El flujo de caja descontado como la mejor metodología en la

El flujo de caja descontado
como la mejor metodología
en la determinación
del valor de una empresa
The discounted cash flow as the best approach
on determining the value of a company
José J. Vidarte
Contador Público. Profesor tiempo completo Facultad de Ciencias
Económicas, Universidad de San Buenaventura Cali
“Las cosas valen lo que den por ellas”
Refrán popular
Resumen
Uno de los grandes interrogantes de socios o accionistas de pequeñas
y medianas empresas que no cotizan en bolsa en estos tiempos de crisis y que buscan la formar de encontrar un comprador o un socio estratégico es “¿cuánto vale mi empresa?”. En este trabajo se describen
muy someramente los diferentes métodos que en los últimos años han
hecho carrera para valorar la empresa, entre los cuales se puede citar
los basados en el balance, en la cuenta de resultados y los métodos
mixtos, para finalmente llegar a los métodos de descuentos de flujos
de caja como mejor sistema de valoración, haciendo énfasis en el
método de flujo de caja descontado y describiendo los elementos que
integran la modalidad basada en el flujo de caja libre y la metodología
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fundamentada en el concepto de EVA (Economic Value Added) que
conduce al mismo valor del flujo de caja libre.
Palabras clave: Flujo de caja descontado, flujo de caja libre, valor,
precio, valoración, tasa de descuento, costo de capital.
Abstract
One of the great questions of partners or shareholders of small and
medium companies unlisted in the stock exchange in these times of
crisis and that hope to find a buyer or strategic partner is “How much
does my business cost?”.
This paper briefly describes different approaches that have been carried out during the last years to assess the enterprise such as the
ones based on the balance sheet, the income statement and the mixed
methods, to finally come to the methods of discount of cash flows as
the best assessment method, focusing on the discounted cash flow
and describing the elements of the method based on free cash flow
and the methodology based on the concept of EVA (Economic value
Added) which leads to the same value of free cash flow.
Keywords: Discounted cash flow, free cash flow, value, price, assessment, discount rate, cost of capital.
Fecha de presentación: Abril de 2009
Introducción
“El valor de una empresa se deriva de la habilidad de ésta misma para generar cash flow.
Pero el cash flow en el que se basa el retorno
sobre una inversión” (Copeland, 1994).
Con el advenimiento en el siglo XX de conceptos como flujo de caja libre, EVA (Economic Value Added); MVA (Market Value
Added), costo de capital, gerencia basada en
el valor y la implementación del concepto de
estrategia en todos los niveles de la organización, comienzan los cambios en los métodos
de valoración de las empresas. Al principio la
mayor parte de ellos eran a métodos estáticos y solo algunos, por su carácter dinámico,
son utilizados hoy día. La globalización lle-
Fecha de aceptación: Julio de 2009
va a que tarde o temprano todo empresario
necesite conocer el valor de su empresa, lo
cual permita tomar decisiones en caso de que
desee venderla o que participe en ella algún
socio o accionista; o eventualmente la fusión
o la transformación de las empresas, etc.
Valoración
Entonces, ¿cuál será el método más adecuado
para responder a la pregunta “cuánto vale mi
empresa”, qué se hacen los empresarios cuyas empresas no cotizan en bolsa y que para
saberlo deben acudir a las personas naturales
o jurídicas que de alguna forma están involucrados con la consultoría y asesoría empresarial?
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En estos tiempos las noticias económicas
más relevantes nos hablan de crisis, recesión,
desaceleración y otra serie de cosas que se
entremezclan en nuestras mentes y al final
no sabemos qué es peor: si una crisis, una recesión o una desaceleración. Por ello, siempre
es necesario valorar la empresa en caso de
que se quiera tomar una decisión, ya sea venderla, realizar una fusión u obtener líneas de
financiación entre otras. Esto hace que conocer cuánto vale la empresa sea fundamental,
puesto que sirve para que el empresario sepa
cuál ha sido la rentabilidad de las inversiones
que ha realizado en el negocio, qué puede hacer para mejorar su rentabilidad, por cuánto
puede venderla o cómo se encuentra su empresa en relación a la situación general del
mercado. A la hora de realizar una valoración
hay que tener en cuenta que no es lo mismo
valorar una empresa que va a extinguir su actividad que un negocio en marcha.
Esto implica que valorar la empresa es buscar
un punto de referencia que incluya su valor
definitivo y les permita tanto al comprador
como al vendedor contar con un rango de
negociación, ya sea para la venta o para la
compra, para la transformación o la fusión y
así determinar el valor intrínseco del negocio
y no su valor de mercado, ni por supuesto el
precio al cual se va a negociar.
Lo anterior nos lleva a concluir que el valor
de la empresa es algo subjetivo y una posibilidad, mientras que el precio es una realidad.
