8. La inversión colectiva y la estabilidad financiera

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y
LA ESTABILIDAD FINANCIERA
Nieves García Santos, CNMV
mento que ayuda a distribuir el riesgo, en la
medida en que su horizonte inversor es más estable y a un plazo superior que el habitual en el
caso de inversores mayoristas o profesionales.
En este artículo nos vamos a referir al término
fondo de inversión de forma genérica, de forma
que abarcará a otras formas de inversión colectiva mobiliaria, como pueden ser las societarias.
En el caso español, las figuras societarias suelen
gestionar grandes patrimonios que se benefician
de esta forma también de la diversificación y de
la gestión, junto con un tratamiento fiscal beneficioso. A los efectos de este artículo no parece
necesario hacer dicha diferenciación entre ambas
figuras de inversión colectiva.
Los pequeños inversores acceden a la inversión
colectiva a través de los fondos de inversión, pero
también a los fondos de pensiones, cuyo crecimiento viene impulsado por el deseo de completar las
rentas a recibir en el periodo de la jubilación, ayudadas generalmente por un marco fiscal favorable.
El comportamiento de los fondos de pensiones en
los mercados de capitales puede ser asimilable al de
fondos de inversión mobiliaria, aunque pueden
señalarse dos características propias: su carácter en
general conservador y la posibilidad de determinación, más o menos aproximada, de la cadencia de
reembolsos. La primera de estas características es
más cierta en el caso de los fondos de contribución
determinada que en los de percepción determinada. La segunda característica se ve limitada en el
caso de permitirse rescates anticipados.
Una primera aproximación a la filosofía de
los fondos de inversión induce a considerar que
1. INTRODUCCIÓN: LA INVERSIÓN
COLECTIVA Y LA DISTRIBUCIÓN
DEL RIESGO
La teoría de gestión de carteras se basa en la
hipótesis de que la distribución entre diversos
activos reduce el riesgo de una cartera. Este
hecho es una de las razones que explican la rápida aceptación de los fondos de inversión por los
inversores minoristas, además de contar con una
gestión profesional del patrimonio a la que los
pequeños inversores no suelen tener acceso. Si se
toma como ejemplo el caso español, se pone de
manifiesto la importante aceptación de esta figura de inversión ya desde el inicio de su introducción regulatoria en nuestro país a mediados de
los años 80. Desde entonces, en algo más de 20
años, el patrimonio gestionado por dicha industria se ha multiplicado por cien y los partícipes
llegan a superar los seis millones. Los fondos y
sociedades de inversión ascendían a alrededor de
200 en 1984 y en la actualidad alcanzan una cifra
próxima a los 6000.
La inversión colectiva ha facilitado el acceso
de los pequeños inversores a los mercados de
capitales. Aunque los depósitos bancarios siguen
constituyendo el principal activo de materialización del ahorro doméstico, la cartera de las familias se ha ido ampliando hacia activos de renta
fija y de renta variable, en gran medida canalizados a través de fondos de inversión.
Esta ampliación de la base inversora de los
mercados de capitales hacia los inversores minoristas también se puede considerar como un ele129
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
do del activo, los problemas del re-equilibrio de
las carteras pueden complicarse con una falta de
liquidez en los mercados. En ese caso, espirales
de caídas de precios y reducción de posiciones
pueden poner en peligro la estabilidad de los
mercados financieros.
En este artículo se van ofrecer algunas reflexiones sobre la evolución reciente de los fondos
de inversión y su relación con la estabilidad
financiera. Para ello, en el apartado siguiente se
comenta el crecimiento registrado por los fondos
de inversión, su creciente internacionalización y
el fenómeno de innovación financiera dentro de
la industria de los fondos de inversión.
En el tercer apartado se pasa revista a la evolución económica y financiera anterior a la actual
crisis financiera, caracterizada por perspectivas
positivas de crecimiento generalizadas en todo el
mundo y unas condiciones monetarias y financieras relajadas. Estas condiciones propiciaron unas
determinadas estrategias basadas en las condiciones extraordinariamente óptimas de liquidez y
de volatilidad de los mercados, sobre las que no
había garantía de su permanencia. El cuarto
apartado se refiere a la toma de decisiones de los
inversores y cómo su comportamiento puede
contribuir a acentuar la inestabilidad financiera
en ciertos momentos.
En el apartado quinto se señalan algunas
características de la evolución reciente de los fondos españoles que muestran su sensibilidad a la
situación de inestabilidad actual. Por último, el
artículo termina con unas breves conclusiones.
su presencia en los mercados financieros ha contribuido a la diversificación del riesgo, desde distintos ángulos, lo que resulta positivo para el
mantenimiento de la estabilidad financiera. Sin
embargo, la dimensión alcanzada por algunos
fondos, su formación de carteras de activos complejos y el uso de apalancamiento para el logro
de fines de rentabilidad puede hacer que el comportamiento de alguno de ellos constituya un factor amenazante para la estabilidad financiera.
