Tema 7 – El Coste de Capital de la Empresa

PARTE II: Estructura de capital y política de dividendos
Tema 7 – El Coste de Capital de la Empresa
1. Introducción
2. El coste efectivo de las diferentes fuentes de fondos
2.1 El coste de la deuda
2.2 Coste de las acciones ordinarias
2.3 Coste de las acciones preferentes
2.4 Coste de los beneficios retenidos
3. El coste de capital medio ponderado
4. La curva de oferta de fondos para la empresa
5. La separación de las decisiones de inversión y financiación
7.1. Introducción
La financiación de los activos e inversiones de la empresa requiere la utilización de diferentes
recursos financieros, cada uno de los cuales supondrá un coste ya sea explícito o implícito. La
determinación del coste de capital requiere la consideración del coste de cada una de las fuentes de
financiación que utiliza la empresa y la proporción en que se presenta cada una.
El concepto de coste de capital es de utilidad para la toma de decisiones financieras por las siguientes
razones:
1- Es el umbral mínimo de rentabilidad, es decir, la tasa de rendimiento mínimo que deben generar los
proyectos de inversión para contribuir a crear riqueza para los accionistas.
2- Ayuda a determinar cuál es la combinación de fuentes de financiación más adecuada para llevar a
cabo los proyectos de inversión.
3- Ayuda a diseñar la estructura de capital o composición del pasivo óptima. Una vez conocido el
coste de las diferentes fuentes de fondos, se puede calcular la combinación de fondos que hace
mínimo el coste de capital medio ponderado.
4- Permite relacionar las decisiones de inversión y financiación.
El coste de capital es un indicador de la rentabilidad que ofrecen alternativas de inversión
comparables y tiene en cuenta el nivel de riesgo económico y financiero de la empresa.
El coste de capital considera simultáneamente la existencia de la rentabilidad ofrecida por el activo
libre de riesgo y la existencia de una prima de riesgo que es función de los niveles de riesgo
económico asociados al sector de actividad en el que invierte la empresa. El riesgo económico se
deriva de la variabilidad de los flujos de caja de los proyectos de inversión.
La determinación del coste de capital requiere el conocimiento del coste de cada una de las fuentes de
fondos y de la ponderación óptima que deben tener en la estructura de capital.
7.2. El coste efectivo de las diferentes fuentes de fondos
El coste efectivo de las fuentes de fondos es la tasa de descuento que iguala las entradas netas de
fondos recibidos por la empresa con las salidas actualizadas que dicha fuente ocasiona. Es decir, es la
tasa mínima de rentabilidad que induce a los inversores a comprar y mantener un activo financiero.
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Las dos fuentes básicas de financiación de la empresa son los fondos propios y la deuda. En el caso de
los recursos propios distinguiremos entre acciones ordinarias, acciones preferentes y beneficios
retenidos. En el caso de la deuda haremos especial referencia a los diferentes tipos de títulos que la
empresa puede emitir para financiarse, así como el coste de la financiación bancaria.
7.2.1 El coste de la deuda
La obtención de fondos a través de la deuda por parte de la empresa se realiza o bien con operaciones
de préstamos y créditos de instituciones bancarias o bien mediante la emisión de empréstitos u otro
tipo de títulos de renta fija.
La principal diferencia entre los títulos se basa en el plazo y la forma de emisión así como las
características fiscales, pero sobre todo por el hecho de que los rendimientos de los acreedores no
están vinculados a los beneficios de la empresa.
En el caso de las obligaciones se puede distinguir entre obligaciones cupón americano en la que los
intereses se perciben periódicamente, obligaciones cupón cero, obligaciones al descuento y
obligaciones convertibles en acciones.
El coste de la deuda es igual a la tasa de descuento que iguala el valor actual de los fondos netos
recibidos con el valor actual de las salidas de fondos originadas por el pago de intereses y devolución
del principal.
D0 = It / (1+ Ki)t + DN / (1+Ki)N
D0 Entrada de fondos neta para la empresa
It Salidas de fondos en forma de intereses a lo largo de la vida del bono o préstamo
DN Reembolso en las condiciones pactadas
Ki – coste de la deuda (tasa de descuento que iguala las entradas con las salidas de fondos)
Si suponemos sucesivas renovaciones de la deuda en las mismas condiciones, el coste de la deuda
podría ser estimado a partir de la expresión:
D0 = I / Ki
Sin embargo, el coste real de la deuda es inferior ya que los gastos financieros son deducibles de la
base imponible del Impuesto de Sociedades. La utilización de la deuda por la empresa supondrá un
ahorro en términos de impuesto de sociedades, t.
