mercados a plazo de la electricidad en españa - IIT

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UNIVERSIDAD PONTIFICIA COMILLAS
ESCUELA TÉCNICA SUPERIOR DE INGENIERÍA (ICAI)
INSTITUTO DE POSTGRADO Y FORMACIÓN CONTINUA
MÁSTER UNIVERSITARIO EN SECTOR ELÉCTRICO
TESIS DE MÁSTER
MERCADOS A PLAZO DE LA
ELECTRICIDAD EN ESPAÑA
Antonio Alonso Fuentes
MADRID, septiembre de 2008
Autorizada la entrega del proyecto al alumno:
Antonio Alonso Fuentes
EL DIRECTOR DEL PROYECTO
D. Julián Calvo Moya
Fdo:
Fecha:
EL TUTOR DEL PROYECTO
D. Mariano Ventosa Rodríguez
Fdo:
Fecha:
Vº Bº del Coordinador de Proyectos
D. Tomás Gómez San Román
Fdo:
Fecha:
RESUMEN
i
MERCADOS A PLAZO DE LA ELECTRICIDAD EN ESPAÑA
Autor: Alonso Fuentes, Antonio.
Director: Calvo Moya, Julián.
Tutor: Ventosa Rodríguez, Mariano
RESUMEN
Durante los últimos años en Europa y en Estados Unidos se ha producido una
proliferación de los mercados de contratación a plazo y de derivados de la electricidad
gracias a la liberación del sector eléctrico. Estos mercados aumentan el nivel de
competencia en los mercados eléctricos que generalmente suelen estar muy
concentrados y dotan a los agentes de herramientas para cubrirse del riesgo de las
fluctuaciones de precio del mercado spot. Sin embargo mientras que en otros países
estos mercados han crecido rápidamente en España su desarrollo está siendo bastante
lento.
La contratación a plazo es un instrumento que usan los agentes de un mercado para
cubrirse del riesgo de mercado y cubrir sus posiciones. En el mercado eléctrico los
agentes acuden a los mercados a plazo para cubrirse del riesgo inherente a
las
variaciones de los precios del mercado spot. Una gestión de riesgos eficiente permite
planificar con mayor antelación los costes o beneficios asociados a la actividad que una
empresa realice, acudiendo a los mercados a plazo las empresas son capaces de obtener
unos precios más estables que si tuviesen que acudir al mercado spot.
Una cuestión es la relativa a por qué el desarrollado los mercados a plazo en España
está siendo tan lento. Para que los mercados de contratación a plazo se desarrollen y
sean un instrumento de gestión de riesgos eficaz son necesarias ciertas condiciones. En
España no se han cumplido plenamente estas condiciones y probablemente esta sea la
razón por la que los mercados de contratación a plazo se están desarrollando tan
lentamente.
En primer lugar, hasta que se modificó el Real Decreto – Ley 5/2005 a los
generadores no les interesaba realizar contratos bilaterales ya que no recibían el pago
por capacidad (garantía de potencia).
RESUMEN
En segundo lugar, el Real Decreto – Ley 3/2006
ii
fue un claro ejemplo de
inestabilidad regulatoria e introdujo en el mercado una desconfianza absoluta sobre los
precios del mercado spot. El Real Decreto – Ley 3/2006 modificó el mecanismo de
casación de las ofertas de venta y adquisición de energía presentadas simultáneamente
al mercado spot por agentes pertenecientes al mismo grupo empresarial. El volumen
negociado en el mercado OTC durante el año 2006 se redujo drásticamente,
únicamente se negociaron alrededor de 16 TWh frente a los 32 TWh del año 2005.
En tercer lugar, los costes de transición a la competencia (CTCs) eran una cobertura
natural ante las variaciones de los precios del mercado spot por lo que los generadores
no tenían ningún incentivo a acudir a los mercados a plazo. Los CTCs fueron
eliminados con el Real Decreto – Ley 7/2006.
En cuarto lugar, a los distribuidores en España se les reconoce todo el coste de
adquisición de la energía, esto hace que no tengan ninguna necesidad de acudir a los
mercados a plazo para obtener una cobertura frente a las variaciones de los precios
spot. En España, las empresas distribuidoras están obligadas a adquirir todas sus
necesidades en el mercado spot, excepto la que deben comprar obligatoriamente en las
subastas CESUR y en el mercado organizado de derivados del MIBEL.
En un futuro si el gobierno Español decide transponer la Directiva Europea sobre
materia energética deberá eliminar las tarifas. Esto supondrá que la mayoría de
consumidores, a excepción de aquellos que se queden en el suministro de último
recurso, estarán expuestos a las fluctuaciones de precio del mercado spot. Será en este
momento cuando los consumidores buscarán fórmulas de contratación a plazo que les
permitan cubrir su riesgo de mercado aumentando considerablemente el volumen
negociado en los mercados a plazo.
En el año 2007 el volumen negociado en los mercados a plazo españoles fue
alrededor de un 37% de la demanda, durante el mismo periodo en los merados a plazo
suecos se negoció el 235% de la demanda, en los mercados a plazo alemanes un 387% y
en el mercado noruego se negoció el 400% de la demanda. Aunque los resultados
obtenidos en el mercado a plazo de la electricidad en España siguen siendo muy
inferiores a los de otros mercados europeos estos son similares a los obtenidos en los
inicios de dichos mercados.
SUMMARY
iii
ELECTRICITY FORWARD MARKETS IN SPAIN
SUMMARY
In the last years, during the liberalization process of the electric power sector there
has been a big boom of forward and derivatives markets where the underlying is the
spot price of the electricity. In several occasions it has been said that the existence of
this type of markets rise the competitiveness of sectors that are very concentrated, such
as the electric power. The truth is that while in the rest of Europe and in the United
States the volume traded in forward and derivatives markets in order to hedge price risk
has grown exponentially during the last years, in Spain these types of operations are
growing slowly.
Electric power derivatives markets in Europe have appeared as an answer to the
agents that needed tools to manage their business risks. Many types of forward contracts
have appeared in Europe due to the differences in the design of the wholesale markets,
the existence of regulations that affect the needs of the agents in the forward markets.
One question is why forward markets in Spain are developing so slowly. The answer
is that forward markets need certain conditions in order to success, that is, in order to be
an effective tool of price risk hedging against spot prices.
In one hand, it is necessary that the agents have a risk perception. Spot prices must
be a truthful reference of the agents’ costs and compensations. The evolution of the spot
prices must respond to technical and economical factors (offer variability, demand, fuel
costs, hydro production,…) and they must be credible, agents should not be able to
manipulate them.
In the other hand, a volatile variable must exist in order to generate uncertainty and
risks in the agents’ results, agents must have different profiles and risk positions.
It is necessary also a stable regulation in time due to the fact that the forward markets
appear as an answer to the agents that need to manage their price or volume risks.
However, the recent situation of Spain is the following. In first case, until order in
council 5/2005 was modified the generator did not carry out bilateral contracts with
retailers, even in the same group, because they did not receive capacity payments.
SUMMARY
iv
In second place, order in council 3/2006 modified the way in which the same group
offers of buying and selling energy were presented to the day ahead and intraday
market, introducing high volatility to the spot markets. This change in the market rules
turned up in that the agents did not dare to participate in the forward markets due to the
regulatory instability. OTC traded volume dropped drastically during 2006; traded
volume was 16 TWh against the 32 TWh traded in year 2005.
In third case, until the elimination of the stranded costs with order in council 7/2006,
stranded costs, in general terms, contributed generators with hedging against price
fluctuations, making unnecessary the development of forward markets.
In fourth place, distribution companies do not have an incentive to hedge against
price fluctuations as all their cost of acquiring energy are recognised. As well,
distribution companies are not authorised to sign bilateral contracts except for the
energy that they are obliged to acquire in the MIBEL future market and in the CESUR
auction.
In last case, the existence of tariffs that are not additive in costs have turned up in
that the consumers do not have the incentive to move on to the liberalised market,
directly or with a retailing company, this has difficult the development of forward
markets. Current tariffs rise, the actualization of the tariffs with a horizon lower than a
year, the definition of the deficit ex ante, the future elimination of the tariffs, considered
in the European Directive, the applications of the costs methodology to establish the
consumers tariffs, are all of them elements that are being introduced to our system and
that will cause that the majority of the consumers must have to move on to the
liberalized market in order to acquire energy. They will also have a higher perception of
risk and new mechanisms will be developed in order to help consumers hedge their
risks.
Even though the results in the Spanish forward markets are moderate compared to
those obtained in other matured European forward markets (in 2005 traded volume in
NordPool forward markets was 5 times the final demand and 7 times in EEX), the
results are similar to those registered in the beginnings of this European markets.
Memoria
Índice
6
Índice
1 INTRODUCCIÓN ............................................................................................................................ 15 1.1 Motivación del proyecto .................................................................................. 15 1.2 Objetivos ............................................................................................................ 17 2 INTRODUCCIÓN A LOS PRODUCTOS DERIVADOS ......................................................... 19 2.1 ¿Qué son los Productos Derivados? .............................................................. 20 2.2 Tipos de Productos Derivados ....................................................................... 21 2.3 ¿Para qué sirven los Productos Derivados? ................................................. 22 2.4 ¿Quién usa los Productos Derivados? ........................................................... 23 2.5 ¿Cómo se realizan las transacciones con Productos Derivados?............... 24 2.6 Contratos a Plazo y de Futuros ...................................................................... 26 2.6.1 Introducción
26 2.6.2 Mercados de contado o spot
26 2.6.3 Contratos a plazo
27 2.6.4 Contratos de futuros
30 2.6.4.1 Valoración general ...................................................................................................... 30 2.6.4.2 Contratos de futuros y lugares de contratación ...................................................... 32 2.6.4.3 Operaciones con margen ............................................................................................ 33 2.6.4.4 ¿Quién usa los contratos de futuros? ........................................................................ 34 2.6.4.5 Relación entre precios de contado y precios de futuros......................................... 38 2.6.4.6 Estrategias de cobertura ............................................................................................. 39 2.6.4.7 Contratos de compensación ....................................................................................... 42 2.7 Contratos de Opciones .................................................................................... 42 2.7.1 Introducción
42 2.7.2 ¿Qué son las opciones?
44 2.7.2.1 Opciones contratadas en bolsa .................................................................................. 46 2.7.2.2 Opciones contratadas en el mercado OTC............................................................... 47 2.7.2.3 Tipos de opciones........................................................................................................ 48 2.7.3 ¿Por qué utilizan las opciones los compradores y los vendedores?
49 2.7.3.1 Hedgers ........................................................................................................................ 49 2.7.3.2 Los creadores de mercados ........................................................................................ 50 2.7.3.3 Los productores ........................................................................................................... 50 2.7.3.4 Los consumidores ....................................................................................................... 51 2.7.3.5 Los especuladores ....................................................................................................... 52 2.7.3.6 Los arbitrajistas............................................................................................................ 52 Índice
7
2.7.3.7 Posiciones cortas y largas ........................................................................................... 52 2.7.4 Funcionamiento de las opciones
55 2.7.4.1 Precios de ejercicio ...................................................................................................... 55 2.7.4.2 Prima, valor intrínseco y valor temporal ................................................................. 56 2.7.4.3 Cálculo del precio de una opción .............................................................................. 58 2.7.5 Riesgo y sensibilidad de las opciones
63 2.7.5.1 Sensibilidades .............................................................................................................. 63 2.7.5.2 Delta y ratio de cobertura .......................................................................................... 65 2.7.5.3 Otras sensibilidades .................................................................................................... 67 2.7.6 Estrategias de contratación de las opciones
70 2.7.6.1 Long call ....................................................................................................................... 72 2.7.6.2 Short put ....................................................................................................................... 73 2.7.6.3 Short call ....................................................................................................................... 74 2.7.6.4 Long put ....................................................................................................................... 75 2.7.6.5 Straddles ....................................................................................................................... 76 2.7.6.6 Strangles ....................................................................................................................... 78 2.7.6.7 Spreads ......................................................................................................................... 79 2.8 Operaciones Swap ............................................................................................ 81 2.8.1 Introducción
81 2.8.2 Swaps de tipos de interés (IRS)
84 2.8.3 Swaps de divisas
84 2.8.4 Swaps de materias primas
85 2.8.5 Swaps de capitales
86 3 GESTIÓN DEL RIESGO Y DE LAS OPERACIONES ............................................................... 88 3.1 Introducción ...................................................................................................... 88 3.2 Riesgo de crédito .............................................................................................. 88 3.2.1 Instrumentos contratados en mercados organizados
89 3.2.2 Instrumentos contratados en el mercado OTC
89 3.3 Riesgo de mercado ........................................................................................... 90 3.4 Riesgo operativo ............................................................................................... 91 3.4.1 Riesgo de liquidación
92 3.4.2 Riesgo legal
92 3.5 Riesgo estratégico ............................................................................................. 92 3.6 Cámaras de compensación.............................................................................. 93 3.7 Pagos de garantías ............................................................................................ 94 3.7.1 Garantía inicial
94 3.7.2 Margen de variación
95 4 EL MERCADO A PLAZO DE LA ELECTRICIDAD EN ESPAÑA ......................................... 97 Índice
8
4.1 Introducción ...................................................................................................... 97 4.1.1 Los mercados a plazo de la electricidad en España
102 4.1.2 Determinación del precio de los contratos a plazo
104 4.1.3 Factores que influyen en el precio a plazo de la electricidad
104 4.2 El mercado organizado de derivados del MIBEL: OMIP ......................... 106 4.2.1 El proceso institucional y regulatorio
107 4.2.2 Modelo del mercado
108 4.2.2.1 Principios generales del mercado de derivados del MIBEL ................................ 108 4.2.2.2 Organización del Mercado: OMIP y OMIClear .................................................... 108 4.2.2.3 Negociación ............................................................................................................... 109 4.2.2.4 Compensación ........................................................................................................... 110 4.2.3 Productos
110 4.2.4 Las subastas de distribución
111 4.2.5 Volumen contratado en OMIP
112 4.2.6 Evolución de los precios en OMIP
113 4.3 Las subastas de energía para el suministro a tarifa: CESUR.................... 114 4.3.1 Introducción
114 4.3.2 Funcionamiento de las subastas CESUR
115 4.3.3 Resultados de las primaras subastas CESUR
118 4.4 Subastas de Capacidad Virtual (VPPs) ....................................................... 120 4.4.1 Centrales “virtuales” o de capacidad “virtual”
120 4.4.2 Objetivo de las obligaciones de venta de capacidad virtual
122 4.4.3 Funcionamiento de las subastas de capacidad virtual
125 4.4.4 Obligaciones de venta y protección del valor
127 4.4.5 Experiencias internacionales de las subastas de capacidad virtual
128 4.4.5.1 Subastas de capacidad virtual en Francia .............................................................. 129 4.4.5.2 Subastas de capacidad virtual en Bélgica .............................................................. 129 4.4.5.3 Subastas de capacidad virtual en Dinamarca ........................................................ 130 4.4.5.4 Subastas de capacidad virtual en Holanda ............................................................ 131 4.4.6 Las subastas de emisiones primarias de energía en España (EPEs)
132 4.4.6.1 Productos a subastar en la sexta y séptima emisión primaria de energía (EPE)133 4.4.6.2 Resultado de las primeras cinco emisiones primarias de energía en España ... 134 4.4.6.3 Problemática de las EPEs en España ...................................................................... 138 4.5 El mercado OTC en España .......................................................................... 141 5 CONCLUSIONES........................................................................................................................... 144 6 BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................................................. 150 Índice de Figuras
9
Índice de Figuras
Figura 1: Compra de un futuro. Riesgo de caída de la cotización [INVE00]. ................................. 22 Figura 2: Venta de un futuro. Riesgo de subida de la cotización [INVE00]. ................................... 22 Figura 3: Mercados Organizados y OTC. ............................................................................................. 25 Figura 4: Cámara de compensación. ..................................................................................................... 32 Figura 5: Cobertura corta: vendedor de un activo en el mercado de futuros [REUT01]. .............. 35 Figura 6: Cobertura larga: comprador de un activo en el mercado de futuros [REUT01]. ........... 36 Figura 7: Gráfico de contango para un contrato de futuros a tres meses [REUT01]. ..................... 38 Figura 8: Mercados en situación de contango y backwardation [REUT01]. ................................... 39 Figura 9: Derechos y obligaciones de los compradores y vendedores de opciones. ...................... 45 Figura 10: Vendedor que vende una opción de compra (short call) [REUT01]. ............................. 51 Figura 11: Vendedor que vende una opción de venta (short put) [REUT01]. ................................. 51 Figura 12: Comprar una opción de compra (long call) [REUT01]. ................................................... 53 Figura 13: Vender una opción de venta (short put) [REUT01].......................................................... 53 Figura 14: Comprar una opción de venta (long put) [REUT01]. ....................................................... 54 Figura 15: Vender una opción de compra (short call) [REUT01]. ..................................................... 54 Figura 16: Relación entre el valor temporal y el tiempo que falta para el vencimiento
[REUT01]. ...................................................................................................................................... 57 Figura 17: Valor intrínseco y valor temporal [REUT01]..................................................................... 57 Figura 18: Relación entre costes de las primas y el tiempo que falta para el vencimiento
[REUT01]. ...................................................................................................................................... 59 Figura 19: Volatilidad de dos activos subyacentes [REUT01]. .......................................................... 60 Figura 20: Nivel de confianza del activo subyacente [REUT01]. ...................................................... 61 Figura 21: Curva de la sonrisa [REUT01]. ............................................................................................ 62 Figura 22: Riesgos asociados a los derivados. ..................................................................................... 64 Figura 23: Relación entre Delta y Gamma en una opción de compra [REUT01]. ........................... 68 Figura 24: Precio de una opción en función de la volatilidad. .......................................................... 69 Figura 25: Curvas de precios de un long call [REUT01]. ................................................................... 72 Figura 26: Gráfico de beneficio / pérdida de un long call [REUT01]............................................... 73 Figura 27: Gráfico de beneficio / pérdida de un short put [REUT01]. ............................................ 74 Figura 28: Gráfico de beneficio / pérdida de un short call [REUT01]. ............................................ 75 Figura 29: Gráfico de beneficio / pérdida de un long put [REUT01]............................................... 76 Figura 30: Gráfico de beneficio / pérdida de un long straddle [REUT01]. ..................................... 77 Figura 31: Gráfico de beneficio / pérdida de un short straddle [REUT01]. .................................... 77 Figura 32: Gráfico de beneficio / pérdida de un long strangle [REUT01]....................................... 78 Figura 33: Gráfico de beneficio / pérdida de un short strangle [REUT01]. .................................... 79 Índice de Figuras
10
Figura 34: Gráfico de beneficio / pérdida de un long call spread [REUT01]. ................................. 80 Figura 35: Gráfico de beneficio / pérdida de un long put spread [REUT01]. ................................. 81 Figura 36: Riesgos asociados a las transacciones financieras. ........................................................... 88 Figura 37: Función de la cámara de compensación. ........................................................................... 94 Figura 38: Secuencia de mercados en el mercado eléctrico ibérico [ENERGIAYMERCADO]. .... 97 Figura 39: Evolución de la volatilidad anualizada del precio diario de la electricidad en
España [CNE]. .............................................................................................................................. 99 Figura 40: Evolución de la volatilidad anualizada del precio horario de la electricidad en
España [CNE]. .............................................................................................................................. 99 Figura 41: Evolución del precio y de la volatilidad anualizada del precio diario de la
electricidad en España. .............................................................................................................. 100 Figura 42: Evolución del precio y de la volatilidad anualizada del precio mensual de la
electricidad en España. .............................................................................................................. 100 Figura 43: Volatilidad anualizada de varios contratos a plazo de electricidad en España. ........ 101 Figura 44: La curva forward de precios de la electricidad [ENERGIAYMERCADO]. ................ 105 Figura 45: Organización del mercado de derivados del MIBEL [OMIP]. ...................................... 109 Figura 46: Evolución del volumen de negociación en el mercado OMIP por tipo de productos
[CNE]. .......................................................................................................................................... 112 Figura 47: Evolución del volumen por tipo de negociación en el mercado OMIP [CNE]........... 113 Figura 48: Cotización de varios productos de OMIP y del mercado OTC (ICAP). ...................... 113 Figura 49: Spreads entre OMIP y el mercado OTC (ICAP) de varios productos. ........................ 114 Figura 50: Sujetos participantes en las subastas CESUR [ENERGIAYMERCADO]. ................... 116 Figura 51: Fases de las subastas del suministro a tarifa o subastas CESUR. ................................. 117 Figura 52: Formación de los precios resultantes de las subastas CESUR [CNE]. ......................... 117 Figura 53: Semejanza en el perfil de beneficios en función del precio del mercado eléctrico
entre una central de generación “real” y una central de generación “virtual”
[ENERGIAYMERCADO]. ......................................................................................................... 121 Figura 54: Efecto de la venta de generación “virtual” sobre el incentivo a ejercer poder de
mercado [ENERGIAYMERCADO].......................................................................................... 124 Figura 55: Subasta de reloj ascendente [ENERGIAYMERCADO].................................................. 126 Figura 56: Experiencias internacionales de las subastas de capacidad virtual [DELOITTE]. ..... 128 Figura 57: Potencia subastada y periodos de entrega de los productos subastados en las
primeras cinco subastas de capacidad virtual [ENERGIAYMERCADO]. ......................... 133 Figura 58: Periodos de ejercicio y volumen de la 6ª y 7ª subasta de capacidad virtual [EPE]. ... 134 Figura 59: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 1ª EPE (carga
base) [CNE]. ................................................................................................................................ 134 Figura 60: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 1ª EPE (carga
pico) [CNE]. ................................................................................................................................ 135 Índice de Figuras
11
Figura 61: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 2ª EPE (carga
base) [CNE]. ................................................................................................................................ 135 Figura 62: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 2ª EPE (carga
pico) [CNE]. ................................................................................................................................ 136 Figura 63: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 3ª EPE (carga
base) [CNE]. ................................................................................................................................ 136 Figura 64: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 3ª EPE (carga
pico) [CNE]. ................................................................................................................................ 137 Figura 65: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 4ª EPE (carga
base) [CNE]. ................................................................................................................................ 137 Figura 66: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 4ª EPE (carga
pico) [CNE]. ................................................................................................................................ 138 Figura 67: Comparación del precio del contrato en base para suministro en el primer
trimestre de 2008 [ENERGIAYMERCADO]. .......................................................................... 140 Figura 68: Evolución histórica del volumen total del mercado OTC [CNE]. ................................ 142 Figura 69: Volumen acumulado anual en el mercado OTC hasta el 31 de diciembre de 2007
[CNE]. .......................................................................................................................................... 142 Figura 70: Volumen negociado en los mercados spot y a plazo durante el 2007 (expresado
como porcentaje de la demanda total). ................................................................................... 148 Figura 71: Spreads entre OMIP y el mercado OTC (ICAP) de varios productos. ........................ 149 Índice de Tablas
12
Índice de Tablas
Tabla 1: Diferencias entre los Mercados Organizados y los OTC (Over – The - Counter). ........... 26 Tabla 2: Contrato a plazo........................................................................................................................ 28 Tabla 3: Tipos de posibles contratos de materias primas. ................................................................. 31 Tabla 4: Diferencias entre los contratos a plazo y de futuros. ........................................................... 34 Tabla 5: Cobertura corta. ........................................................................................................................ 35 Tabla 6: Cobertura larga. ........................................................................................................................ 36 Tabla 7: Operaciones intermercancías en situación de contango. .................................................... 41 Tabla 8: Operaciones intermercancías en situación de backwardation. .......................................... 41 Tabla 9: Proceso de liquidación de una compra.................................................................................. 42 Tabla 10: Diferencias entre los derivados contratados en un mercado bursátil o en un
mercado OTC................................................................................................................................ 44 Tabla 11: Posiciones que puede tomar un inversor con opciones contratadas en bolsa................ 46 Tabla 12: Distintas posiciones con opciones contratadas en bolsa. .................................................. 47 Tabla 13: Comprador / holder y vendedor / writer de opciones. ................................................... 49 Tabla 14: Relaciones entre el precio de ejercicio y el precio subyacente. ......................................... 56 Tabla 15: Las griegas de las opciones (option Greeks). ...................................................................... 65 Tabla 16: Relación del Delta con los precios de ejercicio. .................................................................. 66 Tabla 17: Estrategias para contratar opciones. .................................................................................... 71 Tabla 18: Long call. .................................................................................................................................. 72 Tabla 19: Short put. ................................................................................................................................. 73 Tabla 20: Short call. ................................................................................................................................. 74 Tabla 21: Long put. .................................................................................................................................. 75 Tabla 22: Long straddle. ......................................................................................................................... 76 Tabla 23: Short straddle. ......................................................................................................................... 77 Tabla 24: Long strangle........................................................................................................................... 78 Tabla 25: Short strangle. ......................................................................................................................... 79 Tabla 26: Long call spread. ..................................................................................................................... 80 Tabla 27: Long put spread. ..................................................................................................................... 80 Tabla 28: Diferencias entre los contratos de futuros/opciones y los swaps.................................... 84 Tabla 29: Porcentajes de reparto de la energía subastada entre las empresas distribuidoras
según su cuota en el mercado de suministro a tarifa. ........................................................... 118 Tabla 30: Resultados de la primera subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa
[CNE]. .......................................................................................................................................... 119 Tabla 31: Resultados de la segunda subasta de contratos para el suministro de clientes a
tarifa [CNE]. ................................................................................................................................ 119 Índice de Tablas
13
Tabla 32: Resultados de la tercera subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa
[CNE]. .......................................................................................................................................... 119 Tabla 33: Resultados de la cuarta subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa
[CNE]. .......................................................................................................................................... 120 Tabla 34: Experiencia internacional en subastas de capacidad virtual [CNE]. ............................. 124 Tabla 35: Tipos de productos en las subastas de EDF [CNE]. ......................................................... 129 Tabla 36: Productos en las subastas de Electrabel [CNE]. ............................................................... 130 Tabla 37: Productos subastados en las subastas de Elsam [CNE]. ................................................. 131 1 Introducción
14
1
Introducción
1 Introducción
1
15
Introducción
1.1
Motivación del proyecto
Durante los últimos años en Europa y en Estados Unidos se ha producido una
proliferación de los mercados de contratación a plazo y de derivados de la electricidad
gracias a la liberación del sector eléctrico. Estos mercados aumentan el nivel de
competencia en los mercados eléctricos que generalmente suelen estar muy
concentrados y dotan a los agentes de herramientas para cubrirse del riesgo de las
fluctuaciones de precio del mercado spot. Sin embargo mientras que en otros países
estos mercados han crecido rápidamente en España su desarrollo está siendo bastante
lento.