Este podría ser el caso de los hedge funds, y la crisis del Long Term Capital Management su ejemplo
más paradigmático.
Sin embargo, los fondos de inversión pueden
constituir un peligro para la estabilidad financiera por otras razones. Entre los factores que pueden contribuir a ello se encuentra el nivel reducido alcanzado por los tipos de interés y la prima
de riesgo en la etapa 2001-2006 y el tamaño
alcanzado por la industria. Así, se puede explicar
que los fondos de inversión que pudieran calificarse de gestión tradicional se hayan embarcado
cada vez más en estrategias dirigidas a obtener
una cierta rentabilidad en ese entorno financiero. Y, en segundo lugar, que esto haya sido seguido por numerosos fondos, de forma que se hayan
llegado a concentrar posiciones en los mismos
mercados procedentes de numerosos fondos1.
El problema, tanto en las posiciones apalancadas como en la concentración de posiciones, se
produce en los momentos de cambio de las condiciones macroeconómicas y financieras. Así,
pasar de un entorno de crecimiento económico
dinámico a uno de expectativas inciertas o negativas puede poner de manifiesto la sobrevaloración de ciertos activos financieros presentes en
las carteras de los fondos. También un endurecimiento de las condiciones monetarias puede
incrementar el coste del apalancamiento y reducir el atractivo de ciertas estrategias. Deshacer
posiciones, por uno u otro motivo, puede resultar
en ajustes en los precios de los activos. Si las posiciones eran grandes, de forma individual o agregada, en comparación con el tamaño del merca-
1
2. CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIÓN
DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN
La inversión colectiva ha mostrado un importante crecimiento en los últimos años. Según el
Fondo Monetario Internacional, los activos bajo
gestión de fondos de inversión, de pensiones y
de compañías de seguros se ha duplicado en diez
años, pasando desde 21 billones de dólares en
1995 hasta 64 billones en 2007-8. El 50% son
inversores institucionales de Estados Unidos y un
Lo que se conoce por el término crowded trades.
130
LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA
25% de Europa continental. Gran parte del crecimiento se debe a los fondos de pensiones, especialmente en países donde su introducción ha
sido reciente. Esto implica que el nivel absoluto
de fondos invertidos, tanto desde una perspectiva nacional como internacional, ha alcanzado
una cifra muy importante.
El crecimiento reciente refleja principalmente
un factor de demanda derivada, por una parte,
de la acumulación de ahorro en unos años de
bonanza económica y, por otra, del incremento
de la precaución que impulsa a ahorrar a una
población cuya edad media se ha elevado, en
comparación con etapas precedentes.
La demanda, además, está perdiendo el tradicional sesgo doméstico y está adquiriendo un
perfil más internacional. Es un hecho destacable
el crecimiento de los flujos financieros transfronterizos. Existe evidencia abundante y diversa
sobre la internacionalización financiera. Un
hecho definitivo lo constituyen los saldos de activos de países extranjeros en manos de residentes
nacionales. En este sentido, son especialmente
significativos los movimientos intraeuropeos y la
tenencia de activos de mercados desarrollados
por parte de inversores de mercados emergentes,
especialmente del sudeste asiático y de los países
productores de petróleo. En el caso europeo, los
flujos reflejan la profundización en la integración
financiera y también las oportunidades abiertas
por los países del este de Europa2. En el caso de
los países emergentes, la acumulación de activos
es consecuencia de su dinamismo económico y de
decisiones de política cambiaria.
Hay que mencionar como elementos claves en
la internacionalización la desregulación financiera, que permite el acceso a nuevos mercados o el
desarrollo de nuevos productos, y los desarrollos
tecnológicos, al permitir mayor información
sobre productos extranjeros y facilitar el acceso
transfronterizo. También existe un elemento
temporal, porque los inversores necesitan familiarizarse con las características de los activos
extranjeros y deben establecer relaciones con
intermediarios de otros países.
La internacionalización refleja tanto factores
de «atracción» de la inversión hacia determinados mercados, como factores de «expulsión» de
otros países. Es decir, las buenas condiciones
macroeconómicas de algunos países, la oferta de
productos financieros atractivos o las condiciones
financieras estables han determinado que nuevos
mercados de capitales se hayan convertido en un
objetivo. Por otra parte, los bajos tipos de interés
y la holgura financiera han hecho que dichos
mercados se hayan convertido en fuentes de
financiación. Es decir, la diversificación geográfica responde a una búsqueda de rentabilidad.
El proceso de internacionalización no ha
avanzado al mismo ritmo en todas las áreas del
sistema financiero. Así, ha sido más rápido en los
mercados mayoristas, tanto bancarios como de
capitales. En el caso de los inversores minoristas,
se encuentra más desarrollado en la inversión en
valores que en los servicios crediticios (tanto en la
apertura de depósitos bancarios como en la facilidad de acceso al crédito).
