Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español.2009

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN
FINANCIERA EN EUROPA: ANÁLISIS
DEL CASO ESPAÑOL. 2009
Director: Joaquín Maudos (Investigador del Ivie y Catedrático de la Universitat de València).
Técnicos: Rodrigo Aragón (Ivie), Juan Fernández de Guevara (Ivie y Universitat de València).
Jimena Salamanca (Ivie).
RESUMEN EJECUTIVO
ejecutivo se detallan los principales resultados así
como las conclusiones del informe.
En esta tercera edición del análisis de la posición
del sistema financiero español en el contexto de
la integración financiera europea, el informe que
aquí se presenta actualiza el sistema de indicadores con objeto de analizar la evolución de la integración en 2009, en un claro contexto de crisis
económica que llega hasta nuestros días. En esta
nueva edición del observatorio, el objetivo principal es analizar el impacto de la crisis en el proceso de integración financiera, así como el
impacto de la integración sobre el crecimiento
económico. El horizonte temporal objeto de
estudio abarca el periodo 1999-2009, correspondiendo el año inicial al nacimiento del euro y a la
puesta en marcha del Plan de Acción de los Servicios Financieros (PASF). El análisis se fundamenta en un amplio conjunto de indicadores que
abarca, además del análisis de la integración, la
competencia y eficiencia de los mercados e intermediarios financieros, así como sus efectos sobre
el crecimiento económico.
En el actual contexto de crisis económicofinanciera, el principal valor añadido del observatorio es analizar las consecuencias que este
contexto macroeconómico adverso ha tenido en
el grado de integración en 2009, prestando especial atención al impacto sobre el sistema financiero español. Con este objetivo, en este resumen
RESUMEN DE RESULTADOS
DESARROLLO Y ESTRUCTURAS FINANCIEROS
1.
2.
57
De 1999 a 2009, España es el segundo
país de la UE-15 que ha experimentado
un mayor crecimiento en el tamaño de
los mercados financieros, con una tasa
de crecimiento anual muy por encima
de la media de países de la UE-15
(8,7% vs. 1,6%). Gracias a este mayor
crecimiento, a finales de 2009 la capitalización financiera total de la economía
española (como porcentaje del PIB)
alcanza un valor del 469%, muy por
encima de la media de la euroárea
(316%).
Frente a la drástica caída que se produjo
en 2008 como consecuencia de la crisis
iniciada en verano de 2007, en 2009 se
ha producido una ligera recuperación en
el nivel de desarrollo financiero de las
economías europeas que ha sido más
intenso en España con una ganancia del
12,4% en 2009 frente al 10,6% de media
en los países de la eurozona y que con-
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
3.
4.
5.
6.
trasta radicalmente con la caída del 8,5%
que se produjo en 2008.
El desglose del indicador agregado de
desarrollo financiero en los mercados
bancarios, de renta fija y de renta variable muestra que en todos ellos España
presenta un tamaño de los mercados
financieros en relación al PIB superior a
la media europea, lo que muestra el
mayor tamaño relativo de los mercados
financieros españoles.
A pesar de la mayor importancia relativa
del crédito en España, el grado de bancarización de la economía (aproximado
por el peso del activo de las instituciones
financieras monetarias en el PIB) es inferior a la media de países de la eurozona,
con un valor en España del 327,9%, frente al 347,4% de la eurozona. Además, y a
pesar de la caída en 2009 en el ritmo de
crecimiento del crédito bancario (con
tasas negativas a final de año), este se
sitúa por encima del crecimiento del PIB,
por lo que la ratio crédito/PIB crece un
4,7% en España en claro contraste con el
reducido aumento en la eurozona (0,4%)
y las elevadas tasas de crecimiento negativas en varios países del área del euro.
Dada la drástica caída que tuvo lugar en
2008 en el activo de los fondos de inversión, en 2009 se ha producido una clara
recuperación, con un crecimiento del
20,1% de la ratio activos/PIB de media en
la euroárea. En España la recuperación
en 2009 ha sido de mucha menor cuantía
(un 8,1%), siendo este tipo de inversión
institucional de una importancia reducida en comparación con la media europea. Así, el activo de los fondos de inversión equivale en España al 18,1% de su
PIB, frente al 55,7% de la euroárea.
La industria del seguro española tiene
una importancia reducida en comparación con la media europea con un valor
de sus inversiones equivalente al 17,5%
del PIB que es prácticamente un tercio
7.
8.
del valor de la UE-15 (55,8%). Esta imagen de retraso relativo se mantiene en
términos de tasa de penetración, con un
valor de las primas cobradas del 5,4% del
PIB, frente al 8,4% en la UE-15.
El análisis de la posición financiera neta
de la economía muestra el creciente
endeudamiento de nuestra economía
hasta alcanzar una posición neta negativa
del 91% en 2009 que ha obligado a recurrir al creciente endeudamiento externo.
Una parte muy importante de esta deuda
externa pasa por manos de los intermediarios financieros que son quienes captan en los mercados internacionales la
financiación del creciente endeudamiento del sector privado no financiero. En
concreto, a finales de 2009, la deuda privada del sector no financiero representa
el 226% de nuestro PIB, frente al 160%
de la eurozona.
En el periodo de crisis 2007-2009, las
empresas españolas han reduciendo
drásticamente las necesidades de financiación en 14 puntos porcentuales (pp).
Por contra, el drástico recorte de ingresos
y el aumento del gasto asociado a una
política de gasto pública expansiva ha
supuesto un crecimiento del déficit público (hasta llegar al 11,2% a finales de
2009) y, por tanto, a un aumento en la
necesidad de financiación del sector
público, empeorando su posición neta en
16 pp de 2007 a 2009.
INTEGRACIÓN FINANCIERA
Mercados monetarios
9.
58
Tras la crisis de verano de 2007, se ha
producido un retroceso en la integración
de los mercados monetarios. El periodo
de máxima tensión se vivió tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre
de 2008 y que duró hasta el primer trimestre de 2009. Posteriormente se obser-
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
10.
11.
12.
13.
va una caída muy acusada en la desviación típica de los tipos de interés que
supone una vuelta rápida y gradual hacia
una mayor integración en verano de
2009. Finalmente, en el resto del año, y
gracias a las medidas implementadas por
el Banco Central Europeo en mayo de
2009 (como el alargamiento del vencimiento de las operaciones de financiación a más largo plazo, las subastas
extraordinarias a 12 meses a tipo fijo y
adjudicación plena-«barra libre»), se consolida una situación de cierta estabilidad,
si bien las diferencias de tipos en el Eonia
se mantienen por encima de los niveles
existentes antes de la crisis.
El grado de integración de España con
Europa es elevado en lo que a las tenencias de deuda a corto plazo se refiere. En
concreto, España presenta una importancia relativa de deuda europea como porcentaje del total de deuda externa superior a la media de la UE-15 y de la euroárea, con un porcentaje del 77,2% frente
al 62,7% de la euroárea.
Esta mayor integración de España es
todavía más elevada en el caso de las emisiones de deuda externa en Europa, ya
que el 61,8% de sus emisiones externas se
colocan en mercados europeos frente al
48,5% de la media de la eurozona.
Utilizando como indicador de integración
en el mercado de la deuda soberana la evolución de las desigualdades en el diferencial del tipo de interés de cada país europeo con respecto a Alemania, se constata
un retroceso en la integración tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de
2008 y hasta marzo de 2009. Con posterioridad, las diferencias se reducen hasta
octubre de 2009, aumentando nuevamente a partir de entonces hasta alcanzar un
valor máximo en abril de 2010 (último
mes analizado en este informe).
En el caso de la deuda pública española,
si bien el grado de respuesta de su renta-
bilidad a variaciones en la rentabilidad
de la deuda alemana es muy similar a la
media europea hasta 2008, se distancia
en 2009 hasta alcanzar un diferencial de
14 pb (1,02 en España, frente a 0,88 de
media en los países europeos analizados).
No obstante, el valor de España está
mucho más cerca de la unidad (valor teórico de máxima integración) que el de
Europa, lo que implica un menor impacto negativo de la crisis financiera.
14. Las emisiones internacionales de deuda
en relación al total, que habían experimentado un fuerte crecimiento hasta
alcanzar un valor máximo del 44,7% en
2007, se han reducido marginalmente en
2008 y 2009, seguramente por la influencia de la crisis que implica mayores dificultades para colocar deuda en los mercados internacionales. En este contexto,
la importancia relativa de las emisiones
internacionales de renta fija en España
(47% en 2009) es similar a la media de la
UE-15 (47,3%).
15. El indicador agregado de integración
que se construye en el informe a partir
del desglose geográfico de la deuda,
muestra que la caída que se produce en
los activos y pasivos exteriores es generalizada (tanto en Europa como en el resto
del mundo), por lo que el impacto de la
crisis es neutral en la integración financiera europea. En España, si bien la caída
es más acusada, el grado de integración
financiera de los mercados de deuda con
la UE-15 es muy elevado.
16. La última información disponible referida a 2009 muestra que el peso de las
tenencias de deuda cross-border de la
banca española con otros países europeos
es mucho más reducido que la media de
la eurozona, lo que refleja un menor
grado de integración con Europa. En
concreto, si tomamos como referencia las
tenencias de títulos de renta fija con otros
países del área del euro, el porcentaje de
59
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
tenencias de títulos emitidos por el sector
no financiero (deuda privada y pública)
es del 31,8% de media en la euroárea,
mientras que en la banca española el porcentaje es de solo el 8,8%. Y en el caso de
títulos emitidos por otras instituciones
financieras monetarias, el porcentaje es
del 14,8% en España, frente a un 29% en
la banca europea.
producto analizado, siendo inferior en
los préstamos al consumo. Además, se
aprecia que, en general, el aumento en
las desigualdades de tipos que tuvo lugar
en 2008 se mantiene o aumenta en el
2009, con la excepción de los depósitos a
la vista.
21. En los préstamos a las empresas, el retroceso en la integración que tuvo lugar en
2008 se acentúa en 2009 con un aumento en las diferencias de tipos entre países.
En los préstamos al consumo, si bien el
grado de integración es más reducido, en
2009 no se ha acentuado el retroceso
observado en 2008. Lo mismo ocurre en
los préstamos para la compra de vivienda
con tipo de interés hasta un año.
22. En los depósitos a plazo, las diferencias
de tipos de interés entre los sectores bancarios de la eurozona se sitúan en 2009
en niveles superiores a los de 2008, por
lo que el grado de integración financiera
se ha reducido. Por el contrario, en los
depósitos a la vista, en 2009 se reducen
drásticamente las diferencias de tipos
entre países, lo que se interpreta como un
avance en el grado de integración.
23. Los diferenciales de tipos que aplica la
banca española en comparación con la
media europea son elevados en los préstamos al consumo. En concreto, a finales
de 2008 y nuevamente a finales de 2009,
el spread aumenta hasta 250 pb, si bien se
reduce en los primeros meses de 2010.
En los préstamos para la compra de
vivienda, el diferencial aumentó a finales
de 2008 para situarse 50 pb por encima
de la media europea, si bien desde entonces se reduce hasta situarse desde mediados de 2009 por debajo de dicha media.
En los préstamos empresariales, los diferenciales son muy reducidos, a excepción
de los préstamos de menos de un millón
de euros, donde desde el último trimestre de 2008 ha aumentado hasta situarse
50 pb por encima de la media europea.
Mercados de renta variable
17. Frente a la intensa caída que tuvo lugar
hasta mediados de 2006 en la desviación
típica de las rentabilidades implícitas en
los índices bursátiles de los países de la
euroárea, las diferencias han aumentado
de forma ininterrumpida hasta la actualidad bajo la influencia de las turbulencias
que han afectado a los mercados financieros desde mediados de 2007. En 2009
la desviación típica ha seguido aumentando, si bien a una tasa decreciente.
18. Si bien España es de los países que más ha
incrementado sus inversiones de renta
variable en países de la UE-15, es de los
que menos ha incrementado las emisiones
en dicha área. A finales de 2008 (última
información disponible) España está por
encima de la media europea en inversiones
de renta variable en otros países de la UE15, mientras que está por debajo de dicha
media en cuanto a emisiones de refiere.
19. El grado de internacionalización del mercado de renta variable español (aproximado por el porcentaje de activos y pasivos
exteriores en relación al PIB) es mucho
más reducido en relación a los países de la
UE-15. No obstante, el grado de integración con Europa es algo mayor en España.
Mercados bancarios
20. El grado de integración en los mercados
bancarios es muy desigual en función del
60
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
24.
25.
26.
27.
En los depósitos de las economías domésticas, desde verano de 2007 la banca
española remunera dichos depósitos 50
pb por encima de la media europea, lo
que puede estar evidenciando las dificultades por captar financiación en los mercados mayoristas, intensificándose la
competencia subiendo tipos en los depósitos bancarios. Finalmente, en los depósitos a la vista, los spread negativos que
tuvieron lugar hasta finales de 2008 desaparecen en 2009, lo que implica que la
banca española remunera a un tipo similar al europeo los depósitos a la vista.
Los indicadores de integración basados
en la actividad cross-border muestra que la
integración es mayor en el mercado
interbancario y en el de renta fija en relación a los mercados bancarios al por
menor.
El aumento en la importancia de la actividad cross-border con el resto de países de
la UE-15 que tuvo lugar desde 1999
hasta 2006, se interrumpe por completo
con la crisis en 2007 e inicia un retroceso
en 2008 que continúa en 2009, si bien
con menos intensidad. La caída en la
actividad transfronteriza es mayor en los
préstamos interbancarios, lo que refleja
la crisis de confianza que imperó en este
mercado tras el inicio de la crisis. En las
inversiones en renta fija, también el
retroceso en la integración es acusado,
mientras que en la renta variable la caída
que tuvo lugar en 2008 se estabiliza en
2009.
A pesar del retroceso en la actividad crossborder que ha tenido lugar con la reciente
crisis financiera, el grado de integración
actual es muy superior al existente en
1999, lo que demuestra el efecto neto
claramente positivo del nacimiento del
euro y de las medidas del PASF.
El análisis de la actividad transfronteriza
de la banca española con otros países de
la UE-15 también muestra el impacto de
la crisis con una caída o estancamiento en
este tipo de actividad. Además, en 2009,
nuestra actividad cross-border se sitúa por
debajo de la media europea en las inversiones en renta fija y en préstamos y
depósitos no interbancarios. Por el contrario, España se sitúa claramente por
encima de la media europea en la importancia relativa de la actividad transfronteriza de los depósitos interbancarios y
también, aunque en menor medida, en
los préstamos interbancarios, lo que
supone un mayor grado de integración
en estos mercados.
28. La internacionalización de la banca española es mucho más reducida que la de la
banca de la euroárea, con un peso de los
activos exteriores en el total de solo un
12,2% a finales de 2009, frente a un
27,8% en la banca de la eurozona. También en el caso español se aprecia el
impacto de la crisis, con una caída en
2008 que continúa en 2009. También
nuestra apertura externa (peso de los
pasivos exteriores en el total) es inferior a
la de la banca de la eurozona.
29. Las inversiones de la banca española en
el exterior presenta un considerable
grado de diversificación geográfica, destacando la importancia relativa de las
inversiones en la UE-15 (52,2% del total),
sobre todo en el Reino Unido (29,7%)
como consecuencia de la presencia creciente en dicho país del Banco Santander. Por el contrario, las inversiones en
América Latina disminuyen su importancia de un 41,7% en 1999 a un 29,7% en
2009. También es de destacar el aumento
que se produce puntualmente en 2009 en
las inversiones de la banca española en
Estados Unidos que se explica en parte
por la compra de bancos norteamericanos por parte de bancos españoles.
30. El análisis de las inversiones de la banca
extranjera en activos españoles (interbancarios, deuda privada, deuda banca61
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
ria, deuda pública, etc.) muestra la
importancia que la banca europea tiene
a la hora de financiar a la economía
española. En 2009, según datos del BIS,
la banca de la UE-15 posee el 89% de los
pasivos exteriores de la economía española. De ese porcentaje, Alemania y
Francia concentran casi 50 puntos porcentuales.
31. En 2008, la cuota de mercado de filiales
y sucursales de bancos europeos en los
mercados domésticos ha caído en casi 2
pp en la UE-15 y en 1 pp en España, lo
que pone de manifiesto el retroceso en
la integración con la crisis financiera.
También se observa claramente la
menor apertura externa del sector bancario español, con una cuota de mercado
de la banca europea del 10,1% en 2008,
frente al 17,7% de media en la banca de
la UE-15.
34. En la industria de los fondos de inversión, España destaca por presentar un
nivel de internacionalización muy reducido, con una presencia de activos extranjeros en las carteras de los fondos de
inversión del 34%, solo superior a Grecia.
La creciente internacionalización que
tuvo lugar hasta 2007 ha retrocedido en
2008, con caídas en el porcentaje de activos extranjeros en todos los países analizados, aumentando en consecuencia el
sesgo doméstico en la composición de las
carteras.
35. En los fondos de pensiones, la caída en
2008 en el grado de internacionalización
no es tan acusada e incluso ha aumentado en algunos países europeos. Si bien
para España la OCDE no ofrece información para el año 2008, en el periodo
1999-2007 se observa un aumento de la
internacionalización de las carteras de los
fondos de pensiones, con un porcentaje
de activos exteriores del 40,8% en 2007.
Inversores institucionales
COMPETENCIA
32. En el sector asegurador español, la
importancia del negocio controlado por
sucursales de empresas extranjeras es
muy reducido, con una cuota de mercado
en términos de primas de solo el 0,26%.
No obstante, la apertura externa aumenta de forma considerable en términos de
cuota de sucursales extranjeras.
33. La reducida cuota de mercado de compañías extranjeras en el mercado español
de los seguros contrasta con el fuerte crecimiento de las inversiones de las compañías españolas en el exterior, siendo la
segunda industria del ranking de países
europeos según el crecimiento en el
periodo 1999-2007. En este último año
(último disponible), el porcentaje de activos extranjeros en sus inversiones es del
38,5%, valor que se sitúa entre la media
de los países analizados y por encima de
Reino Unido, Grecia, Suecia, Alemania,
Francia y Austria.
Sector bancario
36. La concentración del sector bancario
español (aproximada por la cuota de
mercado de las 5 entidades más grandes)
ha aumentado 1,4 pp en 2008, hasta
alcanzar un valor del 42,4% que es ligeramente más reducido que la media de
los sectores de la UE-15 (43,7%). Desde
1999, el sector bancario español es de los
que menos ha incrementado su concentración, con un crecimiento anual del
0,4%, frente al 2,4% de la banca europea.
En términos del índice de Herfindahl,
también la concentración de nuestro sector bancario se sitúa por debajo de la
media europea.
37. El índice de Lerner de poder de mercado
muestra que, en los productos activos, los
índices más elevados corresponden a los
62
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
40. El margen de intermediación de la banca
española ha caída a una tasa similar al
promedio europeo, si bien el nivel a finales de 2008 es un 47% superior (1,64% en
España frente a un 1,12% en la UE-15).
El margen ordinario también ha caído en
el periodo analizado, siendo en España
casi un 50% superior. Y en términos de
margen de explotación, el comportamiento de la banca española contrasta
con la media europea ya que frente a una
caída acumulada en el periodo 19992008 del 46% en la banca de la UE-15, en
España el margen ha aumentado un 14%
hasta situarse a finales de 2008 en el
1,35%, 2,5 veces superior a la media
europea.
41. La rentabilidad sobre activo (ROA) de la
banca europea ha experimentado una
drástica caída en 2008 (del 0,57% en
2007 al -0,09% en 2008), continuando así
la caída observada en 2007 como consecuencia de la crisis. La banca española, si
bien también ha sufrido el impacto de la
crisis con una caída en la rentabilidad del
34% en 2008, ocupa la primera posición
del ranking en términos de ROA, con un
valor del 0,68%. En términos de rentabilidad sobre recursos propios (ROE), en
2008 el sector bancario español mantiene
su primera posición en el ranking europeo con un nivel del 12,2% frente a una
rentabilidad negativa del -6% de media
en los sectores de la UE-15.
préstamos al consumo de las familias y a
los préstamos a las empresas no financieras con tipo variable hasta un año, mientras que son mucho más reducidos en los
préstamos empresariales a más de cinco
años. En el caso del préstamo para la
compra de vivienda, el índice de Lerner
se sitúa en una posición intermedia.
38. El aumento que se observó en la anterior edición del observatorio en los índices de poder de mercado desde mediados de 2008 hasta finales de ese año, ha
continuado hasta aproximadamente
septiembre de 2009, estabilizándose
hasta el primer trimestre de 2010 en
unos casos (préstamos empresariales con
tipo revisable a un año y préstamo para
la compra de vivienda) y reduciéndose
ligeramente en otros (crédito al consumo). En los productos pasivos, el índice
de Lerner ha experimentado una drástica reducción desde mediados de 2008
que continua en 2009 (incluso en el primer trimestre de 2010 en los depósitos a
plazo). Es más, la caída ha sido tan acusada que los márgenes pasivos han llegado a ser negativos como consecuencia
de pagar tipos de interés por encima del
tipo de referencia (Euribor). Este hecho
refleja los problemas que las entidades
han tenido a la hora de obtener financiación en los mercados mayoristas que
les ha obligado a aumentar tipos para
captar depósitos.
39. En el caso de la banca española, la evolución temporal del poder de mercado es
muy similar al promedio europeo, si bien
en algún caso se observan diferencias de
nivel. En concreto, el poder de mercado
es similar en los préstamos empresariales
y para la compra de vivienda y más elevado en el préstamo al consumo. En los
depósitos a la vista, se ha producido una
convergencia hacia los valores europeos y
en los depósitos a plazo la caída ha sido
más acusada en España.
Seguros
42. La concentración en el mercado de seguros de vida europeos (aproximada por la
cuota de mercado de las 5 compañías
más grandes en cada país) es del 60%,
frente a un 55% en el segmento de seguros no-vida. La industria aseguradora
española presenta un nivel de concentración muy reducido en los seguros de vida,
siendo de hecho el país de la UE-15 con
63
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
46. El nivel actual de costes medios de nuestro sector bancario sigo siendo superior
al de otros sectores de nuestro entorno, a
lo que sin duda contribuye a explicar la
elevada densidad de red de oficinas existente en España y que obliga hoy día a
reestructurar para hacer frente a la crisis
ante un escenario de tasas de crecimiento negativas del crédito bancario.
47. La visión que se desprende de los indicadores manejados es que en España la
industria aseguradora presenta un nivel
de eficiencia claramente por debajo de la
media europea.
48. La liquidez de los mercados de capitales
españoles es elevada en relación a las
principales bolsas europeas, con un turnover ratio del 109% frente a un 72% en
Europa. El impacto negativo de la crisis
que ya se observó en la anterior edición
del Observatorio se observa nuevamente
en 2009, ya que el valor de los importes
negociados (como porcentaje del PIB) ha
caído un 40% en las bolsas de la UE-15 y
un 28% en la española.
menor grado de concentración (solo el
39%). En el segmento de no-vida, la concentración de la industria española es
más elevada (44%), si bien se sitúa nuevamente por debajo de la media europea.
43. El menor nivel de rentabilidad de la
industria del seguro en España puede ser
un indicio de la existencia de mayor competencia. No obstante, la interpretación
debe realizarse con mucha cautela ya que
también puede deberse a una reducida
eficiencia, en consonancia con la menor
productividad y mayores costes de la
industria aseguradora española en relación a la media europea.
EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD
44. El sistema financiero español destaca en
el contexto europeo por su elevada productividad, con valores muy por encima
de la media tanto de la UE-15 como de la
euroárea. Además, es uno de los sectores
que encabeza el ranking de crecimiento
de la productividad desde 1999 a 2008
(último año disponible), con una tasa
anual promedio del 6,8% frente a un
3,5% en la EU-15. Por tanto, tanto en
nivel como en tasa de crecimiento, España destaca en el contexto europeo en términos de la productividad del sistema
financiero.
45. El sector bancario español destaca por su
elevada eficiencia a nivel internacional,
con una ratio de eficiencia operativa del
48%, frente al 75% de media en la banca
de la UE-15. La pérdida de eficiencia que
se produce en 2008 se debe a la caída del
margen ordinario ya que el coste operativo por unidad de activo se han reducido
del 1,28% en 2007 al 1,25% en 2008. Por
el contrario, en la banca de la UE-15, en
la pérdida de eficiencia influye el aumento de los costes unitarios del 1,11% en
2007 al 1,19% en 2008.
MEDIOS DE PAGO
49. El elevado número de infraestructuras de
sistemas de pago al por menor existentes
en la eurozona es indicativo de la falta de
integración, actuando en consecuencia
de barrera a la integración en los mercados minoristas.
50. El número de transacciones per cápita ha
aumentado en España a un ritmo muy
superior al europeo, con una tasa de crecimiento anual en el periodo 2002-08
que duplica la media de la UE-15. En términos de valor, el crecimiento en España
es mucho más intenso, con una tasa
media anual del 26,8% que contrasta
radicalmente con la caída de un 2% en la
media de la UE-15. Sin embargo, tanto el
número de transacciones como el valor
64
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
per cápita se sitúa en España en valores
muy por debajo de la media europea.
51. La distribución porcentual por tipo de
medio de pago muestra la mayor importancia relativa de los realizados por
domiciliación bancaria en España (43,4%
del total, frente a un 27,3% en la UE-15).
52. España es el segundo país de la UE-15
con mayor densidad de red de terminales
punto de venta en relación a la población
y el tercero en términos de cajeros automáticos. No obstante, a pesar de la elevada densidad de red de estos dos medios
de pago, la intensidad del uso es reducida en España.
55. Si nos centramos en lo acontecido en
2009, la contribución del desarrollo
financiero al crecimiento económico es
muy elevada como consecuencia de la
recuperación en la capitalización total
con respecto a los valores mucho más
reducidos existentes en 2008 tras el
mayor impacto de la crisis financiera. En
concreto, la recuperación en el grado de
desarrollo financiero en el último año
analizado se traduce en una contribución
de 0,75 pp al crecimiento del PIB de la
euroárea. En el caso de España, la mayor
tasa de crecimiento en 2009 del indicador de desarrollo financiero (la capitalización total crece un 12,4% frente a un
10,6% en la eurozona) explica que su
contribución al crecimiento del PIB (1,27
pp) también sea mayor. Si tenemos en
cuenta que en el 2009 el PIB español
cayó un 3,7%, los resultados obtenidos
indican que en ausencia de recuperación
en la capitalización financiera, el PIB
hubiera caído 1,27 pp más hasta situarse
por tanto en una tasa de caída del 5%.
56. Si tomamos como referencia el periodo
2007-2009 para así analizar en toda su
extensión el impacto de la crisis, la contribución anual del desarrollo financiero
al crecimiento del PIB de la euroárea es
prácticamente nula (0,02 pp). Este resultado refleja que la caída que se produjo
de 2007 a 2008 en el nivel de capitalización (caída del 9,24%) se ha recuperado
por completo en 2009 (con un aumento
del 10,6%). En el caso de España, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB en estos dos años es de
0,17 pp, muy por encima de la euroárea.
Este mayor impacto se justifica por la
mayor tasa de crecimiento de la capitalización total que ha aumentado a una tasa
anual del 1,5%, frente al 0,2% de la euroárea.
57. En el caso de la integración financiera, su
impacto sobre el crecimiento del PIB se
cuantifica en 0,023 pp al año en la euro-
DESARROLLO FINANCIERO, INTEGRACIÓN
FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO
53. La contribución directa del sistema financiero español al valor añadido de la economía se sitúa por encima de la media
europea (5,36% vs. 4,90%). Si a la visión
que se obtiene en términos de valor añadido añadimos el hecho de que en España el peso del sector de la intermediación
financiera en el empleo total de la economía es inferior a la media europea
(2,01% vs. 2,86%), se desprende que la
productividad del trabajo de nuestro sistema financiero es superior a la de otros
países de nuestro entorno.
54. En el periodo transcurrido de 1999 a
2009, la contribución del desarrollo
financiero al crecimiento del PIB de los
países de la euroárea es de 0,15 pp al
año, lo que explica un 12% del crecimiento económico. En el ranking en términos de impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento, España ocupa
la tercera posición con una contribución
anual del desarrollo financiero de 0,65
pp que representa el 25% de la tasa de
crecimiento media anual del PIB en
dicho periodo.
