EL CONTRATO DE UNDERWRITING - Universidad Señor de Sipán

EL CONTRATO DE UNDERWRITING
José Arquímedes Fernández Vásquez1
SUMARIO: 1. Definición 2. Origen y Evolución 3.Importancia.4.Naturaleza Jurídica. 5.
Diferencias y Semejanzas con otros Contratos. 6. Caracteres Jurídicos. 7. Elementos
Personales del Contrato, 8.Derechos y Obligaciones de las Partes. 9. Títulos Objeto del
Contrato, 10. Modalidades del Contrato. 11. Extinción del Contrato. 12. Beneficios del
Contrato. Conclusiones y Recomendaciones, Bibliografía Consultada.
Resumen
La realidad económica de nuestro tiempo nos muestra que las empresas
sólo pueden mantener un grado constante de expansión y desarrollo tecnológico
en la medida que cuenten con un permanente flujo de recursos financieros.
La obtención de los recursos financieros que requiere la empresa para el
ejercicio de sus actividades podrá provenir del mercado de dinero o del mercado
de capitales, concretándose tal situación a través de la asistencia crediticia o de
aportes de capital. En el caso que las empresas decidieran por ésta última opción,
es decir, por obtener recursos del mercado de capitales, la figura contractual del
Underwriting emerge como el mecanismo más adecuado para la consecución de
tal fin. En efecto, la técnica del Underwriting ha demostrado ser un mecanismo
1
Abogado. Egresado de la Maestría en Derecho Empresarial de la Escuela de Post Grado de la
Universidad Nacional Pedro Ruiz Gallo. Coordinador de Desarrollo de Tesis de la Universidad
Señor de Sipán. Docente de Proyecto y Desarrollo de Tesis de la Facultad de Derecho de la
Universidad Señor de Sipán.
idóneo para canalizar la asistencia financiera requerida por las empresas, de ahí
que se sostenga que su recepción y realización encamina el proceso de evolución
de los mercados de capitales del mundo.
En nuestra realidad, urgentes de conocer, estudiar y aplicar nuevos y
sanos mecanismos para el desarrollo económico, la técnica representa una forma
real de canalizar eficientemente los recursos financieros provenientes del normal
proceso de ahorro - inversión que conlleva el mejoramiento del nivel de vida de
los países. La contribución económica de esta figura radica en el gran aporte a la
mencionada evolución del mercado de capitales nacionales, a un cambio
potencial de mentalidad en los inversionistas, a nuevas formas o posibilidades
para que empresas obtengan recursos necesarios para sus proyectos, a más
instrumentos financieros en el mercado que permiten a los agentes económicos
mejorar su capacidad de decisión a la hora de invertir sus ahorros.
Palabras Clave: Contratos, Contratos Empresariales, Underwriting
1.
DEFINICIÓN.
El tema de la definición del contrato de underwriting no es nada pacifico en
razón de la falta de uniformidad por parte de los estudiosos en cuanto a tal
aspecto. Empero, citaremos a algunos autores a fin de tener una noción de las
elaboraciones conceptuales en torno a la figura contractual materia de estudio,
esgrimiendo en forma concluyendo una definición.
MARTORELL define el contrato de underwriting como “un instrumento
jurídico que permite canalizar la asistencia financiera requerida, mediante la
suscripción de títulos-valores emitidos por la sociedad emisora beneficiaria, por
2
parte de terceros interesados”.2
LINARES BRETÓN citado por ARIAS SCHERIBER PEZET3, sostiene que
el contrato de underwriting “es aquel en virtud del cual una entidad emisora de
valores mobiliarios conviene con una entidad financiera, bien sea banco de
inversión, compañía financiera o banco comercial, su participación en la
colocación pública a fin de asegurar la cobertura de esa emisión”.
OSWALDO HUNDSKOPF sostiene que el underwriting "se trata de un
contrato celebrado en una entidad o intermediario financiero denominado
underwriter y una institución, identidad o sociedad emisora de valores mobiliarios,
por el cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, parcialmente los
recursos que se obtendrían como resultado de su colocación y comprometiéndose
a preocupar la colocación de tales valores en el mercado primario, garantizando
un total o parcial, suscripción por parte de los inversionistas dentro de un plazo
predeterminado, bajo el compromiso de adquirir en firme el saldo de los valores
no colocados en caso que al término del plazo quedaran valores sin suscribir".4
BRAVO MELGAR afirma que "se trata de un contrato casi atípico, en virtud
de la cual una empresa financiera y una sociedad emisora de valores mobiliarios
contratan a fin de que la primera citada se obliga a financiar, prefinanciar y vender
los valores emitidos por la segunda traída a colocación". 5
ARIAS SCHREIBER PEZET denomina al underwriting como el Contrato de
Emisión y Colocación de los Valores y sobre el mismo sostiene que "es un
MARTORELL, Ernesto Eduardo. “tratado de los contratos de empresa”. tomo I. ediciones
Depalma. Buenos Aires. 1993. Págs. 500-501.
3 ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. “contratos modernos”. gaceta jurídica editores. primera
edición. Lima. 1999. Pág. 141.
4 HUNDSKOPF EXEBIO, Oswaldo.- “derecho comercial”. primera edición. universidad de lima.
1989. pág. 65.
5 BRAVO MELGAR, Sidney Alex. “Contratos Modernos Empresariales”. Editorial. Fecat. Lima.
1997. Pág. 49.
2
3
contrato de naturaleza financiera, en virtud del cual una empresa que asume la
condición de emisora de títulos valores encarga a otra, generalmente a un banco
o una entidad financiera, su colocación en el mercado, actuando como
intermediaria y pudiendo hasta garantizar la operación, de ser el caso”6. En igual
sentido se pronuncia
AVENDAÑO VALDEZ quien realiza al respecto una
descripción de ésta figura contractual, la misma que por su claridad pasamos a
citar: "En el contrato de underwriting intervienen dos partes: la sociedad emisora
de valores primarios y el underwriter o intermediario financiero, el cual suscribe la
