3. Marco para la calificación de riesgos para inversores

MARCO PARA LA CALIFICACIÓN DE RIESGOS PARA INVERSORES
3. MARCO PARA LA CALIFICACIÓN DE RIESGOS
PARA INVERSORES
3.1. INTRODUCCIÓN
La crisis financiera, y sus consecuencias en los mercados, ha cuestionado la calidad de
la información que, sobre los riesgos a los que estaban expuestos, han recibido los
inversores. Paralelamente, y a la vista de las pérdidas incurridas, también puso de manifiesto un importante defecto en la gestión de determinados riesgos por parte de los
inversores, especialmente en lo que se refiere al riesgo de liquidez y al riesgo de mercado. Todo ello se produce, además, en un entorno de intensa innovación financiera que
dificulta, en general, la gestión de los riesgos.
En consecuencia, se origina una importante asimetría de información entre emisores y
colocadores con respecto a los inversores, especialmente aquellos calificados como
minoristas, que no disponen de una adecuada visión del riesgo en el que incurren, bien
porque no se les proporciona información adecuada, ó bien como consecuencia de la
sofisticación del instrumento financiero en el que invierten, cuya información resulta
excesivamente técnica con respecto a su conocimiento.
Es cierto que con la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de
21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (conocida como
MiFID), la UE ha pretendido reforzar el marco legislativo comunitario de los servicios
de inversión y de los mercados regulados, con el fin armonizar e integrar nuestros mercados financieros mediante la protección a los inversores, fomentando la transparencia
del mercado. Sin embargo, diferentes factores no han posibilitado que MiFID desplegase todo su potencial. Entre éstos, cabría destacar:
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NUEVOS ENFOQUES PARA VIEJOS RIESGOS FINANCIEROS
– La crisis sorprende a la práctica totalidad de países europeos en plena transposición
de la MiFID, por lo que su plena efectividad se encontraba condicionada por la falta
de experiencia práctica.
– La MiFID establece un marco de protección para los inversores. Sin embargo, dentro del mismo, son las Empresas de Servicios de Inversión (ESIs) las encargadas de
desarrollarlo. Así, por ejemplo, las diferentes ESIs implementaron una clasificación
de sus clientes en función de sus conocimientos, experiencia, situación financiera,
objetivos de inversión, etc., al objeto de determinar el tipo de cliente, su perfil de
riesgo, el tipo de producto aconsejable para este cliente, etc. Si bien el tipo de cliente se encuentra perfectamente definido (contraparte elegible, cliente profesional o
cliente minorista), puede darse la paradoja (y de hecho se da) de que un mismo
cliente se encuentre clasificado con un perfil de riesgo distinto en dos ESIs diferentes, o que en una de ellas sea recomendable determinado producto y en otra no lo
sea. En esencia, no existe una visión armonizada del riesgo de un producto o instrumento.
En los últimos meses diferentes organismos, como el Committee of European Securities
Regulators (CESR) o el International Organization of Securities Commissions
(IOSCO), han analizado en profundidad las causas que han originado esta asimetría
informativa en los mercados financieros y han elaborado diferentes propuestas dirigidas
a dotar de una mayor transparencia a estos mercados.
El aumento de la transparencia de los mercados y productos financieros permitiría una
mejora en la formación de los precios y en la toma de decisiones, consecuencia de incrementos de la eficiencia, de la competitividad y de los flujos de información entre los
agentes que en él intervienen.
Las agencias de calificación crediticia han contribuido a reducir en parte esta asimetría
informativa entre emisores y/o colocadores e inversores en lo que a riesgo de crédito
respecta, pero sus calificaciones no han recogido otros tipos de riesgos, como el de
liquidez o de mercado, que han tenido una gran relevancia en esta crisis. Es más, quizás muchos inversores no interpretaron adecuadamente las calificaciones emitidas por
las agencias de calificación crediticia, otorgando a dicha calificación niveles de garantía sobre riesgos que no cubría. Así, y a modo de ejemplo, muchos inversores interpretaron que un/a emisor/emisión calificado/a como AAA otorgaba las mejores garantías
no solo sobre riesgo de crédito, sino también sobre otros riesgos como liquidez o incluso mercado. Yendo más allá, incluso muchos inversores (en especial los minoristas) no
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han dispuesto de información adecuada para evaluar el riesgo de un producto o una emisión concreta, por lo que han supuesto que la calidad crediticia del emisor era suficiente para determinar el riesgo de su inversión.