La apertura de los inversores nacionales hacia
activos extranjeros se explica no sólo por la búsqueda de rentabilidad sino también por la iniciativa de la industria cuya oferta ha incluido esos
tipos de activos. En nuestro caso, esto se pone de
manifiesto en la comercialización transfronteriza
de fondos y en el incremento de las carteras
internacionales.
El fenómeno de la globalización ha venido
acompañado de una etapa de innovación financiera. Una de sus manifestaciones es el nuevo
modelo de actividad bancaria, según el cual éstas
entidades encuentran una nueva fórmula de
intermediación financiera y de transformación
del riesgo a través de los mercados de capitales.
Los bancos han aumentado su protagonismo en
estos mercados, tanto como inversores como oferentes. Así, por una parte, los bancos tienen una
importante cartera de deuda, que usan como
colateral en otras transacciones financieras y, por
2
Alrededor de un 50% de los flujos transfronterizos del
área euro se redistribuyen entre los mismos países europeos.
Por otra parte, muchos de esos flujos utilizan la mediación
del mercado de Londres para dirigirse a países fuera del área
euro, en gran medida de Europa del este.
131
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
otra parte, utilizan la titulización para dar de
baja riesgos de sus balances. Esto es una caracterización sencilla del llamado modelo «originar y
distribuir».
En el ámbito de los fondos de inversión se han
producido diversas tendencias. Por un lado, han
ido apareciendo fondos con gestión sofisticada
con el objetivo de obtener rendimientos absolutos, independientes de la evolución de los mercados o, lo que es lo mismo, lograr alpha. Con esta
finalidad han aparecido fondos con estrategias
diferentes, buscando empresas pequeñas, empresas con buenas perspectivas de crecimiento, o
también empresas necesitadas de reestructuración, o enfocados en la búsqueda de oportunidades de inversión o de toma de posición no explotadas. Muchas de estas estrategias se basaban en
modelos matemáticos diseñados para detectar
distorsiones en los precios de los activos y, con
ello, oportunidades de negocio.
En un principio, estas figuras de inversión
más complejas quedaban en el ámbito de inversores mayoristas o con gran capacidad financiera,
dado que se hacía necesario contar con una
dimensión importante de capital y que sus estrategias conllevaban dosis elevadas de riesgo.
Sin embargo, los inversores minoristas cada vez
han ido siendo más sensibles a esta búsqueda de
rentabilidad y, por tanto, aceptando inversiones
con mayor dosis de riesgo. En la mayoría de ocasiones esto se ha plasmando mediante la demanda
de fondos de inversión con carteras internacionales en las que existía exposición a nuevas clases de
activos complejos y menos líquidos. También han
empezado a demandar hedge funds, generalmente
a través de un fondo de fondos. Así, posiciones en
hedge funds han compartido cartera con otros activos tradicionales en el ahorro de esos inversores.
El crecimiento de la industria de hedge funds3
o de la demanda de activos complejos para las
carteras de inversión tradicional se ha traducido
en un descenso en la rentabilidad. Además, la
generalización de esas estrategias de inversión
convierte su rendimiento en betas en lugar de
alphas4.
Como se ha dicho en la introducción, en
principio la colocación de estos activos complejos en numerosos fondos de inversión minorista distribuye el riesgo y, por lo tanto, contribuye a amortiguar la inestabilidad financiera.
Sin embargo, el hecho de que en el proceso
participen diversos intermediarios que distribuyen el riesgo inicial de los activos de distinta
forma y en nuevos activos (proceso de titulización de activos y de instrumentos de deuda), y
que haya cambios en la comercialización de
fondos (con intermediarios de fondos de fondos) ha introducido cierta opacidad. El resultado es que los originadores de los activos desconocen el destino final de su riesgo y los inversores minoristas ignoran el riesgo tomado. Este
desconocimiento se extiende a las diversas
entidades participantes en el proceso y también a los reguladores.
La innovación financiera en el ámbito de la
inversión colectiva también ha producido otros
resultados de relevancia en términos de estabilidad financiera. Por ejemplo, los modelos utilizados para identificar estrategias se han basado
en las correlaciones entre precios de activos,
generalmente determinadas en un periodo
reciente del pasado, con unas características
macroeconómicas y financieras muy específicas
y en los últimos dos años muchos de los modelos han dejado de funcionar debido a cambios
en las correlaciones. Por otro lado, el uso de
modelos similares por muchos fondos ha hecho
que éstos hayan terminado coincidiendo en los
activos que compraban, dando lugar a crowded
trades.
