grandes diferencias existentes entre los
veintisiete regímenes distintos de insolvencia.
La experiencia demuestra la imperiosa necesidad de avanzar a nivel europeo en la regulación
especial de las insolvencias bancarias, sometidas
a la dirección del supervisor bancario competente y sujeta al control judicial, de modo que ese
control y la gestión supervisora de la crisis se articulen adecuadamente, al modo de la ley alemana
de insolvencias bancarias, que es una buena
muestra de la dirección correcta que el régimen
concursal debería seguir en toda Europa. Además, la tarea de avanzar en la coordinación de las
autoridades competentes, proporcionando procedimientos e instrumentos procesales que puedan favorecer esa cooperación constituiría un
avance considerable.
4.4. LA AGENDA REGULATORIA GLOBAL
O SUPRAEUROPEA
La práctica totalidad de las iniciativas de nueva
regulación que están siendo promulgadas y discutidas desde inicios del año 2009 en el seno de
la UE tienen su origen en organismos supraeuropeos. En concreto, puede afirmarse que en nuestros días tres organismos marcan el paso de la
agenda regulatoria y de las políticas globales no
sólo de la UE sino a nivel mundial. De una parte
el G 20, creado en 1999 y que reúne a los responsables políticos y financieros de 19 países y de
la UE, quienes juntos representan en torno al
90% del producto interior bruto y el 80% del
comercio mundiales. En segundo lugar, el Consejo de Estabilidad Financiera (Financial Stability
Board o FSB), fundado en 2009 como continuación del Foro de Estabilidad Financiera que
reúne autoridades nacionales responsables de la
estabilidad financiera (bancos centrales, autoridades supervisoras y departamentos del tesoro),
instituciones financieras internacionales, agrupaciones internacionales de reguladores y supervisores, comités de expertos de los bancos centrales y el Banco Central Europeo. La finalidad del
38
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
FSB es promover la estabilidad financiera internacional a través del aumento de intercambio de
información y cooperación en la supervisión y
vigilancia financieras. En tercer y último lugar, el
Fondo Monetario Internacional (Internacional
Monetary Fund o FMI) creado en 1945 con los
objetivos principales de promover las políticas
cambiarias sostenibles a nivel internacional, facilitar el comercio internacional y reducir la pobreza.
Esta situación se debe, en primer término, a
los efectos globales de la última crisis financiera
que pusieron de manifiesto la necesidad de establecer una estrategia coordinada a nivel mundial
para salir de la misma. Sin embargo, en segundo
lugar y dejando a parte el aumento de la actividad vivida por estos organismos en los momentos posteriores a la crisis, parece que ha comenzado a cuajar la idea de que la globalización de
los mercados financieros, como fenómeno real e
innegable en nuestros días, ha de ser gestionada
y, lógicamente, su gestión ha de corresponder a
algún organismo supranacional. Solamente a través de una adecuada gestión del fenómeno de la
globalización se podrá garantizar que tanto las
políticas como las finanzas públicas mundiales
sean sostenibles a largo plazo.
Esta nueva idea de la necesidad de gobernar
la globalización plantea dos cuestiones en relación con nuestro estudio. La primera y siendo el
objetivo del presente Observatorio la reflexión
sobre los mercados financieros europeos, no
podemos dejar de plantearnos el efecto que este
enfoque global puede tener en el desarrollo de la
región europea. En segundo término, cabe plantearnos cuál será el órgano que finalmente adquirirá una posición dominante en la nada desdeñable tarea de coordinar las políticas mundiales y
qué papel ha de jugar en ella la UE y sus órganos.
