Macroeconomía: Tipo de Cambio

Evaluación de Proyectos de Plantas Químicas – FI UBA
Macroeconomía: Tipo de Cambio
Ing. Roger Cohen
Comencemos aclarando que, tal como hacemos con otros indicadores macroeconómicos, tenemos que
distinguir entre el Tipo de Cambio Nominal y el Real; éste último, surge de desafectar al primero de la
variación de precios. Cuando no se aclara a cuál de los dos nos referimos, es porque se trata del Nominal.
Tipo de Cambio Nominal (TCN)
El tipo de cambio es el precio de una unidad de moneda extranjera expresado en términos de la moneda
local. A su vez, encontramos dos Tipos de Cambio Nominal: tipo comprador y tipo vendedor, dado que
las entidades financieras obtienen una ganancia por intermediar en el juego de la oferta y la demanda de
moneda extranjera. La diferencia entre ambas tasas, es lo que se conoce como "spread".
Al igual que sucede con los bienes y servicios, el "precio" de una unidad de moneda extranjera, o sea el
Tipo de Cambio, varía en el tiempo. Cuando aumenta, se dice que hay una depreciación de la moneda
local (frente a la moneda extranjera a la cual la estemos comparando), ya que debo pagar más unidades de
moneda local por cada unidad de moneda extranjera. Cuando el Tipo de Cambio disminuye, se dice que
hay una apreciación de la moneda local. A modo de ejemplo local, podemos decir que “actualmente el
Gobierno interviene diariamente en el mercado de divisas comprando dólares a través del Banco Central porque quiere evitar
una apreciación del Peso: busca que no caiga el tipo de cambio por debajo de los 2,90$/U$S” (como sucede
en todo Mercado, si no hubiera esta demanda de dólares por parte del gobierno, el precio de este "bien"
disminuiría).
Tipo de Cambio Real (TCR)
Es el precio de los bienes en un país extranjero, en relación con el precio de los bienes en el mercado local,
ambos llevados a una misma moneda. De esta simple definición, se desprende que este ratio no tiene
unidades ya que se cancelan, y que su valor dependerá de los valores base que se tomaron para los índices
de precios (se utiliza en general el Índice de Precios al Consumidor = IPC). Por lo tanto, no tiene sentido
hablar del Tipo de Cambio Real si no es en comparación con un determinado año, o de su evolución a lo
largo del tiempo. Si tenemos un índice de precios calculado sobre una determinada composición de una
canasta de productos, como por ejemplo el Índice de Precios al Consumidor (IPC), se obtiene el TCR de
la siguiente manera:
TCR país1,país2 = TCNpaís1,país2 × IPCpaís2 / IPCpaís1
El TCR mide, entonces, el poder adquisitivo de la moneda extranjera en el mercado local. Escribimos en la
ecuación anterior los subíndices en TCR y TCN simplemente para recordar que el TCR se puede calcular
para cualquier par de monedas y no solamente para el que más conocemos en el país, que es el del Peso
contra el Dólar estadounidense.
La variación puede deberse a una apreciación o depreciación de la moneda local (variación en el tipo de
cambio nominal), o a efectos inflacionarios o deflacionarios, en el mercado local y/o en el extranjero. Por
eso es importante un análisis más profundo de las causas y no contentarse sólo con ver su valor resultante.
Al igual que en el caso del TCN, decimos que hubo una apreciación real de la moneda local, si disminuye
el Tipo de Cambio Real, y una depreciación de la misma si el TCR aumentó. Veamos como ejemplo lo
sucedido en los últimos años en Argentina: Durante los primeros momentos de la Convertibilidad, si bien
por un lado el TCN estaba fijado por ley en 1$/U$S, tuvimos una "inercia inflacionaria" superior a la
inflación de los Estados Unidos. Esto implicó un descenso del TCR, o sea una apreciación real del
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peso. Luego de la crisis del 2001, cuando se liberó el Tipo de Cambio Nominal, y llegó incluso a picos
superiores a los 4$/U$S, si bien sufrimos una importante tendencia inflacionaria, ésta no fue tan grande
como la depreciación del peso (nominal), por lo cual hubo un importante aumento del TCR, es decir, una
marcada depreciación real del peso, que en teoría se diluiría si la inflación continúa creciendo pero se
mantiene el TCN aproximadamente constante. Más allá de que el país se pudo haber puesto "de moda"
como atracción turística, sin duda el contar con tal crecimiento del turismo internacional en los últimos
años se debe en gran parte a la depreciación real del peso (hoy, a diferencia de la época de la
Convertibilidad, somos relativamente "baratos").
El TCR que normalmente se utiliza, es el “bilateral”; es decir, entre dos países. Hay un interesante trabajo
que publica el Banco Central de la República Argentina (BCRA), quienes calculan un “Índice de Tipo de
Cambio Real Multilateral”: mide el TCR del Peso en relación a un conjunto de monedas, y los prorratea
en función del volumen de intercambio comercial que nuestro país tiene con cada uno de esos países.