En este apartado se pretenden establecer criterios de calificación de riesgos de los instrumentos financieros que complementen las calificaciones de riesgo de crédito elaboradas por las agencias de calificación, en donde principalmente se mide el riesgo de los
emisores. Mediante estas nuevas calificaciones los inversores dispondrían de una información más completa sobre los riesgos de los instrumentos financieros en los que
invierten, por lo que mejoraría su toma de decisiones y la adecuación de sus inversiones a su grado de aversión al riesgo. Estas nuevas calificaciones se centrarían sobre los
dos riesgos que se han mostrado más relevantes en la actual crisis: el riesgo de liquidez
y el riesgo de mercado.
En definitiva, los inversores podrían configurar adecuadamente su decisión de inversión
al contar con (i) una opinión sobre el riesgo de impago del emisor o de la emisión (riesgo de crédito), (ii) una opinión sobre el potencial de pérdida del instrumento en el que
invierte (riesgo de mercado) y (iii) una opinión sobre la posibilidad de monetización del
instrumento (riesgo de liquidez).
Paralelamente, dichas calificaciones podrían ser aplicables a las Instituciones de
Inversión Colectiva al objeto de determinar, por agregación, un perfil global de sus
principales riesgos (crédito, liquidez y mercado), proporcionando a los inversores una
valiosa información sobre las características del instrumento.
3.2. INSTRUMENTOS FINANCIEROS A CALIFICAR
Al objeto de ofrecer el máximo de información posible a los inversores, tanto minoristas como no, lo razonable sería poder establecer criterios de calificación de riesgos que
permitiesen abarcar un amplio espectro de instrumentos financieros.
Dado que resulta indispensable una perfecta identificación de los instrumentos,
deberían disponer de un código de identificación ISIN (International Securities
Identification Numbering System).
En cualquier caso, el universo de instrumentos sobre los que establecer criterios de calificación para los diferentes riesgos podría ser el siguiente:
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„
Instrumentos de Renta Variable:
– Acciones ordinarias.
– Acciones y participaciones preferentes.
„
Instrumentos de Renta Fija:
– Deuda emitida por los Gobiernos.
– Deuda emitida por Comunidades Autónomas.
– Deuda emitida por los Organismos Autónomos dependientes del Estado o de las
Comunidades Autónomas.
– Deuda emitida por entidades de crédito y ahorro.
– Deuda emitida por empresas.
„
Productos Derivados:
– Opciones.
– Futuros, Forwards o FRA’s.
– Permutas financieras.
„
Productos Estructurados:
– Productos con apalancamiento.
– Certificados o ETF’s.
– Productos sin protección de capital y alto rendimiento.
– Productos con garantía de capital.
– Productos híbridos.
„
Instituciones de Inversión Colectiva.
3.3. DESCRIPCIÓN DE LOS RIESGOS A CALIFICAR
DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS
3.3.1. Riesgo de Crédito
El riesgo de crédito de un instrumento financiero se define como la posibilidad de pérdida que asume el inversor en dicho instrumento ante el incumplimiento en el pago de
la deuda por parte del emisor o, lo que es lo mismo, la capacidad del emisor para hacer
frente a los compromisos financieros implícitos en el instrumento.
Existen actualmente diferentes agencias de calificación del riesgo de crédito (comúnmente conocidas como «agencias de rating») que vienen desarrollando su actividad
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desde hace muchos años. La función de las agencias de calificación es de suma importancia, pues su misión es la reducción de la asimetría informativa que existe entre los
emisores (y, generalmente, también los colocadores) y los inversores.
Dado que, en esencia, el rating constituye una opinión de la agencia de calificación
sobre la capacidad del pago de su deuda por un emisor, y que dicha opinión suele ser
utilizada para determinar la bondad de una inversión, la fiabilidad de la misma es de
suma importancia. En este sentido, el prestigio de la agencia resulta un factor esencial
en la industria de calificación, convirtiéndose en una importante barrera de entrada en
el sector de la calificación de riesgos. De hecho, podríamos calificar el sector como un
oligopolio, donde pocas empresas dominan absolutamente el mercado (las tres principales ostentan una cuota de mercado superior al 90%).