primera emisión sin la intención de conservar los títulos para sí. Lo que pretende
es desprenderse de ellos a través del Mercado de Valores, obteniendo su utilidad
de la diferencia entre el valor de adquisición de los títulos y su valor de venta"7.
En conclusión, y sobre la base de las definiciones expuestas, nos
atrevemos a esgrimir la siguiente definición del underwriting: contrato atípico
celebrado entre una entidad de intermediación financiera (underwriter) y una
sociedad, por el cual la primera se obliga principalmente a prefinanciar la emisión
de acciones u obligaciones negociables, a cambio de una determinada
remuneración, y complementariamente de una diversidad de servicios tales como
asesoramiento, estudio, emisión de informes, consejos, entre otros, todos los
cuales convergen, de manera interdependiente, hacia un único resultado, que es
el buen éxito del negocio.
2.
ORIGEN Y EVOLUCIÓN
El "underwriting" cuyo significado gramatical es "debajo de lo escrito",
según AVENDAÑO VALDEZ encuentra su antecedente más remoto en el contrato
de seguro marítimo de la Inglaterra a fines del siglo XVII. En virtud de este
6
ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob. Cit. Pág. 142.
AVENDAÑO VALDEZ, Jorge.- "el contrato de underwriting". artículo publicado en normas
legales. legislación, jurisprudencia y doctrina. tomo n° 289. junio 2000. Pág. A-111.
7
4
contrato, los asegurados llamados underwriters, asumían el riesgo de la travesía
por un determinado valor, denominado "underwriting" a la suscripción de este
contrato.
En el siglo XIX, agrega el citado autor, con el desarrollo de la industria y
constituidas las empresas bajo la modalidad de sociedades anónimas, surge la
necesidad de financiamiento y consecuentemente de acudir a mecanismos de
crédito. En este contexto surgió una actividad que consistía en la suscripción por
parte de un grupo de intermediarios financieros de los títulos emitidos por la
empresa necesitada de recursos, para luego revenderlos a un mejor precio. A
este modo de actuar se le llamó también "underwriting", iniciándose así el
desarrollo de una operación especulativa que fue evolucionando hasta alcanzar
niveles muy sofisticados8.
El jurista ARIAS SCHERIBER PEZET al respecto señala que el
underwriting tiene origen anglosajón, pues se remonta a Inglaterra (fines del siglo
XVIII). Fueron los armadores y asegurados marítimos quienes originaron el
contrato teniendo como antecedente el seguro marítimo, asumiendo el riesgo del
viaje. Ya durante el siglo XIX y coincidiendo con el crecimiento de la gran
empresa industrial, surgió la conveniencia de recurrir al crédito del público,
haciéndolo empresas especializadas que se dedicaban a la promoción de títulos
valores y a la búsqueda y colocación de los mismos entre el público inversionista.
Esto exigía, desde luego, un amplio conocimiento del mercado de capitales 9.
3.
IMPORTANCIA.
El underwriting de un uso no frecuente en nuestro país, aunque en estos
últimos años comienza a ser notorio su empleo y esto ha ocurrido en las naciones
8
9
AVENDAÑO VALDEZ, Jorge. Ob. Cit. Pág. A-111.
ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob. Cit. Pág. 141.
5
en "vías de desarrollo", adquiere relevancia por cuanto se propone la canalización
de recursos hacia las actividades productivas; propósito éste que sólo podrá
intentarse ante la existencia necesaria de un Mercado de Capitales que tenga un
nivel de desarrollo que sea satisfactorio.
Dentro de este contexto, las empresas deben buscar y decidir cuál es la
mejor alternativa de financiamiento para alcanzar sus metas operativas. Existe
una amplia gama de posibilidades; generalmente las empresas recurren a sus
recursos propios, o la búsqueda del crédito bancario, hasta llegar a la alternativa
de ofrecer títulos emitidos por las empresas para su colocación a través del
Mercado de Valores. Tradicionalmente las empresas acudieron al sistema
financiero bancario, como principal fuente de financiamiento, pues resulta la más
rápida alternativa, la de más bajo costo; pero hay circunstancias en que dichas
empresas carecen de recursos y los socios o accionistas no pueden o están
dispuestos a efectuar nuevos aportes, ni mucho menos solicitar préstamos al
sistema financiero; ante está situación surge el underwriting que es un mecanismo
de financiamiento alternativo que permite a las empresas poder acudir al Mercado
de Valores en busca de asistencia financiera; a través de la emisión de títulos
destinados a la circulación, y para ello recurre a un banco o entidad financiera
para que tome a su cargo la colocación de esa emisión de acciones y le anticipe
fondos a cuenta de dicha emisión o bien para que adquiera en su totalidad la
emisión para su totalidad la emisión para luego colocarla entre el público en
general; es básicamente el punto central de la importancia del underwriting por
cuánto permite a las empresas obtener asistencia financiera, es decir, otorga a la
sociedad emisora la obtención del capital, sin esperar la colocación paulatina de
los valores, dándole la posibilidad de lograr un aporte inmediato de capital que no
le resulta fácil obtener entre sus accionistas.
De esta manera se explica el desarrollo de este tipo de contrato, que
permite el acceso de las empresas al mercado de capitales, convirtiéndose en un
eficiente mecanismo para atender las necesidades financieras de las empresas, lo
6
cual involucra la participación de diversos agentes económicos, con actividades
especializadas y complementarias unas con otras. Como quiera que su aparición
y desarrollo hayan sido propiciados por el Mercado de Valores y capitales, es
necesario describir y explicar brevemente estos últimos10.
4.
NATURALEZA JURÍDICA.
El contrato de emisión y colocación de Títulos-Valores en el Perú es un
contrato sui géneris, que carece de legislación especifica propia. Empero, lo
señalado no significa que carezca de afinidad con las instituciones contractuales
