Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela

Colecci n
Banca Central y Sociedad
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
Crisis
cambiarias
y flujos
de capital
en Venezuela
José Guerra
Oswaldo Rodríguez
12
Serie Documentos de Trabajo
Gerencia de Investigaciones Económicas
Versión diciembre 1998
15
Resumen
En este trabajo se expone la experiencia venezolana
relativa a las crisis cambiarias y se hacen, además,
algunas consideraciones sobre los flujos de capital
de corto plazo y sus efectos macroeconómicos. A
partir de una definición de crisis cambiaria que toma
en consideración la caída de las reservas
internacionales, acompañada por una devaluación y
el abandono del arreglo cambiario vigente, se
identifican como elementos comunes a esas crisis
la incompatibilidad de políticas fiscales y monetarias
expansionistas con un esquema de tipo de cambio
fijo y, en menor medida, la aparición de shocks
externos.
Abstract
This paper presents the venezuelan experience
concerning balance of payments crises as well as
some remarks about the macroeconomic effects of
short-term capital flows. Based upon a definition of
balance of payments crises that takes into
consideration the fall of international reserves along
with a devaluation of the exchange rate and the
eventual abandonment of the exchange rate system,
the causes of such crises are identified. In particular,
the mismatch between fiscal and monetary policies
and the sustainability of the fixed exchange rate
arrangement has to be highlighted and, to a lesser
extent, the presence of external shocks.
1
Crisis
cambiarias
y flujos
de capital
en Venezuela
José Guerra
Oswaldo Rodríguez
2
AUTORIDADES
DIRECTORIO
Antonio Casas González
Presidente
Manuel Lago Rodríguez
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Domingo Maza Zavala
Roosevelt Velásquez
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del Ejecutivo Nacional)
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(Suplente)
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Primer Vicepresidente
Eddy Reyes Torres
Segundo Vicepresidente
3
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con un contexto de libertad de opinión en el cual
resulta más productiva la discusión de los temas
abordados en la serie.
Se prohíbe la reproducción total o parcial sin
autorización previa de la Vicepresidencia de
Estudios y de la Gerencia de Comunicaciones
Institucionales.
4
Indice
I. INTRODUCCIÓN:
Modelos de crisis cambiarias........................................................7
II. Crisis cambiarias en Venezuela ..............................................13
II.1. Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela ...........14
Primera crisis: 1959-60 ..............................................14
Segunda crisis: 1982-83 .............................................16
Tercera crisis: 1986 ....................................................18
Cuarta crisis: 1988-89 ................................................19
Quinta crisis: 1993-1994 ............................................20
II.2. Caracterización de las crisis cambiarias
en Venezuela ...................................................................23
III. Flujos de capital en Venezuela..............................................25
IV. Control a los flujos de capital:
justificación y dificultades ...................................................29
CONCLUSIONES ..................................................................................32
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS .............................................................33
5
6
I. Introducción
Modelos de Crisis Cambiarias
A partir del trabajo pionero de Salant y Henderson (1978) sobre
el colapso de programas de apoyo a los precios debido a ataques
especulativos, la literatura ha evolucionado de manera importante en
el conocimiento de los factores subyacentes en las crisis cambiarias.
La observación de recurrentes episodios en los que, después de
períodos de estabilidad del tipo de cambio, las reservas internacionales
empiezan a dar muestras de agotamiento conducentes a profundas
correcciones cambiarias, ha motivado el estudio de los elementos causales
de tales ajustes. Dos líneas de investigación pueden señalarse al respecto:
la seguida por Dornbusch (1976) sobre el sobreajuste del tipo de cambio
bajo un régimen cambiario flexible y la de Krugman (1979) acerca de los
colapsos de balanza de pagos en un contexto de tipo de cambio fijo.
Dornbusch (1976) intenta dar una explicación de las pronunciadas
oscilaciones del tipo de cambio, basándose en un modelo monetario
con expectativas racionales. Para tal fin, se fundamenta en las diferentes
velocidades de ajuste que muestran los mercados de bienes y de activos.
Según este criterio, el mercado de bienes se ajusta con relativa lentitud
respecto al mercado de títulos. Adicionalmente, el modelo considera
la existencia de perfecta sustitución entre activos domésticos y foráneos
y de ciertos rezagos en la transmisión del impacto de expansiones
monetarias sobre los precios, lo cual es consistente con el supuesto de
una menor velocidad de ajuste en el mercado de bienes.
De acuerdo con los resultados del modelo, cuando se produce
una perturbación monetaria, el tipo de cambio sobrerreacciona para
luego disminuir, en la medida en que se diluye el shock monetario,
hasta situarse en un nivel superior al inicial pero inferior al alcanzado
cuando se produjo el salto del tipo de cambio.
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El mecanismo de transmisión sería el siguiente: Un incremento
permanente de la oferta monetaria se traduce en un aumento de los
saldos reales debido a la rigidez inicial de precios. Esto induce a una
disminución de la tasa de interés, propiciando una depreciación
anticipada del tipo de cambio, todo lo cual incentiva las salidas de
capital y, en consecuencia, el tipo de cambio se deprecia más allá de
su nivel de equilibrio de largo plazo. En otras palabras, la rigidez
de precios dificulta un ajuste de los saldos reales impidiendo que
la tasa de interés interna retorne a su nivel precedente y detenga la
salida de capitales.
La magnitud de la variación del tipo de cambio depende de la
elasticidad-interés de la demanda de dinero y del coeficiente que
ajusta el tipo de cambio corriente respecto del de su nivel de largo
plazo. Así, a mayor elasticidad, menor será la sobrerreacción del tipo
de cambio debido a que variaciones en la oferta monetaria causan
cambios menores en la tasa de interés, lo cual implica menores
expectativas de depreciación, dado el coeficiente de ajuste.
Cuando la variable que se ajusta son las reservas internacionales,
y no el tipo de cambio, el modelo de Krugman (1979) provee una
explicación satisfactoria de los ataques especulativos contra los
activos externos. A partir de un esquema de precios flexibles, que
implica que el producto está dado y que se cumple la paridad del
poder de compra, el estudio da cuenta de los condicionantes de las
crisis de balanza de pagos.