Los mercados eléctricos se pueden diferenciar según sea la naturaleza de lo que se
intercambia. Existen mercados físicos, en los que se produce una entrega física de la
energía, y mercados financieros, en los que los contratos se liquidan por diferencias
entre el precio del contrato y el precio del mercado spot. Lo único que diferencia un
tipo de contrato de otro es la liquidación y en la mayoría de los mercados se negocia un
único contrato con una doble posibilidad de liquidación. Los contratos marco (o
"master agreements") utilizados en la mayoría de transacciones de energía en Europa y
en Estados Unidos contienen cláusulas que permiten liquidar por diferencias o realizar
la entrega física de la energía.
Para analizar los mercados de energía también es necesario clasificar los contratos
según sea su plazo de vencimiento. Existen típicamente tres tipos de mercados: los
mercados a plazo, los mercados spot y los mercados de ajustes.
-
Mercados a plazo: en estos mercados se negocian contratos y
derivados con un vencimiento más o menos lejano (generalmente
meses, trimestres y años). Estos mercados pueden ser mercados
organizados con una cámara de compensación que actúa como
contraparte central, o mercados OTC (“Over – the – Counter”) en los
que negocia bilateralmente. Los mercados a plazo tienen una
componente adicional de riesgo, el riesgo de la contraparte no
cumpla sus obligaciones (riesgo de crédito).
1 Introducción
16
-
Mercados spot: en estos mercados se negocian contratos para el
suministro de electricidad del día siguiente (en inglés se les suele
denominar como “Day Ahead Markets”). Los mercados spot suelen
ser mercados organizados en los que se intercambian contratos de
energía para una hora determinada del día siguiente (en algunos
mercados en lugar de para cada hora pueden ser contratos para cada
media hora). Estos mercados suelen ser muy volátiles ya que en ellos
se casa el despacho de las centrales del día siguiente y tanto la
demanda como la oferta dependen de una gran cantidad de
variables.
-
Mercados de ajuste: dado que la electricidad no es un bien que se
pueda almacenar la generación debe ser en todo momento igual a la
demanda. En este tipo de mercados se intenta ajustar la generación
con la demanda y están muy cercanos al tiempo real (es por ello que
en inglés reciben el nombre de “Real Time Markets”).
Los mercados a plazo son un instrumento del que se sirven los agentes del mercado
para no verse expuestos a las fluctuaciones de precio de los mercados spot. Estos
mercados son fundamentales en los mercados liberalizados ya que permiten a los
distintos agentes tener una exposición mayor o menor al riesgo según sea su estrategia,
para ello los mercados deben ser lo suficientemente líquidos como para que un agente
pueda abrir o cerrar su posición en el momento que lo desee. Además, los mercados a
plazo son una alternativa de suministro para los diferentes agentes frente a los
mercados spot lo que otorga una mayor competencia tanto en los mercados mayoristas
como en los minoristas.
En el mercado a plazo de la electricidad en España los contratos con entrega física
suponen alrededor de un tercio de la demanda, y los contratos con liquidación
financiera (contratos por diferencias) suponen alrededor de un 15% de la demanda.
En países en los que los mercados a plazo están más desarrollados las cifras son
bastante superiores. En Nord Pool en 2006 se intercambiaron en el mercado spot 251
TWh (esto supone alrededor del 50% de la demanda de Noruega, Finlandia, Suecia y
Dinamarca) y 2.220 TWh (alrededor de un 1.000% del mercado al contado) en los
mercados a plazo con entrega física o financiera.
1 Introducción
1.2
17
Objetivos
El objetivo principal de esta tesis de máster es profundizar en los diferentes
mecanismos por los cuales se puede contratar la electricidad a plazo en España,
identificando el funcionamiento de cada uno de ellos.
Como objetivos secundarios se encuentran los siguientes:
-
Adquirir las nociones básicas del funcionamiento de los mercados de derivados
y de los productos que se negocian.
-
Profundizar en el estudio sobre el funcionamiento de los mercados de venta a
plazo de la electricidad y la legislación que lo regula, así como de los elementos
que lo componen.
1 Introducción
18
2
Introducción a los Productos
Derivados
2 Introducción a los Productos Derivados
2
19
Introducción a los Productos Derivados
Las opciones y los futuros están frecuentemente presentes en la vida diaria de los
ciudadanos que, de forma intuitiva, realizan distintas valoraciones de este tipo de
contratos. Casos tan cercanos como pactar un precio diferido en la compraventa de una
vivienda o suscribir un seguro sobre una casa o un coche. Sin embargo, cuando se
habla de opciones y futuros referidos a los mercados financieros, en muchas ocasiones
se suele considerar que se trata de algo alejado de nuestra realidad, cuando muchos
inversores sin operar directamente sobre ellos, tienen o han podido tener entre sus
activos este tipo de contratos sin saberlo. En particular ha podido ocurrir si han
encomendado la gestión de carteras a un profesional estableciendo un límite en el
riesgo agregado de la inversión, han suscrito fondos de inversión garantizados, etc.
Es indudable el papel que juegan estos instrumentos en la gestión de inversiones.
Los resultados que ofrecen muchos productos que se pueden encontrar en el mercado
se consiguen con frecuencia —aunque no siempre, pues en determinadas
circunstancias es posible reproducir sus efectos en el mercado de contado—
comprando, vendiendo o realizando múltiples estrategias en el mercado de derivados.
De todo ello nace la importancia de conocer los conceptos principales, su
funcionamiento básico y cómo se transfiere el riesgo entre los participantes en el
mercado.
Por otro lado, la equivalencia genérica de «opciones y futuros igual a riesgo
ilimitado» no es rigurosamente cierta, el comprador de opciones constituye la
excepción, pues, al haber adquirido un derecho, su pérdida máxima será el precio
pagado por el mismo y, por tanto, el porcentaje que esto suponga sobre la totalidad de
sus inversiones, es decir, se trata de la única posición donde la pérdida máxima está
acotada a priori.
En este sentido hay que señalar que, si bien siempre se hace necesario conocer el
funcionamiento de los productos en que se invierte, en el caso de los derivados y
concretamente en el de opciones y futuros que ahora abordamos, podría decirse que
resulta ineludible.
2 Introducción a los Productos Derivados
2.1
20
¿Qué son los Productos Derivados?
Los productos derivados son instrumentos financieros cuyo valor deriva de la
evolución de los precios de otros activos denominados activos subyacentes. Los
subyacentes utilizados pueden ser muy variados: acciones, cestas de acciones, valores
de renta fija, divisas, tipos de interés, índices bursátiles, commodities, materias primas
y productos más sofisticados, incluso la inflación o los riesgos de crédito.
Pero ¿qué se esconde detrás de esta definición? El quid de la cuestión radica en la
forma en que se deriva el precio y en la naturaleza de la transacción a la que da lugar
este instrumento. Es decir, cómo y cuándo se lleva a cabo el intercambio del activo por
su valor o precio en dinero.
En las operaciones habituales de contado o spot, como por ejemplo cuando vamos al
supermercado, el intercambio del producto por su precio se realiza en el momento del
acuerdo. Sin embargo, un derivado es un pacto cuyos términos se fijan hoy pero, y aquí
está la diferencia, la transacción se hace en una fecha futura.
Esta idea de acordar una compraventa que se materializará al cabo de un cierto
tiempo tiene tanta antigüedad como el comercio mismo; en los mercados financieros
holandeses del siglo XVII ya se negociaban contratos derivados cuyo activo eran los
bulbos de los tulipanes. Paralelamente, en Japón se desarrollaban los primeros
mercados organizados en los que se concertaban contratos que conllevaban la entrega
futura de arroz. El hecho de poder conocer cuál sería el precio a cobrar o pagar por una
cosecha reportaba, tanto al productor como al comprador, afrontar el futuro con mayor
tranquilidad. En estos ejemplos, tanto los bulbos como el arroz son el activo
subyacente.
No es hasta el siglo XIX cuando nace en Chicago el primer mercado de derivados
moderno, en el que aún hoy en día se negocian contratos cuyos activos son el trigo y el
maíz. Con posterioridad se ampliaron a otros subyacentes y se crearon en otros países
mercados organizados sobre mercancías. En 1973, también en Chicago, se creó el
primer contrato que permitía asegurar un tipo de cambio para una fecha futura; es,
pues, el nacimiento del derivado financiero. A éste le siguieron otros derivados que
permiten la compraventa de activos financieros como acciones, bonos, índices, tipos de
interés, commodities, etc., en un momento posterior a la fecha del acuerdo.
2 Introducción a los Productos Derivados
21
Por tanto, en general, los productos derivados sirven para trasladar el riesgo de
unos agentes (que desean venderlo) a otros (que quieren adquirirlo), lo que permiten
usarlos con finalidades opuestas.
2.2
Tipos de Productos Derivados
Existen cuatro tipos principales de derivados:
-
Contratos a plazo.
-
Contrato de futuros.
-
Contratos de opciones.
-
Operaciones swap.
Un contrato a plazo es una transacción en la que el comprador y el vendedor
acuerdan la entrega de una determinada cualidad y cantidad de activo (generalmente
una materia prima o producto) en una fecha futura también determinada. El precio se
pude fijar por adelantado o en el momento de la entrega.
Un contrato de futuros es un acuerdo contractual en firme entre un comprador y un
vendedor sobre un activo determinado en una fecha futura también determinada. El
precio del contrato variará de acuerdo con el mercado, pero es fijo cuando la operación
se cierra. El contrato también tiene una especificación tipo para que ambas partes sepan
exactamente lo que están contratando.
Un contrato de opciones confiere el derecho, pero no la obligación, de comprar (call)
o vender (put) un instrumento o activo subyacente determinado a un precio
determinado (el llamado precio de ejercicio o strike price) hasta o en una fecha concreta
en el futuro (al vencimiento). El precio para tener este derecho lo paga el comprador
del contrato de opción al vendedor y se conoce como prima.
Una operación swap es la compra y venta simultánea de una obligación o activo
subyacente similar, de capital equivalente, en la que el intercambio de acuerdos
financieros proporciona a ambas partes de la transacción unas condiciones más
favorables que las que de otra forma podrían obtener.
2 Introducción a los Productos Derivados
2.3
22
¿Para qué sirven los Productos Derivados?
Un derivado es un tipo de contratación a plazo en el que se establecen todos los
detalles en el momento del acuerdo, mientras que el intercambio efectivo se produce en
un momento del futuro. Pero... ¿qué ventaja aporta respecto a que esa compraventa se
realice de manera inmediata? La respuesta es que el comprador y el vendedor conocen
con certeza la cantidad que se pagará y recibirá por el producto en la fecha acordada.
Esta incertidumbre sobre cómo se moverá el precio del activo es el llamado riesgo
de precio, que todo inversor asume bien cuando posee ya ese activo y una caída de su
valor le produce pérdidas (Figura 1), o bien cuando en lugar de realizar su compra hoy,
prefiere esperar un tiempo creyendo que su precio va a caer y finalmente evoluciona al
alza (Figura 2), teniendo que pagar más que si lo hubiera adquirido al principio. Este
riesgo se observa muy bien en el mercado de acciones. Si se decide comprar acciones
de la empresa X para venderlas más caras en un futuro, existe el riesgo de que su
precio baje incurriendo en pérdidas. Por otro lado, si lo que se quiere es comprar las
mismas acciones esperando a que los precios sean inferiores, existe el riesgo de que
éstos sigan subiendo y haya que desembolsar más dinero en el futuro.
Figura 1: Compra de un futuro. Riesgo de caída de la cotización [INVE00].
Figura 2: Venta de un futuro. Riesgo de subida de la cotización [INVE00].
Los derivados son instrumentos financieros muy importantes en la gestión del
riego, ya que permiten separar los riesgos y controlarlos de forma más precisa. Los
derivados se usan para desplazar elementos de riesgo y actúan, por lo tanto, como una
2 Introducción a los Productos Derivados
23
especie de seguro. Los derivados permiten manejar este riesgo principalmente de dos
maneras:
-
Ayudando a reducirlo en las llamadas operaciones de cobertura, en
las que ya se posee el activo y se desea una protección frente a los
movimientos adversos de los precios.
-
Como una inversión más, en la que el inversor apuesta por la
dirección y amplitud del recorrido que va a tomar el precio de un
activo durante un período determinado.
Es importante señalar que los derivados provienen o se derivan de un activo
subyacente, o sea que los riegos de operar con derivados pueden cambiar según la
situación de dicho activo. Por ejemplo si el precio de liquidación de un derivado se
basa en el precio de contado del producto, que cambia día a día, los riesgos de este
derivado cambian a diario. Esto quiere decir que los riesgos y la posición de un
derivado deben controlarse constantemente, ya que las cantidades a ganar o perder
podrían ser muy considerables.
2.4
¿Quién usa los Productos Derivados?
Los derivados los puede usar alguien expuesto a un riesgo no deseado para
traspasarlo a alguien dispuesto a aceptarlo. En un principio, los productores de
materias primas o mercancías utilizaban los contratos a plazo para cubrir los precios u
reducir así sus riesgos.
Supóngase que un agricultor que cultiva arroz o maíz quiere proteger el futuro
valor de su cosecha de las fluctuaciones del precio. Una forma de hacerlo es cubriendo
su posición, que en otras palabras quiere decir que el agricultor vende hoy su cosecha a
un precio que se fija para una cantidad garantizada a entregar y pagar en el futuro. Si
el precio de contado de la cosecha en el momento de la entrega es más alto que la
cantidad garantizada, el agricultor lleva las de perder. Tiene la obligación de cumplir
con el contrato y el derecho de recibir el precio de entrega pactado. Cualquier pérdida
o ganancia en el mercado de contado queda compensada por la ganancia o pérdida en
el mercado de futuros.
2 Introducción a los Productos Derivados
24
En cambio, si el agricultor hubiera usado un contrato de opción, podría haber
comprado un contrato en el que tuviera el derecho, pero no la obligación, de vender su
cosecha en el futuro. Si el futuro precio de contado fuera mejor que el precio de la
opción, entonces el agricultor podría beneficiarse de dicha situación. El uso de una
opción también limita las pérdidas en las que se puede incurrir. Los fabricantes que
usan materias primas también utilizan los derivados para cubrir sus posiciones y poder
así predecir y estabilizar sus costes de producción.
Si los fabricantes desean cubrir sus posiciones, ¿entonces quién se hace cargo de la
otra parte del contrato? En muchos casos podrían ser otras personas buscando
cobertura (por ejemplo, otros fabricantes), o podrían ser especuladores. Un especulador
toma una posición opuesta a la de alguien que busca cobertura y se expone con la
esperanza de beneficiarse de los cambios en el precio.
También hay arbitrajistas que operan con derivados con vistas a explotar cualquier
diferencia de precio entre diferentes mercados de derivados o entre instrumentos de
derivados y los precios de contado de los activos subyacentes.
2.5
¿Cómo se realizan las transacciones con Productos Derivados?
Los operadores son los agentes de cambio que compran y venden contratos de
derivados en nombre de sus clientes o en el suyo propio en los mercados financieros y
de materias primas. Existen dos maneras básicas de realizar transacciones.
-
Over – The – Counter (OTC)
-
En mercados organizados
La denominación OTC tiene su origen cuando los instrumentos se compraban
literalmente a través del mostrador de un banco, por ejemplo. El significado actual es el
de un mercado que no tiene una localización específica y que tiene menos normas que
reglamenten las operaciones. Las transacciones se hacen directamente entre los
operadores y los clientes a través del teléfono o de una plataforma electrónica.
La dificultad que podía suponer encontrar una contrapartida en un mercado OTC,
así como el riesgo de que ésta incumpliese las obligaciones contraídas, supuso que la
2 Introducción a los Productos Derivados
25
negociación directa entre las partes fuese evolucionando hacia el entorno de los
mercados organizados.
Este esquema cuenta con un marco de negociación y registro de las operaciones en
el que se facilitan unos contratos normalizados. Así, la existencia de un punto de
encuentro entre compradores y vendedores supone una importante disminución del
riesgo de liquidez.
Una característica fundamental de los mercados organizados es la existencia de una
cámara de compensación o contrapartida (Clearing House) que se interpone entre
comprador y vendedor en cada transacción económica. De este modo, no existe una
relación directa entre ambas partes sino que éstas adquieren una serie de derechos y
obligaciones frente a una cámara que asegura el buen fin de todas y cada una de las
operaciones (en caso de incumplimiento de alguna de las partes, la cámara va a asumir
las obligaciones contraídas):
Figura 3: Mercados Organizados y OTC.
Mientras que en los mercados OTC, los contratos son a medida, en los mercados
organizados, los contratos están plenamente estandarizados (activo subyacente,
contratos en negociación, calidad, vencimiento,…).
Características Organizados OTC Términos de contrato Ajustado a necesidades de ambas partes Estandarizados Lugar de mercado Cualquiera Mercado específico Fijación de precios Negociaciones Cotización abierta Fluctuación de precios Libre En algunos mercados existen límites Relación entre comprador y vendedor
Directa A través de la cámara de compensación
Depósito de garantía No usual Siempre para el vendedor Riesgo de contrapartida Lo asume el comprador Lo asume la cámara de compensación
2 Introducción a los Productos Derivados
Regulación 26
No hay regulación en Regulación gubernamental y general autorregulada Tabla 1: Diferencias entre los Mercados Organizados y los OTC (Over – The - Counter).
2.6
Contratos a Plazo y de Futuros
2.6.1
Introducción
El concepto de hacer operaciones a plazo, o sea, comprar y vender un activo para
entregarlo en una fecha futura, tiene su origen en los primero mercados de materias
primas.
En principio, existen dos mercados básicos en los que pueden tener lugar las
operaciones de activos u los instrumentos financieros:
-
Los mercados de contado, también llamados mercados cash o spot,
que son mercados físicos.
2.6.2
Los mercados a plazo o de futuros.
Mercados de contado o spot
En estos mercados, los operadores compran y venden la materia prima real (física) y
lo habitual es que fijen la transacción al contado para dos días más tarde, Por este
motivo, los mercados se conocen como mercados spot, cash o de contado.
Normalmente las operaciones spot se realizan en el mercado OTC pero algunos
productos como la electricidad, el té, la pimienta o las especias a veces se contratan en
subastas o en salas de venta. Las operaciones OTC no están reguladas y cada
transacción se negocia individualmente, especificando una fecha de entrega concreta
del producto, así como el lugar, la calidad y la cantidad.
Las partes integrantes de la operación deben conocer claramente los términos del
contrato, ya que existe un cierto nivel de riesgo en todas las operaciones OTC que
ambas partes deben valorar. ¿El vendedor entregará la mercancía y el comprador
pagará a la entrega?
2 Introducción a los Productos Derivados
27
Como los contratos son privados, los términos específicos no se dan a conocer ni son
transparentes. Sn embargo, algunos mercados, organizaciones oficiales y operadores
dan un precio spot para la entrega de la mercancía dos días laborables después de la
fecha de cotización. En el caso de productos de energía, las entregas spot varían entre 2
y 15 días.
Es importante señalar que estos precios spot sólo proporcionan una guía, y no son
necesariamente los precios usados en la transacción.
Como ya se ha visto, los productores y usuarios de materias primas tales como el
arroz o el petróleo están siempre buscando formas de atar los ingresos o costes futuros
para poder planificar mejor sus negocios. El precio de los productos es impredecible y
volátil, porque depende de factores tales como el tiempo, las cosechas, los factores
políticos o las huelgas de trabajadores, por ejemplo. Los compradores y vendedores de
estos productos tratan de protegerse de estos riesgos producidos por la volatilidad del
precio. Si un productor de petróleo puede fijar hoy un precio para el crudo a entregar
en el futuro, también podrá predecir los flujos caja y gestionar sus compromisos
financieros futuros. De igual modo, si una refinería puede fijar el precio de las futuras
entregas de crudo los precios de los productos de la energía se pueden establecer por
adelantado.
La primera solución al dilema de los productores u usuarios fue relativamente
sencilla. Se estableció un contrato a plazo entre vendedor y comprador para la entrega
del producto a un precio predeterminado y en una fecha futura. Uno de los primeros
contratos modernos “to arrive” (como se conocía entonces a los contratos a plazo) se
firmo en el Chicago Board of Trade en marzo de 1851 con referencia a unas
determinadas cantidades de maíz a entregar en junio de ese mismo año. Al igual que
en cualquier transacción OTC, estos primeros contratos a plazo no estaban exentos de
riesgos. La calidad del producto entregado no siempre había quedado acordada, las
entregas eran frecuentemente tardías y en algunos casos, los contratos nunca llegaban a
cumplirse.
2.6.3
Contratos a plazo
Existen contratos a plazo para una variedad de materias primas y activos
subyacentes que incluyen:
2 Introducción a los Productos Derivados
28
-
Metales
-
Productos de la energía
-
Tipos de interés – Foward Rate Agreements (FRAs)
-
Tipos de cambio de moneda extranjera – Foward FX transactions
En general un contrato a plazo es una transacción en la que el comprador y el
vendedor acuerdan la entrega de una determinada calidad y cantidad de un activo en
una fecha futura concreta. El precio se puede acordar por adelantado o en el momento
de la entrega.
Los contratos a plazo no son objeto de transacción bursátil y no poseen condiciones
reguladas y transparentes. U contrato a plazo implica un riesgo de crédito para ambas
partes, como en el mercado de contado. En tales circunstancias, ambas partes pueden
solicitar de la otra algún tipo de garantía de que respetará el contrato.
Los contratos a plazo normalmente no son negociables y cuando un contrato ya está
hecho, no tiene valor. No hay ningún pago implicado, ya que el contrato simplemente
es un acuerdo para comprar o vender en una fecha futura. Eso quiere decir que el
contrato no es un activo ni un pasivo.
Un contrato a plazo se puede resumir de la siguiente manera:
Contrato acordado hoy … Términos y condiciones acordadas: -
Precio -
Cantidad y calidad -
Fecha de liquidación -
Lugar de la entrega -
Otras condiciones … para una fecha futura Sobre la liquidación: - Entrega en fecha, lugar, términos y condiciones acordadas - Pago a la entrega Tabla 2: Contrato a plazo.
Pero ¿cómo se determinan los precios a plazo? En principio, el precio a plazo de un
contrato se determina sumando un coste de portaje o coste neto de financiación al
precio del contado correspondiente al momento de la transacción.
2 Introducción a los Productos Derivados
29
Según el activo o el producto, el coste de portaje toma en consideración los pagos y
recibos relacionados con el almacenaje, seguros, coste de transporte, pago de intereses,
etc.
Ec. 1
Los contratos de metales simples realizados en el LME (London Metal Exchange)
son ejemplos interesantes de contratos a plazo. Aunque se trata de contratos
negociados en un mercado bursátil con cierto grado de transparencia, son contratos
por tres meses en los que los operadores pueden tomar posiciones en un día cualquiera
de trabajo y mantenerlas durante tres meses. Se trata de una situación similar a la que
se da en los mercados OTC de moneda extranjera (Foward FX).
Los precios a plazo se derivan de los precios spot del subyacente. Si se espera que
haya un exceso de un determinado producto en el futuro, entonces los precios a plazo
caerán al igual que los precios de contado esperados. Por otro lado, si se prevé que
habrá escasez del producto en el futuro, el precio a plazo subirá.
En general, un contrato a plazo se puede resumir de la siguiente manera. Los
contratos a plazo son
-
Vinculantes y no negociables
-
Hechos a medida del cliente y no son objeto de información
-
Negociables con respecto a:
ƒ
Tamaño del contrato
ƒ
Grado de entrega del activo
ƒ
Lugar de la entrega
ƒ
Fecha de la entrega
La mayor ventaja de un contrato a plazo es que fija los precios en una fecha futura.