Luego, el precio de una empresa se halla normalmente muy por encima de su valor si llega
a llamar la atención de varios compradores,
como fue el caso de las empresas de informática en los años noventa, el de Ecopetrol
en el año 2007 o la compra de Protabaco por
452 millones de dólares por parte de Philip
Morris en julio de 2009. En caso contrario, el
precio está por debajo del valor de las empresas, como está sucediendo hoy en día con la
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mayoría de la empresas del sector financiero
y muchas del sector real en países como Estados Unidos y de la Unión Europea.
Una valoración es una estimación del valor
que nunca llevará a determinar una cifra
exacta y única, sino que ésta dependerá de la
situación de la empresa, del momento de la
transacción y del método utilizado.
Métodos de valoracion
Para valorar una empresa hay que tener en
cuenta muchos factores y aplicar el método
o los métodos que más convengan según el
sector, el tamaño o el tipo la empresa que estemos valorando.
Los métodos de valoración se pueden clasificar en seis grupos:
Los métodos basados
en el balance (valor
“El valor de una
contable, valor conempresa se deriva de
table ajustado, valor
la habilidad de ésta
de liquidación, valor
misma para generar
sustancial), es decir,
cash flow...”
aquellos que tratan
de determinar el valor
de la empresa a través
de la estimación del valor de su patrimonio.
Lógicamente, se trata de una valoración estática que no tiene en cuenta la evolución
futura de la empresa, el valor del dinero en
el tiempo, la situación del sector, el recurso
humano, la organización, contratos que no se
ven reflejados en los estados contables de la
empresa, etc.
Métodos basados en la cuenta de resultados,
es decir, los que tratan de determinar el valor
de la empresa a través de los beneficios, ventas y otros indicadores como la rentabilidad,
como fue el caso de Philip Morris, en el cual
el precio acordado fue cuatro veces el valor
de las ventas anuales, solo superado por el
negocio Bavaria-SAB-Miller, cuyo precio fue
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de cerca de diez veces el monto de las ventas
del sector. Es bastante común aplicar múltiplos de valoración o coeficientes en estos casos. Nos estamos refiriendo, por ejemplo, a la
utilización del PER (Price Earning Ratio), que
indica el múltiplo del beneficio por acción
que se paga en la bolsa, para el caso de las
empresas que cotizan en bolsa.
Métodos mixtos, que permiten valorar el good
will (representa el valor de los elementos inmateriales de la empresa que no aparecen
reflejados en el balance pero que implica una
ventaja competitiva sobre las empresas del
sector, lo cual les permite tener ciertas ventajas comerciales sobre sus competidores. En
términos financieros se entiende como el valor actual de las futuras actividades en exceso
de las ganancias, o sea mayores utilidades en
promedio de establecimientos de la misma
clase, no sólo por el buen trato a los clientes,
sino por otros factores intangibles como ubicación, entregas oportunas, servicios, calidad
y garantía de los productos), es decir, el valor
que tiene la empresa por encima de su valor contable o por encima del valor contable
ajustado. Entre estos métodos podemos citar
el método clásico, el de unión de expertos
contables, el de renta abreviada y otros. Estos
métodos parten de un punto de vista mixto
que consiste , de un lado, en la valoración del
patrimonio, y de otro, la plusvalía del valor
que la empresa producirá en el futuro.
Otros métodos muy utilizados son aquellos
que tienen como base el valor del dinero en
el tiempo, flujos de caja descontados; tratan
de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero
—cash flows— que generará en el futuro, para
descontarlos a una tasa de descuento según
el riesgo de tales flujos. Estos métodos consideran la empresa como un ente generador de
flujos de fondos y para obtener el valor de la
empresa se calcula el valor de dichos flujos
utilizando una tasa de descuento apropiada.1
Para comprender el método del flujo de caja
descontado, citaremos los tres elementos que
integran la modalidad basada en el flujo de
caja libre
1. El costo de capital: Es la tasa que se utiliza para descontar tanto los FCL como el
Valor de continuidad.
2. La proyección del FCL: Refleja en cifras el
efecto del plan de desarrollo de la empresa en el horizonte próximo, normalmente
cinco años.
3. El valor de continuidad: Es el valor que
adquiere la empresa como consecuencia
de que el plan de desarrollo se cumpla y
ella comience a manifestar un crecimiento constante y continuo.
Para valorar la empresa, el flujo de caja libre
debe calcularse sin considerar el beneficio
tributario de la deuda, ya que éste se tiene en
cuenta en el costo de capital.