4
La percepción de esto ha llevado a algunos inversores a
comenzar a demandar fondos más pasivos cuyas comisiones
son sensiblemente más reducidas, como pueden ser los fondos que replican índices o, más recientemente, los exchange
traded funds. Se estima que el patrimonio de estos fondos se
ha multiplicado por 10 en diez años, alcanzando en 2007 la
cifra de 700 miles de millones de dólares.
3
Los activos gestionados por los hedge funds se estiman
que han pasado desde 30 billion en 1990 a más de 1,4 billones de dólares a finales de 2005. El número de hedge funds de
ser sólo unos 530 en 1990 han alcanzado la cifra de más de
6700 en 2005.
132
LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA
3. ENTORNO FINANCIERO: PRIMA
DE RIESGO Y VOLATILIDAD
gen y su permanencia. Aunque la volatilidad
mostraba un nivel muy reducido en comparación
con la situación de los años 90, con una perspectiva temporal superior la situación no se mostraba tan extraordinaria en el caso de los activos
financieros. En el caso de los tipos de interés a
corto plazo su volatilidad ha sido la menor en
veinte años (BIS, 2006).
Así que la volatilidad de precios tan moderada podía tener un componente coyuntural, aunque también se percibían algunos elementos
estructurales. En primer lugar, la volatilidad es
contracíclica y su bajo nivel puede señalar el crecimiento y la baja inflación. También el PIB
había reducido su volatilidad desde mediados de
los años 80.
Adicionalmente puede contribuir a la reducida volatilidad la buena salud del sector empresarial. El Bank for International Settlements señalaba
como una explicación de la baja volatilidad el
nivel de rentabilidad de las empresas, su apalancamiento reducido y la escasa incertidumbre
sobre sus rendimientos.
También las condiciones en los mercados
financieros pueden influir sobre la volatilidad.
En primer lugar, se encuentra la mejoría de la
liquidez del mercado, resultado del incremento
de los volúmenes de transacción, de la expansión
de los mercados de instrumentos de transferencia de riesgo y del crecimiento de los activos
mantenidos por los agentes informados que gestionan carteras diversificadas como es el caso de
los inversores institucionales. También ha
aumentado la oferta de opciones, por parte de
agentes especializados, que ha contribuido a
reducir sus precios y por tanto la volatilidad
implícita.
La política monetaria, por su parte, ha ejercido una influencia positiva al aumentar su gradualismo y mejorar la transparencia y la comunicación. Todo ello ha contribuido a una mayor
predictibilidad de la política del banco central.
Como se ve, existía la idea de que había elementos estructurales en la reducción de la volatilidad y que sus efectos podían ser permanentes.
A ello contribuyó el hecho de que el periodo de
Las condiciones económicas y financieras internacionales han sido muy favorables desde la
década de los años 90 hasta hace algo más de un
año. Las tasas de crecimiento del producto interior bruto han sido elevadas tanto en las economías emergentes como en las maduras. Por otra
parte, la política monetaria en los países desarrollados ha mantenido un tono de holgura, en
general, aunque con diferencias entre Estados
Unidos y la Unión Europea, tanto en el tono
como en los ajustes temporales. Esta etapa se ha
caracterizado por bajos tipos de interés reales y
amplia liquidez.
La abundancia de capital disponible para
invertir constituye un factor positivo en cuanto
permite a las empresas emprender proyectos y
financiar actividades. Sin embargo en la misma
abundancia de capitales se encuentra el riesgo
dado que, por un lado, puede producirse una
inflación en el precio de los activos (que también
puede denominarse «burbuja»). Por otro lado, la
abundancia de capital puede provocar comportamientos no adecuados y muchas decisiones pueden tomarse bajo la hipótesis de permanencia de
esas circunstancias tan extraordinariamente positivas. Por último, la abundancia de liquidez, junto
con la tendencia hacia la internalización de flujos, incrementa la posibilidad de contagio entre
mercados financieros de distintos países (FMI,
2006).
El aumento de liquidez disponible ha fomentado la demanda de activos financieros, con lo
que la prima incorporada en su precio ha tendido a bajar. Esto ha influido en la volatilidad de
los precios, que también se redujo significativamente. En el periodo desde mediados de 2004
hasta marzo de 2006 la volatilidad de los tipos de
interés, acciones y de los diferenciales de deuda
privada ha sido muy baja en relación con el
patrón visto en los diez años precedentes, tanto
en las economías desarrolladas como en las
emergentes. Los bajos niveles en los que se situó
la volatilidad en este periodo fue objeto de
amplios debates, intentado desentrañar su ori133
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
reducida volatilidad fue coincidente con varios
shocks de naturaleza tanto económica como geopolítica.
Se pensaba que la volatilidad reflejaba la
mejoría en el sistema financiero, y por tanto, su
resistencia. Hechos como la mayor presencia de
inversores institucionales o el desarrollo del mercado de activos titulizados habían incrementado
la eficiencia del sistema financiero que había,
además mejorado su gestión del riesgo.