El modelo supone que el ahorro se distribuye entre activos
internos y externos, siendo los primeros una función decreciente de
la tasa de inflación esperada. De otra parte, el gobierno financia el
déficit fiscal con emisión monetaria o con reservas internacionales,
esto último bajo el supuesto de que en “el gobierno” se incluye al
banco central. Como resultado de lo anterior, cuando el gobierno
fija el tipo de cambio, implícitamente está perdiendo el control sobre
las fuentes de financiamiento del déficit, por cuanto no está en
condiciones de controlar las reservas.
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Si el presupuesto se mantiene deficitario, el régimen de tipo de
cambio fijo se hace insostenible por el apoyo que el mantenimiento
de la paridad cambiaria demanda de las reservas internacionales. Así,
el desarrollo de una crisis de balanza de pagos seguiría una secuencia
como la siguiente, en un contexto de tipo de cambio fijo: El banco
central interviene en el mercado cambiario mediante compras y ventas
directas. En presencia del desequilibrio fiscal, las reservas comienzan
a disminuir hasta ubicarse en un nivel estimado como crítico por los
agentes económicos. Al percibir los agentes que ese nivel crítico está
próximo a alcanzarse, ocurre un cambio en la composición del
portafolio de los agentes hacia activos denominados en moneda
extranjera, por las ganancias esperadas de una futura devaluación.
Ese ataque especulativo hace descender las reservas, incentivando
a su vez un ataque aún mayor por las expectativas de ganancias futuras.
En el intento por recomponer su cartera, la acción de los especuladores
termina agotando las reservas y propiciando una modificación del
régimen cambiario
Una modalidad del modelo de Krugman lo representan los trabajos
de Flood y Garber (1984) y de Dornbusch (1987), en los cuales se
estudia el caso de los colapsos de balanza de pagos. Se parte de un
modelo monetario donde impera la paridad del poder de compra con
previsión perfecta y se supone que, según tal enfoque, un incremento
del crédito es reflejado en una pérdida proporcional de reservas
internacionales. Asimismo, se considera exógena a la tasa de
expansión del crédito doméstico, toda vez que usualmente los activos
internos del banco central aumentan para cubrir las necesidades de
financiamiento de la gestión pública.
Un resultado fundamental del modelo es que cuando el crédito
crece, ello cuestiona el sostenimiento de un arreglo cambiario de
paridad fija. En efecto, el aumento del crédito doméstico se expresa
en una caída de las reservas internacionales hasta alcanzar un nivel
crítico. En el entorno de ese nivel estimado crítico, los especuladores,
en su intento de no perder, compran moneda extranjera anticipando
una devaluación. En el ínterin se produce una contracción de la
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demanda de dinero y se abre el camino hacia una fase de transición
caracterizada por un régimen de flexibilidad cambiaria. En este nuevo
esquema, habiéndose agotado las reservas, la tasa de depreciación del
tipo de cambio nominal estará ligada al comportamiento del crédito
interno. De otro lado, el momento del colapso cambiario depende,
por una parte, de los fundamentos de la economía, referidos al saldo
inicial de reservas internacionales y a la tasa de crecimiento del crédito
interno, y por la otra, de la “conducta especulativa” de los agentes
económicos.
En resumen, la gestación de la crisis adquiere importancia
debido a la política expansionista seguida por las autoridades. Que el
colapso ocurra más pronto o más tarde, depende del monto de las
reservas y del crédito. A mayor reservas en el momento de adoptarse
el esquema de cambio fijo, menor es la posibilidad de colapso de
balanza de pagos. Contrariamente, a mayor expansión de los agregados
monetarios, resultado del crecimiento del crédito interno, mayor será
también la probabilidad de colapso de las cuentas externas. En fin,
cuando el crédito no crece, el régimen de cambio fijo puede sostenerse
indefinidamente.
Los anteriores pertenecen a los llamados modelos de crisis
cambiarias de “primera generación”. Ellos explican las crisis con base
a una incompatibilidad estructural entre la política económica y los
fundamentos de la economía. Por su parte, los modelos de “segunda
generación” contemplan ataques especulativos contra la moneda
nacional resultantes de la existencia de expectativas autocumplidas o
del comportamiento del sistema financiero en un contexto de “riesgo
moral”. A esta variedad de modelos pertenece el de Calvo (1995),
quien considera diversas explicaciones de crisis cambiarias,
incorporando tanto la conducta del sistema financiero como la de las
autoridades monetarias cuando, en su intento por contener las salidas
de capital, propician un nivel mayor de endeudamiento.
Se argumenta que una corrida bancaria precipita el momento de
la crisis de balanza de pagos cuando el banco central actúa como
prestamista de última instancia. Si éste es el caso, depositantes y
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banqueros tienen pocos incentivos para monitorear el comportamiento
del sistema bancario. Utilizando la experiencia de la crisis mexicana,
Calvo sostiene que uno de los problemas más frecuentes en este entorno
es el desacoplamiento de la estructura de maduración de los activos y
pasivos del sistema financiero. Si los bancos no tienen incentivos
para emitir obligaciones de largo plazo, es muy probable que al
presentarse algún problema de liquidez y no poderse liquidar la cartera
para enfrentar la corrida, el banco central, en su papel de prestamista
de última instancia, adquiera las obligaciones de corto plazo de la
banca, lo que implica un reflotamiento del sistema financiero con el
consiguiente impacto monetario. Tal desequilibrio monetario se
traducirá en una pérdida de reservas internacionales y precipitará la
crisis de la balanza de pagos.
Un caso con resultados similares se presenta cuando el banco
central trata de detener la pérdida de reservas, emitiendo deuda, con
la pretensión de que tal endeudamiento no se computa cuando se
calculan las reservas netas. Suponiendo, sin embargo, que el banco
central no reniega de sus compromisos, deberá enfrentar el pago de la
deuda, lo cual podrá hacer ya sea con un nuevo endeudamiento o
utilizando sus reservas. En el primer caso, puesto que existe un límite
a la capacidad de endeudamiento público, los agentes descubrirán, en
presencia del tipo de cambio fijo, que el sostenimiento de ese acuerdo
cambiario pende de la continua emisión de deuda como mecanismo
para evitar el colapso cambiario. Aceptando que, tarde o temprano,
los agentes económicos cesarán de demandar deuda, el instante y
magnitud del impacto sobre la balanza de pagos va a depender del
monto de la deuda acumulada a ser redimida en el corto plazo.