En lo referente a los efectos que la globalización puede tener en la UE, parece, de una parte,
que la adopción a nivel europeo de las diversas
políticas regulatorias fijadas por la agenda global
permitirá a nuestra región situarse como estándar de buenas prácticas a nivel mundial. Lo cier-
to es que la UE ha trabajado sin descanso para
impulsar propuestas legislativas que adopten y
recojan los distintos acuerdos y principios de alto
nivel adoptados tanto por el G 20 como por el
FSB. Como comentario negativo podría, sin
embargo, aducirse el que algunas problemáticas
existentes en el seno de la UE y cuya resolución
constituía antes de que la agenda global alcanzara su punto álgido prioridades (para consolidar
el mercado único de servicios financieros y erradicar ineficiencias o barreras), han quedado relegadas a un segundo nivel. Como ejemplos pueden citarse las iniciativas de los PRIPS, las peticiones de la industria para mejorar la comercialización en el seno de la UE de vehículos de inversión no armonizados bajo regimenes de private
placement, así como la efectiva erradicación de
barreras aun existentes en la realización de operaciones financieras dentro de la UE.
Sobre qué órgano supranacional se erigirá
como gestor prioritario del fenómeno de la globalización, parece que habrá que esperar para poder
apostar por un ganador si bien a la fecha ya
podría afirmarse que el FSB (el más joven de los
tres organismos) ya cuenta con una estructura y
dinámica de institución permanente, capaz de
producir guías y recomendaciones de seguimiento
global tal y como lo es el FMI, organismo ya veterano. Por el contrario la evolución futura del G 20
plantea mayores interrogantes en el sentido de
que bien puede ir tendiendo a reducir su relevancia según los mercados continúen su normalización o por el contrario evolucionar hacia una
estructura más permanente, dotándose de un
secretariado y órganos de gestión permanentes.
En cualquier caso y sea cual sea el organismo u
organismos que finalmente dirijan el fenómeno
global, la UE ha de estar preparada para jugar en
ellos un papel determinante y actuar adecuadamente en defensa de los intereses de nuestra
región. Para ello, la nueva estructura tanto de los
órganos de gobierno de la UE, como de sus supervisores, son más idóneos que los precedentes para
poder posicionarse adecuadamente ante organismos supranacionales, si bien podrían aun realizarse algunos ajustes atendiendo a la cada vez mayor
necesidad de coordinación con otros organismos.
39
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
La influencia del Informe de Larosière se
advierte en el texto final aprobado, especialmente en cuanto a la intencionalidad de establecer
una supervisión macro-prudencial, crear un
modelo de toma de decisiones basado en el
refuerzo de la supervisión transfronteriza de los
grupos financieros en Europa y en el convencimiento de que es preciso afianzar la cooperación
global entre los supervisores pero sin renunciar a
la supervisión del día a día. Esta última, queda
reservada al supervisor nacional, por ser el más
cercano a la entidad y, por ello, su mejor conocedor. En suma, ir hacia una mayor integración
financiera en Europa no significa partir de la
nada sino construir sobre la ya existente.
No obstante, debemos esperar a la puesta en
marcha de todas estas iniciativas para valorar si
las nuevas AES tendrán un poder efectivo y unas
herramientas de gestión adecuadas para hacer
realidad la teoría que plasman los textos legales
recién aprobados.
Todas estas reformas consideramos deben
valorarse positivamente. En nuestra opinión, el
refuerzo de la supervisión es clave para corregir
prácticas inadecuadas, controlar el arbitraje
regulatorio entre jurisdicciones, combatir el shadow banking y potenciar la transparencia y el
cumplimiento normativo. La regulación vale lo
que vale la supervisión porque es el elemento que
hace que se ejecute correctamente.
Por otra parte, a escala internacional destaca
el trabajo realizado por el Comité de Basilea para
definir los estándares de supervisión. Este comité ha expuesto recientemente un conjunto de
principios que han sido utilizados por los países
como punto de referencia o benchmark para evaluar la calidad de sus sistemas de supervisión e
identificar futuras actuaciones necesarias para
mejorarlos. Estos principios, que comenzaron a
detallarse en 2006, constituyen la base para las
evaluaciones de la supervisión bancaria que el
Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial realizan en las distintas jurisdicciones. Por su
parte, el FSB ha identificado las diferentes áreas
de los Principios Básicos que se podrían ampliar
o aclarar para abordar temas relacionados con la
4.5. LA SUPERVISIÓN: EL NUEVO RÉGIMEN
DE LA SUPERVISIÓN EUROPEA
La supervisión es un elemento clave para garantizar el correcto funcionamiento del sistema financiero y que éste contribuya al crecimiento económico. 2010 ha sido un año intenso en materia de
reformas de la supervisión financiera, como reacción de los poderes públicos a la crisis financiera18.
