su cita mensual con el equipo multiactivo

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Septiembre 2016
SU CITA MENSUAL CON EL EQUIPO MULTIACTIVO
DESTACADOS
•• Los datos publicados en julio confirmaron
el repunte que presenciamos en junio en
la economía estadounidense, disipando
por ahora la amenaza a corto plazo de una
desaceleración pronunciada de la mayor
economía del mundo. Con pocas salvedades,
la mayor parte de la economía mundial
está registrando una tasa de crecimiento
aceptable, aunque no robusta. En el mundo
emergente, también estamos apreciando
tendencias de mejora en algunos de los
eslabones débiles de años recientes.
•• Septiembre puede suponer un punto
de inflexión en tendencias recientes del
mercado : no prevemos que se reviertan,
pero sí algo de pausa. En este contexto, el
dólar podría dejar de debilitarse, los tipos
deberían subir levemente, los diferenciales
no deberían estrecharse más y la mayor
rentabilidad relativa de los mercados
emergentes podría peligrar.
•• La fuerte rentabilidad del oro desde enero
se vio impulsada por la aversión al riesgo
a comienzos de año y por la aguda caída
de los rendimientos reales, dado que la
Reserva Federal permanece a la expectativa
desde entonces. Actualmente, conforme la
Reserva Federal comienza a replantearse su
política monetaria, la aversión al riesgo se
ve impulsada más bien por el ascenso de los
rendimientos reales. En tal contexto, es muy
probable que el oro también se vea sometido
a presión.
Percepción del riesgo general
Predisposición
al riesgo
Aversión al riesgo
Preferencias por clases de activos
Renta variable
Deuda pública
Deuda corporativa
Luc
Filip
Fabrizio
Quirighetti
Hartwig
Kos
Adrien
Pichoud
Head of Wealth
Management Investments
Macroeconomic
Strategist
Multi-Asset
Strategist
Economist
La Fed sirve la última ronda
¡Se acabó lo que se daba ! Desde mediados de febrero, el temor a una recesión
ha menguado, los precios del petróleo se han estabilizado, las economías de
los mercados emergentes han tocado fondo y los activos de riesgo han rendido
bien (para sorpresa de muchos de nosotros). Preocupan menos los niveles de
valoración y riesgos geopolíticos, pues la extrema laxitud de la política monetaria
ha empujado los precios al alza. Si bien esto ha valido para postergar o reducir
las presiones deflacionistas, ha malogrado (otra vez) la reflación de la economía.
En otras palabras, la caterva de trabas y preocupaciones en realidad no ha
desaparecido, sino que, sencillamente, las ingentes inyecciones de la Fed la
mantienen adormecida.
Por lo tanto, creemos que las intenciones de la Fed siguen siendo el principal
riesgo del mercado a la vez que su vector. Es la pescadilla que se muerde la
cola : las expectativas del mercado respecto a la senda de la política monetaria
estadounidense dificultan bastante que la Fed normalice de verdad los tipos sin
desatar automáticamente la incertidumbre, lo que requeriría volver a una relajación
monetaria. Por fortuna, hablar es gratis y sospechamos que los miembros de
la Fed irán haciendo uso de la retórica para relajar o endurecer su política de
forma marginal, o al menos para que sus intenciones vuelvan a entrañar algo de
incertidumbre.
Dado el fuerte consenso actual en cuanto a políticas laxas de los principales bancos
centrales, unos pocos datos económicos positivos de Estados Unidos, en especial
del mercado laboral, los salarios o la inflación, podrían bastar para ocasionar una
revalorización de activos si la Fed adoptara un tono más restrictivo. Si estamos en
lo cierto, septiembre puede suponer un punto de inflexión en tendencias recientes
del mercado : no prevemos que se reviertan, pero sí algo de pausa. En este
contexto, el dólar podría dejar de debilitarse, los tipos deberían subir levemente,
los diferenciales no deberían estrecharse más y la mayor rentabilidad relativa de
los mercados emergentes podría peligrar.
Aunque mantenemos una preferencia leve general por el riesgo, estamos
reasignando nuestras preferencias por clases de activos para beneficiarnos de la
última ronda que sirva la Fed. La estrategia es concentrar nuestro presupuesto
de riesgo en renta variable europea (y en especial en banca), renta fija de alto
rendimiento de corto plazo y deuda emergente en divisa local, donde aún queda
algo de recorrido al alza. Asimismo, pretendemos reducir los activos actuales con
asimetría entre riesgo y rentabilidad, tales como renta variable estadounidense,
deuda corporativa de alta calidad, bonos emergentes en divisa fuerte o el oro, ya
que siguen entrañando ciertos riesgos y no les queda recorrido al alza de acuerdo
con nuestra hipótesis económica y nuestro análisis de valoración de activos. Esta
reorganización del riesgo, que consiste en la venta o reducción de los activos «de
riesgo» más caros y en una reasignación marginal a otros menos caros, obedece
a la misma lógica que la recomendación del mes pasado de comprar coberturas
baratas aunque dejando intacto el posicionamiento de riesgo total de la cartera.