65
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
El amplio abanico de indicadores analizados
en el informe muestra que la crisis ha tenido un
impacto negativo sobre la integración financiera
si bien desde mediados de 2009 se observa que el
efecto negativo se ha ralentizado en algunos
mercados en un contexto de cierta mejoraría en
la estabilidad financiera.
La vuelta a una situación de cierta normalidad
en los mercados financieros en 2009 se explica en
gran medida por las acciones llevadas a cabo
principalmente por el eurosistema y la Comisión
Europea, en un contexto de acuerdos a nivel
internacional aprobados en las dos cumbres del
G-20 que tuvieron lugar en 2009 con objeto de
estimular las economías y mejorar la estabilidad
financiera. En el primer caso, a lo largo de 2009
el Banco Central Europeo desplegó toda su «artillería» en forma de medidas excepciones para
mejorar la estabilidad financiera. Acciones como
el alargamiento en el vencimiento de sus operaciones de financiación (llegando a plazos de 12
meses), la llamada «barra libre» de liquidez (full
allotment), la adjudicación de liquidez a tipos fijos
y reducidos y la ampliación de la lista de activos
elegibles como colateral, han dado sus frutos en
términos de estabilidad financiera y de soporte al
crecimiento económico. Y en el caso de la Comisión Europea, tras la revisión del proceso Lamfalussy y tras las propuestas del grupo Larosière en
materia de supervisión y estabilidad financiera
publicadas en febrero de 2009 (donde destaca la
propuesta de supervisión basada en dos pilares,
micro y macro prudencial, y la creación del Sistema Europeo de Supervisores Financieros –ESFS
en sus siglas en inglés– y del Comité Europeo de
Riesgo Sistémico –ESRB–), es de esperar que las
decisiones aprobadas contribuyan a la estabilidad
financiera y a la eliminación de las barreras a la
integración.
Las medidas implementadas para hacer frente a la crisis han permitido recuperar parte del
retroceso en el grado de integración que tuvo
lugar en 2008 si bien no se ha vuelto a los niveles existentes antes de la crisis. En los mercados
monetarios, la dispersión en tipos de interés
entre países se ha reducido si bien el aumento
que ha tenido lugar en el sesgo doméstico de las
área, lo que supone 0,23 pp de forma
acumulada en la década 1999-2009. En
España, la contribución es de 0,03 pp al
año (0,3 pp de forma acumulada en la
década analizada), por lo que nuestra
economía se ha beneficiado en mayor
medida de la integración financiera.
58. Para la media de países de la euroárea, la
crisis ha supuesto una brusca caída en la
contribución económica de la integración, si bien el impacto es positivo. Así,
de 2007 a 2009, la contribución anual al
crecimiento del PIB es de solo 0,007 pp.
Sin embargo, en España la aportación es
tres veces superior (0,021 pp al año).
CONCLUSIONES
La actualización para el periodo 1999-2009 del
sistema de indicadores construido en anteriores
ediciones del observatorio permite analizar por
segundo año el impacto de la crisis iniciada en
verano de 2007 en el sistema financiero estadounidense. De esta forma, el principal valor añadido en esta tercera edición del observatorio sobre
la integración financiera europea es analizar si el
retroceso en la integración que tuvo lugar en
2008 ha continuado en 2009 y, en caso afirmativo, si ha restado puntos porcentuales al crecimiento del PIB.
El grado de integración varía en función del
mercado financiero analizado, siendo mayor en
los mercados mayoristas que en los minoristas.
Y a ello contribuye el distinto nivel de desarrollo e integración de las infraestructuras de
pagos subyacentes a ambos tipos de mercados.
Además, el impacto de la crisis es mayor en los
mercados más directamente conectados por la
política monetaria única del eurosistema (como
el mercado interbancario), siendo la recuperación más rápida también en estos mercados
conforme mejora el clima de estabilidad financiera y se adoptan medidas para paliar los efectos de la crisis por parte de las autoridades económicas.
66
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
operaciones realizadas muestra que la crisis ha
dejado huellas en el grado de integración. En el
mercado de bonos, la crisis ha provocado un
aumento en la dispersión de los spreads con respecto al bono alemán, sobre todo en países como
Grecia e Irlanda, que ha alcanzado sus mayores
niveles ya en 2010 con la crisis de la deuda soberana. En el caso de los bonos corporativos, en
2009 ha continuado la caída en las tenencias
cross-border, lo que es un indicador del retroceso
en la integración. En los mercados de capitales,
la crisis apenas ha impactado en el grado de integración dada la elevada sincronización existente
en las rentabilidades bursátiles y el aumento en
las tenencias de títulos emitidos por otros países
del área del euro. Sin embargo, las diferencias
entre países en las rentabilidades implícitas en
los índices bursátiles han seguido aumentando
en 2009. Y en los mercados bancarios, la caída en
la actividad transfronteriza, el aumento del sesgo
doméstico y el crecimiento en la dispersión de
tipos de interés entre países que ha tenido lugar
en 2009 es muestra inequívoca del retroceso en la
integración.
Si bien al igual que en otros países la crisis ha
afectado profundamente a la economía española
y a nuestro sistema financiero, España sigue siendo uno de los países de la UE-15 que ha experimentado un mayor crecimiento en el tamaño de
los mercados financieros en la década 19992009, lo que explica que a finales de 2009 tenga
un valor de su capitalización total (como porcentaje del PIB) muy por encima de la media europea (469% frente a 316% en la euroárea). Y tras
el fuerte impacto inicial de la crisis en 2008, en
2009 se ha producido una recuperación en el
desarrollo financiero de las economías, tanto en
Europa como con más intensidad en España.
Uno de los mercados financieros que se ha
visto más adversamente afectado por la crisis es
el mercado del crédito bancario, con tasas de crecimiento negativas desde finales de 2009. En
España, las caídas en el crédito se sitúan por
debajo de la tasa de contracción del PIB, con lo
que el peso del crédito en el PIB ha aumentado
un 4,7% en 2009. En cambio, para la media de
los países de la zona del euro, la contracción del
crédito ha sido de una intensidad casi similar a la
del PIB, por lo que la ratio crédito/PIB solo ha
aumentado un 0,4%.
A pesar del crecimiento de la tasa de ahorro
de los hogares españoles y del esfuerzo por reducir deuda por parte de las empresas, en 2009 la
posición financiera neta negativa de la economía
española sigue siendo muy elevada (91% del PIB)
lo que obliga a incrementar el endeudamiento
externo. En concreto, y sin considerar la deuda
pública (que alcanzó en diciembre de 2009 el
55% del PIB), a finales de 2009 la deuda privada
del sector no financiero alcanza un nivel muy elevado equivalente al 226% del PIB, frente al 160%
de la eurozona. La dependencia de la financiación externa se ve reflejada en un valor de la
deuda externa de 1,78 billones de euros (169%
del PIB), de la que el 45% es de las instituciones
financieras monetarias. Con una dependencia
externa de tal magnitud, uno de los retos principales de la banca española es hacer frente a vencimientos de deuda de cuantías tan elevadas.
En un contexto de crisis que en el ámbito
financiero se refleja claramente en forma de
reducción de la capitalización total de las economías, el desarrollo financiero se ha visto resentido, restando en consecuencia puntos de crecimiento al PIB. Para todo el periodo que transcurre desde la puesta en marcha del PASF hasta
finales de 2009, la contribución del desarrollo
financiero al crecimiento del PIB de la zona del
euro es de 0,15 puntos porcentuales al año, lo
que explica el 12% del crecimiento económico.
En el caso de España, la contribución económica
del desarrollo financiero es más de cuatro veces
superior (0,65 pp), explicando el 25% de la tasa
de crecimiento del PIB.
Pero si nos centramos en el periodo de crisis
2007-2009, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento es prácticamente nula en la
euroárea (0,02 pp), si bien el aumento en el valor
de la capitalización en 2009 (10,6%) ha permitido recuperar por completo la fuerte caída experimentada en 2008 (9,24%). Y en España, la contribución del desarrollo financiero en estos dos
años de crisis es muy superior a la media de la
67
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
una aportación anual al crecimiento del PIB de
0,021 pp al año.
Finalmente, a pesar de la cierta normalización
que han vivido los mercados financieros en la
segunda mitad de 2009 y que ha permitido recuperar parte del terreno perdido en 2008 en materia de integración financiera, la situación actual
está alejada de los niveles de integración alcanzados antes de la crisis. La experiencia ha mostrado
la importancia de llevar a cabo acciones coordinadas a nivel global en foros tan importantes como el
G-20 y la Comisión Europea de donde han emanado las reformas encaminadas a reformar la
arquitectura financiera. Sin embargo, la crisis de la
deuda soberana que ha tenido lugar en 2010 en
algunos países europeos (principalmente Grecia e
Irlanda) ha supuesto una nueva amenaza en el
proceso de integración financiera hasta el punto
de que hayan saltado las alarmas más catastrofistas
de una hipotética desintegración del euro lo que
ha obligado a la Unión Europea a la creación de
un fondo de estabilidad para posibles rescates. Por
tanto, habrá que esperar a una nueva actualización
del sistema de indicadores que sustenta este observatorio para comprobar si la leve recuperación en
la integración vivida desde mediados de 2009 continúa o por el contrario se estanca en 2010.
euroárea (en concreto, de 0,17 pp) dada la mayor
recuperación de su capitalización total.
En el caso del beneficio económico asociado
al avance en el grado de integración entre 1999
y 2009, para la media del área del euro la actualización de la estimación realizada el año pasado
cuantifica en 0,023 pp al año el crecimiento del
PIB asociado a la integración, lo que viene a
explicar el 1,8% del crecimiento del PIB. En
España, la contribución es un 30% superior (en
concreto, 0,03 pp al año, si bien explica un
menor porcentaje del crecimiento del PIB –el
1,2%– dada la mayor tasa media de crecimiento
del PIB de la economía española), lo que confirma nuevamente el mayor efecto positivo de la
integración sobre nuestra economía.
Con la crisis iniciada en verano de 2007, el
beneficio asociado a la integración se ha resentido en los dos últimos años si bien sigue siendo
positivo. En concreto, frente a la contribución de
0,023 pp al año estimada para el periodo completo 1999-2009, en el subperiodo 2007-2009 la
aportación de la integración es de solo 0,007 pp
al año. Sin embargo, en España, si bien obviamente se reduce el beneficio asociado a la integración en el periodo 2007-2009, la aportación
es tres veces superior al promedio europeo, con
68
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
1. INTRODUCCIÓN
cuantificó el impacto negativo que el retroceso en
la integración había tenido sobre el crecimiento
del PIB de las economías europeas.
Los informes sobre integración financiera en
Europa que regularmente elaboran el Banco Central Europeo y la Comisión Europea coinciden en
señalar que tras el importante retroceso en la
integración vivido en 2008, en 2009 los mercados
financieros han regresado gradualmente a condiciones más normales, siendo la recuperación más
rápida en los mercados más castigados en 2008
(mercados al por mayor). En general, cuanto más
cerca esté un mercado de la política monetaria
(como el mercado monetario) y más integradas
estén las infraestructuras subyacentes, mayor es la
integración. Y si estos mercados son los que se
vieron más adversamente afectados por la crisis
en 2008, son los que más rápidamente se han
recuperado en 2009. Por el contrario, los que
menos sufrieron en 2008 por estar menos integrados (como los mercados al por menor), son los
que se recuperan más lentamente.
La actual crisis ha demostrado la importancia
que los sistemas financieros tienen sobre la economía real. La crisis que todavía hoy estamos
sufriendo nació en agosto en 2007 en el corazón
del sistema financiero estadounidense y se desplazó rápidamente al resto del mundo como consecuencia de las intensas interrelaciones financieras existentes a escala internacional que aumenta
la capacidad de contagio. Además, la falta de
confianza vivida en los mercados y entre los
intermediarios financieros se transmite rápidamente al sector real de la economía como consecuencia de las restricciones existentes en el mercado del crédito bancario. Por tanto, si bien una
mayor globalización e integración de los mercados financieros tiene en general efectos beneficios, la mayor capacidad de contagio y propagación de un shock financiero negativo de elevada
magnitud puede excepcionalmente tener efectos
dañinos para el crecimiento económico.
La vuelta a una cierta (que no completa) normalización de los mercados financieros en 2009
viene influenciada por las medidas adoptadas
para hacer frente a la crisis y para evitar la frag-
En esta tercera edición del análisis de la posición
del sistema financiero español en el contexto de
la integración financiera europea, el informe que
aquí se presenta actualiza el sistema de indicadores con objeto de analizar la evolución de la integración en 2009, en un claro contexto de crisis
económica que llega hasta nuestros días. En esta
edición del observatorio, el objetivo principal es
analizar el impacto de la crisis en el proceso de
integración financiera, así como los efectos de la
integración sobre el crecimiento económico. En
el anterior informe referido a 2008 ya tuvimos
ocasión de comprobar el impacto negativo de la
crisis tanto en el grado de integración financiera
como, por esta vía, sobre el crecimiento económico, si bien el efecto neto del Plan de Acción de
los Servicios Financieros (PASF) para todo el
periodo 1999-2008 era positivo.
El horizonte temporal objeto de este estudio
abarca el periodo 1999-2009, correspondiendo
el año inicial al nacimiento del euro y a la puesta
en marcha del PASF. El análisis se fundamenta en
un amplio conjunto de indicadores (más de 70)
que abarca, además del análisis de la integración,
la competencia y eficiencia de los mercados e
intermediarios financieros, así como sus efectos
sobre el crecimiento económico.
En el actual contexto de crisis económico-financiera, el principal valor añadido de este observatorio es analizar las consecuencias que este contexto
macroeconómico adverso ha tenido en el grado de
integración en 2009, prestando especial atención
al impacto sobre el sistema financiero español.
Han pasado ya más de tres años desde que en
verano de 2007 se feche el inicio de la actual crisis
con la famosa expresión de la crisis de las subprimes americanas. Y desde entonces, los mercados
financieros han vivido un episodio de inestabilidad que en nada ayuda a avanzar hacia la creación
de un mercado único de servicios financieros. De
hecho, ya en la pasada edición del observatorio se
constató una marcha atrás en el grado de integración como consecuencia de la crisis y que fue más
acusada en los mercados monetarios. Además, se
69
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
mentación del mercado único en mercados nacionales (ver Comisión Europea, 2009). Y en este
sentido, también es importante el papel de los
nuevos organismos creados como el Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (European Systemic Risk
Board) y por el Sistema Europeo de Supervisores
Financieros (European System of Financial Supervisors) con medidas encaminadas a crear un clima de
estabilidad financiera que a su vez afecta al grado
de integración. Y sin olvidar las medidas excepcionales implementadas por el eurosistema
ampliando el periodo de vencimiento en algunas
operaciones (como las operaciones de financiación a largo plazo), ofreciendo liquidez ilimitada
en algunas subastas y a tipo fijo y ampliando la
lista de activos elegibles como colateral.
Dado que el grado de integración financiera
es dispar en función del segmento analizado, el
sistema de indicadores contiene información que
permite analizar por separado los mercados
monetarios, de renta fija, variable, así como los
bancarios. Asimismo, dadas las estrechas conexiones entre integración, competencia y eficiencia, el observatorio contiene indicadores que permiten analizar estas cuestiones.
Las conclusiones del informe vienen fundamentadas en un amplio número de indicadores
que reúnen las siguientes características: a) abarcan todos los segmentos del mercado; b) utilizan
la información más reciente posible; c) incluyen
información sobre los aspectos más vinculados a
la integración (desarrollo financiero, competencia, eficiencia, etc.); y d) permiten cuantificar el
impacto de la integración sobre el crecimiento
económico.
En este contexto, el objetivo del informe es
actualizar hasta finales de 2009 el sistema de
indicadores con el fin de analizar si el retroceso
en el grado de integración observado en 2008 ha
continuado en 2009 o, por el contrario, se ha
recuperado parte del retroceso gracias a las
medidas adoptadas por parte de los organismos
internacionales. Además, se actualiza la estimación del impacto del desarrollo y la integración
financieros sobre el crecimiento del PIB.
Siguiendo la estructura de las anteriores versiones del observatorio, y con objeto de facilitar
la lectura del informe, se han relegado a un
apéndice las tablas con información detallada
para todos y cada uno de los años del periodo
1999-2009, así como para todos los países de la
UE-15, de forma que en el texto principal se
ofrecen gráficos para el primer y último año disponible en cada indicador y para la tasa de crecimiento promedio en los periodos 1999-2009 y
2008-2009.
Además de esta introducción, el informe se
estructura en siete apartados. El apartado 2 describe el desarrollo financiero de la economía española en el contexto europeo, así como sus diferencias en términos de estructura financiera, centrando la atención en el impacto de la crisis sobre el
avance del desarrollo financiero experimentado
de 2007 a 2009, así como de forma puntual en
2009. El apartado 3 analiza el avance en la integración de los distintos mercados financieros y la
evolución en 2009 tras el retroceso que se observó
en 2008. En los apartados 4, 5 y 6 se analiza el
impacto de la crisis sobre la competencia, la eficiencia y los sistemas y medios de pago, respectivamente. En el apartado 7 se cuantifica el impacto del desarrollo y la integración financieros sobre
el crecimiento económico en el periodo 1999-09,
así como el impacto de la crisis a partir de 2007.
Finalmente, el apartado 8 contiene un resumen de
resultados así como las conclusiones del informe.
2. EL DESARROLLO Y ESTRUCTURA
FINANCIEROS DE LA ECONOMÍA
ESPAÑOLA EN EL CONTEXTO EUROPEO
2.1. DESARROLLO FINANCIERO
La literatura del crecimiento económico muestra
la importancia que el desarrollo financiero tiene
a la hora de explicar el distinto nivel de desarrollo de las economías. Cuanto mayor sea la eficiencia con la que un sistema financiero desempeña sus funciones (canalizar el ahorro a la inversión, crear el sistema de pagos, evaluar el riesgo,
etc.) mayor será su contribución al crecimiento
económico en la medida en la que la mayor eficiencia permite recudir los costes de la interme70
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
diación de los recursos, fomentando así el ahorro
y la inversión1.
Empleando uno de los indicadores más frecuentemente utilizados del desarrollo financiero,
el gráfico 2.1 muestra el tamaño de los mercados
financieros aproximado como el valor agregado
de crédito bancario al sector no financiero2, la
renta fija emitida por el sector privado y el valor
de la capitalización bursátil interior, todo ello
expresado como porcentaje del PIB. En la parte
derecha del gráfico y en el cuadro A.2.1 se aprecia cómo España es el segundo país de la UE-15
con mayor crecimiento en el tamaño del mercado financiero, con una tasa de crecimiento promedio en el periodo 1999-09 del 8,7%, frente a
un 2,3% de la euroárea3. Este mayor crecimiento
ha permitido a España avanzar posiciones relativas en el ranking de desarrollo financiero, hasta
situarse a finales de 2009 (469%) muy por encima de la media europea (316,2%) pese a partir
en 1999 de un valor por debajo de dicha media.
Frente a la drástica caída que se produce en
2008 como consecuencia de la crisis de mediados
de 2007, en 2009 se produce una ligera recuperación en el nivel de desarrollo financiero en un
escenario de subidas de las cotizaciones bursátiles. En concreto, frente a la caída de casi el 10%
en el valor de la capitalización total (como porcentaje del PIB) que tuvo lugar en 2008, en 2009
la subida fue del 10,6%.
GRÁFICO 2.1. DESARROLLO FINANCIERO: CAPITALIZACIÓN TOTAL COMO
PORCENTAJE DEL PIB
Nota: La capitalización total se aproxima como la suma de los saldos vivos del total de deuda privada emitida (en el interior y en el extranjero), la capitalización bursátil interior, y el crédito de las IFMs al sector residente no financiero.
* Dato correspondiente a 2008. Tasa anual de variación 1999-08.
Fuente: Banco Central Europeo, BIS, Eurostat, World Federation of Exchanges, EURONEXT, OMX, World Development Indicators (Banco
Mundial).
Véase Levine (1997) y Banco Central Europeo (2008).
Si bien lo habitual es utilizar el crédito al sector privado no financiero, los balances que proporciona el BCE no
permite separar el crédito al sector público.
1
3
En los gráficos que se presentan en el informe se ofrece
un ranking creciente de los países según la tasa de crecimiento en el último año disponible.
2
71
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
En este contexto, el indicador de desarrollo
financiero de la economía española se ha recuperado en mayor cuantía, con una ganancia del
12,4% en 2009 que contrasta radicalmente con la
caída del 8,5% que se produjo en 2008.
El desglose del indicador agregado de desarrollo financiero en los mercados bancarios, de renta
fija y de renta variable muestra (ver cuadro A.2.1)
que en todos ellos España presenta un tamaño de
los mercados financieros en relación al PIB superior a la media europea. En el caso del crédito
bancario, se muestra claramente la mayor dependencia de la financiación bancaria. Y en el caso de
la emisión de títulos de renta fija, el creciente
endeudamiento de la economía española en los
últimos años explica que el saldo vivo de la deuda
privada emitida sea, en relación al PIB, claramente mayor que en otros países de nuestro entorno.
A pesar de la mayor importancia relativa del
crédito en España, el grado de bancarización de
la economía (aproximado por el peso del activo
de las instituciones financieras monetarias en el
PIB) es inferior a la media de países de la eurozona, con un valor en España del 327,9%, frente
al 347,4% de la eurozona (ver cuadro A.2.2).
Además, y a pesar de la caída en 2009 en el ritmo
de crecimiento del crédito bancario (con tasas
negativas a final de año), este se sitúa por encima
del crecimiento del PIB, por lo que la ratio crédito/PIB crece un 4,7% en España en claro contraste con el reducido aumento en la eurozona
(0,4%) y las elevadas tasas de crecimiento negativas en varios países del área del euro.
Dada la drástica caída que tuvo lugar en 2008
en el activo de los fondos de inversión en un contexto de crisis económico-financiera, en 2009 se
ha producido una clara recuperación, con un crecimiento del 20,1% de la ratio activos/PIB, aumentando casi 10 puntos porcentuales de 2008 a 2009
de media en la euroárea (ver gráfico 2.2 y cuadro
A.2.5). En España, la recuperación en 2009 ha sido
de mucha menor cuantía (un 8,1%), siendo este
tipo de inversión institucional de una importancia
reducida en comparación con la media europea.
En concreto, el activo total de los fondos de inversión representa en España el 18,1% de su PIB,
valor que es un tercio del correspondiente a la
euroárea (55,7%). En el ranking de países europeos, la industria española de fondos de inversión es
la cuarta menos desarrollada.
GRÁFICO 2.2. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje del PIB)
Nota: El valor de Luxemburgo no se reporta dado que su valor es 80 veces superior a la media.
Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat.
72
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
(55,8%). Es tal el escaso desarrollo de este tipo de
inversión institucional en España que ocupamos
el penúltimo puesto (solo por delante de Grecia)
en el ranking de países europeos (ver gráfico 2.4).
Una imagen simular se obtiene en términos de
tasa de penetración (ver cuadro A.2.10), donde
España se sitúa muy por debajo de la media europea, con un valor de las primas cobradas del 5,4%
del PIB, frente al 8,4% en la UE-15 (7,4% en la euroárea). No obstante, a pesar de esa menor importancia relativa, en 2008 ha aumentado en España la
tasa de penetración, en contraste con la caída que
ha tenido lugar en Europa. Pero si tomamos como
referencia la totalidad del periodo 1999-08, España
es de los países de la UE-15 que menos han avanzado en penetración de los seguros, con una tasa de
penetración en 2008 inferior a la de 1999. El desglose de la información entre seguros de vida y no
vida (gráfico 2.5, cuadro A.2.8 y A.2.9) muestra que
en España el mayor retraso respecto de Europa
tiene lugar en los seguros de vida, siendo el segundo país de la UE-15 con menor penetración.
En el caso de los fondos de pensiones, la
información que proporciona el Banco Central
Europeo no permite analizar los datos referidos
a 2009. Con datos referidos a 2008, la riqueza
depositada en fondos de pensiones es reducida
en España, con un activo que representa el 7,3%
frente a un valor del 14,6% en la UE-15. Se constata claramente la corrección en las valoraciones
de las carteras de los fondos que tuvo lugar en
2008, con una caída mucho más acusada en la
UE-15 que en la euroárea como consecuencia de
la fuerte corrección a la baja en el Reino Unido.
En España, la caída en 2008 no es tan acusada, ya
que el porcentaje que el activo de los fondos de
pensiones representa en el PIB cayó un punto
porcentual: del 8,4% en 2007 al 7,4% en 2008.
El tercero de los inversores institucionales, las
compañías de seguros, tiene una importancia
relativa muy reducida en España en relación a la
media europea ya que el importe de sus inversiones representa el 17,5% (último dato de 2008),
prácticamente un tercio del valor de la UE-15
GRÁFICO 2.3. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE PENSIONES (Porcentaje del PIB)
* Datos mostrado para Alemania en 2002 y 2008; Irlanda 2001 y 2007.
** Tasa anual de variación: Alemania 2002-08, Irlanda 2001-07.
Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat.
73
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 2.4. INVERSIONES TOTALES EN EL SECTOR SEGUROS (Porcentaje del PIB)
Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat.
posición neta negativa del 91% en 2009, valor
que contrastar por completo con la media de la
euroárea (en este caso referida a 2008). Este
resultado es consecuencia de la insuficiencia del
ahorro nacional para financiar la inversión, lo
que ha obligado a recurrir al creciente endeudamiento externo. Una parte muy importante de
esta deuda externa pasa por manos de los intermediarios financieros que son quienes captan en
los mercados internacionales la financiación del
creciente endeudamiento del sector privado no
financiero. En concreto, a finales de 2009, la
deuda privada del sector no financiero representa el 226% de nuestro PIB, frente al 160% de la
eurozona.
La elevada necesidad de financiación de la
economía española viene explicada sobre todo
por la magnitud del endeudamiento de las sociedades no financieras hasta alcanzar un valor
máximo del 143% del PIB en 2009. Le sigue en
importancia pero a gran distancia el endeudamiento de las AA. PP., con una posición financiera neta del -35% del PIB.
2.2. ESTRUCTURA FINANCIERA
Numerosos estudios han puesto de manifiesto la
importancia de la estructura financiera de una
economía que muestra la importancia relativa de
sus distintas fuentes de financiación (mercados
vs. intermediarios financieros). La elección de un
determinado tipo de estructura financiera afecta
a aspectos tan importantes como la eficacia y
mecanismos de transmisión de la política monetaria, el grado de innovación financiera, la estabilidad del sistema financiero, etc.
Según los datos de Eurostat, el cuadro 2.1
contiene el peso en el PIB de los activos y pasivos financieros, así como de la posición financiera neta de la economía española y de la euroárea
en un horizonte temporal que cubre todo el
periodo correspondiente al inicio del ciclo económico expansivo que tuvo lugar de 1995 a
2007, así como en los años ya de crisis 20082009. En el caso de España, la evolución temporal muestra claramente el creciente endeudamiento de nuestra economía hasta alcanzar la
74
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Si nos fijamos en la evolución en el periodo de
crisis 2008-09, se constata el ajuste que las
empresas han realizado reduciendo drásticamente la inversión y la necesidad de financiación en
14 pp de 2007 a 2009. Por contra, el drástico
recorte de ingresos y el aumento del gasto asociado a una política de gasto pública expansiva,
ha supuesto un crecimiento del déficit público
(hasta llegar al 11,2% a finales de 2009) y, por
tanto, a un aumento en las necesidad de financiación del sector público, empeorando su posición neta en 16 pp de 2007 a 2009.
Si descendemos al detalle por instrumentos
financieros (cuadro 2.2) con datos referidos a
2008 (último disponible), se constata la mayor
importancia que en España tienen la financiación bancaria (préstamos) ya que representa el
25,7% del total, frente al 21,3% de la euroárea.
Además, de 1999 a 2008, la importancia relativa
de la financiación bancaria ha aumentado con
mayor intensidad en España, ya que ha crecido
en casi 9 pp, frente a 3 pp en la euroárea (cuadro
A.2.14a).