Los países en los que dicha crisis no ha sido
tan severa cuentan con supervisores enfocados en
solvencia y conocimiento muy cercano de sus
entidades supervisadas (España, Canadá, Australia, Brasil o Chile). Por ello, una de las lecciones
de la crisis ha sido el mayor reconocimiento
internacional a la importancia de la supervisión
para el correcto funcionamiento del sistema
financiero y la estabilidad financiera.
Así lo reflejan las medidas adoptadas en el
plano macro-prudencial, reforzando el sistema
de alerta temprana con el FMI y la creación de
los Consejos de Estabilidad Financiera (en
EE.UU., México y Reino Unido) y de Riesgo Sistémico (en la UE) y las reformas de los marcos de
supervisión micro-prudencial (en EEUU, Reino
Unido y la UE).
Tras un largo proceso de negociación en el
seno de la UE, las instituciones europeas han
aprobado su nueva estructura de supervisión
financiera. La puesta en funcionamiento de las
nuevas Autoridades Europeas de Supervisión
(AES) a partir del 1 de enero de 2011, será una
realidad y sin duda la reforma permitirá avanzar
hacia un sistema más integrado, capaz de prevenir riesgos sistémicos, fortalecer la solvencia y la
seguridad de las instituciones financieras, así
como reforzar y homogeneizar los estándares de
regulación y supervisión en Europa, con el objetivo de prevenir el arbitraje regulatorio y lograr
una mayor convergencia en beneficio del conjunto del sistema financiero.
18
Ver contribución de Myriam Caro y Lara de Mesa,
Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander «La
supervisión financiera europea (II): evolución del proceso de
la reforma y consecuencias para el entorno».
40
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
supervisión de las instituciones financieras de
importancia sistémica.
Por último, es preciso seguir trabajando en
reforzar el papel de los Colegios de Supervisores.
El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha
presentado un informe final que contiene los
Principios que deben regir su funcionamiento,
adoptando un enfoque de buenos principios, de
modo que admita la suficiente flexibilidad a la
hora de su implantación con el objetivo de mejorar la forma de trabajo de los supervisores home y
host y alcanzar la eficiencia en cuanto a objetivos,
gobernanza, comunicación e información de los
mencionados colegios de supervisores, considerando la diferente tipología de grupos bancarios
que existen en las diferentes jurisdicciones.
Todas estas iniciativas sin duda contribuirán a
reforzar de manera efectiva la supervisión financiera, pieza clave para preservar la estabilidad
del sistema, y minimizar la probabilidad y el
alcance de futuras crisis financieras.
La crisis parece haber sido, pues, consecuencia de políticas monetarias laxas pero no sólo;
también están en su origen las prácticas de la
propia industria y, en particular, de algunos
intermediarios financieros con un modelo de
negocio inadecuado, basado en la originación y
distribución de activos, que les llevó a situaciones
de insolvencia e iliquidez como consecuencia de
políticas imprudentes y de la asunción de riesgos
mal identificados y evaluados.
Este es el caso de los llamados bancos de
inversión que han sufrido relevantes quiebras y
han ocasionado el lanzamiento de enormes
paquetes de rescate para instituciones concretas y
para el conjunto del sistema bancario. Como
consecuencia de ello, y de la reacción de los reguladores, su patrón de negocio se ha visto menoscabado tras la crisis y no volveremos a verlo en el
corto plazo como ha venido desarrollándose
hasta ahora.
Retos para el sector financiero y los reguladores.
