la hipótesis de los mercados eficientes, el modelo del juego justo y

LA HIPÓTESIS DE LOS MERCADOS EFICIENTES, EL MODELO DEL
JUEGO JUSTO Y EL RECORRIDO ALEATORIO
Martínez Barbeito, Josefina
barbeito@udc.es
Universidad de A Coruña
Resumen
El planteamiento de que los precios de mercado reflejan total e instantáneamente la información disponible
se conoce como “Hipótesis de los Mercados Eficientes” (EMH). Si esto es verdad, implica que los precios del
mercado revelarán siempre los valores justos (fundamentales) de los títulos y que, en caso de no ser iguales, entonces
la diferencia entre ellos es suficientemente pequeña, de modo que, dados los costes de transacción, esta diferencia
puede aprovecharse favorablemente. En síntesis, si se cumple la EMH los mercados de títulos estarán en un
equilibrio estocástico continuo.
El “modelo del juego justo” no presenta diferencia sistemática entre el rendimiento actual del juego y el
rendimiento esperado antes del juego. Matemáticamente expresado:
ri ,t +1 = E (ri ,t +1 / σ t ) + ε i ,t +1
donde ri , t +1 = rendimiento actual del título i en t+1
E (ri ,t +1 / σ t ) = rendimiento esperado de i en t+1 condicionado a σ t , conjunto de información disponible en
t+1.
ε i ,t +1 = error de predicción de i en t+1 (error no sistemático, ruido blanco). (Un error no sistemático tiene 3
propiedades estadísticas: consistencia (sin sesgo), independencia y eficiencia.
Se cuestiona el paradigma dominante en la investigación sobre la EMH, debido a diversas anomalías y
resultados no consistentes, tratando de encontrar un refinamiento del paradigma existente.
Palabras clave: Efficient Market Hypothesis, Fair Game Model, Random Walk, Continuous Stochastic Models
Clasificación JEL: G14
1
1. Introducción.
El termino “mercado eficiente “ha sido usado para diversos significados, pero ha pasado a
ser muy especifico en finanzas. Cuando alguien se refiere a mercados eficientes de capital quiere
implicar que los precios de los títulos reflejan totalmente toda la información disponible sobre
ellos.
Esta es una hipótesis muy fuerte. Una condición necesaria para que los inversores tengan
un incentivo para negociar hasta que los precios reflejen totalmente toda la información relativa a
ellos, es que el coste de adquisición de la información y negociación sea cero. Como estos costes
son claramente positivos, una exigencia más realista es que los precios reflejen la información
hasta que “los costes marginales de obtención de la misma no excedan al beneficio marginal.”
Algunos autores exigen que los precios reflejen exactamente la información fundamental
para que un mercado sea eficiente. Sin embargo, la mayor parte de los tests de la hipótesis de los
mercados eficientes se refieren simplemente a la rapidez de incorporación de la información, pero
no a si reflejan los precios correctamente. Entendemos la hipótesis de que los precios reflejen los
valores fundamentales como “racionalidad del mercado.”
La hipótesis de los mercados eficientes se ha dividido, en principio, en tres categorías,
tratando cada una de un tipo diferente de información. Fama (Eugène) en su obra “Efficient
Capital Markets” se refirió inicialmente a la forma débil, la forma semi-fuerte y a la forma fuerte
de la eficiencia de los mercados. Los tests de forma débil hacen referencia al hecho de que toda la
información contenida en los precios históricos esté totalmente reflejada en los precios actuales.
Los tests de forma semi-fuerte se refieren a si las informaciones públicamente disponibles están
reflejadas en los precios actuales de los títulos.
Finalmente, los tests de forma fuerte de la hipótesis de los mercados eficientes consideran
si toda la información, sea pública o privada, está totalmente reflejada en los precios de los títulos
y si cualquier tipo de inversor puede obtener una ganancia adicional en negociaciones del
mercado.
En un artículo reciente, Fama amplió la definición del primer tipo de eficiencia,
considerándola como categoría general de tests de previsibilidad del rendimiento. Bajo esta
clasificación incluiremos modelos de rendimientos de títulos, antes categorizados como
anomalías del mercado y que incluyen los altos rendimientos obtenidos en Enero y de algunos
días de la semana, así como el cuestionamiento de si los rendimientos actuales se pueden predecir
de los rendimientos pasados. La nueva clasificación pasa a ser: previsibilidad de rendimientos,
estudio de eventos y la forma fuerte.