El desglose de las fuentes de financiación por
agentes indica que la importancia de la financiación bancaria es mayor en las sociedades no
financieras ya que representa el 39,8% del total
de pasivos financieros, frente al 35,6% de la euroárea (cuadro A.2.14b). Por el contrario, la financiación de las empresas no financieras mediante
la emisión de títulos de renta variable es en España menos importante (42,5% frente al 46% en la
euroárea).
El mayor peso de la financiación bancaria se
ve compensando con la menor importancia relativa de la emisión de títulos de renta fija ya que a
finales de 2008 representa en España el 15,1% de
sus pasivos financieros, frente al 18,3% en la
euroárea.
GRÁFICO 2.5. TASA DE PENETRACIÓN DEL SECTOR SEGUROS
(valor de las primas como porcentaje de PIB)
75
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 2.5. TASA DE PENETRACIÓN DEL SECTOR SEGUROS
(valor de las primas como porcentaje de PIB) (cont.)
* Dato correspondiente a 2000.
** Tasa anual de variación 2000-08.
Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat.
76
Nota: Las medias de la euroárea se calculan para los países para los que existe información.
Fuente: Eurostat y Banco de España.
CUADRO 2.1. ACTIVOS, PASIVOS Y POSICIÓN FINANCIERA NETA DE LAS ECONOMÍAS EUROPEAS.
CUENTAS FINANCIERAS NO CONSOLIDADAS (Porcentaje del PIB)
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
77
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
CUADRO 2.2. FUENTES DE FINANCIACIÓN (PASIVOS FINANCIEROS
NO CONSOLIDADOS). 2008
Nota: Las medias de la euroárea no ilcluyen Irlanda y Luxemburgo.
Fuente: Eurostat.
En la vertiente de las inversiones financieras
(cuadro 2.3), destaca nue-vamente la mayor
importancia relativa que en España tiene el préstamo bancario con un peso en el PIB del 213,2%
(26,2% del total de activos financieros) frente al
197,2% en la euroárea (22,8% del total de inversio-nes financieras).
78
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
CUADRO 2.3. INVERSIONES FINANCIERAS (ACTIVOS FINANCIEROS
NO CONSOLIDADOS). 2008
Nota: Las medias de la euroárea no ilcluyen Irlanda y Luxemburgo.
Fuente: Eurostat.
representan el 47,4% del total de activos financieros de las familias españolas, frente al 35,9%
en la euroárea. También destaca la intensa caída
de las inversiones de las familias en renta variable en 2008 (influido por la caída de las cotizaciones bursátiles), con un recorte de 10 pp de
El elevado peso de la banca en la estructura
financiera de la economía española también se
pone de manifiesto analizando la importancia de
los depósitos bancarios en el conjunto de inversiones financieras de las economías domésticas.
Como muestra el cuadro A.2.14e, los depósitos
79
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
2007 a 2008 hasta representar en este último año
el 31,6% del total de los activos financieros. No
obstante, a pesar de la intensa caída, los niveles
actuales se sitúan muy por encima de la media de
la eurozona (22,8%).
Una pregunta que ha suscitado interés en un
contexto de creciente integración financiera en
Europa4 es si con la integración los países han convergido en términos de estructura financiera. Para
ello, es posible construir indicadores de convergencia como, por ejemplo, el coeficiente de variación entre países del porcentaje que cada activo
financiero tiene en el PIB. Si el indicador se reduce, las desigualdades entre países disminuyen por
lo que se producirá un proceso de convergencia.
El gráfico 2.6 muestra la evolución temporal
del indicador de convergencia desde 1995 a 2008,
tanto en la vertiente del activo como del pasivo. En
el primer caso, el coeficiente de variación ha
aumentado de un valor de 0,27 en 1995 a 0,31 en
2008, produciéndose en consecuencia un proceso
de divergencia. No obstante, en 2008 se han reducido las desigualdades, ya que el coeficiente de
variación cae un 3,6%. Como muestra el desglose
por tipo de activo, las mayores diferencias entre
países tienen lugar en el peso de los préstamos en
el PIB, mientras que las menores diferencias tienen
lugar en el efectivo y depósitos. Por otra parte, si
nos centramos en lo acontecido en 2008, se constata un aumento de las desigualdades en la importancia relativa (como porcentaje del PIB) de los
valores de renta variable y de renta fija, mientras
que las diferencias disminuyen en la importancia
de los préstamos y el efectivo y depósitos.
En el caso del peso de los pasivos financieros
en el PIB, en 2008 se han acortado ligeramente
las diferencias entre países, a lo que ha contribuido la convergencia en la importancia relativa
del efectivo y depósitos. Sin embargo, las desigualdades se han acentuado en el caso de la
renta variable y, en mucha menor media, en los
títulos de renta fija. Además, para el total de los
pasivos financieros, las diferencias entre países
son menos acusadas en comparación con los activos financieros lo que implica que los países se
parecen más en términos de la estructura de las
fuentes de financiación que en términos de sus
inversiones financieras.
En resumen, a la vista del gráfico 2.6, el comportamiento temporal de las desigualdades en el
peso de los activos y pasivos financieros en el PIB
se han mantenido relativamente estable en el
seno de la UE-15, observándose una cierta convergencia en 2008 en relación a 2007. No obstante, como ya se insistía en los observatorios de
otros años, la convergencia no debe interpretarse
necesariamente como indicador de avance en la
integración financiera ya que la teoría económica no muestra ninguna conexión a priori entre la
evolución en las desigualdades de estructuras
financieras y el proceso de integración financiera. De hecho, los datos muestras que en 2008 se
produjo una marcha atrás en la integración
financiera europea y, sin embargo, se redujeron
las desigualdades en estructuras financieras.
En este contexto, ¿cómo ha evolucionado la
estructura financiera de España en relación a la
media de los países de la UE-15? Para responder a
esta pregunta, el gráfico 2.7 contiene la distancia
euclídea entre España y la media Europea en el
peso de cada uno de los activos financieros como
porcentaje del total5. En el caso de los activos financieros, la distancia euclídea se ha reducido considerablemente desde 1999, produciéndose en consecuencia un proceso de convergencia de España respecto a la estructura financiera media de las economías europeas. En el pasivo, la evolución es más
estable y se aprecia un proceso de divergencia en
los tres últimos años. El motivo que está detrás de
esta divergencia es, sobre todo, el comportamiento
de las sociedades no financieras, seguramente
como consecuencia del acelerado crecimiento de
su endeudamiento en los últimos años.
5
La distancia euclídea es una magnitud escalar que mide
la relación de lejanía entre dos puntos o cuerpos. En el caso
que nos ocupa, mide la diferencia entre España y la UE-15
del peso de cada activo financiero en el PIB. Se calcula como
la raíz cuadrada de la suma de las diferencias al cuadrado.
4
Véase, por ejemplo, Hartmann, Maddaloni y Manganelli (2003).
80
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 2.6. σ- CONVERGENCIA (COEFICIENTE DE VARIACIÓN) EN LAS ESTRUCTURAS
FINANCIERAS DE LOS PAÍSES DE LA UE-15. TOTAL ECONOMÍA
(coeficiente de variación entre países de la ratio instrumento financiero/PIB)
Nota: Las medias de dispersión de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido.
Fuente: Eurostat.
GRÁFICO 2.7. CONVERGENCIA VS. DIVERGENCIA DE ESPAÑA HACIA LA ESTRUCTURA
FINANCIERA MEDIA DE LA UE-15: DISTANCIA EUCLÍDEA
(distancia euclídea del peso en el PIB de cada archivo financiero con respecto a la UE-15)
Nota: Las medias de dispersión de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido.
Fuente: Eurostat.
81
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
3. LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS
FINANCIEROS EUROPEOS
Un hecho ampliamente documentado en
varios informes es que el grado de integración
difiere en los diferentes segmentos del mercado,
siendo muy superior cuanto más cerca está el
mercado de la política monetaria única del eurosistema y cuanto mayor es la integración de las
infraestructuras subyacentes. Por este motivo, el
grado de integración es muy superior en el mercado monetario que en los mercados al por
menor.
En este contexto, el objetivo de esta sección
del Observatorio es analizar la evolución de la
integración en los mercados financieros europeos
desde 1999 hasta finales de 2009, prestando
especial atención a lo acontecido en este último
año. Es importante recordar que en 2008, en un
contexto de clara inestabilidad de los mercados
financieros tras la crisis internacional iniciada en
verano de 2007, se produjo un claro retroceso de
la integración financiera en Europa, tal y como se
documentó extensamente en la anterior edición
de este Observatorio. En aquella ocasión tuvimos
ocasión de comprobar que el retroceso fue más
acusado en los mercados en los que mayor es el
grado de integración (como el mercado monetario) mientras que el impacto fue algo más reducido en los mercados minoristas. Por este motivo,
el análisis que se presenta a continuación analiza
por separado los distintos segmentos del mercado financiero: mercados monetarios, de renta fija
y de renta variable, mercados bancarios e inversores institucionales.
Un mercado financiero está integrado cuando se
cumple la llamada ley de un solo precio (one price
law): activos financieros con idénticas características (en términos de riesgo, liquidez, vencimiento,
etc.) deben proporcionar la misma rentabilidad
(precio) con independencia del domicilio del emisor y del inversor. Por tanto, los indicadores de integración financiera deben referirse a activos específicos (y, por tanto, a mercados específicos) y valorar
si sus precios son diferentes o no entre países6.
Como afirma el Banco Central Europeo
(2007), un mercado está integrado cuando todos
los potenciales participantes en dicho mercado
están sujetos a un único conjunto de reglas, tienen igual acceso al conjunto de instrumentos y
servicios, y son tratados de igual forma cuando
operan en el mercado. Si estas condiciones se
satisfacen, es de esperar que se cumpla la ley de
un solo precio ya que las diferencias de precios
de los activos rápidamente serán eliminadas por
medio del arbitraje.
La aproximación empírica al análisis de la
integración financiera exige construir indicadores que permitan evaluar el cumplimiento de las
condiciones señaladas anteriormente. Con esta
finalidad, los indicadores de integración que se
usan con más frecuencia utilizan información
tanto de los precios de los activos como de sus
cantidades. En el primer caso, los indicadores se
construyen utilizando información de tipos de
interés/rentabilidades, mientras que en el segundo, los indicadores utilizan medidas como la
cuota de mercado de los intermediarios extranjeros en los mercados nacionales, la actividad crossborder, etc. Junto con estos indicadores basados
en precios y cantidades, también es frecuente utilizar medidas indirectas de integración como la
composición doméstica vs. internacional de las
carteras de activos, la importancia relativa de las
fusiones transfronterizas, etc.
3.1. MERCADOS MONETARIOS
En el caso concreto del mercado interbancario, el
análisis de la integración debe de tener muy presente el contexto de mayor o menor estabilidad
financiera reinante, así como las medidas implementadas (sobre todo, por parte del Banco Central Europeo) para garantiza dicha estabilidad.
En este contexto, hay que recordar que el episodio de mayor tensión de los mercados financieros
tuvo lugar tras la quiebra de Lehman Brothers en
septiembre de 2008, a la que siguió una crisis de
confianza entre intermediarios financieros que
6
Véase en Kalemli-Ozcan et ál. (2010) un resumen de la
literatura sobre la medición de la integración financiera.
82
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
supuso una elevada prima de riesgo implícita en
los tipos de interés negociados así como una
sequía en la liquidez.
La evidencia aportada en otros trabajos (en
concreto, por Cassola, Holthausen y Lo Duca
2010) muestra que tras el impacto en agosto de
2007 de la crisis de las hipotecas de alto riesgo
estadounidense, el mercado interbancario del
área del euro paso de una situación de plena
integración con frecuentes transacciones crossborder a otra caracterizada por una estructura de
mercado dual en la que solo los grandes bancos
eran activos en el mercado interbancario internacional. Y tras la quiebra de Lehman Brothers
en septiembre de 2008, la evidencia muestra una
completa ruptura en los intercambios a nivel
internacional. En esta nueva situación, solo los
grandes bancos se prestaban a tipos reducidos
mientras que el resto solo operan en los mercados nacionales a tipos más elevados.
Un indicador que permite detectar el impacto de los acontecimientos descritos anteriormente sobre el grado de integración de los mercados
monetarios es la desviación típica de los tipos de
interés utilizando la información que proporciona el Banco Central Europeo a partir de los datos
del panel de bancos con el que se construye el
Eonia y el Euribor. En concreto, el indicador
muestra las desigualdades entre países del área
del euro de los tipos de interés nacionales (calculados con los bancos de cada país).
El gráfico 3.1 muestra, hasta finales de 2009,
la evolución de la desviación típica de los tipos de
interés del mercado interbancario a diversos vencimientos. Ya unos meses antes de la implantación del euro en 1999, los mercados anticipan el
efecto «euro» con una drástica reducción de las
diferencias de tipos entre países, produciéndose
una rápida convergencia hacia el concepto de
mercado único. Tras una larga fase de estabilidad
en el grado de integración, en verano de 2007,
tras la crisis de las subprimes norteamericanas, las
diferencias de tipos aumentan en un contexto de
elevada inestabilidad y volatilidad de tipos.
El periodo de máxima tensión se vivió tras la
quiebra de Lehman Brothers en septiembre de
2008 que duró hasta el primer trimestre de 2009.
Posteriormente, se observa una caída muy acusada
en la desviación típica de los tipos de interés que
supone una vuelta rápida y gradual hacia una
mayor integración en verano de 2009. Finalmente,
en el resto del año, y gracias a las medidas implementadas por el Banco Central Europeo en mayo
de 2009 (como el alargamiento del vencimiento de
las operaciones de financiación a más largo plazo,
las subastas extraordinarias a 12 meses a tipo fijo y
adjudicación plena-«barra libre»), se consolida una
situación de cierta estabilidad, si bien las diferencias de tipos en el Eonia se mantienen por encima
de los niveles existentes antes de la crisis.
Al igual que se hizo en la pasada edición del
Observatorio de integración, la información que
suministra el Fondo Monetario Internacional
(FMI) hasta 2008 permite analizar la importancia de las tenencias (activos financieros) y emisiones de deuda (pasivos) a corto plazo con otros
países de la UE-15 respecto del total de tenencias
extranjeras. Es por tanto un indicador que muestra la importancia relativa de las inversiones (y
emisiones) de deuda a corto en Europa en relación al total de la deuda externa de cada país. Es
de esperar que cuanto mayor sea el valor del
indicador, mayor es la integración financiera de
cada país en los mercados europeos.
Como muestra el gráfico 3.2, en el caso concreto de las tenencias de deuda, España presenta
una importancia relativa de deuda europea
(como porcentaje del total de deuda externa)
superior a la media de la UE-15 y de la euroárea,
con un porcentaje del 77,2%, frente al 62,7 de la
euroárea. Por tanto, el grado de integración de
España con Europa es elevado en lo que a las
tenencias de deuda a corto plazo se refiere.
Esta mayor integración de España es todavía
más elevada en el caso de las emisiones de deuda
externa en Europa, ya que 61,8% de sus emisiones externas son colocadas en mercados europeos frente al 48,5% de la media de la eurozona. De
hecho, de los 15 países de la UE-15, España es el
segundo, solo por detrás de Portugal, que coloca
la mayor parte de su deuda externa a corto plazo
en los mercados europeos.
83
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 3.1. DESVIACIÓN TÍPICA ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA DE LOS TIPOS
DE INTERÉS DEL MERCADO INTERBANCARIO. 1998-2009
Fuente: Banco Central Europeo.
GRÁFICO 3.2. IMPORTANCIA DE LAS TENENCIAS DE DEUDA A CORTO PLAZO EMITIDA
POR OTROS RESIDENTES DE LA UE-15. 2008
(Porcentaje respecto del total de deuda externa a corto plazo)
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
taje del total de inversiones en el exterior, en 2008
se produce un crecimiento de 35 pp, pasando de
un valor de 41,9% en 2007 a 77,2% en 2008. Este
crecimiento se debe a que de los 18.533 millones de
La comparación de los porcentajes anteriores
con los correspondientes a 2007 muestra rasgos
interesantes. En primer lugar, en el caso de las
inversiones en renta fija en la UE-15 como porcen84
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
indicadores basados en precio como en cantidades. En el primer caso, el indicador que
suele despertar la atención de los analistas es el
diferencial del tipo de interés de la deuda de
un país en relación a otro de referencia (generalmente Alemania), así como la evolución de
las diferencias entre países. Este último indicador de integración (ver gráfico 3.3) muestra un
aumento de la dispersión (desviación típica)
tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 hasta marzo de 2009. Con
posterioridad, las diferencias se reducen hasta
octubre de 2009, aumentando nuevamente a
partir de entonces hasta alcanzar un valor
máximo en abril de 2010 (último mes analizado en este informe). De hecho, hay que retroceder hasta octubre de 1998 para observar un
nivel tan alto como el existente en abril de
2010.
euros invertidos en deuda a corto plazo extranjera,
14.309 millones son en la UE-15, mientras que en
2007 se invirtieron 8.987 millones frente a un total
en el resto del mundo de 21.446 millones de euros.
En el caso de las emisiones externas de deuda
a corto plazo, la caída del indicador de integración en 2008 se debe a que aumenta la importancia relativa de la colocación de deuda fuera de
la UE-15. En concreto, de un total de 49.341
millones de euros colocados fuera, 30.507 millones son en la UE-15, mientras que en 2007 se
colocaron en la UE-15 30.462 millones de un
total de 43.434 millones de euros.
3.2. MERCADOS DE RENTA FIJA
El grado de integración de los mercados de
renta fija puede analizarse utilizando tanto
GRÁFICO 3.3. DESVIACIÓN TÍPICA DE SPREADS (CON RESPECTO A ALEMANIA)
EN LOS TIPOS DE INTERÉS DE LA DEUDA
Nota: Euroárea y UE-15 no incluyen Alemania. 2010, dato hasta abril.
Fuente: Banco de España.
La visión de brusca caída en el grado de integración que se desprende del indicador comentado en el párrafo anterior debe de interpretarse
con mucha cautela ya que el tipo de interés de la
deuda pública se ve fuertemente influenciado
por la prima de riesgo de cada país que, a su vez,
depende del grado de endeudamiento del sector
público y de la credibilidad de las medidas anun85
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 3.4. SPREAD DE ESPAÑA Y DE LA EUROÁREA (CON RESPECTO A ALEMANIA)
EN LA RENTABILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA (Porcentaje)
Nota: Euroárea no incluye Alemania. 2010, dato hasta abril.
Fuente: Banco de España.
puntos básicos de media de enero a abril de 2010
en la deuda a 10 años. Por tanto, un aumento de
las diferencias de spreads entre países puede
deberse más a las diferencias de prima de riesgo
entre países que a un retroceso en el grado de
integración.
ciadas por cada país para imponer disciplina a su
situación fiscal. Esta advertencia se materializa
claramente en el caso de Grecia que, como se
observa con detalle en el cuadro A.3.2 del anexo,
ha duplicado su spread con respecto a Alemania
sustancialmente en 2009, alcanzando los 349
86
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Si centramos la atención en España, el gráfico
3.4 muestra el diferencial (con respecto a Alemania) de la rentabilidad de la deuda pública a 3 y 10
años y también del promedio de la euroárea. Si
analizamos la evolución antes y después de la crisis de verano de 2007, se aprecia un aumento del
spread en 2008 hasta un nivel promedio anual de
38 puntos básicos (pb) en la deuda a largo plazo,
frente a solo 2 pb de media en 2007. En 2009, el
diferencial se amplía aun más (hasta un valor
medio de 76 pb), hasta alcanzar 78 pb en los cuatro primeros meses de 2010. No obstante, este
nivel está muy por debajo del observado en junio
de 2010 (cercano algunos días a los 220 pb).
Si bien en promedio los spreads con respecto a
Alemania también aumentan en la UE-15, los
diferenciales son superiores en el caso español,
destacando el elevados spreads de los Países Bajos
y Portugal (cuadro A.3.2).
En la deuda pública a largo plazo, también los
spreads de la deuda española aumentan en 2008
y, con más intensidad, en 2009, hasta alcanzar en
abril de 2009 101 pb. No obstante, los spreads en
España son similares a los correspondientes al
promedio de países de la UE-15 y se sitúan muy
por debajo de los existentes en Grecia (249 pb) e
Irlanda (240 pb).
Otro indicador de integración que puede ser
aplicado al mercado de la deuda pública es el
grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda
a variaciones en la rentabilidad de un benchmark de
referencia. Si un mercado está integrado, la rentabilidad de la deuda de un país debe reaccionar
únicamente a factores comunes (aproximados por
cambios en la rentabilidad del benchmark de referencia) y no a factores específicos de ese país (aproximados por un efecto o dummy país). Como recoge el cuadro A.3.3, de 1999 a 2009, la diferencia
respecto a la unidad (plena integración) del llamado coeficiente beta (que mide la sensibilidad a los
factores comunes) nunca ha superado 0,1 para la
media de países de la euroárea. No obstante, en
2009, por primera vez, supera ese umbral con un
valor del coeficiente de 0,88, lo que es indicativo
de un retroceso en la integración que ya se inició
en 2008. Además, como muestra el valor de la des-
viación típica de los coeficientes que aparecen en el
cuadro A.3.3, en 2009 aumenta, lo que es indicativo del retroceso en la integración.
Si bien también en este indicador una limitación es que las diferencias en la rentabilidad de la
deuda están influenciadas por el riesgo de crédito de cada país, los resultados que ofrece a nivel
agregado el Banco Central Europeo (2010) indican que cuando se controla en la estimación del
coeficiente beta por el diferente riesgo de crédito
de cada país (aproximado por dummies en función
de rating), hay claros signos de divergencia respecto al valor teórico del benchmark. En otras
palabras, aun teniendo en cuenta la influencia del
riesgo país, los spreads en la deuda pública se han
ampliado en 2009, si bien el Banco Central Europeo señala una cierta convergencia a final de año.
En el caso de la deuda pública española (gráfico 3.5), el valor de beta que era muy similar a la
media europea hasta 2008, se distancia en 2009
hasta alcanzar un diferencial de 14 pb (1,02 en
España, frente a 0,88 de media en los países
europeos analizados). No obstante, el valor de
España está mucho más cerca de la unidad (valor
teórico de máxima integración) que el de Europa, lo que implica un menor impacto negativo de
la crisis financiera.
Aunque la importancia relativa de las emisiones
internacionales de títulos de renta fija no es un
indicador de integración financiera con Europa (ya
que hace referencia al total de emisiones en el resto
del mundo y no al peso relativo de las emisiones
exteriores en Europa), el indicador aporta información relevante de la internacionalización de los
mercados de deuda. De acuerdo con este indicador, las emisiones internacionales de deuda (en
relación al total) han experimentado un fuerte crecimiento en los últimos años hasta alcanzar un
valor máximo del 44,7% en 2007 (gráfico 3.6), que
se reduce pero solo marginalmente en 2008 y
2009, seguramente por la influencia de la crisis que
implica mayores dificultades para colocar deuda en
los mercados internacionales. Por tanto, después
de 2007, se detiene el constante crecimiento que
hasta ese momento había experimentado la internacionalización de la deuda en Europa.
87
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 3.5. EVOLUCIÓN DEL COEFICIENTE «BETA» EN LA RENTABILIDAD
DE LA DEUDA
Nota: El coeficiente β mide el grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad del benchmark de referencia.
Cuanto más cerca de 1, mayor es la integración.
Fuente: Banco Central Europeo.
GRÁFICO 3.6. EMISIONES INTERNACIONALES DE RENTA FIJA
(Porcentaje del total)
Nota: Los agregados de la Euroárea y la UE-15 no incluyen a Luxemburgo.
Fuente: BIS.
88
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
En este contexto, la importancia relativa de
las emisiones internacionales de renta fija en
España (47% en 2009) es superior a la media de
la euroárea (44,5%), si bien es muy similar a la
media de la UE-15 (47,3%). También en España
el crecimiento que tuvo lugar hasta 2007 se detiene a partir de entonces y se reduce en 2008 y
2009 (ver cuadro A.3.4). Como muestra el panel
derecho del gráfico 3.6, en 2009, destaca la caída
de la importancia relativa de las emisiones internacionales de deuda en Alemania y Reino Unido,
frente al elevado crecimiento que ha tenido lugar
en Dinamarca.
Utilizando nuevamente la «Encuesta Coordinada sobre Inversión Financiera» del FMI que
detalla origen y destino geográfico de los activos
y pasivos financieros exteriores de cada país, el
gráfico 3.7 muestra que la integración financiera
con Europa ha aumentado en los mercados de
renta fija en 2008 en la vertiente del activo
(inversiones), ya que el indicador ha pasado de
67,06% en 2007 a 69,01% en 2008 (ver cuadro
A.3.5). Sin embargo, en el pasivo la integración
se ha reducido, ya que la importancia relativa de
las emisiones en Europa se reduce en el total de
emisiones extranjeras.
En el caso de España, el grado de integración
en el mercado de renta fija a largo plazo es inferior a la media europea en cuanto a inversiones
exteriores se refiere, ya que en 2008 el 64,6% del
total de inversiones exteriores son en países de la
UE-15, frente al 73,9% de media en los países de
la euroárea. Por el contrario, en la vertiente del
pasivo, las emisiones colocadas por España en la
UE-15 representa el 84% del total en el exterior,
porcentaje que supera el valor de la media europea (71,3% en la euroárea).
Si centramos la atención en lo acontecido en
2008 (último año disponible en el momento de
redactar este informe), la caída que se produce
en España en el peso de sus inversiones de renta
fija en otros países de la UE-15 en relación al
total de inversiones en el exterior, contrasta con
el aumento que tiene lugar de media en la euroárea. Sin embargo, en el caso de las emisiones de
deuda, tanto en España como en Europa se produce en retroceso en la integración.
Siguiendo la propuesta de Bénétrix y Wälti
(2008), el gráfico 3.8 contiene un indicador de
integración financiera basado en la composición
geográfica de las carteras que tiene en cuenta
tanto las inversiones como las emisiones de
deuda. El indicador descompone la integración
financiera en un efecto intra-Europa (llamado
intraintegración) y otro extra-Europa (también
llamado interintegración). El primer componente mide el peso de los activos y pasivos exteriores
(como porcentaje del PIB) con los países de la
UE-15, mientras que el segundo componente
mide la importancia de los activos y pasivos con
el resto de países no europeos. Un mayor peso
relativo del primer componente será indicativo
de mayor integración con los mercados financieros europeos.
De acuerdo con este indicador, el gráfico 3.8
muestra que para la media de países de la UE-15,
el componente intraintegración aumenta en el
periodo 1997-2007, si bien en 2008 el valor del
indicador se reduce. En el caso del componente
interintegración, la evolución temporal es similar, constatándose nuevamente una caída en
2008. Pero si computamos la importancia relativa
de ambos componentes, la ratio se mantiene en
este último año, lo que indica que la caída que se
produce en los activos y pasivos exteriores es
generalizada (tanto en Europa como en el resto
del mundo), por lo que el impacto de la crisis es
neutral en la integración financiera europea.
En España, el perfil temporal es similar a la
media europea y se constata la caída en el peso
de los activos y pasivos exteriores en el PIB en
2008. No obstante, los dos componentes del indicador global de integración se sitúan en valores
por debajo de la media de la UE-15, lo que supone un menor grado de internacionalización. Y en
términos de integración con Europa, además de
situarse siempre por debajo de los valores europeos, en 2008 la caída en España es más acusada,
ya que el componen intraintegración cae 18 pp,
frente a 10 pp en la UE-15.
89
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 3.7. PESO DE LA RENTA FIJA A LARGO PLAZO CON OTROS PAÍSES
DE LA UE-15 (Porcentaje del total de inversiones/emisiones extranjeras)
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
90
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.8. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTA
FIJA. INTRAINTEGRACIÓN VS. INTERINTEGRACIÓN
(Activos + pasivos financieros/PIB, porcentaje)
Nota: El gráfico representa el peso de la renta fija exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un componente frente al resto de países de la UE15 (Intraintegración) y un componente frente al resto del mundo (Interintegración).
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
Si medimos el peso de la UE-15 (efecto
intraintegración) en el total de activos y pasivos
exteriores, en España el porcentaje (77%) es
superior al de la media de países de la UE-15
(69%) por lo que el grado de integración financiera de los mercados de deuda españoles con la
UE-15 es muy elevado (cuadro A.3.6).