No obstante, el aumento en las correlaciones
entre activos que se produjo desde 2005 ya era
un indicador adelantado de un aumento en las
volatilidades. De hecho, la volatilidad ya empezó
a aumentar a mediados de 2006 en anticipación
a un empeoramiento en la inflación en Estados
Unidos y a subidas en los tipos de interés. La
menor repercusión (o más retardada) sobre las
primas de riesgo de los activos se puede explicar
por la holgura de la liquidez, cuyo afecto resultaba ampliado por la facilidad del apalancamiento.
La historia del origen de la crisis de las hipotecas sub prime y su continuación en la actual crisis financiera generalizada es ampliamente
conocida. En el pasado muchos de los periodos
de abundancia de flujos de capitales terminaron
con consecuencias negativas cuando, de forma
abrupta aumentó la percepción de riesgo y las
entidades tomaron diversas decisiones para
limitar sus exposiciones a las pérdidas (Geithner, 2006). Lo que está siendo más novedoso es
la generalización de la inestabilidad en todo
tipo de mercados, entidades y países. A la crisis
derivada de la laxitud financiera se han unido
elementos macroeconómicos que complican la
situación.
El papel de los fondos de inversión en la crisis es similar al de las entidades bancarias participantes en los mercados de capitales. Por una
parte, han tomado posiciones en activos titulizados, con diferente grado de riesgo. Por otra
parte, en muchos casos se han apalancado para
incrementar sus posiciones en una búsqueda de
incrementar su rentabilidad. Y, en muchos casos,
han participado en la cadena de financiar y
tomar activos de los vehículos y conduits creados
por las entidades crediticias para colocar instrumentos titulizados.
El tamaño alcanzado por la industria, la generalización de estrategias similares y el cambio en
la percepción de riesgo de los inversores, constituyen factores de riesgo para la estabilidad financiera. Muchos fondos se han convertido en una
vía principal de financiación bancaria y puede
ser problemática la reducción de sus carteras, respondiendo a las demandas de rescate de posiciones por parte de sus inversores.
Los fondos de inversión también han sido
víctimas de un diagnóstico erróneo de las condiciones financieras de bajas primas de riesgo y
volatilidad, han utilizado las facilidades de liquidez para tomar posiciones o seguir estrategias
arriesgadas con sistemas de control inadecuados.
El cambio de las circunstancias ha provocado el
ajuste abrupto en las percepciones de riesgo de
los inversores.
4. LAS DECISIONES DE LOS INVERSORES
Diferentes tipos de inversores tienen distintos
objetivos y se enfrentan a diversas limitaciones
que afectan a su asignación de activos. Estas pueden tener índole regulatoria, referirse a horizontes temporales determinados o responder a una
cierta cultura de la inversión. Pueden distinguirse distintos tipos de inversores en función de su
grado de información y de su capacidad financiera. La directiva MiFID distingue entre inversores minoristas, profesionales y contrapartidas
elegibles. Otra división puede hacerse entre
minoristas e inversores cualificados, que es la que
suele usarse para limitar el acceso a los hedge
funds a estos últimos, que son aquellos inversores
que cuentan con un cierto nivel de patrimonio.
En este apartado se van a hacer algunas reflexiones sobre el comportamiento de los inversores
y su posible influencia sobre la estabilidad financiera.
Como se ha comentado en los apartados anteriores, una tendencia reciente ha sido la reducción de la aversión al riesgo de los inversores
134
LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA
minoristas y de su búsqueda de rentabilidad, en
un contexto de bajos tipos de interés y de primas
de riesgo reducidas Esto ha venido ayudado por
la facilidad de crédito de los bancos y también
por el uso de modelos de riesgo que, debido a la
baja volatilidad reciente en los mercados, mostraban posibilidades de pérdida reducidas. Por lo
tanto, el hecho de que el cambio en la actitud de
los inversores se haya producido en ese contexto
implica que se desconoce su capacidad de entender los riesgos tomados y su reacción cuando se
enfrenten a circunstancias negativas.
Las circunstancias favorables económicas en
las que tomaron esas decisiones financieras
puede haber reducido el esfuerzo de los inversores para analizar los factores fundamentales,
tanto del contexto económico general como de
las empresas concretas o de los productos en los
que invertían. El foco de atención ha pasado a
centrarse en los precios, aunque su contenido
informativo haya disminuido.
Los inversores suelen tener lo que se denomina el «habitat preferido», determinado por sus
objetivos, preferencias, limitaciones, etc.. Sin
embargo, las decisiones de invertir en posiciones
de mayor riesgo pueden haberles alejado de este
habitat, aunque no ser tan definitivas como para
haber conformado un habitat nuevo. Aquí surge
la cuestión sobre qué factores pueden provocar
una reacción en los inversores y cómo se producirían esas reacciones.