Los inversores utilizan los ratings de las agencias de calificación con el fin de determinar y gestionar el riesgo de crédito en el que incurren. Y, tal como en la introducción se
comenta, estas calificaciones hacen exclusivamente referencia al riesgo de crédito y no
a otros riesgos.
Sin embargo, la popularidad alcanzada por las mismas ha llevado a muchos inversores
a realizar una inadecuada interpretación de dichas calificaciones. La realidad es que este
rating se centra únicamente en el riesgo de crédito, pero no es útil para determinar otros
tipos de riesgos.
3.3.2. Riesgo de Liquidez
El riesgo de liquidez de un instrumento financiero se define como el coste de la imposibilidad de monetizar (transformar en efectivo) el instrumento en un plazo de tiempo y
a un precio próximo a su valor razonables.
Obviando los costes de transacción propios de toda operación (comisiones del broker +
comisiones del mercado), el riesgo de liquidez podría sintetizarse en el coste de ejecución de la posición más el coste de oportunidad.
El coste de ejecución se obtiene de la dimensión de la horquilla de precios (spread) más
la profundidad del mercado en cada momento y, evidentemente, su valor decrece con el
paso del tiempo. Dicho de otra forma, en un plazo largo de tiempo es más factible ejecutar una operación de compra o venta afectando poco a la cotización.
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El coste de oportunidad deriva de no poder ejecutar la operación, teniendo que posponerla
en el tiempo. Lógicamente, el coste de oportunidad se incrementa con el paso del tiempo.
Muchos son los modelos formulados para determinar el Riesgo de Liquidez en base a
lo anteriormente descrito. Destacan:
a) Modelos basados en el spread del activo:
I. Bangia, Diebold y Stroughair (1999) plantean un modelo que permite ajustar el
cálculo del VaR en base al Riesgo de Liquidez derivado del spread del instrumento financiero. En su modelo, suponen que los precios siguen una distribución de probabilidad normal y, por tanto, también aplican a los spreads dicha distribución.
II. Ernst, Stange y Kaserer (2008) realizan un planteamiento basado en la no-normalidad de las distribuciones de precios y spreads, cuantificando y ajustando en
base a la asimetría y Kurtosis de cada distribución.
b) Modelos basados en el volumen:
I. Berkowitz (2000) establece el riesgo de liquidez en función de una regresión
sobre las operaciones ejecutadas en el pasado.
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II. Cosandey (2001) presenta un modelo simple pero con supuestos bastante restrictivos, como son suponer el volumen total de operaciones constante, elasticidad nula. Sus restrictivos supuestos reducen su fiabilidad. Por el contrario, resulta de sencilla implementación.
c) Modelos basados en la profundidad del mercado:
I. Francois-Heude y van Wynendaele (2001) plantean un modelo en donde el riesgo de liquidez se incrementa en función del tamaño de la orden, tendiendo en
cuenta para ello el libro de órdenes del activo.
El principal problema de todos los modelos descritos es que están formulados en
base a:
•
•
La existencia de un mercado más o menos regulado y eficiente, en donde compradores y vendedores confluyen para alcanzar una optima formación de los precios.
La existencia de condiciones estables de mercado. O lo que es lo mismo, la no existencia de condiciones que perturben el normal funcionamiento del mercado.
Desgraciadamente, ambas circunstancias, base de dichos modelos, no se cumplen cuando más se necesitan. Incluso en ausencia de turbulencias, muchos mercados han mostrado ser poco eficientes en la formación de sus precios. La reciente crisis ha puesto de
manifiesto que, casi con la única excepción de los mercados de renta variable, divisas
y deuda pública, el resto de mercados han arrojado una formación ineficiente de los precios. Es más, muchos de esos mercados llegaron a desaparecer o restringirse de forma
importante durante largos periodos de tiempo.
Por otra parte, no podemos olvidar que la demanda de liquidez, y por tanto el riesgo que
le es inherente, se concentra en los momentos de tensión, por lo que los modelos han
arrojado errores importantes en la crisis pasada.
