contenidos y objetivos del curso

Titulizaciones y derivados de crédito
AREA FINANCIERA
MASTER IN MANAGEMENT
MASTER IN FINANCIAL
MANAGEMENT
PROFESOR:
SESIONES: 6
ANTONIO RIVELA
Experiencia docente/académica
 Ingeniero Industrial (Gestión Industrial) - ICAI
 Candidato al doctorado en finanzas – ICADE
 Profesor asociado, Area Financiera, Instituto de Empresa
 Profesor asociado, Area Financiera, UNED
 Profesor asociado, Area Financiera – ICADE
Antonio Rivela es profesor asociado del I.E. desde 2008, año en el que vuelve a España después de una
estancia de 11 años en Londres dónde ha trabajado siempre en Banca de Inversiones. Ha sido profesor
asociado en ICADE (Licenciatura de Derecho y Economía) y en la UNED (Master de Mercados
Financieros Internacionales). Sus intereses académicos se centran en Ingeniería Financiera (derivados y
productos estructurados), en Corporate Finance y M&A.
Estudió Ingeniería Superior Industrial en el ICAI, especializándose en gestión empresarial y este año
(2008) se doctorará en Economía en ICADE. Su proyecto fin de carrera en ICAI trató sobre modelos para
valorar derivados de tipos de interés (HJM 2 Factores) y su tesis doctoral en ICADE propone la aplicación
de funciones cópula gaussianas para valorar derivados de crédito y titulizaciones sintéticas.
Además ha cursado asignaturas de derecho en la UNED como derecho civil, derecho mercantil, etc.
Esperiencia profesional
 Managing Director. Co-Jefe Ventas Renta Fija - Europa, Medio Oriente y Africa. UBS. Londres
 Director. Jefe de estructuración - Iberia. Deutsche Bank. Londres
 Analista. Corporate Finance / Fusiones y adquisiciones - . Merrill Lynch. Londres
 Quant. Derivados renta fija. SCH. Madrid
Comenzó su andadura profesional en el Santander donde desarrolló modelos de derivados de tipos de
interés. Posteriormente paso a ser analista de fusiones y adquisiciones en Merrill Lynch-Nueva York y
Londres. Más adelante, volvió a sus orígenes en ingeniería financiera llevando la mesa de estructuración
de derivados del Relative Value Group de Deutsche Bank en Londres. Finalmente fue contratado por
UBS-Londres para impulsar el equipo de Renta Fija de Sur de Europa. En 6 meses es nombrado Director
General. Al cabo de 2 años fue ascendido a Jefe de Ventas para Europa, Medio Oriente y Africa de Renta
Fija de UBS-Londres (siendo el único español que ha ascendido a ese nivel en Renta Fija hasta la fecha
en banca de inversión internacional). En el año 2008 vuelve a España, crea una empresa de energías
alternativas y se centra más en su carrera docente.
E-mail: arivela@profesor.ie.edu
Publicado por Instituto de Empresa Business School – Departamento de publicaciones.
Versión original, Octubre 2007.
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CONTENIDOS Y OBJETIVOS DEL CURSO
La crisis financiera del año 2007 ha sido motivada fundamentalmente por la quiebra de
numerosos activos ligados al riesgo de crédito hipotecario subprime en Estados Unidos. La
quiebra del condado de Orange, los impagos de la deuda internacional de Rusia en 1998 y la
bancarrota de la compañía eléctrica ENRON han suscitado un enorme interés de en los medios