2 Introducción a los Productos Derivados
30
La principal desventaja de un contrato a plazo es que, si los precios spot se mueven
en una dirección u otra en la fecha de liquidación, no hay forma de salirse del acuerdo.
Ambas partes están sujetas a las ganancias o pérdidas potenciales, que son vinculantes.
2.6.4
2.6.4.1
Contratos de futuros
Valoración general
Las desventajas y problemas que presentaban los primeros contratos a plazo
encontraron solución a partir de 1869 con la introducción de los contratos de futuros.
En 1865, el CBOT (Chicago Board of Trade) puso los cimientos de todos los modernos
contratos de futuros con la introducción de acuerdos sobre cereales, y que regularon
los siguientes aspectos:
-
La calidad del cereal
-
La cantidad de cereal objeto del contrato
-
La fecha y el lugar de entrega del cereal
De hecho, la única condición del contrato que quedaba sin regular era el precio. Este
aspecto quedaba abierto a la negociación entre las partes, que se realizaba de viva voz
en la lonja de contratación. Pero esto significaba que el precio acordado era conocido
por todos los operadores presentes, o sea que el precio era transparente.
A lo largo de los siguientes cien años, un número cada vez mayor de mercados
realizó operaciones con contratos futuros sobre una gran variedad de productos. A
partir de principio de la década iniciada en 1970, lo mercados mundiales, tanto
financieros como de materias primas, se vieron sujetos a drásticos cambios políticos,
económicos y regulatorios que llevaron a la introducción de tipos de cambio flotante y
a un sistema de comunicaciones enormemente mejorado. Todos estos factores se
combinaron para producir mercados volátiles en los que los productores/usuarios de
materias primas y los emisores/compradores de instrumentos financieros necesitaban,
cada día más, proteger sus activos del riesgo presentado por la fluctuación de precios.
La necesidad de cubrir el riego y las oportunidades de especular han aumentado,
pero también han ayudado a establecer los mercados de productos derivados tales
como los futuros.
2 Introducción a los Productos Derivados
31
Un contrato de futuros es un acuerdo contractual en firme entre un comprador y un
vendedor respecto de un activo específico en una fecha concreta del futuro. El precio
del contrato variará según el mercado, pero queda fijado cuando se cierra la operación.
El contrato también contiene una especificación estándar para que ambas partes sepan
exactamente cuál es el objeto de la operación.
Existen dos tipos básicos de activos sobre los que pueden hacerse contratos de
futuros. Son:
-
Los contratos de futuros de materias primas
-
Los contratos de futuros financieros
En principio, aunque ambos contratos son similares, los métodos para cotizar
precios y acordad condiciones de entrega y de pago varían según el contrato objeto de
la negociación.
Los tipos de posibles contratos de materias primas quedan resumidos en la
siguiente tabla:
Metales Productos Blandos Cereales y Semillas Oleaginosas Energía - Simples - Café - Cereales - Petróleo crudo - Preciosos - Cacao - Semillas Oleaginosas
- Productos del petróleo
- Estratégicos/Menores - Azúcar - Fibras - Gas - Otros - Otros - Carbón - Electricidad Tabla 3: Tipos de posibles contratos de materias primas.
Los futuros financieros comprenden los siguientes contratos basados en:
-
Tipos de interés
-
Precios de las obligaciones
-
Tipos de cambios de divisas
-
Futuros sobre índices de acciones
2 Introducción a los Productos Derivados
2.6.4.2
32
Contratos de futuros y lugares de contratación
Tanto los contratos de futuros financieros como los de materias primas se realizan
en diferentes mercados de todo el mundo. Los contratos de de futuros tienen las
siguientes características comunes:
-
Están estandarizados
-
Se realizan en un mercado
-
Son abiertos y sus precios son transparentes
-
Están organizados por una cámara de compensación
La participación de una cámara de compensación, que varía de mercado en
mercado, significa que el contrato no es directamente entre el comprador y el
vendedor, sino entre cada uno de ellos y la cámara de compensación. Esta institución
actúa como la contrapartida de ambas partes, pues les proporciona protección y
permite que la negociación se realice de forma más libre.
Contrato
Comprador
Contrato
Cámara de compensación
Vendedor
Figura 4: Cámara de compensación.
Si se deja vencer un contrato, la entrega deberá realizarse según las condiciones
estipuladas en el mismo.
Cada vez hay más mercados que participan en sociedades globales con otros
mercados o que tienen Sistemas Mutuos de Compensación. Estos sistemas permiten
que los contratos de futuros se abran en un mercado (por ejemplo, el Singapore
International Manetary Exchange – SIMEX -) y se cierren en otro (como, por ejemplo, el
Chicago Mercantile Exchange – CME -).
2 Introducción a los Productos Derivados
2.6.4.3
33
Operaciones con margen
Cuando se acuerda un contrato de futuros, el precio total del mismo no se paga en
ese instante. En su lugar, ambas contrapartes hacen un pago inicial “de buena fe”,
también llamado margen, a la cámara de compensación. Este margen inicial o depósito
generalmente es sólo un 5% o 10% del valor total del contrato. Este porcentaje varía
según los requisitos de los distintos mercados y contratos.
Una vez se ha comprado un contrato se puede vender y cerrar en cualquier
momento previo a la fecha de liquidación. Un contrato de futuros se marca a mercado
de forma diaria, lo que significa que el valor del contrato se ajusta al cierre de las
operaciones bursátiles cada día que el mercado opere.
Todas las pérdidas y ganancias se descuentan o se abonan de las cuentas que las
contrapartes tienen en la cámara de compensación. Los beneficios se pueden retirar. Si
hay pérdidas, hay que pagar un margen extra que se llama margen de variación. El
pago del margen de variación asegura que el margen inicial se mantenga a un nivel
constante.
Sólo los representantes de la cámara de compensación del mercado mantienen
cuentas directamente con ella. Todos los demás participantes del mercado deben
realizar sus operaciones a través de sus agentes / representantes de compensación.
Este sistema de mantener el margen asegura que el que pierde pueda hacer frente a
las pérdidas y el que gane reciba sus beneficios.
El pago de un margen en un contrato de futuros es una garantía de que cada una de
las contrapartes respetará sus obligaciones.
El mercado fija unos márgenes mínimos. Los agentes o brokers tienen la libertad de
aumentar el mínimo fijado para sus clientes. Los márgenes iníciales están sujetos a
cambios, dependiendo de la volatilidad del mercado y la percepción de riesgo. En
algunos casos, los contratos con vencimiento más próximos pueden requerir márgenes
más altos.
Operar con margen es un ejemplo de apalancamiento. El apalancamiento les
permite a los operadores realizar transacciones más grandes de las que se podrían
2 Introducción a los Productos Derivados
34
permitir de otro modo. Unos márgenes pequeños pueden generar grandes beneficios,
pero también pueden generar, igualmente, grandes pérdidas.
Las diferencias entre los contratos a plazo y de futuros quedan resumidas en la
Tabla 4. Sin embargo, la principal diferencia es que un contrato a plazo es un acuerdo
único y realizado en el mercado OTC entre un comprador y un vendedor, mientras que
un contrato de futuros es una oferta repetida que se negocia en un mercado.
Los contratos de futuros … Los contratos a plazo … - Se realizan en un mercado. - No se realizan en un mercado bursátil, sino en un mercado OTC. - Utilizan una cámara de compensación, lo que proporciona protección a ambas partes. - Son privados y se negocian entre las partes sin garantías de mercado. - Obligan a pagar un margen. - No se requiere ningún margen o depósito. - Se usan para obtener cobertura y para especular. - Se usan para obtener cobertura y para la entrega física. - Están estandarizados y se dan a publicidad.
- Dependen de las condiciones negociadas del contrato. - Son transparentes, ya que el propio mercado informa sobre ellos. - No son transparentes porque no hay obligación de hacerlos públicos, ya que se trata de operaciones privadas. Tabla 4: Diferencias entre los contratos a plazo y de futuros.
2.6.4.4
¿Quién usa los contratos de futuros?
Los tres elementos más importantes presentes en un mercado son los siguientes:
-
Los hedgers, o personas que buscan cubrir o reducir un riesgo
existente
2.6.4.4.1
-
Los especuladores
-
Los arbitrajistas
Hedgers
2 Introducción a los Productos Derivados
35
Se trata de personas que actúan en el mercado buscando proteger la posición que
tiene un activo de futuros movimientos adversos del precio. Por ejemplo, tanto los
productores como los consumidores de mercancías cubren sus posiciones en el
mercado de contado o físico usando contratos de futuros.
Para cubrir una posición, hace falta que quien busca la cobertura tome una posición
en el mercado de futuros igual y opuesta a la que tiene en el mercado de contado.
Existen dos tipos de cobertura, corta y larga. En la cobertura corta se toma una posición
futura corta para compensar una posición actual larga en el mercado de contado. En
una cobertura larga se toma una posición futura larga para compensar una posición
actual corta en el mercado de contado. Las posiciones de cobertura quedan reflejadas
en la Tabla 5 y la Tabla 6.
Cobertura corta En el mercado de contado … … o sea, que en el mercado de futuros Cobertura resultante Las posiciones son opuestas para proteger al vendedor del Los vendedores Es una posición larga porque necesitan de una riesgo de precios descendentes en el mercado de contado. necesitan posición corta o vender Cualquier movimiento a la baja del precio de contado queda vender la mercancía. contratos de futuros. compensado por las ganancias del contrato de futuros. Tabla 5: Cobertura corta.
Si los precios del activo caen en el mercado de contado, en el momento en que el
interesado decide vender futuros, cualquier pérdida en el mercado de contado queda
compensada por el beneficio obtenido con las ganancias del contrato de futuros. Las
siguientes figuras muestran de qué modo la pérdida en el mercado de contado queda
compensada por las ganancias en los mercados de futuros.
Figura 5: Cobertura corta: vendedor de un activo en el mercado de futuros [REUT01].
2 Introducción a los Productos Derivados
36
Cobertura larga En el mercado de contado … … o sea, que en el mercado de futuros Los compradores Es una posición corta porque necesitan una posición necesitan larga o comprar comprar la mercancía. contratos de futuros. Cobertura resultante Las posiciones son opuestas para proteger al comprador del riesgo de precios ascendentes en el mercado de contado. Cualquier movimiento a la alza del precio de contado queda compensado por las ganancias del contrato de futuros. Tabla 6: Cobertura larga.
Si los precios del activo suben en el mercado de contado, en el momento en que el
interesado decide comprar futuros, cualquier pérdida en el mercado de contado queda
compensada por el beneficio obtenido con las ganancias del contrato de futuros. Las
siguientes figuras muestran de qué modo la pérdida en el mercado de contado queda
compensada por las ganancias en los mercados de futuros.
Figura 6: Cobertura larga: comprador de un activo en el mercado de futuros [REUT01].
Con el uso de los contratos de futuros, la cobertura elimina la oportunidad de
beneficio si los futuros precios de contado subes, pero proporciona la protección
buscada si los futuros precios de contado bajan. En este aspecto, la cobertura es
efectivamente un contrato de seguros que fija el precio futuro de una mercancía o un
activo financiero.
2.6.4.4.2
Especuladores
Los especuladores aceptan el riesgo que los hedgers desean transferir. Los
especuladores no tienen ninguna posición que proteger y no tienen necesariamente los
recursos físicos para hacer entrega del activo subyacente. Toman sus posiciones en base
2 Introducción a los Productos Derivados
37
a sus expectativas de los movimientos del precio futuro u con el propósito de obtener
una ganancia. En general:
-
Compran contratos de futuros (toman una posición larga) cuando
esperan que los precios futuros suban.
-
Venden contratos de futuros (toman una posición corta) cuando
esperan que los precios futuros bajen.
Los especuladores proporcionan liquidez a los mercados, y sin ellos la protección de
los precios que requieren los hedgers sería muy cara. Existen tres tipos de
especuladores:
-
Scalpers
-
Operadores diarios
-
Operadores con posiciones largas
De todos los especuladores, los scalpers son los que tienen el horizonte más corto
sobre el que piensan mantener una posición de futuros. Un operador de este tipo busca
fluctuaciones mínimas de precio en grandes volúmenes, por lo que sus beneficios o
pérdidas son de poca entidad. Rara vez mantienen una posición de un día para otro.
Los operadores diarios intentan beneficiarse de los movimientos de precios que
pueden darse en el curso de un día de contratación. Un operador diario cierra su
posición antes de que acabe la sesión de contratación, de modo que no tiene una
posición de futuros de un día para otro.
Los operadores con posiciones largas son especuladores que mantienen una
posición de futuros de un día para otro. En ocasiones, pueden mantener posiciones
durante semanas e incluso meses. Hay dos tipos de operadores con posiciones largas,
los que mantienen una posición completa y los que mantiene una posición combinada
de compra y venta. De las dos estrategias, la posición completa es mucho más
arriesgada.
Los operadores que no deseen arriesgarse tanto pueden preferir las operaciones con
una posición combinada o spread. Un spread incluye la compra y venta simultánea de
2 Introducción a los Productos Derivados
38
dos o más vencimientos de contratos por el mismo instrumento subyacente, o dos o
más contratos escritos en instrumentos subyacentes diferentes pero relacionados. El
riesgo de este tipo de operador es el del precio relativo, el del cambio de diferentes
meses contractuales o el de instrumentos diferentes pero relacionados con el mismo
vencimiento.
2.6.4.4.3
Arbitrajistas
Son operadores de mercados que se dedican a comprar u vender contratos de
futuros buscando beneficiarse de las diferencias de precios entre mercados y/o bolsas.
2.6.4.5
Relación entre precios de contado y precios de futuros
Para la mayoría de mercancías, el precio de los futuros es generalmente más alto
que el precio actual de contado. Esto es así porque hay costes asociados con el
almacenamiento, flete, seguros, etc., que deben ser cubiertos para la entrega de futuros.
Cuando el precio de futuros es más alto que el precio de contado, la situación se conoce
con la expresión de contango. Si se hace una gráfica de los precio de contado y futuros,
a medida que se acerca la fecha de vencimiento de los futuros las líneas convergen.
Esto se debe a que los costes disminuyen con el tiempo y llegan a ser cero en la fecha
de entrega. A la diferencia entre los precios de futuros y de contado en cualquier
momento dado se le llama base. Un gráfico de contango para un contrato de futuros a
tres meses podría ser algo así:
Figura 7: Gráfico de contango para un contrato de futuros a tres meses [REUT01].
Cuando el precio de futuros es más bajo que el precio de contado se dice que el
mercado está en backwardation, situación que ocurre en momentos de escasez
2 Introducción a los Productos Derivados
39
provocada por huelgas, menor producción, etc., aunque el precio de futuros se
mantiene estable ya que se esperan más suministros en el futuro.
Los gráficos de precios de futuros en el tiempo son similares a las curvas de
rendimiento de los instrumentos financieros de los mercados monetarios y de deuda.
Los mercados en situación de contango indican que los precios de futuro tienen una
prima con respecto a los mercados spot; los mercados en situación de backwardation
indican un descuento con respecto a los precios spot.
Figura 8: Mercados en situación de contango y backwardation [REUT01].
2.6.4.6
Estrategias de cobertura
Hay tres tipos básicos de cobertura que los operadores de los mercados utilizan
según su posición. En otras palabras, la cobertura depende de su decisión de comprar o
vender u contrato de futuros. Las estrategias de cobertura son:
-
Cortas, o cobertura del vendedor
-
Largas, o cobertura del comprador
-
Cobertura cruzada
Los operadores del mercado emplean las siguientes coberturas para lograr las
siguientes estrategias:
-
Operaciones con posición completa
-
Operaciones con posición combinada de compra y venta
2 Introducción a los Productos Derivados
2.6.4.6.1
40
Arbitraje
Operaciones con posición completa
Este tipo de operaciones ocurre cuando un operador asume una posición larga
(alcista) o una posición corta (bajista) con el movimiento de obtener los máximos
beneficios.
2.6.4.6.2
Operaciones con posición combinada de compra y venta
Este tipo de operaciones, llamado spreading, es una forma especulativa de
operaciones que involucran la compra y venta simultánea de contratos relacionados.
La meta del operador es beneficiarse del cambio en la diferencia (o spread) entre los
dos contratos de futuros, no de los precios directos de los futuros.
Comúnmente se usan dos tipos básicos de operaciones con spreads:
-
Operaciones entramercancías
-
Operaciones intermercancías
Una operación con spread intramercancía se da cuando el operador negocia el
mismo contrato de futuros pero en diferentes meses de entrega en el mismo mercado.
Se conocen también como spreads temporales o spreads calendario.
Una operación con spread intermercancía se da cuando el operador toma una
posición larga en un contrato y una posición corta en otro contrato diferente pero
económicamente relacionado.
Las estrategias combinadas de compra y venta simultánea suponen que los precios,
tanto de los contratos largos como de los cortos, están relacionados y generalmente se
mueven en línea unos con otros. Si el operador cree que la actual relación de precios
entre ambos contratos está fuera de línea, comprará el contrato del precio
relativamente devaluado y venderá el contrato del precio relativamente sobrevalorado.
Si los mercados se comportan como lo esperado, el operador se beneficia de la
variación en la relación de precios entre los contratos más que de los movimientos más
volátiles del precio absoluto. Las operaciones con posiciones combinadas de compra y
2 Introducción a los Productos Derivados
41
venta generalmente se consideran menos arriesgadas que tomar posiciones completas
y únicas, y, por lo tanto, normalmente producen márgenes menores.
Los operadores utilizan operaciones intermercancías según el mercado esté en
contango o backwardation.
En situación de contango En la que … El precio del mes cercano es menor que el del mes lejano Si la opinión del mercado es que la base … Entonces, para los contratos de futuros … Se reducirá Comprar mes cercano y vender mes lejano Se ampliará Vender mes cercano y comprar mes lejano Tabla 7: Operaciones intermercancías en situación de contango.
En situación de backwardation En la que … El precio del mes cercano es mayor que el del mes lejano Si la opinión del mercado es que la base … Entonces, para los contratos de futuros … Se reducirá Comprar mes cercano y vender mes lejano Se ampliará Vender mes cercano y comprar mes lejano Tabla 8: Operaciones intermercancías en situación de backwardation.
2.6.4.6.3
Arbitraje
Se emplean dos formas principales de arbitraje:
-
Arbitraje de futuros
-
Arbitraje cash-and-carry
El arbitraje de futuros ocurre cuando los operadores intentan beneficiarse del
cambio en las diferencias de los precios entre mercados o entre productos.
El arbitraje cash-and-carry implica la compra de una mercancía física contra la venta
a plazo de esa mercancía en el mercado de futuros.
2 Introducción a los Productos Derivados
2.6.4.7
42
Contratos de compensación
A medida que se acerca el vencimiento de un contrato de futuros, el precio del
contrato tiende a llegar gradualmente al precio spot. En otras palabras, la base o spread
se acerca a cero. Al vencimiento, el precio del contrato de futuros iguala al precio de
contado.
Por esta razón, a no ser que el comprador o el vendedor deseen aceptar o entregar el
activo subyacente, la gran mayoría de los contratos de futuros (más del 95%) se
liquidan antes de llegar a la fecha de vencimiento acordada.
La compensación o liquidación implica tomar una posición igual pero opuesta para
exactamente el mismo contrato.
La diferencia entre el precio del contrato original y el contrato liquidado es la
ganancia o la pérdida de la operación. El proceso de liquidación de una compra/venta
se muestra en la Tabla 9. En el caso de liquidación de una venta/compra, las posiciones
son las contrarias.
Para le mismo mes del Entrega de la mercancía o del contrato activo Inicial Comprar contrato de futuros Aceptar la entrega Para compensar o liquidar Vender contrato de futuros Aceptar hacer la entrega Las posiciones se cancelan = Las posiciones se cancelan = liquidación liquidación Posición Resultado Tabla 9: Proceso de liquidación de una compra.
2.7
Contratos de Opciones
2.7.1
Introducción
Los operadores de los mercados han usado las opciones sobre mercancías y valores
durante siglos. En 1630, durante la época dela manía por los tulipanes holandeses, los
comerciantes de tulipanes les otorgaban los floricultores el derecho de vender sus
cosechas de bulbos de tulipanes por un precio mínimo fijado. Para tener este privilegio,
el floricultor le pagaba una tarifa al comerciante. Los comerciantes de tulipanes
2 Introducción a los Productos Derivados
43
también les pagaban una tarifa a los floricultores por el derecho a comprar la cosecha
de bulbos por un precio máximo acordado.
En los primeros años de la década que comenzó en 1820, el mercado de valores de
Londres ya comerciaba opciones sobre acciones y en 1860 ya había mercados OTC de
opciones sobre materias primas y valores en Estados Unidos. Esos primeros mercados
de opciones no estaban faltos de problemas, como la falta de regulación, el
incumplimiento de contrato, etc.
El crecimiento moderno de las operaciones con opciones se basa en los sucesos
económicos y políticos de las décadas de los años 70 y 80, con la introducción de los
derivados sobre divisas y tipos de interés en general.
Los contratos de futuros sobre materias primas hechos en mercados bursátiles se
habían establecido en 1860, pero los contratos de opciones sobre materias primas no se
pudieron realizar hasta cien años después. Las operaciones bursátiles sobre valores
norteamericanos comenzaron en 1973, cuando se estableció el Chicago Board Options
Exchange (CBOE). Hacia 1978, LIFFE (London International Financial Futures and
Options Exchange) operaba con opciones sobre un número limitado de valores del
Reino Unido. Las operaciones con opciones en los mercados se realizan de forma muy
similar a las operaciones con futuros y utilizan el mismo sistema de compensación y
entrega.
Hacia finales de los años 80 y principios de los 90, los mercados OTC de derivados
ofrecían una amplia variedad de opciones para satisfacer las necesidades financieras de
sus clientes. Estos mercados han tenido un crecimiento impresionante a partir de 1991.
Las diferencias entre los derivados contratados en un mercado bursátil o en un
mercado OTC quedan resumidas en la Tabla 10.
Contratación bursátil - Derivados disponibles: - Futuros - Opciones Contratación OTC - Derivados disponibles: - Operaciones a plazo - Opciones - Swaps 2 Introducción a los Productos Derivados
44
- Derivados contratados en un parquet competitivo, de viva voz y electrónicamente - Los derivados se contratan de forma privada y se negocian individualmente - Especificaciones contractuales estandarizadas y publicadas - No hay especificaciones estándar - Los precios son transparentes y de fácil acceso - Los precios son menos transparentes - Los operadores del mercado no se conocen entre ellos - Los operadores del mercado deben conocerse entre sí - El horario de las sesiones se publica y se deben respetar las reglas del lugar de contratación - Las operaciones se realizan en los horarios locales - Las posiciones se pueden negociar fácilmente - Las posiciones no se cierran o transfieren fácilmente - Pocos son los contratos que se extinguen o llegan a la entrega física
- Casi todos los contratos acaban extinguiéndose o entregados Tabla 10: Diferencias entre los derivados contratados en un mercado bursátil o en un mercado OTC.
Al igual que con otros derivados, los operadores usan las opciones para:
-
Buscar cobertura y protegerse de los movimientos adversos del
precio del subyacente.
-
Especular sobre incrementos/reducciones del precio de mercado del
subyacente.
2.7.2
Arbitrar oportunidades entre mercados.
¿Qué son las opciones?
Un contrato de opción es confiere el derecho, pero no la obligación, de comprar
(Call) o vender (Put) un subyacente específico a un precio específico (el precio de
ejercicio o strike) hasta o en una fecha específica (la fecha de vencimiento).
Los dos tipos de opciones son los llamados calls y puts y ambos se pueden comprar
y vender, lo que significa que se puede hacer lo siguiente:
-
Comprar el derecho a comprar el subyacente (comprar una opción de
compra o call).
2 Introducción a los Productos Derivados
-
45
Vender el derecho a comprar el subyacente (vender una opción de
compra o call).
De la misma manera, se puede comprar o vender una opción de venta (put). El
comprador de una opción de compra o de venta se conoce con la expresión inglesa
“holder”, mientras que para el vendedor de una opción de compra o venta se utilizan
“writer” o “grantor”.
Si el holder o comprador decide comprar o vender según sus derechos, se dice que
ejerce la opción, y el vendedor o writer tiene la obligación de comprar o vender de
acuerdo con el contrato.
En general, al igual que con los contratos a plazo y de futuros, si un operador
compra un contrato se dice que toma una posición larga, y si vende, que toma una
posición corta.
La siguiente figura resume los derechos y obligaciones de los compradores y
vendedores de los distintos tipos de opciones.
Figura 9: Derechos y obligaciones de los compradores y vendedores de opciones.
Para adquirir el derecho a comprar o vender un activo subyacente en una fecha
futura, el comprador de una opción tiene que pagar una comisión al vendedor. Esta
comisión se conoce con el nombre de prima.
2 Introducción a los Productos Derivados
46
Mediante el pago de la prima, el comprador adquiere el derecho ejercer la opción
antes o en la misma fecha de vencimiento. Si el comprador no ejerce la opción,
simplemente “se retira” del contrato y pierde la prima que pagó.