3.3.3. Riesgo de Mercado
El riesgo de mercado de un instrumento financiero (o de una cartera de instrumentos)
se define como su potencial de pérdida ante un movimiento adverso del mercado.
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Durante los últimos años ha existido consenso generalizado en la metodología aplicable para la valoración de este riesgo. El VaR (Value at Risk) se ha convertido en el estándar para la determinación y gestión del riesgo de mercado, siendo el más utilizado por
los mercados e impuesto por los reguladores.
En esencia, el VaR intenta determinar el potencial de pérdida máximo de un instrumento
con un intervalo de confianza que, generalmente, se sitúa entre el 95% y 99% y para un
plazo determinado (generalmente 10 días). Para su determinación se utilizan métodos estadísticos presumiendo normalidad en la distribución de las rentabilidades del instrumento.
En circunstancias normales de mercado el VaR ha constituido una herramienta bastante fiable para la medición del riesgo de mercado. Sin embargo, la práctica demuestra
que los mercados distan de la «normalidad» o, lo que es lo mismo, que la distribución
de rentabilidades de los activos financieros no se adapta plenamente a la distribución de
probabilidad normal existiendo, fundamentalmente, colas más pronunciadas. En cualquier caso, podríamos decir que ha sido uno de los riesgos sobre los que más se ha avanzado a lo largo de los últimos años.
3.4. DESCRIPCIÓN DE LAS METODOLOGÍAS DE CALIFICACIÓN
DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Una vez identificados los instrumentos financieros a calificar y los riesgos a los que éstos
pueden quedar expuestos, la problemática reside en establecer una metodología, concreta
para cada uno de los riesgos descritos, que permita al inversor final identificar de una
forma clara y directa los riesgos a los que se expone en cada una de sus inversiones.
La metodología que se establezca debe permitir al inversor final poder efectuar comparaciones directas entre diferentes instrumentos financieros para cada una de las clasificaciones de riesgos (crédito, liquidez y mercado) sin necesidad de disponer de conocimientos financieros avanzados.
Asimismo, la calificación de riesgos de los instrumentos financieros debe permitir también estandarizar los criterios establecidos por las diferentes ESI’s para la distribución
de los mismos hacia los inversores en base a su clasificación MiFID. Esta estandarización eliminaría las arbitrariedades y conflictos de intereses que en ocasiones se han
dado en el pasado en la distribución por parte de las ESI’s de determinados instrumentos financieros.
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3.4.1. Riesgo de Crédito
Como ya se ha comentado anteriormente, las metodologías de calificación y medición
del riesgo de crédito son las que actualmente están siendo implementadas por diferentes agencias de calificación mediante el establecimiento, para cada emisor o para diferentes emisiones, de los denominados «ratings crediticios».
Al asignar un rating, las agencias tienen en cuenta las condiciones financieras históricas y las previsiones futuras, la calidad de gestión, la rentabilidad operativa del emisor
o garante de una determinada emisión, cualquier característica especial de una emisión
o garantía concreta, la relación jerárquica de la emisión con las demás obligaciones del
emisor, así como también la evolución económica y política del entorno operativo que
pueda afectar la fortaleza financiera y la calidad de crédito del emisor, entre otros varios
aspectos.
Los ratings reflejan una cierta capacidad de pago. Sin embargo, los ratings de diferentes emisiones de un mismo emisor pueden ser distintos, en base a las previsiones de
recuperación en caso de impago o liquidación. Las expectativas de recuperación, que
son los importes que los inversores esperan recibir después de que una emisión se declare en situación de impago, son un aspecto que se tiene poco en cuenta en el caso de
ratings dentro del grado de inversión, pero se pueden asignar distintos niveles de rating
a las emisiones para reflejar el orden de preferencia en caso de disolución, liquidación,
reorganización u otros.
Por ello, las calificaciones crediticias pretenden reflejar la capacidad de una entidad o
de una emisión determinada de hacer frente a las obligaciones financieras de manera
concreta, como el pago de intereses, la devolución del principal, o el pago de dividendos preferentes.