Entre los parámetros propuestos para la métodos basados en la creación de valor de una
empresa para los accionistas para cada periodo, se encuentran el EVA, beneficio económico, el cash value added y el CFROI, pero es un
error, como lo afirma Pablo Fernández, en su
libro Valoración de empresas (capítulo 16), a
diferencia de lo que opina Oscar León García,
que estos parámetros sean útiles para medir
la gestión de los directivos y de las unidades
1. Podemos incluir entre otros métodos, free cash flow, cash flow acciones, capital cash flow, apv. No obstante, la realización de proyecciones es, sin duda, el aspecto más complejo de la aplicación de cualquier metodología dinámica
de valoración de empresas, de acuerdo con el principio de que una empresa vale lo que es capaz de generar y fijar
adecuadamente en la prima de riesgo.
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de negocios y no tiene ningún sentido dar al
EVA, beneficio económico, cash value added y
CFROI el significado de la creación de valor.
La idea general es que el proceso de valoración de un negocio solo considera las proyecciones de flujos de caja libre, de una tasa de
descuento y de su valor de continuidad. Pero
¡qué gran diferencia con la realidad! Para investigar, valorar y concluir exitosamente las
negociaciones se requiere la realización de
un due diligence2 bien planificado que minimice la incertidumbre y los riesgos. Entonces
aparece la pregunta ¿será que los pequeños
inversionistas interesados en pymes están en
capacidad de sufragar los costos que conlleva la realización de un due diligence?3 No lo
creemos. Entonces, la valoración se reduce a
un simple modelo en Excel que permite determinar un rango en el cual se fija el precio que
el inversionista puede ofrecer por la empresa
objetivo, utilizando como tasas de descuento
valores, cuyo cálculo que en la gran mayoría
de las veces, se reduce simplemente a una
apreciación subjetiva del asesor o de los dueños del negocio por la dificultad en el cálculo
del costo de los recursos de los propietarios y
por la poca o no muy bien cimentada información contable y financiera.
En relación con las opciones reales podemos citar el caso de Amazon cuando solo era
una empresa que vendía libros y tenía entre
otras las opciones de nuevos negocios como
z-Shpos, Amzon Aictons, Drug Store.com, AShford.com, Della.com, Perts.com y Greenligth.
com. Muchas de las opciones fueron ejercidas
por adquisición entre abril de 1988 y abril
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de1999, la opción de ampliar se dio en 1999
cuando entró al mercado europeo, tuvo opciones de crecimiento por nuevos clientes [venta
de música, software, juguetes (en 1998), productos electrónicos y productos para el hogar
(en 1999), material de cocina y de cuidado
de jardín (en 2000)], y opciones de mejora de
la eficiencia para aumentar barreras de entrada (invirtió más de trescientos millones de
dólares para mejorar su infraestructura tecnológica; patentó el procedimiento “1-Click”,
el servicio gratuito de felicitaciones, verificación del pedido vía e-mail). Pero ¿qué es una
opción? Una opción
es un contrato que
“...valorar la empresa
confiere el derecho,
es buscar un punto de
pero no la obligación,
referencia que incluya
de comprar o vender
su valor definitivo
un determinado acy les permita tanto
tivo subyacente a un
al comprador como
precio de ejercicio.
al vendedor contar
Las opciones de comcon un rango de
pra se llaman Call y
negociación...”
las de venta, Put. Las
opciones se dividen
en opciones financieras
y opciones reales. Las opciones financieras
se negocian en mercados organizados o en
mercados OTC (over The counter). Una opción
real se encuentra en un proyecto de inversión cuando existe alguna posibilidad futura
de actualización al conocerse la resolución de
alguna incertidumbre actual.
Las opciones reales más comunes que se deben tener en cuenta en el momento de valorar un negocio son:
2. El due diligence de las operaciones es la investigación que realiza la parte inversionista o sus asesores para determinar
el carácter exacto y completo de la compañía objetivo, según se describe en due diligence, La guía perfecta para fusiones y adquisiciones, asociaciones en participación, alianzas estratégicas, de Arthur H. Rosenbloom, Editorial Limusa.
Noriega Editores.
3. Se debe realizar un due diligence estratégico, operativo, legal, ambiental, de propiedad intelectual, fiscal, de recursos
humanos y organizacional y due diligence financiero y contable.
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• Opciones contractuales, como en el caso
de concesiones petroleras, concesiones
mineras y franquicias.
• Opciones de crecimiento o aprendizaje
en el caso de ampliar, I&D, adquirir, hacer
nuevos negocios, nuevos clientes, considerar iniciativas de Internet, mejorar la
eficiencia para aumentar barreras de entrada, etc.
• Opciones de flexibilidad, como en el caso
de aplazar la inversión, reducir el proyecto, renegociar de contratos, Outsourcing,
abandonar un proyecto, modificar productos.
Entre los factores que afectan a las opciones
reales están el valor esperado de los flujos, el
costo de la inversión, la tasa de descuento, la
volatilidad de los flujos esperados, el tiempo
hasta el ejercicio, el mantenimiento de la opción, la revalorización esperada de los flujos.