Como se ha expresado ya, la mayor diversidad de la base inversora conlleva que en principio sea menos probable que todos los tipos de
inversores experimenten shocks simultáneos,
simétricos o significativos que influyan sobre su
disponibilidad de mantener activos. Además,
sus distintas características permiten suponer
que los inversores diferentes se comportarían
de una forma heterogénea. Así, los shocks posibles tendrían efectos diferentes sobre inversores
que son diversos.
Sin embargo, puede que los inversores tengan reacciones similares si su comportamiento
se puede calificar como «seguidista» o si resultan afectados por los mismos shocks debido, por
ejemplo, a un aumento no esperado en la
correlación de los precios de los activos de sus
carteras.
A pesar de la diversidad de los inversores pueden comportarse de forma común, es decir,
caracterizarse por un comportamiento seguidista
o de «rebaño». Los comportamientos de rebaño
pueden explicarse por procesos de aprendizaje
informativo, por problemas de agente-principal
o por otras externalidades.
En el primer caso, la información es parcialmente privada pero las acciones son observables,
con lo que estas se convierten en el canal de
transmisión de la información. Así resulta óptimo
para los inversores basar su información en la
observación de las acciones de otros, en especial
si adquirir información costosa. También constituyen un ejemplo de esta explicación las estrategias basadas en el «momentum», es decir siguiendo el conjunto del mercado.
Una explicación derivada del problema de
«agente-principal» puede producirse si los gestores de los fondos son evaluados en función de los
resultados relativos (y no absolutos), lo cual
fomenta actitudes seguidistas de los demás. Así,
ocurre que los gestores copian las estrategias de
otros para no registrar un peor comportamiento
que la media (Goldstein, 2005).
También puede parecer que los inversores institucionales se comportan tipo rebaño si reaccionan a los mismos fundamentales. Así, pueden
producirse reacciones simultáneas si diversos
inversores institucionales han tomado posiciones
en los mismos mercados, aunque sus estrategias
se hubieran definido de formas diferentes; este
es el caso de la llamada confluencia de posiciones
(crowded trades). También pueden producirse
reacciones sincronizadas aunque los activos de las
carteras sean diferentes en los casos en los que se
produce un aumento en la correlación entre los
activos.
La evidencia empírica sobre la relación entre
el comportamiento agregado y la volatilidad de
los mercados de capitales es mixta, aunque parece más evidente en las ventas de activos que en
las compras. Por otro lado, parece encontrarse
135
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
mayor comportamiento de rebaño en los fondos
de inversión de carácter cerrado, con lo cual
podría atribuirse esta actitud más a los inversores
privados (Borensztein y Gelos, 2003).
Por lo tanto, un cambio en la coyuntura económica y financiera, que conlleve una re-evaluación del riesgo, puede provocar reacciones en los
inversores que busquen reasignar sus carteras
hacia su habitat preferido. La posibilidad de que
esto se produzca de forma desordenada o que de
lugar a reacciones en cadena depende de diversas circunstancias. Por ejemplo, si las posiciones
líquidas de los fondos no son suficientes para
satisfacer las demandas de reembolso, el fondo
puede verse obligado a vender parte de su cartera, generando presión a la baja sobre los precios
de los activos e incluso sobre otros fondos. La
observación de este comportamiento y de los
movimientos en los precios pueden inducir a
otros inversores a hacer lo mismo. También
puede que los inversores decidan deshacer posiciones si se incrementa la incertidumbre sobre la
situación y las intenciones de otros inversores institucionales, de forma que su comportamiento
pasa a ser anticipador en lugar de seguidista.
Evidentemente, decisiones de reembolso
importantes o masivas ejercen presiones sobre los
mercados y sobre los precios, en mayor o menor
medida según su profundidad y liquidez. Si estos
procesos de ajuste se producen bajo condiciones
de fuerte incertidumbre y de forma abrupta, pueden generarse episodios de inestabilidad financiera, con espirales de caída de precios-ventas de
activos.
ha superado la cifra de 214 mil millones. También el número de partícipes ha registrado un
aumento importante ya que en el mismo periodo
han pasando de ser alrededor de 286.000 a superar los siete millones a finales del primer semestre de 20085. En el caso de las sociedades gestoras existe una mayor estabilidad ya que su
aumento ha sido desde 116 hasta 120 en la actualidad.
La industria española es una de las mayores
de Europa. Según datos de EFAMA (2008) ocuparía el séptimo lugar, con una cuota casi del 4%.
En primer lugar se sitúa Luxemburgo, con 1,8
billones de euros de activos gestionados que
supone el 24,4%. Le siguen Francia (20%), Alemania (14%), Reino Unido (10%), Irlanda (9,6%)
e Italia (5%). Si sólo se consideraran las UCITS,
la industria española ocuparía la quinta plaza,
igualada con Italia y con una cuota del 4%. En
este caso el primer lugar lo seguiría ocupando
Luxemburgo, seguido de Francia y después
Irlanda y Reino Unido.