Notar que es una serie de tiempo, tomando como base 100 el año 1995:
En el siguiente gráfico, tenemos los TCR Bilaterales; es decir, en forma separada los TCR con los
principales países o zonas con los cuales comercia nuestro país:
En ambos gráficos, se ve una demarcación de cuatro zonas con diferentes tendencias y efectos finales.
En el siguiente gráfico, también preparado por el BCRA, vemos en azul el valor de la variación del TCR
luego de 27 meses, y en blanco el pico máximo obtenido, en las máximas crisis económicas del mundo de
los últimos 10 años:
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Es interesante notar que de las crisis económicas sucedidas en los últimos 10 años en diferentes países, la
Argentina es la que presenta el mayor crecimiento del TCR luego de pasados más de 2 años.
¿Deberíamos estar orgullosos por este otro record de nuestro país, o mejor contentarnos con el de tener la
avenida más ancha del mundo?... Normalmente se suele utilizar el TCR como indicador del grado de
“competitividad” de un país. En realidad, debería verse la competitividad en un sentido más amplio,
como ser la inversión en desarrollo y en tecnología a futuro, la preparación y políticas de retención de
profesionales en el país, cultura, marco regulatorio, etc..
Para más detalle sobre el ITCRM, se recomienda ver el informe completo en: www.bcra.gov.ar.
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Paridad de Poder de Compra
La Teoría de la Paridad de Poder de Compra (Purchasing-Power Parity = PPP), establece que en una
economía abierta, es decir en una economía en que se intercambia libremente bienes y servicios con el
extranjero, los precios tienden a igualarse en todo el mundo, ya que de no ser así, uno importaría en lugar
de comprar a un productor local, el cual se vería forzado a ajustar finalmente su precio al del mercado
internacional. Un producto cuyo precio en el mercado interno es Plocal, y su precio en un determinado
mercado externo es Pext, debería cumplir con la siguiente igualdad según esta teoría, dado el tipo de cambio
nominal TCN en nuestro país:
Pext × TCN = Plocal
Obviamente, esta teoría dista de verificarse en la realidad, no sólo por existir costos de transporte,
aranceles y barreras arancelarias, sino porque además sólo sería válido para los productos comerciables
internacionalmente. Existen bienes y servicios no comerciables con el extranjero. Se están comerciando
con el extranjero algunos servicios profesionales, como la consultoría, el desarrollo de software, la
ingeniería de proyectos, que se agregan a los bienes típicos como materias primas, etc.. Resulta más difícil
comercializar algún bien como por ejemplo láminas o esferas de telgopor, ya que los costos de transporte y
almacenamiento son muy altos, y el precio del bien suele ser bajo. (Con esto queremos mostrar que lo
comerciable o no comerciable internacionalmente no se determina por ser un bien o un servicio.)
Si tomamos ahora un producto elaborado (no un producto básico), sabemos que contiene componentes
del costo con mayor o menor grado de comercialización internacional. Por lo tanto, aún suponiendo que
en todo el mundo se buscara obtener los mismos márgenes, su precio dado en moneda extranjera no
tendría por qué ser exactamente el que se encuentra afuera ya que tampoco lo son sus costos.
Un indicador que fue ganando prestigio en los últimos años, aún en el ámbito
académico, es el llamado “Big Mac Index”, elaborado por la revista
norteamericana “The Economist”. Esta publicación encontró un muy buen
indicador del Tipo de Cambio Real de diferentes economías en relación al
Dólar estadounidense, al alcance de todos: el precio de una misma
hamburguesa estandarizada, en los McDonald’s del mundo.
La ventaja de medir el precio de este bien, es que sus componentes
comercializables internacionalmente son similares en todos los locales del
mundo. La desventaja, es que los otros componentes del costo, los no
comercializables, no sólo difieren en los precios, como es de esperar, sino
también en sus cantidades: mano de obra (precio vs productividad),
publicidad... Además, puede haber diferencias en cuanto a los márgenes
esperados en diferentes países. Con todas estas desventajas, aún así es un buen
indicador del TCR. La tabla adjunta corresponde al índice publicado a fines del
2004, disponible en www.economist.com.
Veamos un ejemplo numérico: Si en Argentina el Big Mac cuesta $4.70, y el
TCN es de $2.97/U$S , este bien en nuestro país cuesta 4.70/2.97 = U$S 1.58.
En Estados Unidos, cuesta U$S 3.00. Por lo tanto, hay un desvío frente a la
teoría del PPP de (3.00 - 1.58)/3.00 = 47%. Esto aparece en el Big Mac Index
como una “Subvaluación del Peso frente al Dólar del 47%”. Por su parte, el Real y el
Peso Chileno también aparecen subvaluados frente al Dólar, pero en un 34% y
un 15% respectivamente. Por el contrario, el Euro aparece un (3.75-3)/3= 25%
sobrevaluado frente al Dólar.