Las clasificaciones de Riesgo de Crédito establecidas por las tres principales agencias
de calificación, para emisiones a corto plazo (emisiones con vencimiento original a un
año o menos), son las siguientes:
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Las clasificaciones de Riesgo de Crédito establecidas por las tres principales agencias
de calificación, para emisiones a largo plazo, son las siguientes:
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Es importante remarcar que los ratings no hacen ninguna predicción específica de probabilidad de impago. Los ratings sólo dan una indicación del riesgo de crédito, es decir,
no son aplicables a ningún otro tipo de riesgo como las posibles pérdidas a causa de
cambios en los tipos de interés del mercado, o cualquier otra consideración que tenga
que ver con el mercado.
Por ello, al objeto de hacer más exhaustiva la calificación otorgada por estas entidades
calificadoras o para aquellos casos en los que no se disponga de una calificación específica para un emisor o para una determinada emisión, sería conveniente complementar
la información mediante alguno de los siguientes indicadores u otros similares en base
a las características propias del emisor y de la información disponible en el mercado:
„
„
Nivel de Cotización de los Credit Default Swaps (CDS) del emisor para plazos
y grados de subordinación equivalentes a la emisión objeto de calificación. En
su defecto podrían utilizarse los niveles de cotización de índices sectoriales de
CDS (ej. Índices iTraxx). A través de ellos se podría obtener información directa del mercado en cuanto a la situación de riesgo de crédito del emisor y su nivel
con respecto a entidades con niveles de rating crediticio similar.
El Ratio Core Capital o TIER 1, también conocido como capital básico, es una
medida de la solvencia de un emisor. Se refiere a la relación (en porcentaje) que
existe entre el capital básico (compuesto por el capital y las reservas) del que se
puede disponer inmediatamente, frente al valor de las deudas a las que hace frente el emisor por sus operaciones. Por tanto un ratio alto supone que se tiene un
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„
importante colchón para hacer frente a las deudas existentes. Esto da una nota
alta al emisor en cuanto a su solvencia.
Rentabilidad sobre Activos (ROA), se trata de una medida para evaluar el rendimiento del emisor en sus operaciones. Nos indica la rentabilidad media que ofrecen los activos de la empresa, medida como el cociente entre el Beneficio Antes
de Impuestos y el valor de los activos de la entidad.
Mediante estos indicadores, u otros similares, se podrían establecer criterios de calificación de Riesgo de Crédito que permitieran complementar los niveles de calificación
crediticia asignados en los «ratings», ya que habitualmente entidades o emisiones que
tienen una misma calificación no necesariamente reflejan plenamente una misma situación de grado de riesgo crediticio.
A modo de ejemplo, podríamos mostrar los siguientes niveles de calificación crediticia
para tres tipologías diferentes de instrumentos financieros:
3.4.2. Riesgo de Liquidez
Tal y como se ha definido anteriormente, el riesgo de liquidez es la pérdida originada
por el cambio en el precio de mercado de un instrumento financiero, más allá de los
cambios exógenos en sus precios de mercado, provocado por la liquidación del mismo
para satisfacer unas necesidades de efectivo inmediatas.
Cualquier método de medición de este tipo de riesgo que se decida implementar, deberá incorporar la siguiente información cualitativa y cuantitativa relativa al instrumento
financiero a analizar:
„
„
La existencia o no de un mercado organizado en donde el instrumento financiero cotice.
El precio razonable del instrumento financiero, entendiendo como precio razonable aquel precio al que se intercambiaría un instrumento financiero entre partes interesadas, informadas e independientes.
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„
„
„
„
La existencia de precios en firme de oferta y demanda, observados durante un
período de tiempo razonable.
El volumen diario negociado, durante un período de tiempo razonable, en relación al volumen emitido de ese instrumento financiero.
El volumen del instrumento financiero en la cartera del inversor sobre el total
emitido.
En función de la tipología de instrumento, el plazo temporal hasta su vencimiento o amortización.
El modelo de estimación del riesgo de liquidez debe permitir medir no sólo las posibles
pérdidas generadas por la venta en un plazo reducido de tiempo de un determinado instrumento financiero, sino evaluar también las pérdidas que se producirían por la imposibilidad de disponer de precios de mercado razonables formados por partes independientes. En ningún caso, el objetivo es recoger situaciones de «stress» del mercado
(aspecto que, en cierta manera, quedará recogido en los modelos de medición de riesgo
de mercado), sino de medir el riesgo de liquidez observado en condiciones de mercado
normales.