En el caso concreto de las instituciones financieras monetarias (IFM), un indicador de integración en los mercados de renta fija es la importancia relativa de las tenencias cross-border con
otros países de la UE-15 en el total (doméstico +
transfronterizo) de la renta fija. En base a la
información que ofrece el Banco Central Europeo, es posible distinguir entre las tenencias de
deuda emitida por otras IFM de la emitida por
entidades no financieras.
En el caso de las tenencias de deuda emitida
por entidades no financieras (bonos corporativos
y deuda pública) de otros países del área del
euro, en el gráfico 3.9 se aprecia claramente una
caída en la integración desde 2006, pasando de
un valor del 40% en 2005 al 31,8% en 2009. Por
tanto, si bien puede haber un efecto «crisis», la
caída en los niveles de tenencias cross-border
comenzó antes de la crisis.
En el caso de las tenencias de deuda emitida
por otras IFM del área del euro (o de la UE-15),
el comportamiento de las tenencias transfronterizas difiere ya que frente a la caída del grado de
integración que se produjo en 2008, en 2009, la
actividad cross-border se recupera ligeramente en
un contexto de regreso paulatino a una mayor
estabilidad financiera y de aumento en el grado
de confianza dentro del sector bancario.
En el caso concreto de la actividad transfronteriza de las IFM españolas, la caída en este tipo
de actividad es mucho más acusada desde 2007.
En concreto, el peso de la renta fija de países de
la UE-15 emitida por el sector no financiero cae
de un porcentaje del 26,4% en 2006 a un 17,3%
en 2007. En 2008 vuelve a caer el porcentaje al
11,4%, manteniéndose en ese nivel en 2009. Y en
las tenencias de deuda emitida por el sector
financiero, la caída es de igual intensidad, si bien
en 2009 vuelve a caer el indicador en algo más de
3 puntos porcentuales hasta alcanza un valor del
20,8% (cuadro A.3.7).
Además de la evolución temporal de este
indicador de integración, también es de interés
analizar el nivel del indicador de las IFM españolas en relación a la media europea. Si tomamos
91
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 3.9. ACTIVIDAD CROSS-BORDER EN INVERSIONES EN RENTA FIJA
DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS (IFM)
(Porcentaje de negocio con otros países de la euroárea y la UE en relación al total
de las inversiones en renta fija)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
la media europea en lo que a tenencia de deuda
se refiere.
Para terminar este bloque dedicado al análisis
de la integración en los mercados de renta fija,
un último indicador de integración referido a la
media del área del euro es el peso en la cartera
de los fondos de inversión de la deuda emitida
por otros países de la euroárea. Como muestra el
gráfico 3.10, dicho porcentaje ha crecido desde
niveles en torno al 23% antes del nacimiento del
euro a un 47,3% a finales de 2009. Si bien se produce un estancamiento e incluso un ligero retroceso en la evolución del indicador desde 2005 a
principios de 2008, el porcentaje de la cartera
invertida en títulos de otros países de la euroárea
aumenta ligeramente en los últimos trimestres.
como referencia la última información disponible referida a 2009, el peso de las tenencias crossborder con otros países europeos es mucho más
reducido en España, lo que refleja su menor
grado de integración con Europa. En concreto, si
tomamos como referencia las tenencias de títulos
de renta fija con otros países del área del euro, el
porcentaje de tenencias de títulos emitidos por el
sector no financiero (deuda privada y pública) es
del 32% de media en la euroárea, mientras que
en las IFM españolas el porcentaje es de solo el
8,8%. Y en el caso de títulos emitidos por otras
IFM, el porcentaje es del 14,8% en España, frente a un 29,2% en la banca europea. Por tanto, el
mensaje a retener es que el nivel de integración
de la banca española es mucho más reducido que
92
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.10. TENENCIAS DE DEUDA EMITIDAS POR OTROS PAÍSES DE LA EUROZONA
EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN
(Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo.
en los índices bursátiles de los países de la euroárea. Frente a la intensa caída que tuvo lugar
hasta mediados de 2006, las diferencias han
aumentado de forma ininterrumpida hasta la
actualidad, seguramente bajo la influencia de las
turbulencias que han afectado a los mercados
financieros desde mediados de 2007. Se observa
en el gráfico que en 2009 la desviación típica ha
seguido aumentando, si bien a una tasa decreciente.
3.3. MERCADOS DE RENTA VARIABLE
Como muestra el reciente informe de integración
financiera del Banco Central Europeo (2010), las
elevadas fluctuaciones en los índices bursátiles
que han tenido lugar desde el estallido de la crisis en verano de 2007 no parece que hayan tenido un impacto apreciable en el grado de integración cross-border de los mercados de renta variable
europeos. Además, el informe muestra que existe una elevada sincronización entre la rentabilidad implícita de la bolsa de un país en relación a
un benchmark de referencia. No obstante, la evidencia no es del todo concluyente ya que depende del indicador de integración utilizado.
Otro indicador de integración en los mercados de renta variable consiste en analizar las diferencias en las rentabilidades de las bolsas de los
países del área del euro. Cuanto mayor sea el
grado de cumplimiento de la ley de un solo precio, menores serán las diferencias de rentabilidades entre países.
El gráfico 3.11 representa la evolución de la
desviación típica de las rentabilidades implícitas
Utilizando el mismo indicador de integración
anteriormente construido para el caso concreto
de los mercados de renta fija basándose en los
datos del FMI sobre la composición geográfica
de las carteras de renta variable de cada país, el
gráfico 3.12 muestra que del total de inversiones
extranjeras en renta variable de los países de la
UE-15, el porcentaje más importante son inversiones en la propia UE-15, con un valor del
55,1% en la vertiente del activo y un 57,1% en el
pasivo a finales de 2008. En relación a los valores
de 2007, en 2008 aumentan ligeramente los porcentajes por lo que no se aprecia el impacto de la
crisis.
93
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 3.11. DESVIACIÓN TÍPICA DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES ENTRE PAÍSES
DE LA EUROÁREA
(Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo.
cador (cuadro A.3.9) es mucho más reducido en
España (17,7% vs. 52,3% en 2008), lo que refleja
un menor grado de internacionalización de nuestro mercado de renta variable (gráfico 3.13).
Pero de cara al análisis de integración, lo relevante es el peso relativo de cada uno de los dos
componentes del indicador (intraintegración vs.
interintegración), interpretándose un mayor
peso relativo del primero en el total como una
mayor integración con Europa. En ese caso, el
peso relativo del componente intra en el total es
en España del 60%, frente a un valor de 56% en
la UE-15. Además, si bien en 2008 se ha producido una brusca caída en el indicador global de
integración (influenciado sin duda por la caída
en los índices bursátiles), el peso relativo del
componente intra se mantiene estable tanto en
España como en la UE-15, lo que implica que la
crisis no ha impacto en el grado de integración.
Para terminar este bloque de indicadores destinados a analizar la integración en los mercados
de renta variable, y al igual que hicimos con los
mercados de renta fija, tiene interés analizar la
tenencia de acciones emitidas en otros países de
Como ya se señaló en el anterior Observatorio, llama la atención el caso español en el contexto europeo ya que si bien España es de los países que más ha incrementado sus inversiones
exteriores en renta variable en países de la UE-15
desde 2001, al mismo tiempo es de los que
menos ha incrementado las emisiones de renta
variable en países de la UE-15, con una tasa de
crecimiento negativa en el mismo periodo. Además, la última información referida a 2008 sitúa
a España por encima de la media europea en
inversiones de renta variable en otros países de la
UE-15, mientras que está por debajo de dicha
media en cuanto a emisiones de refiere. También
destaca la caída que de 2007 a 2008 tiene lugar
en España en el porcentaje de inversiones exteriores en renta variable en relación al total de
inversiones extranjeras (ver cuadro A.3.8).
Si replicamos el indicador global de internacionalización que construimos anteriormente
para el caso concreto de la renta fija (el indicador
mide, en este caso para la renta variable, el porcentaje de activos y pasivos frente a la UE y resto
del mundo en relación al PIB), el valor del indi94
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.12. PESO DE LA RENTA VARIABLE FRENTE A OTROS PAÍSES DE LA UE-15
RESPECTO AL TOTAL EXTERIOR
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
principios de 1999, la importancia relativa de las
acciones emitidas por otros países de la euroárea
ha aumentando 9 pp hasta alcanzar en el tercer
la euroárea en los fondos de inversión, siendo un
indicador del mayor o menor sesgo doméstico de
los fondos de inversión. En comparación con
95
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 3.13. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTA
VARIABLE. INTRAINTEGRACIÓN VS. INTERINTEGRACIÓN
(activos + pasivos financieros/PIB, porcentaje)
Nota: El gráfico representa el peso de la renta variable exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un
componente frente al resto de países de la UE-15 (Intraintegración) y su componente frente al resto del mundo (Interintegración).
Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.
GRÁFICO 3.14. TENENCIA DE ACCIONES EMITIDAS POR OTROS PAÍSES
DE LA EUROÁREA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN. EUROÁREA
(Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo.
96
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.15. σ-CONVERGENCIA (DESVIACIÓN TÍPICA) EN LOS TIPOS DE INTERÉS
BANCARIOS ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA
Fuente: Banco Central Europeo.
97
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
En los préstamos al consumo de las economías domésticas, si bien el grado de integración es
más reducido (dado el mayor nivel de la desviación típica), en 2009 no se ha acentuado el retroceso observado en 2008, siendo el nivel de la dispersión en diciembre de 2009 inferior al existente en diciembre de 2008. Lo mismo ocurre en los
préstamos para la compra de vivienda con tipo
de interés hasta un año. Por tanto, en los préstamos para la compra de vivienda con tipos fijos
hasta 5 años (de utilización marginal es España),
la desviación típica en 2009 aumenta un 50%,
por lo que el retroceso en la integración se intensifica en este último año.
En la vertiente del pasivo, el grado de integración que siempre ha sido muy superior en los
depósitos a plazo, disminuye en el último trimestre de 2008, hasta alcanzar un valor máximo de
la desviación típica en enero de 2009 para disminuir hasta estabilizarse en la segunda mitad del
año pero en un nivel muy superior al existente
antes del inicio de la crisis en verano de 2007.
Por tanto, en promedio, las diferencias de tipos
de interés entre los sectores bancarios de la
Unión Económica y Monetaria se sitúan en 2009
en niveles superiores a los de 2008, por lo que el
grado de integración financiera es menor.
Finalmente, en el caso concreto de los depósitos a la vista, en 2009 se reducen drásticamente
las diferencias de tipos entre países, lo que se
interpreta como un avance en el grado de integración7.
En este informe dedicado al análisis del sistema financiero español en el contexto de la integración de los mercados financieros europeos, es
de interés analizar los spreads de los tipos de interés de la banca española con respecto a la media
de la euroárea. Y a la vista del gráfico 3.16 y del
cuadro A.3.10, se aprecian los siguientes rasgos:
trimestre del 2008 el 25,8% del total de acciones
(gráfico 3.14). En comparación con los fondos de
renta fija (gráfico 3.10), la importancia de las
inversiones en títulos emitidos por otros países
de la euroárea es inferior en los fondos de renta
variable (47,3% frente al 25,8%). Llama la atención que la tendencia positiva que se observa en
el crecimiento del indicador se detiene a mediados de 2007, siendo un síntoma de estancamiento en el proceso de integración.
3.4. MERCADOS BANCARIOS
Utilizando la información detalla sobre tipos de
interés armonizados de diversos productos bancarios que ofrece el Banco Central Europeo
desde 2003 (y cuyo detalle se ofrece en los cuadros A.3.10), el gráfico 3.15 muestra la evolución de la desviación típica de los tipos de interés
de seis productos bancarios, cuatro activos (distintos tipos de préstamos a empresas y economías domésticas) y dos pasivos (depósitos vista y a
plazo). La visión conjunta de los tres paneles
muestra claramente que el grado de integración
es muy desigual en función del producto analizado, siendo inferior en los préstamos al consumo.
Además, se aprecia que, en general, el aumento
en las desigualdades de tipos que tuvo lugar en
2008 se mantiene o aumenta en el 2009, con la
excepción de los depósitos a la vista y, en menor
medida, a plazo.
En el caso concreto de los préstamos a las
empresas no financieras, la desviación típica en
los préstamos hasta un millón de euros y hasta un
año de vencimiento aumenta un 26% de diciembre de 2008 a diciembre de 2009. El crecimiento
es aun mayor (un 54%) en los préstamos de más
de un millón de euros y a un año, e incluso superior (con un crecimiento del 106%) en los préstamos de más de un millón de euros a más de 5
años.
Por tanto, en el caso concreto de los préstamos a las empresas, el grado de integración que
ya retrocedió en 2008, ha vuelto a cae con intensidad en 2009.
7
El Banco Central Europeo completa el análisis de las
diferencias de tipos de interés con estimaciones de beta-convergencia, que muestra la velocidad de convergencia de los
tipos de interés a un determinado valor de referencia. En
base a este análisis, la conclusión a la que llega es que la velocidad de convergencia se reduce a partir del verano de 2007,
si bien se recupera en 2009.
98
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.16. SPREAD (MARGEN ABSOLUTO) DE LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS
DE ESPAÑA FRENTE A LA MEDIA DE LA EUROÁREA
(Puntos porcentuales)
Fuente: Banco Central Europeo.
99
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
a) Los spreads más elevados tienen lugar en los
préstamos al consumo, con un diferencial que
aumentó sustancialmente en 2006 para situarse
en torno a 2 pp a partir de entonces. A finales de
2008 y nuevamente a finales de 2009, el spread
aumenta hasta 250 pb, si bien se reduce en los
primeros meses de 2010; b) en los préstamos
para la compra de vivienda, el tipo de interés de
la banca española aumentó a finales de 2008
para situarse 50 pb por encima de la media
europea, si bien desde entonces se reduce hasta
situarse desde mediados de 2009 por debajo de
dicha media; c) en los préstamos a las empresas
no financieras, los diferenciales son muy reducidos, a excepción de los préstamos de menor
cuantía (menos de un millón de euros), donde
desde el último trimestre de 2008 ha aumentado
hasta situarse 50 pb por encima de la media
europea; d) en el caso de los depósitos de las economías domésticas, desde verano de 2007 la
banca española remunera dichos depósitos 50 pb
por encima de la media europea, lo que puede
estar evidenciando la dificultades por captar
financiación en los mercados mayoristas que obliga a intensificar la competencia subiendo tipos
en los depósitos bancarios; e) finalmente, en los
depósitos a la vista, los spread negativos que tuvieron lugar hasta finales de 2008 desaparecen en
2009, lo que implica que la banca española remunera a un tipo similar al europeo los depósitos a
la vista.
El retroceso en el grado de integración de los
mercados bancarios europeos que revela la evolución de la desviación típica tras el impacto de
la crisis en verano de 2007, se ve confirmado por
la evolución de la importancia relativa de la actividad transfronteriza entre los países de la UE.
Como muestra el gráfico 3.17 (ver también cuadro A.3.11), el aumento en la importancia de la
actividad cross-border con el resto de países de la
UE-15 que tuvo lugar desde 1999 hasta 2006, se
interrumpe por completo con la crisis en 2007 e
inicia un retroceso en 2008 que continúa en
2009, si bien con menos intensidad. La caída en
la actividad cross-border es mayor en los préstamos
interbancarios, lo que refleja la crisis de confianza que imperó en este mercado tras el inicio de la
crisis. En las inversiones en renta fija, también el
retroceso en la integración es acusado, mientras
que en la renta variable la caída que tuvo lugar
en 2008 se estabiliza en 20098.
El gráfico también muestra el distinto grado
de integración existente en los diversos productos bancarios analizados. Así, la integración es
mayor en mercado interbancario y, con más
intensidad, en el de renta fija. Por el contrario, la
integración es muy reducida en los productos
bancarios al por menor como los préstamos y
depósitos no interbancarios, donde la importancia relativa de las operaciones cross-border es de
solo el 7%.
A pesar del retroceso en la actividad cross-border que ha tenido lugar con la reciente crisis
financiera, el grado de integración actual es muy
superior al existente en 1999, lo que demuestra
el efecto neto claramente positivo del nacimiento del euro y de las medidas del PASF.
Sin centramos ahora la atención en la actividad transfronteriza de la banca española con
otros países de la UE-15, hay algunos rasgos que
conviene señalar: a) en general se aprecia el
impacto de la crisis con una caída o estancamiento en la importancia relativa de la actividad transfronteriza; b) en 2009 la actividad cross-border se
sitúa por debajo de la media europea en las inversiones en renta fija y en préstamos y depósitos no
interbancarios. En el primer caso, la diferencia es
muy acusada, ya que la actividad cross-border
representa el 31% del total, frente a un porcentaje cercano al 80% en la banca de la euroárea. En
el segundo caso, la actividad cross-border tiene un
peso por debajo del 3% en España, frente a un 7%
en la euroárea; y c) España se sitúa claramente
por encima de la media europea en la importancia relativa de la actividad transfronteriza de los
depósitos interbancarios y también, aunque en
8
Una referencia interesante es el trabajo de KalemliOzcan, Papaioannoy y Peydró (2009) que analizan la integración tras la adopción del euro utilizando información
bilateral sobre activos y pasivos bancarios transfronterizos.
Los autores constatan un elevado aumento de ese tipo de
actividad que es más rápido en los países que adoptaron
rápidamente las directivas sobre servicios financieros del
PASF.
100
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.17. ACTIVIDAD CROSS-BORDER DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS
MONETARIAS (IFM)
(Porcentaje de negocio con otros países de la UE en relación al total, doméstico + cross-border)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
101
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
En el caso de la banca española, el grado de
internacionalización es mucho más reducido, con
un peso de los activos exteriores en el total de
solo un 12,2% a finales de 2009, frente a un
27,8% en la banca de la eurozona. Esta diferencia
se explica tanto por el menor peso en España de
la inversión exterior en renta fija como por la
menor importancia de los préstamos al resto del
mundo. También en el caso español se aprecia el
impacto de la crisis, con una caída en 2008 que
continúa en 2009.
Si analizamos el peso de los pasivos exteriores
en el total (apertura externa), el gráfico 3.19 y el
cuadro A.3.13 también muestra el impacto de la
crisis con una caída del indicador en 2008 y en
2009, por lo que el retroceso que observamos en
la anterior edición del observatorio prosigue en
2009. De hecho, a la altura de diciembre de
menor medida, en los préstamos interbancarios,
lo que supone un mayor grado de integración.
Una cuestión estrechamente relacionada con
el grado de integración es el análisis de la internacionalización y apertura externa del sector
bancario. En el primer caso, el indicador muestra
la importancia de las inversiones en el exterior
como porcentaje del activo total. Como muestra
el gráfico 3.18 y el cuadro A.3.12, el continuo
aumento que tuvo lugar hasta 2007 inicia un
retroceso a partir de entonces, tanto en 2008
como nuevamente en 2009. Para la media de la
banca de la euroárea, el peso de los activos exteriores en el total cae de un 32% en 2007 a un
29,2% en 2008 y a un 27,8% en 2009. La caída se
debe principalmente a los préstamos bancarios,
cuyo peso en el exterior cae de un 19,5% en 2007
a un 16,5% en 2009.
GRÁFICO 3.18. GRADO DE INTERNACIONALIZACIÓN DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR
EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL
(Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia
102
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.19. GRADO DE APERTURA EXTERNA DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR
EXTERIOR EN EL PASIVO TOTAL
(Porcentaje)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia
gráfico 3.20 (ver detalles en el cuadro A.3.14)
muestra en 2009 una menor concentración de las
inversiones, destacando la importancia relativa
de las inversiones en la UE-15 (52,2% del total),
sobre todo en el Reino Unido (29,7%) como consecuencia de la presencia creciente en dicho país
del Banco Santander. Por el contrario, las inversiones en América Latina disminuyen su importancia de un 41,7% en 1999 a un 29,7% en 2009.
También es de destacar el aumento que se produce puntualmente en 2009 en las inversiones de
la banca española en Estados Unidos que se
explica en parte por la compra de bancos norteamericanos por parte de bancos españoles.
Si en función de esa matriz origen-destino
analizamos las inversiones de la banca extranjera
en activos españoles (interbancarios, deuda privada, deuda bancaria, deuda pública, etc.), la
parte inferior del gráfico 3.20 muestra la importancia que la banca europea tiene a la hora de
financiar a la economía española. En concreto,
en 2009, la banca de la UE-15 posee el 89% de
2009, la apertura externa de la banca europea
(17,5%) se sitúa por debajo del nivel existente en
1999 (18,4%).
En la banca española, el grado de apertura
externa es más reducido y decreciente desde
2003. No obstante, a diferencia de la media europea, la caída del indicador no se acentúa con la
crisis, ya que permanece estable en torno al 15%
desde 2006.
El análisis de la integración e internacionalización de los mercados bancarios puede completarse en función de la información que ofrece el BIS
en sus estadísticas sobre «consolidated banking
statistics» que refleja la actividad externa de los
sectores bancarios. En base a la matriz origen-destino de los datos, es posible analizar tanto el destino geográfico de las inversiones del sector bancario de cada país como la exposición de terceros
sectores bancarios a un determinado país (exposición tanto a deuda bancaria como no bancaria).
En el caso del destino geográfico de las inversiones de la banca española, la información del
103
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 3.20. DESTINO GEOGRÁFICO DE LAS INVERSIONES EXTERNAS DE LA BANCA
ESPAÑOLA E INVERSIONES DE LA BANCA EXTRANJERA EN ACTIVOS ESPAÑOLES
(Porcentaje sobre el total de activos/pasivos en exterior)
Fuente: Bank for International Settlements (BIS).
los pasivos exteriores de la economía española.
De ese porcentaje, Alemania y Francia concentran casi 50 puntos porcentuales. En concreto, la
banca alemana posee el 25,8% de los pasivos
exteriores de la economía española, mientras que
el sector bancario francés posee un 23,8%. Con
esta elevada concentración de la deuda externa
españolas en la UE-15 es lógica la preocupación
de la Unión Europea (sobre todo de nuestros
principales acreedores, Alemania, Francia, Países
Bajos y Reino Unido) por el futuro inmediato de
la economía española.
Un indicador adicional de integración financiera es la cuota de mercado de las sucursales y
filiales de bancos extranjeros europeos en los
mercados domésticos. En el primer caso, el grá104
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
fico 3.21 y el cuadro A.3.16 muestran que para
la media la euroárea, la cuota de mercado de las
sucursales extranjeras de otros países europeos es
más reducida que en términos de bancos filiales
(con un valor del 4,2% y 11,6% en 2008, respectivamente) lo que indica que el negocio de la
banca de otros países europeos tienen lugar más
a través de filiales que mediante la apertura de
sucursales. No obstante, en el caso de la UE-15,
la cuota de las sucursales de otros países europeos
es muy superior (7,9% en 2008) como conse-
cuencia del cuantioso negocio que las sucursales
de bancos europeos tienen en el Reino Unido
(21,2%).
La evolución temporal de las cuotas de mercados muestra una caída en 2008, tanto en términos de sucursales como de filiales, que refleja
un retroceso en el grado de integración y que
contrasta con el avance que tuvo lugar en años
anteriores.
En el caso del mercado bancario español, la
importancia relativa de las sucursales de bancos
GRÁFICO 3.21. CUOTA DE MERCADO DE LAS SUCURSALES Y FILIALES
DE LAS INSTITUCIONES DE CRÉDITO EUROPEAS
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
105
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
extranjeros es inferior a la media europea, a
pesar del aumento de su cuota de mercado en los
últimos. En concreto, en 2008, la cuota de las
sucursales de bancos de otros países europeos es
del 6,8%, frente al 7,9% de media en la UE-15.
No obstante, si realizamos la comparación con la
banca del área del euro (4,2%), España se sitúa
por encima en términos de cuota de mercado.
Donde no hay lugar a dudas en la escasa presencia de la banca extranjera en el mercado bancario nacional es en términos de filiales de bancos europeos. En concreto, en 2008, la cuota de
filiales de bancos europeos en España es de solo
el 3,3%, que es prácticamente la cuarta parte de
la media en la banca de la euroárea (11,6%).
Y si analizamos la evolución de la cuota de
mercado de la banca de otros países europeos en
España, el grado de integración también se ha
reducido en 2008, tanto en términos de sucursales como de filiales. No obstante, en este último
caso, la caída se inició mucho antes de la crisis,
con una reducción de la cuota de mercado desde
2003.
Si analizamos conjuntamente la cuota de mercado de filiales y sucursales, frente a la creciente
integración que tuvo lugar hasta 2007, en 2008 la
cuota de mercado se reduce en casi 2 pp en la
UE-15 y en 1 pp en España, lo que pone de
manifiesto el retroceso en la integración con la
crisis financiera. También se observa claramente
la menor apertura externa del sector bancario
español, con una cuota de mercado de la banca
europea del 10,1% en 2008, frente al 17,7% de
media en la banca de la UE-15.
información no separa el componente europeo
del resto del mundo por lo que los indicadores
que se utilizan a continuación, más que de integración, son de internacionalización y apertura
externa. Además, desgraciadamente, en este segmento del mercado financiero siempre existe un
mayor desfase temporal en la disponibilidad de
información, por lo que no es posible analizar en
toda su extensión el impacto de la crisis hasta
finales de 2009.
El primer indicador de «integración» (en sentido estricto, apertura externa) en el caso concreto del sector asegurador es la cuota de mercado
(en términos de primas) de las sucursales de
compañías extranjeras en países de la UE-15.
Como muestra el gráfico 3.22, la cuota prácticamente se ha duplicado en el periodo 1999-2007
hasta alcanzar en este último año el 6,7%, creciendo a un ritmo anual del 10%. El crecimiento
es mucho más intenso a partir de 2003. En el
caso de la euroárea, el porcentaje es mucho más
reducido (1,8%) como consecuencia, sobre todo,
de la elevada apertura externa del sector asegurador británico.
En el caso de la industria aseguradora española, la importancia del negocio controlado por
sucursales de empresas extranjeras es muy reducida, con una cuota de mercado en términos de
primas marginal de solo el 0,26%, claramente
inferior a la existente en 1999 (ver el detalle en
el cuadro A.3.17).
El segundo indicador de apertura externa del
sector asegurador es la cuota de mercado de las
compañías nacionales que están controladas por
empresas extranjeras. Como muestra el gráfico
3.23 (y en el cuadro A.3.18), en España la apertura externa aumenta de forma considerable en
relación a la cuota de las sucursales extranjeras.
Además, en 2007, se produce un salto espectacular en el indicador, aumentando en un solo año
del 11,2% al 28,2% la cuota de mercado hasta
situarse en un nivel muy por encima de la media
europea.
El tercer indicador utilizado analiza la internacionalización de la industria del seguro basándose en la composición geográfica de los porta-
3.5. INVERSORES INSTITUCIONALES
El análisis de la integración en los mercados de
los inversiones institucionales (fondos de inversión, de pensiones y compañías de seguros) suele
realizarse utilizando indicadores indirectos ante
la ausencia de información para construir indicadores basados en precios o cantidades. Pero el
problema que presenta el análisis específico de la
integración en los mercados europeos es que la
106
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.22. CUOTA DE MERCADO DE SUCURSALES DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS
EXTRANJERAS
(Porcentaje)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
GRÁFICO 3.23. CUOTA DE MERCADO DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS DOMÉSTICAS
CONTROLADAS POR EMPRESAS EXTRANJERAS
(Porcentaje)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
107
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 3.24. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO
DE LAS EMPRESAS DE SEGUROS
(Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)
* Dato para 2007 y TC anual 1999-07.
** Dato para 2000 y TC anual 2000-08.
Fuente: Institutional Investors, OCDE.
analizados y por encima de Reino Unido, Grecia,
Suecia, Alemania, Francia y Austria. Los valores
más elevados del indicador de internacionalización corresponden a Bélgica y Portugal, con un
porcentaje de inversiones en activos exteriores en
2008 de más del 60% (cuadro A.3.19).
En la industria de los fondos de inversión
(gráfico 3.25), España destaca por presentar un
nivel de internacionalización muy reducido, con
una presencia de activos extranjeros en las carteras de los fondos de inversión del 34%, sólo
superior a Grecia (30,4%). La creciente internacionalización que tuvo lugar hasta 2007 ha retrocedido en 2008 (ver cuadro A.3.20), con caídas
en el porcentaje de activos extranjeros en todos
los países analizados. Las caídas más acusadas
tienen lugar en Grecia (con una caída de 14 pp),
España (8 pp) e Italia (casi 7 pp), siendo la caída
folios. En concreto, los datos que aporta la OCDE
permiten analizar el porcentaje de las inversiones de las compañías de seguros destinada en
activos extranjeros, siendo en este sentido un
indicador de internacionalización.
