Sears Roebuck de México, SA de CV

Sears Roebuck de México, S.A. de C.V.
Programa de Certificados Bursátiles de Corto Plazo
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Calificación Corporativa
La nueva alternativa en calificación de valores.
Contactos
Felix Boni
Director de Análisis
E-mail: felix.boni@hrratings.com
Francisco Guzmán
Director de Deuda Corporativa
E-mail: francisco.guzman@hrratings.com
Paulina Dehesa
Analista Junior
E-mail: paulina.dehesa@hrratings.com
Calificaciones
Sears
Perspectiva
HR+1
Estable
La calificación que determina HR Ratings
de México S.A. de C.V., para el programa y
las emisiones bajo el amparo del mismo de
HR+1 con perspectiva estable que significa
que el emisor o emisión con esta
calificación ofrece alta capacidad para el
pago oportuno de obligaciones de deuda
de corto plazo y mantienen el más bajo
riesgo crediticio. Dentro de esta categoría,
a
los
instrumentos
con
relativa
superioridad
en
las
características
crediticias se les asignará la calificación
HR+1.
HR+1
HR Ratings de México, S.A. de C.V., ratifica la calificación de HR+1 al
Programa y a las emisiones bajo el amparo del mismo, de los Certificados
Bursátiles de Corto Plazo (CEBURS) de Sears Roebuck de México, S.A. de
C.V. (Sears o La Emisora) sin garantía especifica, por un monto acumulado de
hasta $3,500millones (m) de pesos con un plazo de dos años (El Programa).
La calificación se basa principalmente en nuestras proyecciones del flujo de
efectivo y sobre el cual se estima la capacidad de pago, bajo dos escenarios.
Asimismo se consideraron factores cualitativos.
Dentro de los elementos que destacan en nuestra calificación, se encuentran:
La emisora cuenta con una adecuada capacidad de pago, aún bajo un
escenario de estrés, donde percibimos una disminución importante en la
deuda neta al final del periodo en ambos escenarios.
La relación institucional y corporativa entre Sears México y las empresas de
Grupo Carso, son un elemento positivo que fue considerado dentro de nuestro
análisis.
Se aprecia que la participación de mercado se mantiene alrededor del 23%, lo
que se puede interpretar como un signo de estabilidad. Es importante
mencionar que la empresa logró incrementar el uso de nombre de la marca
SEARS hasta el año 2019, pero contempla la existencia de una prórroga de
siete años adicionales en iguales condiciones.
Se espera que previo a la eventual escisión Sears, se atiendan los intereses
de los acreedores de los CEBURS, por lo que no se considera un riesgo.
Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son:
Modificamos marginalmente nuestro escenario base y actualmente se
considera la apertura de entre 5 a 7 tiendas por año, lo cual incrementa
nuestra proyección de ingresos en 1.4% para 2011 sobre nuestras
proyecciones previas.
Para el periodo proyectado se espera un crecimiento anual promedio de
10.2% en el escenario base y de 4.0% en el escenario de estrés.
Asimismo, se consideró que la empresa puede utilizar como variable de ajuste
para el servicio de la deuda, los flujos que se proyectaron para expansión de
las unidades con inversiones de más de $1,100m al año, así como el pago de
dividendos que superan los $500m anuales.
En ambos escenarios, se asume el refinanciamiento por P$650m en 2013 y
amortizaciones de $200m por trimestre. El flujo libre promedio proyectado
para el periodo 2010 a 2013, equivale al 1.9x y 2.1x monto de la deuda neta al
cierre del segundo trimestre de 2010.
En ambos escenarios se aprecia la disminución de la deuda neta. En el
escenario base baja $2,711m a $668m en 2013 y en el escenario de estrés
baja a $1,142m.
Estimamos que la razón de Deuda Neta a EBITDA evolucione favorablemente
y cambie de 0.91x al cierre de 2009 a niveles de 0.18x en 2013 para el
escenario base y a niveles de 0.45x para el escenario de estrés. En nuestra
opinión, estos niveles podrían facilitar el refinanciamiento al término del
programa.