Esto debería ayudarnos a suavizar la transición de cara al fin del convite, dado que
en cierto modo la orquesta ya está tocando los bises y es posible que pronto acabe
su repertorio. Al menos por un tiempo.
Fabrizio Quirighetti
Macroeconomic Strategist
SYZ Wealth Management
Tel.: +41 (0)58 799 10 00 - info@syzgroup.com
Por favor, lea íntegramente la cláusula de exención de responsabilidad
1
ASSET ALLOCATION INSIghts
Septiembre 2016
Un vistazo al entorno económico
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
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55
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Markit PMI manufacturing level
La economía mundial se ha adentrado en otro período de respiro.
Los datos económicos estadounidenses han repuntado tras su
preocupante astenia primaveral. Europa se mantiene en su trayectoria
dinámica propia de la fase temprana del ciclo de crecimiento. China
y el mundo emergente en general se han estabilizado. La inflación
está ascendiendo muy gradualmente y el temor deflacionista se va
disipando, aunque no con suficiente rotundidad para variar la política
ultraacomodaticia de los bancos centrales. No obstante, el telón de
fondo sigue siendo un crecimiento nominal desoladoramente débil
en el mundo desarrollado, por lo que la dinámica resulta frágil y
sensible a todo tipo de percances. Como en un pasado reciente,
estas fases de respiro pueden resultar efímeras, dada la falta de
impulso cíclico subyacente a escala mundial. Aun así, se agradece
esta tregua estival después de la preocupación por el crecimiento
observada en el primer semestre.
GER
US ISM mfg
CAN
IND
ITA
51
MEX
SPA
50
49
IDO
48
47
KOR
FRA
UK
US
CHI
S.AFR
JPN RUS
HKG
TUR
BRA
46
45
44
Crecimiento
43
Markit PMI manufacturing 3M chng
-5
Los datos publicados en julio confirmaron el repunte que
presenciamos en junio en la economía estadounidense, disipando
por ahora la amenaza a corto plazo de una desaceleración
pronunciada de la mayor economía del mundo. Con pocas
salvedades, la mayor parte de la economía mundial está registrando
una tasa de crecimiento aceptable, aunque no robusta. En el mundo
emergente, también estamos apreciando tendencias de mejora en
algunos de los eslabones débiles de años recientes.
-4
-1
0
1
2
3
4
5
“
La economía mundial se ha
adentrado en otra fase de respiro
que podría resultar efímera
dada la falta de impulso cíclico
subyacente.
Todavía está en marcha un proceso de reflación gradual, impulsado
por el crecimiento y el rebote de precios energéticos. El núcleo de
la zona del euro ha reiterado su crecimiento con una muy suave
dinámica positiva, mientras que las economías periféricas siguen
por ahora en una coyuntura deflacionista. En Estados Unidos,
un incremento muy gradual de la inflación salarial también está
contribuyendo a la tendencia. No obstante, el panorama inflacionario
mundial sigue siendo muy flojo.
Adrien Pichoud
Economist
”
Tendencia de la inflación y desviación
respecto al objetivo del banco central
6
Inflation deviation from
central bank target
En este contexto de frágil crecimiento y tímidas presiones
inflacionarias, a los bancos centrales prácticamente no les queda
otra que mantener su postura acomodaticia. El actual respiro de
los índices de actividad, aunado a la suave tendencia positiva de la
inflación, podría llevar a la Fed a sopesar una nueva subida de tipos
en los próximos meses, pero el entorno es tan frágil que cualquier
decepción en las magnitudes del empleo o la inflación la induciría
posiblemente a mantener su cautela.
-2
Fuente : Markit, SYZ Asset Management
Inflación
Postura de política monetaria
-3
BRA
5
TUR
4
3
NOR
2
RUS
IND
S.AFR
1
-9
-8
-7
-6
-5
-4
IDO
-3
-2
0
CAN
-1 0
1US 2
3
-1SWE
TWA
MEX
AUS
EMU
-2
4
5
6
UK
CHI SWI
JPN KOR
-3
-4
-5
-6
Yearly inflation 12m change
Fuente : Markit, SYZ Asset Management
2
Por favor, lea íntegramente la cláusula de exención de responsabilidad
ASSET ALLOCATION INSIghts
Septiembre 2016
Economías desarrolladas
Economías emergentes
Los
indicadores
estadounidenses
siguieron
mostrándose
reconfortantes en las últimas semanas y la economía parece haber
vuelto a una senda suave de expansión, con unos precios y una
inflación salarial que van ascendiendo lentamente. Sin embargo, la
falta de impulso cíclico todavía dificulta que la Fed toque los tipos
de interés, dado el grado de fragilidad de la tendencia actual.