Como muestra el gráfico 3.24, la internacionalización de la industria aseguradora española
es de las que más ha aumentado en los últimos
años, siendo de hecho la segunda del ranking de
países europeos (de los que se dispone de información) según el crecimiento desde 1999 a
20079. En este último año, el porcentaje de activos extranjeros en sus inversiones es del 38,5%,
valor que se sitúa entre la media de los países
9
La OCDE no ofrece información en 2008 para España
pero sí para el resto de países.
108
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 3.25. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO
DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN
(Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)
* Dato para 2000 y TC anual 2000-08
** Dato para 2001 y TC anual 2001-08.
Fuente: Institutional Investors, OCDE.
GRÁFICO 3.26. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO
DE LOS FONDOS DE PENSIONES
(Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)
* Dato para 2007 y TC anual 1999-07.
** Dato para 2000 y TC anual 2000-08.
*** Datos para 2001 y TC anual 2001-08.
Fuente: Institutional Investors, OCDE.
109
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
más reducida en el Reino Unido. Por tanto, se
aprecia muy claramente el impacto de la crisis en
la internacionalización de los fondos de inversión, lo que implica un aumento del sesgo
doméstico en la composición de sus carteras.
En los fondos de pensiones (gráfico 3.26), la
caída en 2008 en el grado de internacionalización no es tan acusada e incluso ha aumentado
en algunos países europeos (como en Finlandia y
Alemania). Si bien para España la OCDE no ofrece información para el año 2008, en el periodo
1999-2007 se observa un aumento de la internacionalización de las carteras de los fondos de
pensiones, con un porcentaje de activos exteriores del 40,8% en 2007 (cuadro A.3.21).
el caso concreto de los mercados bancarios, el
gráfico 4.1 recoge el nivel y la tasa de crecimiento de la cuota de mercado de los cinco bancos
más grandes de cada país, indicador que se conoce como CR5. Si centramos la atención en lo
acontecido en 2008 (último año disponible), existen importantes diferencias entre países, ya que
coexisten países cuyos sectores bancarios han
aumentado la concentración (sobre todo en
Irlanda) con otros donde la concentración se ha
reducido. En este contexto, la concentración en
España ha aumentado 1,4 pp en 2008, hasta un
valor del 42,4%, situándose ligeramente por
debajo de la media de sectores de la UE-15
(43,7%). Para el periodo completo 1999-2008, el
sector bancario español es de los que menos ha
incrementado su concentración ya que creció a
una tasa media anual del 0,4%, frente al 2,4% de
la banca europea.
En términos del índice de Herfindahl (que se
define como la suma al cuadrado de la cuota de
mercado de todos los bancos de un país), la posición relativa de España se mantiene invariable
con un grado de concentración (497) por debajo
de la media europea (646). De igual forma, se
observa nuevamente el aumento de su concentración en 2008, año en el que el índice aumenta 38 puntos. Por tanto, los resultados en términos de concentración de los mercados bancarios
se mantienen con independencia del índice utilizado.
Un indicador que se obtiene a partir de un
modelo de competencia bancaria es el llamado
índice de Lerner de poder de mercado10. La
esencia del índice es medir el poder de mercado
a través de la diferencia que hay entre el precio
que fija una empresa y su coste marginal, siendo
mayor el poder de mercado cuanto mayor es esa
diferencia como porcentaje del precio.
El gráfico 4.2 muestra la evolución del índice
de Lerner de poder de mercado para diversos
productos bancarios tanto de activo como de
pasivo. En los productos activos, el índice se
4. LA COMPETENCIA EN LOS MERCADOS
FINANCIEROS
Uno de los mecanismos por el que la integración
financiera incentiva el crecimiento económico es
a través de la competencia que fomenta entre las
empresas que suministran productos y servicios
financieros. Además, la competencia fuerza a las
empresas a llevar a cabo una gestión eficiente, lo
que redunda en menores costes unitarios y, por
tanto, en menores precios de los productos y servicios financieros.
El estudio de la competencia ofrece diversos
indicadores que permiten analizar su intensidad
y su evolución temporal. En unos casos, son indicadores basados en la estructura del mercado
(número de competidores, concentración del
mercado, etc.) mientras que en otros casos, los
indicadores están basados en modelos estructurales de competencia que modelizan el comportamiento optimizador (maximización de beneficios) de los oferentes de servicios financieros.
Aunque la utilización de la concentración del
mercado como indicador de competencia tiene
ciertas limitaciones (no siempre una mayor concentración implica menor competencia), la sencillez de su construcción y la disponibilidad de
información explican que se utilicen con mucha
frecuencia como indicadores de competencia. En
10
110
Véase Maudos y Fernández de Guevara (2005).
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.1. CONCENTRACIÓN DE LOS MERCADOS BANCARIOS DE LA UE-15
CR5 (cuota de mercado de los 5 mayores bancos)
Fuente: Banco Central Europeo.
define como el margen del tipo de interés de
cada producto con respecto al interbancario
(expresado como porcentaje del tipo de interés
del producto analizado), mientras que en los
productos pasivos, los márgenes se construyen
como diferencia entre el tipo del mercado monetario y el tipo de interés del producto analizado
(depósitos bancarios).
111
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 4.2. EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES DE LERNER DE PODER DE MERCADO
PARA DISTINTOS PRODUCTOS BANCARIOS EN ESPAÑA Y LA EUROÁREA
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
112
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Como refleja el gráfico 4.2, en los productos
activos, los índices más elevados tienen lugar en
los préstamos al consumo de las familias y en los
préstamos a las empresas no financieras con tipo
variable hasta un año, mientras que son mucho
más reducidos en los préstamos empresariales a
más de cinco años. En el caso del préstamo para
la compra de vivienda, el índice de Lerner se
sitúa en una posición intermedia.
Tal y como ya se puso de manifiesto en la
anterior edición del observatorio, con la crisis
iniciada en 2007 se produce un aumento en el
valor del indicador de poder de mercado. En
concreto, el aumento que se observó desde
mediados de 2008 hasta finales de ese año ha
continuado hasta aproximadamente septiembre
de 2009, estabilizándose hasta el primer trimestre de 2010 en unos casos (préstamos empresariales con tipo revisable a un año y préstamo para
la compra de vivienda) y reduciéndose ligeramente en otros (crédito al consumo). Si tomamos
promedios anuales, el valor del indicador de
poder de mercado de 2009 es hasta cuatro veces
superior al de 2007 en los préstamos para la
compra de vivienda y en los préstamos a las
empresas no financieras de más de un millón de
euros y casi el doble en los préstamos al consumo
de las economías domésticas.
Una advertencia que conviene no olvidar es
que en la interpretación de la subida del índice
de Lerner que se ha producido en 2008 y 2009
hay que tener en cuenta la influencia del aumento de las primas de riesgo que han tenido lugar.
En un entorno de creciente incertidumbre y
aumentos de la tasa de morosidad, los bancos
incrementan los spreads que cobran por encima
de los tipos monetarios de referencia para cubrirse del mayor riesgo. Y este hecho es captado por
el índice de Lerner como un aumento del poder
de mercado ante la imposibilidad, por falta de
información, de deducir del margen la parte
correspondiente al aumento del riesgo.
Al contrario de lo que ha sucedido en los préstamos bancarios, en el caso de los dos productos
pasivos analizados (depósitos a la vista y a plazo),
el índice de Lerner de poder de mercado ha
experimentado una drástica reducción desde
mediados de 2008 que continua en 2009 (incluso
en el primer trimestre de 2010 en los depósitos a
plazo)11. Es más, la caída ha sido tan acusada que
los márgenes pasivos han llegado a ser negativos
como consecuencia de pagar tipos de interés por
encima del tipo de referencia (Euribor). Este
hecho refleja los problemas que las entidades
han tenido a la hora de obtener financiación en
los mercados mayoristas que les ha obligado a
aumentar tipos para captar depósitos.
Si nos fijamos en el nivel y la evolución del
índice de Lerner de la banca española, el comportamiento temporal es muy similar a la media
de los sectores del área del euro, si bien en algún
caso se observan diferencias de nivel. En concreto, si bien el nivel del indicador de poder de
mercado es similar en los préstamos empresariales y para la compra de vivienda, es más elevado
en el préstamo al consumo. En este último producto, en promedio anual, España presenta un
índice de poder de mercado 13 pb por encima de
la media de la eurozona en 2008, y 8 pb en 2009.
En el caso de los depósitos, el elevado diferencial que separaba a la banca española de la
media europea de 2006 a 2008 (en torno a 250
pb), cae drásticamente en 2009 hasta un valor de
53 pb (ver cuadro A.4.2). Por tanto, es en este
producto bancario donde mayor ha sido la convergencia en el nivel de poder de mercado de la
banca española a la media europea. Finalmente,
en los depósitos a plazo, también se aprecia claramente en el gráfico la reducción del indicador
de poder de mercado en la banca española a
finales de 2008 y en 2009, con una caída más
acusada en relación a la media europea.
El análisis de la evolución de la competencia
bancaria puede completarse mediante el estudio
de los distintos márgenes de la cuenta de resultados, si bien desde el punto teórico hay que tener
en cuenta que su evolución no solo depende del
11
El tipo de interés monetario de referencia utilizado
para la construcción del margen en depósitos a plazo es el
Euribor a 6 meses. En los depósitos a la vista, se ha utilizado
el Euribor a un mes.
113
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 4.3. MARGEN DE INTERMEDIACIÓN DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia
poder de mercado. Así, diversos trabajos que
modelizan el margen de intermediación demuestran que dicho margen depende, además de la
competencia, de variables como la aversión al
riesgo, el riesgo de crédito, el riesgo de tipo de
interés, los costes unitarios, etc12.
2008 es un 47% superior (1,64% en España frente a un 1,12% en la UE-15). En 2008, no hay un
patrón de comportamiento común en todos los
sectores bancarios, ya que mientras que en algunos países el margen se reduce, en otros (entre
los que se encuentra España) aumenta. Un hecho
a destacar es que la convergencia del nivel del
margen de intermediación de la banca española
al promedio europeo que tuvo lugar de 2001 a
2006, se interrumpe a partir de entonces e incluso inicia una divergencia en 2007 y 2008.
El margen ordinario también ha caído en el
periodo analizado si bien a un ritmo superior al
que lo ha hecho el margen financiero. En concreto, para la media de sectores bancarios de la
UE-15, la tasa de caída anual en el periodo 19992008 es del 4,1%, frente al 3,1% de caída anual
del margen de intermediación. En el caso español, la caída del margen ordinario es inferior a la
media europea, siendo el nivel en 2008 casi un
50% superior (2,6% vs. 1,7%). Si nos centramos
El gráfico 4.3 muestra la evolución del margen de intermediación de los sectores bancarios
de la UE-15 en el periodo 1999-2008. Como
muestra la parte derecha del gráfico que contiene las tasas de crecimiento de cada uno de los
países, salvo en tres casos (Grecia, Francia y
Luxemburgo), el margen financiero se ha reducido desde 1999, a una tasa promedio anual del
3,1% de media en la UE-15 (ver más detalles en
el cuadro A.4.3). En España, el ritmo de caída es
similar al europeo, si bien el nivel a finales de
12
Véase, por ejemplo, Maudos y Fernández de Guevara
(2005).
114
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.4. MARGEN ORDINARIO DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
una drástica caída en 2008, continuando así la
caída observada en 2007 (gráfico 4.6). El impacto de la crisis ha recortado la ROA de la banca
europea de un valor del 0,54% en 2007 al -0,09%
en 2008, situando a la banca en pérdidas por
primera vez desde 1999. La caída en 2008 es
generalizada en todos los sectores bancarios,
entrando en pérdidas 5 de los 15 países de la UE15. La banca española, si bien también ha sufrido el impacto de la crisis con una caída en la rentabilidad del 34% en 2008, ocupa la primera
posición del ranking en términos de ROA, con un
valor del 0,68% frente al -0,09% de media en la
UE-15 (cuadro A.4.6).
En términos de rentabilidad sobre recursos
propios (ROE), en 2008 el sector bancario español mantiene su primera posición en el ranking
europeo con un nivel del 12,2% frente a una rentabilidad negativa del -6% de media en los sectores de la UE-15 (gráfico 4.7 y cuadro A.4.7).
Obviamente, se aprecia muy claramente el
impacto de la crisis sobre la rentabilidad de la
en el último año, con la excepción del Reino
Unido y Austria, en el resto de países de la UE15 se reduce el margen ordinario, siendo la caída
en España más reducida (cuadro A.4.4).
Si descendemos un escalón más en la cuenta
de resultados y analizamos el margen de explotación (gráfico 4.5 y cuadro A.4.5), el comportamiento de la banca española contrasta con la
media europea ya que frente a una caída acumulada en el periodo 1999-2008 del 46% en la
banca de la UE-15, en España el margen ha
aumentado un 14% hasta situarse a finales de
2008 en el 1,35%, 2,5 veces por encima de la
media europea. Es de destacar la acusada caída
del margen de explotación en 2008, con recortes
de más del 50% en países como Alemania, Bélgica y los Países Bajos. En España, la caída es del
13,5%, frente al 36% de media en la banca de la
UE-15 (cuadro A.4.5).
En el caso de los indicadores de rentabilidad,
el beneficio contable como porcentaje del activo
(ROA) de la banca europea ha experimentado
115
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 4.5. MARGEN DE EXPLOTACIÓN DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
GRÁFICO 4.6. RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO (ROA) DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje del activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
116
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.7. RENTABILIDAD SOBRE RECURSOS PROPIOS (ROE)
DE LA BANCA EUROPEA
(Porcentaje sobre recursos propios)
Nota: En el panel b) no se representa la tasa de variación de Alemania ya que su elevada tasa distorsiona el gráfico.
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
de no-vida, la concentración de la industria española es más elevada (44%), si bien se sitúa nuevamente por debajo de la media europea. El hecho
de que España partiera de niveles de concentración muy reducido explica que haya experimentado una mayor tasa de crecimiento en el indicador, convergiendo así hacia los mayores valores
de la industria aseguradora europea.
Si bien estrictamente hablando la rentabilidad
no es un indicador de competencia, la existencia
de niveles elevados pueden apuntar hacia la existencia de renta de monopolio. Por este motivo,
en el grafico 4.9 se muestra la evolución de la
rentabilidad de las compañías de seguros de
España y la eurozona utilizando como indicador
la llamada ratio combinada (suma del ratio de
siniestralidad y del ratio de costes) que mide el
coste total del seguro como porcentaje de las primas netas devengadas. En un entorno competitivo, la ratio se aproxima al 100% dado que las
banca europea, con una caída en España del 43%
en 2008 y del 143% en la UE-15.
En el caso concreto del mercado de seguros,
utilizamos indicadores de estructura de mercado
para analizar la evolución de la competencia. En
concreto, el gráfico 4.8 muestra la existencia de
importantes diferencias en el grado de concentración (aproximado por la cuota de mercado de
las cinco compañías más grandes, CR5) de la
industria del seguro en los distintos países de la
UE-15.
En el segmento de seguro vida, la concentración es algo más elevada, con un valor del indicador CR del 60% de media en los países de la
UE-15, frente a un 55% en el segmento de seguros no-vida (ver cuadro A.4.8). La industria asegurada española presenta un nivel de concentración muy reducido en los seguros de vida, siendo
de hecho el país de la UE-15 con menor grado
de concentración (solo el 39%). En el segmento
117
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 4.8. CONCENTRACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS DE LA UE-15.
CUOTA DE MERCADO DE LAS 5 COMPAÑÍAS MÁS GRANDES (CR5)
Nota: No se representa la tasa de variación de Alemania, Luxemburgo y Reino Unido por la falta de disponibilidad de información en 1997 y 2007.
Fuente: CEA.
compañías están presionadas a fijar primas no
por encima del coste total del seguro. Por tanto,
cuanto mayor sea el indicador, menor será la rentabilidad.
En el caso de la industria aseguradora española, desde 2003 el indicador se mantiene por
encima de la media de los sectores de la euroárea, ampliándose el diferencial en el último año.
118
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 4.9. RENTABILIDAD DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS. RATIO COMBINADA.
ESPAÑA Y EUROÁREA
(siniestralidad + costes operativos como porcentaje de las primas netas)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
GRÁFICO 4.10. CONCENTRACIÓN EN LOS MERCADOS DE VALORES EUROPEOS
(cuota de mercado en términos de negociación)
Fuente: Eurostat.
Este menor nivel de rentabilidad en España
puede ser un indicio de la existencia de mayor
competencia. No obstante, la interpretación
debe realizarse con mucha cautela ya que un
valor de la ratio combinada por encima de 100
(como es el caso en 2007) también puede deberse a una reducida eficiencia, en consonancia con
la menor productividad y mayores costes de la
119
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
su contribución al crecimiento económico.
La base de datos EU KLEMS de la Comisión
Europea permite analizar la evolución de la productividad del sector de la intermediación financiera para un buen número de países hasta 2008
(último año disponible). En concreto, la productividad del trabajo se construye como cociente
entre el VAB y el número de horas trabajadas,
siendo por tanto un indicador más preciso de
productividad en relación con el VAB por ocupado.
El gráfico 5.1 muestra el nivel y el crecimiento de la productividad del trabajo del sector de la
intermediación financiera así como del sector
privado de la economía. En el primer caso, lo
primero que llama la atención es su elevada tasa
de crecimiento para el total del periodo 19992008 en relación al sector privado. Así, para la
media de la UE-15, mientras la productividad
del sector privado ha crecido desde 1999 a una
tasa media anual del 1,7%, en el sector financiero ha crecido el doble, a una tasa del 3,5% (cuadro A.5.1).
A la vista del gráfico, también se constata la
existencia de importantes diferencias entre los
niveles de productividad del sistema financiero,
con valores en 2008 en algunos países que triplican (como en el caso de Luxemburgo, con una
productividad de 180 euros por hora trabajada) a
la de otros países (Finlandia y Alemania, con productividades por debajo de 50 euros por hora
trabajada). El sistema financiero español destaca
en el contexto europeo por su eleva productividad, con valores muy por encima de la media
tanto de la UE-15 como de la euroárea. Además,
es uno de los países que encabeza el ranking de
crecimiento de la productividad desde 1999, con
una tasa anual promedio del 6,8% frente a un
3,5% en la UE-15. Por tanto, tanto en nivel como
en tasa de crecimiento, España destaca en el contexto europeo en términos de la productividad
del sistema financiero.
En el caso de España, un rasgo a destacar es el
contraste que existe entre la elevada productividad de su sistema financiero y la reducida productividad del sector privado de la economía.
industria aseguradora española en relación a la
media europea13.
En los mercados de valores, el análisis de la
concentración en términos de la cuota de mercado de las diferentes bolsas europeas en el total
negociado muestra un elevado grado de concentración ya que los cinco mercados más importantes (Londres, Alemania, Euronext, España e Italia, por este orden) representan en 2009 casi el
92% del total negociado (gráfico 4.10). El mercado londinense es el más importante absorbiendo el 30,6% del negocio total, a gran distancia
del resto de mercados. Las bolsas y mercados
españoles (BME) son el cuarto mercado europeo
en importancia en negociación, ya que representa el 14,4% del negocio total de los mercados de
valores de la UE-15, con una ganancia de cuota
de mercado en 2009 en detrimento del Reino
Unido que ha perdido casi 6 pp de cuota de mercado (ver cuadro A.4.10).
5. EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD
Como se verá más adelante en este informe, la
integración financiera influye en el desarrollo
financiero y por esta vía sobre el crecimiento
económico. Además, la integración financiera
facilita la movilidad de los recursos financieros,
aumenta su disponibilidad y reduce los costes del
capital. La mayor competencia que se genera en
los mercados, obliga a las empresas a ser eficientes y a mejorar su productividad, siendo esta otra
vía a través de la que la integración favorece el
crecimiento.
El análisis de la productividad del sistema
financiero es de enorme interés teniendo en
cuenta tanto su contribución directa a la producción y al empleo (al ser un sector más de la economía) como de forma indirecta en la medida en
que su producción es un input relevante para el
resto de sector productivos. Cuanto mayor sea la
productividad del sistema financiero, mayor será
13
Este aspecto se analiza detalladamente en la sección 5
del informe.
120
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 5.1. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN
FINANCIERA Y EN EL SECTOR PRIVADO
(euros por hora trabajada a precios y PPA de 1995)
* Dato 2007 y TC 1999-07.
** Dato 2006 y TC 1999-06.
Fuente: EU KLEMS Database, November 2009, http://www.euklems.net y elaboración propia.
121
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
Dado que una de las vías por las cuales una
empresa o sector experimenta ganancias de productividad es a través de las mejoras de eficiencia, es de interés analizar la evolución de la eficiencia de los intermediarios financieros. En el
caso concreto del sector bancario, el gráfico 5.2
contiene información del indicador de eficiencia
más frecuentemente utilizado que es la llamada
ratio de eficiencia operativa (cociente entre los
gastos de explotación y el margen bruto). En la
gráfica de la izquierda, el sector bancario español
destaca por lo reducido de su ratio de eficiencia
operativa, siendo en 2008 el sector bancario
europeo más eficiente, solo por detrás de Irlanda. En concreto, la ratio es del 48%, frente al 75%
de media en la banca de la UE-15 (cuadro A.5.2).
Ya con datos de 2008, se aprecia claramente el
impacto de la crisis en países como Bélgica, Alemania y sobre todo Países Bajos, dado el recorte
del margen bruto. Concretamente, frente a un
aumento de la ratio de eficiencia de 2,6 pp en
España en 2008, en otros sectores bancarios
europeos, el aumento es de más de 15 pp (como
en Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca y
Así, a finales de 2008, España es uno de los países de la UE-15 con menor productividad en su
sector privado, con un valor solo por encima de
Portugal y Grecia. Por el contrario, en el caso del
sector de la intermediación financiera, ocurre
justo lo contrario, ya que ocupa los primeros
puestos. Además, el contraste también se produce en términos de tasa de crecimiento donde
desde 1999, España es de los países que menos
ha crecido en productividad en el sector privado
mientras que destaca por su mayor crecimiento
en el sector de la intermediación financiera.
Si bien para el año 2008 la base de datos utilizada ofrece información para un reducido
número de países europeos, en España contrasta
la ganancia de productividad en el sector privado
de la economía con la caída en el sistema financiero. En el primer caso, la ganancia se debe a la
pérdida de empleo en un contexto de crisis económica, mientras que en el sector de la intermediación financiera, la caída se debe al mayor
impacto de la crisis sobre el valor añadido del
sector que sobre el empleo.
GRÁFICO 5.2. RATIO DE EFICIENCIA OPERATIVA EN LA BANCA EUROPEA
(gastos de explotación como porcentaje del margen ordinario)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
122
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
del 1,11% en 2007 al 1,19% en 2008 (cuadro
A.5.3).
La información más detalla por años que
ofrece el cuadro A.5.3, muestra la existencia de
un intenso proceso de convergencia de los elevados costes medios del sector bancario español al
más reducido nivel de la banca europea. Así, si en
1999 el coste unitario del sector bancario español
era un 54% más elevado que el promedio europeo, en 2008 la diferencia es de solo el 5,3%, lo
que demuestra el intenso esfuerzo de la banca
española por reducir costes. En cualquier caso, el
nivel actual de costes medios de nuestro sector
bancario sigo siendo superior al de otros sectores
de nuestro entorno, a lo que sin duda contribuye
a explicar la elevada densidad de red de oficinas
existente en España y que obliga hoy día a reestructurar para hacer frente a la crisis ante un
escenario de tasas de crecimiento negativas del
crédito bancario.
La eficiencia de la industria del seguro puede
analizarse utilizando como indicadores la pro-
Reino Unido) e incluso de 110 pp en los Países
Bajos. En este último caso, la drástica pérdida de
eficiencia se debe a una caída del margen bruto
del 2,1% en 2007 al 0,6% en 2008. En España,
por el contrario, la caída del margen bruto en
2008 es de solo 0,24 pp, pasando de un 2,84% en
2007 a un 2,6% en 2008 (ver cuadro A.4.4).
Si bien en 2008 el cambio tan brusco en la
ratio de eficiencia operativa de algunos sectores
bancarios europeos se debe a la caída del margen
ordinario, también es de interés analizar el comportamiento del numerador de la ratio (los costes operativos). En la banca española, la ligera
pérdida de eficiencia en 2008 se debe a un recorte del margen ordinario ya que el coste operativo
por unidad de activo se ha reducido del 1,28% en
2007 al 1,25% en 2008. Por tanto, la pérdida de
eficiencia no es consecuencia de un relajamiento
o falta de control en los costes sino a un recorte
del margen ordinario. Por el contrario, en la
banca de la UE-15, en la pérdida de eficiencia
también influye el aumento de los costes unitario
GRÁFICO 5.3. GASTOS DE EXPLOTACIÓN EN LA BANCA EUROPEA
(porcentaje sobre el activo total)
Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.
123
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 5.4. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR SEGUROS EN ESPAÑA,
EUROÁREA Y UE-15
(primas por trabajador) (euros)
Fuente: CEA.
en 2007 en España un 61% por encima del europeo. Por tanto, tal y como ya se destacaba en la
anterior edición del Observatorio, la visión que
se desprende de los indicadores manejados es
que en España la industria aseguradora presenta
un nivel de eficiencia claramente por debajo de
la media europea.
ductividad del trabajo y los costes unitarios. En
el primer caso, el gráfico 5.4 muestra la evolución comparada de la industria española en el
contexto europeo utilizando como indicador las
primas cobradas por trabajador. Desgraciadamente, la fuente de información utilizada (CEA,
la federación europea del seguro y reaseguro) no
ofrece información para España en 2008, por lo
que no es posible analizar el posible impacto de
la crisis. No obstante, en la UE-15 sí se constata
una caída de la productividad en 2008, muy
intensa sobre todo en el Reino Unido (donde la
productividad cae un 31%) e Irlanda (con una
caída del 27%).
Utilizando el segundo indicador de productividad (los gastos medios de explotación en porcentaje de las primas devengadas), el problema
con que nos encontramos es el enorme desfase
temporal en la información que proporciona la
OCDE, ya que el último año disponible es 2007.
Con esta limitación, el gráfico 5.5 muestra que
desde 2003, el sector asegurador español presenta unos costes medios muy superiores a los del
promedio de sector de la euroárea, con un nivel
Finalmente, para terminar este bloque de
indicadores dedicado al análisis de la eficiencia y
la productividad, en el caso de los mercados
financieros el gráfico 5.6 muestra la evolución
del turnover ratio (valor negociado como porcentaje del PIB) que aproxima la liquidez. Con datos
referidos a diciembre de 2009, la liquidez de los
mercados de capitales españoles es elevada en
relación a las principales bolsas europeas, con un
turnover ratio del 109% frente a un 72% en Europa. El impacto negativo de la crisis que ya se
observó en la anterior edición del Observatorio
se observa nuevamente en 2009, ya que el valor
de los importes negociados (como porcentaje del
PIB) ha caído un 40% en las bolsas de la UE-15 y
un 28% en la española.
124
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 5.5. GASTOS MEDIOS DE EXPLOTACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS. 1999-2007
(porcentaje sobre el total de las primas)
Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.
GRÁFICO 5.6. TURNOVER RATIO: VOLUMEN DE NEGOCIO
(porcentaje del PIB)
* Nota: UE-15 incluye los países de la OMX que no pertenecen a la UE (Estonia, Letonia y Lituania).
** Nota: El dato inicial de OMX es para 2005.
Fuente: Eurostat.
125
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
6. MEDIOS DE PAGO
4,8%). En términos de valor, el crecimiento en
España es mucho más intenso, con una tasa
media anual del 26,8% que contrasta radicalmente con la caída de un 2% en la media de la
UE-15. Sin embargo, en 2008, tanto el número
de transacciones como el valor per cápita se sitúa
en España en valores muy por debajo de la media
europea.