Los métodos de valoración de opciones, tanto reales como financieras, más comúnmente
utilizados son el método binomial y la fórmula Black/Acholes.4
Ventajas y desventajas
Los métodos de valoración basados en el balance se sustentan en la creencia de que el
valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance; la principal desventaja
de ello es que no se tiene en cuenta el valor
del dinero en el tiempo y se llega a un resultado para una fecha determinada, es decir, lo
que nos muestra una fotografía de la empresa para ese momento y no lo que ha sucedido
a través del tiempo. Además, cosas como los
problemas operativos de la empresa y las características del sector quedan por fuera.
Con relación a los métodos basados en la
cuenta de resultados, llamados también valoración por múltiplos, la ventaja más importante es la rapidez con la cual se realizan y
que permite establecer relaciones entre las
empresas del mismo sector; sin embargo, la
gran desventaja es que no suelen guardar una
gran relación con el valor real de la empresa.
De los métodos mixtos una de las ventajas del
good will es que por ser de dominio público
es una metodología de creación de valor que
las empresas pueden aplicar libremente como
medida de creación de valor, a diferencia del
EVA, marca registrada por Stern Stewart & Co
por la que las empresas han tenido que pagar
derechos para usarla.
Otra ventaja sobre el EVA es que el método
EVA sólo mide la capacidad de la empresa
para generar valor en el último año, mientras
que el good will lo hace con relación a su capacidad al menos en cinco años.
La valoración de una empresa que proporciona algún tipo de flexibilidad futura -como
es el caso de las opciones reales- no puede
realizarse correctamente con las técnicas tradicionales de actualización de flujos futuros
(VAN y TIR). Entre los principales inconvenientes al valorar por opciones reales están
la dificultad para comunicar la valoración por
su mayor complejidad técnica, para definir
los parámetros necesarios para su valoración,
para definir y cuantificar la volatilidad de las
fuentes de incertidumbre y para valorarlas
adecuadamente.
4. Otros ejemplos sobre opciones reales se pueden encontrar en el libro de Martha Amram y Nalin Kulatilaka, con prólogo
de Pablo Fernández, opciones reales. Evaluación de inversiones en un mundo incierto. Ediciones Gestión 2000 S.A. Barcelona, 2000.
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La ventaja con relación a los métodos basados en los flujos de caja descontados (FCD) es
que son métodos de valoración sofisticados,
que toman en consideración variables clave
de los negocios tales como los flujos de caja,
el crecimiento y el riesgo. Además, el FCD
estima el valor intrínseco que no es afectado por las variaciones relativas del mercado,
consiguiendo de esta forma estimaciones más
precisas en el largo plazo.
También la metodología del FCD permite realizar análisis por escenarios, lo cual nos permite analizar el impacto en el valor de la empresa de factores específicos de la empresa,
lo que nos permite decir que esta es una de
las herramientas más poderosas.
Respecto a las desventajas, una de ellas es que
siendo un método sofisticado se deben realizar demasiados supuestos con el fin de obtener una valoración precisa, lo que incrementa
la incertidumbre. Otra de las desventajas son
las magnitudes y la cronología de los flujos
de caja y la tasa de descuento están sujetas a
repentinos cambios que hacen que pequeños
errores cometidos produzcan desviaciones
importantes en el valor de la empresa.
Conclusiones
Con base en lo anterior se concluye que en
la actualidad el método del flujo de caja descontado es el de mayor utilización porque
constituye el único método de valoración
conceptualmente correcto, pues considera la
empresa como un ente generador de flujos de
fondos, y para obtener el valor de la empresa se calcula el valor actual de dichos fondos
utilizando una tasa de descuento apropiada,
de acuerdo con el riesgo y las volatilidades
históricas. Pero en la práctica la tasa de descuento mínimo la determinan los interesados,
compradores o vendedores, lo que conduce a
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valores subjetivos que dependen de la parte
interesada.
Si la valoración se realiza con base en el EVA,
es menester señalar que la valoración resultante debe ser igual al valor obtenido por
flujos de caja descontados y además realizar
para las dos metodologías un análisis por
escenarios que nos permitan determinar el
rango según el cual se va a determinar finalmente el precio de la empresa.
Es importante, además, que el empresario se
despoje de algunos mitos que se presentan en
la valoración, pues sólo de esta manera podremos llegar a la satisfacción total del cliente. Algunos de estos mitos son:
• “Como los modelos de valoración son
cuantitativos, las decisiones son objetivas.”
• “Una valoración bien investigada y bien hecha permanece inmutable en el tiempo.”
• “Una buena valoración provee un estimado exacto del valor.”
• “Cuanto más cuantitativo es el modelo de
valoración, más exacto y mejor es el valor.“
• “El mercado está generalmente equivocado y no puede vencerlo.”
• “El producto de la valoración (el valor) es
lo que es importante; lo demás no es importante.”
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