2
A fin de probar cualquiera de las tres formas de la hipótesis de los mercados eficientes es
necesario ser un poco más precisos con respecto a términos tales como “el exceso de
rendimiento”.
Hemos de referirnos a los procesos que determinan los precios como “juego justo” (Fair
Game). “Juego justo” es un término muy descriptivo. Explica que no hay ningún modo de usar
información disponible en un momento (t) para obtener un rendimiento por encima de lo normal.
Para aclarar esto más ampliamente, representemos por σ t un conjunto de información, del que
pueden disponer los inversores es “t”. Ahora, en base a dicha información, un inversor puede
hacer una estimación del alcance del rendimiento de un título entre “t” y “t+1”. El inversor puede
entonces comparar el rendimiento estimado con el rendimiento de equilibrio.
Es posible basarse en modelos como el CAPM, APT u otros, para estimar el rendimiento
de equilibrio. Las desviaciones del rendimiento estimado del inversor sobre el rendimiento de
equilibrio no han de contener ninguna información acerca de rendimientos futuros. El hecho de
que la estimación del rendimiento del inversor esté por encima o por debajo del equilibrio no ha
de exigir que el rendimiento actual lo esté. No existe un modo de que el inversor pueda usar la
información del conjunto σ t para obtener un beneficio que sea consistente con el riesgo inherente
al título. El modelo del juego justo no ha de complicarse si el conjunto de información disponible
por un inversor no está incorporado en el precio. Para que se cumpla el modelo del juego justo, no
puede existir un modo de que el conjunto de información “ σ t ” pueda usarse para obtener
rendimientos excepcionales de equilibrio. Para los tests de previsibilidad del rendimiento, se
define σ t como la historia pasada de los precios de los títulos, las características de la sociedad,
las características del mercado, y el momento del año. Para los tests semi-fuertes, se define como
el anuncio de una o unas aclaraciones de la información. Para los tests de forma fuerte, se define
como toda la información, públicamente disponible o no, que esté a la disposición de algún grupo
de inversores. Se ha de observar que no hay implicación de que el rendimiento esperado sea cero.
Se esperaría no sólo que fuera diferente de cero, sino también positivo. Además, se visualiza que
el rendimiento estará relacionado con el riesgo y con que el resto de los títulos con riesgo ofrezcan
mayores rendimientos.
Se plantea frecuentemente que, si se cumple la “hipótesis del mercado eficiente” entonces
el mayor estimador de los precios de mañana es el precio de hoy, o un rendimiento esperado de
cero. Esta no es una implicación correcta del “modelo del mercado eficiente”. Más bien, la
3
implicación es que la información pasada no contiene nada acerca de la magnitud de la desviación
del rendimiento de hoy con respeto al rendimiento esperado.
Es preciso que introduzcamos ahora el término adicional “modelo del recorrido aleatorio”
(Random Walk Model). El modelo del recorrido aleatorio supone que los rendimientos sucesivos
son independientes y que los rendimientos están idénticamente distribuidos en el tiempo. El
modelo del recorrido aleatorio es una versión restringida del modelo del juego justo. El modelo
del juego justo no requiere distribuciones con rendimiento idéntico en los distintos periodos.
Además, el modelo del juego justo no implica que los rendimientos sean independientes en el
tiempo. Si se cumple la hipótesis del recorrido aleatorio, se debe cumplir la hipótesis del mercado
eficiente con respecto a los rendimientos pasados (pero no al revés). Así pues, la evidencia que
soporta el modelo del recorrido aleatorio es evidencia que soporta la eficiencia con respecto a los
rendimientos pasados.
Taxonomia para la Hipótesis del Mercado Eficiente (EMH)
La forma débil de la EMH sugiere que no hay relación entre los precios pasados y futuros
de los títulos. Se supone que son independientes en el tiempo. Como la “Hipótesis del Mercado
Eficiente” mantiene que los precios actuales reflejan toda la información disponible y la
información se mueve de modo aleatorio, se supone que hay poco o nada que ganar del estudio
de los precios pasados del título. La forma débil de la EMH ha sido probada de dos modos
diferentes, mediante pruebas de independencia y pruebas de normas de negociación.