Si descendemos al detalle de los sistemas de
pago por instrumentos (ver cuadro A.6.2), en
España destaca la escasa importancia relativa de
los pagos realizados con transferencia bancaria
(17,1 transacciones per cápita frente a 48,3 en la
UE-15) y con tarjetas (46 transacciones per cápita en España frente a 70,9 en la UE-15). Por el
contrario, el número de transacciones per cápita
se sitúa en valores similares a los europeos en los
pagos realizados mediante domiciliaciones bancarias (50,6 en España vs. 50,8 en la UE-15).
También los pagos con cheque son muy reducidos en España (3 transacciones per cápita) en
relación a la media de la UE-15 (14,8 transacciones per cápita).
Si en lugar de utilizar el valor absoluto de las
transacciones per cápita realizadas nos centramos en la distribución porcentual por tipo de
medio de pago, en España destaca la mayor
importancia relativa de los pagos mediante
domiciliación bancaria, ya que suponen el 43,4%
del total, frente a un 27,3% en la UE-15 (gráfico
6.2). También destaca la pérdida de importancia
del cheque como medio de pago ya que el porcentaje de transacciones realizadas con este
medio ha caído del 6% del total en 2002 al 2,6%
en 2008.
En términos de valor, el medio de pago al por
menor más frecuentemente utilizado es la transferencia bancaria, ya que concentran en 2008 el
89,9% del total de pagos en la UE-15 y el 83,6%
en España. A la vista de la parte inferior del gráfico 6.2, destaca el crecimiento que en los últimos años se ha producido en España en el uso de
la transferencia bancaria como medio de pago, al
contrario de lo que ha ocurrido en la UE-15. Este
aumento del uso de la transferencia bancaria se
ha producido a costa de la utilización del cheque,
El reducido grado de integración de algunos
mercados financieros (como la banca al por
menor) viene condicionado por el elevado grado
de fragmentación de sistemas e infraestructuras
de pago. Y en el lado opuesto, la elevada integración en los mercados monetarios (sobre todo
en los más estrechamente relacionados con la
política monetaria única del eurosistema) se ve
influida por el desarrollo e integración de las
infraestructuras de pagos al por mayor (como el
sistema TARGET y su segunda generación que
está operativa desde marzo de 2008 y que constituye una plataforma única compartida que permite la provisión de servicios armonizados con
precio único reducido que se beneficia de economías de escala) que ha permitido un elevado
grado de integración en los mercados monetarios.
Un indicador del reducido grado de integración de los sistemas de pago al por menor en
relación a los sistemas al por mayor es simplemente el número de sistemas existentes. Así,
según información que ofrece el Banco Central
Europeo, a finales de 2008 había 10 infraestructuras de pago al por menor en la euroárea, con
una elevada concentración de la actividad en las
más grandes (72% en las tres más grandes). El
elevado número de sistemas existentes es indicativo de la falta de integración del sistema de
pagos al por menor, actuando en consecuencia
de barrera a la integración en los mercados
minoristas.
La información que suministra el Banco Central Europeo en el libro azul de los medios de
pago (Blue Book) permite analizar con detalle la
importancia relativa de los distintos medios de
pago al por menor (transferencias bancarias,
domiciliaciones, cheques y pagos con tarjetas).
Nuestro interés está en los medios distintos al
efectivo dado los menores costes a ellos asociados. Como muestra el gráfico 6.1, el número de
transacciones per cápita ha aumentado en España a un ritmo muy superior al europeo, con una
tasa de crecimiento anual en el periodo 2002-08
que duplica la media de la UE-15 (9,6%, frente al
126
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 6.1. TRANSACCIONES PER CÁPITA EN MEDIOS DE PAGO AL POR MENOR
* Estimación propia con la suma de los datos disponibles.
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
cos como de terminales puntos de venta (TPV).
Las en torno a 76 millones de tarjetas con función de pago existentes en España a finales de
2008 (1,7 tarjetas por habitante en España y 1,5
en la UE-15, cuadro A.6.6) podían ser utilizadas
en 61.710 cajeros y 1.420.390 TPV, siendo Espa-
siendo un factor a valorar positivamente dados
los mayores costes asociados a la utilización de
este último medio de pago.
La intensidad en el uso de las tarjetas como
medio de pago viene influencia por la mayor o
menor disponibilidad tanto de cajeros automáti127
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
GRÁFICO 6.2. DISTRIBUCIÓN PORCENTUAL DE LAS TRANSACCIONES EN MEDIOS
DE PAGO AL POR MENOR POR TIPO DE INSTRUMENTO
(porcentaje respecto al total de las transacciones)
* Estimación propia con la suma de los datos disponibles.
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
128
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 6.3. NÚMERO DE OPERACIONES POR CAJERO AUTOMÁTICO Y TERMINAL
PUNTO DE VENTA
(miles)
* Estimación propia con la suma de los datos disponibles.
Nota: No se reporta Francia en ATM porque no hay información disponible y únicamente hay información disponible en 2008 para Austria
en TPO.
Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.
129
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
ña el segundo país de la UE-15 (por detrás de
Grecia) con mayor densidad de red de terminales en relación a la población (31.162 por cada
millón de habitantes frente a 20.617 en el promedio de la UE-15), y el tercero (por detrás del
Bélgica y Portugal) en términos de cajeros automáticos (1.353 en España frente a 1.081 en la
UE-15, tal y como se muestra en el cuadro
A.6.4). No obstante, a pesar de la elevada densidad de red de estos dos medios de pago, la intensidad del uso es reducida en España, ya que el
número de operaciones por cajero (15.800 en
2008) y por TPV (1.400) está muy por debajo de
la media europea (34.700 operaciones por cajero
y 3.400 operaciones por TPV).
En el caso del sistema financiero español, su
contribución directa al valor añadido de la economía se sitúa por encima de la media europea
(5,36% vs. 4,90%) en 2008. Este mayor peso relativo contrasta con la posición existente hasta
2006, seguramente como consecuencia del
mayor impacto de la crisis en 2007 y 2008 en los
sistemas financieros europeos. Además, si a la
visión que se desprende en términos de valor
añadido añadimos el hecho de que en España el
peso del sector de la intermediación financiera
en el empleo total de la economía es inferior a la
media europea (2,01% vs. 2,86%), se desprende
que la productividad del trabajo de nuestro sistema financiero es superior a la de otros países de
nuestro entorno, tal y como ya se constató con
mayor rigor y detalle en páginas anteriores del
informe.
A pesar de la enorme importancia que el
avance hacia un mercado único tiene sobre el crecimiento económico (ese es el motivo fundamental de todas las medidas hasta ahora implementadas principalmente por la Comisión Europea
para avanzar en el grado de integración), solo un
reducido número de trabajos han analizado y
cuantificado el impacto de la integración sobre el
crecimiento14.
Siguiendo con la metodología utilizada en las
dos versiones anteriores de este observatorio,
nuestro referente para analizar y cuantificar la
contribución de la integración financiera al crecimiento económico es el influyente trabajo de
Guiso et ál. (2004) quienes asumen que gracias a
una mayor integración, el desarrollo financiero
es mayor, siendo esta la vía por la que la integración contribuye positivamente al crecimiento
económico. Estos autores asumen que si en Europa los mercados financieros estuvieran plena-
7. INTEGRACIÓN FINANCIERA
Y CRECIMIENTO ECONÓMICO
Como se ha puesto de manifiesto en reiteradas
ocasiones a lo largo de este informe, el sistema
financiero es una pieza clave en el crecimiento
económico en la medida en la que pone a disposición de los inversores los fondos generados por
los ahorradores últimos de la economía. La eficacia y eficiencia de ese proceso de intermediación
condiciona en última instancia el volumen de
fondos financieros disponibles para su inversión
en actividades productivas, siendo por parte un
determinante del crecimiento económico.
Pero además de este impacto indirecto del sistema financiero sobre el crecimiento económico,
la actividad productiva que desempeña el sector
de la intermediación financiera tiene una contribución directa en el PIB y en el empleo de la economía. Los últimos datos disponibles que ofrece
Eurostat referidos a 2008 (gráfico 7.1) muestran
que el sector de la intermediación financiera
representa el 4,9% del valor añadido y 2,86% del
empleo de las economías de la UE-15, con un
rango de variación muy amplio que va de un porcentaje máximo del 29% a uno mínimo del
2,58% en términos de PIB, y de un máximo del
11,8% a uno mínimo del 1,62%, correspondiendo el máximo y el mínimo a Luxemburgo y Finlandia, respectivamente.
14
Los estudios disponibles y sus principales resultados
pueden ser consultados en la anterior edición del Observatorio de la Reforma de los Mercados Financieros. De interés
son los informes realizados a requerimiento de la Comisión
Europea (CRA International, 2009 y European Economics,
2009) sobre la evaluación del impacto económico del PASF y
sobre los costes de implementar y cumplir con el PASF, realizado a través de encuestas a empresas de servicios financieros. Véase adicionalmente Peydró (2009).
130
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
GRÁFICO 7.1. PESO DEL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA
EN EL TOTAL DE LA ECONOMÍA. 2008
Nota: Las medias de la Euroárea y la UE-15 se calculan para los países para los que existe información.
* Datos para 2007.
** Datos para 2006.
*** Datos para 2005.
Fuente: Eurostat.
ción que se ha producido en Europa desde 1999,
así como el efecto diferencial de la actual crisis
que aun estamos sufriendo y que se inició en
verano de 2007.
mente integrados, el desarrollo financiero sería
similar al de Estados Unidos.
Si bien nuestra aproximación al impacto de
la integración financiera al crecimiento toma
como punto de partida la idea de Guiso et al.
(2004) de que es a través de un mayor desarrollo financiero como se materializa el impacto de
la integración, nuestro interés no es estimar el
impacto de una situación de mercado único o
plenamente integrado, ya que como se ha analizado anteriormente a través de una amplia batería de indicadores, la situación existente dista de
ese concepto teórico de mercado único, al
menos en los mercados financieros al por
menor. Por el contrario, nuestro interés es cuantificar en términos de crecimiento del PIB la
contribución del avance en el grado de integra-
7.1. APROXIMACIÓN METODOLÓGICA
El trabajo de Guiso et al. (2004) utiliza a su vez la
metodología propuesta por Rajan y Zingales
(1998). Estos últimos autores proponen un test
que permite contrastar si los sectores que más
dependen de la financiación externa experimentan tasas de crecimiento superiores en los países
con un mayor nivel de desarrollo financiero. Para
ello, proponen un modelo de regresión muy simple en el que la variable a explicar es el creci131
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
miento económico sectorial (aproximado por
cualquiera de las variables que se estime oportuno como las ventas, el valor añadido, el empleo,
etc.) y una de las variables explicativas es el producto del desarrollo financiero y la dependencia
financiera, ya que el impacto del desarrollo
financiero sobre el crecimiento será mayor o
menor en función del grado de dependencia
financiera de cada sector. Además, como suele
ser habitual en la literatura del crecimiento económico, se introducen efectos sectorial y de país
para captar la influencia de variables explicativas
adicionales.
En concreto, el modelo de referencia que
sirve de base a las estimaciones que se ofrecen a
continuación del impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico es el
siguiente:
(1)
efecto acumulado tras el inicio de la crisis financiera en verano de 2007, y 2008-2009, con objeto de cuantificar lo acontecido en el último año
analizado.
donde j=sector, k=país, Crecimiento económico=
tasa de crecimiento media anual real del valor
añadido del sector j en el país k, y Desarrollo
financiero es una variable que aproxima el grado
de eficiencia alcanzado en la intermediación
financiera. Las dummies sectoriales y de país captan la influencia de efectos específicos de cada
industria o país, respectivamente. El peso de
cada sector en el total del valor añadido de cada
país en el año inicial capta el posible efecto convergencia a nivel sectorial, en la medida en la
que los sectores que inicialmente tienen un
mayor peso en la renta total suelen crecer a un
menor ritmo de crecimiento, por lo que sería de
esperar un ψ3 negativo.
Obsérvese que el parámetro ψ4 recoge el
impacto de la variable interacción desarrollodependencia financieros sobre el crecimiento
económico, siendo mayor el impacto del desarrollo financiero cuanto mayor sea la dependencia financiera de un sector. Si un determinado sector de la economía es poco dependiente de
las fuentes de financiación externas, sus resultados no se verán influidos por el grado de desarrollo financiero de su país.
Dado que el modelo de regresión (1) puede
estimarse para diversos subperiodos, en el informe se cuantifica la contribución del avance en el
desarrollo financiero que ha tenido lugar de
1999 a 2009 en España y en el resto de países
europeos, así como para dos subperiodos de
interés: 2007-2009, con objeto de mostrar el
7.2. RESULTADOS
Los resultados que se ofrecen a continuación utilizan como punto de partida la estimación de la
ecuación (1) que realizan Maudos y Fernández de
Guevara (2010). Basándose en el valor estimado
del parámetro ø4 que obtienen esos autores, sus
resultados confirman los obtenidos previamente
por Rajan y Zingales (1998) y Guiso et al. (2004)
en el sentido de que los sectores que son más
dependientes de la financiación externa son los
que experimentan mayores tasas de crecimiento
si están ubicados en países financieramente más
desarrollados15. Si multiplicamos el valor de
dicho parámetro por la variación de nuestro
indicador de desarrollo financiero (teniendo en
cuenta el grado de dependencia financiera de
cada sector), obtenemos la cuantificación del
impacto del desarrollo financiero sobre el valor
añadido (PIB) del sector en un determinado
periodo de tiempo.
15
En concreto, el impacto económico de pasar de una
situación de reducido desarrollo financiero a otra de mayor
desarrollo se traduce en aproximadamente 0,50 puntos porcentuales de crecimiento de los sectores financieramente
más dependientes.
132
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
uno en los que más ha incrementado su capitalización total (como porcentaje del PIB) desde
1999, tal y como ya se pone de manifiesto en el
gráfico 2.1. La contribución negativa en el caso
de Finlandia, Alemania y Grecia se explica por el
hecho de que en estos tres países la capitalización
financiera total en 2009 es inferior a la existente
de 1999, con lo que el indicador de desarrollo
financiera ha caído en el periodo analizado.
Si tomamos como referencia el impacto en el
periodo completo 1999-2009, el gráfico 7.2
muestra la contribución anual (en puntos porcentuales) del desarrollo financiero al crecimiento del PIB en cada uno de los países de la euroárea excluidos Irlanda y Luxemburgo ya que,
como veremos posteriormente, no es posible estimar el impacto de la integración financiera por
falta de información. Para la media de los países
de la euroárea considerados, la contribución
anual ha sido de 0,15 pp, lo que explica un 12%
del crecimiento del PIB (el crecimiento medio
del PIB fue del 1,25% al año). En el ranking que
se representa en el gráfico, España ocupa la tercera posición (por detrás de Italia y Portugal) con
una contribución anual del desarrollo financiero
de 0,65 pp que representa el 25% de la tasa de
crecimiento media anual del PIB de 1999 a 2009
(2,6%). Es lógico que España ocupe posiciones
avanzadas en el ranking en términos de impacto
económico del desarrollo financiero dado que es
Si nos centramos en el impacto anual de la
variación en el desarrollo financiero en el año
2009, la contribución al crecimiento económico
es muy elevada como consecuencia de la recuperación en la capitalización total con respecto a los
valores mucho más reducidos existentes en 2008
tras el impacto de la crisis financiera. En concreto, la recuperación en el grado de desarrollo
financiero en el último año analizado se traduce
en una contribución de 0,75 pp al crecimiento
del PIB de la euroárea. Téngase en cuenta que
GRÁFICO 7.2. EL IMPACTO DEL DESARROLLO FINANCIERO SOBRE EL CRECIMIENTO
Fuente: Elaboración propia.
133
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
como aparece reflejado en el cuadro A.2.1, de
2008 a 2009 la capitalización total (como porcentaje del PIB) aumenta un 10,6%, mientras que de
1999 a 2009, la tasa promedio anual de crecimiento es del 2,3%. Es lógico por tanto que la
contribución del desarrollo financiero en 2009
sea mucho más elevada dada la mayor tasa de
crecimiento de la capitalización total.
En el caso de España, la mayor tasa de crecimiento en 2009 del indicador de desarrollo
financiero (la capitalización total crece un 12,4%
frente a un 10,6% en la eurozona) explica que su
contribución al crecimiento del PIB también sea
mayor. En concreto, el impacto de la recuperación del desarrollo financiero que tiene lugar en
2009 se traduce en un crecimiento del PIB de
1,27 pp, frente al 0,75 pp de la euroárea. Si tenemos en cuenta que el 2009 el PIB español cayó
3,7 pp, los resultados obtenidos indican que en
ausencia de recuperación en la capitalización
financiera, el PIB hubiera caído 1,27 pp más,
hasta situarse en un valor negativo en torno al
5%. Este último razonamiento hubiera situado la
caída del PIB de la euroárea en 2009 el 4,8% en
lugar del 4,09%.
Si tomamos como referencia el periodo 20072009 para así analizar en toda su extensión el
impacto acumulado de la crisis, la contribución
anual del desarrollo financiero al crecimiento del
PIB de la euroárea es prácticamente nula (0,02
pp). Este resultado refleja que la caída que se
produjo de 2007 a 2008 en el nivel de capitalización (caída del 9,24%) se ha recuperado por
completo en 2009 (con un aumento del 10,6%),
con lo que en términos acumulados la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del
PIB es marginal. Por tanto, el impacto negativo
de la caída del desarrollo financiero que tuvo
lugar en 2008 se ha recuperado por completo en
2009.
En el caso de España, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB en el
periodo 2007-2009 es de 0,17 pp, muy por encima de los 0,02 pp de la euroárea. Este mayor
impacto se justifica por la más elevada tasa de
crecimiento de la capitalización total (como por-
centaje del PIB) que ha aumentado a una tasa
anual del 1,5%, frente al 0,2% de la euroárea. La
mayor recuperación que ha tenido lugar en 2009
en España en el indicador de desarrollo financiero (un 12,4% vs. 10,6% en la eurozona) ha hecho
que se haya recuperado sobradamente la contribución negativa que tuvo lugar en 2008 cuantificada en 0,94 pp.
Los resultados hasta ahora obtenidos cuantifican la contribución del avance en el desarrollo
financiero sobre el crecimiento económico. Sin
embargo, si bien parte de la contribución estimada se debe al avance en el proceso de integración
financiera, el desarrollo financiero también
puede deberse a factores ajenos a la integración.
Para simular el efecto de la integración financiera sobre el desarrollo financiero, vamos a asumir que de no haber avanzado el grado de integración, el crecimiento de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 hubiera sido
igual al crecimiento de la financiación proveniente del resto del mundo. De hecho, como tuvimos ocasión de comprobar en este mismo informe, desde 1999 el crecimiento de la financiación
procedente de otros países de la UE-15 (como %
del PIB) ha sido superior al crecimiento de los
pasivos financieros recibidos del resto del mundo
(países no europeos). Por tanto, el ejercicio de
simulación consiste en estimar el nivel de desarrollo financiero (total de financiación captada
como porcentaje del PIB) que se hubiera alcanzado si el crecimiento de la financiación obtenida
del resto de países de la UE-15 hubiera sido igual
al crecimiento que ha experimentado la financiación procedente de países no europeos.
Para estimar ese nivel hipotético de menor
desarrollo financiero en un escenario de no integración, se realizan los siguientes cálculos:
a) Según las cuentas financieras que ofrece
Eurostat hasta 2008 (último año disponible), se calcula el peso que los pasivos
financieros tienen en el PIB de cada país.
Las cuentas financieras distinguen entre la
financiación doméstica y la procedente del
resto del mundo. Del total de pasivos
financieros, se utiliza la información
134
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
correspondiente a los pasivos de renta fija,
renta variable (acciones y participaciones)
y préstamos bancarios. De esta forma, la
suma de estos tres pasivos financieros es el
valor de capitalización total que habitualmente se utiliza como indicador de desarrollo financiero (como % del PIB).
b) La información de las cuentas financieras
correspondiente al resto del mundo (financiación no doméstica) se utiliza como base
para desglosarla entre financiación procedente de países europeos (UE-15) y de terceros países. Para efectuar el desglose se
utiliza la distribución porcentual a partir
de otras fuentes de información que se describen a continuación.
c) El Fondo Monetario Internacional ofrece
información del desglose geográfico de las
emisiones de deuda y de títulos de renta
variable de cada país (Fuente: Coordinated
Portfolio Investment Survey)16. La distribución porcentual del total de pasivos financieros (renta fija, por un lado, y renta variable, por otro) se aplica a los datos de financiación externa (resto del mundo) que
suministran las cuentas financieras de
Eurostat para así tener una estimación de
la financiación captada (renta fija y variable, de forma separada) en los países de la
UE-15 y en el resto de países no europeos.
d) En el caso de la financiación bancaria
(préstamos), se utiliza la distribución porcentual que ofrece el BIS de la financiación
captada de países de la UE-15 vs. resto del
mundo. Con dicha distribución, y basándose en el total de préstamos (pasivos financieros) del resto del mundo de las cuentas
financieras de Eurostat, se estiman los
préstamos procedentes del resto de la UE15 vs. terceros países.
e) La variación acumulada del total de la
capitalización financiera (como % del PIB
entre los años t y t-1) se descompone en
una suma ponderada de la capitalización
doméstica (CD), la capitalización procedente de países de la UE-15 (CUE) y el resto de
capitalización procedente del resto del
mundo (CRM). Los factores ponderadores
corresponden al peso de cada fuente de
financiación en el total, fechados en el año
inicial:
(2)
Según la descomposición anterior, es posible
simular cuál hubiera sido el valor de la capitalización total (proxy del desarrollo financiero) bajo
el supuesto de que de no haber avanzado la integración financiera, el crecimiento de la financiación procedente de la UE-15 hubiera sido igual
al crecimiento de la financiación procedente del
resto del mundo.
El cuadro 7.1 contiene los valores del crecimiento en la capitalización total (indicador de
desarrollo financiero) y su descomposición en
financiación doméstica, financiación procedente
donde la capitalización total corresponde a la
suma de la renta fija, variable y préstamos bancarios17.
16
El Coordinated Portfolio Investment Survey del FMI ofrece
información para los años 1997 y 2001-08. Por este motivo,
el desglose geográfico del indicador de desarrollo financiero
de 1999 se realiza utilizando la distribución porcentual de la
financiación proveniente de la UE-15 vs. resto del mundo
correspondiente a 1997.
17
En 2009, la desagregación geográfica se realiza utilizando los datos de las estadísticas sobre actividad domésticas
vs. cross-border de las Instituciones Financieras Monetarias del
Banco Central Europeo. En base a los pesos de las tres áreas
geográficas (doméstico, UE y resto del mundo), se estima el
crecimiento de los 3 pesos de 2008 a 2009. Esta tasa de crecimiento se aplica al peso que en 2008 tiene cada área geográfica estimada a partir de los 3 activos considerados (créditos, renta fija y renta variable) de forma que se estima un
peso en 2009 de las 3 áreas geográficas que se aplica a la
capitalización total del 2009.
135
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
Además del mayor crecimiento del desarrollo
financiero de la economía española, otro rasgo a
destacar es la mayor diferencia que tiene lugar en
España entre el crecimiento de la financiación
recibida de la UE-15 y del resto del mundo. Así,
mientras que en la euroárea esa diferencia es de
94,7 pp, en España es casi el doble (173,2 pp), lo
que ya es un primer indicador del mayor beneficio de la integración financiera sobre nuestra
economía.
El cuadro 7.1 también muestra la descomposición de la capitalización total (como porcentaje
del PIB) para los subperiodos 2007-2009 y 200809. En el primer caso, el impacto acumulado de
la crisis iniciada en verano de 2007 muestra que
el retroceso que tuvo lugar en 2008 se recupera
por completo en 2009 ya que, de forma acumulada, la capitalización total acaba aumentando un
0,4%, con un valor del indicador de desarrollo
financiero prácticamente igual al de 2007. En
España, la caída en la capitalización que tuvo
lugar en 2008 con la crisis, también se recupera
por completo en 2009, si bien con más intensidad que en la euroárea. En concreto, de 2007 a
2009, el desarrollo financiero de España aumenta un 3%, frente a un 0,4% en la eurozona. Y si
nos centramos solo en lo acontecido de 2008 a
2009, frente a un aumento del 10,6% del desarrollo financiero de la eurozona, en España el
aumento es algo superior (12,4%).
En España, es de destacar que frente a un
aumento en la financiación proveniente de la
UE-15 en el periodo 2007-2009, la financiación
aportada por el resto del mundo disminuye, por
lo que también es de anticipar un escaso impacto
del retroceso en la integración de los mercados
financieros europeos sobre el crecimiento de
nuestra economía.
Bajo el supuesto de que no hubiera avanzado
el proceso de integración financiera en Europa,
el cuadro 7.2 replica la descomposición del crecimiento de la capitalización total, estimándose
de esa forma el nivel hipotético de desarrollo
financiero. Conviene recordar que el supuesto
manejado es que en ausencia de integración, la
financiación procedente de los países de la UE-
del resto de países de la UE-15, y financiación
procedente del resto del mundo en el periodo
1999-2009 y también en los periodos 2008-09 y
2007-09 con objeto de analizar el impacto de la
crisis desde 2007 así como el impacto específico
en 2009.
Para la euroárea, la capitalización total ha
aumentado un 25,4% de 1999 a 2009. De ese crecimiento, el 58,7% viene explicado por la aportación de financiación doméstica, un 40,8% de los
países de la UE-15 y sólo el 0,5% del resto del
mundo. El mayor crecimiento de la financiación
aportada por la UE-15 (con un aumento del
96,2% frente a un 1,6% del resto del mundo)
muestra el enorme efecto beneficioso derivado
del avance en la integración de los mercados
financieros europeos, y que ha permitido a los
países de la UE-15 acceder a las mayores fuentes
de financiación de sus socios comunitarios.
Obsérvese que si bien el crecimiento de la financiación doméstica es reducido (un 18,3% de 1999
a 2009), su contribución al crecimiento es muy
importante dado su elevado peso en la financiación total.
En España, el crecimiento de la capitalización
total ha sido algo más de cinco veces superior al
de la eurozona, ya que ha aumentado un 130,5%
de 1999 a 2009 frente al 25,4% de la euroárea.
Este mayor crecimiento ha tenido lugar tanto en
la financiación doméstica como en la recibida de
otros países de la UE-15 y del resto del mundo.
En concreto, la capitalización doméstica ha
aumentado un 121% (frente a un 18,3% en la
euroárea), la aportada por otros países de la UE15 un 266,3% (frente al 96,2% de la euroárea) y
la recibida del resto del mundo un 93,2% (un
1,6% en la euroárea). En términos relativos al
total del crecimiento de la capitalización, el componente doméstico explica un 82,9% (58,7% en
la euroárea), la financiación recibida de otros países de la UE-15 el 14,6% (40,8% en la euroárea),
y la financiación aportada por el resto de países
del 2,4% (0,5% en la euroárea). Por tanto, la
mayor diferencia entre España y la eurozona está
en la mayor aportación relativa de la financiación
doméstica en el caso español.
136
CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL
(porcentaje del PIB)
a) 1999-2009
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
137
CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL
(porcentaje del PIB) (Cont.)
b) 2007-2009
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
138
Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia.
CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL
(porcentaje del PIB) (Cont.)
c) 2008-2009
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
139
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN
TOTAL (PORCENTAJE DEL PIB) EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE
EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA
a) 1999-2009
b) 2007-2009
140
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN
TOTAL (PORCENTAJE DEL PIB) EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE
EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA (Cont.)
c) 2008-2009
Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia.
15 hubiera sido igual a la procedente del resto
del mundo.
Para la media de los países de la euroárea y
para la totalidad del periodo 1999-2009, la capitalización total (como porcentaje del PIB) hubiera crecido un 15,2% en lugar del 25,4% que se
reporta en el cuadro 7.1. Lo que este resultado
muestra es que la integración financiera ha aportado 10,2 pp de mayor crecimiento en la capitalización total y, por tanto, en el desarrollo financiero.
En España, la aportación de la integración es
de 12,4 pp, ya que sin integración la capitalización hubiera crecido un 118,1% en lugar de un
130,5%. De los países considerados, España
ocupa una posición intermedia en el ranking de
países más beneficiados por la integración finan-
ciera, estando a la cabeza Portugal con una aportación de 24,3 pp.