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A continuación se adjunta una tabla con los datos para el Big Mac Index desde 1998 hasta el 2004:
TCN [$/U$S]
Precio EEUU [U$S]
Precio Argentina [$]
Precio Argentina [U$S]
1998
1
2,56
2,50
2,50
1999
1
2,43
2,50
2,50
2000
1
2,51
2,50
2,50
2001
1
2,54
2,50
2,50
2002
3,07
2,49
2,50
0,81
2003
2,95
2,71
4,10
1,39
2004
2,97
3,00
4,70
1,58
Sub/Sobre Valuación
-2%
3%
0%
-2%
-67%
-49%
-47%
Se puede notar la repentina depreciación real del tipo de cambio en el 2002, que de a poco vuelve a
apreciarse, en parte debido a la apreciación nominal del Peso frente al Dólar y en mayor grado porque el
incremento del precio en Argentina en estos años fue mucho mayor que el del precio en Estados Unidos
(+88% vs +18% respectivamente). Volvemos a hacer notar que este indicador se está basando
simplemente en un solo producto, pero –al menos en estos casos- refleja la misma tendencia y orden de
magnitud que los indicadores más complejos.
Pass Through
Bajo esta denominación, se conoce el proceso de ajuste de los precios ante una variación importante del
Tipo de Cambio. Se dice que en nuestro país, a mediados del 2005, aún estamos sorpresivamente “lentos”
en el pass-through, ya que la devaluación de punta a punta fue del 190% (de 1$/U$S a Diciembre del
2001, a 2.90$/U$S en Abril 2005), mientras que la inflación minorista acumulada en el mismo período es
del 70%.
Si se cumpliera estrictamente la teoría de PPP, deberían haberse acercado más, manteniendo el TCR al
mismo nivel que antes de la devaluación. Lo cierto es que los precios de los bienes comercializables
internacionalmente se ajustaron cerca de los valores internacionales, mientras que los no comercializables
lo hacen gradualmente. Entre otras razones, podríamos citar: por los costos de comercialización
internacional, porque aún los comercializables contienen componentes que no lo son, porque debido al
alto nivel de desempleo se demoró y atenuó la subida de los salarios, porque se congelaron las tarifas de
servicios públicos y por una reacción de rechazo por parte de la sociedad –al menos en los primeros meses
del 2002- hacia los bienes que aumentaron sus precios.
Política Cambiaria
Si el Banco Central, como parte de su Política Cambiaria, elige un Tipo de Cambio Fijo, significa que
elige un valor para el TCN respecto a alguna moneda extranjera, y lo mantiene fijo. Como país extranjero
para anclar la moneda, se elige uno de baja inflación, de cierta estabilidad y considerable tamaño en la
economía mundial (el Dólar estadounidense, el Yen japonés, el Euro, etc..).
Para mantener el tipo de cambio fijo, el BCRA se compromete a comprar y vender en el mercado toda la
cantidad requerida por el público, a dicho precio. Como todo monopolista, puede fijar o el Precio o
la Cantidad demandada, pero no ambas a la vez. El problema es que al comprar y vender moneda
extranjera, el Banco Central está modificando la base de moneda local en la economía, lo cual tiene efectos
sumamente importantes en la economía del país: tasas de interés, créditos, consumo, inversión, actividad
económica...
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Argentina, de la Convertibilidad a la Devaluación: Al fijarse el tipo de cambio, suelen disminuir las tasas de
interés ya que hay menos incertidumbre. Al bajar las tasas, algunos capitales extranjeros quieren retirarse, y
para ello compran dólares al BCRA, quien disminuye así sus reservas. Si esta disminución de las reservas
del BCRA es muy marcada, se genera una fuerte expectativa de que se abandone el tipo de cambio fijo.
Esto lleva a que uno quiera desprenderse cuanto antes de la moneda local y compre moneda extranjera,
hasta que el círculo vicioso alcanza una velocidad tal que, por no querer tomar medidas a tiempo, se puede
terminar en una crisis de tal magnitud como la de Argentina en Diciembre del 2001. Finalmente, se debió
devaluar, pero ahora con unas consecuencias mucho más dolorosas. La otra gran causa de pérdida de las
reservas en nuestro caso puntual, fue la continua indisciplina fiscal de los 90's, sosteniendo déficit fiscales
por años y años, cubiertos con un endeudamiento de crecimiento exponencial.
Se dice que se adopta un Tipo de Cambio Libre si se permite que la relación de precios entre la moneda
local y las monedas extranjeras fluctúe libremente en función de la oferta y la demanda de cada una de
ellas. El esquema se denomina “de flotación limpia” cuando no hay ninguna intervención del Banco
Central, o en el caso contrario, “de flotación sucia” cuando interviene comprando o vendiendo moneda
extranjera en el mercado. Esta última es la política adoptada por el actual Gobierno. También interviene
hoy en día activamente en el mercado de divisas a través del Banco Nación.
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