El inversor español ha ido desplazando parte
de su cartera a esta figura ayudado en parte por
el favorable tratamiento fiscal, pero también por
la comercialización realizada por las instituciones
financieras. El perfil del inversor español se
puede caracterizar como conservador, ya que el
ahorro se materializa principalmente en depósitos bancarios pero, dentro de esta tendencia, se
ha ido produciendo una familiarización con los
mercados de valores, con los bonos y con las
acciones, en gran medida a través de los fondos
de inversión.
También en España ha ido ampliándose la
gama de fondos ofrecidos y cada vez ha habido
mayor demanda de fondos con exposición a activos internacionales y a la renta variable. De
hecho la cartera de los fondos de inversión se ha
ido sofisticando, incluso manteniendo el perfil
inversor definido en su política de inversión,
5. LA SITUACIÓN EN ESPAÑA
Los fondos de inversión españoles han participado de algunos de los rasgos señalados en los
apartados anteriores, aunque con distinto grado.
El crecimiento de la industria española de
fondos de inversión también ha sido espectacular
desde su regulación a mediados de los años 80. A
principios de los años 90 apenas llegaba a los
ocho mil millones de euros y a mediados de 2008
5
Si se consideran todas las IIC mobiliarias, es decir añadiendo las sociedades y las IIC de inversión libre, el patrimonio alcanza los 244 mil millones de euros y su numero se
aproxima a las 6.400.
136
LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA
aprovechando el margen permitido por la legislación para introducir cierta exposición a activos
complejos, derivados o estructurados.
Así, en el caso español se podría considerar
que la industria pude haber ejercido una contribución a la estabilidad debido a la ampliación de
la base inversora en los mercados de capitales al
haber aumentado la participación de los inversores minoristas. El riesgo genérico de los mercados de valores españoles se ha dispersado, por
tanto, entre numerosos inversores. Estos, por su
parte, han accedido a carteras de valores diversificadas, lo que les ha permitido mejorar sus rentas de inversión, con un riesgo limitado.
No se puede identificar ningún fondo de
inversión español que por sus características de
tamaño, apalancamiento, estrategia o concentración de mercado pueda señalarse como factor de
riesgo para la estabilidad financiera. El fondo
con tamaño más elevado alcanza los 4200 millones de euros, el apalancamiento máximo permitido es de cinco veces el patrimonio en los hegde
funds6.
La cartera de los fondos se encuentra en
general tan diversificada que son escasas las posiciones de una cierta magnitud en empresas concretas. El cuadro 1 recoge las participaciones significativas en las empresas cotizadas en el mercado continuo bursátil español. Como se ve, existen
pocos casos en los cuales la participación conjunta de fondos gestionados por una misma gestora
supera el 1% del capital de una empresa7. No
obstante, podría producirse una concentración
de posiciones pequeñas procedentes de numerosos fondos en un determinado número de
empresas.
CUADRO 1
PARTICIPACIONES SIGNIFICATIVAS DE LAS GESTORAS DE IIC (jun-08)
(1) Participaciones mínima y máxima de los efectos gestionados por la sociedad gestora en el capital de la sociedad del mercado continuo.
Fuente: CNMV.
6
En general, la exposición total al riesgo de mercado
asociada a instrumentos financieros derivados no podrá
superar el patrimonio neto de la IIC, RD 1309/2005, de 4
de noviembre.
7
Evidentemente, depende del tamaño de la empresa el
que ese porcentaje suponga una posición elevada.
137
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
Por otra parte, el peso de los fondos en los
mercados de valores domésticos se ha ido reduciendo desde los años 1997-1998. Así, el 1997 el
peso de la cartera de renta fija pública sobre el
saldo vivo de este mercado alcanzó un 46,5%, en
1998 el peso de la cartera de renta fija privada
sobre su saldo vivo llegó al máximo del 23% y el
de la renta variable al del 5% de la capitalización
bursátil. Desde esas fechas, el desarrollo de los
mercados de capitales españoles ha ido por
delante de la expansión de los fondos, con lo que
su posible influencia sobre aquellos se ha reducido (ver gráfico 1).
La participación de la industria de fondos de
inversión en la crisis actual vendría por haberse
sumado a la tendencia de tomar productos
estructurados para mejorar los rendimientos
aunque la legislación española limita la exposición permitida en cada fondo. En el caso de los
hedge funds se debe recordar que España ha sido
uno de los pocos países en adoptar una legislación específica para ellos, en la que se enfatiza
sus obligaciones de información a sus partícipes
sobre sus estrategias y sus riesgos.
Sin embargo, la industria española de inversión colectiva sí se ha visto afectada por la inestabilidad financiera actual. En el gráfico 2 se muestra el descenso registrado en el patrimonio de los
fondos debido tanto a descensos en la valoración
de los activos como a reembolsos que han sido
especialmente importantes desde 2007 (véase
gráfico 3).