En el mundo emergente, prosiguieron las tendencias existentes :
estabilización del crecimiento en China, desaceleración contenida
en India y México, progresión del deterioro en Sudáfrica y signos
incipientes de que la actividad ha tocado fondo en Brasil y Rusia.
Para estos dos países, la inflación sigue demasiado elevada y está
impidiendo que sus bancos centrales relajen una política monetaria
restrictiva hasta la fecha.
En el Reino Unido, las primeras mediciones de la confianza y la
actividad posteriores al Brexit han confirmado un pronunciado
impacto negativo del resultado del referéndum, que ya ha
ocasionado una contundente reacción de política monetaria. En la
zona del euro, los primeros sondeos mostraron un escaso impacto
negativo (por no decir ninguno) del referéndum británico. Alemania
sigue siendo una locomotora sólida. Francia e Italia se rezagan,
pero se benefician de un contexto europeo propicio.
La actividad de Japón sigue siendo débil, pero ha mostrado
modestos signos alcistas recientemente, ayudada por los incentivos
fiscales que están por llegar. En Australia, el encarecimiento
de las materias primas, la estabilización de China y la actual
relajación de la política monetaria están contribuyendo a un fuerte
crecimiento económico.
La economía turca, aunque todavía crece, sigue sufriendo la caída
de la actividad turística y acaso las turbulencias políticas no hagan
sino empeorarla. Con su considerable déficit por cuenta corriente
y la amenaza de rebaja de Moody’s, los riesgos bajistas siguen
siendo altos.
Adrien Pichoud
Economist
De un tiempo a esta parte las sorpresas económicas
del mundo desarrollado se han vuelto gratas
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
Jan-15
Apr-15
US
Jul-15
EURO AREA
Oct-15
UK
Jan-16
Apr-16
Jul-16
JAPAN
Fuente : Citi, Bloomberg
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Por favor, lea íntegramente la cláusula de exención de responsabilidad
ASSET ALLOCATION INSIghts
Septiembre 2016
Grupo de estrategia de inversión : PRINCIPALES conclusiones
Riesgo y duración
Los temores en torno al Brexit y la crisis bancaria italiana parecen
haber quedado muy atrás. Los principales bancos centrales del
mundo han reforzado sus posturas acomodaticias y el crecimiento
económico está mejorando, en particular en Europa, a la vez que las
presiones inflacionistas siguen siendo tímidas y factores de riesgo,
tales como las elecciones estadounidenses y el referéndum italiano,
quedan todavía muy lejos. Además, los inversores se mantuvieron
muy bajistas durante demasiado tiempo y permanecieron al margen
mientras los mercados iban subiendo. Ahora muchos se están
percatando al fin de que el mundo no es tan lúgubre como lo era a
comienzos de año y se apresuran hacia los activos de riesgo mientras
la orquesta siga tocando. Durante este repunte del mercado, hemos
adoptado la postura correcta adecuando, por ejemplo nuestra
preferencia de riesgo muy a tiempo. Por tanto, hemos tomado la
difícil decisión de salir una vez más a la pista de baile antes de
despedirnos del convite. Nuestra visión se basa en que, aunque la
actividad económica está mejorando, no tendrá suficiente fuerza
para desatar el temor a una subida de tipos en Estados Unidos,
por lo menos a muy corto plazo. Además, los indicadores técnicos
de los principales mercados de renta variable sugieren que se dan
todos los ingredientes para nuevas ganancias, lo que significa que
incluso los inversores más cautos han empezado a mostrar algo
de codicia. Por ende, no es nada descabellado que este entorno
de mercado complaciente y prácticamente insólito dure algo más.
Por tanto, vamos a mantener nuestra puntuación de riesgo en una
preferencia leve. En cuanto a la duración, nuestra postura negativa
también permanece intacta. Si bien no nos preocupan demasiado
los mercados de bonos, resulta difícil encontrarlos atractivos a la
vista de los actuales niveles de rentabilidad.
