EL IMPACTO DE LA MiFID EN LOS MERCADOS REGULADOS. PREVISIONES DE LA INCIDENCIA SOBRE LA LIQUIDEZ DE LOS MERCADOS SECUNDARIOS Ramón Adarraga Morales y Carlos López Marqués un análisis de la situación actual desde la perspectiva de los mercados regulados en el marco de la nueva normativa. INTRODUCCIÓN En nuestra colaboración publicada en el anterior Observatorio1, escrita con anterioridad a la entrada en vigor de la Mifid el 1º de noviembre de 2007, se pasaba revista al papel desempeñado por los mercados regulados en las diferentes fases del proceso de elaboración de la Directiva de primer nivel y sus dos normas de implementación2, en el marco del denominado procedimiento Lamfalussy. Ha pasado un año y, aunque en la escala temporal en que se puede evaluar el efecto de una norma de tan profundo calado se trata de un intervalo corto, seguidamente se revisan los acontecimientos más significativos que la nueva regulación ha propiciado así como los primeros indicios sobre su impacto en los mercados regulados. En el momento de escribir estas líneas los mercados financieros están sometidos a las convulsiones derivadas de la crisis crediticia y los problemas de la banca de inversión en EE.UU. cuyos efectos en Europa, si bien se dan por seguros, están por evaluar. Por tanto, es obligado incorporar a este trabajo, siquiera someramente, UN REPASO AL ÚLTIMO AÑO Se decía en el artículo anterior3 que los principales efectos de la MiFID y su normativa derivada sobre los mercados regulados se concentraba en tres conjuntos de disposiciones: 1. Las relativas a la diversificación de los centros de ejecución, que pasan a incluir, además de a los mercados regulados, a los denominados Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) y a los Internalizadores Sistemáticos. 2. Las que se refieren a la armonización de parámetros operativos en los centros de ejecución, con especial atención a las obligaciones de transparencia y la declaración de operaciones. 3. Las relativas a la protección del inversor, en particular el principio de mejor ejecución. Con respecto a los Internalizadores Sistemáticos, el artículo 21.4 del Reglamento de implementación establece que: 1 Ramón Adarraga y Carlos López Marqués, Los mercados regulados ante la Mifid, en Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos (2007), pág. 85. 2 Directivas 2004/39/EC (Mifid) y 2006/73/EC (de implementación) y Reglamento 1287/2006 (de implementación). 3 245 Ibid., pág. 92. OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Cada autoridad competente garantizará el mantenimiento y la publicación de una lista de todos los internalizadores sistemáticos, por lo que se refiere a las acciones admitidas a negociación en un mercado regulado, que haya autorizado como empresas de inversión. precios producidos en los mercados regulados como consecuencia de la concentración de liquidez. Garantizará la actualidad de la lista revisándola al menos una vez al año. La lista se pondrá a disposición del Comité de responsables europeos de reglamentación de valores. La lista se considerará publicada cuando la publique el Comité de responsables europeos de reglamentación de valores, de conformidad con el artículo 34, apartado 5. Esta lista, por tanto, se publica en la página web de CESR4 de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 34.5.a del Reglamento de implementación. Desde la entrada en vigor de la Mifid y hasta septiembre de 2008, solamente se han registrado diez Internalizadores Sistemáticos, seis de los cuales son sucursales de bancos de inversión o brokers globales en Londres. Como era de esperar, no se ha producido una avalancha de internalizadores en ninguna de las jurisdicciones afectadas por la Mifid. Es más, sólo en cuatro de ellas (Gran Bretaña (6), Alemania (1), Dinamarca (2) y Holanda (1)) se han verificado registros. Los efectos sobre los volúmenes de negociación a escala europea son, por consiguiente, inapreciables. Existe, por otra parte, un desequilibrio evidente entre el tiempo y el esfuerzo dedicados a la redacción de los artículos relativos a los Internalizadores Sistemáticos y los pobres resultados obtenidos en términos de registro. Aunque no es descartable que el número de internalizadores crezca en el futuro, su evolución en este primer año parece confirmar que el conjunto de garantías