Valor de Continuidad

Conceptos Fundamentales de
Valoración
Diego Fernando Manotas Duque
diego.manotas@correounivalle.edu.co
1
La Necesidad de Valorar
•
•
•
•
•
•
•
Fusiones
Adquisiciones
Escisiones
Capital Estratégico
Nuevos Socios
IPO’s
OPA’s
Valoracion de Empresas Determinar rango de valores entre
los cuales se encuentra el precio
de una empresa
2
1
El Proceso de Negociación
Conversaciones
Iniciales - Preliminares
Acuerdo
Confidencialidad
Debida Diligencia
Due Diligence
Valoración
Fijación de Precio
Cierre de la Operación
3
Métodos de Valoración de Empresas
Métodos Contables
Flujo de Caja
Descontado
Métodos de Mercado
Opciones Reales
4
2
Métodos Contables
• Valor en libros V=E=A-D
• Valor en libros ajustado V=EA=AA-DA
• Valor de liquidación V=EA=AA-DA-G
– G Gastos de Liquidación
• Valor de reposición Valor de la empresa es igual al valor de
compra de todos los activos necesarios para la operación del
negocio
5
Métodos de Mercado
Valor de Mercado = Valor de la Acción x Numero de Acciones en Circulación
• VM / EBITDA
• VM / EBIT
• VM /RPG
• VM / FCL
Múltiplo = VM/ Variable Financiera
• VM / UN
• VM / Ingresos
• VM / # Suscriptores
• VM / Area (m2) Sala de Ventas
6
3
Valor de una Empresa
• El valor de una empresa
se debe expresar como el
Valor _ Empresa =
valor presente de los
flujos de caja a
perpetuidad
FC2
FC1
1
2
∞
FCn
∑ (1 + i)
n =1
n
FC∞
∞
P0
7
Valor de una Empresa
Flujo de caja constante a perpetuidad
 (1 + i ) n − 1
 (1 + i ) ∞ − 1
P = A
→ A
n 
∞ 
 i (1 + i ) 
 i (1 + i ) 
A
P=
i
FC1
CK
CK = Costo _ de _ Capital
Valor _ Empresa =
8
4
Valor de Empresa
Flujo de caja creciente a perpetuidad
FC∞
FC1
1
FC2
g
2
∞
P0
FC1
(CK − g )
CK = Costo _ de _ Capital
Valor _ Empresa =
g = Tasa _ Crecimiento _ Flujos
9
Componentes del valor de un negocio
Tasas de retorno
sobre capital
marginal
Valor de
Oportunidades
de Crecimiento
Monto neto de
inversión
Periodo de
ventaja
competitiva
Valor del
Negocio
Tasa de
Inversión
UONDI
Costo de Capital
Valor del
Activo Actual
Nivel de
UONDI
Tasa de retorno
capital actual
Capital invertido
activo actual
10
5
Proyección del Flujo de Caja Libre
VALOR DE CONTINUIDAD O
VALOR RESIDUAL
Crecimiento a
Perpetuidad (g)
1
2
3
4
5
n
n+1
n+2
n+3
∞
PERIODO DE
PERPETUIDAD
PERIODO
RELEVANTE
Valor
Empresa
11
Vr. De
Continuidad (VC)
Crecimiento a
Perpetuidad
(g)
1
2
3
4
5
n
PERIODO
RELEVANTE
n+1
7
n+2
8
n+3
9
n
∞
PERIODO DE
PERPETUIDAD
Valor
Empresa
El período relevante es el lapso para el
cual los ingresos y egresos pueden ser
cuantificados con un grado razonable de
sustentación.
Refleja el efecto financiero de la estrategia
implícita en el Plan de Desarrollo, lo mismo
que el efecto del escenario macroeconómico.
El período de perpetuidad supone que el Flujo de Caja
Libre se comporta en forma estructural y crece a un
determinado ritmo constante.
El Valor de Continuidad (VC) es el valor presente de
los FCL a perpetuidad. Está ubicado al final del último
año del período relevante.