Posibles respuestas:
4.6. LA RESPUESTA DE LA INDUSTRIA
Recuperación del modelo de banca tradicional
El profundo cambio regulatorio descrito a lo largo
de este trabajo, para ser verdaderamente efectivo,
ha de ser asimilado por la industria y plasmarse en
sólidas prácticas por parte de los intermediarios
que se ven obligados a transformarse para sobrevivir ante el impacto de la crisis. Una crisis, sobre la
que los analistas coinciden en afirmar que tuvo su
origen en el proceso desregulación creciente acaecido en el ámbito financiero en las últimas décadas
y en una política económica expansiva que causó
un exceso de liquidez global. La consecuencia
inmediata fue una euforia financiera general que
distorsionó la percepción del riesgo, condujo a un
excesivo apalancamiento y al sobreendeudamiento
de familias y empresas, en un contexto de escasa
regulación del sector bancario no tradicional que
favoreció un nuevo modelo de negocio19 que ha
estado en el mismo núcleo del problema.
Parece claro que la primera respuesta de la
industria financiera ante los retos y amenazas
que se presentan será la vuelta al negocio tradicional de banca sustentado por una rigurosa
política de control y una mayor implicación de la
alta dirección en la asunción de riesgos. Esta
mayor involucración requerirá la ordenación del
gobierno corporativo de las entidades, estableciendo políticas remuneratorias de sus primeros
ejecutivos que no estimulen la asunción excesiva
de riesgos.
ciero internacional para dar paso al nuevo modelo, basado
en la titulización de activos, con una actividad preponderante de los bancos de inversión quienes, mediante operaciones
que se registraban fuera de su balance, propiciaban la transferencia del riesgo desde aquellos inversores más conservadores hacia los que mostraban una menor aversión al mismo
y buscaban mayor rentabilidad.
19
El modelo tradicional basado en aceptar depósitos y
dar préstamos dejó de ser motor principal del sistema finan-
41
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
miento de la supervisión de los mercados y a la
elevación de los requerimientos de capital para
evitar, en el futuro, niveles de apalancamiento y
riesgo tan elevados como los actuales. Los reguladores conscientes de que los efectos de la crisis
están afectando de forma importante a las entidades y de las dificultades de asimilar la nueva
regulación, han fijado plazos para su entrada en
vigor considerablemente largos confiando en que
el sector será capaz de actuar conforme a las viejas reglas de forma prudente y ordenada durante
el periodo transitorio.
Estamos ante una revolución que modificará
de forma radical las reglas de juego existentes
hasta ahora en los mercados financieros. La cuestión es cómo hacerlo pacíficamente, mientras el
juego se sigue desarrollando bajo las viejas
reglas. Este es el reto de las entidades financieras
que deben disciplinarse para no incurrir en los
viejos errores y también de los reguladores que
tienen ante sí una ingente tarea de implantación
de nuevas pautas de supervisión que no va a ser
fácil desarrollar.
Retirada progresiva de las ayudas públicas
Las entidades que han desarrollado este tipo de
negocio tradicional, aunque han estado alejadas
de la génesis de la crisis, han sufrido de forma
importante sus efectos por el colapso de liquidez
y el estrangulamiento del mercado interbancario
y por la necesidad de competir en un mercado en
el que ha habido fuertes ayudas públicas a
empresas competidoras, lo que ha distorsionado
las condiciones de concurrencia.
Esta situación debería ser corregida a la
mayor brevedad. Las ayudas estatales y los estímulos otorgados a entidades y al mercado deben
ir retirándose de forma progresiva procurando
no incidir negativamente en la recuperación.
Mientras perduren, no volverá a restablecerse la
igualdad competitiva en el mercado.
Recuperación de la confianza
El quebranto en la confianza de los inversores
experimentado por la industria financiera como
consecuencia de las fuertes pérdidas sufridas por
las entidades y por la falta de transparencia, ha
provocado el descenso de los volúmenes de contratación y de los precios y un aumento de la
aversión al riesgo que ha retraído a los inversores
dirigiéndolos hacia activos de bajo riesgo. Esta
circunstancia ha impactado de forma especial
sobre la actividad de prestación de servicios de
inversión.