2.7.2.1
Opciones contratadas en bolsa
Los compradores y vendedores de opciones negociadas en la bolsa pueden
compensar sus posiciones antes de la fecha de vencimiento de forma similar a la usada
para compensar contratos de futuros. Los vendedores de opciones generalmente son
operadores que buscan compensar el riesgo de cualquier opción usando su
conocimiento del mercado de derivados. Los vendedores de opciones se enfrentan a
riesgos ilimitados, ya que tienen que entregar o recibir la entrega de los subyacentes,
no importa cuáles sean las circunstancias.
Los vendedores de opciones, que no son propietarios de los subyacentes con los que
están negociando, operan con opciones llamadas abiertas o descubiertas. La emisión de
este tipo de opción puede llevar a pérdidas enormes en el caso de una marcha atrás o
un colapso del mercado.
En la Tabla 11 se muestran las diferentes opciones que puede tomar un inversor.
Compra de apertura El comprador de una opción es su holder o tenedor Venta de apertura El vendedor es el writer de la opción Venta de cierre El comprador de una opción vende una opción idéntica a la que compra, lo que suprime los derechos del comprador Compra de cierre El vendedor compra una opción idéntica a la vendida, lo que suprime las responsabilidades del vendedor Tabla 11: Posiciones que puede tomar un inversor con opciones contratadas en bolsa.
Todas las operaciones realizadas en bolsa se registran y se liquidan a través de una
cámara de compensación.
Los vendedores de opciones deben depositar un margen en la cámara de
compensación que asegure el cumplimiento de sus obligaciones. El margen puede
depositarse tanto en efectivo como en cualquier otro instrumento financiero. En el caso
de utilizar acciones como margen, los vendedores de las opciones no recibirán ninguna
2 Introducción a los Productos Derivados
47
cuota por dividendos u otra clase de beneficio. Los márgenes no se requieren para
cerrar las ventas que el vendedor de opciones haya reservado como efectivas en el
mercado.
En los mercados de opciones, los compradores no tienen que depositar un margen,
tienen que liquidar su compra y pagar la prima correspondiente a su contrato en casi
todos los mercados. En el mercado LIFFE (London International Financial Futures and
Options Exchange), sin embargo, las opciones se negocian como los futuros, lo que
significa que tanto los compradores como los vendedores pagan un margen. En este
caso, el comprador no paga toda la prima como un pago único y por adelantado.
En la fecha de vencimiento, si el comprador de una opción quiere ejercer el derecho
a comprar o vender el subyacente, la cámara de compensación debe recibir las
instrucciones pertinentes. La cámara de compensación emite entonces una nota de
cesión para entregar o recibir el subyacente en concordancia con el contrato.
Compradores de opciones de compra/venta
Vendedores de opciones de compra/venta Pagan una prima Reciben una Prima Tienen el derecho a comprar/vender si ejercen la opción Tienen la obligación de vender/comprar si se les requiere No pagan ningún margen en la mayoría de los mercados de opciones Pagan un margen Tabla 12: Distintas posiciones con opciones contratadas en bolsa.
2.7.2.2
Opciones contratadas en el mercado OTC
Las opciones OTC son instrumentos negociados individualmente, que no están
sujetos a las mismas especificaciones contractuales ni a los requisitos de un margen que
sí tienen las opciones negociadas en los mercados bursátiles.
Las opciones OTC tienen las mismas definiciones que las opciones contratadas en
bolsa con respecto a opciones de compra/venta, precio de ejercicio y fecha de
vencimiento. Sin embargo, los vendedores de opciones OTC n tiene que pagar una
prima en su totalidad al comienzo del contrato.
2 Introducción a los Productos Derivados
48
En la mayoría de los casos no es fácil compensar la posición de un comprador de
opciones OTC, debido a que la compensación tuene que hacerse con el vendedor
original, quien tal vez no quiera liquidar un instrumento creado específicamente para
responder a sus intereses.
2.7.2.3
Tipos de opciones
La liquidación de opciones se basa en la fecha de vencimiento, y hay tres estilos
básicos de opciones que afectan a la liquidación. Dichos estilos tienen nombres
geográficos que no están relacionados con el lugar donde se acuerda el contrato. Son
los siguientes:
-
Opciones americanas. Estas opciones otorgan al comprador el
derecho, pero no la obligación, de comprar o vender el activo
subyacente en la fecha de vencimiento o antes. Esto significa que la
opción se puede ejercer de forma adelantada. La liquidación se basa
en un precio de ejercicio concreto al vencimiento.
-
Opciones europeas. Estas opciones otorgan al comprador el derecho,
pero no la obligación, de comprar o vender el activo subyacente sólo
en la fecha de vencimiento. Esto significa que la opción no se puede
ejercer por adelantado. La liquidación se basa en un precio de
ejercicio concreto al vencimiento.
-
Opciones exóticas. Se trata de opciones con una estructura más
complicada que la de una opción estándar de compra o venta, ya que
incorpora elementos o restricciones especiales. Un tipo de opción
exótica es la opción asiática. Una opción asiática es aquella cuyo
precio de ejercicio no se refiere a un momento en concreto, sino al
precio medio del activo subyacente durante un período determinado,
que al ser menos volátil reduce el precio de esta opción.
Muchas de las opciones contratadas en bolsa son del estilo americano, aunque no
todas, sin embargo, casi todas las opciones OTC son de estilo europeo. Las opciones de
estilo americano tienden a ser más caras que las europeas porque ofrecen mayor
flexibilidad al comprador. Las opciones asiáticas son más corrientes en mercados
2 Introducción a los Productos Derivados
49
donde el precio del activo subyacente puede ser volátil o sensible a las manipulaciones
del mercado, como por ejemplo el petróleo o los metales básicos.
En la Tabla 13 se resumen las opciones en términos de compradores / holders y
vendedores / writers.
Comprador / holder Derechos / obligaciones Los compradores tienen derechos ‐ ninguna obligación Los vendedores sólo tienen obligaciones – ningún derecho Derecho de comprar / tomar Obligación de vender / tomar una posición corta Derecho a vender / tomar una posición corta Obligación de comprar / tomar una posición larga Pagada Recibida Decisión del comprador El vendedor no lo puede influir Coste de la prima Pérdidas ilimitadas Opciones de compra – Call una posición larga Opción de venta – Put Prima Ejercicio Pérdida máxima posible Ganancia máxima posible Beneficios ilimitados - Ejercer Posición de cierre si es contratada en bolsa Vendedor / writer Precio de la prima - Cesión de la opción - Compensar mediante venta de - Compensar mediante la recompra opción en mercado de la opción en mercado - Dejar que la opción quede sin valor - La opción vence y se retiene la totalidad de la prima Tabla 13: Comprador / holder y vendedor / writer de opciones.
2.7.3
2.7.3.1
¿Por qué utilizan las opciones los compradores y los vendedores?
Hedgers
De la misma forma que los que buscan cobertura (hedgers) usan instrumentos de
futuros, también usan las opciones como herramienta de gestión del riesgo, una forma
de seguro que elimina o reduce los efectos de los movimientos de precio adversos. El
comprador adquiere la protección requerida contra el riesgo al mismo tiempo que
retiene el derecho a beneficiarse de cualquier movimiento favorable del precio del
activo subyacente. Las ventajas que las opciones proporcionan al que busca cobertura
2 Introducción a los Productos Derivados
50
son obvias, y dado el potencial de beneficios ilimitados, ¿quién querría vender
opciones para conseguir cobertura?
Existen cinco tipos de compradores de opciones que usan los mercados: los
creadores de mercados, los productores, los consumidores, los especuladores y los
arbitrajistas.
2.7.3.2
Los creadores de mercados
Estos operadores gestionan el riesgo de sus posiciones vendiendo y comprando
opciones en los mercados y cotizando en dos direcciones. Proporcionan liquidez a los
mercados y se benefician de las pequeñas diferencias en los precios ofrecidos por los
contratos sobre opciones. Debido a los riesgos que representa la venta de opciones, la
mayoría de los creadores de mercado prefiere operar con otros creadores de mercado
antes que con productores, consumidores o empresas. En otras palabras, si compran
una opción, ¿la otra parte podría cumplir con sus obligaciones?
2.7.3.3
Los productores
Los productores naturalmente tienen una posición larga con respecto al activo
subyacente. Si venden una opción de compra (call), eso significa que el productor tiene
la obligación de vender el subyacente en su poder si la opción es ejercida. ¿Qué
beneficio le representa? Si el precio del subyacente permanece estático o baja, el
comprador no ejercerá la opción al vencimiento, y entonces el productor se beneficiará
de la prima recibida. Sin embargo si los precios suben y la opción es ejercida al
vencimiento, el productor pierde porque tiene que vender el subyacente a un precio
más bajo que el precio actual, que es más alto.
Estas situaciones se pueden ilustrar con los gráficos de beneficios/pérdidas que se
usan habitualmente cuando se consideran las opciones y sus estrategias de
negociación.
2 Introducción a los Productos Derivados
51
Figura 10: Vendedor que vende una opción de compra (short call) [REUT01].
2.7.3.4
Los consumidores
Los consumidores tienen una posición corta con respecto al activo subyacente. Si
venden una opción de venta, eso significa que el consumidor tiene la obligación de
comprar el subyacente si la opción es ejercida. ¿Cuál es el beneficio para el
consumidor? Si el precio de mercado del subyacente permanece estático o sube, el
comprador no ejercerá la opción y el consumidor se beneficiará de la prima recibida. Si
el precio de mercado baja, entonces el comprador ejercerá la opción al vencimiento y el
consumidor se verá obligado a comprar el subyacente.
Figura 11: Vendedor que vende una opción de venta (short put) [REUT01].
2 Introducción a los Productos Derivados
2.7.3.5
52
Los especuladores
Estos operadores compran y venden opciones y aceptan el riesgo contra el que los
hedgers quieren asegurarse. Los especuladores utilizan su conocimiento del mercado
para predecir el precio futuro de los subyacentes y establecen estrategias de
contratación que les permita beneficiarse de su opinión.
2.7.3.6
Los arbitrajistas
Estos operadores proporcionan liquidez a los mercados de opciones al aprovecharse
de las diferencias de precios cuando compran y venden simultáneamente opciones y/o
otros instrumentos financieros con la intención de obtener un beneficio.
2.7.3.7
Posiciones cortas y largas
Si se permite que una opción llegue al vencimiento, es posible que un operador
acabe teniendo una posición corta o larga de dos maneras diferentes. Por ejemplo, un
operador compra una opción de compra y permite que la opción venza, lo que significa
que como comprador ahora tiene el derecho de comprar el activo subyacente que es lo
mismo que tomar una posición larga. Otro operador vende una opción de venta que el
comprador ejerce, lo que significa que el comprador tiene el derecho de vender el
activo subyacente y que el vendedor tiene la obligación de comprar ese activo
subyacente, o lo que es lo mismo, tomar una posición larga. En ambos casos el
comprador de una opción de compra y el vendedor de una opción de venta toman
posiciones largas con respecto al ejercicio, y ambos esperan que los precios del activo
subyacente suban.
2.7.3.7.1
Comprar una opción de compra (Long call)
El comprador de una opción de compra se beneficia de las ganancias incrementadas
a medida que los precios del mercado suben con el potencial de beneficios ilimitados.
Si los precios bajan, la pérdida se imita a la prima pagada por la opción.
2 Introducción a los Productos Derivados
53
Figura 12: Comprar una opción de compra (long call) [REUT01].
2.7.3.7.2
Vender una opción de venta (Short put)
El vendedor de una opción de venta se queda con la prima como beneficio mientras
que los precios del subyacente permanecen estáticos o suben. Si los precios bajan, las
pérdidas potenciales son ilimitadas.
Figura 13: Vender una opción de venta (short put) [REUT01].
Así, al vencimiento, el comprador de una opción de venta y el vendedor de una
opción de compra tiene el derecho y la obligación respectivamente de tomar una
posición corta respecto al activo subyacente.
2.7.3.7.3
Comprar una opción de venta (Long put)
2 Introducción a los Productos Derivados
54
El comprador de una opción de venta se beneficia de las ganancias incrementadas a
medida que los precios del mercado disminuyen con el potencial de beneficios
ilimitados. Si los precios suben, la pérdida se limita a la prima pagada por la opción.
Figura 14: Comprar una opción de venta (long put) [REUT01].
2.7.3.7.4
Vender una opción de compra (Short call)
El vendedor de una opción de compra se queda con la prima como beneficio
mientras que los precios del mercado del activo subyacente permanecen estáticos o
bajan. Si los precios suben, las pérdidas potenciales son ilimitadas.
Figura 15: Vender una opción de compra (short call) [REUT01].
La decisión de un operador de tomar una posición larga o corta, si se permite que la
opción venza, depende de los derechos y obligaciones que el operador desee asumir.
2 Introducción a los Productos Derivados
2.7.4
55
Funcionamiento de las opciones
El precio fijo acordado al cual se puede comprar o vender el activo subyacente, en el
ejercicio de una opción, se conoce como precio de ejercicio. Habitualmente, las
opciones negociadas en un mercado bursátil tienen precios de ejercicio determinados
por la bolsa y que está por encima, por debajo y cerca del precio actual del activo
subyacente.
El vencimiento es la fecha y el momento después del cual una opción ya no se
puede ejercer Los distintos contratos de opciones tienen distintos meses contractuales y
dependen en gran medida del activo subyacente. Por ejemplo, el último día de
contratación de una opción sobre un contrato de futuros dependerá del último día de
contratación del contrato de futuros.
La prima es el precio pagado por el comprador de la opción al vendedor por un
tamaño de contrato que queda especificado como unidad de negociación. Esta unidad
de negociación depende también del activo subyacente. En el caso de una opción sobre
un contrato de futuros, generalmente será un contrato de futuros sobre de futuros
sobre el subyacente; en el caso de las acciones, lo normal es 100 acciones para el
mercado americano y 1.000 para los demás. Las opciones específicas contratadas en el
mercado bursátil aparecen en las especificaciones contractuales individuales. Todos los
mercados dan a conocer las especificaciones contractuales de las opciones con las que
operan. Por su propia naturaleza, las condiciones de los contratos OTC son mucho
menos transparentes y más difíciles de encontrar publicadas.
La prima se pude considerar como el coste de u seguro de protección contra los
movimientos adversos de los precios del activo subyacente.
2.7.4.1
Precios de ejercicio
El mejor momento para ejercer una opción se deriva de la relación entre el precio de
ejercicio y el precio del activo subyacente.
Se dice que la opción con un precio de ejercicio igual o muy parecido al precio del
activo subyacente está en una situación a dinero (en inglés, at – the – Money, ATM). En
el caso de una opción con un precio de ejercicio tal que si la acción se ejerciera
inmediatamente se obtendría un beneficio, se dice que está en una situación en dinero
2 Introducción a los Productos Derivados
56
(en inglés, in – the – Money, ITM). En l situación en la que no se obtendría un beneficio
inmediatamente, se dice que la opción está fuera de dinero (en inglés, out – of – the –
Money, OTM).
Es importante señalar que las expresiones AM, ITM y OTM se consideran desde el
punto de vista del comprador de una opción. En la Tabla 14 se resumen las relaciones
entre el precio de ejercicio y el precio subyacente.
Opción de compra Opción de venta ITM El precio del activo subyacente es mayor que el precio de ejercicio El precio del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio ATM El precio del activo subyacente es igual que el precio de ejercicio El precio del activo subyacente es igual que el precio de ejercicio OTM El precio del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio El precio del activo subyacente es mayor que el precio de ejercicio Tabla 14: Relaciones entre el precio de ejercicio y el precio subyacente.
2.7.4.2
Prima, valor intrínseco y valor temporal
La prima de una opción tiene dos componentes:
Ec. 2
El valor intrínseco, o VI, de una opción es la diferencia entre el precio subyacente y
el de ejercicio. El valor debe ser siempre un valor positivo o cero. El valor intrínseco es
una medida que indica hasta dónde una opción está en dinero.
Ec. 3
El componente adicional se conoce como valor temporal y es la cantidad que se
necesita para compensar el riesgo que el vendedor tiene que correr al aceptar que la
opción estará en una situación ITM antes de su vencimiento. Para una opción de copra:
Ec. 4
2 Introducción a los Productos Derivados
57
A medida que se acerca el vencimiento, el valor temporal va bajando hasta que llega
a ser cero en la misma fecha de vencimiento. En otras palabras, a medida que se reduce
el período que falta para llegar al vencimiento. En otras palabras, a medida que se
reduce el período que falta para llegar al vencimiento queda cada vez menos tiempo
para que la opción desarrolle su valor intrínseco o VI. La siguiente figura muestra la
relación entre el valor temporal o VT y el tiempo que falta para el vencimiento.
Figura 16: Relación entre el valor temporal y el tiempo que falta para el vencimiento [REUT01].
La prima de una opción en la posición ITM es, por lo tanto, una combinación de
valor intrínseco y valor temporal.
La prima de una opción en la posición OTM es, por lo tanto, un reflejo completo del
valor temporal cuando el valor intrínseco es cero.
Figura 17: Valor intrínseco y valor temporal [REUT01].
2 Introducción a los Productos Derivados
58
Cuanto más cerca esté el precio de ejercicio de la opción del precio de mercado del
activo subyacente, más alto será el valor temporal de la opción.
Cabe destacar que en el caso de las opciones de venta habrá que aplicar las
definiciones y descripciones opuestas a las anteriores. Por ejemplo, para una opción de
venta:
2.7.4.3
Ec. 5 Cálculo del precio de una opción
Las opciones se utilizan como herramientas para gestionar el riesgo y su valoración
o cálculo del precio de los activos subyacentes es un cuidadoso equilibrio de factores
que influyen en el mercado.
En 1973, Fischer Black y Myron Scholes fueron los primeros en proporcionar una
herramienta matemática fiable con la que los operadores podían valorar las primas de
las opciones. El concepto clave de su modelo era el de una cobertura de opción neutral.
En la actualidad disponemos de otros modelos matemáticos, como los que se
derivan o atribuyen a:
-
La teoría binomial
-
Cox Rubenstein
-
La versión que German – Kohlhagen hacen de Black y Scholes
Los operadores de distintos mercados usan modelos diferentes para calcular el
precio de las opciones, y no hay manera de garantizar quedos operadores calculen el
mismo precio para la misma opción.
2.7.4.3.1
Precio de ejercicio
Las diferencias entre los precios de ejercicio y los precios del activo subyacente
determinan si una opción está en posición ATM, ITM u OTM, una condición que
obviamente e importante para calcular el precio de una opción. Cuanto más en dinero
2 Introducción a los Productos Derivados
59
(ITM) esté una opción, mayor será su prima, y por el contrario, cuanto más OTM sea su
posición, más barata será su prima.
2.7.4.3.2
Precio subyacente
La prima se ve afectada por los movimientos del activo subyacente.
En las opciones de compra (el derecho a comprar el subyacente a un precio de
ejercicio fijo) a medida que sube el precio del activo subyacente, también sube su
prima, y cuando el precio del subyacente baje, también baja el coste de la prima de la
opción.
En las opciones de venta (el derecho a vender el subyacente a un precio de ejercicio
fijo) a medida que sube el precio del activo subyacente, la prima baja; cuando baja el
precio del activo subyacente, el coste de la prima sube.
2.7.4.3.3
Tiempo que falta para el vencimiento
Cuando todos los demás factores son iguales, cuanto más tiempo falte para que una
opción venza, mayor es la posibilidad de que el precio del activo subyacente se mueva
a favor del comprador. Esto significa que cuanto mayor sea la duración de la opción,
más alto será el coste de dicha opción.
La siguiente figura muestra la relación entre costes de las primas y el tiempo que
falta para el vencimiento.
Figura 18: Relación entre costes de las primas y el tiempo que falta para el vencimiento [REUT01].
2.7.4.3.4
Tipos de interés
En general, los tipos de interés tienen escasa influencia sobre las opciones y
representan aproximadamente el “cost of carry” de un contrato de futuros (o sea, la
2 Introducción a los Productos Derivados
60
diferencia entre el coste de financiación a tipo fijo o a tipo variable). Si se trata de un
contrato muy grande, en tal caso este factor puede adquirir una cierta importancia.
Con todos los otros factores iguales, cuando los tipos de interés suben, bajan los
costes de las primas, y viceversa.
Dicha relación puede considerarse como un coste de oportunidad. Para comprar
una opción, el comprador tiene que pedir prestado o utilizar fondos en depósito. En
ambos casos, el comprador tiene un coste con respecto al tipo de interés. Si los tipos
están subiendo, entonces el coste de oportunidad de comprar opciones aumenta, y para
compensar al comprador, los costes de las primas bajan. El comprador debe recibir una
compensación porque el vendedor de la opción que recibe la prima puede poner los
fondos en depósito y recibir más intereses de lo previsto. La situación se da a la inversa
cuando los tipos de interés bajan: las primas suben. En este caso, es el vendedor el que
debe ser compensado.
2.7.4.3.5
Volatilidad
El factor volatilidad es una medida de la tasa de fluctuación de los precios de
mercado del activo subyacente. Se trata del último factor y el más importante a calcular
en el modelo de las opciones.
La volatilidad mide los cambios de los precios y no toma en consideración ninguna
dirección de los movimientos.
Figura 19: Volatilidad de dos activos subyacentes [REUT01].
La volatilidad de A y la de B son similares porque los movimientos diarios de B
hacia arriba y hacia abajo tienen un ritmo similar al ascenso gradual de A.
2 Introducción a los Productos Derivados
61
Hay dos tipos importantes de volatilidad a tener en cuenta:
-
La volatilidad histórica
-
La volatilidad implícita
2.7.4.3.5.1 Volatilidad histórica
Se trata de la desviación típica anualizada de los cambios en una serie de precios
históricos en un determinado periodo. La volatilidad histórica se usa para hacer una
estimación de la volatilidad futura.
2.7.4.3.5.2 Volatilidad implícita
Se trata del nivel de volatilidad futura que el mercado considera una buena
estimación y que está implícita en el modelo de cálculo del precio de la opción. La
volatilidad implícita es, entonces, un pronóstico de la banda proporcional, hacia arriba
o hacia abajo, dentro de la que se espera que el precio del activo subyacente llegue al
vencimiento. En otras palabras, la volatilidad implícita es la expectativa colectiva de los
mercados.
2.7.4.3.5.3 La importancia de la volatilidad implícita
La volatilidad, normalmente, se expresa en porcentajes y representa la desviación
típica normal o el nivel de confianza del activo subyacente.
El nivel correcto de confianza del pronóstico de volatilidad de una desviación típica
hacia cualquiera de los dos lados de una distribución estadística normal es del 68%.
Para dos desviaciones típicas, el nivel de confianza para pronosticar la banda correcta
de volatilidad es del 95%.
Figura 20: Nivel de confianza del activo subyacente [REUT01].
2 Introducción a los Productos Derivados
62
La volatilidad implícita tiende a aumentar ligeramente para los precios de ejercicio
tanto en posición ITM como OTM cuanto más se aleje el precio de ejercicio de la
posición ATM. Esta relación se conoce frecuentemente como la curva de la sonrisa,
debido a la obvia analogía.
Figura 21: Curva de la sonrisa [REUT01].
Los operadores utilizan la volatilidad implícita de una opción con una posición
ATM muy activa junto con la curva de la sonrisa para calcular el precio de una opción
a un precio de ejercicio diferente o a un mes contractual distinto.
Los precios del las opciones en el mercado OTC, cotizan de forma diferente que en
el mercado bursátil. Los creadores de mercado OTC cotizan en volatilidad y esperan
que los operadores incluyan estos valores en su modelo para calcular el precio de la
prima, lo que significa que conociendo la prima, se puede calcular la volatilidad
implícita.
En resumen:
-
Cuanto más alta sea la volatilidad de una opción, mayor será la
posibilidad de que el precio del activo subyacente traspase el precio
de ejercicio y se transforme en una posición ITM.
Ec. 6
-
Cuanto menor sea la volatilidad de una opción, menos posibilidades
hay de que resulte rentable ejercer la opción.
Ec. 7
2 Introducción a los Productos Derivados
2.7.5
63
Riesgo y sensibilidad de las opciones
Las opciones se utilizan para gestionar el riesgo en los mercados. En los mercados
volátiles es vital valorar constantemente las posiciones de las opciones, ya que un
beneficio puede transformarse rápidamente en una pérdida sustancial.
Los principales beneficios de comprar opciones están relacionados con:
-
Un riesgo limitado del precio
-
El apalancamiento
Si el comprador de una opción no ejerce la opción que se ha comprado, la pérdida se
limita a la prima pagada y se conoce desde el inicio de la transacción. El
apalancamiento puede dar grandes beneficios, pero también tiene sus riesgos.
Los vendedores de opciones de venta cubiertas (operadores que son dueños del
subyacente) pierden la oportunidad de beneficiarse de cualquier incremento del valor
del activo subyacente por encima del precio de ejercicio de la opción, pero mantienen
el riesgo de caída del precio del activo subyacente.
Los vendedores de opciones de compra/venta abiertas o descubiertas tienen
posiciones muy expuestas y sus pérdidas pueden ser muy grandes si el valor del activo
subyacente está por encima/debajo del precio de ejercicio acordado.
Los vendedores de opciones también tienen riesgos dependiendo del estilo de
opción contratada. Dado que las opciones americanas se pueden ejercer en cualquier
momento previo al vencimiento, son opciones que implican más riesgo y por lo tanto
son más caras que las opciones de estilo europeo.
