La política de financiación del Tesoro público ante la crisis económica

Presupuesto y Gasto Público 63/2011: 35-39
Secretaría General de Presupuestos y Gastos
© 2011, Instituto de Estudios Fiscales
La política de financiación del Tesoro público
ante la crisis económica
JOSÉ MANUEL CAMPA FERNÁNDEZ
Secretario de Estado de Economía
Ministerio de Economía y Hacienda
Resumen
España ha sufrido a finales de 2010 y principios de 2011 las notables turbulencias de los mercados de deuda sobera­
na que han afectado con especial intensidad a la zona euro y dentro de ella a los países periféricos. A pesar de las tur­
bulencias y del crecimiento reciente del déficit fiscal nuestro país puede confiar en la sostenibilidad futura basándose
en el volumen de la deuda, el tipo de interés que se paga y el crecimiento a medio plazo de nuestra economía. Esto se
ha conseguido gracias a un saneado punto de partida y a una estrategia prudente de financiación del tesoro basada en
la transparencia, una base estable de inversores y un alargamiento de la duración media de la cartera.
A lo largo de los últimos meses las notables turbulencias en los mercados de deuda so­
berana se han sentido con especial intensidad en la zona euro y dentro de ella en los países
periféricos. En 2010 por primera vez dos países de la zona euro, Grecia e Irlanda se han visto
obligados a pedir asistencia financiera al FMI y a sus colegas europeos como también lo ha
hecho Portugal a primeros de 2011. España también ha sufrido la volatilidad de los merca­
dos, lo que supone un reto a la política de financiación del Tesoro. Sin embargo, a pesar de
esta situación de dificultad, la deuda pública ha mostrado su fortaleza manteniendo una alta
demanda y con tasas de cobertura similares a las vistas en años de mayor estabilidad. Esto ha
sido posible gracias a la solvencia de las finanzas públicas españolas y a una política de fi­
nanciación prudente y transparente.
I.
Solvencia de la deuda pública española
A pesar del aumento reciente del déficit y de la deuda, la capacidad de pago y la solven­
cia española están fuera de duda. La sostenibilidad de la deuda depende fundamentalmente
de la relación entre tres factores: el volumen de la deuda, el tipo de interés que debe pagarse
y el crecimiento a medio plazo de la economía. Desde el punto de vista de cualquiera de esos
tres factores puede confiarse en la sostenibilidad futura de la deuda.
El volumen de deuda de 2010 se situó en un 60,1% y continúa muy por debajo del de
otros países de la zona euro a finales del 2009 como Alemania (83,2%), Francia (81,7%), Ita­
lia (119,0%) o Reino Unido (80,0%).
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90 %
70 %
85,1%
79,2%
80 %
68,4%
69,8%
66,1%
60,1%
60 %
53,2%
50 %
39,6%
40 %
30 %
2006
39,8%
36,1%
2007
2008
ZONA EURO
Alemania
2009
Francia
2010
España
Si bien a lo largo de los cinco primeros meses del año 2011 el diferencial de la deuda
española se ha reducido notablemente hasta los 220 pb por los 280 que había alcanzado a fi­
nales del año pasado consiguiendo así separarse del resto de economías periféricas como
Grecia, Irlanda o Portugal, el bono a 10 años sigue ofreciendo rentabilidades muy elevadas.
Concretamente esta rentabilidad se sitúa a principios de mayo en el 5,3% cuando hace un año
ofrecía un 4%. En cualquier caso, el tipo de interés medio sigue estando en niveles histórica­
mente bajos del 3,8%. Esto es así porque el tipo de referencia se encuentra en niveles bajos
en perspectiva histórica. Además, el aumento puntual del diferencial solo afecta a las nuevas
emisiones que tienen un peso muy pequeño en relación al stock total de deuda viva. Esto su­
pone que la carga de intereses como porcentaje del PIB en el 2010 fuera del 2,2% una de las
más reducidas de la zona euro (que en media paga un 3% de su PIB, con Alemania y Francia
pagando un 2,6% y Reino Unido pagando un 2,7%).