El propósito de este trabajo es documentar las diferentes crisis
cambiarias ocurridas en Venezuela durante los últimos cuarenta años.
La exposición de los modelos de crisis de balanza de pagos sirvió
para ubicar los eventos históricos de Venezuela dentro de perspectivas
conceptuales que han probado ser útiles como marco explicativo de
los colapsos de las cuentas externas. A continuación, en la segunda
parte del trabajo, se hace una revisión de las crisis cambiarias
venezolanas del último medio siglo, observándose como elementos
causales importantes de las crisis la inconsistencia manifiesta entre el
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arreglo cambiario y la política macroeconómica instrumentada, así
como los distintos shocks externos que han afectado a la economía
del país. En la tercera parte del trabajo se intenta una caracterización
de esas crisis cambiarias, mientras que en una cuarta parte se presenta
una cuantificación de los flujos de capital durante las últimas cuatro
décadas, para finalmente discutir la factibilidad de y las dificultades
en controlar los movimientos de capital de corto plazo.
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II. Crisis cambiarias en Venezuela
En las últimas cuatro décadas, la economía venezolana ha sufrido
cinco crisis cambiarias. La primera tuvo lugar entre finales de 1959 y
1960 y se originó, principalmente, por motivos políticos asociados al
derrocamiento del gobierno militar. La crisis de 1982-83 implicó el
abandono del régimen de tipo de cambio fijo con balance externo del
cual disfrutó Venezuela durante veinte años. La ocurrida en 1986
determinó un ajuste importante en la paridad cambiaria oficial, en
tanto que la de 1988-1989 propició la unificación de los tipos de
cambios diferenciales vigentes desde 1983. Finalmente, la de 1994
condujo a la adopción de un esquema de control cambiario integral,
antecedida por una importante corrección del tipo de cambio. En vista
de que los episodios de tipo de cambio flexible han sido muy escasos
en Venezuela, el modelo teórico más apropiado para el análisis de las
crisis cambiarias, de los expuestos en la sección anterior, parece ser el
de Krugman. En efecto, una característica común de los momentos
previos a las crisis cambiarias de los últimos cuarenta años, ha sido la
importante pérdida de reservas internacionales, al anclar el Gobierno
el tipo de cambio. Otras características comunes de estos episodios
de crisis han sido la incurrencia en déficit fiscales y, en menor medida,
la aparición de shocks en los términos de intercambio, tal como se
evidencia en el Cuadro 1.
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CUADRO 1
INDICADORES DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA
Déficit en Cuenta
1/
a)
Apreciación
Términos de
Corriente
(% del PIB)
Déficit Fiscal a) Crédito Interno del
(% del PIB)
BCV
Real
Intercambio
1982
- 5.3
- 10.0
↑↑
++
-
1986
- 4.3
- 8.3
↑
+
—
1988
-9,1
- 8.6
↑↑
++
-
1993
- 3.0
- 1.3
↑
+
-
Se han considerado los indicadores un período antes de la aparición de la crisis.
Se refiere al déficit del sector público consolidado.
Nota:
++
+
—
↑
↑↑
Significa una fuerte apreciación del tipo de cambio real
Significa una moderada o leve apreciación real
Significa un fuerte deterioro de los términos de intercambio
Significa un moderado deterioro de los términos de intercambio
Significa una política crediticia moderadamente expansiva
Significa una política crediticia fuertemente expansiva.
II.1. Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela
Primera crisis: 1959-60
El 23 de enero de 1958 comienza en Venezuela la transición hacia
un nuevo gobierno democrático, en sustitución del régimen militar
que había asumido funciones en 1948. El período 1948-57 se
caracterizó por un intenso crecimiento económico, baja inflación y
cuentas externas positivas. Aunque gran parte de esa expansión de la
economía fue atribuible a incrementos en el gasto público, el mismo
se originaba en la tributación a las compañías petroleras privadas
encargadas de la producción y exportación del petróleo y otros
minerales.
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No obstante la manifiesta vocación del gobierno por la consecución
de elevadas tasas de crecimiento económico, el logro de índices de
inflación substancialmente inferiores a los de los países desarrollados
sugiere que el manejo de las políticas fiscal y monetaria se realizó
dentro de un marco de disciplina financiera. En efecto, entre 1948 y
1957, en sólo dos años, 1950 y 1951, las cuentas fiscales exhibieron
ligeros déficit, equivalentes a 1,2% y 0,2% del PIB, respectivamente.
Por su parte, aunque la oferta monetaria mostraba una tendencia
permanente hacia el alza, la inflación se mantuvo virtualmente
inexistente desde 1952, mientras que la economía experimentaba un
proceso de crecimiento sostenido, propiciando una expansión
permanente de la demanda de dinero. La sostenibilidad del tipo de
cambio fijo vigente para entonces encuentra, pues, explicación en la
disciplina fiscal y monetaria que imponían las autoridades económicas.
Fue más bien un shock político, y no un crecimiento incontrolado
del crédito, lo que determinó que la economía venezolana
experimentara una crisis cambiaria entre 1959 y mediados de 1960,
la cual se reflejó en una importante salida de capital que obligó al
recién instaurado gobierno democrático a implantar un control de
cambios en noviembre de 1960. Ciertamente, la incertidumbre política
que se creó con la caída del gobierno militar y la posibilidad de
interrupción de la política económica que se venía aplicando,
influyeron decisivamente en la fuga de capital que se comienza a
observar desde mediados de 1958. Ese proceso de posicionamiento
en moneda extranjera se exacerbó durante 1959 y el primer semestre
de 1960, a través de la demanda de títulos externos y la adquisición
de depósitos bancarios en el resto del mundo por parte de los
residentes. A ello se agregaba la práctica de los inversionistas
extranjeros de alcanzar una elevada tasa de amortización del capital
invertido y su renuencia a reinvertir los dividendos, esperando que
se despejara el cuadro de conflictividad política (BCV, 1961).
En noviembre de 1960 fue inevitable adoptar un control de cambio
como mecanismo para detener la fuga de divisas, medida ésta que
al conjugarse con una fuerte restricción fiscal y monetaria, lograron
conferirle viabilidad a la balanza de pagos. Efectivamente, después
del déficit fiscal de 1959 de 2,3% del PIB, el gobierno logró consolidar
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las cuentas públicas y la política monetaria se tornó astringente.
