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NAVEGANDO EN LA INCERTIDUMBRE
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Febrero 2010
Relación entre incertidumbre e inestabilidad
La inestabilidad puede reflejar incertidumbre,
pero la incertidumbre no tiene por qué traducirse en mayor
inestabilidad
2
¿Cómo será el año 2010?
Un año complicado
Un año de consolidación frente a las fuertes ganancias de las bolsas en
2009
Un año de inicio de reversión a la media, en el caso de las rentabilidades de
la deuda
Un año de mayor volatilidad, si cabe, en los mercados de divisas
Un año de mayor dificultad para el riesgo país, más allá de un descenso de
los precios
Un año dominado por la situación de partida: elevada liquidez, con
rentabilidades nulas, y alta aversión al riesgo
Un año en que se iniciará la normalización en la gestión de la política
monetaria de los principales bancos centrales
Un año interesante…desde el punto de vista académico
¿Están de acuerdo? Lo iremos viendo poco a poco…
3
¿Qué han dicho?
• Según Trichet, es “importante ser cauto, especialmente
prudente”
• Bernanke advirtió del “drama que podría suponer una subida de
tipos de interés en este momento”
• La economía mundial se recupera con fuerza, “dentro de su
fragilidad”…según el Director Gerente del FMI
• “Los mercados pueden estar sobrereaccionando ante el
escenario económico futuro”, según el responsible del Financial
Stability Board (G20)
• Dimon afirma tras presentar los resultados de su entidad en el Q4
que “no conocemos cuando se presentará la recuperación de la
economía”
• El Gobierno chino afirma que la “Crisis global no ha finalizado”
(pero el Banco Central de China comienza a restringir la liquidez)
4
Hemos superado la recesión, no la Crisis
¿Por qué?
5
1.
El ajuste de la banca continua
2.
El ajuste en vivienda no ha finalizado
3.
Elevada deuda aún en empresas y especialmente familias
4.
Continuaremos sufriendo elevadas tasas de desempleo
5.
No conocemos el impacto de la reversión de las medidas cuantitativas
6.
Elevado déficit público y creciente deuda
¿Creen que la historia se puede repetir?
6
¿Han hecho lo suficiente las autoridades?
Los bancos centrales
-han bajado los tipos de interés a
niveles casi nulos
-han facilitado las condiciones de
crédito al mismo tiempo que han
aumentado la liquidez
....sólo resta esperar que tengan éxito.
¿Cómo se mide este éxito?
La reducción de los indicadores de
tensión (CDS, volatilidad, spread tipos
mdo sobre oficiales a la baja)
aunque los bancos centrales siguen
apelando a una recuperación del crédito
bancario.
Pese a todo, las condiciones financieras
siguen siendo restrictivas.
7
Pero es la política fiscal la que inquieta
¿Origen?
1. Rescates de la banca
2. Estabilizadores automáticos
3. Medidas estructurales
¿Potencial salidas?
1. Consolidación drástica fiscal
2. Default...en sentido amplio
3. Mayor inflación que devalúe la
deuda
¿y un mayor crecimiento? ayuda
8
Además, mejor no pensar en ellos….
Pérdida del papel hegemónico de Estados Unidos, a nivel político y de su economía
• El mejor reflejo a corto plazo es la evolución del Dólar
Desequilibrios a nivel mundial, desde las discrepancias en términos de la balanza
corriente (Estados Unidos) y de la acumulación de reservas (emergentes)
• ¿Hablamos de una solución conjunta?
Potenciales burbujas de activos en los países emergentes
Creciente riesgo soberano, centrado en países desarrollados
Globalización frente a proteccionismo
• ¿Fue demasiado rápida la Globalización?
• ¿Es el proteccionismo una consecuencia irremediable?