introducidas en el articulado de la norma, fundamentalmente las relativas a la transparencia anterior y posterior a la negociación, la gestión de órdenes y la mejor ejecución, podrían suponer un elevado nivel de exigencia para desarrollar esta línea de negocio. A esta barrera habría que añadir la alta calidad de los 4 En cuanto a los SMN, el Reglamento dispone en su artículo 13.2 que: A efectos de la identificación de una contraparte de la operación que sea un mercado regulado, SMN u otra entidad que actúe como contrapartida central, según lo especificado en el cuadro 1 del anexo I, cada autoridad competente hará pública una lista de códigos de identificación de los mercados regulados y SMN para los cuales, en cada caso, sea la autoridad competente del Estado miembro de origen, así como las entidades que actúen como contrapartidas centrales en dichos mercados regulados y SMN. En este primer año de vigencia de la Mifid se han registrado en las distintas jurisdicciones 121 Sistemas Multilaterales de Negociación. En la tabla adjunta se puede ver su distribución por países y autoridades de supervisión. Más de la mitad han sido registrados en la FSA, como cabía esperar dada la propia naturaleza del mercado de Londres. Aunque el número pueda parecer elevado, sobre todo si se compara con el de Internalizadores Sistemáticos registrados, hay que destacar http://Mifiddatabase.cesr.eu/ 246 EL IMPACTO DE LA MIFID EN LOS MERCADOS REGULADOS. que casi la tercera parte de los SMNs han sido promovidos por los propios mercados regulados, entre los que se encuentran los tres de BME (MAB, Latibex y Senaf), otorgando este estatuto a determinados segmentos. El Grupo MTS tiene 19 sistemas registrados. Otros grupos (TULLET, ICAP,…) dan cuenta de casi otras veinte referencias. Atendiendo al criterio de anonimato de la negociación, estos nuevos sistemas suelen clasificarse en dark y light pools, aunque algunos de ellos han optado por estructuras mixtas. Entre los primeros, cabe destacar: • Baikal, proyecto impulsado inicialmente por Lehman Brothers y la Bolsa de Londres quien, a raíz de la quiebra del banco, ha asegurado que continúa con los planes de lanzamiento, lo que no se producirá antes del primer trimestre de 2009. • NYFIX Euro-Millenium, réplica del dark pool norteamericano Millenium ATS, en funcionamiento desde 2001 en Wall Street. Como característica sobre la que volveremos enseguida, hay que subrayar su servicio pass through en virtud del cual las órdenes ingresadas en el sistema son redirigidas automáticamente al mercado de referencia del instrumento en cuestión, es decir, al mercado regulado en el que se generan los precios. • SmartPool, el sistema ofrecido por NYSE – Euronext en colaboración con HSBC y BNP cuyo lanzamiento está previsto para finales de este año. • Swiss Block, lanzada por la bolsa suiza (SWX) para la negociación de bloques de instrumentos admitidos en su mercado principal. Entre los centros de negociación light, es decir, con información acerca de los intermediarios, hay que mencionar: • Bats Trading, una iniciativa americana (nació en Kansas City) en cuyo capital participa un amplio grupo de bancos de inversión. • Chi-X, la plataforma de Instinet sobre la que se hablará más adelante. • Equiduct, la plataforma de la Bolsa de Berlín, que ofrecerá también servicios para internalizadores sistemáticos. • Nasdaq-OMX Europe, cuyo lanzamiento se ha producido recientemente. • Octopus, el proyecto de NYSE-Euronext con tecnología ARCA para negociación de alta frecuencia, cuyo lanzamiento está previsto para finales de este año. • Turquoise, la plataforma promovida por varios bancos de inversión que, finalmente, acaba de comenzar a operar con un año de retraso, lo que le ha valido el sobrenombre de Project Tortoise. Este nuevo centro de negociación es híbrido, pues combina características de los dark y light pools. Lo cierto es que, a pesar de toda la atención mediática que la apertura a nuevas plataformas de negociación ha atraído, solamente una de ellas, Chi-X, ha mostrado hasta el momento una actividad digna de ser mencionada. Esta plataforma, lanzada por Instinet (Grupo Nomura), entró en funcionamiento en abril de 2007 y proporciona servicios de trading, comunicación de operaciones, encaminamiento de órdenes, etcétera. Hasta el momento y, de acuerdo con sus