Cuando las medidas fueron surtiendo los efectos esperados y se
tranquilizó la situación política, el mercado cambiario se estabilizó,
con lo cual las salidas de capital disminuyeron sensiblemente, lo que
permitió volver a la libre convertibilidad de la moneda en enero de
1964, siempre en un contexto de tipo de cambio fijo.
Segunda crisis: 1982-83
Entre 1964 y febrero de 1983, Venezuela mantuvo un régimen
de paridad fija que hasta principios de los setenta tuvo su sustento
en la continuación de una disciplina financiera que se expresaba
sobre todo en una gestión fiscal equilibrada. A raíz del boom petrolero
de 1974-75, la puesta en marcha de una política fiscal expansiva
sitúa la economía venezolana en tasas de crecimiento mayores a las
de su producto potencial. En un contexto de tipo de cambio fijo y
sin que la política monetaria pudiese neutralizar los efectos sobre la
demanda agregada, afloraron los primeros indicios que
comprometían la estabilidad del acuerdo cambiario.
A partir de 1974, la tasa de inflación tiende a ubicarse de manera
permanente por encima de la de los principales socios comerciales,
en particular, la de Estados Unidos, lo que promovía la apreciación
del tipo de cambio real. En 1977 y 1978 la cuenta corriente refleja
déficit importantes, los cuales sin embargo no comprometieron en
ese período la estabilidad del tipo de cambio, por cuanto en 1979
tiene lugar el derrocamiento del Sha de Irán, Reza Pahlevi, los precios
del petróleo se recuperan considerablemente y la cuenta corriente
se torna de nuevo positiva.
En medio del nuevo boom petrolero, ni la política fiscal ni la
monetaria le prestaron la debida importancia al equilibrio
macroeconómico, condición fundamental para que el esquema de tipo
de cambio fijo tenga viabilidad. La tendencia a la apreciación real de
la moneda incrementó la presión sobre el sector externo, en el cual se
pasó repentinamente de un superávit equivalente a 4,0% del PIB en
1981 a un déficit de 5,3% del PIB en 1982.
16
Hay que enfatizar que hasta agosto de 1981 las autoridades
monetarias propiciaron una baja de las tasas de interés, lo que no tardó
en inducir una mayor desmonetización por la vía cambiaria (BCV,
1981). La acción combinada de expectativas de devaluación causadas
por una moneda sobrevaluada y de rendimientos de los activos
financieros internos inferiores a los externos, resultó determinante en
la pérdida de reservas internacionales en 1982 que condujo al colapso
del régimen de tipo de cambio fijo en febrero de 1983.
En 1982, la incompatibilidad de la política macroeconómica con
el esquema de tipo de cambio fijo, aunado a las expectativas negativas
por el desmejoramiento de la cuenta comercial, no dejaba lugar a dudas
sobre el futuro del sector externo: Una política fiscal expansiva,
reflejada en déficit fiscales de 4% y 10% del PIB para el gobierno
central y el sector público, respectivamente, en conjunción con una
política monetaria igualmente expansiva, manifestada en un
incremento del crédito del banco central al sistema financiero por el
orden de 256%, hicieron que el BCV perdiera más de US$ 5.000
millones en reservas, lo que finalmente comprometió la estabilidad
del tipo de cambio y forzó su abandono. La corrección cambiaria no
fue tan fuerte en apariencia por haberse adoptado un control de
cambios; sin embargo, en el mercado libre de divisas, donde
efectivamente se expresaban los desequilibrios del mercado, el tipo
de cambio, al final de 1983, reflejó una depreciación de 178%.
Cabe resaltar que esta crisis cambiaria no fue antecedida por un
shock externo importante. Todo lo contrario, el precio del petróleo de
1982 (27,47 US$/b) más que duplicó al de 1978 (12,04 US$/b), año
en el cual se había presentado el último déficit importante en la cuenta
corriente. Esto sugiere que la gestación y desencadenamiento de esta
crisis obedeció a la inconsistencia de las políticas fiscal y monetaria
con el esquema de tipo de cambio fijo, tal como lo sugiere el modelo
de Krugman.
17
Tercera crisis: 1986
En un contexto de controles cambiarios, instrumentados desde
febrero de 1983, la economía venezolana experimenta durante 1986
una nueva sacudida en su sector externo. Esta vez, a la tradicional
falta de disciplina macroeconómica se agregó el evento de un shock
externo considerable. La secuencia de esta crisis siguió la siguiente
cadena causal: El tipo de cambio estaba fijado administrativamente
en 7,50 Bs/US$ para las principales transacciones comerciales de la
economía. Desde 1985, después de un tímido esfuerzo de ajuste en
1984, el gobierno se embarca en una política fiscal abiertamente
expansionista para reactivar la economía, la cual fue acompañada por
una política monetaria de igual signo por parte de las autoridades
monetarias. El BCV disminuyó su tasa de redescuento, propició una
baja en la estructura de tasas de interés, al tiempo que incrementó en
100% la disponibilidad de crédito al sector bancario, en concordancia
con lo previsto en el marco teórico de Krugman y Flood y Garber,
relativo al agotamiento de las reservas internacionales por el
crecimiento del crédito interno.
En efecto, aunque el mercado petrolero mostraba indicios de
debilitamiento a lo largo de 1985, el año pudo cerrar con un superávit
en la cuenta corriente. Quizás por eso, las alertas provenientes de un
mercado petrolero en baja no tuvieron eco en las autoridades
económicas, toda vez que los planes y proyectos para apuntalar la
reactivación, que dependían del influjo de recursos externos,
continuaron el ritmo previsto.
La caída ocurrió, inevitablemente, en 1986 cuando los precios
del petróleo se desplomaron en 50,5%, contribuyendo a la
conformación de sendos déficit en cuenta corriente (4,3% del PIB) y
en la gestión fiscal (5,4% y 8,3% del PIB, para el gobierno central
y el sector público, respectivamente). Las reservas internacionales
del BCV acusaron los efectos del shock y el instituto emisor perdió
aproximadamente 30% de sus activos externos defendiendo la paridad
cambiaria preferencial. Finalizando 1986, no había otra alternativa
que devaluar, lo que finalmente ocurrió en diciembre, cuando el tipo
de cambio oficial fue ajustado en 93%.
