PRIMERAS LECCIONES DE UNA CRISIS FINANCIERA INACABADA

PRIMERAS LECCIONES DE UNA CRISIS FINANCIERA INACABADA
Guillermo de la Dehesa
Vicepresidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR)
La crisis actual de las economías asiáticas nos debe permitir
extraer una serie de lecciones que, desgraciadamente y de acuerdo
con la experiencia, estarán olvidadas cuando la próxima crisis
sacuda una región distinta del mundo o, quien sabe, otra región
asiática.
La primera lección es que el contagio de las crisis tiende
a ser cada vez mayor. Hoy la crisis en un solo país, si es
suficientemente grande y/o inesperada, puede provocar un riesgo
"sistémico" en toda una región o incluso en todo el mundo. Los
mercados financieros están ligados estrechamente por las
operaciones interbancarias, por los futuros, opciones y swaps, etc.
Además, los capitales se mueven con una mayor celeridad debido a
los nuevos sistemas avanzados de las telecomunicaciones, y lo que
es más importante, las carteras de inversión se han concentrado
en grandes fondos diversificados globalmente en los que su gestión
está cada vez en menos manos y, se supone, que en manos cada vez
más expertas, que toman decisiones con mayor rapidez que los
inversores individuales.
Todos estos factores hacen que la llamada "globalización
financiera" sea cada vez mayor y que ésta, paradójicamente, aumente
la
fragilidad
del
sistema
financiero
mundial
y
digo,
paradójicamente, porque, una mayor interpenetración de los mercados
financieros debería reducir el llamado "riesgo sistémico", ya que
permite que el ahorro mundial se invierta de una manera más eficiente
y que la mayor diversificación de las inversiones reduzca, por
definición, el riesgo. Ahora bien, la razón puede que resida, en
parte, en que como casi toda la inversión es institucional o
colectiva, los dueños de los fondos no son los que los gestionan,
sino que se contratan gestores especializados. Estos gestores
tienden, a menudo, a actuar de forma gregaria, es decir, si uno
o algunos se salen de Asia los demás les siguen, lo que tiende a
desencadenar más rápidamente las crisis e incluso a que lleguen
más lejos de lo que objetivamente merecen llegar. La razón es la
siguiente. Si un gestor pierde dinero haciendo lo mismo que los
demás, no suele perder su empleo. Si pierde dinero haciendo lo
contrario que los demás, seguro que lo pierde.
La segunda lección es que "ponerse de moda" tiene también sus
peligros y que algunos países no están preparados para "ponerse
de moda". La globalización financiera introduce un elemento nuevo
y es que enfrenta a una serie de inversores y de prestamistas cada
vez más concentrados y más grandes frente a unos receptores y
prestatarios relativamente más pequeños y, en muchos casos, más
frágiles. Todo el conjunto del sistema financiero de Tailandia o
Malasia tiene unos activos mucho menores que los de un fondo medio
de pensiones o de inversión japonés, europeo o americano. Si un
país se "pone de moda" y dichos fondos deciden aumentar su exposición
en aquel país, éste se muestra, a menudo, incapaz de absorber los
flujos de capital resultantes sin que se creen graves distorsiones
en su economía. Estas serán mayores si el sistema financiero, que
es el transmisor e intermediario de dichos flujos, es débil, está
pobremente gestionado o carece de supervisión suficiente, como ha
ocurrido en algunos de los países asiáticos mencionados.
Como no se tomaban medidas para resolver este problema, la
situación ha llegado a unos niveles explosivos. En Thailandia,
Indonesia y Malasia, el total del crédito interno en relación al
PIB ha llegado a superar el 150% (En España no supera el 60%) y,
oficialmente, los morosos y fallidos representan, oficialmente,
el 20% del total de los créditos aunque, en realidad, podría ser
mucho más. La cadena de cierres de bancos va a continuar aún algún
tiempo.
¿Cómo se ha podido llegar a esta situación?. Sencillamente
porque las expectativas de estas economías se seguían percibiendo
como muy favorables, lo que, unido a una elevada liquidez mundial
y, especialmente, japonesa, seguía provocando entradas masivas de
capital. Una buena parte de estas se intermediaba a través de la
banca mediante una expansión del crédito bancario, lo que, a su
vez,facilitaba un excesivo auge de los precios de los activos
inmobiliarios y bursátiles. Posteriormente, cuando empezaron los
inversores a dudar de la fortaleza de los bancos y empresas de estos
países y comenzaron las salidas de capitales, los bancos centrales
intentaron esterilizar la caída de la demanda de su base monetaria
y las salidas netas de reservas mediante una todavía mayor expansión
del crédito interno bancario lo que empeoró más su situación.