12
6
Valor de Continuidad
• Es el supuesto valor de la
empresa o proyecto al
final del periodo relevante
o periodo explícito.
• El valor de continuidad
está asociado a las
posibilidades de
crecimiento de la
empresa como
consecuencia de la
permanencia que esta
pueda darle a sus
márgenes de utilidad.
FCLn +1
VC =
CK − g
FCLn +1
VC =
CK
13
Valor de Continuidad / Valor de Empresa
Coca - Cola
Quaker
Heinz
Kellog
Campbell
Hershey
Unilever
General Mills
ConAgra
Nestlé
74%
73%
69%
60%
56%
55%
52%
49%
46%
44%
¿Qué participación puede tener el
valor de continuidad sobre el valor
total de la empresa?
Eva & Strategy II: Portfolio Management
Evaluation Vol 3 No. 2, Febrero 2001
14
7
Ejemplo
Miles de Millones de Pesos
Flujo de Caja Libre
Costo de Capital
Crecimiento a Perpetuidad (g)
FCL año 2007
VALOR DE CONTINUIDAD
VP Flujo de Caja Libre
VP Vr. de Continuidad
VALOR DE LAS OPERACIONES
Más Inversiones Permanentes
Más Deudores Largo Plazo
Menos Pasivos Financieros
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo
VALOR DEL PATRIMONIO
VALORACION DE LEONISA S.A.
2002
2003
15.5
16.7
2004
18.1
2005
19.8
2006
21.2
2007
23.3
21.37%
10.24%
23.3
209.6 ENFOQUE OPTIMISTA
51.4
79.6
131.0
0.7
12.8
(15.7)
(3.3)
(0.4)
125.1
39%
61%
El enfoque optimista asume que el flujo de caja presenta un crecimiento constante a
perpetuidad
15
Concepto de Inversión
EBITDA
Depreciación
UO=EBIT
Impuestos
UODI=NOPAT
+ Depreciación
FLUJO DE CAJA OPERACIONAL (BRUTO)
Inversión en capital de trabajo
Inversión en activos fijos
FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)
2,000
400
1,600
560
1,040
400
1,440
40
600
800
¿ A cuanto dinero renunciaron los propietarios con el fin de mantener la
continuidad de la empresa?
Inversión Bruta Inversión en capital de trabajo + Inversión activos fijos
Inversión neta Inversión bruta - Depreciación
16
8
Concepto de Inversión
UODI=NOPAT
- Inversion Neta
= FLUJO DE CAJA LIBRE
1,040
240
800
Inversión neta Inversión bruta – Depreciación
Es lo que se invierte desde la perspectiva de los propietarios para
garantizar la continuidad de la empresa
Tasa _ Re inversión =
UODI = OPAT
Inversión _ eta
La tasa de reinversión representa lo que se destina para inversión neta
17
Ejemplo
VALORACION DE LEONISA S.A.
Miles de Millones de Pesos
2002
2003
UODI
20.2
22.0
Más Depreciación
5.1
5.6
Más Beneficio Tributario Pérdidas por Inflación
1.9
2.1
F.CAJA BRUTO
27.2
29.7
Inversión en K.de T.
(6.5)
(7.3)
Inversión en A.Fijos
(5.2)
(5.7)
FLUJO DE CAJA LIBRE
15.5
16.7
Costo de Capital
UODI año 2007
VALOR DE CONTINUIDAD
VP Flujo de Caja Libre
VP Vr. de Continuidad
VALOR DE LAS OPERACIONES
Más Inversiones Permanentes
Más Deudores Largo Plazo
Menos Pasivos Financieros
Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo
Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo
VALOR DEL PATRIMONIO
El enfoque moderado convergente
2004
24.0
6.2
2.3
32.5
(8.2)
(6.2)
18.1
2005
26.3
6.8
2.5
35.6
(9.0)
(6.8)
19.8
2006
28.9
7.5
2.7
39.1
(10.5)
(7.5)
21.2
2007
31.8
8.2
3.0
43.1
(11.5)
(8.2)
23.3
21.37%
31.8
149.0 ENFOQUE MODERADO CONVERGENTE
51.4
56.6
108.0
0.7
12.8
(15.7)
(3.3)
(0.4)
102.1
VC =
Ante la perspectiva de obtener a
perpetuidad una rentabilidad
marginal = CK, se asume que la
inversión bruta sería igual a la
depreciación
UODI
CK
18
9
Fusión Bavaria - SABMiller
•
En Enero 20 de 2005 Financial
Times hablo de una posible venta
de Bavaria por 9000 millones de
US$.