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Cuarta crisis: 1988-89
Los factores fiscales y monetarios generadores de potenciales
desequilibrios externos continuaron acumulándose en medio de un
control de cambios que cada vez era más laxo en el otorgamiento de las
divisas. Durante 1987, las políticas fiscal y monetaria siguieron
manifestando la prioridad del crecimiento económico por sobre cualquier
otro objetivo, ayudadas por un mercado petrolero con expresiones de
recuperación. Ese año la economía cierra con un déficit de 2,2% del
PIB en la cuenta corriente y 6,3% del PIB en el sector público.
Como en una reiteración de la crisis anterior, en 1988, último año
de ejercicio presidencial, las políticas fiscal y monetaria, en perfecta
sintonía con los planes de expansión económica, inducen un descuadre
total en las cuentas fiscales, las cuales cierran con un déficit cifrado
en 8,6% del PIB. La cuenta corriente, por su parte, finaliza el año con
un déficit equivalente a 9,1% del PIB, causado principalmente por un
incremento de las importaciones cercano al 40%, resultado de las
expectativas de devaluación y del probable abandono del control de
cambios. En tales circunstancias, ocurrió el ataque contra las reservas
internacionales administradas por el BCV. Pero se trataba de un ataque
sui generis por cuanto existía un control de cambio y la intervención
del BCV en el mercado libre de divisas, donde no había restricciones
para su adquisición, era marginal.
El impacto sobre las reservas provino de las expectativas
generadas en el sentido de que el sistema de controles cambiarios
estaba llegando a su final y de que la unificación y desregulación del
mercado eran inevitables. Ello motivó que los importadores y deudores
se abalanzaran contra las reservas internacionales, haciendo que el
BCV perdiera el 30% de sus activos externos y dejando comprometida
buena parte del saldo restante en cartas de crédito y convenios para
servir la deuda externa a la tasa de cambio preferencial.
En marzo de 1989, con el advenimiento de una nueva
administración, hubo que introducir modificaciones substanciales a
19
la política cambiaria: Se abandonaron los controles y se unificaron
los tipos de cambio, tomando como referencia una tasa de cambio
abiertamente subvaluada como era la prevaleciente en el mercado libre
de divisas, lo que implicó de facto una depreciación del más del 90%.
No fue tanto, como sí lo fue en el caso de la experiencia anterior,
un elemento externo el que desencadenó esta crisis. Se trató, de nuevo,
de una crisis estructurada alrededor de políticas fiscales y monetarias
absolutamente incompatibles con la vigencia de un régimen de cambio
fijo, aunque matizado por la existencia de controles cambiarios.
Quinta crisis: 1993-1994
Dos modalidades de arreglos cambiarios se aplicaron en Venezuela
al abandonarse los controles. Entre febrero de 1989 y septiembre de
1992 la política cambiaria consistió en una flotación administrada
del tipo de cambio y luego, entre octubre de 1992 y mayo de 1994, en
un sistema de minidevaluaciones. Este último se adoptó con el objeto
de garantizar el sostenimiento de un tipo de cambio real que le
confiriera viabilidad al sector externo, tradicionalmente vulnerable a
shocks y al manejo inadecuado de la política macroeconómica. Sin
embargo, durante 1992 la política fiscal mantuvo un marcado corte
expansivo, atribuible, por una parte, a la presión política existente en
Venezuela resultado de dos intentos de golpe de estado (febrero y
noviembre) y, por la otra, al convencimiento de los gestores de la
política económica de que el país debía orientarse a la consecución de
altas tasas de crecimiento para recuperar los niveles de ingreso per
cápita de la década de los setenta.
Ello resultó en un déficit fiscal del sector público de 5,5% del
PIB, cuyos efectos sobre la demanda agregada intentaron ser mitigados
por una política monetaria de carácter contractivo. Los últimos meses
de 1992 y todo el año 1993 estuvieron marcados por la incertidumbre
política y por las expectativas inciertas acerca del curso que tomaría
la política económica de cara a una nueva administración que asumiría
a comienzos de 1994. Debe apuntarse que en 1993, como consecuencia
20
de la naturaleza restrictiva de la política monetaria en defensa del
sistema de minidevaluaciones, se ponen de manifiesto dos resultados
no conocidos en las crisis anteriores: tasas de interés reales fuertemente
positivas y un creciente endeudamiento interno del BCV en su intento
por esterilizar los impactos de la política fiscal.
Durante 1993 las tasas de interés reflejaron una volatilidad
extraordinaria con tendencia al alza, como consecuencia del corte
restrictivo de la política monetaria, alcanzando 16% en términos reales.
En circunstancias en las cuales el sistema bancario había registrado
un crecimiento importante, durante 1990-1992, y en ausencia de una
adecuada supervisión y de normas previsionales sobre la calidad de
los activos, los bancos comenzaron a confrontar problemas de liquidez,
que tendían a agudizarse por la pérdida de depósitos producto de la
presión sobre el mercado cambiario. Así, la conjunción, durante 1994,
de una crisis cambiaria con una financiera queda bien representada
por el sistema de Calvo, donde el rol del banco central como
prestamista de última instancia agudiza la pérdida de reservas
internacionales.
Por otro lado, el BCV colocaba sus títulos en el mercado a objeto
de drenar liquidez y de darle sostenibilidad al arreglo cambiario. De
esta forma, la relación entre títulos del banco central en circulación y
la base monetaria pasó de 54% en 1992 a 60% en 1993. Colocados a
tasas reales positivas, estos títulos empezaron a constituir un serio
problema para la administración de la política monetaria, por el efecto
expansivo que sobre la base monetaria causaba la cancelación de los
intereses.
A comienzos de 1994, con la asunción del nuevo gobierno, las
perspectivas económicas de Venezuela eran inciertas, como
resultado de un déficit fiscal potencial producto de la subestimación
de gastos en el proyecto de presupuesto, de la disminución de los
precios del petróleo durante el primer trimestre y de la renuencia
por parte del gobierno a aplicar el recién aprobado impuesto al
valor agregado. Todo ello conformaba un cuadro de tensión fiscal
que exacerbó las presiones sobre el mercado cambiario, a lo cual
21
se añadía la falta de un programa que definiera claramente la
orientación de la política económica. El BCV intentó conjurar tales
presiones mediante diversas modalidades de subastas pero todas ellas
resultaron inefectivas para detener la demanda de cambio extranjero.