2.7.5.1
Sensibilidades
Existen otros riesgos que los compradores y vendedores deben considerar. En la
siguiente figura se ilustran los riesgos generales asociados con instrumentos derivados,
mostrando el nivel de importancia de los riesgos como círculos concéntricos. Los
riesgos más importantes aparecen en el centro.
2 Introducción a los Productos Derivados
64
Riesgo Estratégico
Riesgo Operativo
Riesgo de Mercado
Riesgo de Crédito
Figura 22: Riesgos asociados a los derivados.
-
Riesgos del crédito. Estos son los riesgos habituales asociados con el
incumplimiento de la parte contraria y que deben valorarse como
parte de cualquier transacción financiera.
-
Riesgos del mercado. Se asocian con todas las variables del mercado
que pueden afectar al valor del contrato, como por ejemplo, un
cambio en el precio del activo subyacente.
-
Riesgos operativos. Son los riesgos asociados con el funcionamiento
general de los negocios e incluyen los riesgos legales, la transmisión
de errores, el fraude, el robo, etc.
-
Riesgos estratégicos. En esta categoría de riesgos se incluyen el no
entender los requisitos del cliente, las actividades empresariales, etc.
El riesgo de mercado es el área sobre la que una institución tiene menos control. En
otras palabras, el valor de una opción puede variar, y variará, debido a los cambios en
los movimientos de precios y demás factores descritos anteriormente.
Los riesgos más importantes asociados con las opciones son los siguientes:
-
Los riesgos direccionales que provienen de los movimientos de
precios del activo subyacente.
-
Los riesgos temporales que produce el paso del tiempo a medida que
la opción se acerca a su vencimiento.
2 Introducción a los Productos Derivados
65
Los riesgos de volatilidad que provienen de la banda de cambios de
-
los precios subyacentes.
Cada una de las variables o sensibilidades asociadas con las opciones se identifican
usando una letra griega, o que al menos suene griega, y de ahí la expresión inglesa
“option Greeks”.
En la Tabla 15 se muestran las letras griegas de las opciones, sus riesgos asociados y
sus valores.
Griega Riesgos asociados Delta Cambio en el precio del activo subyacente Valor equivalente Gamma Cambio en delta Vega Cambio en la volatilidad del precio del activo subyacente Theta Cambio en el tiempo que falta para el vencimiento Rho Cambio en el tipo de interés para financiar el activo subyacente Tabla 15: Las griegas de las opciones (option Greeks).
La más importante de estas variables es delta porque se usa para calcular posiciones
de cobertura. Los modelos para calcular el precio de las opciones como el de Black –
Scholes, se basan en una posición de cobertura neutral.
2.7.5.2
2.7.5.2.1
Delta y ratio de cobertura
Delta
2 Introducción a los Productos Derivados
66
Es la medida de la sensibilidad del precio de una opción cuando cambia una
unidad del precio subyacente.
Ec. 8
En otras palabras, delta mide la exposición a los movimientos del precio subyacente.
Los valores de Delta van de -1 a +1, la Tabla 16 resume la relación de Delta con los
precios de ejercicio.
Valores Delta Opción OTM ATM ITM Long Call / Short Put 0 + 0,5 + 1,0 Short Call / Long Put 0 ‐ 0,5 ‐ 1,0 Tabla 16: Relación del Delta con los precios de ejercicio.
Un valor de ± 0,5 en opciones con posición ATM también significa que hay una
posibilidad del 50% de que el subyacente suba o baje del precio de ejercicio.
Una opción con una profunda posición OTM tiene un valor Delta bajo o
directamente cero, dado que cualquier cambio en el subyacente tiene poco o ningún
efecto sobre la prima. Esto significa que la exposición o el riesgo de un inversor ante el
mercado subyacente no es significativo.
Una opción con una fuerte posición ITM tiene un valor alto o cercano a ± 1, ya que
cualquier cambio en el subyacente provocará un cambio más o menos igual en la
prima. El resultado es una exposición al mercado idéntica a la de tener una posición
equivalente en el subyacente.
Otra forma de considerar el valor Delta es verlo como una medida de la posibilidad
de que una opción acabe en una posición ITM.
Las opciones que tienen un valor Delta cercano a ± 1 con toda probabilidad serán
ejercidas, dado que tienen una profunda posición ITM. En cambio, las opciones con un
valor Delta cercano a cero probablemente se dejarán vencer.
2 Introducción a los Productos Derivados
2.7.5.2.2
67
Cobertura Delta
Los operadores utilizan el valor Delta de dos formas importantes para calcular la
posición de cobertura.
Como medida práctica, Delta se usa como una cifra que convierte la posición de una
opción en una posición de futuros equivalente. Esto les sirve a los operadores de guía,
porque los creadores de mercado de opciones con frecuencia usan futuros para obtener
cobertura de los riesgos que corren con las opciones.
La ecuación para calcular la posición de futuros requerida es muy sencilla:
Ec. 9
2.7.5.2.3
Cobertura neutral
La cobertura neutral es muy importante en la gestión del riesgo de las opciones. Se
trata simplemente del coeficiente entre opciones y contratos de futuros requerido para
establecer una posición neutral. En este caso, el valor Delta se ve como el coeficiente
del número de contratos de instrumentos subyacentes que el comprador / vendedor
de una opción de compra / venta tiene que vender / comprar o poseer para establecer
una cobertura neutral de la opción.
2.7.5.3
Otras sensibilidades
Aunque el valor Delta y la cobertura Delta generalmente son las consideraciones
más importantes para valorar posiciones con respecto a opciones, esto es así sólo
cuando los cambios en el precio del activo subyacente son relativamente pequeños. Si
la relación entre la prima y los cambios en el precio del activo subyacente no es lineal
es importante considerar el valor del resto de griegas.
2.7.5.3.1
Gamma
Se trata del tipo al que el valor Delta de una opción aumenta o disminuye como
resultado de un movimiento en el precio del activo subyacente.
Ec. 10
2 Introducción a los Productos Derivados
68
El valor Gamma es máximo para una opción en posición ATM y llega a cero cuando
una opción esta en posiciones profundamente ITM u OTM. La siguiente figura muestra
la relación entre Delta y Gamma en una opción de compra.
Figura 23: Relación entre Delta y Gamma en una opción de compra [REUT01].
2.7.5.3.2
Vega
Es la medida de la sensibilidad de una opción a los cambios de volatilidad del
mercado. Es el cambio de una opción por un cambio determinado (generalmente el 1%)
en la volatilidad del subyacente.
Ec. 11
Vega tiene valores entre cero e infinito y va decayendo con el tiempo, o sea que el
valor Vega es alto para opciones en posición ATM con un vencimiento a largo plazo.
Cuanto mayor sea la volatilidad del mercado subyacente, más posibilidades hay de
que la opción sea ejercida con beneficio y, por lo tanto, de que el precio de la prima sea
más alto.
Si un operador mantiene una posición Delta neutral, entonces es posible operar con
opciones puramente en términos de volatilidad, porque el operador no está expuesto a
cambios en los precios subyacentes. La siguiente figura muestra que los precios de las
curvas de opción son bandas que representan un 1% de cambio en la volatilidad.
Cuanto más tiempo falte para el vencimiento de una opción, más ancha es la banda y
más alejada se encuentra de la línea de vencimiento. La situación corresponde a una
opción de compra.
2 Introducción a los Productos Derivados
69
Figura 24: Precio de una opción en función de la volatilidad.
2.7.5.3.3
Theta
Esta variable mide la tasa a la que una curva del precio de la opción se dirige hacia
la línea de vencimiento.
Ec. 12
A medida que la fecha de vencimiento de una opción se acerca, su valor temporal
decae. Al vencimiento, la opción no tiene valor temporal, sólo valor intrínseco. El valor
Theta es casi siempre negativo y aumenta a medida que la opción se acerca a su
vencimiento.
2.7.5.3.4
Rho
El coste del interés de financiar una posición en el subyacente forma parte del
modelo para calcular el precio de las opciones.
Rho mide el cambio del precio de una opción por el incremento de unidades
(normalmente el 1%) del coste de financiar el activo subyacente.
Ec. 13
2 Introducción a los Productos Derivados
70
En general, Rho tiende a se un valor pequeño, excepto en opciones con fechas
alejadas.
Cuando el coste de financiar el activo subyacente aumenta, las primas de las
opciones de compra suben las de las opciones e venta bajan.
Los que venden opciones de compra usando cobertura Delta necesitan comprar
posiciones futuras equivalentes y, por los tanto se transfieren este coste a los
compradores de opciones de compra. Los que venden opciones de venta necesitan
vender posiciones futuras equivalentes para obtener cobertura y, por tanto, ajustar las
primas para que incluyan cualquier beneficio por intereses aumentados de los
compradores de opciones de venta.
2.7.6
Estrategias de contratación de las opciones
Los operadores que utilizan opciones tienen muchas estrategias a su disposición;
algunas tienen nombres exóticos y otras son complejas en su funcionamiento.
Un método para determinar la estrategia a utilizar es considerar la sencilla base
riesgo/beneficio de una opción. Considerando sólo este aspecto, hay cuatro estrategias
básicas:
-
Riesgo limitado – beneficio limitado
-
Riesgo ilimitado – beneficio limitado
-
Riesgo limitado – beneficio ilimitado
-
Riesgo ilimitado – beneficio ilimitado
Eligiendo la base riesgo/beneficio requerida, un operador puede determinar qué
tipo de opción contratar.
Otra clasificación posible de las estrategias para contratar opciones depende de las
expectativas del mercado con respecto a los movimientos del precio del activo
subyacente.
2 Introducción a los Productos Derivados
Expectativas del mercado 71
Expectativas del mercado sobre el precio subyacente Alcista Incremento Bajista Decremento Neutral Ni incremento ni decremento significativo Opciones típicas Long call Short put Long put Short call Combinación de opciones de compra y de venta Tabla 17: Estrategias para contratar opciones.
Las estrategias varían según el operador. Los que buscan cobertura compran y
venden opciones para contrarrestar los efectos adversos de los movimientos de precios,
mientras que los especuladores usan las opciones para beneficiarse de los
comportamientos esperados de los precios.
Los gráficos de beneficio/pérdida resultan muy útiles para considerar los efectos de
usar determinadas estrategias de contratación. A la hora de interpretar estos gráficos
hay que tener en cuenta dos puntos más:
-
Umbral de rentabilidad: es una posición importante del gráfico ya
que indica el punto en el que comienza el potencial de obtener
beneficios con la opción.
Ec. 14
-
En los gráficos de beneficio/pérdida se suele usar el gráfico al
vencimiento por razones de claridad. Los precios de las opciones son
realmente curvas que, con el tiempo, se dirigen hacia la línea de
vencimiento.
2 Introducción a los Productos Derivados
72
Figura 25: Curvas de precios de un long call [REUT01].
2.7.6.1
Long call
Long call – comprar una opción de compra Visión del mercado Los compradores buscan beneficiarse de las subidas de precio del subyacente o protegerse de ellas. Visión alcista del mercado. Se espera que aumente. Visión de la volatilidad Riesgos Beneficios Umbral de rentabilidad Delta Visión alcista. Limitados a la prima. Potencial de beneficio ilimitado al vencimiento en un mercado ascendente. Precio de ejercicio + prima Aumenta hasta +1 a medida que suben los precios del activo subyacente. Cuanto más alcistas sean las expectativas del mercado, la opción de compra debe comprarse en la posición OTM más profunda posible. Usuarios En otras palabras, el precio de ejercicio más alto debe ser para el comprador de la opción de compra. Tabla 18: Long call.
2 Introducción a los Productos Derivados
73
Al vencimiento, el gráfico de beneficio/pérdida de la operación de long call es el
siguiente:
Figura 26: Gráfico de beneficio / pérdida de un long call [REUT01].
2.7.6.2
Short put
Short put – vender una opción de venta Visión del mercado Los vendedores buscan beneficiarse de las subidas de precio del subyacente o protegerse de ellas. Visión neutral o ligeramente alcista del mercado. Se espera que disminuya. Visión de la volatilidad Riesgos Beneficios Umbral de rentabilidad Delta Usuarios Visión bajista. Potencial de pérdida ilimitada al vencimiento en un mercado descendente. Limitadas a la prima. Precio de ejercicio ‐ prima Aumenta hasta +1 a medida que bajan los precios del activo subyacente. Cuanto más alcistas sean las expectativas del mercado, la opción de venta debe venderse en la posición ITM más profunda posible para maximizar la prima obtenida. En otras palabras, el precio de ejercicio más alto debe ser para el vendedor de la opción de venta. Tabla 19: Short put.
2 Introducción a los Productos Derivados
74
Al vencimiento, el gráfico de beneficio/pérdida de la operación de short put es el
siguiente:
Figura 27: Gráfico de beneficio / pérdida de un short put [REUT01].
2.7.6.3
Short call
Short call – vender una opción de compra Visión del mercado Los vendedores buscan beneficiarse de las caídas de precio del subyacente o protegerse de ellas. Visión neutral o ligeramente bajista del mercado. Se espera que disminuya. Visión de la volatilidad Riesgos Beneficios Umbral de rentabilidad Delta Visión bajista. Potencial de pérdida ilimitada al vencimiento en un mercado ascendente. Limitadas a la prima. Precio de ejercicio + prima Aumenta hasta ‐1 cuando suben los precios del activo subyacente. Cuanto más bajistas sean las expectativas del mercado, la opción de compra debe venderse en la posición ITM más profunda posible. Usuarios En otras palabras, el precio de ejercicio más bajo debe ser para el vendedor de la opción de compra. Tabla 20: Short call.
2 Introducción a los Productos Derivados
75
Al vencimiento, el gráfico de beneficio/pérdida de la operación de short call es el
siguiente:
Figura 28: Gráfico de beneficio / pérdida de un short call [REUT01].
2.7.6.4
Long put
Long put – comprar una opción de venta Visión del mercado Los compradores buscan beneficiarse de las caídas de precio del subyacente o protegerse de ellas. Visión bajista del mercado. Se espera que aumente. Visión de la volatilidad Riesgos Beneficios Umbral de rentabilidad Delta Visión alcista. Limitados a la prima. Potencial de beneficio ilimitado al vencimiento en un mercado descendente. Precio de ejercicio ‐ prima Aumenta hasta ‐1 cuando los precios del activo subyacente bajan. Cuanto más bajistas sean las expectativas del mercado, la opción de venta debe comprarse en la posición OTM más profunda posible. Usuarios En otras palabras, el precio de ejercicio más bajo debe ser para el comprador de la opción de venta. Tabla 21: Long put.
2 Introducción a los Productos Derivados
76
Al vencimiento, el gráfico de beneficio/pérdida de la operación de long put es el
siguiente:
Figura 29: Gráfico de beneficio / pérdida de un long put [REUT01].
2.7.6.5
Straddles
Con esta expresión se hace referencia a la compra o venta simultánea de opciones de
tipos diferentes con el mismo precio de ejercicio.
Long straddle Simultáneamente Visión del mercado Riesgos Comprar una opción de venta y comprar una opción de compra con el mismo precio de ejercicio. Cambios significativos de precios, pero de dirección incierta. Limitados a la totalidad de la prima pagada. Si los precios suben, la opción de compra se puede ejercer con un potencial de beneficio ilimitado. Beneficios Si los precios bajan, la opción de venta se puede ejercer con un potencial de beneficio ilimitado. Tabla 22: Long straddle.
2 Introducción a los Productos Derivados
77
Figura 30: Gráfico de beneficio / pérdida de un long straddle [REUT01].
Short straddle Simultáneamente Visión del mercado Vender una opción de venta y vender una opción de compra con el mismo precio de ejercicio. Poco o ningún movimiento en los precios. Si los precios suben, el comprador de la opción de compra tiene el derecho de ejercer la opción con el potencial de pérdida ilimitada para el vendedor. Riesgos Beneficios Si los precios bajan, el comprador de la opción de venta tiene el derecho de ejercer la opción con el potencial de pérdida ilimitada para el vendedor. Limitados al total de la prima recibida. Tabla 23: Short straddle.
Figura 31: Gráfico de beneficio / pérdida de un short straddle [REUT01].
2 Introducción a los Productos Derivados
2.7.6.6
78
Strangles
Con esta expresión se hace referencia a la compra o venta simultánea de opciones de
tipos diferentes con el precio de ejercicio diferente.
Long strangle Simultáneamente Visión del mercado Riesgos Beneficios Comprar una opción de venta con un precio de ejercicio bajo y comprar una opción de compra con un precio de ejercicio alto. Las expectativas son que habrá un importante movimiento en el mercado, pero de dirección desconocida. El coste de esta operación combinada es menor que el de una straddle porque los precios de ejercicio están en una posición más OTM y por consiguiente cuestan menos. Limitados a la prima neta pagada. El potencial de beneficios es ilimitado si los precios suben o bajan, aunque el movimiento en una u otra dirección debe ser sustancial para que haya beneficio. Tabla 24: Long strangle.
Figura 32: Gráfico de beneficio / pérdida de un long strangle [REUT01].
2 Introducción a los Productos Derivados
79
Short strangle Simultáneamente Vender una opción de venta con un precio de ejercicio alto y vender una opción de compra con un precio de ejercicio bajo. Visión del mercado Las expectativas son que habrá un importante movimiento en el mercado pero en dirección desconocida. El coste de un strangle es menor que el de un straddle porque los precios de ejercicio están en una posición más OTM y por consiguiente cuestan menos. Riesgos Beneficios El potencial de pérdida es ilimitado si los precios suben o bajan, aunque el movimiento en una u otra dirección debe ser sustancial para que haya pérdidas. Limitadas a la prima neta recibida Tabla 25: Short strangle.
Figura 33: Gráfico de beneficio / pérdida de un short strangle [REUT01].
2.7.6.7
Spreads
Con esta expresión se hace referencia a la compra y venta simultánea de opciones
del mismo tipo pero con diferentes precios de ejercicio.
2 Introducción a los Productos Derivados
80
Bull call spread – Long call spread Simultáneamente Visión del mercado Riesgos Beneficios Comprar una opción de compra con un precio de ejercicio bajo y vender una opción de compra con un precio de ejercicio alto. Las expectativas son que el mercado subirá hasta un cierto nivel. El comprador de este spread de opción de compra desea beneficiarse de una opinión alcista, pero al mismo tiempo reduciendo el coste de la prima mediante la venta de una opción de compra que tiene el efecto de limitar el beneficio potencial si el subyacente sube y de limitar las pérdidas si baja. Limitados a la prima neta pagada. Limitadas a la diferencia entre los dos precios de ejercicio menos la prima neta recibida. Tabla 26: Long call spread.
Figura 34: Gráfico de beneficio / pérdida de un long call spread [REUT01].
Bear put spread – Long put spread Simultáneamente Visión del mercado Riesgos Beneficios Comprar una opción de compra con un precio de ejercicio alto y vender una opción de compra con un precio de ejercicio bajo. Las expectativas son que el mercado bajará hasta un cierto nivel. El comprador de este spread de opción de venta desea beneficiarse de una opinión bajista, pero al mismo tiempo reduciendo el coste de la prima mediante la venta de una opción de venta que tiene el efecto de limitar el riesgo de pérdida si el subyacente sube y limitar el beneficio si baja. Limitadas a la diferencia entre los dos precios de ejercicio menos la prima neta recibida. Limitados a la prima neta pagada. Tabla 27: Long put spread.
2 Introducción a los Productos Derivados
81
Figura 35: Gráfico de beneficio / pérdida de un long put spread [REUT01].
2.8
Operaciones Swap
2.8.1
Introducción
En casi todos los mercados financieros los operadores están sujetos a las
fluctuaciones de precio de los instrumentos o mercancías subyacentes que afectan a los
derivados que utilizan.
Los operadores buscan constantemente formas de reducir los riesgos financieros de
sus inversiones. Intentan protegerse de las fluctuaciones adversas de los precios y
proporcionar seguridad a sus transacciones, especialmente en períodos largos. Los
operadores también pueden estar dispuestos a aceptar riesgos financieros para obtener
beneficios de las transacciones.
Una transacción swap es la compra y venta simultánea de un activo u obligación
subyacente similar de capital equivalente, en la que el intercambio de acuerdos
financieros proporciona a ambas partes de la operación unas condiciones de las que de
otro modo podrían esperar.
Una operación o acuerdo swap es un contrato hecho en el mercado OTC que
responde a las necesidades de muchos operadores y está diseñado para intercambiar
riesgos. Un swap es una transacción OTC entre dos partes en la que la primera de las
partes promete hacerle un pago a la segunda. Esta segunda parte, a su vez,
generalmente promete hacerle un pago a la primera. Los pagos para ambas partes se
calculan según fórmulas diferentes, pero se realizan según un calendario de fechas
futuras acordadas.
2 Introducción a los Productos Derivados
82
El tipo de swap que se acaba de describir se conoce como un contrato de vainilla
simple, es decir, no tiene complicaciones y es muy sencillo, tanto en principios como en
su operación.
Los acuerdos swap hace mucho tiempo que existen, pero fue a partir de principios
de la década de los años ochenta que comenzaron a crecer en uso e importancia.
Existen cuatro tipos principales de operaciones swap:
-
Swaps de tipos de interés (IRS)
-
Swaps de divisas (que no son lo mismo que los swaps de tipos de
cambio)
-
Swaps de materias primas
-
Swaps de capitales
Las operaciones swap son transacciones privadas realizadas en el mercado OTC y
equivalen a una serie de contratos a plazo., cada uno de los cuales tiene el mismo
precio.
Cuando los contratos se negocian, ambas partes también acuerdan el plazo de
vencimiento. Los swaps pueden tener plazos de vencimientos tan prolongados como
haga falta. Los largos periodos de vencimiento son una ventaja sobre los contratos de
futuros y opciones, que tienen fechas de vencimiento relativamente más cortas.
Los swaps siempre han sido importantes en los mercados de derivados, y
actualmente una amplia gama de operadores los usan para:
-
Dar cobertura a los riesgos de tipos de interés, transacciones de
cambio de divisas, precios de materias primas, inversiones de capital,
etc.
-
Especular en la compra o venta de contratos swap con la intención de
obtener beneficio.
Algunos de los beneficios que tienen los operadores por usar swaps son:
2 Introducción a los Productos Derivados
-
83
Reducción de los costes de financiación. Los swaps pueden
proporcionar acceso a los mercados a los que los operadores tal vez
no tengan acceso habitual, por ejemplo, pedir prestada una moneda
extranjera a tipos de interés locales.
-
Flexibilidad. La naturaleza OTC de los swaps significa que los
contratos se pueden preparar de formas prácticamente ilimitadas, de
modo que satisfagan a las dos partes involucradas.
-
Transacción única. Una única operación swap en el mercado OTC
puede cubrir periodos de pago con vencimientos tan alejados como
sea necesarios. El uso de otros derivados a corto plazo para cubrir el
período de vencimiento necesario puede significar un número de
contratos que requieran más costes y organización.
-
Seguros. Los swaps se usan para intercambiar riesgos y como una
forma de seguro ante el riesgo de mercado.
Las desventajas de los swaps es que los contratos no están estandarizados y no se
pueden usar para otros propósitos financieros, o sea que no se pueden comercializar.
En las operaciones de swap también hay que considerar la cuestión del riesgo de
crédito, porque mientras que los contratos de futuros y opciones requieren la
participación de una cámara de compensación que garantice las transacciones, las
operaciones con swaps representan un riesgo para la parte contraria.
En la Tabla 28 se muestran las principales diferencias entre los contratos de
futuros/opciones y los swaps.
Futuros / Opciones Swaps Contratados en bolsa Negociados de forma privada en el mercado OTC
Contratos estandarizados Acuerdos hechos a medida Asequibles para inversores privados Usados por empresas multinacionales y bancos Las partes del contrato son anónimas Las partes contratantes deben conocerse 2 Introducción a los Productos Derivados
La cámara de compensación garantiza la operación, no hay riesgo de crédito 84
Riesgos de la parte contraria – los riesgos de crédito pueden recaer sobre la parte contraria para minimizar la exposición al mismo Tabla 28: Diferencias entre los contratos de futuros/opciones y los swaps.
En resumen, el mercado de swaps normalmente se ocupa de intercambiar una
ventaja financiera que un operador tiene en un mercado por una ventaja equivalente
que otro operador tiene en un mercado diferente.
El intercambio de pagos resultante asociado con la operación swap es beneficiosa
para ambas partes de la operación.
2.8.2
Swaps de tipos de interés (IRS)
Un swap de tipos de interés o IRS es un acuerdo entre dos partes contrarias, en la
que cada una de las partes acepta una serie de pagos a la otra en unas fechas futuras
acordadas hasta llegar al vencimiento del acuerdo. Los pagos de interés de cada una de
las partes se calculan usando diferentes fórmulas y aplicando términos del acuerdo al
principal nocional del swap.
Con los IRS, el principal nocional rara vez cambia de manos; sólo se usa como punto
de referencia para calcular los pagos.
Esto significa que la base del tipo de interés de una deuda o inversión, para ambas
partes, se cambia son alterar la obligación principal subyacente: el préstamo o la
inversión. También es importante destacar que los pagos del tipo de interés se basan en
la misma moneda.