La recuperación de la confianza debe ser un
objetivo prioritario que solo puede conseguirse
con rigor, honestidad y transparencia. La oferta
de servicios financieros debe estar regida por el
principio de prioridad de los intereses del cliente y ajustarse a estándares de información adecuados a su perfil inversor.
Reestructuración de la industria
Cualquiera que sea el modelo de negocio desarrollado, la industria está acometiendo y debe
seguir haciéndolo, un importante proceso de
reestructuración. La búsqueda de grupos más
solventes, con un negocio más eficiente y rentable, han producido fusiones entre entidades y
grupos financieros para ganar en dimensión, que
si bien no están faltos de una especial complejidad jurídica y regulatoria, deberían consumarse
a la mayor brevedad, con el fin de facilitar la
superación de la situación actual de incertidumbre.
Innovación
Adaptación a las nuevas reglas
Este camino hacia la consolidación de la industria debe complementarse con la innovación en
los procesos operativos para incrementar la competitividad de las entidades y reducir el impacto
En este contexto de fuerte crisis y necesaria restructuración, la industria financiera se enfrenta a
una radical reforma de la regulación, al reforza42
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
miento de una verdadera política industrial para
el sector y (ii) la promoción global de Europa
como un centro financiero de excelencia avalado
por su experiencia, madurez regulatoria y
modernidad de sus mercados.
En el caso particular de España, y teniendo en
cuenta la especial exposición de nuestra economía al sector financiero (a finales del año 2009 su
capitalización total, en porcentaje del PIB, se
situaba casi un 50% por encima de la media europea), conviene además de seguir en la línea de
desarrollo europeo, explorar nuevas oportunidades de expansión de nuestro sector financiero,
entre ellas, potenciar el papel de España como
puente entre Latinoamérica y Europa que puede
ser un elemento diferenciador y atraer nuevas
oportunidades de inversión.
de los costes sobre el negocio sin dañar la bondad del servicio ofrecido.
Internacionalización
En definitiva, como resultado de esta crisis nos
encontraremos en el medio plazo con un mundo
diferente, multipolar, resultado de unas nuevas
reglas de juego, que habrá sufrido el impacto de
la crisis de forma asimétrica y habrá acelerado la
reconfiguración de la industria financiera a nivel
mundial en favor de las potencias emergentes.
Las entidades financieras de nuestro entorno
deben ser conscientes de esta situación y prepararse para enfrentarse a un mercado más global
y sesgado hacia mercados que hasta ahora resultaban lejanos.
CONCLUSIONES
4.7. LOS CENTROS FINANCIEROS COMO
AGLUTINADORES DE LA ACTIVIDAD
FINANCIERA
Los profundos cambios que la comunidad financiera internacional está tratando de implantar
para impedir que vuelvan a repetirse las causas de
la crisis actual requieren acuerdos globales y consensos, capaces de legitimar la nueva arquitectura
financiera que surgirá del proceso de reforma.
Para contribuir desde este Observatorio a valorar
la nueva agenda regulatoria aportamos las siguientes conclusiones sobre las materias tratadas:
El papel activo de los centros financieros como
impulsores del proceso de mejora de la competitividad de nuestros mercados es una realidad
cada vez más presente en el entorno europeo. La
integración del mercado europeo en un centro
financiero atractivo y eficiente es una tarea global
que requiere la coordinación de todos aquellos
elementos que puedan contribuir a ese objeto20.
Para conseguir sus objetivos, los principales
centros financieros europeos21 han iniciado una
estrategia conjunta, tendente a afrontar la competencia de los centros asiáticos y offshore basada
en (i) el incremento de la cohesión interna a través de una posición consensuada y del plantea-
Sobre el proceso de integración de los mercados
financieros en Europa (indicadores IVIE):
La actualización del estudio a través de indicadores, muestra que la crisis ha tenido un impacto
negativo sobre la integración financiera, si bien
en la segunda mitad del año 2009 se observó que
el efecto negativo se había ralentizado en algunos
mercados en un contexto de ligera mejoría en la
estabilidad financiera. Esta vuelta a una situación
de cierta normalidad en los mercados se explica,
en gran medida, por las acciones llevadas a cabo
principalmente por el Eurosistema y la CE, que
han dado sus frutos en términos de estabilidad
financiera y de soporte al crecimiento económico.