Reversión de medidas expansivas y cambios de regulación
9
Nuestras hipótesis
• Sostenible pero desigual crecimiento mundial...mejor en emergentes
• Creciente importancia de la demanda interna como motor de crecimiento en emergentes
• La economía norteamericana anticipa y mantendrá un mayor crecimiento frente a Europa
• Con baja inflación, se aplaza el ajuste al alza de los tipos de interés en Europa (2011) y
USA (Q4)....Emergentes (Q2/Q3)
• Crecientes tensiones en los tipos de interés de la deuda
MUNDO
%PIB
AHORRO
INVERSION
N/C
DESARRO %PIB
AHORRO
INVERSION
N/C
EMERGE %PIB
AHORRO
INVERSION
N/C
10
1987/94 1995/2002
22.5
22.1
22.4
22.2
0.1
-0.1
1987/94 1995/2002
22.1
21.5
22.8
21.6
-0.7
-0.1
1987/94 1995/2002
24.1
24.4
25.3
24.9
-1.2
-0.5
2003
21
21.2
-0.2
2003
19.3
20
-0.7
2003
27.9
25.9
2
2004
22.1
22.1
0
2004
20
20.6
-0.6
2004
29.7
27.2
2.5
2005
22.9
22.6
0.3
2005
20.2
21.1
-0.9
2005
31.5
27.3
4.2
2006
24.1
23.3
0.8
2006
20.9
21.6
-0.7
2006
33.3
28.2
5.1
2007
24.5
23.9
0.6
2007
20.7
21.5
-0.8
2007
34.3
30
4.3
2008
24.2
24
0.2
2008
19.5
21
-1.5
2008
34.8
30.9
3.9
2009
21.7
21.9
-0.2
2009
16.9
18
-1.1
2009
32.6
30.6
2
2010p
22.6
22
0.6
2010p
17.5
17.9
-0.4
2010p
33.5
30.6
2.9
2011/14
24.5
23.6
0.9
2011/14
19.1
19.5
-0.4
2011/14
34.7
31.2
3.5
¿Somos muy optimistas?
GDP Growth (% )
2009
2010
2011
2009
2010
2011
US
-2.6
2.7
3.1
-0.3
2.0
1.2
Japan
-5.3
1.5
1.5
-1.3
-1.5
-0.3
Euro Area
-3.8
1.5
1.5
0.3
1.2
1.5
-4.8
2.0
1.9
0.3
0.9
1.5
UK
-4.7
2.0
2.5
2.2
3.9
2.9
Sweden
-4.5
2.5
2.4
-0.4
0.9
1.9
Switzerland
-1.4
1.1
1.7
-0.5
-0.1
-0.1
Norway
-1.1
2.8
2.7
2.3
1.9
2.0
China
8.7
9.8
9.0
-0.6
3.0
3.8
India
6.2
7.8
8.5
2.7
5.0
4.5
Korea
-0.1
4.7
5.0
2.7
3.0
3.2
Germany
11
CPI Inflation (% )
Poco a poco (no se puede hacer de otra forma)
Current
Q4
Average
Average
2010
2010
2011
2012
US Fed Funds
0.13 %
0.13 %
1.00 %
1.75 %
2.75 %
ECB Refi Rate
1.00
1.00
1.00
1.90
3.25
Japan Call Money
0.10
0.10
0.10
0.10
0.80
UK Base Rate
0.50
0.50
1.50
2.60
4.10
10 Year US Treasury
3.77
3.75 %
4.45 %
4.85 %
5.25 %
10 Year Bund
3.37
3.60
4.00
4.10
4.20
100 bp
100 bp
100 bp
10 Year Gilt-Bund Spread
12
Q2
66 bp
80 bp
USD/EUR*
1.44
1.61
1.57
1.49
1.43
Yen/USD*
92
84
86
89
90
GBP/USD*
1.60
1.69
1.59
1.61
1.66
GBP/EUR*
0.90
0.98
0.96
0.93
0.86
Preguntas y respuestas (y 1)
¿Habrá más noticias negativas en el sector financiero?
700
Further Capital Needs to Meet 10% Tier
1/RWA and 25x Leverage By End-2010
600
UK Nov 2009 Bank Recapitalisation
500
Capital Raised to Mid-09
400
300
200
100
0
US
13
Euro Area
UK
Other Europe
Preguntas y respuestas (y 1)
El ajuste de balance no es fácil, ¿cómo ganar dinero?