Siendo esta la situación actual, el incremento de la rentabilidad de la deuda pública re­
ciente es preocupante de mantenerse de forma continuada en el futuro ya que no sólo supon­
dría un aumento en la carga de intereses, sino que podría afectar a la financiación del sector
privado (ya que el coste de financiación del sector público suele ser un suelo para la financia­
ción privada). En este sentido, España ha hecho un esfuerzo incuestionable para dejar claro
su compromiso con la consolidación fiscal y con la sostenibilidad de sus cuentas públicas a
corto y largo plazo. Desde principios de 2010 se anunció que el déficit se reduciría al 3% en
2013 y en mayo se adelantó la senda para llegar a ese objetivo tomándose duras medidas de
ajuste que señalizaban un compromiso indiscutible. El enorme esfuerzo de consolidación fis­
cal llevado a cabo por el Gobierno es evidente en la consecución del objetivo de déficit para
2010 con un 9,24% por un 9,3% anunciado. El Gobierno ha ido incluso más allá, comprome­
tiéndose a adoptar medidas adicionales, si éstas fueran necesarias ante desviaciones de la
evolución de la actividad económica con respecto a lo inicialmente previsto.
A largo plazo, existen diferentes estudios de Organismos Internacionales que confían
plenamente en la sostenibilidad de nuestra deuda pública. Por destacar uno concreto del BIS
sobre el futuro de la deuda pública, España se retrata como uno de los países de la OCDE que
menor déficit primario (1,3%) necesitará en media en los próximos 20 años para estabilizar
su deuda en los niveles de 2007 (el déficit primario que requerirá Alemania sería de 2,4, 2,8
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para Francia y 3,5 para Reino Unido) 1. En cualquier caso, el Gobierno también se ha mos­
trado proactivo con la sostenibilidad a largo plazo con la remisión al Parlamento de una re­
forma del sistema de pensiones aprobada el viernes 28 de enero en el consejo de ministros y
refrendada por las organizaciones sociales en el Acuerdo Económico y Social del 2 de febre­
ro. Esta reforma garantizará la adaptación de la reforma a las necesidades derivadas de las
tendencias demográficas. Entre las medidas planteadas figura la elevación de la edad de jubi­
lación hasta los 67 años, con determinadas salvedades principalmente para carreras de coti­
zación largas. Igualmente, se mejora la relación entre contribuciones y prestaciones, se in­
centiva al alargamiento de la vida laboral y se incorpora un factor de sostenibilidad que ligará
los parámetros principales del sistema a la evolución de la esperanza de vida. Según nuestras
estimaciones, la reforma implicará un ahorro para el sistema de pensiones de en torno al
3,5% del PIB en 2050, lo cual situará nuestro gasto en pensiones en el entorno de la media
europea 2.
Finalmente, también desde el punto de vista del crecimiento hay razones para la con­
fianza. En primer lugar, los débiles crecimientos del PIB para 2010 y 2011 esconden unos
notables ajustes de los desequilibrios que se habían generado a lo largo de los últimos quince
años en nuestra economía (reducción del sobredimensionamiento del sector construcción,
contracción del déficit de cuenta corriente y desapalancamiento de los hogares y las socieda­
des). Asimismo, se han adoptado relevantes reformas para dotar de mayor flexibilidad a
nuestros mercados de productos y factores: en particular la reforma laboral, que dota de más
flexibilidad a este mercado facilitando por tanto el mantenimiento y la creación de empleo, la
reforma y reestructuración del sector financiero, que permitirán que el crédito pueda fluir allí
donde sea más productivo. Otras reformas relevantes como la transposición de la directiva de
servicios, la ley de economía sostenible de la que ya se han adelantado algunas medidas de­
berán contribuir a facilitar a dinamizar la economía española. Estos factores permitirán a
España crecer en el medio plazo por encima de sus socios europeos como prevén la mayoría
de instituciones internacionales. La propia Comisión proyecta para el 2012 un crecimiento
del 1,5% ligeramente por debajo del crecimiento del área Euro del 1,8%. Asimismo, a partir
de ese año el FMI y la OCDE prevén crecimientos cercanos al 2% para España en línea o li­
geramente superiores a los del área Euro y de los países de la OCDE respectivamente.
II.
La gestión de la financiación
Por otro lado, la inestabilidad del mercado de deuda soberana exige que la política de
financiación sea especialmente prudente en estos momentos.