informaciones, parece haber conseguido una cuota de mercado relevante sobre valores de FTSE, algo que debe ser adecuadamente interpretado como desde la misma Bolsa de Londres se ha encargado de advertir su directora ejecutiva5. Su sistema electrónico, SETS, ha ido absorbiendo liquidez año tras año desde su puesta en marcha en 1997 y es precisamente la aparición de las nuevas plataformas la que pone a prueba el atractivo de los servicios ofrecidos por la bolsa. En cualquier caso, la cuota de mercado no debe sobrevalorarse como indicador de éxito dado que la competencia no es un juego de «suma cero», por lo que pueden y deben aprovecharse las nuevas oportunidades de crecimiento que un entorno global ofrece. 5 Ver la carta abierta «History is not a reliable predictor of the future of share dealing», de Clara Furse en Financial Times de 8 de septiembre de 2008. 247 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) la más avanzada tecnología y la neutralidad que les garantiza el no participar de los intereses de la contratación. Se afirma con frecuencia, y ha pasado a formar parte del reclamo comercial de los nuevos SMN, que ofrecen precios más bajos, lo que obliga a los mercados regulados a abaratar sus tarifas. Siendo cierto que la oferta de nuevos servicios de negociación pudiera ejercer una cierta presión a la baja sobre aquéllas, hay que matizar esa afirmación. En primer lugar, es difícil la comparación entre las estructuras de tarifas de diferentes centros de negociación, como los mismos responsables de Chi-X admiten7. Los SMNs soportan menores costes fijos, limitan su oferta a los instrumentos más líquidos (cherry picking) y en última instancia se apoyan en los precios generados por el mercado regulado de referencia. En este sentido, es sumamente revelador que durante la reciente caída de los sistemas de la Bolsa de Londres, que supuso la suspensión de la negociacion durante una sesión entera, la plataforma alternativa Chi-X no recogió ninguna liquidez adicional. Ello indica, a nuestro juicio, que los inversores siguen depositando su confianza en los precios que se forman en los mercados regulados y, cuando no están disponibles, no dirigen sus órdenes a los nuevos centros. En segundo lugar, el coste de intermediar en los mercados de valores es el resultado de agregar varios elementos. Las tarifas de contratación no son el único ni el más importante. La menor concurrencia de órdenes en las plataformas de nueva creación impide que éstas mejoren la formación de precios. Por otra parte, la provisión de servicios de post-trading a través de infraestructuras también nuevas (EMCF, EuroCCP,...) que vienen a añadir complejidad al ya de por sí enmarañado mapa de las ya existentes, hace que las empresas de servicios de inversión tengan que soportar los costes adicionales de la actualización de sus sistemas de back-office. No está claro, por La multiplicación de centros de negociación ha tenido un impacto negativo en la disponibilidad y fiabilidad de las estadísticas de contratación. Hasta la entrada en vigor de la MiFID los mercados regulados habían seguido una sofisticada metodología que aseguraba la consistencia estadística de los datos ofrecidos, no sólo en el entorno europeo, sino también a escala global. Sin embargo, han empezado a utilizarse mecanismos de comunicación de operaciones y difusión de volúmenes que no atienden debidamente a la necesidad de respetar ese rigor. Previsiblemente, en el futuro se tenderá a subsanar esta deficiencia alcanzando un consenso sobre una metodología común que permita a autoridades, inversores, operadores de mercado, académicos, etcétera, tener una imagen cabal del funcionamiento de la industria en Europa. UN REPASO MÁS PROFUNDO La competencia que las nuevas plataformas introducen en los mercados se analiza generalmente con el auxilio de hipótesis y afirmaciones que conviene someter a discusión. La proliferación de los SMNs parece venir a reformar el panorama de los mercados de valores en Europa, desafiando un estado de cosas en el que los mercados regulados acaparaban gran parte de la actividad. Decimos gran parte porque, ciertamente, la negociación de instrumentos financieros fuera de los canales de los mercados regulados no es un fenómeno nuevo. Al contrario, se estima que alrededor del 50% de la liquidez europea movida por fondos, bancos de inversión, compañías tecnológicas independientes y brokers, se negocia en los sistemas de internalización o a través de plataformas extra bursátiles6. Los mercados regulados, por consiguiente, han llevado tradicionalmente su actividad en condiciones de competencia, ofreciendo una estructura de formación de precios basada en la concurrencia multilateral de órdenes, la transparencia, 6 7 Ver «Upstars are taking aim at LSE» en The Wall Street Journal, 14 de agosto de 2008. Financial News, 9 de junio de 2008. 