Ki = Ki (1-t)
AsíKi es el coste efectivo de la financiación con deuda en el caso de que los gastos financieros sean
fiscalmente deducibles y la empresa genere los beneficios suficientes para posibilitar dicho ahorro
impositivo.
El cálculo del coste efectivo de la deuda se puede complicar si incluimos costes de emisión o
comisiones en el análisis o si queremos calcular el efecto que tienen los gastos financieros deducibles
cuando la deuda no tiene un horizonte ilimitado de vencimiento.
D0 – c = It / (1+ Ki)t + DN / (1+Ki)N
c – costes y comisiones de la emisión de deuda
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Por otra parte, si la empresa estuviera en un entorno inflacionario, el coste real de la deuda sería
inferior.
Conocido el coste de cada uno de los tipos de deuda que utiliza la empresa se podrá calcular el coste
medio de todas ellas como una media ponderada del coste de los diferentes tipos de deuda.
7.2.2 Coste de las acciones ordinarias
Una acción representa una parte alícuota del capital social de una empresa. A la condición de
propietario de una parte de la empresa, la acción incorpora los derechos de socio. Las acciones
proporcionan a los propietarios la facultad de ejercer los derechos de participar en los beneficios de la
sociedad, de asistir y votar en las juntas de accionistas y el derecho preferente de suscripción para
adquirir nuevas acciones.
Los recursos propios de la empresa, ya procedan de la emisión de acciones o de la autofinanciación,
no tienen un coste explícito, aunque sí un coste implícito o de oportunidad que viene dado por la
rentabilidad que los accionistas exigen como compensación de los fondos aportados a la empresa.
Los accionistas compran acciones de una empresa esperando obtener una rentabilidad ya sea vía
dividendos o vía ganancias de capital de ahí que se pueda interpretar el coste de las acciones
ordinarias como el rendimiento mínimo que exigen los accionistas para que no baje la cotización de
las acciones.
Puesto que ni el precio de venta ni el beneficio generado por la empresa son variables ciertas, la
rentabilidad para el accionista es una variable arriesgada que recoge por una parte el riesgo del emisor
a través de la variabilidad de los beneficios potenciales y, por otra parte, un riesgo derivado de los
cambios de los precios en el mercado secundario.
Por ello, para determinar el coste de las acciones ordinarias propondremos tres métodos alternativos:
1) modelo de Gordon, 2) estimación a través del CAPM y 3) utilización del rendimiento de las
acciones de otras empresas comparables.
1) Utilización del modelo de Gordon para la valoración de títulos de renta variable
El coste de las acciones será la tasa de descuento que iguale el precio en el mercado de la acción con
el valor actualizado de los dividendos futuros esperados más el valor actual de su precio de venta
esperado.
P0 = DIVt / (1+ Ke)t + PN / (1+Ke)N
P0 - Entrada de fondos neta para la empresa al colocar la emisión de acciones
Divt - Salidas de fondos en forma de dividendos para remunerar a los accionistas
PN - Precio de la acción en el período N
Si se asume que se van a percibir dividendos de forma indefinida, se pueden diferenciar dos
situaciones en función de la hipótesis que se establezca sobre el comportamiento futuro de los
dividendos:
- Cuando el dividendo es constante P0 = DIV1 / Ke
- Cuando el dividendo crece a una tasa g  P0 = DIV1 / (Ke – g)
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donde g es la tasa de crecimiento sostenible de la empresa, que viene determinada por la tasa de
retención de beneficios, b, y por la rentabilidad financiera de la empresa, Rfin, es decir, viene dada por
g = bRfin
La colocación de una nueva emisión de acciones exige ofrecer una rebaja sobre el precio de mercado
de las acciones e incurrir en una serie de costes por comisiones para la colocación y venta de los
títulos por lo que la empresa no percibe una entrada de fondos por un importe P0 sino una cantidad
inferior.