De hecho, ¿cómo vender
tanta deuda pública sin
romper el mercado?
Los tipos de interés oficiales
se mantendrán bajos
…pero es evidente que el
paso del tiempo reducirá el
margen de maniobra de los
tesoros para emitir y de los
bancos para comprar papel
público.
14
Preguntas y respuestas (y 1)
La reversión de las medidas cuantitativas como una
medida de presión para la banca
Ya han comenzado, con
los bancos centrales
fijando un calendario.
Tanto la Fed como el
ECB mantienen el final
de la continuidad de las
medidas para el Q1.
Pero queda en el aire
tanto la venta del papel
en cartera y la subida de
los tipos de interés.
15
Preguntas y respuestas (y 1)
En definitiva...
• Se mantendrá la apelación a los mercados para aumentar la base de capital
• El proceso de ajuste del balance, por el lado del activo, seguirá dando
sorpresas negativas en los próximos años
• Hay un exceso de capacidad del sector, a nivel internacional (pero también
nacional)
• ¿De qué tipo de cambios regulatorios estamos hablando?
Mayor base de capital, en función del tamaño
Mayor liquidez en cartera
Menor posibilidad de apalancamiento
Mejora en la supervisión, mayor control
¿Supervisión internacional?
16
Preguntas y respuestas (y 2)
¿Cómo solucionar los desequilibrios?
Es importante valorarlos en conjunto, cuando el desequilibrio
de la balanza de pagos conlleva una peligrosa espiral de las
reservas...su evolución va más allá de un problema coyuntural
17
Preguntas y respuestas (y 2)
Y el principal problema de fondo: el papel del Dólar
¿Es un problema del Dólar?
No tanto de valoración,
especialmente frente las
monedas europeas, como de
exposición.
En el fondo, la economía más
endeudada a nivel mundial pero
también con mayor crecimiento
potencial (dentro de los países
desarrollados).
Crece la intervención en los
países emergentes para detener
la subida de sus monedas.
18
Preguntas y respuestas (y 2)
Asia frente al resto en emergentes
%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F
Latin Am erica
CEEMEA
Asia
Creciente peso en el PIB mundial de emergentes....de Asia
19
Preguntas y respuestas (y 2)
Creciente peso de la demanda interna en china, pero....
% YoY
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2002
2003
2004
2005
2006
RealGDP
2007
2008
2009F
2010F
2011F
Dom estic Demand
¿demasiado rápido? Riesgo de burbujas; ¿temporal por las
medidas del Gobierno? Sí, poco a poco
20
Preguntas y respuestas (y 2)
¿Quién ahorra en China?
60
50
40
30
20
10
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Enterprise
Household
Governm ent
Creciente ahorro sobre el PIB de los principales agentes
económicos.....¿dónde poner el dinero?
21
Preguntas y respuestas (y 2)
En definitiva...
•
Cuestión de precio, cantidad y tipo de cambio
•
El Dólar seguirá a la baja en los próximos meses, pero es
evidente que la principal contrapartida deberían ser las monedas
asiáticas
•
Seguirá el ajuste de balanza de familias y empresas, con una
recuperación estructural del ahorro
•
Requerirá mucho tiempo.....
- para que cambie el modelo de crecimiento en Asia
- para facilitar una mayor apertura de sus mercados
•
22
¿El proteccionismo como un método más rápido de ajuste?
Preguntas y respuestas (y 3)
¿Están sobre reaccionando los mercados?
170
U S H Y B onds
U S T 10-Year
S& P 500
Oil
B IG C orp
Gold
160
150
140
130
120
110
100
90
80
Mar 09
May 09
Jul 09
Sep 09
40
Global PE
35
30
25
20
Long Term Average 17x
15
10
5
23
70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
N ov 09
Preguntas y respuestas (y 3)
El pánico se modera hasta el pesimismo....entre el pesimismo y la
neutralidad no hay tanta distancia...¿y después?