En el caso español, el punto de partida es la transparencia que resulta fundamental para
el éxito de las nuevas colocaciones de deuda. El Tesoro se ajusta a un calendario predetermi­
nado de subastas y anuncia previamente los objetivos de emisión. La publicación y distribu­
ción regular de información relativa a la ejecución presupuestaria y a la evolución de la eco­
nomía española refuerza esta política de transparencia, que se complementa con un contacto
directo y continuo con inversores institucionales y entidades financieras. En 2010 y en 2011
se han realizado road shows por Europa, EEUU y Asia, cuyo éxito se puede comprobar en la
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mayor diversificación de la base inversora, en particular con el crecimiento de demanda de
inversores en Asia. En los dos últimos meses de 2010, a la vista de los datos de ingresos fis­
cales mejores de lo previsto se decidió reducir el objetivo de emisión anual pero, aún así, se
han mantenido todas las fechas de emisión con objeto de mantener el contacto con los merca­
dos y la liquidez. Este hecho junto a las medidas de austeridad realizadas en mayo produje­
ron que el Tesoro, en 2010, emitiera 62 billones, 14,7 menos de lo planeado inicialmente. La
transparencia alcanza también al compromiso con una comunicación constante con inverso­
res, analistas y agencias de calificación crediticia.
Junto a la transparencia, la gestión financiera se ha adaptado a las circunstancias, alar­
gando la duración media de la cartera y reforzando la tesorería. A pesar de que por la pen­
diente de la curva de tipos podría haber sido algo más barata una financiación a menor plazo,
resulta preferible aumentar la duración de la deuda y reducir así el riesgo de refinanciación.
Para ello, el Tesoro ha dado mayor peso a la emisión neta de Bonos y Obligaciones, redu­
ciendo la de Letras. Así, la vida media de la cartera de deuda ha pasado de 6,52 años en 2009
a 6,61 años a principios de 2011.
Duración y vida media de la cartera de deuda
(Letras, Bonos y Obligaciones)
(en años)
8,0
7,0
6,52
6,0
6,74
5,0
4,54
4,0
4,66
3,0
Duración
2010*
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
1,0
2000
2,0
Vida media
El Tesoro también ha buscado emitir productos financieros nuevos y adaptar sus emi­
siones a las nuevas circunstancias del mercado. El grueso de la financiación sigue provinien­
do, como es lógico, de las emisiones de bonos en euros. No obstante, el Tesoro dispone de
una amplia gama de instrumentos complementarios. En 2009 y 2010 se han emitido bonos a
tipo de interés variable, se ha recurrido a colocaciones privadas, préstamos negociables bajo
legislación alemana (Schuldscheindarlehen) y se analizan nuevas posibilidades de emisiones
en divisa. Este tipo de instrumentos, si bien proporcionan financiación de forma marginal,
permiten una mayor flexibilidad y el aprovechamiento de atractivas oportunidades de emi­
sión con distinta base inversora.
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La estabilidad de la base de inversores ha logrado garantizar el éxito de las colocacio­
nes, con una demanda elevada, manteniéndose estable la ratio de cobertura aun cuando las
condiciones del mercado eran más adversas. A pesar del aumento significativo que se ha pro­
ducido en el volumen de deuda en circulación la proporción de deuda en manos extranjeras
no ha variado sustancialmente en los últimos años, situándose en el 47% a 31 de octubre de
2010.
Año
Letras
Bonos y obligaciones
Ratio de cobertura medio
1999
2007
2008
2009
2010
(16/12)
2,41
2,16
1,66
2,15
2,32
2,35
2,29
1,70
1,89
1,95
2,38
2,22
1,68
2,02
2,14
Sobre la base de estos principios, la emisión neta total de bonos y letras en 2010 ha sido
de 97.878 millones de euros. La emisión neta prevista para 2011 es de 47.000 millones de eu­
ros, un 24% menos de lo realizado en y los mismos principios de gestión seguirán siendo vá­
lidos para este año. El cumplimiento de los compromisos adoptados de política económica es
la mejor garantía de que las turbulencias financieras pasarán.
Notas
1.
Cecchetti, Mohanti y Zampolli (2010) «The Future of Public Debt: Prospects and Implications» WP 300 BIS.
2.
Las últimas estimaciones del grupo del envejecimiento de Eurostat situaba el gasto en pensiones de 2060 en un
15,1% por un 12,6% de la UE-27 y un 13,9% del área Euro.