2.8.3
Swaps de divisas
En principio estos derivados son muy similares a los swaps de tipos de interés y a
menudo se combinan con ellos.
Las dos diferencias principales entre los swaps de divisas y los de tipos de interés
son las siguientes:
-
Los pagos de intereses se hacen en monedas diferentes.
2 Introducción a los Productos Derivados
-
85
Hay un intercambio del principal, generalmente al principio del
acuerdo y a su vencimiento. Estos intercambios normalmente se
hacen al tipo original al contado.
Un swap de divisas es un acuerdo entre dos partes contrarias, en el que una de las
partes hace pagos en una moneda y la otra parte hace pagos en otra moneda diferente
en fechas futuras acordadas hasta llegar al vencimiento del acuerdo.
Los pagos periódicos que hacen las partes se pueden basar en tipos fijos o flotantes
para ambas monedas.
Este swap permite que ambas partes limiten los efectos de los tipos de cambio de
divisas o que reduzcan los costes de financiación en la moneda extranjera requerida.
Un swap de divisas no es la misma transacción que un swap de cambio de divisas.
Estos últimos incluyen la compra y venta simultánea, o la venta y compra, de una
divisa contra otra para dos fechas concretas. Los swaps de divisas pueden tener un
calendario de pagos que cubra un largo plazo de vencimiento.
Los swaps de divisas son acuerdos hechos en el mercado OTC y existen desde los
años setenta, pero el primer swap de divisas importante y a largo plazo tuvo lugar en
1981 entre el Banco Mundial e IBM.
2.8.4
Swaps de materias primas
Los ejemplos más corrientes de swaps de materias primas son acuerdos OTC del
tipo llamado vainilla simple, y en ellos hay un intercambio del riesgo de fijo a flotante.
Se trata de transacciones en las que no hay entrega física de la mercancía.
Un swap de materias primas es un acuerdo entre dos partes contrarias en el al
menos un grupo de pagos queda fijado por el precio de la mercancía o por el precio de
un índice sobre mercancías.
Los swaps de materias primas los usan muchos consumidores y productores de
mercancías para obtener cobertura ante posibles subidas de precios en un periodo
prolongado.
2 Introducción a los Productos Derivados
86
Desde la Guerra del Golfo en 1990 – 1991, los swaps de energía de fijo a flotante
para productos del petróleo han obtenido cada vez mayor importancia en los mercados
de derivados.
Los productores y consumidores de materias primas con frecuencia están
vinculados a contratos a largo plazo para comprar o vender, quedando el precio de
entrega determinado por el precio de un índice. Esto significa que el precio en el
momento de entrega no se conoce hasta muy poco antes o hasta el mismo momento de
la entrega. Bajo estas condiciones, existe un considerable riesgo flotante del precio.
2.8.5
Swaps de capitales
Los swaps de capitales proporcionan un método de transferencia de activos que los
gestores de fondos, de carteras y los inversores institucionales utilizan porque les
ahorran las altas comisiones de las transacciones de compraventa. También son una
forma de evitar la complejidad de las reglamentaciones, los impuestos y los pagos de
dividendos relacionados con los mercados de capitales extranjeros.
Un swap de capitales es un acuerdo entre dos partes contrarias en el que al menos
una de las partes acuerda pagarle a la otra una tasa de rendimiento basada en un índice
bursátil, según un calendario de fechas futuras que cubre todo el plazo de vencimiento
del acuerdo. La otra parte hace sus pagos basándose en un tipo fijo o flotante o en otro
índice bursátil. Los pagos son de un porcentaje acordado de un principal nocional
subyacente.
3
Gestión del Riesgo y las
Operaciones
3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones
3
3.1
88
Gestión del Riesgo y de las Operaciones
Introducción
Los derivados son instrumentos financieros importantes para la gestión del riesgo
porque permiten separar y operar con los riesgos de un activo subyacente. Los que
buscan cobertura o hedgers usan los derivados como una forma de seguro para
gestionar sus riesgos. Los especuladores, que proporcionan liquidez a los mercados,
también deben gestionar sus riesgos cuidadosamente.
Los riesgos asociados con las transacciones financieras son generalmente cuatro:
riesgo de crédito, riesgo de mercado, riesgo operativo y riesgo estratégico. En la
siguiente figura se representan los cuatro tipos básicos de riesgo y se representa su
nivel de importancia con anillos concéntricos; el del centro es el que tiene mayor
importancia.
Riesgo Estratégico
Riesgo Operativo
Riesgo de Mercado
Riesgo de Crédito
Figura 36: Riesgos asociados a las transacciones financieras.
3.2
Riesgo de crédito
El riesgo de crédito es el riesgo de que la parte contraria no cumpla con las
obligaciones acordadas.
3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones
89
En otras palabras, si la otra parte incumple, ¿cuál sería el coste de sustituir la
transacción? En los derivados existen dos riesgos de sustitución que deben valorarse:
-
Coste actual de sustitución de la transacción – exposición actual.
-
Coste futuro de sustitución de la transacción – exposición potencial.
Las instituciones valoran con quién desean hacer operaciones y qué cantidad están
dispuestos a negociar estableciendo límites de crédito o líneas de crédito para las
partes contrarias. Estos límites proporcionan una forma de gestionar este riesgo de la
parte contraria.
El riesgo de crédito también depende del tipo de contrato y del método de
contratación. Por ejemplo, los riesgos de crédito de los compradores y vendedores de
opciones son diferentes, como también los son los de los derivados contratados en un
mercado organizado o en un mercado OTC.
3.2.1
Instrumentos contratados en mercados organizados
En el caso de estos instrumentos, el riesgo de crédito se reduce al mínimo para los
integrantes del mercado implicados. Esto se debe a que todas la operaciones igualadas
en el mercado quedan compensadas por una cámara de compensación. La cámara de
compensación tiene una calificación muy alta de crédito y aplica un sistema de
márgenes diarios que liquida cualquier cambio en el valor de un instrumento cada día.
Todo el proceso de la contratación en mercados organizados y el papel de la cámara de
compensación se explican con más detalle más adelante.
Aunque el riesgo de crédito para cualquier miembro de un mercado organizado
queda virtualmente eliminado, cualquier contrato sobre un instrumento entre un
cliente y un miembro del mercado está todavía sujeto a dicho riesgo.
3.2.2
Instrumentos contratados en el mercado OTC
En el mercado OTC la valoración del riesgo de crédito es muy importante y
depende del tipo de derivado.
Si una entidad vende una opción por la que la parte contraria paga la totalidad de la
prima a comienzo del contrato, el riesgo de crédito de la otra parte entonces no existe.
3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones
90
Si una entidad compra una opción europea, entonces existe el riesgo de que la parte
contraria no pueda pagar sise ejerce la opción en posición ITM al vencimiento.
Además, la entidad no conoce cuál será el valor exacto de la opción si se ejerce en
posición ITM. En tales casos, el riesgo de crédito sólo se puede calcular como una
probabilidad.
En los mercados OTC no es habitual que se pague un margen diariamente. El riesgo
de crédito asociado con el derivado se valora entonces como un coste bruto de
reposición más una estimación por cualquier cambio futuro del valor del contrato.
3.3
Riesgo de mercado
El riesgo de mercado aparece cuando hay un cambio en el valor de un contrato
causado por cualquier movimiento en el nivel o la volatilidad del precio del mercado
del subyacente.
El riesgo de mercado es la razón por la que los derivados han adquirido tanta
importancia como instrumentos de cobertura e inversión. Los derivados se san
expresamente para hacer frente a los movimientos adversos de los precios o para
beneficiarse de ellos. Sin embargo, los derivados son recomendables sólo como una
forma de seguros, debido al alto grado de apalancamiento que implican. Esto significa
que las pérdidas, al igual que los beneficios, pueden ser grandes, pero también que los
beneficios se pueden transformar en pérdidas rápidamente.
Por estas razones, los riesgos de mercado de los derivados deben controlarse
constantemente usando un proceso de marcar a mercado o MtM (del inglés “Mark to
Market”) para ajustar las posiciones abiertas.
Para los derivados contratados en mercados organizados, los precios actuales del
mercado son de conocimiento público debido a la forma en que el mercado opera y
facilita información. Los precios del mercado OTC, en cambio, no se conocen
fácilmente, debido a la propia naturaleza de los contratos. Para los derivados del
mercado OTC se usa un modelo como el de Black Scholes para calcular el valor actual
de un activo, pero incluso este proceso tiene el riesgo de que se usen parámetros
incorrectos. El uso de diferentes volatilidades puede dar una considerable diferencia de
precios.
3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones
91
El riesgo de mercado se mide, cada vez más, usando la metodología conocida como
VaR (del inglés “Value at Risk”). Se trata de valorar el cambio esperado en el valor del
derivado debido a los movimientos del mercado con una determinada probabilidad en
un período concreto.
Además de las valoraciones VaR, muchas instituciones importantes realizan
simulaciones de hechos extraordinarios (como por ejemplo, una súbita caída de los
mercados) para valorar su exposición al riesgo. Se trata de lo que se conoce como
pruebas de resistencia.
Por último, en esta área nos encontramos con los riesgos de liquidez, de los que hay
dos tipos:
-
El riesgo de que una institución no pueda compensar ninguna
posición debido a adversas condiciones de mercado o que pueda
compensar una posición a un precio muy alejado de la banda
esperada.
-
El riesgo de que una institución no pueda hacer frente a sus
obligaciones de pago en la fecha de liquidación o a las demandas
complementarias
de
cobertura.
Este
riesgo
de
liquidez
es
particularmente importante cuando se valora el riesgo de opciones
americanas, que se pueden ejercer antes de la fecha de vencimiento.
3.4
Riesgo operativo
Este tipo de riesgo cubre aspectos tales como:
-
El riesgo de liquidación
-
El riesgo legal
-
Las diferencias en los sistemas de información, vigilancia y control,
que tienen como resultado el fraude, el error humano, los fracasos de
sistemas y gestión, etc.
3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones
3.4.1
92
Riesgo de liquidación
El riesgo de liquidación aparece como resultado de diferencias temporales que se
dan cuando una institución desembolsa fondos o activos realizables antes de recibir
activos o pagos de la parte contraria.
Las diferencias temporales entre las horas habituales de pago en distintos países
pueden crear momentos de exposición. Esto se demostró en 1974 cuando el banco
privado alemán Herstatt cerró por la tarde, después de haber recibido pagos en marcos
alemanes pero antes de que se hicieran los pagos correspondientes en dólares
norteamericanos en Nueva York. Por este motivo, el riesgo de liquidación,
frecuentemente. Se conoce como riesgo Herstatt.
Es importante destacar que, en comparación con los mercados de cambio de divisas,
el riesgo de liquidación para las transacciones con derivados es realmente pequeño.
3.4.2
Riesgo legal
El riesgo legal aparece cuando un contrato no se puede cumplir legalmente.
Existen varias razones para esta imposibilidad de cumplimiento legal, incluyendo:
-
Documentación inadecuada.
-
La parte contraria no posee la autoridad necesaria para realizar la
transacción.
-
La transacción del subyacente no es permisible.
-
La bancarrota o insolvencia de la parte contraria cambia las
condiciones contractuales.
3.5
Riesgo estratégico
El riesgo estratégico tiene su origen en actividades tales como:
-
La actitud emprendedora de los operadores de las instituciones.
-
La interpretación errónea de los requisitos del cliente.
3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones
-
La pérdida de control sobre los costes.
-
Las operaciones con partes contrarias inadecuadas.
93
Como se puede ver, la gestión del riesgo es compleja pero si no se lleva a cabo
correctamente, las pérdidas pueden ser enormes.
El riesgo es inherente a las operaciones con derivados, pero hay diferencias
significativas entre las operaciones realizadas en el mercado OTC y en los mercados
organizados. La contratación en mercados organizados prácticamente elimina el riesgo
de crédito para los miembros del mercado, algo que generalmente se considera una
ventaja de este tipo de contratación.
3.6
Cámaras de compensación
Los distintos mercados mundiales utilizan diferentes cámaras de compensación,
pero todas ellas realizan funciones similares. Las cámaras de compensación pueden ser
instituciones independientes, como la London Clearing House (LCH) en el Reino
Unido y el Board of Trade Clearing Corporation (BOTCC) en Estados Unidos, que
actúan para varios mercados, o pueden se parte de un mercado concreto, como pasa
con el CME.
Una vez que la operación se ha emparejado en un mercado, se registra en la cámara
de compensación. El contrato original se cancela y se sustituye por dos nuevos
contratos:
-
Un contrato es entre la cámara de compensación y el comprador.
-
El otro contrato es entre la cámara de compensación y el vendedor.
De esta forma, la cámara de compensación actúa como la parte contraria central de
amos miembros del mercado, y con ello, garantiza la realización de todos los contratos,
con lo que, prácticamente, elimina el riesgo de crédito para los integrantes de la bolsa.
Las cámaras de compensación usan un sistema de márgenes o depósitos para
asegurar la realización del contrato.
3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones
94
Cliente A
Comprador
Cliente B
Vendedor
Contratos entre clientes y agencias
Empresa A
Comprador
Empresa B
Vendedor
Contrato bursátil
Empresa A
Comprador
Empresa A
Comprador
Contrato único
Contrato bursátil cancelado
Sustituido por dos contratos
Empresa B
Vendedor
Empresa B
Vendedor
Cámara de compensación como parte contraria central
Vendedor
Comprador
Contrato principal a principal
Figura 37: Función de la cámara de compensación.
3.7
Pagos de garantías
3.7.1
Garantía inicial
En general, una cámara de compensación, en asociación con el mercado con el que
actúa, fija una garantía o margen inicial o depósito obligatorio para los contratos
realizados en el mercado. Los márgenes iniciales varían de mercado a mercado y de
contrato a contrato, pero normalmente están entre el 5% y el 10% del valor del contrato.
El valor del margen inicial se calcula para que cubra con suficiencia al menos la
fluctuación de precios máxima permitida por día, según decisión que fija y publica
cada mercado. El margen inicial se puede depositar como fondos en casi todas las
monedas principales o como instrumentos financieros del tipo de bonos del tesoro u
obligaciones del estado con un valor equivalente.
Los depósitos son bastante pequeños en relación con el valor del contrato
subyacente, lo que significa que se pueden establecer posiciones altamente apalancadas
con un desembolso relativamente pequeño de capital.
3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones
95
La mayoría de los contratos se liquida antes del vencimiento, o sea que, una vez
compensados, una posición igual y opuesta cancela al contrato original con la cámara
de compensación. Al liquidar una posición, la cámara de compensación devuelve el
margen inicial al miembro del mercado.
3.7.2
Margen de variación
El contrato de futuros se marca a mercado cada día y su valor se calcula usando el
precio de liquidación de cada día de contratación. Este cálculo puede dar como
resultado un incremento o un decremento del valor contractual, o, en otras palabras,
una ganancia o una pérdida.
Todas las ganancias y pérdidas se anotan o descuentan diariamente de las cuentas
de las partes contrarias en la cámara de compensación. Los beneficios se pueden
retirar. Si hay una pérdida, hay que depositar el llamado margen de variación para
cubrirla. El pago de un margen de variación asegura que el margen inicial se mantenga
en un nivel constante. El margen de variación normalmente hay que depositarlo en la
misma moneda del contrato.
Si hay una ganancia, la parte involucrada puede retirarla o mantenerla como
depósito.
La cámara de compensación se ocupa de recibir/pagar diariamente todas las
ganancias/pérdidas.
En el caso de algunos contratos se establece un margen de mantenimiento, que
significa que sólo hay que depositar el margen de variación cuando las pérdidas de
una posición de futuros caen por debajo de un determinado nivel.
El sistema de pagos de margen escrito asegura que todas las partes incluyendo a la
cámara de compensación que actúa como parte contraria central, puedan cumplir con
sus obligaciones contractuales.
3 Gestión del Riesgo y de las Operaciones
96
4
El Mercado a Plazo de la
Electricidad en España
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
4
4.1
97
El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
Introducción
En España se puede negociar la electricidad a plazo tanto en mercados organizados
como en mercados OTC. Adicionalmente han surgido nuevos mecanismos de
contratación a plazo como subastas de emisiones primarias y subastas de energía de
distribuidores.
En la siguiente figura se puede observar la secuencia de los mercados en los cuales
los agentes pueden comprar y vender energía en España.
Figura 38: Secuencia de mercados en el mercado eléctrico ibérico [ENERGIAYMERCADO].
Los mercados a plazo de la electricidad se definen como mercados en los que se
puede negociar la compra o venta de energía con anticipación a la entrega física. Estos
plazos suelen ser años, trimestres, meses, semanas o días. En dichos mercados se
intercambian derivados (futuros, swaps, opciones, etc.) cuyo subyacente es el precio de
la electricidad.
El mercado spot de la electricidad está gestionado por el Operador del Mercado
Ibérico, OMEL. Aunque se les denominan mercados spot en realidad la energía
intercambiada es para el día siguiente (por ello reciben el nombre en inglés de “Day
Ahead Markets”) a diferencia de lo que sucede en los mercados financieros.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
98
Los mercados que se suceden durante el mismo día de entrega (en las 24 horas
anteriores a la entrega física) se denominan mercados de ajustes. En dichos mercados
los agentes pueden ajustar su posición e incluso prestar una serie de servicios al
Operador del Sistema (OMEL) y al Operador de la Red de Transporte (REE). Los
servicios que se suelen prestar se deben a la gestión técnica del sistema y en España los
prestan casi siempre los generadores (servicios complementarios y reserva rodante) y
ocasionalmente la demanda (servicio de interrumpibilidad).
En los diversos mercados a plazo los diferentes agentes negocian diversos tipos
de contratos con distintos periodos de entrega (años, trimestres, meses, semanas, días,
etc.):
-
En algunos mercados los agentes negocian contratos bilaterales que
se ajustan a las necesidades de los agentes. En estos mercados se
pueden negociar que la entrega sea física o financiera con contratos
por diferencias (en dichos contratos al vencimiento no se entrega
físicamente la energía sino que se realizan pagos o cobros
dependiendo de la diferencia del precio resultante en el mercado spot
y el acordado en el contrato).
-
Los mercados en los que se negocia la electricidad pueden ser
mercados organizados de derivados, subastas, etc. o contratos
bilaterales entre agentes (generalmente se le denominan mercados
OTC o “Over the Counter”, son mercados no organizados en los que
los diferentes agentes negocian la energía a través de intermediarios
o “brokers”).
Los mercados a plazo son fundamentales en los mercados liberalizados ya que
permiten a los distintos agentes tener una exposición mayor o menor al riesgo según
sea su estrategia, para ello los mercados deben ser lo suficientemente líquidos como
para que un agente pueda abrir o cerrar posición en el momento que lo desee. Además,
los mercados a plazo son una alternativa de suministro para los diferentes agentes
frente a los mercados spot lo que otorga una mayor competencia tanto en los mercados
mayoristas como en los minoristas.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
-
99
Un ejemplo, una empresa que se dedica a comercializar energía en el
mercado minorista y que no tiene generación propia (en ausencia de
mercados a plazo), debe comprar todas sus necesidades en el
mercado spot. Como es bien conocido, los mercados spot de la
electricidad son muy volátiles debido a su estructura y por ello una
empresa que tenga que comprar todas sus necesidades en el mercado
spot estará expuesta a un riesgo de precio muy elevado. Si el precio
resultante en el mercado spot es mayor al que originalmente dicha
empresa vendió a sus clientes las pérdidas pueden ser cuantiosas y
dicha empresa no podría hacer nada para evitarlo. Por el contrario, si
existen mercados a plazo el comercializador puede comprar la
energía que vende a sus clientes de antemano e incluso puede
realizar ofertas más ajustadas ya que las primas de riesgo son
menores al no tener que incluir en la oferta la prima de volatilidad
del mercado spot.
Figura 39: Evolución de la volatilidad anualizada del precio diario de la electricidad en España [CNE].
Figura 40: Evolución de la volatilidad anualizada del precio horario de la electricidad en España [CNE].
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
-
100
En el caso de un generador los mercados a plazo son también muy
importantes ya que permite a los generadores fijar con antelación sus
ingresos.
-
Para los consumidores que quieren fijar el precio de la energía con
suficiente antelación los mercados a plazo también son interesantes
aunque
este
servicio
lo
suelen
dar
los
comercializadores.
Generalmente los comercializadores pueden ofrecer precios más
interesantes que los que obtiene un consumidor en los mercados a
plazo gracias a que tienen una amplia cartera de clientes y
suministradores con diferentes perfiles lo que les permite gestionar
los riesgos de una forma más eficiente.
Los mercados a plazo si son suficientemente líquidos permiten a los diferentes
agentes gestionar el riesgo del precio del mercado spot y, por ello facilitan la
competencia en los mercados mayoristas y minoristas.
120
200%
180%
100
160%
140%
80
€/MWh
120%
60
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40
60%
40%
20
20%
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0%
Figura 41: Evolución del precio y de la volatilidad anualizada del precio diario de la electricidad en España.
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80
140%
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60
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h 50
W
M
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j
0%
Figura 42: Evolución del precio y de la volatilidad anualizada del precio mensual de la electricidad en España.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
101
25%
ICAP M+1
ICAP Y+1
OMIP Q+1
ICAP Q+1
OMIP M+1
OMIP Y+1
20%
15%
10%
5%
0%
Figura 43: Volatilidad anualizada de varios contratos a plazo de electricidad en España.
Debe destacarse que el precio de los contratos a plazo no tiene porqué ser inferior al
que resulta posteriormente en el mercado spot. Los contratos a plazo únicamente son
mecanismos que permiten fijar el precio con antelación a la casación del mercado
diario. Si un comprador y un vendedor firman un contrato a plazo es porque ambos se
encuentran confortables con el precio, y gracias a dicho contrato son capaces, a priori,
de fijar sus pagos o cobros por la energía negociada. Puede darse la circunstancia que
el precio del mercado spot sea superior al del contrato a plazo. En este caso el
comprador se beneficia en mayor medida que el vendedor aunque la situación podría
haber sido la opuesta. Teóricamente el precio del mercado spot es el coste de
oportunidad de los contratos a plazo. Es decir, los contratos a plazo deben reflejar las
expectativas del mercado spot y es por ello por lo que el precio a plazo varía según
sean las expectativas futuras del mercado spot. Aunque en el momento de la casación
el precio del mercado puede ser superior o inferior al pactado en un contrato a plazo
los que es importante es que tanto comprador como vendedor estaban de acuerdo en el
precio cuando firmaron dicho contrato ya que era beneficioso para ambas partes dado
que ambos eliminaban un riesgo que no deseaban asumir.
En el mercado a plazo de la electricidad en España los contratos con entrega física
(el vendedor debe entregar la energía al comprador) suponen alrededor de un tercio de
la demanda, y los contratos con liquidación financiera (contratos por diferencias)
suponen alrededor de un 15% de la demanda.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
102
En países en los que los mercados a plazo están más desarrollados las cifras son
bastante superiores. En Nord Pool en 2006 se intercambiaron en el mercado spot 251
TWh (esto supone alrededor del 50% de la demanda de Noruega, Finlandia, Suecia y
Dinamarca) y 2.220 TWh (alrededor de un 1.000% del mercado al contado) en los
mercados a plazo con entrega física o financiera.
4.1.1
Los mercados a plazo de la electricidad en España
Los diferentes mercados y mecanismos por los cuales un agente puede comprar
electricidad a plazo en España son los siguientes:
-
El mercado OTC (mercado no organizado de contratos bilaterales),
en este mercado se pueden encontrar contratos con entrega física o
con entrega financiera.
-
Las subastas de Emisiones Primarias de Energía (EPEs)
-
Las subastas de energía para el suministro a tarifa (CESUR)
-
El Mercado Ibérico de Electricidad (OMIP), mercado organizado de
futuros eléctricos.
El mercado de contratos bilaterales físicos es un mercado no organizado, en este
mercado los agentes intercambian bilateralmente en función de sus necesidades
contratos a medida. El porcentaje de contratos que se intercambian en este mercado en
la actualidad es relativamente bajo comparado con otros mercados.
El mercado financiero OTC es otro mercado no organizado en el que a través de
“brokers” los agentes intercambian contratos con liquidación financiera (contratos por
diferencias sin entrega de la energía). En el mercado OTC no existen ni contratos
estandarizados ni reglas de mercado por lo que los agentes negocian los productos y
reglas que ellos mismos se impongan. En 2007 el volumen del mercado OTC fue de 41
TWh, lo que equivale a un 15% de la demanda total. Durante el primer trimestre del
2008 se han intercambiado alrededor de 18 TWh en el mercado OTC.
Las subastas de Emisiones Primarias de Energía (EPEs), las subastas de energía para
el suministro a tarifa (CESUR) y el mercado de futuros de OMIP son mercados
organizados. En los mercados organizados, la liquidez es facilitada y garantizada por
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
103
un conjunto de agentes (denominados “Market Makers”) que a cambio de introducir
constantemente ofertas de compra y de venta tienen unos costes de transacción
(comisiones) inferiores al resto de agentes. Una característica de los mercados
organizados tienen unas reglas de participación aprobadas por la entidad que gestiona
el mercado y todos los participantes de dicho mercado deben firmar contratos de
adhesión a las Reglas de Mercado.