19
Fusión Bavaria - SABMiller
Julio de 2005 se concreta la operación en los siguientes términos:
• US$ 7.800 millones
• GSD adquiere el 15.1% de SAPMiller
• SAPMiller adquiere el 71.8% de Bavaria (Busca el 100% OPA a minoritarios
por US$19.48/acción US$1400 millones)
Negocio
Bavaria-SABMiller
Cía. Hondureña-SABMiller
Bavaria – Backus & Johnston
Interbrew - AmBev
VM/Ebitda
9.78
11
10.8
13
20
10
Inductores de Valor – Ingenio Azucarero
Internal Market
External Market
Price
Preferred Market
Income
Crop Area (Ha)
Productivity/Ha
Age of Cutting
Commercial Yield
% strange matter
Time after cutting
Margin
Volume
Costs
ROI
Agricultural
Activities
Raising
Economic
Benefit (EB)
MVA = ∑
n =1
EB
(1 + WACC ) n
Capital
Turnover
Equipment
Land
Debt
WACC
Equity
21
Inductores de Valor – Caso Telefónica Chile CTC
Ingresos TCTC consolidado
Miles de millones de $Ch de cada año
+12%
850
757
+2%
893
847
863
Móvil
87%
69% 67%
65%
68% Fija
1998
1999 2000
2001
2002
Resultado neto TCTC
consolidado
Miles de millones de $Ch de cada año
-111%
130
Decreto
tarifario
1999-2004
4
Líneas por empleado (TCTC fija)
+131%
1.058
-18
-50
845
+20%
-114
582
383
1998
459
1999 2000
A pesar de haber
incrementado
significativamente su
eficiencia y la
diversificación de sus
ingresos, la compañía no
ha podido recuperarse de
las severas condiciones
impuestas en el decreto
1998
2001
1999 2000
2001
2002
2002
22
11
ROE promedio TCTC
Retorno sobre el patrimonio
Precio de la acción CTC-A
Promedio Ch$ de cada año
3.180
16,4%
-114%
+71
% 2.588
-42%
2.447
2.000
2,3%
1993-1998
1999-2002
1.864
19931995
1.864
19961999
Abril
1999
2000
2001
2002
1.857
Marzo
2003
Como consecuencia de la baja rentabilidad y las pocas expectativas de
futuro, el precio de las acciones de la compañía disminuyó más de un
40% desde la firma del Decreto 187 de 1999
23
Valoración del Cerro Paranal - Chile
• Cerro Paranal Antofagasta
• Comprador ESO European Southern Observatory
para instalacion de un VLT (Very Large Telescope)
• Problema Estimar el valor de indemnizacion que
deben recibir los dueños del terreno.
• Cuanto puede valer un terreno desértico, donde no hay
nada, no crece nada y no hay depósitos minerales?
Senador Chileno (1994)
24
12
Valoración del Cerro Paranal - Chile
•
Paranal ofrece mas noches
disponibles para observación
que otros sitios. (Menos días
nublados, menos vapor de
agua mejor “seeing”)
Paranal
La Silla
83% de noches
despejadas
63% de noches
despejadas
Mas nitidez (80% mas observaciones
frente a La Silla
Noches despejadas adicionales = 365 (83%-63%) = 73
Costos VLT = 318 millones de US$ de inversión y 11.5 millones US$ por operación
Cada noche despejada de observación le cuesta a la ESO US$ 262.000
Beneficio anual para la ESO = 73 x US$262.000 = US$ 19 millones
VP(Beneficios) = US$ 114 millones
25
13