La inestabilidad del sistema financiero se potenció cuando el
segundo banco más importante del país fue cerrado en febrero de 1994.
Ello propició una corrida de depósitos que comprometió la solvencia
de las instituciones financieras, a la cual respondió el BCV, en su rol
de prestamista de última instancia, con inyecciones masivas de
liquidez. Se creó de esta forma un círculo vicioso: Por una parte, el
BCV otorgaba auxilios financieros al sistema bancario para evitar su
intervención y cierre y por la otra tenía que emitir pasivos para recoger
la liquidez excesiva que actuaba sobre el mercado de cambios. Al
final, los bancos en problemas no pudieron ser rescatados y ocho de
ellos fueron cerrados en junio de 1994.
Al cierre de ese año, el endeudamiento del BCV, medido por la
relación entre títulos emitidos y base monetaria, se cifró en 140%,
mientras que el costo de la crisis financiera alcanzó 13% del PIB. En
el contexto de la fuerte caída de la demanda de dinero observada, el
ataque especulativo representó una pérdida de reservas internacionales
de US$ 3.790 millones (equivalente al 45% de los activos externos)
entre enero y junio. A mediados de año, el BCV estaba virtualmente
imposibilitado para continuar defendiendo el esquema de
minidevaluaciones, el cual fue desechado el 27 de junio, cuando se
cerró, literalmente hablando, el mercado cambiario. A partir del 9 de
julio se instaura un control de cambios integral con una paridad única
de Bs/US$ 170 para todas las transacciones, lo que implicó una
devaluación de la moneda doméstica de 23% respecto al tipo de
cambio de mayo, pero de 63% en relación a la cotización de diciembre
de 1993.
22
Puede argumentarse que la aparición de esta crisis cambiaria
obedeció no tanto a la inconsistencia de la política macroeconómica
con el esquema de minidevaluaciones, sino más bien a la falta de
definiciones precisas de política económica y al incubamiento de una
crisis financiera propiciada por el debilitamiento del entorno
macroeconómico y por la falta de una adecuada supervisión de las
instituciones financieras (García, et. al., 1998), todo ello agravado por
un proceso de endeudamiento violento del BCV en su intento
por salvar al sistema bancario y preservar el funcionamiento del
sistema de pagos.
II.2. Caracterización de las crisis cambiarias en Venezuela
Para catalogar los eventos anteriormente descritos como crisis
cambiarias, se utilizaron tres criterios básicos: Primero, una caída
abrupta de las reservas internacionales netas (RIN), segundo y
consecuencia de lo primero, una fuerte devaluación del tipo de cambio
y tercero, un cambio de régimen en la política cambiaria.
CUADRO 2
CARACTERIZACIÓN DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA
Disminución de RIN Devaluación nominal (%)
Abandono del régimen
cambiario
1959-60
39
35
Sí
1982-83
60
178
Sí
1986
28
93
No
1988-89
30
90
Sí
1993-94
45
63
Sí
Fuente: BCV
23
De la información contenida en el Cuadro 2, es evidente que
los criterios arriba definidos para definir una situación como de crisis
cambiaria se satisfacen completamente, con la excepción de lo
ocurrido en 1986, período en el cual no se abandonó el esquema de
controles cambiarios vigente para el momento.
Como hecho estilizado de las crisis cambiarias en Venezuela, se
puede mencionar la inconsistencia de las políticas fiscal y monetaria
con la existencia de un esquema de tipo de cambio fijo, para cuyo
sostenimiento es indispensable que las cuentas del sector público se
mantengan en equilibrio y que prevalezca la disciplina monetaria. Esto
se desprende de las experiencias de 1982-83, 1986 y 1988-89. Sin
embargo, en el caso de la crisis de 1959-60, fue principalmente un
shock de naturaleza política el principal elemento que explica la
generación y desencadenamiento de esa crisis, por cuanto las
autoridades económicas siempre estuvieron comprometidas a respetar
el equilibrio fiscal y a aplicar una prudente política monetaria. Por
otro lado, en la crisis de 1993-94, además de algunos elementos de
indisciplina fiscal, la evidencia sugiere que los factores que
promovieron la irrupción de la crisis fueron la crisis financiera y la
incertidumbre derivada de la falta de definiciones en materia de
política económica.
24
III. Flujos de capital en Venezuela
En el Cuadro 3 se presenta una cuantificación de los flujos de
capital de corto plazo en Venezuela, medidos a través de los rubros
de la cuenta de capital de corto plazo del sector privado más la
partida de errores y omisiones. Estos flujos presentan una tendencia
definida desde la década de los ochenta, situación que no parece
haberse revertido con los intentos de liberalización y apertura
económica iniciados a comienzo de los años noventa.
CUADRO 3
FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO (MILLONES DE US$)
PROMEDIOS ANUALES POR DÉCADA
1960-1969
-174
1970-1979
797
1980-1989
-1.918
1990-1997
-2.281
Fuente: BCV
Hasta 1957, la economía venezolana no parecía haber
experimentado salidas de capital de importancia, a juzgar por los saldos
positivos de las transacciones de capital. Es a raíz de la incertidumbre
que transitoriamente se generó en Venezuela entre 1958 y 1961,
cuando pueden contabilizarse flujos importantes de capital destinados
a la adquisición de títulos y depósitos en el exterior. Una vez
25
recuperada la estabilidad política y económica, Venezuela retoma en
los años sesenta el camino del crecimiento con estabilidad de precios
y equilibrio externo.
Durante la década de los setenta, la economía venezolana recibió
importantes influjos de capital tanto de largo como de corto plazo,
explicados por el auge que experimentaba el sector petrolero y por los
grandes proyectos de inversión en las empresas básicas del Estado,
las cuales hacían suponer un crecimiento futuro sostenido.
Sin embargo, un manejo macroeconómico inapropiado desde
finales de los años setenta, que habría de reflejarse en altas tasas de
inflación, comenzó a cuestionar la solidez de las cuentas externas. En
efecto, en un contexto de tipo de cambio fijo, la moneda tendía a
sobrevaluarse, lo que creaba expectativas de que en cualquier momento
se efectuaría una corrección del tipo de cambio. Estas expectativas se
acentuaron a comienzos de los años ochenta, cuando se hace presente,
en 1982, la crisis de la deuda en México, lo que cerró los flujos de
financiamiento a las economías de América Latina.