-
En el caso de las subastas de Emisiones Primarias de Energía (EPEs)
y de las subastas de energía para el suministro a tarifa (CESUR) se
intercambian
contratos
estandarizados
entre
compradores
y
vendedores mediante subastas organizadas que están sujetas a unas
reglas de participación y están bajo la supervisión de las autoridades
reguladoras. En las primeras tres subastas de energía para el
suministro a tarifa (CESUR), celebradas entre marzo y diciembre de
2007, se intercambiaron entre 4.500 y 6.500 MW en carga base, esto
supuso entre un 15% y un 25% de la demanda media horaria y
aproximadamente un tercio de la demanda del mercado a tarifa. Las
cantidades de potencia subastadas durante el 2007 en las subastas de
Emisiones Primarias de Energía por parte de Endesa e Iberdrola, a la
que pueden acudir libremente todo tipo de compradores, fueron
inferiores.
-
El mercado de futuros de OMIP es también un mercado organizado.
OMIP es una entidad privada independiente que gestiona un
mercado en el que los contratos están estandarizados y los
participantes se adhieren a unas Reglas de Mercado. Este mercado se
creo gracias a los acuerdos alcanzados entre los gobiernos de España
y Portugal para el desarrollo de un mercado único de electricidad. El
volumen
intercambiado
durante
el
2007
en
OMIP
fue
aproximadamente de 22 TWh, alrededor de un 10% de la demanda
española durante 2007. Un alto porcentaje de la energía negociada en
dicho mercado obedece a las obligaciones impuestas a los
distribuidores de compra a plazo en las subastas de OMIP.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
4.1.2
104
Determinación del precio de los contratos a plazo
Al igual que en cualquier otro mercado, en los mercados a plazo, el precio de los
contratos queda determinado por el cruce entre la curva de oferta (formada por las
ofertas de venta que introducen los agentes) y la curva de demanda (formada por las
ofertas de compra que introducen los agentes). El cruce de dichas curvas depende de
las reglas preestablecidas en cada mercado.
En mercado de futuros de OMIP vendedores y compradores introducen sus ofertas
de compra y de venta en una plataforma electrónica de negociación gestionada por
OMIP. Cuando un agente aceptar una oferta no tiene más que hacer “click” sobre dicha
oferta en la plataforma electrónica para que se activen los procedimientos de
transacción contemplados en las Reglas de Mercado.
En el caso de las subastas de Emisiones Primarias de Energía (EPEs) y de las
subastas de energía para el suministro a tarifa (CESUR), el precio se determina a través
de una subasta. En las EPEs, los compradores pujan por las opciones de capacidad
virtual de generación en varias rondas, el precio de dichos contratos son los del mejor
postor (aquellos cuya puja es más alta). En el caso de las CESUR, los agentes
interesados en vender ofrecen un precio de venta por la energía en varias rondas, las
ofertas cuyo precio es inferior son las adjudicatarias de dichos contratos.
En los contratos bilaterales físicos, de forma privada los agentes fijan el precio de la
energía. El precio de los contratos financieros OTC se fija a través de intermediarios
mediante contactos bilaterales.
4.1.3
Factores que influyen en el precio a plazo de la electricidad
Si se quiere estimar el precio de la energía a plazo se deben realizan previsiones
sobre la evolución del precio del mercado spot. El mercado spot se ve afectado tanto
por la curva de oferta (previsión de producción eólica, precios de los combustibles y
del CO2, reservas hidráulicas, disponibilidad de las centrales, etc.) como por la curva
de demanda (laboralidad, temperatura, etc.).
El precio de la electricidad a plazo fluctúa dependiendo básicamente de las
expectativas y de la incertidumbre que los agentes tienen acerca de la evolución de las
variables que afectan al precio del mercado spot.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
105
Los agentes ponen precio a sus ofertas de venta y de compra de energía a plazo
dependiendo de sus expectativas del mercado spot, es decir, de sus expectativas sobre
la evolución de las variables fundamentales que afectan al precio del mercado spot.
Dado que existe un grado de incertidumbre en las previsiones, los agentes además
incorporan en las ofertas una prima de riesgo.
Cuando un comprador y un vendedor tienen expectativas similares de la evolución
del precio del mercado spot sus ofertas de compra y venta serán similares por lo que se
casaran y se realizará una transacción.
Los agentes tendrán pues una expectativa de precios diferente para cada uno de los
diferentes plazos. Al conjunto de precios a los que un agente está dispuesto a comprar
o a vender energía en los distintos plazos se conoce como “curva forward” de los
precios de la electricidad. La curva forward evoluciona constantemente dependiendo
de cómo varían sus expectativas de evolución de las variables que afectan al precio del
mercado spot.
Figura 44: La curva forward de precios de la electricidad [ENERGIAYMERCADO].
Si los agentes esperan precios futuros de la electricidad más bajos en el mercado
spot que los que se observan en un momento dado (debido a una demanda menor,
mayor disponibilidad de las instalaciones térmicas, precios de combustibles y CO2
menores, mayor producción hidráulica, mayor producción eólica, etc.), la curva
forward reflejará precios a plazo inferiores al precio spot de dicho momento.
Si sucede lo contrario, los agentes esperan precios futuros de la electricidad al alza
en relación con los precios spot actuales (debido a una demanda mayor, menor
disponibilidad de las instalaciones térmicas, precios de combustibles y CO2 mayores,
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
106
menor producción hidráulica, menor producción eólica, etc.), la curva forward reflejará
precios a plazo superiores al precio actual del mercado spot.
En los siguientes capítulos se profundiza en los diferentes mercados y mecanismos
por los cuales un agente puede comprar electricidad a plazo en España.
4.2
El mercado organizado de derivados del MIBEL: OMIP
OMIP conjuntamente con OMIClear (Sociedad de Compensación de Mercados de
Energía S.A.) son las estadidades gestoras responsables de la organización del mercado
organizado de derivados del MIBEL asegurando la gestión del mercado de derivados
del MIBEL. OMIClear es una sociedad en su totalidad propiedad OMIP, realiza las
funciones de cámara de compensación.
Los objetivos principales de OMIP son:
-
Fomentar desarrollo del mercado ibérico de electricidad.
-
Promover la formación de las curvas foward.
-
Proveer a los clientes de herramientas que les permita gestionar
eficientemente sus riesgos.
-
Superar algunas de las limitaciones del mercado OTC.
Los productos negociados en OMIP son estandarizados y en teoría
dichos contratos tienen una mayor liquidez. La transparencia del
mercado y del anonimato en la negociación conjuntamente con una
contraparte central de todas las operaciones que permite la
eliminación del riesgo de crédito son claves para obtener un mercado
líquido.
Como gestor de la plataforma de negociación del mercado de derivados del MIBEL,
OMIP desempeña un conjunto de funciones necesarias para regular el funcionamiento
del mercado:
-
Admisión de los participantes.
-
Definición y listado de los contratos.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
4.2.1
-
Publicación de información sobre el funcionamiento del mercado.
-
Supervisión del funcionamiento del mercado.
107
El proceso institucional y regulatorio
En noviembre de 2001 con la firma de un protocolo de colaboración los gobiernos de
Portugal y de España acordaron la creación de un mercado común de la energía
eléctrica al que denominaron Mercado Ibérico de Electricidad (MIBEL).
En octubre de 2004 se firmó el Acuerdo de Santiago de Compostela por el que se
establecían las bases del funcionamiento del MIBEL.
La Cumbre de Évora, celebrada los días 18 y 19 de noviembre de 2005, definió un
calendario para el inicio del Mercado Ibérico, y creo el Consejo de Reguladores cuyas
tareas principales eran realizar una propuesta de reglamentación del mercado a plazo
gestionado por OMIP y OMIClear y proponer un mecanismo para la gestión de la
interconexión entre España y Portugal.
El 15 de marzo de 2006 en la reunión del Consejo de Reguladores se aprobó la
propuesta de mecanismo de gestión de la interconexión España-Portugal. En dicha
reunión los reguladores consideraron que para poder una propuesta sobre las reglas de
funcionamiento del mercado a plazo necesitaban solicitar información adicional a los
operadores.
El 16 de mayo de 2006 tras analizar toda la información solicitada el Consejo de
Reguladores acordó los reglamentos de contratación de OMIP y de compensación de
OMIClear.
El arranque del mercado de futuros del MIBEL tuvo lugar el 3 de julio de 2006.
El coste de la energía por adquirir dicha energía obligatoriamente en las subastas de
OMIP-OMIClear por los distribuidores y el comercializador de último recurso es un
coste reconocido del sistema.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
4.2.2
108
Modelo del mercado
4.2.2.1
4.2.2.1.1
Principios generales del mercado de derivados del MIBEL
Anonimato
Los agentes que participan en el mercado de derivados del MIBEL no tienen acceso
a información sobre la identidad de los agentes compradores y vendedores. Todas las
transacciones que se realizan en OMIP son anónimas. Ello significa que los agentes no
tienen conocimiento de quién está detrás de las posiciones.
Esto permite que los agentes del mercado puedan tener estrategias y posiciones que
no pueden ser identificadas por el resto de agentes.
4.2.2.1.2
Transparencia
Todas las ofertas de compra y de venta son públicas para los participantes lo que
permite a los agentes realizar operaciones de arbitraje entre los diferentes contratos,
gracias a esto se produce una formación de precios correcta.
4.2.2.1.3
Contraparte Central
Todas las operaciones realizadas en OMIP quedan registradas en OMIClear.
OMIClear realiza las funciones de una cámara de compensación, garantizando todas
las transacciones. Es decir, OMIClear asegura la compensación de las posiciones, lo que
permite reducir el riesgo de crédito y de liquidación. OMIClear actúa como contraparte
central de todas las operaciones.
4.2.2.2
Organización del Mercado: OMIP y OMIClear
OMIP como operador del polo portugués del Mercado Ibérico de Electricidad es la
entidad responsable de la gestión de la negociación en el mercado de derivados de la
electricidad del MIBEL.
OMIClear es responsable de las funciones de cámara de compensación y contraparte
central de todas las operaciones que se realizan OMIP. OMIClear puede actuar como
contraparte central de operaciones cerradas en el mercado OTC.
La siguiente figura se resume la organización del mercado de derivados.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
109
Figura 45: Organización del mercado de derivados del MIBEL [OMIP].
4.2.2.3
4.2.2.3.1
Negociación
Tipos de Miembros
Actualmente en el OMIP sólo existe un tipo de miembro que recibe el nombre de
Miembro Negociador.
4.2.2.3.2
Apertura de Posiciones
En OMIP, se negocian contratos de futuros. Todos los contratos están
estandarizados (volumen, subyacente, variación mínima de precio,…). Por ello, los
participantes sólo negocian la cantidad y el. Otra característica del mercado es que las
ganancias y las pérdidas (“Mark to Market”) son calculadas y liquidadas diariamente.
4.2.2.3.3
Cierre de Posiciones
Tras abrir una posición en un contrato, un participante tiene varias alternativas para
cerrarla:
-
Realizar una operación de signo contrario (si inicialmente realizó una
compra, vender; si inicialmente realizo una venta, comprar) del
contrato.
-
Dejar la posición abierta hasta el vencimiento del contrato.
ƒ
Si las posiciones se encuentren en una cuenta de negociación
física, la información sobre la posición es remitida a OMEL
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
110
para que se tenga en cuenta a la hora de realizar la casación
del mercado diario.
ƒ
Si las posiciones se encuentren en una cuenta de negociación
financiera, se procede a una liquidación financiera por
diferencias (diferencia entre el precio spot y el precio del
último día de negociación).
4.2.2.4
Compensación
4.2.2.4.1
Tipos de Miembros
En la actualidad existen dos tipos de miembros compensadores que reciben el
nombre de Miembros Compensadores Directos y Miembros Compensadores
Generales.
Las Reglas de Mercado establecen que para la compensación de sus operaciones los
Miembros Negociadores no se pueden relacionan directamente con OMIClear, deben
hacerlo a través de los Miembros Compensadores.
4.2.2.4.2
Liquidación
OMIClear es la entidad encargada de la liquidación diaria de las pérdidas y
ganancias (“Mark to Market”) durante el período de negociación.
Durante el período de entrega, la liquidación de las posiciones abiertas se basa en
dos precios distintos:
-
Un precio fijo: el precio del contrato en el último día de negociación.
-
Un precio variable: el precio spot.
La diferencia diaria entre ambos precios es la base para la liquidación financiera
durante el período de entrega.
4.2.3
Productos
En OMIP se negocian contratos de futuros que a diferencia de los contratos foward
se realiza una liquidación diaria de las posiciones.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
111
Los productos negociados en OMIP son similares a los del resto de mercados
europeos de derivados cuyo subyacente es la electricidad: EEX, PowerNext, NordPool,
etc.
Los futuros negociados en OMIP tienen ciertas ventajas sobre los futuros
negociados en el mercado OTC. Los futuros de OMIP están estandarizados y tienen
una contraparte central. En el mercado OTC los contratos no están estandarizados y se
negocian bilateralmente con una contraparte conocida.
Las características principales de los contratos negociados en OMIP (ya sean
contratos físicos o financieros) son las siguientes:
-
Contratos carga base
-
Nominal del contrato: 1 MW x número de horas de cada contrato
-
Cotización en €/MWh
-
Tick de 0,01 €/MWh
-
Períodos de entrega: semanas, meses, trimestres y años
-
Precio spot utilizado para la liquidación: precio medio de la
electricidad en España, calculado como media aritmética de los
precios horarios de OMEL.
4.2.4
Las subastas de distribución
La publicación de la Orden ITC/2129/2006 estableció obligaciones de compra a
distribuidoras españolas en los días de subasta de OMIP. Dicha obligación trataba de
proporcionar una liquidez inicial para impulsar la negociación continua de OMIP.
Dicha obligación tiene carácter transitorio.
Para establecer dicha obligación se tuvo que modificar la Ley 54/1997 (del Sector
Eléctrico) para que los distribuidores pudiesen participar en OMIP y adquirir la
energía para su venta a tarifa mediante la contratación bilateral. Por ello el 11 de marzo
se publicó el Real Decreto-Ley 5/2005.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
112
Durante los últimos años se han ido sucediendo Ordenes ITC para regular regula la
contratación a plazo de energía eléctrica por los distribuidores. La Orden ITC
/3990/2006, del 28 de diciembre de 2006 regulaba la contratación durante el primer
semestre de 2007, la Orden ITC/1865/2007 del 22 de junio de 2007 regulaba la
contratación durante segundo semestre del año 2007 y el primer semestre del año 2008
y la Orden ITC/1934/2008 del 3 de julio de 2008 regula la contratación durante el
segundo semestre de 2008.
Las subastas de distribución del mercado a plazo organizado OMIP se celebran los
miércoles (alternos) de 9:00 a 10:00 donde, según establece la regulación, los
distribuidores españoles y el comercializador de último recurso portugués están
obligados a adquirir un porcentaje de la energía total que necesitan para realizar el
suministro a tarifa.
El coste de la energía en el que incurren los distribuidores por adquirir dicha
energía obligatoriamente en las subastas de OMIP es un coste reconocido del sistema.
4.2.5
Volumen contratado en OMIP
El volumen total de la energía negociada en OMIP alcanzó los 25,8 TWh durante el
2007 (frente a los 5,5 TWh del año 2006). Considerando únicamente el volumen
negociado en el mercado continuo y OTC, en 2007 se alcanzaron los 5,99 TWh (1,03
TWh en 2006).
Figura 46: Evolución del volumen de negociación en el mercado OMIP por tipo de productos [CNE].
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
113
Figura 47: Evolución del volumen por tipo de negociación en el mercado OMIP [CNE].
4.2.6
Evolución de los precios en OMIP
Los productos negociados en OMIP han cotizado a niveles similares de los
productos de las mismas características del mercado OTC.
Figura 48: Cotización de varios productos de OMIP y del mercado OTC (ICAP).
En la siguiente figura se puede observar como en los inicios del mercado
organizado existieron posibilidades de arbitraje entre el mercado organizado (OMIP) y
el mercado OTC (ICAP). Estas situaciones fueron disminuyendo y en la actualidad las
oportunidades de arbitraje entre ambos mercados son mínimas.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
114
6
4
2
0
h
W
‐2
M
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€
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SPREAD M+1
‐8
‐10
SPREAD Q+1
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Figura 49: Spreads entre OMIP y el mercado OTC (ICAP) de varios productos.
4.3
Las subastas de energía para el suministro a tarifa: CESUR
4.3.1
Introducción
En junio de 2007 se implementaron en España las subastas de energía para el
suministro a tarifa que reciben el nombre de subastas CESUR (Contratos de Energía
para el Suministro de Último Recurso). Las subastas CESUR son un mecanismo por los
cuales los distribuidores pueden comprar la energía destinada a los consumidores
acogidos a la tarifa regulada. Los distribuidores para suministrar electricidad a los
consumidores del mercado regulado además de en estas subastas pueden adquirir
energía en las subastas organizadas por OMIP y en el mercado spot.
El Real Decreto 1634/2006 del 29 de diciembre de 2006 fija la obligación de
implementar un sistema de subastas para la compra-venta de energía para el
suministro a tarifa. En la Orden ITC/400/2007 del 26 de febrero de 2007 se
establecieron las condiciones y las entidades encargadas de la supervisión del proceso
para la primera de las subastas que se celebraron. Las órdenes posteriores han ido
definiendo los parámetros de cada una de las siguientes subastas.
La implementación de las subastas CESUR tiene varias finalidades: por un lado
fomentar la liquidez de los mercados a plazo y, por otro lado, prever de antemano el
coste de adquisición de la energía para los consumidores regulados. Las subastas
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
115
CESUR permiten anticipar actualmente hasta 6 meses la negociación de la compraventa de electricidad y fijar a priori un precio para el suministro de electricidad del
mercado regulado. Un coste de suministro conocido a priori y más cercano a la
realidad permite reducir el déficit tarifario. La implementación de este tipo de
mecanismos se ha realizado en el pasado en otros países de Europa y en Estados
Unidos. Los agentes participantes en las subasta y que resultan adjudicatarios se
comprometen a suministrar energía durante un periodo de entrega a un precio que es
fijado en el transcurso de la subasta.
El precio resultante de las subastas marca el precio al que los agentes están
dispuestos a vender la electricidad, si las administraciones usan dichos precios para
calcular las tarifas se podría reducir el déficit que se produciría durante el periodo de
entrega de la energía. La causa principal de que aparezca un déficit tarifario es que la
tarifa se congele para evitar que se refleje en la inflación y evitar el coste político que
conlleva la subida de tarifas. Si el precio de las subastas se refleja en el cálculo de las
tarifas se evitaría las diferencias que existen posteriormente cuando los distribuidores
acuden a comprar la energía al mercado spot. Con las subastas CESUR los agentes
adjudicatarios de la subasta asumen el riesgo que en su lugar asumiría la tarifa si se
formaran los precios de la tarifa integral al inicio.
En junio de 2007 se realizó a primera subasta CESUR y desde entonces se han
realizado con éxito seis subastas CESUR, con una frecuencia trimestral. En las primeras
tres subastas se subastó un producto de carga base de 6.500 MW y aproximadamente
20 agentes fueron adjudicatarios. En la cuarta subasta se subastaron de forma
simultánea dos productos de carga base: un producto trimestral (3.500), y un producto
semestral (3500 MW). En la quinta subasta realizada el 17 de junio de 2008, se
subastaron dos productos de carga base, 1.800 MW para el producto trimestral y 900
MW para el producto semestral.
4.3.2
Funcionamiento de las subastas CESUR
Las subastas CESUR se realizan trimestralmente. Se adjudican contratos para el
suministro de energía mediante una subasta de precio descendente en la que los
agentes ofertan precios en distintas rondas, según se suceden las rondas el precio va
disminuyendo. Las subastas cierran cuando tras varias rondas de ofertas, la cantidad
ofertada es igual o inferior a la cantidad demandada.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
116
En las subastas pueden participar los agentes del mercado que pueden actuar como
compradores y vendedores. Los agentes participantes tienen la obligación de disponer
de una línea de crédito, dependiendo de la exposición al riesgo de las posiciones
previstas (considerando la cantidad que esperan vender y precios de la electricidad
esperados en el futuro). Si finalmente un agente resulta adjudicado en la subasta, la
línea de crédito asegura el cumplimiento de su acuerdo. Además de generadores
pueden participar también otros agentes que hayan adquirido energía o capacidad de
generación en otras subastas (como por ejemplo las EPEs) o a través de otros
mecanismos. Dichos agentes pueden tener interés en arbitrar entre los distintos precios
de los mercados a plazo y el mercado diario.
Figura 50: Sujetos participantes en las subastas CESUR [ENERGIAYMERCADO].
Existen unas figuras cuya responsabilidad es el adecuado funcionamiento de las
subastas. La CNE es la entidad responsable de supervisar que el proceso de la subasta
sea correcto. Los adjudicatarios de las subastas firman un contrato bilateral físico con
cada distribuidor de forma independiente.
Aunque en las primeras cinco subastas se han subastado únicamente productos en
carga base la legislación posibilita subastar dos tipos de productos: un producto carga
base, en el que el adjudicatario de la subasta se compromete a suministrar durante
todas las horas del día una energía constante en el periodo de entrega definido en el
contrato (un mes, tres meses, un año, …) y, un segundo producto, denominado de
carga modulada, en el que el vendedor se compromete a suministrar un porcentaje fijo
de una curva de demanda. Con anterioridad a la subasta los participantes deben
solicitar su admisión como participantes cualificados y un comité confirma que los
agentes cumplen los requisitos mínimos exigidos en la normativa (condiciones
administrativas, técnicas y financieras). Adicionalmente el regulador fija el precio de
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
117
salida del producto subastado antes del desarrollo de la subasta. El precio de salida
debe ser lo suficientemente alto para que asegurar que número suficiente de agentes
acuda a la subasta.
Figura 51: Fases de las subastas del suministro a tarifa o subastas CESUR.
Para asegurar la participación un gran número de agentes el precio de salida que fija
el regulador (P0) debe ser alto. Según se van sucediendo rondas los agentes realizan
sus ofertas de en bloques de 10 MW. Una vez los agentes han enviado sus ofertas se
cierra la ronda en curso. Si la oferta excede la demanda se convoca una nueva ronda
con un precio inferior al anterior. Para evitar el juego estratégico de los participantes el
precio de las ronda se calcula usando algoritmos confidenciales.
Figura 52: Formación de los precios resultantes de las subastas CESUR [CNE].
Las rondas se van sucediendo hasta que la oferta es igual o inferior a la demanda.
Como las ofertas se realizan en bloques discretos, es muy probable que la cantidad
ofertada no coincida exactamente con la demanda, para determinar el precio resultado
de la subastas debe usarse finalmente un sistema de ajuste. Para realizar dicho ajuste es
necesario saber que cantidad de bloques estarían cada uno de los agentes dispuestos a
retirar respecto a su última oferta enviada. Para ello en cada ronda los agentes envían
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
118
su oferta y el número de bloques que estarían dispuestos a retirar y a que precio. El
precio final de la subasta es el precio del bloque retirado más barato que hace que la
oferta sea igual a la demanda.
Una vez finalizada la subasta la entidad supervisora de la subasta debe revisar y
verificar la validez de la subasta y hacer públicos sus resultados. Una vez se publican
los resultados los agentes adjudicados deben firmar los contratos bilaterales con las
distribuidoras.
Las empresas distribuidoras firman un contrato de adhesión a las subastas y se
reparten proporcionalmente la energía subastada dependiendo de la cuota de mercado
a tarifa que suministran. Si alguna empresa distribuidora no firma el contrato de
adhesión, los porcentajes se ajustan entre las empresas restantes. Los porcentajes por
los que las empresas deben repartirse la energía durante 2008 son los que aparecen en
la siguiente figura.
Tabla 29: Porcentajes de reparto de la energía subastada entre las empresas distribuidoras según su cuota en el
mercado de suministro a tarifa.
Si se suprime la tarifa integral serán los comercializadores de último recurso los
responsables de la adquisición de dicha energía en lugar de las empresas
distribuidoras.
4.3.3
Resultados de las primaras subastas CESUR
La primera subasta CESUR se celebró el 19 de junio de 2007. El precio resultante de
la subasta para el producto trimestral (trimestre Q3-07) fue de 46,27 €/MWh.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
119
Tabla 30: Resultados de la primera subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa [CNE].
El 18 de septiembre de 2007 de acuerdo con la Orden ITC/400/2007 se celebró la
segunda subasta CESUR, en ella se subastaron 6.500 MW carga base del Q4-07. El
precio resultante de la subasta para el producto trimestral fue de 38,45 €/MWh. En la
subasta participaron 26 agentes y resultaron adjudicados 18.
Tabla 31: Resultados de la segunda subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa [CNE].
El 18 de diciembre de 2007 de acuerdo con la Orden ITC/400/2007 se celebró la
tercera subasta CESUR, en ella se subastaron 6.500 MW carga base del Q1-08. El precio
resultante de la subasta para el producto trimestral fue de 64,65 €/MWh. En la subasta
participaron 24 agentes y resultaron adjudicados 23.
Tabla 32: Resultados de la tercera subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa [CNE].