1. Primera fase
El pánico domina el escenario => octubre 2008 a marzo 2009
2. Segunda fase
Del pánico al pesimismo => abril 2009 a junio 2009
3. Tercera fase
Del pesimismo a la neutralidad => junio 2009 a septiembre 2009
4. ¿Cómo será la cuarta fase?
24
•
¿Un crecimiento sostenido sin ayudas públicas?
•
¿Se mantendrá controlada la inflación?
Preguntas y respuestas (y 3)
Precio y liquidez, especialmente esta última, muy positivos
para los mercados
Global Non-Financials Margins (%)
Regional 12m Forward PE
40
20
30
15
20
10
10
20.3
4.5 3.4
5.0 4.3
0
5
-10
-30
S&P 500 Cash as % Total S&P 500 Market Value
39.0%
36.0%
33.0%
30.0%
27.0%
24.0%
21.0%
18.0%
15.0%
12.0%
9.0%
6.0%
1Q09
1Q08
1Q07
1Q06
1Q05
1Q04
1Q03
1Q02
1Q01
1Q00
1Q99
1Q98
1Q97
1Q96
1Q95
1Q94
1Q93
1Q92
1Q91
1Q90
1Q89
1Q88
1Q87
3.0%
Cash as % Mkt Cap
-20.7
2009
42.0%
Based on current S&P500 constituents
-1.5 -0.6
-20
CEEMEA
UK
Eur ex
UK
E M A s ia
L a tA m
US
Japan
D e v A s ia
0
25
34.4
Revenues
Costs
Profits
Cash as % Mkt Cap ex-Financials
2010
2011
Preguntas y respuestas (y 3)
¿Brotes verdes? Sin duda, los mercados
“No deben infravalorar el papel de los mercados financieros”,
Bernanke
26
Preguntas y respuestas (y 3)
De nuevo, la caída de la volatilidad
¿Les recuerda algo? ¿seguro que eran otros tiempos?
27
Preguntas y respuestas (y 3)
¿Qué prefieren? ¿un USD fuerte o tipos de interés de largo
plazo bajos?
Explicación de la disyuntiva,
partiendo de dos
premisas:
1. Con un dólar barato es
más fácil atraer ahorro
interno;
2. Sin la ventaja de una
moneda depreciada será
preciso pagar tipos de
interés más altos financiar
el déficit por cuenta
corriente con financiación
exterior.
28
Preguntas y respuestas (y 3)
En definitiva...
• Las bolsas es el activo más interesante (consolidación este año y más subidas en 2011)
• Marginal la mejora esperada del crédito, favorecido por la liquidez
• Rentabilidades de la deuda pública al alza, pero limitadas subidas (+0.75 p.b. 2010 / +1.0-1.5
puntos 2011)
• Neutrales en commodities
• Selectivos en emergentes
Overweight
Neutral
Underweight
Regions
UK
EM Asia , CEEMEA
Japan
Europe ex-UK
LatAm
US
Developed Asia
Materials
Consumer Staples
Health Care
Consumer Disc.
Industrials
Utilities
Telecoms
Sectors
Financials
Energy
IT
29
Preguntas y respuestas (y 4)
¿Ajuste de balance compatible con crecimiento sostenible?
Entiendo sus dudas: yo también las tengo
30
Preguntas y respuestas (y 4)
De hecho, aumenta la deuda pero a menor ritmo
En 2009 las autoridades no
resolvieron el problema,
simplemente lo matizaron y
probablemente lo prolongaron en
el tiempo.
¿La conclusión? Un crecimiento
más moderado en el tiempo y
mucho más incierto. La V de los
mercados no es una V
económica. Me quedo con
estabilidad en niveles bajos de
crecimiento.
31
Preguntas y respuestas (y 4)
¿Cómo absorber el aumento del desempleo? ¿profundizar
la recuperación de la vivienda?
Las condiciones financieras deben mantenerse laxas, pero
todo apunta a que la tasa de desempleo se mantendrá
elevada a medio plazo
32
Preguntas y respuestas (y 4)
En definitiva...