La tercera lección es aún mucho más básica. No existen
"milagros" en economía, como tampoco existe el "free lunch". Sólo
existe buena o mala política económica a partir de unas condiciones
iniciales mejores o peores. Durante muchos años se ha venido
hablando y poniendo de ejemplo el "milagro asiático" de crecimiento,
y los "valores asiáticos" de disciplina, ahorro y trabajo duro.
Los países que representan dicho "modelo asiático", tienen
indudables virtudes desde el punto de vista económico, como es su
etica del trabajo y su elevada capacidad de ahorro y de sacrificio,
ventajas que van a permitirles salir de la crisis en menor tiempo
del que les costó superarla a los países de América Latina después
de la crisis de 1982. Sin embargo, el modelo, ha estado basado
en el autoritarismo político y en un sometimiento del sistema
económico al Estado (en el que este ha decidido donde había que
invertir y donde no, y en el que ha subvencionado, con muy poca
transparencia, a unas empresas o sectores a costa de otros). Se
ha llegado así a un sistema de economías cartelizadas, organizadas
en conglomerados financieros, industriales y comerciales
promovidos desde el Estado, que han funcionado en total connivencia
(a menudo corupta) con este último, y con un obscuro sistema de
reparto de mercados y falta de competencia en el mercado interno,
en perjuicio de sus consumidores. Lógicamente, este modelo no podía
durar mucho tiempo. Sin embargo, el resto del mundo ha creído en
"el milagro" y, lo que es peor, los inversores han actuado, una
vez más, en forma gregaria y de "rebaño" pensando cándidamente,
que los gobiernos, debido a su connivencia, garantizarían cualquier
problema de impago de dichos conglomerados, aún cuando esto no
constaba en ninguna parte. Esta ha sido, paradójicamente, la "crisis
del éxito" de dicho modelo.
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Sólo unos cuantos economistas, entre ellos Alwyn Young y Paul
Krugman, llevaban varios años advirtiendo de los peligros
estructurales del "modelo asiatico". Señalaban que el "milagro"
asiático de alto crecimiento iba a llegar pronto a su fin en algunos
de sus países. Mostraban como todas las economías crecen, bien por
acumulación de factores de producción, es decir, acumulando trabajo
y capital, bien por aumentos de la productividad derivada del
desarrollo tecnológico, es decir, aumentando la producción por
trabajador o por hora trabajada, o finalmente, por ambas causas
simultáneamente. Sobre esta hipótesis de partida, realizaron una
medición del crecimiento de los países del Sur y Este asiático
demostrando que estaba basado, como anteriormente lo había estado
el crecimiento de la Unión Soviética y de los países del Este, en
la acumulación de trabajo y capital y no en el aumento de la
productividad, por lo que dicha acumulación tendría cada vez
rendimientos menores y sus tasas de
crecimiento tenderían a
disminuir, como había ocurrido ya con la Unión Soviética.
Hay un indicador que les ha dado la razón de forma contundente.
Mientras que algunos de estos países han llegado a alcanzar rentas
per capita cercanas a las de Europa y Estados Unidos, sus niveles
salariales son sólo un 40% de los americanos y un 50% de los europeos,
mostrando que la productividad por empleado es muy baja y/o el poder
de los empresarios muy elevado. Predecían, asimismo, que una caída
del crecimiento de estos países se percibiría por ellos mismos como
una recesión por no estar acostumbrados a una tasas de crecimiento
normales.
La cuarta lección que se extrae de esta crisis es que los tipos
de cambio fijos no existen, incluso aunque se les adorne con el
término "irrevocablemente fijos". Sólo existen, realmente, los
tipos de cambio flotantes (aunque la realidad muestre que, en muchos
casos, su flotación es "sucia"), los "currency boards" y "las
uniones monetarias". En economía todo es reversible. Los tipos de
cambio fijos suelen ser siempre reversibles, los "currency boards"
poco reversibles y las "uniones monetarias" o monedas únicas son
difícilmente reversibles. Nuestra propia experiencia muestra que
el voluntarismo político no es suficiente. Si se piensa que sólo
con fijar el tipo de cambio con el dólar u otra moneda reserva,
se consigue la estabilidad se está equivocado. Si no se hace una
política macroeconómica y microeconómica interna que colabore a
la misma, el tipo de cambio real se sobrevaluará, se perderá
competitividad y el déficit por cuenta corriente llegará a ser,
antes o después, insostenible, lo que forzará una devaluación. Los
países emergentes que han fijado el tipo de cambio a una moneda
reserva y que no han aplicado una política fiscal más estricta,
(que se convierte en la más eficiente para ajustar la economía,
ya que la política monetaria está exclusivamente orientada a
mantener el tipo de cambio), han terminado por devaluar, y esto
lo intuyen, finalmente, los mercados financieros.
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