De esta forma, la economía venezolana presenció una salida de
capitales que parecía indetenible, no obstante las alzas de las tasas de
interés que indujo el BCV en el segundo semestre de 1982, en un intento
por recomponer el rol del bolívar como reserva de valor (Rodríguez,
1985). En febrero de 1983 las autoridades tuvieron que adoptar un control
de cambios como instrumento para retener el ahorro interno. Cabe
destacar, que bajo el esquema de tipos de cambios diferenciales adoptado,
en el segmento de mercado libre se permitían sin ningún tipo de
restricciones todas las transacciones comerciales y de capital que no
tenían cabida en el mercado preferencial. Ello posibilitó, ante la falta de
ajuste macroeconómico y la consiguiente persistencia de la inflación,
que los capitales continuaran su tendencia a salir, no obstante la abierta
subvaluación del tipo de cambio en el mercado libre.
Un factor adicional que estimuló los flujos de capital en ambos
sentidos fue el margen existente entre las tasas de cambios de am26
bos mercados, libre y controlado, cuya magnitud relativa llegó a
alcanzar más del 100% durante prácticamente todo el período de
vigencia del control de cambios. Obtener divisas en el mercado
preferencial, mediante cualquier subterfugio, para luego transarlas en
el mercado libre, se convirtió en una práctica habitual en vista de la
elevada ganancia esperada.
Después de la adopción de una nueva política cambiaria en 1989
en el marco de un plan de estabilización apoyado por el FMI, se
registraron entradas de capital de mediano y largo plazo en presencia
de la apertura de la economía y de los procesos de privatización iniciados.
Sin embargo, la información disponible sugiere que los capitales de
corto plazo no tuvieron el mismo comportamiento, no obstante el
pronunciado diferencial de tasas de interés interna-externa. Ello es
consistente con alguna evidencia empírica según la cual la economía
venezolana muestra un grado importante de inmovilidad de capital
(Guerra y Zavarce, 1993). Así, durante la década de los noventa, en el
agregado, no se han revertido las salidas de capital de corto plazo que
desde comienzos de los ochenta signan a la economía venezolana.
Una cuantificación más detallada de esos flujos de capital, como
la presentada en el Cuadro 4, permite aseverar que inmediatamente
después de desmontarse los controles cambiarios que estuvieron
vigentes entre junio de 1994 y abril de 1996 y adoptarse el sistema de
bandas de fluctuación, se observó un importante influjo de capital
motivado principalmente por la estabilidad del tipo de cambio y las
altas tasas de interés internas.
Ciertamente, la conjunción de un mercado petrolero favorable
desde finales de 1995 y la firma de un acuerdo con el FMI, le otorgaron
al sistema de bandas cambiarias las condiciones necesarias para
garantizar la estabilidad del tipo de cambio en su interior.
Adicionalmente, los elevados niveles de tasas de interés internas
registrados al adoptarse un nuevo programa económico e instaurarse
el nuevo esquema cambiario, hicieron que el arbitraje de tasas de interés
favoreciera la entrada de capitales de muy corto plazo en búsqueda
de altos rendimientos y sin grandes riesgos de devaluación.
27
No obstante lo anteriormente señalado, es importante destacar la
alta volatilidad de esos flujos de capital de corto plazo y su alta
sensibilidad a eventos económicos que ocurren más allá de las fronteras
del país que recibe la inversión, como ha quedado recientemente
evidenciado con la crisis asiática.
CUADRO 4
FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO
(MILLONES DE US$)
1996.I
-1.023
1996.II
663
1996.III
-205
1996.IV
1.236
1997.I
1.234
997.II
-708
1997.III
-925
1997.IV
-2.165
1998.I
-2.394
1998.2
-982
Fuente: BCV
28
IV. Control a los flujos de capital: justificación y dificultades1
Como se mencionó anteriormente, la economía venezolana recibió
importantes flujos de capital al inicio del nuevo programa económico
iniciado en abril de 1996, debido a la estabilidad del tipo de cambio y
a las altas tasas de interés internas. La percepción de que esos influjos
de capital podían tener efectos contrarios al objetivo de bajar
substancialmente la inflación, motivó una discusión acerca de los
efectos que esas entradas de capital causan sobre el equilibrio interno
y externo de la economía.
Es notoria la incapacidad de las pequeñas economías abiertas para
absorber productivamente una masa de recursos financieros sin que
se generen efectos reales y financieros indeseados. Esas corrientes de
capital, canalizadas a través del mercado cambiario y bursátil, tienden
a crear burbujas especulativas y a causar dilemas importantes de
política a los gestores de la economía. Si las autoridades no intervienen
en el mercado cambiario, el tipo de cambio nominal tiende a apreciarse,
y consecuentemente el tipo de cambio real, deteriorando la cuenta
corriente. Contrariamente, si las autoridades deciden intervenir, se
acumulan reservas internacionales, lo que propicia una expansión
monetaria capaz de generar un auge imprudente de la demanda
agregada, con lo cual se compromete igualmente la viabilidad del
sector externo, esta vez debido a las presiones inflacionarias.
Por otro lado, si las autoridades optan por esterilizar los influjos
de capital con el objeto de preservar la estabilidad monetaria, ello no
estaría garantizado, toda vez que la esterilización mantiene altas las
tasas de interés, reforzando las ya elevadas entradas de capital. Esto
da lugar a un círculo vicioso según el cual en el intento por impedir la
1
Esta parte del trabajo se basa en BCV (1996a y 1996b).
29
monetización de las entradas de capital, el banco central termina
acumulando un nivel de endeudamiento que posteriormente se
expresará en expansión monetaria. Si ese nivel de endeudamiento es
percibido como insostenible, los agentes económicos anticiparán su
monetización y la inflación se acelerará.
Tomando en cuenta los efectos indeseados anteriormente
expuestos, la imposición de determinadas regulaciones a los flujos de
capital parece una alternativa razonable para facilitar el manejo
monetario en una pequeña economía abierta. Además, puede
argumentarse que esos controles contribuirían a mejorar la calidad y
el perfil del endeudamiento, al favorecer las obligaciones de largo
plazo y la inversión directa. Asimismo, otorgarían margen para un
manejo más independiente de la política monetaria, por cuanto la
tasa de interés interna podría llegar a ser mayor que la internacional
sin que ello implique influjos de capital, con sus efectos contrarios
a los que se quisieron alcanzar con el alza de las tasas.