El Programa de Certificados Bursátiles de Corto Plazo con carácter revolvente, es
por un monto acumulado de hasta $3,500m y las emisiones de los CEBURS
podrán contar con un plazo mínimo de un día y de hasta 365 días. El programa al
cierre de junio emitió aproximadamente $2,900m.
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Descripción del Emisor
Sears Roebuck de México es una sociedad anónima de capital variable
que fue fundada en 1945 y, con más de 60 años de experiencia, es una
de las cadenas de tiendas departamentales más grandes de México.
Cuenta con una gran distribución geográfica, con presencia en el Distrito
Federal y 27 estados de la República Mexicana.
En la actualidad, Sears México opera 75 tiendas bajo la marca Sears, 2
bajo la marca Dorian’s y una boutique Pier 1.
Evolución de la Participación de Mercado
El sector de ventas al menudeo en México es altamente competitivo por
la diversidad tan grande que posee, y el número y tipo de competidores
depende de la ubicación en la que se encuentre localizada la tienda.
Sears México compite principalmente con otras cadenas de tiendas
departamentales similares, dentro de las que se encuentran Liverpool,
S.A. de C.V. (Liverpool y Fábricas de Francia) y Palacio de Hierro, S.A.
de C.V. Sin embargo, al tratarse de la comercialización de diversos
productos, compiten con tiendas independientes, ya sean mayoristas o
minoritas.
La evolución de la participación de mercado de 2008 al segundo trimestre
de 2010 se ha mantenido sin cambios relevantes y se puede apreciar en
la siguiente tabla, con los principales competidores de tiendas
departamentales:
Entorno de la Industria
Se pueden utilizar indicadores de la economía para tratar de determinar
las expectativas para el sector comercial y financiero. De manera general
se pueden consultar las estadísticas del empleo, la confianza del
consumidor y adicionalmente se pueden utilizar las estadísticas de la
CNBV, la Asociación Nacional de Tiendas de Autoservicio y
Departamentales (ANTAD).
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Empleo
La Tasa de Desocupación Nacional de la población económicamente
activa, en términos desestacionalizados, se situó en 5.17%, lo cual
muestra para el mes de agosto, una reducción de 0.77 puntos
porcentuales en comparación con el año anterior, donde se situó en
5.94%. Con estas cifras, observamos que la tasa aún se ubica en niveles
moderadamente elevados. Del mismo modo se aprecia en la gráfica un
cambio en la tendencia primaria y dejó de registrar incrementos y se
observan movimientos laterales, sin dejar de ser un tema de moderada
preocupación.
Confianza del consumidor
Por lo que se refiere a la evolución del consumo, utilizamos como un
indicador adelantado el índice de confianza del consumidor, en el cual se
muestra una moderada tendencia a la alza. Esta tendencia, así como la
eventual intención de compra de los consumidores que se muestra más
adelante, se consideró para efectuar nuestras proyecciones.
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Ahora bien, la expectativa del consumidor para adquirir muebles y
aparatos electrodomésticos ha aumentado en el transcurso del año,
ubicándose en agosto de 2010 en 70 puntos y se compara
favorablemente con 58 puntos del mismo mes del año anterior, lo que
puede alentar la recuperación del consumo del mercado.
Evolución y expectativas del Consumo
Las ventas de la empresa en México durante los últimos 10 trimestres se
han comportado de manera similar o con la misma tendencia en el
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consumo del país y en donde se puede esperar que continúe una
moderada tendencia a la alza para los próximos 12 meses.
Evolución de los medios de pago y cartera de crédito
La empresa efectúa ventas a través de distintos medios de pago, que
incluyen contado y tarjeta de crédito bancaria así como tarjeta de crédito
Sears. En este sentido, se observa una disminución en la participación de
ventas a través de crédito Sears, a favor de ventas en efectivo, a
continuación se muestra una grafica con la evolución de las distintas
formas de pago.
Cabe señalar que la empresa promueve descuentos en el pago en
efectivo, o bien otorga meses sin intereses, es decir, los clientes prefieren
un importante descuento por pago en efectivo por ejemplo: un descuento
de 25% en pago en efectivo contra 10% de descuento y 15 meses sin
intereses. Es por ello que se aprecia un cambio en la mezcla de ventas.