20
Ver contribución de Isabel Martín Castellá y Pablo
Rivera Villaverde, MCF, «Los Centros Financieros: Nuevos
catalizadores de la competitividad y la vertebración de los
mercados globales».
21
Rountable of European Financial Centres integrado
por: The City of London, the City UK, Paris Europlace,
Madrid Centro Financiero, Luxembourg for Finance, Scottish Finacial Enterprise, Frankfurt Main Finance, Finanzplatz
München, Initiative Finanzstandort Deustschland y Swedish
Financial Markets Roundtable.
43
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
A pesar de recuperar parte del terreno perdido
en 2008, en materia de integración financiera, la
situación actual está alejada de los niveles alcanzados antes de la crisis. Recientemente en la última parte del año 2010 el último episodio de la
crisis derivada de la necesidad de proceder al rescate de un Estado miembro vuelve a desestabilizar
a los mercados financieros con el consiguiente
retroceso en su grado de integración.
Los efectos de la crisis se han dejado notar en
el desarrollo financiero europeo pero España
sigue siendo uno de los países que más se ha
beneficiado de la integración financiera europea.
La contribución anual del desarrollo financiero al
crecimiento del PIB y el beneficio económico asociado a la integración financiera, presenta mejores resultados para España que para el conjunto
de la Zona Euro, tanto en el periodo completo
analizado (1999-2009) como en la última etapa
afectada por la crisis financiera (2007-2009).
general, como la creación de autoridades con
ciertas competencias supervisoras en todo el
ámbito de la Unión). Es preciso que las autoridades supervisoras tengan a su disposición información sobre la exposición de las entidades
financieras a los derivados OTC. Por el contrario,
la compensación y liquidación de los derivados a
través de las CCP nos genera la inquietud de que
pudiera ser, en un futuro, una fuente adicional de
riesgo sistémico al concentrar en estas entidades
el riesgo de contraparte asociado a la negociación de derivados OTC. Asimismo, otras medidas, especialmente las que preconiza el Parlamento Europeo relativas a las restricciones en la
contratación de derivados OTC, si finalmente se
implantan, no creemos que produzcan el efecto
perseguido de evitación de futuras crisis financieras, sino más bien el de un perjuicio para los
sistemas de coberturas de riesgos financieros.
Sobre los gestores de inversión alternativa
Sobre la regulación de derivados OTC
La experiencia reciente de la actividad de los
Hedge Funds, plantea la duda razonable de que la
regulación europea aprobada, consistente en la
regulación de los gestores pero no de las políticas
de inversión ni de los niveles de apalancamiento
de los vehículos de inversión alternativa, sea insuficiente, habiéndose desaprovechado la oportunidad de realizar una regulación más profunda.
Los productos derivados OTC no fueron el principal causante de la crisis, si bien sirvieron para
trasmitir los riesgos subyacentes de unas entidades a otras ocasionando fuertes pérdidas a estas
últimas. En este contexto, los derivados permitieron adoptar a algunas entidades financieras posiciones extraordinariamente apalancadas, de
forma sintética, con un menor capital que el necesario para invertir en el activo subyacente. La
ausencia de información sobre las entidades afectadas, las complejas interrelaciones entre ellas a
través del mercado OTC, la incorrecta valoración
de los activos y del riesgo de solvencia de las entidades, generaron primero una crisis de liquidez,
luego, de confianza y, finalmente, de solvencia.