tradicionales, como en efecto lo veremos más adelante al comentar sus
diferencias y semejanzas con otros contratos. Se ha dicho que se trata de un
contrato bancario, criterio del que no participamos, desde que presenta caracteres
muy propios y no exclusivos de esa actividad. ARRUBLA PÁUCAR, luego de
aclarar que "algunos describen el contrato como de naturaleza mixta por tener
características y elementos propios de otros contratos", agrega "con la
compraventa tiene semejanzas en cuanto que el underwriter toma la totalidad de
la emisión para colocarla por su cuenta y riesgo (esto es la modalidad del
underwriting en firme). piensan también que tiene elementos del mandato y de la
comisión en ciertas modalidades e incluso agregan que de similitudes con el
contrato de corretaje, cuando el underwriter actúa sin adquirir en firme la emisión".
Concluye el citado autor diciendo que se inclina por la atipicidad del contrato,
pues a pesar de gozar de similitudes con otros contratos, su función económica
tan propia y la finalidad perseguida con la figura para actuar en un mercado tan
especializado, indican la convivencia de darle el tratamiento independiente de
otras figuras que se le aparecen, pero que no desempeñan el mismo papel en el
comercio11.
10
11
MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Editorial Grijley. Undécima edición, 2006.
ARRUBLA PÁUCAR, Jaime Alberto.- “contratos mercantiles”. tomo II. pág. 218.
7
Estamos en presencia de un contrato novedoso y complejo, pues no solo
abarca la colaboración de títulos valores que se contempla también de diferentes
servicios de asesoramiento (particularmente en la etapa inicial, pero también
durante su funcionamiento, pues pueden presentarse en la practica hechos que
no fueron inicialmente considerados o debidamente evaluados). También
debemos poner énfasis en que se trata de una novedosa palanca de
funcionamiento que, bien estructurada, puede tener una amplia dentro del área
fundamentalmente empresarial, por su ya mencionada función de financiamiento
oportuno12.
También se ha dicho que es un contrato mercantil, respecto de lo cual
debemos señalar que si bien no se encuentra tipificado en el Código de Comercio
ni en ninguna de nuestras leyes y tiene características propias, nadie cuestiona su
carácter mercantil. Por otro lado, no es un contrato de comisión, pese a que el
underwriter actúa como comisionista y el emisor como comitente. En opinión de
MUÑOZ, que repite a GARRIGUES, "la mediación de los bancos en la emisión de
valores mobiliarios, nombre con el se conoce al underwriting en la doctrina
española, según algunos autores, se configuran bajo las hipótesis de que el
banco reciba el encargo de colocar la emisión en el público y de que además de
ese encargo asuma también la administración de ese encargo asuma la
administración de garantizar el éxito de la operación".13
Igualmente se ha sostenido que es un contrato de garantía, criterio que
tampoco compartimos, pues la suscripción y colocación de títulos valores es un
contrato principal, con vida propia y que no depende de otros contratos, como
sucede con las garantías, que como bien sabemos son accesorias.
GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales”. Tomo II. editorial astrea. cuarta edición,
ampliada y actualizada 1998. Buenos Aires.
12
MUÑOZ, Luis. “el negocio jurídico financiero”, citado por ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob.
Cit. Pág. 151.
13
8
BARRIOS ORBEGOSO afirma que desde el punto de vista jurídico el
convenio de Underwriting tiene dos aspectos: "Uno el de comisión mercantil, por
en cual el underwrting como agente de la empresa emisora obtiene la suscripción
o coloca los valores emitidos por ésta". Bajo este aspecto, agrega el citado autor,
"el underwriter actúa como mandatario de la sociedad emisora y sus relaciones
estarían reguladas por las normas del Código de Comercio respecto a la comisión
mercantil". Pero el mismo jurista no coincide con la concepción que encuentra en
este contrato una naturaleza garantizadora, pues "la relación de promitente
comprador que se genera para el underwriter al garantizar la sociedad emisora la
suscripción o colocación asumiendo el compromiso de suscribir o adquirir en
propio nombre los valores en caso de no poderlos colocar en el mercado estaría
otorgado una promesa de compra de los valores que estaría regulada por los
artículos 1414 a 1418 del Código Civil. cuyo plazo máximo a pactarse sería de un
año".14 ROLANDO CASTELLARES es de la misma opinión y agrega que este
contrato "tiene la misma naturaleza que cualquier contrato de prestación de
servicios, regulados en los artículos 1755 y siguientes y 1764 y siguientes del
código civil o que el contrato de comisión mercantil regulado por el artículo 237
del Código de Comercio". No condicionamos con esta opinión, pues insistimos
que el contrato que nos ocupa es sui géneris, complejo y no tiene naturaleza de
ningún contrato tradicional; es, pues, un contrato autónomo15.
Finalmente, manifestamos nuestra adhesión con ARRUBLA PÁUCAR
cuando afirma que el underwriting "es un contrato atípico e innominado que no
tiene una individualidad acusada en la legislación colombiana"16.
BARRIOS ORBEGOSO, Raúl. seminario: el mercado de valores y el financiamiento del
desarrollo”. Pág. 127., citado por ARIAS SCHERIBER PEZET, Max.- Ob. Cit. Pág. 151.
15 CASTELLARES, Rolando. “underwriting”. revista del banco de crédito del perú, citado por
ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ib. Idem. Pág. 151.
16 ARRUBLA PÁUCAR, Jaime Alberto. Ob. Cit. Pág. 218.
14
9
5.
DIFERENCIAS Y SEMEJANZAS CON OTROS CONTRATOS.
El contrato de Underwriting por ser una figura contractual de carácter
complejo no es de extrañar que tenga semejanzas y diferencias con otros
contratos, como aquellos que a continuación se señalan:
5.1.
CONTRATO DE COMISIÓN MERCANTIL:

Existe una mercada similitud, entre ambos contratos dado que
uno de los sujetos (la entidad emisora) actúa en calidad de
comitente, en tanto que la otra (la colocadora o underwriting)
lo hace como comisionista, pues efectivamente una de las
partes se compromete a tratar de colocar los títulos valores
existen en el mercado.

La diferencia existente es que en la comisión y colocación de
títulos valores existen otros mecanismos y modalidades que
no se dan en la comisión.
5.2.
CONTRATO DE COMPRAVENTA

La semejanza radica en que tiene los efectos de una
compraventa en la medida en que el emisor está obligado a
entregar el título valor y el adquirente a pagar el precio
convenido.

La diferencia esta en que la emisión y colocación de acciones
sólo se genera un compromiso de medición entre la entidad
emisora y colocadora, sin intervención alguna del posible o
futuro adquirente del título valor; en tanto la compraventa la
relación es directa entre vendedor y comprador y en ella no
interviene como sujeto la entidad emisora.
10
5.3.
CONTRATO DE MANDATO

Existe semejanza en la medida en que la colocadora se obliga
a realizar uno o más actos jurídicos, por cuanta e interés del
mandato.

La diferencia es que mandato se presume oneroso, en tanto
que la emisión y colocación de títulos valores es por su
naturaleza mercantil necesariamente onerosa por tanto la
colocadora no puede actuar en nombre propio, lo que sí
puede suceder en el mandato17.
6.
CARACTERES JURÍDICOS.
6.1.
CARACTERES ESTRUCTURALES.

Es un contrato consensual, puesto que se perfecciona con el
simple sostenimiento de las partes, y desde ese momento
surge efectos jurídicos, independientemente de se lleva a
cabo la colocación d los valores en el mercado.

Es un contrato de presentaciones recíprocas, porque genera
obligaciones cuyas prestaciones se encuentran en un plano
de dependencia recíproca mutua.

En oneroso. Cada parte debe cumplir une prestación
económicamente valorizable; más aún, configurando el
underwriting una operación financiera realizada entre una
institución de crédito y una empresa, no es posible presumir
tampoco la gratuidad de la prestación.

El underwriting no reviste formalidad alguna. No existe
disposición legal en el Perú que exija formalidades para su
17
MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 591
11
celebración.

El contrato no está aún regulado integralmente por la que se
podría decir que es un contrato atípico.
6.2.
CARACTERES FUNCIONALES.

El otorgamiento de financiamiento: El carácter financiero del
contrato resulta del hecho de ser una técnica que consiste en
la financiación que obtiene al emisor de los valores mediante
el anticipo de su valor de colocación en el mercado.

La canalización de recursos: La misión del underwriter es
canalizar recursos desde los oferentes hacia los demandantes
de fondos, con el objetivo de capitalizar, desarrollar y expandir
las empresas.

La prestación de servicios: El underwriter a lo largo del
desarrollo del contrato se obliga a prestar servicios de
asesoría a la empresa emisora, los mismos que comprenden
variados aspectos; desde las formalidades de la emisión de
los títulos, hasta su colocación en el mercado18.
7.
ELEMENTOS PERSONALES DEL CONTRATO
El contrato de underwriting tiene como actores principales dos sujetos: a)
La emisora o empresa que encarga la emisión de acciones o bonos; y, b) El
underwriter o la empresa que se compromete a efectuar la colocación de las
acciones o bonos emitidos.
18
GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pág. 204
12
7.1.
LA EMISORA.
La entidad que encarga la emisión es obviamente aquella que
requiere fondos que no puede o no quiere obtener a base de
créditos bancarios o financieros, ni tampoco encuentra eco en sus
accionistas para un aumento de capital. Desde luego que por
tratarse de una compleja operación financiera y ordinariamente de
grandes
números,
se
necesita
la
intervención
del
órgano
correspondiente para que se apruebe la emisión, siendo este tema
relacionado con la existencia de poderes suficientes para actos de
enajenación.
7.2.
EL UNDERWRITER.
El underwriter, también denominado "la colocadora", es la empresa
especializada en esta clase de operaciones que se hace cargo del
servicio de colocación de las acciones o bonos emitidos. Lo usual es
que sea una persona jurídica con una solvencia económica y pleno
conocimiento del mercado. Como en el caso anterior y por tratarse
de un contrato oneroso, se requiere poderes suficientes para
celebrarlo.
Aunque como hemos expresado el contrato de emisión y colocación de
títulos valores no esta legislado en el Perú, consideramos que en la práctica y
dada la complejidad y los altos valores que entran en juego, tanto la colocadora
como la emisora deben ser personas jurídicas, preferentemente sociedades
anónimas, dada su flexibilidad y capacidad operativa. Además, los estatutos de
las empresas deberá constar la facultar de celebrar contratos de esta naturaleza.
En el contrato de underwriting concurren otros actores, tales como el
asesor legal, el inversionista y el agente regulador.
13
El asesor legal generalmente y unas veces dos firmas de abogados (las
que representan los intereses de la emisora y el del underwriter) realizan todos las
procedimientos necesarios para asegurar la legalidad del procedimiento y la
elaboración de los documentos necesarios.
El inversionista, o mejor dicho inversionistas, se constituye en el grupo de
personas físicas y jurídicas que adquieren los títulos emitidos. Pueden ser
inversionista institucionales tales como compañías aseguradoras, fondos de
pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversión o agentes de
valores. No esta limitada la cantidad de títulos valores que estos pueden comprar
y su decisión se basa en las características de los activos financieros, es decir
liquidez, rentabilidad y riesgo.
El agente regulador es el ente encargado de regular los diferentes títulos
que este mecanismo puede manejar. En nuestro país dicho ente regulador es la
CONASEV19.
8.
DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES.
8.1.
DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LA EMISORA.
8.1.1. DERECHOS DE LA EMISORA.