A pesar de las aparentes ventajas que representa un control sobre
las entradas de capital, el logro del objetivo no siempre resulta obvio.
En primer lugar, no es fácil regular los flujos de capital de corto plazo,
por cuanto ellos adquieren una diversidad de modalidades que no
siempre resultan claras de identificar. En segundo término, surge la
interrogante sobre cuáles criterios utilizar para clasificar una inversión
como de corto, mediano o largo plazo. Finalmente, cabe destacar que
esos controles acarrean costos y demandan la vigencia de un sistema
estadístico que sea capaz de contabilizar al detalle las transacciones
de capital objeto de regulación.
Una de las restricciones que confronta el uso de regulaciones a
los flujos de capital en Venezuela lo constituye el hecho de que el
BCV se ha encontrado con trabas para exigir compulsivamente de
las instituciones pertinentes la información sobre todas y cada una
de las transacciones externas. Si esta información básica no se puede
obtener, es difícil pensar que pueda imponerse algún tipo de control
eficaz. Ello sugiere que, previamente a la instauración de cualquier
tipo de control, deben introducirse reformas para fortalecer el mandato
30
legal del banco central, a fin de que éste pueda tener mejor acceso a la
información relevante sobre la composición, plazo y destino de los
flujos de capital.
31
Conclusiones
Luego de describir varios modelos teóricos que explican desde
distintos ángulos las crisis de balanza de pagos, en este trabajo se ha
pasado revista a la experiencia cambiaria venezolana. Se destaca que,
en Venezuela, como regla general, las crisis cambiarias han tenido su
origen en la inconsistencia de la política macroeconómica con el
sostenimiento del esquema de tipo de cambio fijo. En efecto, salvo lo
acontecido entre 1959 y 1960, cuando imperaron factores políticos en
el desencadenamiento del colapso cambiario, en cada uno de los
episodios estudiados resalta como causa generadora de la crisis la
incurrencia en déficit fiscales que terminan incidiendo sobre
la viabilidad de la cuenta corriente y sobre la sostenibilidad del
acuerdo cambiario. En consecuencia, o bien se ha aplicado un control
de cambio acompañado de una devaluación de la moneda, o bien la
depreciación ha resultado de la instauración, aunque sólo temporal,
de un régimen cambiario flexible.
También se han hecho algunas consideraciones en torno a los flujos
de capital de corto plazo que en el pasado cercano se han observado
en Venezuela, notándose como en las últimas dos décadas de poca
estabilidad y desbalance económico, los flujos netos de capital de
corto plazo han sido negativos, no obstante que en aquellas coyunturas
consideradas favorables por los inversionistas se hayan registrado
importantes entradas fugaces de “capitales golondrina”. Han sido
precisamente las apariciones coyunturales de tales capitales y sus
efectos indeseados sobre la estabilidad económica, lo que ha sugerido
que la aplicación de eventuales controles sobre los flujos de capital
pueda ayudar al manejo de la política monetaria, siempre que se
introduzcan algunas reformas legales y de procedimiento que
fortalezcan la posición del BCV como ente supervisor de las
transacciones externas.
32
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S ALANT S. AND H ENDERSON D. (1978): Market Anticipation of
Government Policies and the Price of Gold. Journal of Political
Economy, N° 4.
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Colección Banca Central y Sociedad
Serie Documentos de Trabajo
1. Un indicador monetario adelantado de la actividad económica,
Rosana Zerpa (Telf.: 801.58.23, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).
2. El nivel óptimo de reservas internacionales, Enid Blanco y Alexi
Córdoba (Telf.: 801.81.29, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).
3. El mecanismo de transmisión de la política monetaria en Venezuela,
José Guerra, Pedro César Rodríguez y Gustavo Sánchez (Telf.:
801.52.07, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).
4. Un modelo del mercado laboral venezolano, Edgar Loyo (Telf.:
801.52.14, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).
5. Relación de precios al mayor y detal: su contribución a explicar
la dinámica del proceso inflacionario en Venezuela, José Ignacio
Silva (Telf.: 801.55.64, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).
6. Demanda de dinero mensual, Virginia Cartaya, Elba Roo y Gustavo
Sánchez (Telf.: 801.55.25, Fax: 58-2-801.33.93-861.00.48).
7. Análisis comparativo del régimen laboral derogado y vigente,
María Fernanda Hernández, (Telf.: 801.55.64, Fax: 861.00.48).
8. El papel de la estructura financiera en la transmisión de la política
monetaria, Edgar Rojas, Pedro César Rodríguez, (Telf.: 801.57.62,
Fax: 861.00.48).
9. El fondo de rescate de la deuda: ¿una estrategia de estabilización
macroeconómica? Análisis crítico del caso Venezuela, Reinier A.
Schliesser R., (Telf.: 801.55.33, Fax: 861.55.33).
35
10. Sobre la evolución y los determinantes de la pobreza en Venezuela, José Ignacio Silva y Reinier Schliesser (Telfs.: 801.55.6455.33, Fax: 861.55.33).
11.
Credibilidad y persistencia de la inflación en Venezuela, Miguel
Dorta, José Guerra y Gustavo Sánchez (Telf. 801.52.07, Fax:
801.33.93-861.00.48).
12.
Política de intervención y formación de expectativas en el mercado cambiario, Rosana Zerpa, Fernando Alvarez, Hermes Pérez,
Francisco Sáez y Régulo Sardi. (Telfs. 801.58.23, Fax:
58-2-801.33.93-861.00.48).
13. Modelos de series de tiempo para predecir la inflación en Venezuela, José Guerra, Gustavo Sánchez y Belkis Reyes (Telf.:
801.52.07, Fax: 801.33.93-861.00.48).
14. La evolución de la pobreza en Venezuela, José Ignacio Silva y
Reinier Schliesser (Telfs.: 801.55.64-55.33, Fax: 861.55.33).
15. Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela, José Guerra
y Oswaldo Rodríguez (Telf.: 801.52.07, Fax: 801.33.93-861.00.48).
36
Este Nº 15 de la serie Documentos
de Trabajo, en edición de 100
ejemplares, se terminó de
imprimir en los Talleres de
impresión del BCV, durante el mes
de diciembre de mil novecientos
noventa y ocho.
37