Cabe señalar que las constantes promociones que incrementan plazos
sin intereses también tienen un efecto en el capital de trabajo que se
comenta más adelante.
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En cuanto a la evolución de la cartera de crédito, observamos una cierta
estabilidad en la proporción de cartera vigente y vencida durante los
últimos dos años y medio. Actualmente registra una cartera de 81.3% de
cartera vigente y se compara favorablemente con el 79.6% de hace un
año. Sin embargo aún se encuentra por debajo del 82.3% de junio de
2008. El 18.7% restante pertenece a la cartera vencida a partir del día 31
en adelante.
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Evolución del Comercio
De acuerdo con las estadísticas de la ANTAD, el sector de tiendas
departamentales ha mostrado una evolución volátil. Sin embargo, en la
gráfica se puede apreciar una ligera tendencia a la alza desde su punto
mínimo en septiembre de 2008.
Se entiende por ventas a tiendas iguales aquellas que tienen más de un
año de operación, excluyendo las ventas de las nuevas tiendas (menores
a un año de operación) y que son comparables con periodos anteriores.
Las ventas a tiendas totales se refieren a todas las tiendas, es decir, ya
incorporan las aperturas de tiendas cuya operación es menor a un año.
Por lo que se refiere a la evolución de las ventas totales de Sears durante
el primer semestre de 2010, éstas han crecido 13.8% y 7.7%, durante el
primer y segundo trimestre de 2010, respectivamente. El mayor
incremento en diciembre de 2009 se debe a la integración de 13 tiendas
Dorian’s y 1 tienda Sears en el mes de abril de 2009.
En la siguiente gráfica, se muestra la evolución de la tasa de crecimiento
anual de tiendas departamentales tanto en las ventas en tiendas iguales
así como en tiendas totales, y se aprecia que la evolución de Sears es
similar a la de la muestra de la ANTAD para el sector de tiendas
departamentales.
Resultados y eventos posteriores 2009 - 2010
El evento posterior a nuestra calificación más relevante, fue la renovación
de uso del nombre comercial SEARS que vencía en 2012 y la empresa
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renovó y amplió el uso del nombre hasta 2019, pero contempla la
existencia de una prórroga de siete años adicionales en iguales
condiciones.
Por lo que se refiere a nuestras estimaciones comparadas con los
resultados presentados por la empresa, podemos observar un
desempeño aceptable durante el periodo transcurrido desde nuestra
calificación inicial. Respecto a los ingresos, estos fueron 1.4% superiores
a nuestras expectativas sobre el escenario base. Sin embargo, tanto la
utilidad operativa como el EBITDA, fueron 9.7% y 8.5% inferiores a
nuestro escenario base. Lo anterior se debe a una constante campaña de
descuentos y promociones, lo que genera el efecto de menores
márgenes de operación y EBITDA. Sin embargo, la utilidad de operación
y EBITDA fueron 1.4% y 1.1% superiores sobre nuestro escenario de
estrés, respectivamente.
Por lo que se refiere al Flujo Libre de Efectivo (FLE) durante los últimos
12 meses, y tomando en cuenta el efecto de menores márgenes de
operación y EBITDA, el FLE del periodo fue de $1,130m, monto inferior al
FLE estimado anteriormente del periodo proyectado de 2009 a 2011.
Para el escenario base, el FLE promedio era de $1,355m, y para el
escenario de estrés esperábamos un FLE promedio de 1,280m.
La principal diferencia entre nuestras proyecciones y los reportes de la
empresa son las inversiones en capital de trabajo, originados en buena
medida por las constantes promociones de ventas a meses sin intereses.
Al mes de junio 2010, la empresa tenía un saldo de capital de trabajo
aproximado de $9,200m contra uno de $7,800m estimado anteriormente.
(El capital de trabajo se calcula con la suma de cuentas por cobrar más
inventarios menos el saldo de proveedores).
Por otro lado, durante los últimos 12 meses se aprecian menores
inversiones en CAPEX por $244m contra $380m y un dividendo menor a
los estimados anteriormente de $500m contra $800m, lo cual ayuda a
compensar las diferencias antes mencionadas.