Cada una de las variables observadas ponderará de una forma específica en función de
la tipología de instrumento financiero a analizar, de forma que se refleje el nivel de riesgo de liquidez de cualquier instrumento financiero al que se expone un inversor.
El resultado de esta metodología de medición, debería permitir obtener los siguientes
parámetros de calificación:
„
„
Nivel de riesgo de liquidez escalado en base a unas categorías concretas (numéricas
o cualitativas) que permitan la comparación directa entre instrumentos financieros.
Número de días necesarios para el cierre de una posición sobre el instrumento
financiero analizado a precios razonables.
A modo de ejemplo, podríamos mostrar los siguientes resultados obtenidos para tres
tipologías diferentes de instrumentos financieros en base a los principios de medición
anteriormente expuestos:
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3.4.3. Riesgo de Mercado
A pesar de que existen diversas metodologías para estimar el riesgo de mercado, se considera que la metodología VaR (Value at Risk) es la que permite de una forma más sencilla medir este tipo de riesgo.
El VaR es el método de evaluación más ampliamente utilizado por la industria financiera para medir el riesgo de mercado de una inversión. Permite responder a una pregunta de fácil comprensión por parte de inversores con pocos conocimientos financieros: «Si pierdo dinero, ¿cuánto puedo perder?». Por ejemplo, el VaR puede indicar que
con una probabilidad del 99 por ciento, una determinada inversión no perderá más de
un importe determinado en un período de 10 días de mercado
La metodología de VaR permite examinar sistemáticamente el efecto de los cambios en los
factores de riesgo, tales como la volatilidad, los tipos de interés ó el precio de un activo subyacente, para inferir el nivel de pérdidas potenciales y la probabilidad de que se produzcan.
El VaR permite expresar en una única cifra, por lo general en porcentaje, el nivel potencial
de las pérdidas a las que se expone un inversor con un determinado instrumento financiero. Así por ejemplo, un nivel de VaR del 18% en un instrumento financiero nos indicaría
que las pérdidas en una inversión de 100.000 euros no deberían superar los 18.000 euros
de acuerdo con el escenario de VaR utilizado (habitualmente, siguiendo lo establecido por
Basilea II, para un plazo de 10 días de mercado y con un nivel de confianza del 99%).
El método de estimación de VaR a utilizar puede ser aplicado mediante diferentes procedimientos:
„
„
„
Método paramétrico: se trata del más sencillo de implementar y se basa en la utilización de parámetros de comportamiento de normalidad.
Método de simulación histórica: es también fácil de implementar y consiste en
retroceder en el tiempo analizando los rendimientos históricos de los parámetros
de riesgo de los instrumentos financieros sobre los que estimar su VaR.
Método de simulación de Monte Carlo: se trataría del modelo más completo ya
que permite incorporar todas las variables de interés que afectan al riesgo de
mercado de los instrumentos financieros a calificar.
Una vez se obtenga la cifra de riesgo de mercado para cada instrumento financiero en
base a un escenario de riesgo establecido, un proceso de calificación de este riesgo
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podría basarse en efectuar un comparativo de esta cifra de riesgo con cifras de VaR
obtenidas para instrumentos financieros que sirvan de benchmark en la escala de calificación.
Así por ejemplo, podrían establecerse rangos de calificación en base a los siguientes
instrumentos de referencia:
1.
2.
3.
4.
5.
Æ Riesgo Muy Bajo
Depósitos (mercado monetario)
Æ Riesgo Bajo
Instrumentos de Renta Fija (mercado de renta fija)
Æ Riesgo Moderado
Instrumentos Hibridos
Æ Riesgo Alto
Instrumentos de Renta Variable (poco volátiles)
Instrumentos de Renta Variable (muy volátiles) Æ Riesgo Muy Alto
De esta forma, podríamos calificar los niveles de riesgo de mercado para tres tipologías diferentes de instrumentos financieros en base a los criterios de medición propuestos:
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