En el subperiodo de crisis 2007-2009, la aportación de la integración financiera es muy reducida de solo 0,6 pp en la euroárea y de 1,7 pp en
España. Y de 2008 a 2009 (panel c del cuadro), la
aportación también es muy reducida ya que en la
eurozona la capitalización total hubiera crecido
solo 0,6 pp por debajo del crecimiento real en
ausencia de avance en la integración financiera.
En España, en ausencia de integración, el
aumento de la capitalización hubiera sido 1,3 pp
más reducido.
En base a las simulaciones realizadas del valor
del desarrollo financiero en ausencia de integración financiera y utilizando la misma metodología anteriormente expuesta para cuantificar el
141
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento del PIB, el gráfico 7.3 muestra el impacto económico del avance en la integración financiera que ha tenido lugar de 1999 a 2009, así
como la cuantificación del efecto de la crisis en el
periodo 2007-2009 y 2008-2009. En concreto, el
gráfico cuantifica en puntos porcentuales el
impacto sobre el crecimiento anual del PIB real.
En la euroárea, el beneficio económico de la
integración se cuantifica en 0,023 pp al año, lo
que supone 0,23 pp de forma acumulada en la
década 1999-2009. En el caso concreto de España, la contribución de la integración al crecimiento es de 0,03 pp al año (0,3 pp de forma
acumulada en la década analizada), por lo que
nuestra economía se ha beneficiado en mayor
medida (en concreto, el beneficio es un 30%
superior) en relación a la media de países de la
euroárea. El país con mayor contribución de la
integración financiera al crecimiento del PIB es
Portugal (0,059 pp al año), mientras que en el
extremo opuesto se sitúa Grecia (0,006 pp).
En la parte derecha del gráfico 7.3 se representa el impacto que la crisis ha tenido sobre la
contribución de la integración financiera al crecimiento del PIB. Para la media del área del euro,
la crisis ha supuesto una brusca caída en el efecto de la integración, si bien el impacto sigue siendo positivo En concreto, frente a una contribución de 0,023 pp en el crecimiento anual del PIB
gracias al avance de la integración de 1999 a
2009, en el periodo 2007-2009 la contribución
anual es de solo 0,007 pp Y en el último año, la
aportación de la integración es muy similar de
0,009 pp.
En el caso de España, lo acontecido con la crisis es muy diferente de la visión que se desprende del comportamiento de la euroárea. En concreto, mientras que en el periodo 2007-2009 la
integración financiera solo aporta 0,007 pp de
GRÁFICO 7.3. EL IMPACTO DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA SOBRE
EL CRECIMIENTO ECONÓMICO
Fuente: Elaboración propia.
142
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
En este contexto, en el anterior informe se
planteaba el interrogante de si el retroceso de la
integración que tuvo lugar en 2008 sería transitorio o por el contrario con efectos más estructurales. Y con objeto de responder a esta pregunta,
se presenta en este informe una nueva actualización del sistema de indicadores cuyos principales
resultados y conclusiones se ofrecen a continuación. En concreto, el periodo analizado en esta
ocasión abarca la década 1999-2009 (cuyo año
inicial coincide con el inicio del Plan de Acción
de los Servicios Financieros y con la introducción
del euro), con información detallada para los
diferentes segmentos de los mercados financieros, así como siete áreas de análisis: desarrollo
financiero, estructura financiera, integración
financiera, competencia, eficiencia y productividad, medios de pago y crecimiento económico.
crecimiento anual de PIB en los países del área
del euro, en España la contribución es tres veces
superior hasta alcanzar un valor de 0,021 pp al
año. Y de forma puntual en 2009, el efecto positivo de la integración es de 0,032 pp frente a
0,009 pp de media en la euroárea.
8. RESUMEN DE RESULTADOS
Y CONCLUSIONES
En enero de 2010 vio la luz El Observatorio sobre la
reforma de los mercados financieros europeos. 2009
que realiza anualmente la Fundación de Estudios
Financieros desde 2006. Y en ese informe, al
igual que en la edición referida a 2008, se incluye un extenso apartado dedicado al análisis de la
integración de los mercados financieros europeos así como el análisis específico del caso español.
En la actualización que se hizo el año pasado
en el sistema de indicadores que respalda el
informe de integración, se puso claramente de
manifiesto el impacto de la crisis iniciada en
verano de 2007 tanto sobre el grado de integración de los mercados financieros europeos como
en la contribución de la integración al crecimiento de las economías. No obstante, se advertía en
ese último informe que el impacto sobre el crecimiento era reducido como consecuencia del
carácter mundial de la crisis sin que se produjeran efectos diferenciales y más profundos en los
mercados financieros europeos.
En el caso de la economía española, los resultados del anterior informe de integración mostraban que a pesar de la crisis, España seguía
siendo el país de la UE-15 que más se había
beneficiado del desarrollo financiero y uno de los
más favorecidos por el avance de la integración.
La crisis también había supuesto una caída en el
valor de la capitalización financiera de la economía española, de magnitud similar en el caso de
la financiación procedente de la UE-15 y del
resto del mundo, siendo este el motivo que explica que el retroceso en 2008 en el grado de integración financiera apenas tenga efectos sobre el
crecimiento del PIB.
8.1. RESUMEN DE RESULTADOS
Tomando como referencia el análisis de los casi
80 indicadores que forman el Observatorio sobre
la integración financiera europea, los resultados
más importantes son los siguientes:
DESARROLLO Y ESTRUCTURAS
FINANCIEROS
1. De 1999 a 2009, España es el segundo país
de la UE-15 que ha experimentado un
mayor crecimiento en el tamaño de los
mercados financieros, con una tasa de crecimiento anual muy por encima de la
media de países de la UE-15 (8,7% vs.
1,6%). Gracias a este mayor crecimiento, a
finales de 2009 la capitalización financiera
total de la economía española (como porcentaje del PIB) alcanza un valor del 469%,
muy por encima de la media de la euroárea
(316%).
2. Frente a la drástica caída que se produjo en
2008 como consecuencia de la crisis iniciada en verano de 2007, en 2009 se ha producido una ligera recuperación en el nivel
143
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
3.
4.
5.
6.
de desarrollo financiero de las economías
europeas que ha sido más intenso en España
con una ganancia del 12,4% en 2009 frente
al 10,6% de media en los países de la eurozona y que contrasta radicalmente con la
caída del 8,5% que se produjo en 2008.
El desglose del indicador agregado de desarrollo financiero en los mercados bancarios, de renta fija y de renta variable muestra que en todos ellos España presenta un
tamaño de los mercados financieros en
relación al PIB superior a la media europea, lo que muestra el mayor tamaño relativo de los mercados financieros españoles.
A pesar de la mayor importancia relativa
del crédito en España, el grado de bancarización de la economía (aproximado por
el peso del activo de las instituciones financieras monetarias en el PIB) es inferior a la
media de países de la eurozona, con un
valor en España del 327,9%, frente al
347,4% de la eurozona. Además, y a pesar
de la caída en 2009 en el ritmo de crecimiento del crédito bancario (con tasas
negativas a final de año), este se sitúa por
encima del crecimiento del PIB, por lo que
la ratio crédito/PIB crece un 4,7% en España en claro contraste con el reducido
aumento en la eurozona (0,4%) y las elevadas tasas de crecimiento negativas en
varios países del área del euro.
Dada la drástica caída que tuvo lugar en
2008 en el activo de los fondos de inversión, en 2009 se ha producido una clara
recuperación, con un crecimiento del
20,1% de la ratio activos/PIB de media en
la euroárea. En España la recuperación en
2009 ha sido de mucha menor cuantía (un
8,1%), siendo este tipo de inversión institucional de una importancia reducida en
comparación con la media europea. Así, el
activo de los fondos de inversión equivale
en España al 18,1% de su PIB, frente al
55,7% de la euroárea.
La industria del seguro española tiene una
importancia reducida en comparación con
la media europea con un valor de sus
inversiones equivalente al 17,5% del PIB
que es prácticamente un tercio del valor de
la UE-15 (55,8%). Esta imagen de retraso
relativo se mantiene en términos de tasa de
penetración, con un valor de las primas
cobradas del 5,4% del PIB, frente al 8,4%
en la UE-15.
7. El análisis de la posición financiera neta de
la economía muestra el creciente endeudamiento de nuestra economía hasta alcanzar
una posición neta negativa del 91% en
2009 que ha obligado a recurrir al creciente endeudamiento externo. Una parte muy
importante de esta deuda externa pasa por
manos de los intermediarios financieros
que son quienes captan en los mercados
internacionales la financiación del creciente endeudamiento del sector privado no
financiero. En concreto, a finales de 2009,
la deuda privada del sector no financiero
representa el 226% de nuestro PIB, frente
al 160% de la eurozona.
8. En el periodo de crisis 2007-2009, las
empresas españolas han reduciendo drásticamente las necesidades de financiación en
14 puntos porcentuales (pp). Por contra, el
drástico recorte de ingresos y el aumento
del gasto asociado a una política de gasto
pública expansiva ha supuesto un crecimiento del déficit público (hasta llegar al
11,2% a finales de 2009) y, por tanto, a un
aumento en la necesidad de financiación
del sector público, empeorando su posición neta en 16 pp de 2007 a 2009.
INTEGRACIÓN FINANCIERA
Mercados monetarios
9.
144
Tras la crisis de verano de 2007, se ha
producido un retroceso en la integración
de los mercados monetarios. El periodo
de máxima tensión se vivió tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre
de 2008 y que duró hasta el primer tri-
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
mestre de 2009. Posteriormente se observa una caída muy acusada en la desviación típica de los tipos de interés que
supone una vuelta rápida y gradual hacia
una mayor integración en verano de
2009. Finalmente, en el resto del año, y
gracias a las medidas implementadas por
el Banco Central Europeo en mayo de
2009 (como el alargamiento del vencimiento de las operaciones de financiación a más largo plazo, las subastas
extraordinarias a 12 meses a tipo fijo y
adjudicación plena «barra libre»), se consolida una situación de cierta estabilidad,
si bien las diferencias de tipos en el Eonia
se mantienen por encima de los niveles
existentes antes de la crisis.
10. El grado de integración de España con
Europa es elevado en lo que a las tenencias de deuda a corto plazo se refiere. En
concreto, España presenta una importancia relativa de deuda europea como porcentaje del total de deuda externa superior a la media de la UE-15 y de la euroárea, con un porcentaje del 77,2% frente
al 62,7% de la euroárea.
11. Esta mayor integración de España es
todavía más elevada en el caso de las emisiones de deuda externa en Europa, ya
que el 61,8% de sus emisiones externas se
colocan en mercados europeos frente al
48,5% de la media de la eurozona.
12. Utilizando como indicador de integración en el mercado de la deuda soberana
la evolución de las desigualdades en el
diferencial del tipo de interés de cada
país europeo con respecto a Alemania, se
constata un retroceso en la integración
tras la quiebra de Lehman Brothers en
septiembre de 2008 y hasta marzo de
2009. Con posterioridad, las diferencias
se reducen hasta octubre de 2009,
aumentando nuevamente a partir de
entonces hasta alcanzar un valor máximo
en abril de 2010 (último mes analizado
en este informe).
13. En el caso de la deuda pública española,
si bien el grado de respuesta de su rentabilidad a variaciones en la rentabilidad
de la deuda alemana es muy similar a la
media europea hasta 2008, se distancia
en 2009 hasta alcanzar un diferencial de
14 pb (1,02 en España, frente a 0,88 de
media en los países europeos analizados).
No obstante, el valor de España está
mucho más cerca de la unidad (valor teórico de máxima integración) que el de
Europa, lo que implica un menor impacto negativo de la crisis financiera.
14. Las emisiones internacionales de deuda
en relación al total, que habían experimentado un fuerte crecimiento hasta
alcanzar un valor máximo del 44,7% en
2007, se han reducido marginalmente en
2008 y 2009, seguramente por la influencia de la crisis que implica mayores dificultades para colocar deuda en los mercados internacionales. En este contexto,
la importancia relativa de las emisiones
internacionales de renta fija en España
(47% en 2009) es similar a la media de la
UE-15 (47,3%).
15. El indicador agregado de integración
que se construye en el informe a partir
del desglose geográfico de la deuda,
muestra que la caída que se produce en
los activos y pasivos exteriores es generalizada (tanto en Europa como en el resto
del mundo), por lo que el impacto de la
crisis es neutral en la integración financiera europea. En España, si bien la caída
es más acusada, el grado de integración
financiera de los mercados de deuda con
la UE-15 es muy elevado.
16. La última información disponible referida a 2009 muestra que el peso de las
tenencias de deuda cross-border de la
banca española con otros países europeos
es mucho más reducido que la media de
la eurozona, lo que refleja un menor
grado de integración con Europa. En
concreto, si tomamos como referencia las
145
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
tenencias de títulos de renta fija con otros
países del área del euro, el porcentaje de
tenencias de títulos emitidos por el sector
no financiero (deuda privada y pública)
es del 31,8% de media en la euroárea,
mientras que en la banca española el porcentaje es de solo el 8,8%. Y en el caso de
títulos emitidos por otras instituciones
financieras monetarias, el porcentaje es
del 14,8% en España, frente a un 29% en
la banca europea.
Mercados bancarios
20. El grado de integración en los mercados
bancarios es muy desigual en función del
producto analizado, siendo inferior en
los préstamos al consumo. Además, se
aprecia que, en general, el aumento en
las desigualdades de tipos que tuvo lugar
en 2008 se mantiene o aumenta en el
2009, con la excepción de los depósitos a
la vista.
21. En los préstamos a las empresas, el retroceso en la integración que tuvo lugar en
2008 se acentúa en 2009 con un aumento en las diferencias de tipos entre países.
En los préstamos al consumo, si bien el
grado de integración es más reducido, en
2009 no se ha acentuado el retroceso
observado en 2008. Lo mismo ocurre en
los préstamos para la compra de vivienda
con tipo de interés hasta un año.
22. En los depósitos a plazo, las diferencias
de tipos de interés entre los sectores bancarios de la eurozona se sitúan en 2009
en niveles superiores a los de 2008, por
lo que el grado de integración financiera
se ha reducido. Por el contrario, en los
depósitos a la vista, en 2009 se reducen
drásticamente las diferencias de tipos
entre países, lo que se interpreta como un
avance en el grado de integración.
23. Los diferenciales de tipos que aplica la
banca española en comparación con la
media europea son elevados en los préstamos al consumo. En concreto, a finales
de 2008 y nuevamente a finales de 2009,
el spread aumenta hasta 250 pb, si bien se
reduce en los primeros meses de 2010.
En los préstamos para la compra de
vivienda, el diferencial aumentó a finales
de 2008 para situarse 50 pb por encima
de la media europea, si bien desde entonces se reduce hasta situarse desde mediados de 2009 por debajo de dicha media.
En los préstamos empresariales, los diferenciales son muy reducidos, a excepción
Mercados de renta variable
17. Frente a la intensa caída que tuvo lugar
hasta mediados de 2006 en la desviación
típica de las rentabilidades implícitas en
los índices bursátiles de los países de la
euroárea, las diferencias han aumentado
de forma ininterrumpida hasta la actualidad bajo la influencia de las turbulencias
que han afectado a los mercados financieros desde mediados de 2007. En 2009
la desviación típica ha seguido aumentando, si bien a una tasa decreciente.
18. Si bien España es de los países que más
ha incrementado sus inversiones de renta
variable en países de la UE-15, es de los
que menos ha incrementado las emisiones en dicha área. A finales de 2008 (última información disponible) España está
por encima de la media europea en
inversiones de renta variable en otros
países de la UE-15, mientras que está por
debajo de dicha media en cuanto a emisiones de refiere.
19. El grado de internacionalización del
mercado de renta variable español (aproximado por el porcentaje de activos y
pasivos exteriores en relación al PIB) es
mucho más reducido en relación a los
países de la UE-15. No obstante, el grado
de integración con Europa es algo mayor
en España.
146
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
de los préstamos de menos de un millón
de euros, donde desde el último trimestre de 2008 ha aumentado hasta situarse
50 pb por encima de la media europea.
En los depósitos de las economías domésticas, desde verano de 2007 la banca
española remunera dichos depósitos 50
pb por encima de la media europea, lo
que puede estar evidenciando las dificultades por captar financiación en los mercados mayoristas, intensificándose la
competencia subiendo tipos en los depósitos bancarios. Finalmente, en los depósitos a la vista, los spread negativos que
tuvieron lugar hasta finales de 2008 desaparecen en 2009, lo que implica que la
banca española remunera a un tipo similar al europeo los depósitos a la vista.
24. Los indicadores de integración basados
en la actividad cross-border muestra que la
integración es mayor en el mercado
interbancario y en el de renta fija en relación a los mercados bancarios al por
menor.
25. El aumento en la importancia de la actividad cross-border con el resto de países de la
UE-15 que tuvo lugar desde 1999 hasta
2006, se interrumpe por completo con la
crisis en 2007 e inicia un retroceso en
2008 que continúa en 2009, si bien con
menos intensidad. La caída en la actividad transfronteriza es mayor en los préstamos interbancarios, lo que refleja la crisis de confianza que imperó en este mercado tras el inicio de la crisis. En las inversiones en renta fija, también el retroceso
en la integración es acusado, mientras
que en la renta variable la caída que tuvo
lugar en 2008 se estabiliza en 2009.
26. A pesar del retroceso en la actividad crossborder que ha tenido lugar con la reciente
crisis financiera, el grado de integración
actual es muy superior al existente en
1999, lo que demuestra el efecto neto
claramente positivo del nacimiento del
euro y de las medidas del PASF.
27. El análisis de la actividad transfronteriza
de la banca española con otros países de
la UE-15 también muestra el impacto de
la crisis con una caída o estancamiento en
este tipo de actividad. Además, en 2009,
nuestra actividad cross-border se sitúa por
debajo de la media europea en las inversiones en renta fija y en préstamos y
depósitos no interbancarios. Por el contrario, España se sitúa claramente por
encima de la media europea en la importancia relativa de la actividad transfronteriza de los depósitos interbancarios y
también, aunque en menor medida, en
los préstamos interbancarios, lo que
supone un mayor grado de integración
en estos mercados.
28. La internacionalización de la banca española es mucho más reducida que la de la
banca de la euroárea, con un peso de los
activos exteriores en el total de solo un
12,2% a finales de 2009, frente a un
27,8% en la banca de la eurozona. También en el caso español se aprecia el
impacto de la crisis, con una caída en
2008 que continúa en 2009. También
nuestra apertura externa (peso de los
pasivos exteriores en el total) es inferior a
la de la banca de la eurozona.
29. Las inversiones de la banca española en
el exterior presenta un considerable
grado de diversificación geográfica, destacando la importancia relativa de las
inversiones en la UE-15 (52,2% del total),
sobre todo en el Reino Unido (29,7%)
como consecuencia de la presencia creciente en dicho país del Banco Santander. Por el contrario, las inversiones en
América Latina disminuyen su importancia de un 41,7% en 1999 a un 29,7% en
2009. También es de destacar el aumento
que se produce puntualmente en 2009 en
las inversiones de la banca española en
Estados Unidos que se explica en parte
por la compra de bancos norteamericanos por parte de bancos españoles.
147
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
30. El análisis de las inversiones de la banca
extranjera en activos españoles (interbancarios, deuda privada, deuda bancaria, deuda pública, etc.) muestra la
importancia que la banca europea tiene a
la hora de financiar a la economía española. En 2009, según datos del BIS, la
banca de la UE-15 posee el 89% de los
pasivos exteriores de la economía española. De ese porcentaje, Alemania y Francia concentran casi 50 puntos porcentuales.
31. En 2008, la cuota de mercado de filiales
y sucursales de bancos europeos en los
mercados domésticos ha caído en casi 2
pp en la UE-15 y en 1 pp en España, lo
que pone de manifiesto el retroceso en la
integración con la crisis financiera. También se observa claramente la menor
apertura externa del sector bancario
español, con una cuota de mercado de la
banca europea del 10,1% en 2008, frente
al 17,7% de media en la banca de la UE15.
de los países analizados y por encima de
Reino Unido, Grecia, Suecia, Alemania,
Francia y Austria.
34. En la industria de los fondos de inversión, España destaca por presentar un
nivel de internacionalización muy reducido, con una presencia de activos extranjeros en las carteras de los fondos de
inversión del 34%, solo superior a Grecia.
La creciente internacionalización que
tuvo lugar hasta 2007 ha retrocedido en
2008, con caídas en el porcentaje de activos extranjeros en todos los países analizados, aumentando en consecuencia el
sesgo doméstico en la composición de las
carteras.
35. En los fondos de pensiones, la caída en
2008 en el grado de internacionalización
no es tan acusada e incluso ha aumentado en algunos países europeos. Si bien
para España la OCDE no ofrece información para el año 2008, en el periodo
1999-2007 se observa un aumento de la
internacionalización de las carteras de los
fondos de pensiones, con un porcentaje
de activos exteriores del 40,8% en 2007.
Inversores institucionales
32. En el sector asegurador español, la
importancia del negocio controlado por
sucursales de empresas extranjeras es
muy reducido, con una cuota de mercado
en términos de primas de solo el 0,26%.
No obstante, la apertura externa aumenta de forma considerable en términos de
cuota de sucursales extranjeras.
33. La reducida cuota de mercado de compañías extranjeras en el mercado español
de los seguros contrasta con el fuerte crecimiento de las inversiones de las compañías españolas en el exterior, siendo la
segunda industria del ranking de países
europeos según el crecimiento en el
periodo 1999-2007. En este último año
(último disponible), el porcentaje de activos extranjeros en sus inversiones es del
38,5%, valor que se sitúa entre la media
COMPETENCIA
Sector bancario
36. La concentración del sector bancario
español (aproximada por la cuota de
mercado de las 5 entidades más grandes)
ha aumentado 1,4 pp en 2008, hasta
alcanzar un valor del 42,4% que es ligeramente más reducido que la media de
los sectores de la UE-15 (43,7%). Desde
1999, el sector bancario español es de los
que menos ha incrementado su concentración, con un crecimiento anual del
0,4%, frente al 2,4% de la banca europea.
En términos del índice de Herfindahl,
también la concentración de nuestro sector bancario se sitúa por debajo de la
media europea.
148
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
37. El índice de Lerner de poder de mercado
muestra que, en los productos activos, los
índices más elevados corresponden a los
préstamos al consumo de las familias y a
los préstamos a las empresas no financieras con tipo variable hasta un año, mientras que son mucho más reducidos en los
préstamos empresariales a más de cinco
años. En el caso del préstamo para la
compra de vivienda, el índice de Lerner
se sitúa en una posición intermedia.
38. El aumento que se observó en la anterior
edición del observatorio en los índices
de poder de mercado desde mediados de
2008 hasta finales de ese año, ha continuado hasta aproximadamente septiembre de 2009, estabilizándose hasta el primer trimestre de 2010 en unos casos
(préstamos empresariales con tipo revisable a un año y préstamo para la compra de vivienda) y reduciéndose ligeramente en otros (crédito al consumo). En
los productos pasivos, el índice de Lerner ha experimentado una drástica
reducción desde mediados de 2008 que
continua en 2009 (incluso en el primer
trimestre de 2010 en los depósitos a
plazo). Es más, la caída ha sido tan acusada que los márgenes pasivos han llegado a ser negativos como consecuencia de
pagar tipos de interés por encima del
tipo de referencia (Euribor). Este hecho
refleja los problemas que las entidades
han tenido a la hora de obtener financiación en los mercados mayoristas que
les ha obligado a aumentar tipos para
captar depósitos.
39. En el caso de la banca española, la evolución temporal del poder de mercado es
muy similar al promedio europeo, si bien
en algún caso se observan diferencias de
nivel. En concreto, el poder de mercado
es similar en los préstamos empresariales
y para la compra de vivienda y más elevado en el préstamo al consumo. En los
depósitos a la vista, se ha producido una
convergencia hacia los valores europeos y
en los depósitos a plazo la caída ha sido
más acusada en España.
40. El margen de intermediación de la banca
española ha caída a una tasa similar al
promedio europeo, si bien el nivel a finales de 2008 es un 47% superior (1,64% en
España frente a un 1,12% en la UE-15).
El margen ordinario también ha caído en
el periodo analizado, siendo en España
casi un 50% superior. Y en términos de
margen de explotación, el comportamiento de la banca española contrasta
con la media europea ya que frente a una
caída acumulada en el periodo 19992008 del 46% en la banca de la UE-15, en
España el margen ha aumentado un 14%
hasta situarse a finales de 2008 en el
1,35%, 2,5 veces superior a la media
europea.
41. La rentabilidad sobre activo (ROA) de la
banca europea ha experimentado una
drástica caída en 2008 (del 0,57% en
2007 al -0,09% en 2008), continuando así
la caída observada en 2007 como consecuencia de la crisis. La banca española, si
bien también ha sufrido el impacto de la
crisis con una caída en la rentabilidad del
34% en 2008, ocupa la primera posición
del ranking en términos de ROA, con un
valor del 0,68%. En términos de rentabilidad sobre recursos propios (ROE), en
2008 el sector bancario español mantiene
su primera posición en el ranking europeo con un nivel del 12,2% frente a una
rentabilidad negativa del -6% de media
en los sectores de la UE-15.
Seguros
42. La concentración en el mercado de seguros de vida europeos (aproximada por la
cuota de mercado de las 5 compañías
más grandes en cada país) es del 60%,
frente a un 55% en el segmento de seguros no-vida. La industria aseguradora
española presenta un nivel de concentra149
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
ción muy reducido en los seguros de vida,
siendo de hecho el país de la UE-15 con
menor grado de concentración (solo el
39%). En el segmento de no-vida, la concentración de la industria española es
más elevada (44%), si bien se sitúa nuevamente por debajo de la media europea.
43. El menor nivel de rentabilidad de la
industria del seguro en España puede ser
un indicio de la existencia de mayor competencia. No obstante, la interpretación
debe realizarse con mucha cautela ya que
también puede deberse a una reducida
eficiencia, en consonancia con la menor
productividad y mayores costes de la
industria aseguradora española en relación a la media europea.
46. El nivel actual de costes medios de nuestro sector bancario sigo siendo superior
al de otros sectores de nuestro entorno, a
lo que sin duda contribuye a explicar la
elevada densidad de red de oficinas existente en España y que obliga hoy día a
reestructurar para hacer frente a la crisis
ante un escenario de tasas de crecimiento negativas del crédito bancario.
47. La visión que se desprende de los indicadores manejados es que en España la
industria aseguradora presenta un nivel
de eficiencia claramente por debajo de la
media europea.
48. La liquidez de los mercados de capitales
españoles es elevada en relación a las
principales bolsas europeas, con un turnover ratio del 109% frente a un 72% en
Europa. El impacto negativo de la crisis
que ya se observó en la anterior edición
del Observatorio se observa nuevamente
en 2009, ya que el valor de los importes
negociados (como porcentaje del PIB) ha
caído un 40% en las bolsas de la UE-15 y
un 28% en la española.
EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD
44. El sistema financiero español destaca en
el contexto europeo por su elevada productividad, con valores muy por encima
de la media tanto de la UE-15 como de la
euroárea. Además, es uno de los sectores
que encabeza el ranking de crecimiento de
la productividad desde 1999 a 2008 (último año disponible), con una tasa anual
promedio del 6,8% frente a un 3,5% en la
EU-15. Por tanto, tanto en nivel como en
tasa de crecimiento, España destaca en el
contexto europeo en términos de la productividad del sistema financiero.
45. El sector bancario español destaca por su
elevada eficiencia a nivel internacional,
con una ratio de eficiencia operativa del
48%, frente al 75% de media en la banca
de la UE-15. La pérdida de eficiencia que
se produce en 2008 se debe a la caída del
margen ordinario ya que el coste operativo por unidad de activo se han reducido
del 1,28% en 2007 al 1,25% en 2008. Por
el contrario, en la banca de la UE-15, en
la pérdida de eficiencia influye el aumento de los costes unitarios del 1,11% en
2007 al 1,19% en 2008.
MEDIOS DE PAGO
49. El elevado número de infraestructuras de
sistemas de pago al por menor existentes
en la eurozona es indicativo de la falta de
integración, actuando en consecuencia
de barrera a la integración en los mercados minoristas.