P0 – d – c = DIV1 / (Ke – g)  Ke = DIV1 / (P0 – d – c) + g
d – descuento en el precio de emisión de las acciones
c – costes y comisiones de la emisión de acciones
g – tasa de crecimiento sostenible de las actividades de la empresa
(P0 – d)(1 – c’) = DIV1 / (Ke – g)  Ke = DIV1 / [(P0 – d)(1 – c’)] + g
c’ – costes y comisiones en porcentaje de la emisión de acciones
Ello implica que el coste de una nueva emisión de acciones es superior al coste de los beneficios
retenidos (véase al apartado 7.2.4 sobre el coste de los beneficios retenidos).
2) Estimación del coste de capital a partir de la teoría de carteras (CAPM)
Bajo el modelo de precios de equilibrio de activos financieros (CAPM) el coste esperado o exigido a
los fondos propios es
Ke = Rf + FP (Rm - Rf )
Ke – coste estimado de los fondos propios de la empresa en función de su riesgo sistemático
Rf – coste o rentabilidad del activo libre de riesgo
FP – beta de los fondos propios en función del riesgo sistemático de los mismos
Rm – Rentabilidad esperada de la cartera de mercado
En este caso, (Rm - Rf ) es la prima por riesgo sistemático existente en el mercado en ese momento.
3) Utilización del rendimiento de acciones de otras empresas comparables
Se trata de medir el coste de oportunidad que representa la inversión en acciones de la empresa,
evaluando lo que se deja de percibir, o alternativamente el rendimiento que se obtendría si
invirtiésemos en otra empresa de similar riesgo.
7.2.3 Coste de las acciones preferentes
Las acciones preferentes son títulos con características intermedias entre las acciones ordinarias y la
deuda ya que incorporan derechos adicionales sobre beneficios y capital. Es decir, el grado de
exigibilidad es menor que el de la deuda pero mayor que el de las acciones ordinarias.
Generalmente se les asigna la promesa de un dividendo fijo si bien suelen representar una parte muy
pequeña de la financiación de la empresa ya que ofrecen un rendimiento similar al de la deuda, pero
tienen más riesgo que ésta. Además, mientras que los intereses pagados por la deuda son deducibles
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fiscalmente, los pagos de dividendos a los accionistas preferentes no. El coste de las acciones
preferentes será aquella tasa que iguale entradas y salidas de fondos.
Ppref = DIVpref / Kpref
7.2.4 Coste de los beneficios retenidos
Los beneficios retenidos no tienen un coste explícito, pero sí tienen un coste de oportunidad. Los
accionistas que aceptan que una parte de los beneficios de la empresa se acumule en forma de reservas
y no se reparta como dividendos, lo hacen con la esperanza de que ese dinero les proporcione una
rentabilidad al menos igual a al que podrían obtener colocándolo en inversiones alternativas.
En ausencia de Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, el coste de los beneficios retenidos
coincidiría con el coste de las acciones ordinarias. Pero en realidad, el coste de los beneficios
retenidos es algo inferior si bien ello requiere conocer el tipo impositivo específico de cada inversor
por lo la ecuación que determina el coste de los beneficios retenidos, sin considerar el IRPF, vendrá
dada por:
P0 = DIV1 / (Ke – g)  Ke = DIV1 / P0 + g
7.3. El coste de capital medio ponderado
Una vez estimados los costes de las diversas fuentes de financiación utilizadas por la empresa es
preciso determinar el coste de capital medio ponderado que denotaremos por K0.
K0 = Ke
FP
D
+Ki
D  FP
D  FP
Ke es el coste medio estimado del conjunto de los fondos propios (Para ello se utiliza según alguna
de las metodologías propuestas)
Ki es el coste efectivo de la deuda (coste después de impuestos)
donde D/(D+FP) es la proporción de deuda con respecto a los recursos totales de la empresa y
FP/(D+FP) es la proporción de fondos propios con respecto a los recursos totales de la empresa.
Dichas proporciones deberán calcularse utilizando valores de mercado tanto de los fondos propios
como de la deuda.