Tomando en cuenta todo lo anterior, observamos que la deuda neta
muestra un incremento marginal de $82m al pasar de $2,629m a
$2,711m.
Reorganización de activos inmobiliarios de empresas relacionadas
Tomando en cuenta el entorno corporativo de la reorganización de Grupo
Carso, S.A.B. de C.V. (Carso), que informó al público inversionista el 8 de
diciembre de 2008, indicando que el Consejo de Administración de dicha
sociedad autorizó realizar el análisis de sus activos inmobiliarios, para
definir cuáles se incluirían en una nueva sociedad que se escindiría de
Carso con dichos inmuebles y cuyas acciones cotizarían en la Bolsa
Mexicana de Valores. También el Consejo de Administración autorizó
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iniciar las gestiones necesarias para la obtención de las autorizaciones
correspondientes.
Posteriormente, el 25 de agosto de 2010, Carso informó que continúa
desarrollando el análisis para determinar cuáles serán los activos
inmobiliarios a escindir. En principio, se estarían escindiendo aquéllos
que puedan, vía su reconversión, generar valores adicionales a los que
hoy tienen, tales como los destinados a: Hotelería, Educación Superior,
Salud, Terminal Multimodal y otras de tipo comercial, de servicios, de
vivienda e industriales. Asimismo, reitera que la escisión minera e
inmobiliaria de referencia está sujeta a que, en su oportunidad, sea
aprobada por la Asamblea General de Accionistas de la Sociedad, y a
que se obtengan las autorizaciones y confirmaciones procedentes.
Tomando en cuenta lo anterior así como el comunicado Sears del 19 de
octubre del actual, que se refiere a los acuerdos de la Asamblea General
Extraordinaria de Accionistas que indica una eventual escisión, de los
activos de Sears para el 31 de diciembre de 2010, consideramos que la
empresa tomará las acciones necesarias para salvaguardar los intereses
de los acreedores previamente la materialización de la escisión.
Expectativas 2010 - 2012
Estructura financiera
La deuda con costo de Sears actualmente se integra por los Certificados
Bursátiles de corto plazo emitidos al amparo del Programa y el monto
emitido al segundo trimestre de 2010 es por aproximadamente $2,900m.
Consideramos que el monto emitido no representa una deuda
significativa si se toma en cuenta la capacidad de generación de recursos
de la empresa, inclusive bajo escenarios de estrés.
Escenario base
Tomando en cuenta el entorno antes mencionado, estimamos que la
empresa mantenga para 2010 niveles de ingresos similares a los
estimados previamente y alcanzar $18,696m, lo que representa un
incremento de 7.1% respecto 2009. Posteriormente, para el período de
2011 a 2013 y tomando en cuenta un incremento en el número de
unidades de 5 a 7 tiendas por año, así como una moderada recuperación
en el consumo, esperamos crecimiento de alrededor de 10% anual.
En cuanto a los márgenes de operación y EBITDA, observamos una
disminución gradual desde 2006 hasta la fecha de aproximadamente 450
puntos base (PB), entendemos que esto se debe a diversos elementos
dentro de los que destaca el efecto de las intensas campañas de
descuentos y promociones, y recientemente a mayores cargos a
reservas de crédito.
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En nuestra proyección estimamos que la empresa recupere gradualmente
139 PB en el margen de operación y 114 PB en el margen EBITDA para
2013 y alcanzar niveles de 13.23% y 14.89% respectivamente. Para el
cierre de 2010 estimamos un margen de operación de 11.57% y un
margen EBITDA de13.35%. Esta nueva proyección es más conservadora
que nuestras proyecciones previas que para 2010 representa una
reducción en los márgenes EBITDA y de operación de aproximadamente
180PB y de 170PB respectivamente.
En cuanto a la expansión en el número de unidades a partir de 2010 se
esperan inversiones promedio de $1,100m al año para la apertura de 5 a
7 tiendas. Adicionalmente se considera que, la apertura de tiendas y de
mayores niveles de ventas estimamos que incrementen los
requerimientos de capital de trabajo. En nuestra proyección de 2010 a
2013, estimamos inversiones promedio anuales de $898m.