Las pruebas de independencia han examinado el grado de correlación entre los precios del
título en el tiempo y han encontrado que esta correlación es relativamente pequeña (de -0,10 a
0,10) y no estadísticamente significativa. Esto indica que los cambios de precios del título son
independientes. Una prueba posterior se basa en la frecuencia y extensión de las persistencias
(runs) de los datos de los precios de la acción.
Los “runs” (persistencias o no) pueden esperarse en cualquier serie de datos mediante
factores aleatorios, pero una serie de datos independiente no debe producir más persistencias en el
signo de lo que se espere en el proceso de generación de números aleatorios. Esto tiende también
a indicar que los movimientos del precio de la acción son independientes en el tiempo (con
posibles excepciones en las acciones pequeñas).
Los tests de reglas de negociación prueban también que las tendencias pasadas de los
precios de la acción no ayudan a predecir el futuro. Como las técnicas profesionales del mercado
4
mantienen que las pruebas de independencia (estudios de correlación y “runs” son demasiado
rígidas para probar las en hipótesis de la forma débil de la EMH, investigadores académicos han
desarrollado tests adicionales. Estos se conocen como reglas de negociación “tests de filtros”.
Estos tests determinan si una regla de negociación dada basada en datos de precios pasados, cifras
y volumen de datos entre otras cosas se puede usar para superar una aproximación de “comprar y
mantener”. El intento es simular las condiciones bajo las cuales se usan unas normas de
negociación y determinan luego si se produjeron rendimientos superiores después de considerar
los costes de transacción y los riesgos implicados.
Los resultados de los tests de independencia y reglas de negociación parece que se
adhieren a la forma débil de la EMH. Los precios de los títulos parecen ser independientes en el
tiempo o, más específicamente, se mueven bajo el modelo de un “recorrido aleatorio”.
Hay quien critica el estudio en base a que la investigación académica en esta área no capta
el criterio personal que un técnico con experiencia aporta a la lectura de “charts”. Está también el
hecho de que hay un número infinito de reglas de negociación, y no todas ellas han sido probadas
ni pueden serlo. Sin embargo, la investigación sobre la forma débil de la EMH parece sugerir
todavía que los precios se mueven independientemente en el tiempo, que las tendencias pasadas
no se pueden usar para predecir fácilmente el futuro, y que el análisis técnico y el chartismo
pueden tener un valor limitado.
La forma semi-fuerte de la EMH mantiene que toda la información pública está ya
introducida en el valor de un título y, por ello, no se puede usar el análisis fundamental para
determinar si un título está infra o supra valorado.
Básicamente, la forma semi-fuerte de la EMH soporta el razonamiento de que hay retraso
en la distribución de la información pública. Ccuando una sociedad anuncia algo, los inversores
de todo el país valoran la información con igual velocidad.
De acuerdo con la forma semi-fuerte de la EMH, los inversores no sólo asimilan la
información muy rápidamente, sino que son capaces de ver a través de meros cambios de la
información contable que no existen consecuencias económicas.
Las implicaciones para el análisis fundamental son que si los valores de la acción se basan
ya en toda la información pública disponible, se puede asumir que poco se ganará del análisis
fundamental adicional. Aún cuando hay quien sugiere que el análisis fundamental puede no
conducir a beneficios superiores en un entorno de un mercado eficiente, es el análisis fundamental
mismo el que logra la eficiencia del mercado. Como todo el mundo esta haciendo análisis
5
fundamental, queda poco para la información no absorbida o no digerida. Por ello, una persona
adicional haciendo análisis fundamental es improbable que logre introspección superior.
Aunque la forma semi-fuerte de la EMH tiene un soporte de investigación, hay anomalías
o desviaciones de la proporción básica de que el mercado es eficiente.
Así pues, aun cuando es posible que mientras la mayor parte de los analistas no puedan
añadir conocimientos ulteriores a través del análisis fundamental, hay excepciones a toda regla. Se
puede suponer que algunos analistas tienen una percepción extraordinaria y capacidad para
analizar información públicamente disponible que pueden percibir lo que otros no pueden.