Como se ve en el gráfico 4, los fondos han
reaccionado reduciendo su exposición a los mercados exteriores. La reducción ha tenido lugar
principalmente en activos de renta variable (gráfico 5). En el caso de los activos de renta fija, destaca la reducción del peso de los activos de titulización, que se ha reducido en el último año
nueve puntos porcentuales (gráfico 6).
Sin embargo, la demanda de reembolsos que
se viene produciendo desde principio del año
2007 se está traduciendo en un descenso de las
posiciones más líquidas de los fondos, no sólo
debido a su más fácil realización sino a la mayor
certidumbre de su precio en un contexto de fuer-
tes descensos de los mercados de valores. Como
consecuencia, el peso de los valores ilíquidos en
los fondos de inversión se ha ido incrementando,
tendencia más evidente en el segundo trimestre
del año 2008 (ver gráfico 7). Esta circunstancia
puede conllevar ciertos riesgos de ajuste sobre el
precio de los activos en caso de agudizarse la
demanda de reembolsos.
Existe una correlación entre los reembolsos y
la volatilidad de los mercados (gráfico 8), pero
ello no implica una conclusión en términos de
causalidad en uno u otro sentido. El clima de
incertidumbre que recoge la volatilidad fomenta
que se produzcan rescates en los fondos de inversión, dado el perfil conservador de los inversores
y, obviamente la realización de la cartera afecta a
los precios. Es posible también que se produzcan
demandas de reembolso adicionales que reflejen
el ajuste en el ahorro si los ingresos familiares se
ven afectados negativamente por la evolución
económica.
6. CONCLUSIONES
En este artículo se han ofrecido algunas reflexiones sobre la relación de los fondos de inversión y
la estabilidad financiera. Es evidente que en la
situación de crisis financiera actual, una de cuyas
características es la generalización de su influencia a diversos países y a todo tipo de entidades,
también afecta a los fondos de inversión.
Estas entidades han participado de todos los
factores que se encuentran en el origen de la crisis actual: han sido tomadores de riesgos sofisticados, han utilizado estrategias de inversión
agresivas en una búsqueda de rentabilidad, con
controles de riesgos inadecuados, etc.. El tamaño
de la industria y la confluencia de posiciones en
mercados determinados implica que pueden
ejercer una influencia significativa en los precios
de esos activos. Además, la evidencia de que la
correlación entre los precios de los activos
aumenta en determinadas circunstancias conlleva que dicha influencia sea mayor en el caso de
que decidan deshacer posiciones.
138
LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA
En el caso actual parece que las decisiones de
los fondos de deshacer posiciones se han producido ante la evidencia de la crisis, en lugar de
haberse anticipado. Esto es indicativo de un cierto comportamiento seguidista de los inversores
así como de cierta inadecuación en las modalidades de gestión activa de los fondos. En este sentido, no se pude concluir que los fondos de inversión hayan contribuido más a la inestabilidad
financiera que el resto de entidades financieras,
aunque esta responsabilidad ya es elevada.
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139
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
ANEXO: GRAFICOS
GRÁFICO 1. CARTERA INTERIOR DE LOS FI: PESO SOBRE EL SALDO
VIVO DE VALORES ESPAÑOLES
Fuente: CNMV.
En reta variable, las cifras están a valor de realización. El dato de saldo vivo corresponde a la capitalización de los valores nacionales en el
mercado continuo, segundo, corros y MAB.
En reta fijada privada se toman importes nominales.
La cartera de renta fija pública de las FI no incluye las adquisiciones de activos.
GRÁFICO 2. DEPÓSITOS Y FONDOS DE INVERSIÓN
Fuente: CNMV.
140
LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA
GRÁFICO 3. SUSCRIPCIONES NETAS DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN MOBILIARIOS
Fuente: CNMV.
141
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
GRÁFICO 4. DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA DE LOS FI:
RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA
Fuente: CNMV.
GRÁFICO 5. DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA DE LOS FI:
RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA
Fuente: CNMV.
142
LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA
GRÁFICO 6. CARTERA DE RENTA FIJA PRIVADA DE LOS FI:
INVERSIÓN EN TITULACIONES
Fuente: CNMV.
GRÁFICO 7. IMPORTANCIA RELATIVA DE LOS ACTIVOS DE LIQUIDEZ
REDUCIDA EN LA CARTERA DE LOS FI
(% sobre la cartera total de instrumentos de renta fija privada sin precio
de referencia en difusor1)
Fuente: CNMV.
1. Bloomberg.
143
SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
GRÁFICO 8. FONDOS DE INVERSIÓN Y VOLATILIDAD DEL MERCADO
DE RENTA VARIABLE
Fuente: CNMV.
Datos hasta junio de 2008.
144