financieros. Estos y otros muchos ejemplos muestran la creciente importancia del riesgo de
crédito dentro del sistema financiero global.
El mercado de derivados en general es mucho más grande que el de acciones o bonos. Se
calcula que ya tiene un tamaño de 7 veces el producto interior bruto de E.E.U.U.
Sólo el mercado de derivados de crédito tiene ya, un tamaño comparable al tamaño del
mercado de acciones, y eso sin incluir las titulizaciones (que se suelen considerar bonos). Y al
crecer exponencialmente cada año se espera que supere a ambos: el de bonos y el de
acciones.
Este curso se centra en el riesgo crediticio y en los productos estructurados ligados al mismo:
Los derivados de crédito y las titulizaciones o CDOs.
Se combinarán las lecciones teóricas con el método del caso para adentrarse en los conceptos
fundamentales durante seis sesiones.
Objetivos de curso:
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Entender los conceptos básicos del riesgo de crédito.
Familiarizarse con los derivados de crédito. Default swaps, first to default swaps, etc.
Aprender como las instituciones utilizan los derivados de crédito para cubrirse o especular
Conocer las titulizaciones. ABS, RMBS, CMBS, CLOs, CDOs sintéticos etc.
Familiarizarse con las agencias de ratings y sus implicaciones sobre los mercados.
Entender los métodos de valoración básicos de los productos.
Conocer la labor de los bancos y las agencias aseguradoras.
Analizar los últimos productos utilizados por los bancos en 2007. Los CPDOs.
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PROGRAMA
SESIÓN DOBLE 1 (SESIÓN 1 Y SESIÓN 2)
SESIÓN 1: INTRODUCCIÓN AL RIESGO DE CRÉDITO
Esta sesión introducirá al alumno los conceptos básicos del riesgo de crédito.
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Financiación de una compañía utilizando deuda en vez de recursos propios
Calificación crediticia: ratings y la labor de las agencias (S&P, Moodys y Fitch)
Bonos del tesoro frente a bonos corporativos. Análisis del comportamiento de un bono
El diferencial de crédito. Relación con la probabilidad de quiebra.
Los derivados de crédito.
Conceptos básicos
o Definición de entidad de referencia
o Obligación de referencia
o Evento de crédito
o Documentación (ISDA)
o Capital regulatorio
o Nocional
o Prima.
SESIÓN 2: DESCRIPCIÓN DE LOS PRODUCTOS DERIVADOS DE CREDITO
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Modelos de Merton y Jarrow & Turnbull
Bonos flotantes.
Asset swaps
Introducción a los default swaps
Ejemplos prácticos de default swaps
Lectura obligatoria:
El mercado mundial de los derivados de riesgo crediticio: Historia, marco actual y
tendencias futuras. Universidad Pontificia Comillas (ICADE). Octubre 2002. (Página 1- 47)
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SESIÓN DOBLE 2 (SESIÓN 3 Y SESIÓN 4)
SESIÓN 3: DESCRIPCIÓN DE LOS PRODUCTOS DERIVADOS DE CREDITO EXÓTICOS
Esta sesión profundizará en los productos derivados de crédito más sofisticados.
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Cestas de default swaps.
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Indices (Itraxx y CDX, Hivol y Crossover)