Es indudable que cabe hacer mejoras de
determinados aspectos de la regulación en materia de derivados, para garantizar su eficiencia y
seguridad. Alguna de las previsiones legislativas
de la UE en materia de transparencia en relación
con los derivados nos parecen bien encaminadas
(por ejemplo, el impulso de los registros de contratos OTC, e incluso alguna medida de carácter
Sobre las ventas en corto
Los esfuerzos de regulación europea de las operaciones a corto, mediante un Reglamento de la
CEE y no una mera Directiva, son una buena
noticia que van en la dirección correcta a juicio
de este Observatorio. El espectáculo ofrecido por
los distintos Estados en la regulación contradictoria de estas operaciones no debería volver a
producirse y, por ello, un régimen uniforme en la
UE es especialmente bienvenido. No obstante, la
aplicación de reglas de justificación de las ventas
excesivamente laxas pueden constituir en la
práctica una amenaza a la seguridad jurídica de
44
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
los mercados. Asimismo, habrá que esperar a
verificar el funcionamiento y la coordinación de
los supervisores locales y la ESMA en la adopción
de medidas urgentes de limitación de estas operaciones, en casos de emergencia, lamentablemente frecuentes en los últimos tiempos. Por último, hubiera sido conveniente armonizar también la regulación del préstamo de valores que
soporta las ventas en corto.
buena acogida como lo probó la reducción de los
diferenciales en los mercados de capitales, una vez
pasado el momento inicial, sus efectos se han
diluido. A la vista de la pérdida de sus efectos iniciales, sería necesario plantearse su realización y
publicación periódica con continuidad en el futuro. Sin embargo, tampoco puede dejar de mencionarse que la repetición de las pruebas de resistencia con carácter permanente cuestiona el verdadero valor que se le pueda atribuir a la información financiera periódica de las entidades.
Sobre los nuevos requerimientos de capital
y liquidez
Sobre las Agencias de Rating
El consenso alcanzado para respaldar los Acuerdos de Basilea III en tan solo dos años es un hito
dentro del proceso de reforma global y ha de
considerarse todo un logro. Los nuevos requerimientos suponen una transformación tan profunda de la regulación bancaria mundial que
deben ser abordadas con mesura de forma gradual, teniendo en cuenta su posible efecto negativo en el crédito y en la recuperación de la economía global. La regulación de recursos propios
debe establecer un régimen de libre competencia
en el que no se discrimine a la banca tradicional
respecto a otros modelos de banca. Hasta la fecha
el Comité de Basilea ha seguido esta aproximación de cautela lo que se valora por este Observatorio favorablemente.
No obstante, la solvencia de las entidades
financieras no debería estar basada fundamentalmente en la acumulación de una gran cantidad de
capital permanente y estático, como prevé Basilea
III, sino en los ajustes contracíclicos adaptados al
riesgo en los que cada entidad incurre.
Las iniciativas del Fondo Monetario Internacional
de reducir la dependencia de las calificaciones crediticias en ciertas operaciones financieras, mejorar
los procedimientos de decisión y avanzar en la eliminación de las normas y reglamentos que vinculan estrechamente las decisiones de compra o
venta a las calificaciones, así como las medidas que
eviten su aplicación automática en contratos, nos
parecen orientadas en la dirección correcta.
A pesar de la existencia de opiniones cada vez
más favorables a la creación de una estructura
europea que asuma el papel de las agencias, y
permita evaluar, al menos, la deuda de los Estados con más precisión y sin las dudas que generan las agencias de calificación, la creación de
una agencia u organismo supervisor que asuma
el papel de las agencias, no es la solución. Ésta
debe venir de la aprobación de una regulación
equilibrada, clara, sencilla y eficiente que aumente la integridad del mercado sin incrementar
innecesariamente los costes de transacción.
Sobre el buen gobierno corporativo
Sobre la transparencia de las pruebas
de resistencia de la banca
La profusión de normas, guías, principios, recomendaciones y modelos de buen gobierno emitidos por diversos foros y organismos supranacionales hace casi imposible su seguimiento y su
implementación. Se echa en falta una mayor
coordinación y unidad de sistemática a la hora de
presentar tan abundantes propuestas por todos
estos organismos.