Exigir de la colocadora o underwriter una efectiva
acción para obtener la autorización administrativa
necesaria para llevar a cabo la operación. Dentro del
mismo orden de idas requerir que obtenga la
autorización, salvo negativa justificada de la entidad
pertinente.

19
Solicitar de la colocadora la información relacionada
MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho Comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 591
14
con su especialidad, su experiencia, los contratos de
que haya intervenido, su solvencia, etc.

Hacer que se respete el precio estipulado en la oferta y
exigirle a la colocadora el pago de lo convenido. En
doctrina se considera que si la colocadora obtiene un
mejor precio en la colocación, la diferencia será suya,
salvo que haya habido reserva expresa en sentido
distinto por parte de la emisora.
8.1.2. OBLIGACIONES DE LA EMISORA.

Informar a la colocadora o underwriter todo lo que de
algún
modo
esté
relacionado
con
la
emisión,
entendiéndose que esta obligación existe en todas las
modalidades
del
contrato.
Lo
dicho
supone
el
señalamiento del precio de la emisión, el plazo para su
colocación, el historial jurídico, financiero y económico
de la empresa y de todo aquello que le sea solicitado
por la empresa o entidad que se encargaría de la
colocación.

No efectuar su oferta a ninguna otra colocadora
(exclusividad) salvo que en la oferta se haya reservado
esa facultad.

Abstenerse de vender ninguno de los títulos valores
que se hayan ofertado para su colocación, en tanto
dure dicha oferta.

Dar a conocer a la colocadora cualquier modificación
que se haya producido desde que se le hizo la oferta,
siendo entendido de que se trata de cambios
producidos antes de la colocación de los valores de los
inversionistas.
15

Pagarle a la colocadora la comisión convenida, que en
doctrina se conoce como comisión de administración,
sobre el monto total de la emisión. Es también posible
que se cobre una comisión de colocadora, por el solo
hecho de intervenir como tal, y otra de colocación, en
función del resultado obtenido.

Efectuar todos los gastos de diferente índole que
motive la oferta o colocación de los títulos valores, tales
como gastos legales, publicidad y similares, salvo
disposición distinta en el contrato20.
8.2.
DERECHOS Y OBLIGACIONES DEL UNDERWRITER.
8.2.1. DERECHOS DEL UNDERWRITER.

Obtener del tentativo emisor toda la información y
documentación que sea necesaria para cumplir su
función de intermediaria y estar en las mejores
condiciones para colocar los títulos valores que se le
han encomendado.

Hacer respetar el precio y las demás condiciones
estipuladas.

Exigirle a la emisora la entrega de los títulos valores
una vez que se haya perfeccionado la colocación, a fin
de entregarlos, a su vez, a los inversionistas que han
adquirido dichos títulos.

Requerir a la emisora el pago de la comisión o
comisiones pactadas.

Solicitar a la emisora el reintegro de los gastos
efectuados por su cuenta para el efecto de la
20
MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 592
16
colocación. No tendrá ese derecho en caso de haber
sido convenido en sentido contrario21.
8.2.2. OBLIGACIONES DEL UNDERWRITER.

Efectuar todas las gestiones propias de su función ante
la
autoridad
competente,
a
fin
de
obtener
la
autorización para la emisión de los títulos valores.

Adquirir la totalidad de la emisión. Esto sucede cuando
el compromiso es en firme.

Respetar el precio y todas las condiciones acordadas
con la emisora.

Realizar las gestiones ante el mercado de capitales y
valores a efectos de que puedan colocarse los títulos
valores que le han sido confiados a su intermediación,
en función de su prestigio y experiencia.

Hacer el esfuerzo necesario para los títulos valores que
le han sido confiados, así como respetar el precio y
condiciones estipuladas. En caso de no concluir su
labor dentro del plazo establecido, deberá adquirir el
saldo no colocado, cuando se trata de la modalidad
conocida como "en garantía".

Conservar comunicación con la entidad emisora y el
sindicato, en caso de existir este último.