“
Por lo que respecta a los bonos
de alto rendimiento, el segmento
de corta duración estadounidense
resulta sugerente en este momento.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
Mercados de renta variable
”
No hemos cambiado nuestra visión de los mercados de renta variable
en lo que respecta a sus valoraciones. La revalorización de la renta
variable se ha visto acompañada de una caída de las rentabilidades
de la renta fija, mientras que los beneficios empresariales se
mantuvieron flojos. Por este motivo, la prima de riesgo de la renta
variable permanece en unos niveles prácticamente idénticos. El lado
bueno es que estamos apreciando los primeros signos de mejora en
materia de beneficios empresariales. Aunque el crecimiento de los
beneficios ha permanecido negativo en todos los mercados de renta
variable occidentales a lo largo del año, los beneficios obtenidos
han superado en promedio las expectativas de los analistas. Es
claramente alentador y, considerando los niveles de partida, bien
podríamos ver un crecimiento interanual de beneficios positivo
desde finales de otoño a esta parte. Aun así, por lo que respecta a
los mercados de renta variable desarrollados, los analistas no han
alterado su pronóstico por ahora. En los mercados emergentes, sin
embargo, las revisiones de beneficios de los analistas ya han pasado
a ser positivas. Esto sólo había sucedido unas pocas veces desde
2010 y ofrece una coyuntura con unos fundamentales muy positivos
para la actual temática de la renta variable emergente impulsada
por factores macroeconómicos. Dentro de la renta variable, los
dos cambios más importantes en cuanto a valoración fueron una
revisión a la baja de la estadounidense y una revisión al alza de la
británica. El hecho de que la renta variable estadounidense haya
sido el mercado desarrollado de renta variable «por defecto» desde
el referéndum sobre el Brexit es preocupante. Las volatilidades
implícitas de la renta variable estadounidense han permanecido
en mínimos históricos la mayor parte de los dos últimos meses y
sugieren no poca complacencia en el mercado. Además, dos de los
tres posibles factores de riesgo que podrían mermar la confianza
del mercado antes de fines de año tienen que ver con Estados
Unidos (la Fed y las elecciones presidenciales). Por lo que respecta
al Reino Unido, ya destacamos la mejora del atractivo relativo de
algunas partes del mercado el mes pasado, y en particular ofrecen
valor las constructoras de viviendas, las acciones relacionadas con la
construcción y los servicios financieros. De acuerdo con ello, hemos
revisado al alza nuestra postura respecto al mercado.
“
La fuerte rentabilidad del oro desde enero se vio
impulsada por la aversión al riesgo a comienzos
de año y por la aguda caída de los rendimientos
reales, dado que la Reserva Federal permanece
a la expectativa desde entonces. Actualmente,
conforme la Reserva Federal comienza a
replantearse su política monetaria, la aversión
al riesgo se ve impulsada más bien por el
ascenso de los rendimientos reales. En tal
escenario, es muy probable que el oro también
se vea sometido a presión.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
”
Mercados de renta fija
Habida cuenta de las fortísimas ganancias observadas en la deuda
corporativa de alta calidad y en la de alto rendimiento a lo largo
del verano, rebajamos ambos segmentos un escalón y dejamos
la deuda pública emergente en divisa local en una preferencia
leve. Dentro de la deuda corporativa de alta calidad crediticia, la
estadounidense y la británica parecen algo más atractivas que la
europea. Por lo que respecta a los bonos de alto rendimiento, el
segmento de corta duración estadounidense resulta sugerente en
este momento. Primeramente, el segmento de más corto plazo
de la deuda de alto rendimiento estadounidense tiene una mayor
proporción de emisores de menor calidad que el resto del mercado,
por lo que entraña un mayor grado de riesgo de crédito. En un
escenario levemente positivo para la economía estadounidense,
sumado al desvanecimiento del temor al riesgo de incumplimiento
(dada la recuperación del precio del petróleo), este segmento
ofrece un buen retorno con un potencial de mayor compresión
de los diferenciales. En segundo lugar, dada su escasa duración,
este segmento del mercado estadounidense de alto rendimiento
podría mostrarse bastante defensivo en caso de que la Reserva
Federal decidiera subir los tipos de interés inesperadamente (lo que
supone un riesgo significativo a nuestro parecer). La deuda pública
occidental está cara de forma generalizada, incluso muy cara la
británica y la alemana hoy por hoy, y la deuda emergente en divisa
fuerte sigue perdiendo aliciente.
Mercados de divisas, inversiones alternativas y
activos monetarios
Hemos rebajado el oro hasta una postura de aversión. La fuerte
rentabilidad del oro desde enero se vio impulsada por la aversión al
riesgo a comienzos de año y por la aguda caída de los rendimientos
reales, dado que la Reserva Federal permanece a la expectativa
desde entonces. Actualmente, conforme la Reserva Federal
comienza a replantarse su política monetaria, la aversión al riesgo
se ve impulsada más bien por el ascenso de los rendimientos
reales. En tal escenario, es muy probable que el oro también se vea
sometido a presión. Por lo demás, no hemos aportado cambios a
nuestra evaluación.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
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Este documento de marketing ha sido publicado por el Grupo SYZ (en lo sucesivo, «SYZ»). No está destinado a personas o entidades que sean ciudadanas o residentes de estados, países o jurisdicciones
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