248 EL IMPACTO DE LA MIFID EN LOS MERCADOS REGULADOS. pretende diversificar la apuesta. Si a esto añadimos las lecciones que los primeros años de la década nos dejaron en forma de proyectos fallidos10, parece legítima la duda sobre la viabilidad de todas ellas en un marco de competencia como el actual, mucho más difícil. Finalmente, la aparición de algunos de estos centros viene acompañada de la oferta de menores tiempos de respuesta y ejecuciones más veloces. En efecto, el espectacular crecimiento de los sistemas de generación automática de órdenes ha impuesto unos elevados niveles de exigencia tecnológica a los mercados. De acuerdo con algunas estimaciones, el llamado algorithm trading representa entre el 20% y el 40% del volumen total negociado en Europa11, con la carga que ello supone para los sistemas informáticos. Sin embargo, está por ver hasta qué punto los nuevos centros de negociación serán capaces de cumplir con las latencias publicitadas, sobre todo en la medida (si es que ello se produce) en que aumente su tráfico de órdenes y su volumen de contratación. Lo que sí está claro es que manejar volúmenes como los actuales a la velocidad que el mercado demanda no es tarea fácil. Para hacer frente al desafío, los mercados regulados han acometido a lo largo de los últimos años una puesta al día de sus aplicaciones, tanto de negociación como de encaminamiento de órdenes, así como controles que introduzcan un elemento de racionalidad en la utilización de las herramientas técnicas como, por ejemplo, favorecer las modificaciones de órdenes sobre su cancelación y nuevo registro, siempre más onerosos desde el punto de vista del consumo de recursos. Todo lo anterior deriva de una realidad que debe ser bien entendida por intermediarios, inversores y autoridades: los mercados regulados tanto, que todo ello vaya a añadir eficiencia al conjunto. Lo que, sin embargo, resulta obvio, es que el espíritu de la MiFID, perfectamente resumido en el considerando 67 de la Directiva de implementación, apunta a la toma en consideración de todos los factores que le permitan ofrecer el mejor resultado posible en relación con la contraprestación total, constituida por el precio del instrumento financiero y los costes de ejecución. Por consiguiente, poner el acento exclusivamente en las tarifas de contratación parece entrar en contradicción con la intención y la letra de la norma. Merecen también una cierta reflexión los aspectos de buen gobierno que se suscitan en una no pequeña parte de los nuevos centros. Para empezar, la estructura mutualista de algunos de ellos, como Turquoise, parece ir en contra de la tendencia de las dos últimas décadas de desmutualización/ listing. El doble estatuto propietario – intermediario requerirá en la mayoría de los casos el establecimiento y observancia de rigurosos códigos de conducta y sistemas de control interno que prevengan los conflictos de intereses y no comprometan la protección de los inversores. Hay que recordar que la inmensa mayoría de los mercados regulados han solventado ese problema constituyéndose en compañías admitidas a cotización, lo que los somete a elevados estándares de buen gobierno. Además, los mercados regulados, al contrario que los propietarios de las plataformas de reciente aparición, no son contraparte de negociación en ninguno de los segmentos que operan y, por consiguiente, no están expuestos a los potenciales conflictos que ello supondría. Asimismo resulta cuando menos curioso que varios de los nuevos SMNs tengan accionistas comunes8, cual es el caso de BATS Trading, BIDS Trading, Turquoise, Chi-X e incluso SmartPool9, lo que da la impresión de que ante la incertidumbre acerca del éxito de estas iniciativas, se 10 Ver los casos de EASDAQ, Jiway y Tradepoint en Ramón Adarraga y Carlos López Marqués, Los mercados regulados ante la Mifid, en Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos (2007), pág. 93. 