• La combinación de Crisis financiera y económica se traducirá en un
largo periodo de crecimiento bajo e inestable
• La sobredimensión de algunos sectores conjuntamente con el
apalancamiento de los agentes económicos aumenta el riesgo de una
demanda débil a medio plazo
• Es un escenario propicio para reducir los desequilibrios a nivel
mundial...de hecho es casi obligado que esto ocurra
• Pero hay factores positivos a destacar: rápido ajuste de las
empresas, el dinamismo en los países emergentes, los primeros
indicios de cambio de su modelo de crecimiento, mayor colaboración
a nivel mundial que en el pasado, la resistencia que muestran los
mercados, la elevada liquidez existente... y ¿escaso riesgo de
inflación?
33
Preguntas y respuestas (y 5)
¿Les preocupa el riesgo de inflación?
“Mantener tipos de interés casi
nulos durante demasiado tiempo
puede llevar a un escenario futuro
de inflación”. ¿Les suena?
Pero, ¿tiene sentido pensar en la
inflación cuando el multiplicador
monetario no funciona?
También cuando consideramos la
elevada capacidad de producción
excedente a nivel mundial.
Incluyendo el elevado desempleo.
La elevada competencia, en un
escenario de recuperación del
comercio mundial.
34
Preguntas y respuestas (y 5)
Sinceramente, no hay riesgo de inflación a corto plazo más
allá de.....
....los efectos derivados de los
precios externos, commodities y
volatilidad del tipo de cambio. Pero
no los consideramos como
permanentes.
Será fundamental que las
expectativas de inflación no se
deterioren, más allá de la corrección
del temor a un escenario de
depresión que nos atenazó a
principios del año pasado.
TIPs 2.5% en USA y 2 % en Europa.
Pero, ¿y a medio - largo plazo?
35
Preguntas y respuestas (y 5)
Pero el éxito de la política monetaria es su carácter
preventivo...el debate será mayor en el ECB que en la Fed
USA
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
-4
-4
-5
1985
-5
1991
1988
1991
1994
GDP YoY
36
EUR
1997
2000
2003
2006
ULC YoY
2009
1994
1997
GDP YoY
2000
2003
2006
ULC YoY
2009
Preguntas y respuestas (y 6)
¿Cómo proceder a la consolidación fiscal?
Discretionary fiscal stimulus, % of GDP
De entrada, hay un consenso
dentro del G20 para que:
4.0
3.5
2008
2009
2010
3.0
2.5
1. no se comiencen a retirar
las medidas antes de 2011;
2. la retirada de las medidas se
debe hacer de forma
coordinada.
2.0
1.5
1.0
0.5
37
US
Canada
Australia
Japan
Euro Area
OECD Average
UK
-0.5
E. Europe
0.0
Pero, ¿tendrá suficiente
paciencia el mercado para
esperar?
Preguntas y respuestas (y 6)
Un solo camino largo y costoso, sin alternativas gratuitas
Fiscal Consolidation (i.e. tightening) Needed By 2020 to Stabilise Public Debt Ratio at 60% of GDP
(80% of GDP for Japan) By 2030
14
12
10
8
6
4
2
0
38
Japan
UK
Ireland
Spain
Greece
US
Portugal
France
Belgium
Austria
Italy
Iceland
Australia
N'Lands
Germ any
Canada
Finland
NZ
Sweden
Norway
Korea
Denm ark
-2
Preguntas y respuestas (y 6)
“Los últimos acontecimientos en Grecia y Dubai reflejan la
fragilidad del escenario”; Buba, 20-1-2010
39
Preguntas y respuestas (y 6)
Sí, el mercado exige disciplina.....¿puede ir más allá de un
precio a pagar al alza para financiarse?
Hace unos años hubiera sido
impensable diferenciales de tipos
de interés a plazo superiores a 10
p.b. dentro de la zona Eur.
Ahora el bono griego ha superado
los 400 p.b. en un 10 años.
…
El deterioro de la calidad crediticia
dentro del Euro se ha traducido
por el momento en una moneda a
la baja y un peor comportamiento
relativo de los activos europeos
frente a USA.
40
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