Se ha de señalar que no se trata de un debate acerca de si el mercado es eficiente en un
sentido semi-fuerte, sino sobre el hecho de si los investigadores están probando apropiadamente la
eficiencia.
La forma fuerte de la EMH ve más allá de la forma semi-fuerte para afirmar que los
precios reflejan no sólo toda la información pública sino toda la información. Así pues, partimos
de la hipótesis de que la “información privilegiada” se incrusta inmediatamente en el valor de un
título. En cierto sentido, vamos más allá del concepto de un mercado que es altamente eficiente
para llegar a un mercado perfecto.
La hipótesis es que ningún grupo de participantes del mercado o inversores tiene acceso
monopolístico a la información. Si este es el caso, entonces no se puede esperar de ningún grupo
de inversores que muestre rendimientos superiores ajustados al riesgo en ningún caso.
Al contrario de las formas débil-semi-fuerte de la EMH, los resultados de tests mayores no
soportan la forma fuerte de la hipótesis. Los especialistas en los mercados de títulos han podido
obtener tantos superiores de rendimiento sobre el capital invertido. El libro que usa para las
órdenes límite no cumplidas parece ofrecer acceso monopolístico a la información.
Otro grupo que parece usar información no pública para ofrece rendimientos superiores lo
forman los “corporate insiders”. Un insider se considera que es un oficial corporativo, miembro de
un consejo de directivos, o un accionista sustancial. El SEC requiere que los “insiders” informen
de sus transacciones al cuerpo regulador. Unas semanas después de informar al SEC, la
información pasa a ser pública.
Ciertos investigadores pueden determinar si las decisiones de inversión realizadas por los
inversores aparecieron en balance. Se cuestiona si compras fuertes realizadas por los insiders
precedió a movimientos fuertes de precios y si las ventas precedieron a movimientos alcistas del
precio. Parece que la respuesta es afirmativa.
6
Los estudios de investigación indican que los insiders logran beneficios más altos
(consistentemente) de lo que sería lógico en un mercado perfecto de capital. Aún cuando los
insiders no pueden comprometerse en negociaciones a corto plazo (seis meses o menos) o
transacciones ilegales que generen beneficios de negociación, se les permite tomar posiciones a
plazos más amplios, que pueden probar ser beneficiosas. Se ha demostrado incluso que los
inversores que siguen la dirección de “insider traders” después que la información sobre su
actividad se ha hecho pública, pueden disfrutar de beneficios superiores. (Esto supone una
evidencia contraria a la forma semi-fuerte de EMH).
Aún cuando existe evidencia sobre la actividad de los especialistas e insiders que
permitirían rechazar la forma fuerte de la EMH (o, al menos, no aceptarla), el campo de los
participantes con acceso a información superior no es amplio.
Mientras que la forma fuerte de la EMH sugiere más oportunidad para los rendimientos
superiores que las formas débil y semi-fuerte, la prima está relacionada con el acceso
monopolístico a la información, antes que otros factores. Señalamos que quienes actúan
ilegalmente pueden lograr rendimientos superiores, pero el precio de su actuación puede ser muy
alto.
Mientras que el análisis fundamental se relaciona con el análisis financiero y con los
determinantes de la valoración, el análisis técnico se basa en el estudio del precio pasado y en el
volumen de datos así como en las tendencias asociadas del mercado para predecir los
movimientos futuros del precio. El análisis técnico se basa ampliamente en el chartismo y en el
uso de indicadores clave del mercado para hacer previsiones.
Aunque han existido muchos argumentos tradicionales acerca de si es más importante el
análisis fundamental o técnico, se ha puesto mucha atención en la EMH y sus implicaciones para
todo tipo de análisis.
La EMH mantiene que el mercado se ajusta muy rápidamente a la oferta de nueva
información y, debido a ello, los títulos tienden a ser valorados correctamente en cualquier
momento dado.
La investigación tiende a soportar la forma débil de la EMH, que hace que muchos
investigadores se cuestionen seriamente el valor total del análisis técnico.
La forma semi-fuerte de la EMH es razonablemente aceptado por la investigación y este
hecho tiende a cuestionar el valor del análisis fundamental por el inversor individual (es, sin
embargo, la sabiduría colectiva de todo el análisis fundamental la que lleva a la EMH en primer
7
lugar). Existen algunas contradicciones para la forma semi-fuerte de la EMH y se necesita mucha
investigación al ofrecer datos complementarios.