11 «Upstars are taking…» Wall Street Journal, 14 de agosto de 2008. 8 Ver «Instinet brings new investors to CHI-X», Financial Times, 11 de enero de 2008. 9 SmartPool announces new partner, NYS-Euronext press release, 30 de septiembre de 2008. 249 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) gica y Holanda han rescatado Fortis; el Banco de Santander ha adquirido la red y los depósitos de la hipotecaria británica Bradford and Bingley; Dexia tiene que ser intervenida por el gobierno belga, … Los mercados regulados, a través de la FESE (Federation of European Securities Exchanges) manifestaron su posición frente a la crisis en abril de 200812. En la nota se constataba que habían sido los mercados regulados los que habían proporcionado la liquidez que otros, como el interbancario o los diversos OTC, generadores de la crisis, no habían podido ofrecer. Se contraponían las características del modelo público de mercado que las bolsas representan al no público: los mercados regulados funcionan con altos estándares de transparencia, son multilaterales, por lo que los precios son de alta calidad, son neutrales e independientes, imponen altos niveles de exigencia a los productos que se negocian en ellos y, finalmente, ejercen ciertas funciones de supervisión. Frente a ello, los mercados no públicos operan con bajos niveles de transparencia, son bilaterales y, por tanto, no incorporan toda la información a los precios, presentan conflictos de interés por cuanto la liquidez es ofrecida a discreción de las mismas firmas que los organizan, etcétera. Todas estas consideraciones se han visto respaldadas por los últimos acontecimientos. Las declaraciones de importantes personalidades europeas van en la misma dirección13: ciertos mercados han sorteado la crisis por el carácter organizado y estándar de su funcionamiento y productos. El informe del Parlamento Europeo14 sugiere asimismo incrementar la transparencia en los mercados OTC. Los expertos prevén que, como consecuencia del aumento de las exigencias de seguridad, muchas empresas trasladarán y los SMN ofrecen productos y servicios distintos. Los mercados regulados proporcionan una gama completa que comienza con la selección y escrutinio de instrumentos que lleva a que sólo los que cumplen los elevados estándares de calidad sean admitidos a negociación; la contratación que gestionan se lleva a cabo bajo unas normas de concurrencia en igualdad de oportunidades, transparencia, alto nivel tecnológico y garantías de estabilidad de precios; proporcionan mecanismos de tratamiento integral de toda la cadena de negocio, poniendo a disposición de los agentes interfaces y canales de información con los sistemas de post-contratación (compensación, liquidación, custodia, registro, …) que garantizan la integridad del conjunto y la consistencia con los sistemas de back-office propios; facilitan un diálogo ágil entre las autoridades de supervisión y el resto del mercado; … Por el contrario, los demás centros de negociación (Internalizadores Sistemáticos y SMN) limitan su oferta, principalmente, a la mera contratación, en algunos casos como contraparte y apoyándose en la referencia de los precios formados en el mercados de referencia del instrumento en cuestión. UNA DIGRESIÓN SOBRE LA CRISIS Este artículo sobre los efectos de la Mifid en los mercados regulados se entrega en un momento de gran incertidumbre financiera. Los más importantes bancos de inversión, las principales agencias hipotecarias y la mayor compañía de seguros de EE.UU., han tenido que ser rescatados in extremis, bien por bancos en mejor situación, bien por el sector público. Se está firmando en estos momentos un acuerdo para desintoxicar los balances de la banca. En Europa, algunas de las mayores entidades financieras se encuentran en similar situación. Tras el primer rechazo del plan de rescate por parte del Congreso norteamericano, instituciones europeas de considerables dimensiones han necesitado la ayuda concertada de los sectores público y privado: el gobierno alemán y varios bancos se han hecho cargo de Hypo Real State; los gobiernos de Bél- 12 http://www.fese.eu/_mdb/posdocs/FESE%20Note%20o n%20the%20Credit%20Crisis_April%202008.pdf. 13 Ver «Trading places» en IFCA Magazine, febrero 2008. 