Si bien la publicación de las pruebas de resistencia
merece un juicio favorable, los mercados han acusado una falta de uniformidad y un alcance limitado de la muestra de entidades seleccionadas, lo
que les ha restado buena parte de eficacia. En concreto, si bien su publicación tuvo inicialmente una
45
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
Si bien es cierto que la doctrina y la práctica
han acuñado un concepto dinámico de gobierno
corporativo, ese carácter no debería servir de justificación para englobar, dentro del mismo, casi
cualquier aspecto relacionado con el funcionamiento y organización de las entidades. El
gobierno corporativo debería centrarse en las
responsabilidades del Consejo como órgano
encargado de la administración y supervisión del
funcionamiento de las sociedades y de su relación con la Junta General.
Por otra parte, debería evitarse que los principios de buen gobierno dejaran de tener carácter
voluntario y se transformasen en normas imperativas. En este sentido la promulgación de códigos
de buenas prácticas y la adopción de medidas de
transparencia sobre su seguimiento por las entidades deberían ser suficientes para que el mercado las valorara.
Por último, se desaconseja el establecimiento
de recomendaciones de buen gobierno especiales
para las entidades de crédito, cotizadas o no, distinto de las recomendaciones para las sociedades
cotizadas. No parece que el hecho de que los Estados hayan apoyado a algunas entidades financieras en dificultades justifique la aplicación de un
régimen de gobierno singular para todas las entidades de crédito, hayan o no recibido apoyos. En
su caso, estas normas imperativas deberían ir destinadas exclusivamente a las entidades que hayan
sido destinatarias de ayudas públicas.
transparencia y el cumplimiento normativo. La
regulación vale lo que vale la supervisión porque
ésta es el elemento que hace que se ejecute correctamente. Estas reformas, en tanto vienen a reforzar la coordinación de la supervisón a nivel europeo, merecen un juicio positivo. No obstante,
debemos esperar a la puesta en marcha de todas
estas iniciativas para valorar si las nuevas AES tendrán un poder efectivo y unas herramientas de
gestión adecuadas para hacer realidad la teoría
que plasman los textos legales recién aprobados.
Sobre la pérdida de impulso en los aspectos
más relevantes de la regulación
A pesar de que la agenda del G 20 mantiene su
contenido inicial de modo que todos sus puntos
se están progresivamente abordando, el consenso
inicial sobre los temas a regular y sobre la forma
de hacerlo se ha ido diluyendo como consecuencia de intereses nacionales, actitudes proteccionistas o de resistencia de la industria. Los múltiples esfuerzos realizados y las iniciativas regulatorias emprendidas han dado lugar a algunos
avances en el último año y a numerosas propuestas en fase de consulta o de elaboración que aún
tardarán algún tiempo en madurar.
Resulta en particular preocupante que, lejos de
que se acerquen las opiniones sobre las prioridades regulatorias entre las diferentes áreas geográficas, mercados y foros involucrados en llevar adelante la agenda propuesta, se mantengan diferencias acentuadas en un marco de creciente debilidad de la posición europea en el contexto global.
Sobre la supervisión financiera
Una de las lecciones de la crisis ha sido el mayor
reconocimiento internacional a la importancia de
la supervisión para el correcto funcionamiento del
sistema financiero y la estabilidad financiera.
Las instituciones europeas han aprobado su
nueva estructura de supervisión financiera basada
en la creación de las nuevas Autoridades Europeas de Supervisión (AES). El refuerzo de la supervisión es clave para corregir prácticas inadecuadas,
minimizar el arbitraje regulatorio entre jurisdicciones, combatir el shadow banking y potenciar la
Sobre la intensidad de la reforma
En opinión del Observatorio, más que aumentar
el número de normas, disposiciones y recomendaciones aplicables a las entidades ya eficazmente supervisadas, el propósito prioritario del regulador debería ser extender el perímetro de la
regulación a aquellos sujetos y operaciones
(agencias de rating, hedge funds y derivados) que
han venido operando al margen de ella.
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