CONCLUSIONES
1. La EMH ha contribuido con sus estudios al perfeccionamiento del conocimiento del
mercado de títulos, aún cuando parece existir un descontento actual con la teoría.
2. Las críticas a la EMH se han incrementado últimamente.
3. Algunos investigadores han mostrado mediante estudios teóricos y pruebas empíricas (con
evidencia) que los títulos se pueden desviar de sus valores de equilibrio, debido a factores
psicológicos, modas y negociación con ruido.
4. Estamos pendientes de lograr un compromiso entre las distintas escuelas competidoras,
para lograr resultados comunes.
5. Es preciso que avance el conocimiento del mercado de títulos, mediante estudios
multidisciplinares cualitativos y cuantitativos.
6. Es necesario lograr un refinamiento de los conocimientos de la EMH, partiendo de las
coordenadas actuales y que represente los aspectos especulativos y psicológicos del
mercado de acciones.
7. Necesitamos abrirnos a la incorporación de nuevos paradigmas, presionando para llegar a
tomas de decisiones que han sido olvidadas o frustradas.
8
BIBLIOGRAFÍA
1. BARRY, CHRISTOPHER B., and BROWN, STEPHEN J. “Anomalies in
Security Returns and the Specification of the Market Model,” Journal of Finance,
39, No. 3 (July 1984).
2. BARRY, CHRISTOPHER B., and BROWN, STEPHEN J. “Differential
Information and the Small Firm Effect,” Journal of Financial Economics, 3 (1984).
3. BLUME, LAWRENCE; DAVID EASLEY; and MAUREEN O’HARA.
“Market Statistics and Technical Analysis: The Role of Volume.”
Journal of Finance, March 1994.
4. BROWN, PHILIP, KLEIDON, ALLAN W., and MARSH, TERRY A. “New
Evidence on the Nature of Size Related Anomalies in Stock Prices,”
Journal of Financial Economics, 12, No. 1 (1983).
5. BROWN, PHILIP, KEIM, DONALD B.; KLEIDON, ALLAN W., and
MARSH, TERRY A. “Stock Return Seasonalities and the ‘Tax-Loss
Selling’ Hypothesis: Analysis of the Arguments and Australian
Evidence,” Journal of Financial Economics, 12, No. 1 (1983).
6. BROWN, STEPHEN J., and WARNER, JEROLD B. “Using Daily Stock
Returns: The Case of Event Studies,” Journal of Financial Economics,
14, No. 1 (March 1985)
7. BUFFETT, WARREN (1995) “Estrategias del inversor que convirtió 100
dólares en 14 billones de dólares”, Gestión 2000.
8. BROCK, W. and LAKONISHOK, J. (1992), “Simple technical trading rules
and the stochastic properties of stock returns”, Journal of Finance, Vol.
47 (5) December.
9. CADSBRY, B. and M. RATNER (1992) “Turn-of-month and pre-holiday
effects on stock returns: Some international evidence,” Journal of
Banking and Finance, 16.
10. CHAN, K. C., CHEN, NAI-FU, and HSEIH, DAVID A. “An Exploratory
Investigation of the Firm Size Effect,” Journal of Financial Economics,
14 (1985).
11. CHARI, V. V., JAGANNATHAN, RAVI, and OFER, AHARON R.
“Seasonalities in Security Returns: The Case of Earnings
Announcements,” Journal of Finance Economics, 21 (1988).
12. CHOPRA, N., LAKONISHOK, J., and RITTER, J. “Measuring Abnormal
Performance: Do Stocks Overreact?” Journal of Financial Economics,
31, No. 2 (April 1992).
9
13. CHRISTIE, ANDREW A., and HERTZEL, MICHAEL. “Capital Asset
Pricing ‘Anomalies ’: Size and other Correlations,” Unpublished
manuscript (1981).
14. COCHRANE, JOHN H. “Volatility Tests and Efficient Markets: a Review
Essay,” Journal of Monetary Economics, 27, No. 3 (June 1991).
15. CONNOLLY, ROBERT A. “An Examination of the Robustness of the
Weekend Effect,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24,
No. 2 (1989).