14 Motion with recommendations to the Commission on Lamfalussy follow-up: future structure of supervision, en http://www. europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP// NONSGML+REPORT+A6-2008-0359+0+DOC+ PDF+V0//EN&language=EN 250 EL IMPACTO DE LA MIFID EN LOS MERCADOS REGULADOS. la negociación de sus productos desde los mercados OTC a las bolsas tradicionales15. En definitiva, la situación parece conducir a la revalorización de los estándares observados por los mercados regulados, lo que debería ser tenido en cuenta por legisladores y supervisores a la hora de diseñar y poner en marcha las restantes medidas de implementación y revisión de la Mifid, así como en los próximos procesos de análisis y evaluación de las tomadas hasta la fecha. CONCLUSIONES • Desde la entrada en vigor de la MiFID y por lo que se refiere a la multiplicidad de centros de negociación, se han registrado muy pocos internalizadores sistemáticos pero un número considerable de SMNs. Una parte significativa de éstos son segmentos de mercado operados por mercados regulados (MAB, Nasdaq OMX Europe, Equiduct,…); otros son mercados no regulados que venían ofreciendo sus servicios desde hace tiempo (EuroMTS); y algunos son iniciativas nuevas nacidas al calor de la norma (Chi-X, Turquoise, BATS,…). Hasta la fecha, no se puede decir que haya habido un desplazamiento considerable de liquidez hacia los SMNs, a excepción del mercado londinense, donde Chi-X parece haber capturado parte de la de la Bolsa de Londres sobre valores de FTSE. Es difícil hacer previsiones sobre el futuro de estos nuevos centros, pues no está claro cuáles de ellos se mantendrán. Sí se puede afirmar, sin embargo, que existen ciertos elementos sobre los que es conveniente reflexionar: • Los mercados regulados y los SMN ofrecen productos y servicios distintos. Los primeros proporcionan altos estándares de calidad en toda la cadena de negocio, desde la admisión a negociación hasta los procedimientos que facilitan la compensa- • • 15 Ver «Ahora toca más ley y menos beneficio». El País, 21 de septiembre de 2008. 251 ción, liquidación y registro, mientras que los segundos se limitan a la negociación de instrumentos «certificados» por los mercados regulados a través de sus requisitos de listing. En tanto un SMN no atraiga la liquidez suficiente como para producir precios de calidad, se verá obligado a parasitar de alguna manera los generados por el mercado de referencia, lo que no deja de desvirtuar el papel principal que un centro de negociación debe desempeñar. La falta de un esquema central, o al menos simplificado, de infraestructuras de postcontratación en Europa hace que los costes de adaptación de los sistemas de backoffice pueda llegar a poner en cuestión el pretendido ahorro de costes que, si bien se producirá, se alcanzará mediante una mayor eficiencia del conjunto de la industria, con los mercados regulados a la cabeza. En algunos casos, la estructura de propiedad y corporativa de las nuevas plataformas puede plantear conflictos de interés que se creían ya superados a raíz de los procesos de desmutualización y admisión a cotización de la mayoría de los mercados europeos. Los mercados regulados apoyan todo este proceso de modernización de la industria de valores en la medida en que se encamine a incrementar los niveles de eficiencia, transparencia y protección del inversor, no en vano participaron activamente en la elaboración de las normas. Muestra de la voluntad de alcanzar esos objetivos son los proyectos que, en el marco de la Mifid, han acometido: desde la mejora de sus sistemas y aplicaciones informáticas hasta la creación de nuevos centros de negociación avalados por su prestigio, pasando por la provisión de nuevos servicios a sus clientes en el campo de la comunicación de operaciones, la mejor ejecución, etcétera. OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) La crisis financiera internacional pone en primer plano la necesidad de operar con los criterios de transparencia, seguridad y neutralidad que han sido tradicionalmente las señas de identidad de los mercados regulados. Las medidas que se adopten para favorecer la siempre bienvenida competencia no deben comprometer la contrastada solidez de los mercados de valores europeos. 252