50. El número de transacciones per cápita
ha aumentado en España a un ritmo
muy superior al europeo, con una tasa de
crecimiento anual en el periodo 2002-08
que duplica la media de la UE-15. En
términos de valor, el crecimiento en
España es mucho más intenso, con una
tasa media anual del 26,8% que contrasta radicalmente con la caída de un 2% en
la media de la UE-15. Sin embargo,
tanto el número de transacciones como
150
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
el valor per cápita se sitúa en España en
valores muy por debajo de la media
europea.
51. La distribución porcentual por tipo de
medio de pago muestra la mayor importancia relativa de los realizados por
domiciliación bancaria en España (43,4%
del total, frente a un 27,3% en la UE-15).
52. España es el segundo país de la UE-15
con mayor densidad de red de terminales
punto de venta en relación a la población
y el tercero en términos de cajeros automáticos. No obstante, a pesar de la elevada densidad de red de estos dos medios
de pago, la intensidad del uso es reducida en España.
crecimiento media anual del PIB en
dicho periodo.
55. Si nos centramos en lo acontecido en
2009, la contribución del desarrollo
financiero al crecimiento económico es
muy elevada como consecuencia de la
recuperación en la capitalización total
con respecto a los valores mucho más
reducidos existentes en 2008 tras el
mayor impacto de la crisis financiera. En
concreto, la recuperación en el grado de
desarrollo financiero en el último año
analizado se traduce en una contribución
de 0,75 pp al crecimiento del PIB de la
euroárea. En el caso de España, la mayor
tasa de crecimiento en 2009 del indicador de desarrollo financiero (la capitalización total crece un 12,4% frente a un
10,6% en la eurozona) explica que su
contribución al crecimiento del PIB (1,27
pp) también sea mayor. Si tenemos en
cuenta que en el 2009 el PIB español
cayó un 3,7%, los resultados obtenidos
indican que en ausencia de recuperación
en la capitalización financiera, el PIB
hubiera caído 1,27 pp más hasta situarse
por tanto en una tasa de caída del 5%.
56. Si tomamos como referencia el periodo
2007-2009 para así analizar en toda su
extensión el impacto de la crisis, la contribución anual del desarrollo financiero
al crecimiento del PIB de la euroárea es
prácticamente nula (0,02 pp). Este resultado refleja que la caída que se produjo
de 2007 a 2008 en el nivel de capitalización (caída del 9,24%) se ha recuperado
por completo en 2009 (con un aumento
del 10,6%). En el caso de España, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB en estos dos años es de
0,17 pp, muy por encima de la euroárea.
Este mayor impacto se justifica por la
mayor tasa de crecimiento de la capitalización total que ha aumentado a una tasa
anual del 1,5%, frente al 0,2% de la euroárea.
DESARROLLO FINANCIERO,
INTEGRACIÓN FINANCIERA
Y CRECIMIENTO ECONÓMICO
53. La contribución directa del sistema financiero español al valor añadido de la economía se sitúa por encima de la media
europea (5,36% vs. 4,90%). Si a la visión
que se obtiene en términos de valor añadido añadimos el hecho de que en España el peso del sector de la intermediación
financiera en el empleo total de la economía es inferior a la media europea
(2,01% vs. 2,86%), se desprende que la
productividad del trabajo de nuestro sistema financiero es superior a la de otros
países de nuestro entorno.
54. En el periodo transcurrido de 1999 a
2009, la contribución del desarrollo
financiero al crecimiento del PIB de los
países de la euroárea es de 0,15 pp al
año, lo que explica un 12% del crecimiento económico. En el ranking en términos de impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento, España ocupa
la tercera posición con una contribución
anual del desarrollo financiero de 0,65
pp que representa el 25% de la tasa de
151
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
57. En el caso de la integración financiera, su
impacto sobre el crecimiento del PIB se
cuantifica en 0,023 pp al año en la euroárea, lo que supone 0,23 pp de forma
acumulada en la década 1999-2009. En
España, la contribución es de 0,03 pp al
año (0,3 pp de forma acumulada en la
década analizada), por lo que nuestra
economía se ha beneficiado en mayor
medida de la integración financiera.
58. Para la media de países de la euroárea, la
crisis ha supuesto una brusca caída en la
contribución económica de la integración, si bien el impacto es positivo. Así,
de 2007 a 2009, la contribución anual al
crecimiento del PIB es de solo 0,007 pp.
Sin embargo, en España la aportación es
tres veces superior (0,021 pp al año).
la crisis por parte de las autoridades económicas.
El amplio abanico de indicadores analizados
en el informe muestra que la crisis ha tenido un
impacto negativo sobre la integración financiera
si bien desde mediados de 2009 se observa que el
efecto negativo se ha ralentizado en algunos
mercados en un contexto de cierta mejoraría en
la estabilidad financiera.
La vuelta a una situación de cierta normalidad
en los mercados financieros en 2009 se explica en
gran medida por las acciones llevadas a cabo
principalmente por el eurosistema y la Comisión
Europea, en un contexto de acuerdos a nivel
internacional aprobados en las dos cumbres del
G-20 que tuvieron lugar en 2009 con objeto de
estimular las economías y mejorar la estabilidad
financiera. En el primer caso, a lo largo de 2009
el Banco Central Europeo desplegó toda su «artillería» en forma de medidas excepciones para
mejorar la estabilidad financiera. Acciones como
el alargamiento en el vencimiento de sus operaciones de financiación (llegando a plazos de 12
meses), la llamada «barra libre» de liquidez (full
allotment), la adjudicación de liquidez a tipos fijos
y reducidos y la ampliación de la lista de activos
elegibles como colateral, han dado sus frutos en
términos de estabilidad financiera y de soporte al
crecimiento económico. Y en el caso de la Comisión Europea, tras la revisión del proceso Lamfalussy y tras las propuestas del grupo Larosière en
materia de supervisión y estabilidad financiera
publicadas en febrero de 2009 (donde destaca la
propuesta de supervisión basada en dos pilares,
micro y macro prudencial, y la creación del Sistema Europeo de Supervisores Financieros –ESFS
en sus siglas en inglés– y del Comité Europeo de
Riesgo Sistémico –ESRB–), es de esperar que las
decisiones aprobadas contribuyan a la estabilidad
financiera y a la eliminación de las barreras a la
integración.
Las medidas implementadas para hacer frente a la crisis han permitido recuperar parte del
retroceso en el grado de integración que tuvo
lugar en 2008 si bien no se ha vuelto a los niveles existentes antes de la crisis. En los mercados
8.2. CONCLUSIONES
La actualización para el periodo 1999-2009 del
sistema de indicadores construido en anteriores
ediciones del observatorio permite analizar por
segundo año el impacto de la crisis iniciada en
verano de 2007 en el sistema financiero estadounidense. De esta forma, el principal valor añadido en esta tercera edición del observatorio sobre
la integración financiera europea es analizar si el
retroceso en la integración que tuvo lugar en
2008 ha continuado en 2009 y, en caso afirmativo, si ha restado puntos porcentuales al crecimiento del PIB.
El grado de integración varía en función del
mercado financiero analizado, siendo mayor en
los mercados mayoristas que en los minoristas.
Y a ello contribuye el distinto nivel de desarrollo e integración de las infraestructuras de
pagos subyacentes a ambos tipos de mercados.
Además, el impacto de la crisis es mayor en los
mercados más directamente conectados por la
política monetaria única del eurosistema (como
el mercado interbancario), siendo la recuperación más rápida también en estos mercados conforme mejora el clima de estabilidad financiera
y se adoptan medidas para paliar los efectos de
152
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
monetarios, la dispersión en tipos de interés
entre países se ha reducido si bien el aumento
que ha tenido lugar en el sesgo doméstico de las
operaciones realizadas muestra que la crisis ha
dejado huellas en el grado de integración. En el
mercado de bonos, la crisis ha provocado un
aumento en la dispersión de los spreads con respecto al bono alemán, sobre todo en países como
Grecia e Irlanda, que ha alcanzado sus mayores
niveles ya en 2010 con la crisis de la deuda soberana. En el caso de los bonos corporativos, en
2009 ha continuado la caída en las tenencias
cross-border, lo que es un indicador del retroceso
en la integración. En los mercados de capitales,
la crisis apenas ha impactado en el grado de integración dada la elevada sincronización existente
en las rentabilidades bursátiles y el aumento en
las tenencias de títulos emitidos por otros países
del área del euro. Sin embargo, las diferencias
entre países en las rentabilidades implícitas en
los índices bursátiles han seguido aumentando
en 2009. Y en los mercados bancarios, la caída en
la actividad transfronteriza, el aumento del sesgo
doméstico y el crecimiento en la dispersión de
tipos de interés entre países que ha tenido lugar
en 2009 es muestra inequívoca del retroceso en la
integración.
Si bien al igual que en otros países la crisis ha
afectado profundamente a la economía española
y a nuestro sistema financiero, España sigue siendo uno de los países de la UE-15 que ha experimentado un mayor crecimiento en el tamaño de
los mercados financieros en la década 19992009, lo que explica que a finales de 2009 tenga
un valor de su capitalización total (como porcentaje del PIB) muy por encima de la media europea (469% frente a 316% en la euroárea). Y tras
el fuerte impacto inicial de la crisis en 2008, en
2009 se ha producido una recuperación en el
desarrollo financiero de las economías, tanto en
Europa como con más intensidad en España.
Uno de los mercados financieros que se ha
visto más adversamente afectado por la crisis es
el mercado del crédito bancario, con tasas de crecimiento negativas desde finales de 2009. En
España, las caídas en el crédito se sitúan por
debajo de la tasa de contracción del PIB, con lo
que el peso del crédito en el PIB ha aumentado
un 4,7% en 2009. En cambio, para la media de
los países de la zona del euro, la contracción del
crédito ha sido de una intensidad casi similar a la
del PIB, por lo que la ratio crédito/PIB solo ha
aumentado un 0,4%.
A pesar del crecimiento de la tasa de ahorro
de los hogares españoles y del esfuerzo por reducir deuda por parte de las empresas, en 2009 la
posición financiera neta negativa de la economía
española sigue siendo muy elevada (91% del PIB)
lo que obliga a incrementar el endeudamiento
externo. En concreto, y sin considerar la deuda
pública (que alcanzó en diciembre de 2009 el
55% del PIB), a finales de 2009 la deuda privada
del sector no financiero alcanza un nivel muy elevado equivalente al 226% del PIB, frente al 160%
de la eurozona. La dependencia de la financiación externa se ve reflejada en un valor de la
deuda externa de 1,78 billones de euros (169%
del PIB), de la que el 45% es de las instituciones
financieras monetarias. Con una dependencia
externa de tal magnitud, uno de los retos principales de la banca española es hacer frente a vencimientos de deuda de cuantías tan elevadas.
En un contexto de crisis que en el ámbito
financiero se refleja claramente en forma de
reducción de la capitalización total de las economías, el desarrollo financiero se ha visto resentido, restando en consecuencia puntos de crecimiento al PIB. Para todo el periodo que transcurre desde la puesta en marcha del PASF hasta
finales de 2009, la contribución del desarrollo
financiero al crecimiento del PIB de la zona del
euro es de 0,15 puntos porcentuales al año, lo
que explica el 12% del crecimiento económico.
En el caso de España, la contribución económica
del desarrollo financiero es más de cuatro veces
superior (0,65 pp), explicando el 25% de la tasa
de crecimiento del PIB.
Pero si nos centramos en el periodo de crisis
2007-2009, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento es prácticamente nula en la
euroárea (0,02 pp), si bien el aumento en el valor
de la capitalización en 2009 (10,6%) ha permitido recuperar por completo la fuerte caída expe153
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
rimentada en 2008 (9,24%). Y en España, la contribución del desarrollo financiero en estos dos
años de crisis es muy superior a la media de la
euroárea (en concreto, de 0,17 pp) dada la mayor
recuperación de su capitalización total.
En el caso del beneficio económico asociado
al avance en el grado de integración entre 1999
y 2009, para la media del área del euro la actualización de la estimación realizada el año pasado
cuantifica en 0,023 pp al año el crecimiento del
PIB asociado a la integración, lo que viene a
explicar el 1,8% del crecimiento del PIB. En
España, la contribución es un 30% superior (en
concreto, 0,03 pp al año, si bien explica un
menor porcentaje del crecimiento del PIB –el
1,2%– dada la mayor tasa media de crecimiento
del PIB de la economía española), lo que confirma nuevamente el mayor efecto positivo de la
integración sobre nuestra economía.
Con la crisis iniciada en verano de 2007, el
beneficio asociado a la integración se ha resentido en los dos últimos años si bien sigue siendo
positivo. En concreto, frente a la contribución de
0,023 pp al año estimada para el periodo completo 1999-2009, en el subperiodo 2007-2009 la
aportación de la integración es de solo 0,007 pp
al año. Sin embargo, en España, si bien obviamente se reduce el beneficio asociado a la integración en el periodo 2007-2009, la aportación
es tres veces superior al promedio europeo, con
una aportación anual al crecimiento del PIB de
0,021 pp al año.
Finalmente, a pesar de la cierta normalización
que han vivido los mercados financieros en la
segunda mitad de 2009 y que ha permitido recuperar parte del terreno perdido en 2008 en
materia de integración financiera, la situación
actual está alejada de los niveles de integración
alcanzados antes de la crisis. La experiencia ha
mostrado la importancia de llevar a cabo acciones coordinadas a nivel global en foros tan
importantes como el G-20 y la Comisión Europea de donde han emanado las reformas encaminadas a reformar la arquitectura financiera.
Sin embargo, la crisis de la deuda soberana que
ha tenido lugar en 2010 en algunos países euro-
peos (principalmente Grecia e Irlanda) ha
supuesto una nueva amenaza en el proceso de
integración financiera hasta el punto de que
hayan saltado las alarmas más catastrofistas de
una hipotética desintegración del euro lo que ha
obligado a la Unión Europea a la creación de un
fondo de estabilidad para posibles rescates. Por
tanto, habrá que esperar a una nueva actualización del sistema de indicadores que sustenta este
observatorio para comprobar si la leve recuperación en la integración vivida desde mediados de
2009 continúa o por el contrario se estanca en
2010.
REFERENCIAS
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155
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
ANEXO: SISTEMA DE INDICADORES
1.
2.
3.
Indicadores de desarrollo de los mercados e intermediarios financieros
Indicadores sobre la estructura financiera
de las economías
Indicadores de integración financiera
4.
Indicadores de competencia
5.
Indicadores de eficiencia y productividad
6.
Indicadores de sistemas y medios de pago
7.
El impacto del desarrollo financiero y la
integración financiera sobre el crecimiento económico
Ubicación
Informe
Sistema de
indicadores
Gráfico 2.1
Cuadro A.2.1
1. Indicadores de desarrollo de los mercados e intermediarios financieros
• Indicador agregado de desarrollo financiero: capitalización total (% del PIB)
• Capitalización bursátil+deuda+crédito bancario/PIB
• Indicadores de desarrollo financiero de los mercados (% del PIB)
Cuadro A.2.1
• Tamaño del mercado (% PIB). Mercados de renta fija y renta variable. 1999-2009
• Indicadores de desarrollo de los intermediarios financieros
• Total activo de las entidades de crédito (IFMs). (%PIB). 1999-2009
Cuadro A.2.2
• Evolución número de entidades. 1999-2008
Cuadro A.2.3
• Evolución número de empleados. 1999-2008
Cuadro A.2.4
• Indicadores de desarrollo de los inversores institucionales (empresas de seguros, fondos de pensiones,
fondos de inversión)
• Fondos de inversión: Activos como % del PIB. 1999-2008. Países de la euroárea. 1999-2008
Gráfico 2.2
Cuadro A.2.5
• Fondos de pensiones: Activos como % del PIB. Países de la UE-15. 2001-2008
Gráfico 2.3
Cuadro A.2.6
• Inversiones financieras de las compañías de seguros/PIB. 1999-2008. Países de la UE-15
Gráfico 2.4
Cuadro A.2.7
• Tasa de penetración de las compañías de seguros (primas/PIB). Vida. 1999-2008. UE-15
Gráfico 2.5
Cuadro A.2.8
• Tasa de penetración de las compañías de seguros (primas/PIB). No vida. 1999-2008. UE-15
Cuadro A.2.9
• Tasa de penetración de las compañías de seguros (primas/PIB). Vida y no vida. 1999-2008. UE-15
Cuadro A.2.10
• Número de compañías de seguros. 1999-2008. Países de la UE-15
Cuadro A.2.11
• Evolución del empleo de las compañías de seguros. 1999-2008. Países de la UE-15
Cuadro A.2.12
156
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
Ubicación
Informe
Sistema de
indicadores
2. Indicadores sobre la estructura financiera de las economías
• Posición financiera neta de las economías europeas
• Activos financieros, pasivos financieros y posición financiera neta. Porcentajes del PIB: 1995-2008.
Países de la UE-15. Desglose entre Total economía, Sociedades no financieras, sociedades finanCuadro 2.1
cieras, AA. PP. y economías domésticas
• Estructura financiera de las economías europeas: importancia de la actividad bancaria vs. mercados
(renta fija y renta variable)
• Peso de los pasivos financieros en el PIB y estructura porcentual del pasivo total: efectivo y depósitos, préstamos, renta fija (valores distintos de acciones), renta variable (acciones y participaciones),
Cuadro 2.2
resto de pasivos financieros. España y países de la euroárea. 2008
• Peso de los activos financieros en el PIB y estructura porcentual del activo total: efectivo y depósitos, préstamos, renta fija (valores distintos de acciones), renta variable (acciones y participaciones),
Cuadro 2.3
resto de pasivos financieros. España y países de la euroárea. 2008
• Estructura financiera por agentes económicos: empresas no financieras, empresas financieras, economías domésticas, AA. PP.
• Activos financieros, pasivos financieros y posición financiera neta. Porcentajes del PIB: 1995-2008.
Países de la UE-15. Desglose entre Total economía, Sociedades no financieras, sociedades financieras, AA. PP. y economías domésticas
Cuadro
A 2.13 y 2.14
• Peso de los activos y pasivos financieros en el PIB y estructura porcentual: efectivo y depósitos, préstamos, renta fija (valores distintos de acciones), renta variable (acciones y participaciones), resto de
activos financieros. Países de la UE-15. 1995, 1999, 2007 y 2008
• Convergencia en estructuras financieras: total economía
• Coeficiente de variación del peso de cada activo/pasivo financieros en el PIB de los países de la UE15.1995-2008
Gráfico 2.6
• Convergencia vs. divergencia de España hacia la estructura financiera media europea. Distancia
euclídea (Activos y pasivos/PIB). 1995-2008
Gráfico 2.7
157
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Ubicación
Informe
Sistema de
indicadores
3. Indicadores de integración financiera
• Mercados monetarios
• Desviación típica entre países de la euroárea de tipos de interés del mercado interbancario a diversos plazos. 1998-2009
Gráfico 3.1
• Importancia de la tenencia de deuda a c/p con países de la UE-15 respecto al total de tenencias
extranjeras: Inversiones (activos) y financiación (pasivos). 1997-2008
Gráfico 3.2
Cuadro A.3.1
• Mercados de renta fija
• Desviación típica de los spreads de la deuda pública con respecto a un benchmark de referencia de
los países de la euroárea para distintos vencimientos. 1997-2009
Gráfico 3.3
• Posición relativa de España con respecto a los spreads (respecto a Alemania) de otros países de la
euroárea en deuda pública. 1997-2009
Gráfico 3.4
Cuadro A.3.2
• Evolución de los coeficientes «beta» (grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad de la deuda alemana) de España y resto de países europeos. Evolución temporal de la media europea y posición relativa de España. 1999-2009
Gráfico 3.5
Cuadro A.3.3
• Emisiones de deuda (Pasivos) internacional en relación al total de emisiones de renta fija. 19992009
Gráfico 3.6
Cuadro A.3.4
• Inversiones (Activo) y Deuda emitida (Pasivos) en otros países de la UE-15 en relación al total exterior. 1997-2008
Gráfico 3.7
Cuadro A.3.5
• Indicador global de integración financiera (Activo exteriores+ Pasivo exteriores)/PIB. Desglose
entre intra (Euroárea/UE-15) y extra (resto del mundo)
Gráfico 3.8
Cuadro A.3.6
• Importancia relativa de las tenencias de deuda emitida por otros países europeos (euroárea y UE15) en las IFMs. 1999-2009. Total euroárea y España
Gráfico 3.9
Cuadro A.3.7
• Tenencias de deuda emitida por otros países de la euroárea en los fondos de inversión. Euroárea.
Gráfico 3.10
1998-2009
• Mercados de renta variable
• Desviación típica de los índices bursátiles entre países de la euroárea. 1999-2009
Gráfico 3.11
• Peso de los activos y pasivos financieros invertidos/captados en países de la UE-15 como porcentaGráfico 3.12
je del total exterior. 1997-2008. UE-15
Cuadro A.3.8
• Indicador global de integración financiera (Activo exteriores+ Pasivo exteriores)/PIB. Desglose
Gráfico 3.13
entre intra (Euroárea/UE-15) y extra (resto del mundo)
Cuadro A.3.9
• Tenencias de acciones emitida por otros países de la euroárea en los fondos de inversión.
Gráfico 3.14
Euroárea. 1998-2009
• Mercados bancarios
• Desigualdades (desviación típica) entre países euroárea de tipos de interés para distintos productos
bancarios (préstamos a empresas no financieras, préstamos a economías domésticas, préstamos al
Gráfico 3.15
consumo, préstamos hipotecarios, depósitos vista, depósitos a plazo fijo
• Posición relativa (spread) de la banca española en el contexto de la euroárea en tipos de interés de
diversos productos bancarios (préstamos a empresas no financieras, préstamos a economías domésGráfico 3.16 Cuadro A.3.10
ticas, préstamos al consumo, préstamos hipotecarios, depósitos vista, depósitos a plazo fijo
• Actividad cross-border en los sectores de la euroárea. Importancia de la actividad bancaria crossborder como porcentaje del total (doméstica+cross-border) en diversos productos: depósitos no
Gráfico 3.17 Cuadro A.3.11
interbancarios, depósitos interbancarios, renta fija y renta variable
• Internacionalización de los sectores bancarios europeos. Cuota de mercado del sector exterior en
el activo total de las IFMs (Total y desglose para préstamos, renta fija y renta variable). España vs.
Gráfico 3.18 Cuadro A.3.12
euroárea. 1999-2009
• Apertura externa de los sectores bancarios europeos. Cuota de mercado del sector exterior en el
pasivo de las IFMs. (Depósitos interbancarios y no interbancarios) España vs. euroárea. 1999-2009 Gráfico 3.19 Cuadro A.3.13
• Internacionalización y apertura externa de la banca Española. Composición geográfica de las
Gráfico 3.20 Cuadro A.3.14
inversiones y captación de recursos. 1999-2009
158
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
(Continuación)
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Informe
Sistema de
indicadores
3. Indicadores de integración financiera
• Presencia de entidades extranjeras (oficinas y filiales) en los mercados nacionales (número de entidades). Euroárea; Diferencias entre países para presencia en UE. 2001-2008
Cuadro A.3.15
• Cuota de mercado de entidades extranjeras (oficinas y filiales) en los mercados nacionales (activo
Gráfico 3.21 Cuadro A.3.16
total). Euroárea. Diferencias entre países para presencia en UE. 2001-2008
• Inversores institucionales
• Cuota de mercado de sucursales de compañías de seguros extranjeras. 1999-2007. UE-15
Gráfico 3.22 Cuadro A.3.17
• Cuota de mercado de compañías de seguros domésticas controladas por empresas extranjeras.
Gráfico 3.23 Cuadro A.3.18
1999-2007. UE-15
• Internacionalización en la composición del portafolios de las empresas de seguros (% activos
Gráfico 3.24 Cuadro A.3.19
extranjeros frente al total). 1999-2008
• Internacionalización en la composición del portafolios de los fondos de inversión. 1999-2008
Gráfico 2.25 Cuadro A.3.20
• Internacionalización en la composición del portafolios de los fondos de pensiones. 1999-2008
Gráfico 2.26 Cuadro A.3.21
Ubicación
Informe
Sistema de
indicadores
• Evolución de la concentración del mercado (CR5 y Herfindalh). 1999-2008. UE-15
Gráfico 4.1
Cuadro A.4.1
• Evolución de los índice de Lerner de poder de mercado (márgenes bancarios relativos) para diversos productos bancarios (préstamos a las empresas no financieras, préstamos al consumo, préstamos para la compra de vivienda, depósitos a plazo, depósitos a la vista
Gráfico 4.2
Cuadro A.4.2
• Evolución de los márgenes bancarios (intermediación, ordinario, de explotación). 1999-2008. UE15
Gráfico 4.3
Cuadro
• Evolución de la rentabilidad (ROA y ROE). 1999-2008. UE-15
Gráfico 4.6
A.4.3 a 7
• Evolución de la concentración en el sector seguros (CR5, 10, 15). España vs. UE. 1997- 2007
Gráfico 4.8
Cuadro A.4.8
• Evolución de la rentabilidad en el sector seguros («combined ratio»=ratio de siniestralidad+ ratio
de costes). España vs. euroárea. 1999-2007
Gráfico 4.9
Cuadro A.4.9
4. Indicadores de competencia
• Mercados bancarios
• Inversores institucionales
• Mercados de valores
• Concentración en los mercados de valores europeos. Cuota de mercado de los principales mercaGráfico 4.10 Cuadro A.4.10
dos en términos de volumen de negocio -turnover- y capitalización (% PIB). 2001-2009
159
OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...
Ubicación
Informe
Sistema de
indicadores
Gráfico 5.1
Cuadro A.5.1
• Ratios de eficiencia operativa. España vs. UE (1999-2008)
Gráfico 5.2
Cuadro A.5.2
• Gastos medios de explotación (% Activo total). España vs. UE. 1999-2008
Gráfico 5.3
Cuadro A.5.3
• Productividad del trabajo: primas por empleado. 1999-2008. UE-15
Gráfico 5.4
Cuadro A.5.4
• Gastos medios de explotación («expense ratio»=total operating gross expenses/total net premium).
España vs. UE-15. 1999-2007
Gráfico 5.5
Cuadro A.5.5
Gráfico 5.6
Cuadro A.5.6
5. Indicadores de eficiencia y productividad
• Sector de la intermediación financiera (total agregado)
• Evolución de los niveles de la productividad del trabajo (por hora trabajada) en los países de la UE15. 1995-2008
• Sector bancario
• Sector seguros
• Mercados (Indicadores de liquidez)
• Turnover ratio: Volumen de negocio (% PIB). Mercados de renta fija y renta variable. 2001-2009
Ubicación
Informe
Sistema de
indicadores
Gráfico 6.1
Cuadro A.6.1
6. Indicadores de sistemas y medios de pago
• Utilización de medios de pago al por menor (transferencias bancarias, domiciliaciones, cheques,
tarjetas, etc.)
• Transacciones per cápita en medios de pago al por menor (número y valor). 2000-08
• Transacciones per cápita en medios de pago al por menor por tipo de instrumento (número
y valor). 2000-08
• Distribución porcentual del total (número y valor) de transacciones por tipo de instrumento.
2000-08
Cuadro A.6.2
Gráfico 6.2
• Número de ATMs y TPV por habitante
Cuadro A.6.3
Cuadro A.6.4
• Número de operaciones por cajero y por TPV
Gráfico 6.3
• Número de tarjetas emitidas per cápita
Cuadro A.6.5
Cuadro A.6.6
160
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
Ubicación
• F
C_A_6_6
Informe
Sistema de
indicadores
Gráfico 7.1
Cuadro A.7.1
7. El impacto del desarrollo financiero y la integración financiera sobre el crecimiento económico
• Peso del sector de la intermediación financiera en el PIB y en el empleo. 1999-2008. Países de la
UE-15
• Estimación del impacto sobre el crecimiento económico (PIB) del desarrollo financiero acontecido
de 1999 a 2008. La estimación se basa en la metodología de Rajan y Zingales (1998)
Gráfico 7.2
• Descomposición del crecimiento en la capitalización financiera (como % del PIB)
Cuadro 7.1
• Variación de la capitalización financiera (desarrollo financiero) en un escenario de no integración
financiera
Cuadro 7.2
• Impacto de la integración financiera sobre el crecimiento económico de los países de la UE-15
Gráfico 7.3
161