Alternativamente, podemos calcular el coste de capital recurriendo al modelo CAPM, es decir,
recurriendo al riesgo sistemático de los activos en los cuáles invierte la empresa:
K0 = Rf + activos (Rm - Rf )
K0 – coste de capital de la empresa en función del riesgo sistemático de los activos en los que invierte
Rf – coste o rentabilidad del activo libre de riesgo
activos – beta de los activos en función del riesgo sistemático de los mismos
Rm – Rentabilidad esperada de la cartera de mercado
Independientemente de cómo se calcule el coste de capital, la empresa debe identificar su capacidad
de endeudamiento y elegir su ratio de distribución de dividendos óptimo.
Por otra parte, es útil realizar simulaciones para determinar cómo afectan a K0 distintos pesos o
combinaciones de fondos. Esta sensibilidad sirve de ayuda a la dirección de la empresa para establecer
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la prima que deberán pagar, en términos de un mayor coste de capital, cuando se aparten de la
estructura de capital óptima.
La estructura de capital óptima se refiere a la combinación, a largo plazo, de los diversos medios de
financiación y no debe ser determinada a partir de consideraciones coyunturales basadas en los costes
individuales de los distintos tipos de fondos.
Los dos problemas fundamentales en la determinación de las ponderaciones que deben ser
considerados en el cálculo del coste medio ponderado de capital son:
- La utilización de valores de mercado versus valores contables
- Las proporciones de cada componente en la estructura financiera
Los pesos de cada fuente de financiación deben ser considerados atendiendo a su valor de mercado,
esto es, atendiendo a las expectativas de los inversores que han suministrado dichos fondos a la
empresa y a la riqueza que esperan obtener de tal préstamo.
Es necesario resaltar que para determinar la importancia relativa de cada fuente en la estructura de
capital de la empresa deberíamos considerar valores de mercado y no los obtenidos a partir de los
estados financieros o datos contables.
Además, el valor de los factores de ponderación ha de corresponder a la estructura financiera deseada
a largo plazo por la empresa, aunque a corto plazo existan desviaciones.
7.4. La curva de oferta de fondos para la empresa
En condiciones de incertidumbre cada fuente de financiación presenta un coste diferente en función de
su nivel de riesgo asociado. La curva de oferta de fondos relaciona los diversos volúmenes de fondos
con el coste de capital asociado a cada uno de ellos.
La empresa obtiene capital adicional (marginal) para llevar a cabo una inversión adicional (marginal)
y por ello precisa determinar el coste marginal de capital de la empresa. En consecuencia los pesos
deben ser también las proporciones marginales. Dada la preferencia de los directivos por los
beneficios retenidos y el menor coste respecto a las ampliaciones, la empresa tratará de agotar primero
sus fondos internos antes de acudir a una nueva colocación de acciones.
Gráfico de la curva de oferta de fondos
Coste de
capital
Volumen de inversión
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En estas condiciones la curva de oferta de fondos presentará tres escalones que se corresponden con el
uso de deuda en combinación con 1) beneficios retenidos, 2) beneficios retenidos y ampliación de
acciones y 3) ampliación de acciones exclusivamente.
7.5. La separación de las decisiones de inversión y financiación
Después de realizar el ajuste por el riesgo específico del proyecto, podríamos utilizar la misma
estructura de capital para estimar el coste de capital de todos los proyectos. Ello supone que la
empresa primero ha decidido una estructura de capital deseada y que luego todos los proyectos son
financiados marginalmente con dicho ratio o relación de deuda con respecto a fondos propios.
Hay que señalar que es fácil cometer la equivocación de juzgar proyectos de inversión a partir de la
utilización de una fuente de financiación particular. En el corto plazo la empresa intenta aprovechar
las condiciones existentes en los mercados de capitales en cada momento y por ello utiliza aquellas
fuentes más baratas en cada período. Sin embargo, eso no implica que el coste de capital de la
empresa se corresponda con la última fuente de fondos que ha captado la empresa.
Un problema importante se presenta cuando se trata de una decisión de inversión en un proyecto de
diferente riesgo y que, por tanto, altera el riesgo global de la empresa. En este caso sería preciso
determinar el nuevo coste de capital.
Así, para evaluar un nuevo proyecto de inversión es preciso considerar cuál es la aportación de este
nuevo proyecto al rendimiento y al riesgo global de la empresa y en caso de que se produzcan
modificaciones es preciso considerar las variaciones tanto en los costes individuales de las diferentes
fuentes de financiación como en los pesos de cada una de ellas en la estructura de capital de la
empresa.
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