Por lo que se refiere al Flujo Libre de Efectivo (FLE), para el periodo 2010
a 2013 estimamos FLE promedio anual de $1,410m, esta cifra se
compara con el FLE promedio de 2009 a 2011 de nuestra proyección
previa de $1,313m.
Es importante comentar que modificamos nuestro estimado de pago de
dividendos y bajamos el monto promedio de $813m a $521m.
Cabe señalar en nuestras proyecciones se asumió que la empresa
buscará refinanciar los créditos durante todo el periodo proyectado y se
consideraron amortizaciones trimestrales de $200m y sólo se proyectó el
requerimiento de recursos de $650m en 2013.
Tomando en cuenta todo lo anterior, observamos que la empresa es
capaz de reducir la deuda neta en $1,519m, la cual estimamos que baje
de $2,187m del cierre de 2009, a niveles de $668 al cierre de 2013, lo
cual representa una adecuada capacidad.
Otra medida de capacidad de pago es la relación de deuda neta de cierre
de junio de 2010 sobre FLE promedio proyectado de 2010 a 2013. Esta
relación se ubica en 1.90X lo que significa en teoría que la empresa
puede pagar el total de su deuda en 1.9 años, esto es el resultado de
dividir $2,711m de deuda neta, sobre el FLE promedio del periodo
proyectado $1,410m.
Escenario de Estrés
Nuestro escenario de estrés contiene las mismas variables
macroeconómicas que se encuentran en el escenario base. Sin embargo,
efectuamos modificaciones al desempeño de la empresa y mercados que
atiende, con el propósito de determinar la capacidad de pago, de tal
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modo que el estrés aplicado a nuestras proyecciones es mayor al que se
puede percibir en el escenario base.
Uno de los cambios que efectuamos respecto de nuestra proyección
previa es que se consideraron menores crecimientos en los ingresos
durante el período proyectado de 2010 a 2013. Para 2010 se
consideraron crecimientos de 4.6% y, en adelante, 2010 al 2013, se
esperaron incrementos de 1.8%, 4.8% y 5.4%, respectivamente.
De igual modo, otro elemento que se consideró fueron menores niveles
de márgenes de operación y EBITDA. Si bien en el escenario base se
consideró una recuperación en el márgenes de operación y EBITDA, que
registró una importante reducción de 450 PB durante el periodo de 2006
a 2009. En nuestra proyección en el escenario de estrés estimamos
caídas adicionales de 2009 a 2013 de 157 PB para el margen de
operación y de 147 PB para el margen EBITDA y quedar en 2013 en
niveles de 10.26% y 12.29% respectivamente.
Para sostener el estrés en las proyecciones financieras, se consideró que
la empresa mantenía de inversiones de $1,100 para 2010 a 2013 para la
apertura de tiendas, así como un dividendo promedio anual de $521m,
sin embargo estos conceptos pueden ser dos variables de ajuste.
Por lo que se refiere al capital de trabajo y ante un escenario de menor
actividad, con menores crecimientos en ventas, también se proyectan
menores inversiones en capital de trabajo, durante el periodo proyectado
de 2010 a 2013. Estimamos requerimientos promedio anuales $323m.
Considerando todo lo anterior, podemos apreciar en el FLE que la
empresa genera recursos promedio anuales de 2010 a 2013 por $1,289m
lo que representa que la empresa puede amortizar el total de su deuda en
2.1 años.
Respecto a la evolución de la deuda neta, se puede concluir que en
ambos escenarios, la empresa cuenta con una alta capacidad para hacer
frente a sus obligaciones de deuda de corto plazo.
Finalmente, a continuación, presentamos una gráfica en donde se
compara la evolución de la deuda neta del escenario base y del escenario
de estrés en donde se aprecia una evolución similar al paso del tiempo
excepto en 2013, donde se aprecia un cambio en la tendencia que le
favorece al escenario base al mostrar mayor disminución en la deuda
neta que en el escenario de estrés:
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emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin
que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México, S.A de C.V. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego
a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede
consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.
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