First to default swaps: Concepto de correlación
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Asset swaps
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Opciones sobre bonos
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Opciones sobre diferenciales

Inmunizaciones o cash flow matching.
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Credit linked notes – CLNs
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Las SPVs. Special purpose vehicles.
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Los programas EMTN

CPDOs (Constant proportion debt obligation)
Lectura obligatoria:
El mercado mundial de los derivados de riesgo crediticio: Historia, marco actual y
tendencias futuras. Universidad Pontificia Comillas (ICADE). Octubre 2002. (Página 48100)
SESIÓN 4: CASO PRACTICO: La bajada de calificación crediticia de GM y FORD.
Comentaremos el caso seleccionado y lo relacionaremos con los conceptos aprendidos en las
sesiones anteriores.
El alumno presentará un informe de 2 páginas (una página por modelo) en el que utilizará el
modelo de Merton y el modelo de Jarrow-Turnbull para modelizar una empresa del Ibex35 a su
elección y obtendrá conclusiones sobre los resultados.
Lectura obligatoria:
The May 2005 GM and Ford downgrade. IMD [2006]. IMD-1-0246
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SESIÓN DOBLE 3 (SESIÓN 5 Y SESIÓN 6)
SESIÓN 5: INTRODUCCIÓN A LAS TITULIZACIONES
Esta sesión introducirá al alumno los conceptos básicos sobre titulizaciones.
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Concepto de CDO.
o Activo y pasivo de un CDO
Conceptos básicos:
o Estructura de capital: subordinación y grosor.
o Participantes: Bancos, Agencias, Aseguradoras financieras
o Rating
o Diferencial de crédito
o Subyacentes
o Tramos (equity, mezzanine, AAA, supersenior)
Titulizaciones físicas (cash CDOs) y sintéticas (CDOs sintéticos)
Titulizaciones de balance, de arbitraje y de originación.
Market value CDOs y Cash Flow CDOs (Tests de los Cash Flow CDOs / PIK).
Rating de titulizaciones. Introducción al modelo de Moody´s.
CDOs sintéticos o CSOs.
o Introducción a la correlación
o Tramo único (single tranche) y estructura de capital
o Métodos de pricing.
o Leveraged Supersenior
o CDO Square
o CDOs con Cross Subordination
CDOs físico
o Mortgage backed securities (MBS). RMBS y CMBS.
o US Subprime.
o CBOs
o CLOs
o ABS CDOs.
Lecturas obligatorias:
Cash CDO handbook. Douglas Lucas. Research report. UBS [2005]
(Leer entero por encima una sóla vez.)
SESIÓN 6: CASO PRACTICO.
En esta sesión relacionaremos los conceptos teóricos aprendidos en la sesión 5 con un caso
real, el de la compañía Nexgen.
El alumno presentará un informe de no más de 2 páginas (en word) explicando:
Se trata de responder a las dos siguientes preguntas aplicando el sentido común.
1) Como se comporta un default swap ante diferenciales crediticios y correlación
2) Los tramos de una titulización sintética ante diferenciales crediticios y correlación
Lectura obligatoria:
Nexgen: Structuring Collateralised Debt Obligations (CDOs). Harvard Business School
[2005]. REFERENCIA: 9-205-121
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BIBLIOGRAFÍA – No obligatoria (sólo para profundizar en la asignatura).
Conceptos básicos y avanzados de derivados . Modelos de valoración

Options, futures and other derivative securities. Hull & White. Prentice Hall.
Conceptos avanzados de titulizaciones y CDOs

Developments in collateralized debt obligations. New products and insights. The Frank J.
Fabozzi series. Wiley & Sons. 2007. ISBN: 978-0-470-13554-9
Conceptos avanzados de derivados de crédito y productos estructurados

Structured products and hybrid securities. Satyajit Das. Wiley Finance. 2001. ISBN 0-47184775-5
Libros divertidos para hacerse una idea del ambiente de la banca de inversión

Liar´s poker- Michael Lewis- ISBN:10:0340767006

Monkey Business- John Rolfe and Peter Troob-Warner Business Books- ISBN:044667695
Lecturas adicionales:
Se recomienda leer el Financial Times, Wall street Journal y el Economist.
Se recomienda explorar las websites de los bancos de inversión.
TRABAJO FINAL INDIVIDUAL
Diseño de un producto estructurado de crédito que sea innovador.
Se realizará un trabajo INDIVIDUAL explicando
1) ¿Cuál es la función del producto, es decir, qué objetivos persigue?
2) ¿Cómo se estructuraría el mismo. Con una SPV, con un programa EMTN, un depósito
estructurado, un fondo, etc.?
3) ¿A qué tipo de clientes está orientado: institucional, minorista, industrial, banca privada,
etc.?
4) ¿De qué derivados/bonos o acciones se compone? Cómo se cubre (hedging).
5) En el caso de ser un producto para mercado minorista… ¿qué nombre le pondrías?
6) Como se comporta según el mercado? Largo/Corto, según tipos, diferenciales de
crédito y la correlación.
7) Documentos adicionales (*)
El documento principal no tendrá más de 5 páginas (Estará hecho en Word).
(*) Además se llevará a cabo la hoja técnica o termsheet del mismo y una presentación de
powerpoint de 2 páginas para intentar venderlo a un posible cliente.
CRITERIO DE EVALUACIÓN
Trabajo INDIVIDUAL
Participación en clase
Participación en los foros de Internet
Preguntas de los Casos
50%
15%
15%
20%
Las notas se asignarán siguiendo una distribución de Gauss. La nota media y la desviación
estándar de la clase serán clave para los resultados obtenidos.
El respeto por el código de honor del I.E. es clave. El plagio será castigado con suspenso y una
nota específica – F.
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