16. COPELAND, THOMAS E., and MAYERS, DAVID. “ The Value Line
Enigma (1965-1978): A Case Study of Performance of Evaluation
issues,” Journal of Financial Economics, X, No. 3 (Nov. 1982).
17. CORHAG, ALBERT, HAWAWINI, GABRIEL, and MICHEL, PIERRE.
“Seasonality in the Risk-Return Relationship: Some international
evidence,” Journal of Finance, 42, No. 1 (March 1987).
18. CUTHBERTSON KEITH, NITZSCHE DIRK (2001), Financial
Engineering, Wiley and Sons Ltd.
19. DE MARK, THOMAS R. The New Technical Analysis. New York: John
Wiley and Sons, 1994.
20. FAMA, E.F: (1979) ‘Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work’, Journal of Finance, May.
21. FAMA, E.F. and K.R. FRENCH (2000) ‘The Equity Premium, MIT working
paper, July.
22. FAMA, E.F. and K.R. FRENCH (1992) ‘The Cross-Section of Expected
Stock Returns’ Journal of Finance, June.
23. FAMA, EUGENE F.; LAWRENCE FISHER; MICHAEL G. JENSEN; and
RICHARD ROLL. “The Adjustment of Stock Prices to New
Information” International Economic Review, February 1969.
24. FAMA, E.F. and J. McBeth (1973) ‘Risk, Return and Equilibrium: Empirical
Tests’, Journal of Political Economy, Vol. 81.
25. HAGSTROM R.G., Jr. (2000) Warrant Buffet. Gestión 2000.
26. HENSEL, C.R. and W.T. ZIEMBA (1996) ‘Investment results from
exploiting turn-of-the-month effects’, Journal of Portfolio Management,
Spring.
27. HIRSHLEIFER, D. and T. SHUMWAY (2001) ‘Good day sunshine: Stock
return and the weather,’ SSRN Working Paper, Journal of Finance.
10
28. KAMARA, A. (1997) ‘New evidence on the Monday seasonal in stock
returns,’ Journal of Business 70.
29. LAKONISHOK, J. and S. SMIDT (1988) ‘Are seasonal anomalies real? A
ninety year perspective’, Review of Financial Studies 1.
30. LA PORTA R., LAKONISHOK, J. SHLIEFFER, A. and R. VISHNY (1997)
‘Good news for value stocks: Further evidence on market efficiency,
Journal of Finance 52.
31. LEVICH, R.M. (1989) ‘Is the Foreign Exchange Market Efficient’, Oxford
Review of Economic Policy, Vol. 5, No.3.
32. LEVIS, M. (1985) ‘Are Small Firms Big Performers?’ The Investment
Analyst, No. 76, April.
33. MALKIEL, B. GL(1977) ‘The Valuation of closed-end investment company
shares’, Journal of Finance 32.
34. OPPENHEIMER, HENRY R., and GARY G. SCHLARBAUM. “Investing
with Ben Graham: An Ex Ante Test of the Efficient Market Hypothesis.”
Journal of Financial and Quantitative Analysis, September 1981.
35. PETERS, E.E. (1993) Fractal Market Analysis (Wiley).
36. REINGANUM, R.M. (1981) ‘Misspecification of the capital asset pricing:
Empirical anomalies based on the earnings yields and market values’,
Journal of Financial Economics, 12.
37. ROZEFF, M. and KINNEY, W. (1976), ‘Capital Market Seasonality: The
Case of Stock Returns’, Journal of Financial Economics, 3.
38. SHILLER, R. (1989), ‘fashion, Fads and Bubbles in Financial Markets’, In
Market Volatility, MIT Press, Cambridge, MA.
39. STEELEY, J.M. (2001), ‘A note on information seasonality and the
disappearance of the weekend effect in the UK Stock Market,’ Journal of
Banking Finance, 25.
40. STICKEL, S.E. (1985) ‘The effect of the value line investment survey rank
changes on common stock prices’, Journal of Financial Economics, 14.
41. SWEENEY, RICHARD J. “Some New Filter Rule Tests: Methods and
Results.” Journal of Financial and Quantitative Analysis, September
1988.
42. WESTON, JF and COPELAND, TE (1998), ‘Finanzas en administración’ McGraw
Hill Interamericana de México, S.A.
11