Mantener el precio de la colocación y sus condiciones
por el plazo convenido, una vez que haya realizado la
función de intermediación y ofrecido los títulos valores
a los inversionistas22.
MARTORELL, Ernesto Eduardo.- “tratado de los contratos de empresa”. tomo I. ediciones
Depalma. Buenos Aires 1993. Págs. 500-501.
21
22
GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pág. 206
17

Queda desde luego como valor entendido que cualquier incumplimiento de
las obligaciones esenciales o convenidas entre las partes y que obedezcan a falta
de culpa, caso fortuito o fuerza mayor, será responsabilidad del incumplidor, quien
deberá hacerse cargo de la reparación de los daños y perjuicios sufridos,
incluyendo el daño personal, en caso de haberse producido.
9.
TÍTULOS OBJETO DEL CONTRATO
La doctrina considera que el underwriting es una operación típica del
mercado de capitales y no del mercado del dinero, diferenciándose ambos tipos
de mercado financieros en la amplitud del plazo de los títulos que circulan en él.
En el mercado de capitales se negocia con instrumentos de mayor madurez y
riesgo que los cortos plazos (no mayor de un año), considerados como sustitutos
cercanos del dinero.
El underwriting puede utilizarse para la colocación de acciones que son
títulos valores de participación en el capital social de las sociedades emisoras, o
para la colocación de bonos que son títulos que representan derechos de crédito.
En el caso de acciones puede recuperarse el underwriting tanto para la colocación
de la primera emisión de acciones dentro del procedimiento de constitución de la
sociedad anónima por suscripción pública o para la colocación de emisiones que
realicen las sociedades con la finalidad de aumentar su capital propiciando en
ambos casos la apertura del capital y el accionariado difundido23.
23
MONTOYA MANFREDI, Ulises: “Derecho Comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 595
18
10.
MODALIDADES DEL CONTRATO
El contrato de Underwriting es complejo y lo es no solo por su naturaleza
sino también por las diversas modalidades que presenta. Ellas principalmente son
el undewriting en firme,
10.1. UNDERWRITING EN FIRME.
El underwriting en firme o firm commitment undewriting es la
modalidad más atractiva y segura para la emisora, pues por ella el
underwriter o colocadora adquiere la totalidad o parte de la emisión
de los títulos valores, por el precio y dentro del plazo establecido,
asumiendo, en consecuencia, el riesgo de la colocación, lo cual
presupone que la colocadora tiene gran capacidad económica, pues
en el fondo le está asegurando al emisor la colocación de los
valores.
En efecto, en la presente modalidad de underwriting, el underwriter
adquiere
los
títulos
objeto
del
contrato,
suscribiéndolos
transitoriamente por un plazo determinado, durante el cual el
underwriter se convierte en el titular de los valores adquiridos y, por
consiguiente, de todos los derechos que le son propios. La intención
del underwriter es colocar los títulos en el mercado lo más rápido
posible y, por ello se obliga a prefinanciar a la empresa emisora, ya
sea parcial o totalmente, y a colocar los títulos íntegramente en el
mercado de valores a un valor superior al que estimó y entregó a la
empresa emisora como prefinanciamiento. El beneficio consiste en
la diferencia entre el monto entregado a la empresa emisora como
prefinanciamiento y el obtenido de la colocación de los títulos en el
mercado de valores.
19
En esta modalidad, el underwriter asume el riesgo de la colocación
de los valores adquiridos. En otras palabras, aun si el underwriter no
lograse colocar los valores a un valor superior o cuando menos igual
al de su suscripción, la totalidad de la emisión está cubierta para el
emisor. Para LINARES BRETÓN, la colocación es por cuenta, riesgo
y en nombre del underwríter. La empresa emisora, tiene la seguridad
de que el total de la emisión será cubierto en el mismo acto de
creación y entrega de los títulos.
En este caso, el underwriter se compromete a adquirir los valores
materia de la oferta, para su posterior recolocación entre los
inversionistas a quienes ésta se dirige. Técnicamente, en el
underwriting a firme (o aseguramiento), el underwriter asegura al
emisor que va a recibir el dinero de la colocación, pues se
compromete a adquirir los valores él mismo, en caso de no existir
inversionistas interesados. Por ello se señala que bajo esta
modalidad el riesgo de la colocación se transfiere al underwriter. Sin
embargo, esto es relativo, pues depende de la sub-modalidad que a
su vez adopte el underwriting a firme: a) overnight underwriting, o; ii)
hard underwriting.
En el overnight underwriting, bastante común en la práctica
norteamericana, el contrato de underwriting se firma el día de cierre
del Libro de Demanda, una vez conocida la demanda real del
mercado por los valores materia de la oferta. En tal sentido, el
underwriter no asume realmente el riesgo de la colocación
(probabilidad de que no se genere demanda suficiente en el
mercado), sino únicamente el riesgo del mercado (por ejemplo,
caída de la bolsa, fluctuaciones significativas del tipo de cambio,
quiebra del emisor, o eventos equivalentes que generen un
desistimiento masivo de los inversionistas) comprendido entre el
20
cierre del Libro de Demanda y la fecha de confirmación de las
intenciones de compra y pago de los valores por los inversionistas.
Más aún, la mayor parte de los underwriters exigen la inclusión en el
contrato respectivo de cláusulas resolutorias vinculadas a la
aparición de hechos extraordinarios en el mercado (market-out
conditions), que los liberen de su obligación de adquirir los valores.
En la práctica, se trata de un aseguramiento overnight, pues al día
siguiente de la fijación del precio y suscripción del respectivo
contrato la mayor parte de las intenciones de compra son
confirmadas por los inversionistas.
En el hard underwriting, más frecuente en el mercado europeo, el
contrato se suscribe antes de efectuar el Libro de Demanda (por lo
tanto, sin conocer todavía la demanda real del valor). El riesgo
asumido en este caso por el underwriter incluye no sólo el riesgo de
mercado antes referido, sino el riesgo de que la colocación no sea
exitosa y deba comprar la emisión aún en el caso de que no haya
inversionistas interesados. Dado que el riesgo en este caso es
sustancialmente mayor su costo es también bastante mayor que el
overnight underwriting.
Nos encontramos ante un contrato de características especiales y
diferentes. Resalta entre éstas, la voluntad del underwriter de
desprenderse de los títulos y lucrar con su colocación. De hecho,
cuando luego de varios días los valores aún no han sido transferidos
por el underwriter en el mercado, la operación es denominada
"sticky" en el argot financiero, por la dificultad del banco e inversión
de desprenderse de los títulos. Como puede apreciarse, el ánimo del
underwriter no es el de permanecer vinculado a la sociedad; su
motivación es claramente distinta a la del ordinario suscriptor de
acciones, quien procura suscribirlas para que permanezcan en su
21
propiedad y así obtener un beneficio económico, derivado de la
tenencia de ellas (percepción de dividendos, adquisición de acciones
liberadas, etc.), que inclusive podría pretender ejercer derecho
políticos.
Nótese que el underwriter suscribe las acciones, lo cual pese a ser
una suscripción temporal, le confiere la calidad de accionista, y como
tal, el derecho a ejercitar derechos políticos y a percibir utilidades.
Por su naturaleza, el underwriting supone una suscripción temporal
de las acciones, producto de la necesidad de financiar a la empresa
emisora y de colocar los títulos en el mercado de manera inmediata.
El underwriter no está interesado en beneficiarse de los derechos
propios de un accionista, sino de obtener una ganancia por a
diferencia entre el precio de suscripción y el de colocación.
No obstante, pese a ser transitoria, la suscripción de acciones por
parte del underwriter es precisamente eso: una- suscripción, con
todas las consecuencias legales que ello importa, como la existencia
de un derecho de propiedad sobre los valores y en consecuencia la
obtención de los beneficios que ello genera, como el derecho a
percibir dividendos. Es pertinente indicar que sobre este tema, el
Decreto Supremo N° 089-87-EF, hoy derogado, que reglamentaba la
oferta pública de valores mobiliarios, señalaba en su articulo 8° que
el "intermediario colocado de una emisión, no podrá ejercer los
derechos de voto de la serie de acciones cuya colocación lo ha sido
encomendada, salvo por los valores efectivamente suscritos por
dicho intermediario"24.
24
LINARES BRETÓN, Samuel . “La operación financiera del underwriting”. En Revista jurídica
22
10.2. UNDERWRÍTING STAND BY.
El underwriting stand by o underwriting residual o con garantia de
suscripción de los valores no colocados, es aquella modalidad en la
cual el underwriter o intermediario financiero se obliga frente al
emisor a prefinanciar parcial o totalmente una emisión de valores,
suscribiéndolos y obligándose a colocarlos en el mercado de valores
en un plazo establecido. Una vez cumplido el plazo, el underwriter
queda obligado a suscribir el saldo de los valores que no se
hubiesen colocado. Dicho en otras palabras, en esta segunda
modalidad el intermediario o underwríter, al igual que en el
underwríting en firme, se obliga a prefinanciar parcial o totalmente a
una entidad emisora de valores suscribiendo los títulos emitidos por
ella, pero, a diferencia del underwríting en firme, en esta modalidad
el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de valores que no
hubiesen sido colocados, una vez que se haya cumplido con el plazo
de colocación pactado.
En el underwriting stand by, la colocación se realiza a nombre, por
cuenta y en interés de la entidad emisora quien procede a distribuir
los títulos directamente a los inversionistas, luego de que el
underwriter ha publicitado la emisión y recibido las aplicaciones o
suscripciones de los formularios respectivo. De esta forma el
underwriter solo tiene que suscribir los valores que eventualmente
no logre colocar dentro del plazo fijado, dentro del cual se encuentre
a la espera -en stand by- del resultado de la distribución. La
suscripción del saldo en esta modalidad es definitiva y su posterior
negociación pertenece al ámbito del mercado secundario, estando
Argentina La Ley. Tomo 140, Oct/Dic 1970, La Ley S.A. Buenos Aires. Pág. 113 .
23
sujeto a lo pactado lo referente al aporte de la diferencia del valor de
suscripción de los títulos. La presente modalidad, sostiene SALINAS
RIVAS, no es muy utilizada porque en el fondo puede demostrarse
que el stand-by underwriting es exactamente igual al overnight
underwriting, aunque la forma legal de pactar el compromiso sea
distinto. En cualquiera de los dos casos, e underwriter, al final del
día, asume el compromiso de comprar los valores que no pueden
ser colocados directamente a los inversionistas25
10.3. UNDERWRITING NO EN FIRME
El underwriting no en firme o best effors underwriting, es aquella
modalidad en la cual el underwriter simplemente se obliga a realizar
los mayores esfuerzos para colocar títulos en el mercado de valores
en el plazo del contrato, que suele ser el menor plazo posible.
El underwriting no en firme o underwriting "mejores esfuerzos", como
también se le conoce a esta modalidad, se caracteriza por que el
underwriter se limita a realizar sus mejores esfuerzos por colocar la
emisión (por eso el contrato es simplemente de colocación o
placement agreement), sin asumir un compromiso de adquirir los
valores en caso que la emisión no sea exitosa. En este tipo de
underwriting es claro que es el emisor quien asume el riesgo de la
colocación. En efecto, bajo esta modalidad el underwriter no corre
riesgo alguno. Al término del plazo establecido para la colocación de
los valores, el undenwriter devuelve a la emisora los títulos no
colocados, estando ésta a la vez obligada a rembolsar el monto que
el undewriter hubiese pagada por ellos26.
SALINAS RIVAS, Sergio.- “El financiamiento empresarial a través de la emisión de valores:
ventajas, desventajas y perspectivas”. Artículo publicado en Themis, Revista de Derecho. Segunda
Época. 1998. N° 37. Pág. 79.
25
26
MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 598
24
11.
EXTINCIÓN DEL CONTRATO.
El contrato de underwriter se extingue por dos formas: En forma Natural y
en forma Anormal.
La Forma Natural, es aquella que contempla el propio contrato, como el
vencimiento del plazo, el ejercicio de una condición resolutoria y el acuerdo entre
las partes, siempre y cuando no haya empezado la ejecución del contrato con los
posibles inversionistas u otras causales análogas.
La Forma Anormal se produce cuando existe incumplimiento de la
prestación por alguna de las partes, suponiendo que ha existido dolo, negligencia,
caso fortuito o fuerza mayor27.
12.
BENEFICIOS DEL CONTRATO.
El underwriting ofrece el beneficio de otorgar a la sociedad emisora la
facultad de obtener el capital sin esperar la colocación paulatina de los valores.
Por otro lado respecto de la banca de servicios financieros por cuanto se halla en
optimas condiciones para prestar el servicio derivado del contrato de underwriting
a las grandes empresas que revisten la forma de sociedades por acciones ya que
por la relación que tiene con sus clientes conoce a sus compradores y
proveedores y sabe también que otras empresas o personas tienen interés en
participar en el capital de aquella28.
Por nuestra parte consideramos que los beneficios del underwriting son
recíprocos para las partes, porque la sociedad emisora tiene la posibilidad de
lograr un aporte inmediato de capital que no le resulta fácil obtener entre sus
accionistas y porque el underwriter tiene la posibilidad de obtener un lucro
27
28
MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 599
GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pág. 212
25
derivado de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio de las ventas de
las acciones.
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
CONCLUSIONES
1.
Dada la naturaleza del mercado de capitales y la legislación que lo
regula, además de la cultura bursátil del medio, donde la tendencia
es invertir en instrumentos a corto plazo, limita y frena las
posibilidades de un amplio desarrollo de underwriting en el mercado
local.
2.
3.
En tanto el mercado de capitales como el accionario, no tienen un
alto nivel de desarrollo, debido a una represión financiera muy fuerte,
permitiendo así una tendencia muchísimo mayor en la transacción
de títulos de deuda del gobierno con respecto a otros instrumentos
financieros.
4.
5.
La falta de leyes que incentiven al mercado de capitales,
específicamente el accionario, ha generado distorsiones en los
mismos haciendo más atractivo el financiamiento con deuda, dados
los altos costos de las emisiones y el escudo fiscal que genera el
pago de intereses sobre prestamos.
26
RECOMENDACIONES:
1.
Se debe tener en cuenta el inconveniente de que para hacer
rentable una colocación de estas, la misma debe provenir de
empresas altamente reconocidas, con una solidez financiera
marcada.
2.
Por otra parte, es necesario crear en el empresario una mentalidad
financiera diferente, el principio de esto es el desarrollo de un
mercado bursátil que posea una mayor cantidad de instrumentos
que le permitan obtener el financiamiento requerido.
3.
El uso de este instrumento es recomendable para proyectos cuya
recuperación de capital es a largo plazo, tal es el caso de proyectos
forestales, plantas hidroeléctricas, es decir proyectos con altas
rentabilidades pero con dificultad de que la banca local les brinde el
financiamiento
requerido
mediante
instrumentos
normalmente
utilizados, por ejemplo el crédito hipotecario.
27
BIBLIOGRAFÍA CONSULTADA
1.
ARIAS SCHERIBER PEZET, Max.- "Contratos Modernos". Gaceta Jurídica
Editores. Primera Edición. Lima - Perú. 1999.
2.
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publicado en Normas Legales. Legislación, Jurisprudencia y Doctrina.
Tomo N° 289. Junio 2000.
3.
BRAVO MELGAR, Sidney Alex.- "Contratos Modernos Empresariales".
Editorial. Fecat. Lima-Perú. 1997.
4.
FARINA, Juan.- “Contratos Comerciales Modernos”. Ediciones Astrea.
Segunda
edición, Ampliada y Actualizado
1999. Buenos Aires
–
Argentina. Pág. 519.
5.
HUNDSKOPF EXEBIO, Oswaldo.- "Derecho Comercial". Primera Edición.
Universidad de Lima. 1989.
6.
LINARES BRETÓN, Samuel F.- "La operación financiera del underwriting".
En Revista jurídica Argentina La Ley. Tomo 140, Oct/Dic 1970, La Ley S.A.
Buenos Aires-Argentina.
7.
MARTORELL, Ernesto Eduardo.- "Tratado de los Contratos de Empresa".
Tomo I. Ediciones Depalma. Buenos Aires-Argentina. 1993.
8.
RUIZ
TORRES, Gustavo.- "El Contrato de Underwriting". Artículo
publicado en Revista Peruana de Jurisprudencia 2005. N° 43.
9.
SALINAS RIVAS, Sergio.- "El financiamiento empresarial a través de la
emisión de valores: ventajas, desventajas y perspectivas". Artículo
publicado en Themis, Revista de Derecho. Segunda Época. 1998. N° 37.
28