El 13 de marzo de 2008 de acuerdo con la Orden ITC/400/2007 y las Resoluciones
del 8 de febrero de 2008, se celebró la cuarta CESUR. En esta subasta se subastaron dos
productos: trimestral carga base, con periodo de entrega el Q2-08, y semestral carga
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
120
base, con periodo de entrega Q2-08 y Q3-08. El volumen adjudicado fue de 7.000 MW,
3.500 MW para cada uno de los productos. El precio resultante de la subasta para el
producto trimestral fue de 63,36 €/MWh, y para el producto semestral de 63,73
€/MWh. En la subasta participaron 26 y resultaron adjudicados todos ellos.
Tabla 33: Resultados de la cuarta subasta de contratos para el suministro de clientes a tarifa [CNE].
El martes 17 de junio de 2008 se celebró la quinta subasta CESUR. En esta subasta se
subastaron simultáneamente dos productos: un producto trimestral carga base (1.800
MW) con periodo de entrega el Q3-08, y un producto semestral carga base (900 MW)
con periodo de entrega Q3-08 y Q4-08. El precio de salida fue de 85 €/MWh para
ambos productos y en la subasta participaron. La subasta se cerró tras 12 rondas de
oferta y resultaron adjudicados 21 agentes. El precio resultante de la subasta para el
producto trimestral fue de 65,15 €/MWh, y para el producto semestral de 65,79
€/MWh.
4.4
Subastas de Capacidad Virtual (VPPs)
4.4.1
Centrales “virtuales” o de capacidad “virtual”
Las emisiones primarias de energía (EPEs) o subastas de capacidad virtual (“Virtual
Power Plant” o VPPs) son un conjunto de opciones de compra de energía horarias y
con ellas se pretende vender a plazo la capacidad de generación.
Un agente que compra una opción de compra sobre una determinada cantidad de
capacidad adquiere el derecho de obtener una cantidad de energía a un precio fijo
(precio de ejercicio de la opción o “strike”) en determinados momentos (periodo de
ejercicio de la opción) durante la vigencia del contrato (plazo de entrega de la opción).
El comprador tiene el derecho y no una obligación de comprar dicha energía y por ello
paga una cantidad fija (prima de la opción).
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
121
Teóricamente [HULL08] el valor de la prima debe ser igual a los beneficios que un
comprador espera obtener al comprar dicha opción de compra en un determinado
momento.
Un agente que tenga una opción de compra por una cierta capacidad ejercerá la
opción siempre que el precio spot sea superior al strike de la “opción”, obteniendo un
beneficio igual a la diferencia entre el precio del mercado spot y el precio de ejercicio
de la opción. Con la compra de una opción compra los agentes obtienen el derecho y
no la obligación de ejercer la opción y pueden, por lo tanto, decidir no ejercer dicha
opción. Si los agentes deciden no ejercer la opción de compra cuando el precio del
mercado spot es superior al “strike” de la opción estos no tienen ninguna penalización
ni compensación al igual que sucede si el precio del mercado spot es inferior al precio
de ejercicio de la opción.
A este mecanismo de venta a plazo de la energía se le suelen denominar capacidad
de generación virtual (“Virtual Power Plant”) dado que su comportamiento se asemeja
al de una central que tiene una potencia máxima igual al nominal de la opción de
compra y cuyo coste de oportunidad es el “strike” de la opción.
Figura 53: Semejanza en el perfil de beneficios en función del precio del mercado eléctrico entre una central de
generación “real” y una central de generación “virtual” [ENERGIAYMERCADO].
Los contratos de opciones de compra pueden ser de muchos tipos dependiendo los
“strikes” de las opciones, del periodo de entrega y del periodo de ejercicio (rango de
horas en las que el comprador de la opción tiene el derecho de ejercer la opción de
compra). En los mercados eléctricos se usan dos tipos:
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
-
122
Opciones de base: las opciones se pueden ejercer las 24 horas del día
y todos los días del periodo de entrega de la opción de compra. Este
tipo de contrato suele imitar el funcionamiento de una central en
base y por ello tienen un precio de ejercicio bajo. El valor de las
primas de las opciones de compra con precios de ejercicio bajos
suelen ser altas debido a que el valor de la opción es mayor a medida
que disminuye el “strike” (la opción será ejercida durante un mayor
número de horas).
-
Opciones de punta: las opciones de punta sólo se pueden ejercer
durante un número de horas al día (coinciden con los periodos de
máxima demanda horaria) y durante unos días a la semana
(generalmente sólo los días laborables). Este tipo de contrato suele
imitar el funcionamiento de una central de punta y por ello tienen un
precio de ejercicio alto. El valor de las primas de las opciones de
compra con precios de ejercicio altos suelen ser bajas debido a que el
valor de la opción es menor a medida que aumenta el “strike” (la
opción será ejercida un menor número de horas).
4.4.2
Objetivo de las obligaciones de venta de capacidad virtual
Las VPPs son un mecanismo al los que han recurrido los reguladores de muchos
países para intentar fomentar la competencia ante varios problemas:
-
Al producirse una fusión o adquisición de empresas que actúan en el
mismo mercado se puede producir una disminución del nivel de
competencia ya sea por la desaparición de un agente o por la creación
de un agente demasiado grande para ese mercado.
-
Ante un claro ejercicio de abuso de poder de mercado por parte de
un agente del mercado. El abuso de poder de mercado puede ser
impedir la entrada de nuevos agentes al mercado o establecer precios
inexplicablemente altos.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
123
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
124
Tabla 34: Experiencia internacional en subastas de capacidad virtual [CNE].
Los reguladores para intentar resolver este tipo de problemas han impuesto a
dichos agentes la obligación de vender opciones de compra (VPPs). . Para fijar el precio
de dichos contratos (prima de la opción de compra) los reguladores suelen recurrir a
mecanismos de mercado como pueden ser las subastas. Como ya se ha expuesto
anteriormente la venta de opciones de compra son un mecanismo por los cuales los
agentes durante el plazo de entrega de la opción ceden cierta capacidad virtual de
generación al resto de agentes del mercado. Mediante la obligación de venta de
opciones de compra los reguladores logran resolver el problema de competencia si
tener que recurrir a imposiciones mucho más traumáticas para las empresas como
pudieran ser la prohibición de la adquisición o fusión; o la obligación de vender cierta
cantidad de activos a otros agentes. Los agentes sujetos a la obligación de venta de
opciones de compra mantienen la propiedad de sus centrales pero ven disminuido sus
incentivos a ejercer poder de mercado ya que los ingresos de la capacidad que han
vendido plazo es igual al precio de ejercicio de las opciones vendidas e independiente
del precio resultante en el mercado spot. Se limitan los incentivos que tienen los
agentes a seguir ejerciendo poder de mercado ya que el beneficio que obtendrían sería
sólo por la parte de su generación que no ha sido vendida a plazo.
Figura 54: Efecto de la venta de generación “virtual” sobre el incentivo a ejercer poder de mercado
[ENERGIAYMERCADO].
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
125
Las VPPs son también un mecanismo preferible para los reguladores ya que se trata
de un mecanismo totalmente reversible, se mantendrá la obligación de venta de las
opciones de compra si los agentes no dejan de ejercer poder de mercado pero si se
resuelve el problema el regulador no tendrá más que eliminar la obligación de venta.
4.4.3
Funcionamiento de las subastas de capacidad virtual
Los reguladores suelen recurrir a mecanismos competitivos para establecer la prima
de las opciones, el mecanismo más extendido son las subastas de reloj ascendente:
-
Los agentes que deseen comprar las opciones de compra para poder
participar deben firmar la aceptación de las reglas de la subasta y
aportar las garantías que se soliciten.
-
En una primera ronda el administrador de la subasta pone un precio
inicial para que los agentes oferten la cantidad que están dispuestos a
adquirir a dicho precio. El precio debe ser lo suficientemente bajo
como para que la demanda sea mucho mayor que la oferta y así
acudan el mayor número posible de agentes.
-
Si la energía demandada es mayor a la energía ofertada el
administrador de la subasta convoca una nueva ronda. El precio de
esta ronda siempre será superior al de la ronda anterior y la cantidad
de energía que puede ofertar cada uno de los agentes compradores
debe ser menor o igual a la ofertada en la ronda anterior.
-
Las rondas se suceden hasta que la cantidad ofertada por los agentes
es menor o igual a la demanda. Los precios de las sucesivas rondas
van en aumento mientras que la oferta de los agentes está limitada a
la oferta de la ronda previa.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
126
Figura 55: Subasta de reloj ascendente [ENERGIAYMERCADO].
Generalmente se subastan varios productos (productos base y punta con diferentes
plazos de entrega) en una misma subasta de manera simultánea. En cada ronda se dan
precios para cada uno de los productos subastados y los agentes envían sus ofertas
para cada uno de ellos, la oferta se agrega siguiendo unos criterios preestablecidos en
las reglas de mercado.
En todos los mercados en los que se ha impuesto la obligación de venta de
capacidad virtual la forma de proceder ha sido similar:
a. En un primer instante la administración competente en la materia
impone a un agente la obligación de venta de la capacidad virtual
después de justificar los motivos por lo que se impone dicha
obligación.
b. Como si se tratase de cualquier otro producto que vende dicho
agente es él mismo el responsable de desarrollar el proceso por el que
se venden las opciones de compra.
c.
Una vez se concluye la subasta es la administración supervisora la
entidad responsable de validar la subasta, para ello debe vigilar que
en todo momento la subasta haya transcurrido de manera
competitiva.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
A diferencia de lo descrito anteriormente, las
127
VPPs en España (EPEs) se han
caracterizado por un gran intervencionismo tanto en la definición de los productos
como en la definición del funcionamiento de la subasta.
4.4.4
Obligaciones de venta y protección del valor
Al ser las VPPs una obligación impuesta por una autoridad competente estas
pueden hacer que los agentes sujetos a dichas obligaciones incurran en pérdidas muy
elevadas si el precio de la subasta resulta estar muy por debajo del precio de mercado
del mismo producto. Esta situación puede ser debida a varias razones:
-
Asimetría de información debida generalmente a un mal diseño del
proceso de las subastas.
-
Los agentes que participan en la subasta pueden hacer que se
produzca una colusión de la subasta.
-
Si el número de agentes participantes en la subasta es bajo el grado
de competitividad de la subasta será muy bajo y los agentes tendrán
un gran poder de mercado.
-
Acontecimientos concretos previos a las subastas pueden hacer que el
comportamiento de la subasta sea muy diferente de lo que hubiese
sido en una situación normal.
-
Si se publica información confidencial de la subasta antes o durante
la misma los agentes que participan pueden usar dicha información
en su propio beneficio.
Si se diese alguna de estas circunstancias no sólo el mecanismo de la subasta no
tendría ningún sentido como mecanismo para asignar los recursos eficientemente sino
que el resultado sería que el vendedor tuviese grandes pérdidas económicas y podría
tener graves implicaciones legales.
En la mayoría de los países en los que se han llevado acabo VPPs se han
desarrollado diferentes mecanismos para evitar que las subastas resulten en una
pérdida injusta para el vendedor:
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
-
128
En caso de que se detecten situaciones como las mencionadas
anteriormente en las que la subasta no es un proceso competitivo se
cancela la subasta.
-
En la mayoría de las VPPs a nivel internacional se establece un precio
por el cual el vendedor no está dispuesto a vender ya que podría
incurrir en graves pérdidas, este precio recibe el nombre de precio de
reserva de la subasta. Si el precio de reserva fuese superior al precio
resultado de la subasta se procede a la anulación de la subasta. El
precio de reserva debe ser calculado por parte de los agentes
vendedores siguiendo una metodología transparente y basada en
procedimientos de mercado. Los precios de reserva deben ser
confidenciales y no deben revelarse a los agentes participantes ya que
si esto sucediera el precio resultante de la subasta sería el precio de
reserva.
El alto grado de intervencionismo por parte de la administración en las EPEs llega a
tal grado que no da por válido el precio de reserva que calculan los agentes sometidos
a la obligación de vender las opciones de compra.
4.4.5
Experiencias internacionales de las subastas de capacidad virtual
Internacionalmente las autoridades de defensa de la competencia han recurrido a
las subastas de capacidad virtual para limitar el poder de mercado de ciertas empresas
y para abrir el mercado a nuevos agentes.
Algunos de los ejemplos de empresas que han sido obligadas a realizar subastas de
capacidad virtual son EDF, Electrabel, NUON, Elsam, ENEL y RWE.
En Europa, las subastas de capacidad virtual se han desarrollado en países como
Francia, Bélgica, Dinamarca y Holanda.
Figura 56: Experiencias internacionales de las subastas de capacidad virtual [DELOITTE].
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
4.4.5.1
129
Subastas de capacidad virtual en Francia
En 2001 Electricitè de France (EDF) se comprometió con la Comisión Europea a
subastar alrededor de 5.400 MW en a través de contratos de capacidad virtual.
Las subastas de EDF se iniciaron en septiembre de 2001, y se han celebrado a día de
hoy 29 subastas, la última el 10 de septiembre de 2008.
En sus subastas de capacidad virtual EDF ofrece dos tipos de productos (carga base
o punta) con diversos períodos de entrega.
Tabla 35: Tipos de productos en las subastas de EDF [CNE].
Para determinar el precio de las VPPs de EDF se usa un mecanismo de subasta
simultánea de precio ascendente
(“Multiround ascending price clock auctions”),
dichas subastas celebran con carácter trimestral. Las subastas de capacidad virtual de
EDF tienen las siguientes peculiaridades:
-
Se subastan de forma simultánea hasta 10 productos diferentes.
-
Los bloques son de 1 MW.
El proceso de subastas está organizado por IBM y Deloitte.
En la última subasta celebrada en septiembre de 2008 el total de potencia vendida
mediante opciones de compra ascendió a 1.350 MW, de los que 1.001 MW
correspondieron a opciones de base y 349 MW a opciones de punta.
4.4.5.2
Subastas de capacidad virtual en Bélgica
En julio de 2003 la autoridad de competencia belga designó a al grupo Electrabel
como suministrador de último. Para el suministro de dicha energía Electrabel acordó
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
130
con las autoridades ofertar con contratos de capacidad virtual un máximo de 1.200 MW
trimestralmente desde diciembre de 2003 hasta diciembre de 2008.
Las subastas de capacidad virtual de Electrabel se iniciaron en diciembre de 2003 y
se han celebrado a día de hoy 7 subastas, la última en mayo de 2005.
En las subastas de capacidad virtual Electrabel ofrece dos tipos de productos:
Tabla 36: Productos en las subastas de Electrabel [CNE].
Al igual que en el caso de EDF son subastas de precio ascendente. Las subastas de
capacidad virtual de Electrabel tienen las siguientes peculiaridades:
-
Se subastan en grupos separados dos tipos de productos (carga base
y de punta) aunque de manera simultánea.
-
Para que no se anule la subasta cada subasta debe tener como
mínimo tres oferentes ganadores.
En la última subasta celebrada en mayo de 2005 el total de potencia vendida
mediante opciones de compra ascendió a 180 MW, de los que 110 MW correspondieron
al producto base y 70 MW al producto punta.
4.4.5.3
Subastas de capacidad virtual en Dinamarca
En 2003 la autoridad danesa de la competencia impuso a Elsam la obligación de
vender opciones de compra como condición a la adquisición de Nesa. Las cantidades
impuestas fueron las siguientes:
-
250 MW en 2006.
-
500 MW en 2007.
-
600 MW en 2008.
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
131
Las subastas de capacidad virtual de Elsam se iniciaron en noviembre de 2005 y se
han celebrado a día de hoy 12 subastas, la última el 27 de agosto de 2008. La próxima
subasta está prevista para el día 25 de noviembre de 2008.
En las subastas de capacidad virtual Elsam ofrece los siguientes productos:
Tabla 37: Productos subastados en las subastas de Elsam [CNE].
Las subastas de capacidad virtual de Elsam tienen las siguientes peculiaridades:
-
Se subastaron de manera simultánea en pero en grupos separados
cada uno de los productos.
-
Todos los lunes en su página web Elsam publica un precio indicativo
que se va a considerar para cada uno de los productos en la siguiente
subasta prevista.
Hasta noviembre de 2006 el único producto que se ofertó fue el de un plazo de
entrega de tres meses. A partir de noviembre de 2006 comenzaron a subastarse los
contratos con un plazo de entrega de 12 y 36 meses.
4.4.5.4
Subastas de capacidad virtual en Holanda
En 2003 la autoridad de la competencia de holandesa impuso a Nuon la obligación
de vender opciones de compra como condición a la adquisición de Reliant. Noun se
comprometió durante un periodo de 5 años a subastar 900 MW anuales de su potencia.
Esta condición fue rebajada por la autoridad de la competencia cuando Noun traspasó
a ENECO Energie un contrato de largo plazo que tenía firmado con una central de
generación por 800 MW/año holandesa, la autoridad de la competencia rebajo las
obligaciones de venta de 900 MW a 200 MW.
En septiembre de 2004 se realizó la subasta de capacidad virtual pero Nuon ante los
tribunales presentó una alegación. En mayo de 2005 el tribunal de Rotterdam sentenció
a favor de Nuon y anuló la decisión adoptada por la autoridad de la competencia
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
132
holandesa pero se mantuvieron las obligaciones asumidas en la subasta celebrada en
septiembre de 2004.
La subasta de capacidad virtual de Noun tuvo las siguientes peculiaridades:
-
El mecanismo empleado para obtener los precios resultantes se
componía por una subasta de precio ascendente más una ronda final
a precio cerrado.
-
El precio de ejercicio de las opciones se determinó aplicando una
fórmula que no se ha hizo pública pero la que Nuon propuso fue la
siguiente:
ƒ
Precio ejercicio = 13,37 + (0,082 x índice gas) + (0,135 x índice
carbón)
Las características de los contratos fueron las siguientes:
-
El periodo de entrega de las opciones eran de un año.
-
Contenía una cláusula de “take or pay” del 75% de la potencia
contratada.
4.4.6
Las subastas de emisiones primarias de energía en España (EPEs)
Desde la Ley del Sector Eléctrico 54/1997 se preveía la posibilidad de que el
regulador estableciese obligaciones de venta a los operadores dominantes del sector
eléctrico en España para impulsar la contratación a plazo. En España la justificación de
las subastas de capacidad virtual difiere de las que alegaron el resto de reguladores
internacionales, para estos últimos las imposiciones de venta que se hacían a los
agentes de sus países eran para fomentar la competencia en el mercado por claros
problemas de concentración o abuso de poder de mercado.
El Real Decreto 1634/2006 del 29 de diciembre reguló las primeras cinco subastas de
capacidad virtual que se celebraron trimestralmente entre junio de 2007 hasta junio de
2008. Durante estas cinco primeras subastas los productos subastados fueron opciones
de base y punta con un plazo de entrega de trimestres, semestres y años. Al igual que
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
133
en el resto de experiencias internacionales el mecanismo empleado para la asignación
fue una subasta de reloj ascendente.
Figura 57: Potencia subastada y periodos de entrega de los productos subastados en las primeras cinco subastas de
capacidad virtual [ENERGIAYMERCADO].
A partir de la sexta subasta de emisiones primarias de energía, la capacidad
subastada se ha convertido en un producto financiero en lugar de físico. A diferencia
de lo que sucedía con los productos subastados en ocasiones anteriores no sólo no hay
entrega física sino que el agente que compra la opción no tiene que dar las órdenes de
ejercicio correspondientes, este proceso se realiza automáticamente siempre que el
precio horario del mercado diario es superior al precio de ejercicio de la opción.
4.4.6.1
Productos a subastar en la sexta y séptima emisión primaria de energía (EPE)
En la sexta y la séptima subasta se han eliminado los productos con periodo de
entrega trimestral, sólo se ofertan cuatro productos diferentes (carga base y punta con
dos plazos de entrega diferentes seis y doce meses). Otro diferencia con las primeras
cinco subastas es que se ha definido que las horas en las que se puede ejercer el
producto punta de la sexta y séptima subasta son las horas comprendidas entre las 8:00
y las 20:00 de todos los días naturales excepto sábados, domingos y festivos nacionales
(en las primeras cinco subastas el producto pico podía ser ejercido desde las 8:00 hasta
las 24:00).
4.4.6.1.1
Volúmenes a subastar y periodo de ejercicio
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
134
En la siguiente tabla se resumen los periodos de ejercicio y los volúmenes de la sexta
y séptima subasta (Resolución 9155 del 13 de mayo de 2008 de la Secretaría General de
la Energía).
Figura 58: Periodos de ejercicio y volumen de la 6ª y 7ª subasta de capacidad virtual [EPE].
4.4.6.2
Resultado de las primeras cinco emisiones primarias de energía en España
La primera subasta de opciones sobre capacidad virtual se realizó el 13 de junio de
2007. El producto más solicitado de la subasta fue el carga base para el trimestre Q3-07
y se cerró a 44,17 €/MWh. En los productos con carga pico el volumen se repartió
principalmente entre el contrato semestral y el anual, el contrato Q3-07 se cerró
aproximadamente a unos 58,77 €/MWh.
Figura 59: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 1ª EPE (carga base) [CNE].
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
135
Figura 60: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 1ª EPE (carga pico) [CNE].
La segunda subasta de capacidad virtual se realizó el 13 de septiembre de 2007. Los
precios de equilibrio de la subasta (prima de la opción) de los productos carga base
oscilaron entre 11.840 €/MW/mes para el producto trimestral (alrededor de 38,08
€/MWh) y 17.627 €/MW/mes para el producto anual (aproximadamente 46,08
€/MWh). Los precios de equilibrio de los productos carga pico oscilaron entre 1.001
€/MW/mes para el producto trimestral (alrededor de 54,03 €/MWh) y 3.642
€/MW/mes para el producto anual (aproximadamente 61,75 €/MWh).
Figura 61: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 2ª EPE (carga base) [CNE].
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
136
Figura 62: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 2ª EPE (carga pico) [CNE].
La tercera subasta de capacidad virtual se realizó el 11 de diciembre de 2007. Los
precios de equilibrio de la subasta de los productos carga base oscilaron entre 12.832
€/MW/mes para el producto trimestral y 9.485 €/MW/mes para el producto anual.
Los precios de equilibrio de los productos carga pico oscilaron entre 2.151 €/MW/mes
para el producto trimestral y 2.151 €/MW/mes para el producto anual.
Figura 63: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 3ª EPE (carga base) [CNE].
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
137
Figura 64: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 3ª EPE (carga pico) [CNE].
La cuarta subasta de capacidad virtual se realizó el 11 de marzo de 2008. Los precios
de equilibrio de la subasta de los productos carga base oscilaron entre 17.000
€/MW/mes para el producto trimestral y 17.961 €/MW/mes para el producto anual.
Los precios de equilibrio de los productos carga pico oscilaron entre 3.400 €/MW/mes
para el producto trimestral y 4.004 €/MW/mes para el producto anual. El volumen
total adjudicado durante la cuarta subasta fue de 2.696 MWq (MW trimestrales
equivalentes, se calcula multiplicando la capacidad anual por cuatro más la capacidad
semestral por dos más la capacidad trimestral), es decir, se adjudicó el 98,7% de los
productos carga base y mientras que de los productos carga pico sólo se adjudicó
alrededor de un 80,0%.
Figura 65: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 4ª EPE (carga base) [CNE].
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
138
Figura 66: Volumen y precios del contrato de opción sobre capacidad de la 4ª EPE (carga pico) [CNE].
La cuarta subasta de capacidad virtual se realizó el 10 de junio de 2008. Los precios
de equilibrio de la subasta de los productos carga base oscilaron entre 19.000
€/MW/mes para el producto trimestral y 20.178 €/MW/mes para el producto anual.
Los precios de equilibrio de los productos carga pico oscilaron entre 6.100 €/MW/mes
para el producto trimestral y 6.853 €/MW/mes para el producto anual. El volumen
total adjudicado durante la cuarta subasta fue de 1.994 MWq, es decir, se adjudicó el
99,7% de los productos carga base y alrededor de un 98,2% de los productos carga pico.
4.4.6.3
Problemática de las EPEs en España
Existen varios problemas asociados a las subastas de capacidad virtual que se
desarrollan en España. Como se ha mencionado anteriormente la imposición de venta
de opciones de compra a un agente del mercado se debe en la mayoría de los casos a
problemas de competencia en dichos mercados, ya sea por un ejercicio claro de poder
de mercado o por concentraciones de empresas. En España las administraciones
competentes han alegado que las obligaciones de venta por parte de Endesa e Iberdrola
son para fomentar la contratación a plazo. ¿Tiene sentido económico montar unas
subastas de capacidad virtual para fomentar la contratación a plazo? Una obligación de
venta tiene siempre un riesgo asociado de que se produzca una pérdida de valor por
parte de las empresas que están sujetas a una imposición. Si se diese una pérdida de
valor de los activos de las empresas sujetas a dicha regulación se estaría produciendo
una apropiación indebida y esto entre otras cosas afectaría negativamente en el riesgo
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
139
regulatorio que los agentes del mercado perciben, lo que produciría que el volumen
contratado en los mercados a plazo disminuyera. En este caso el beneficio que se
pudiera obtener de dicha medida sería mucho menor que su coste y por lo tanto sería
una acción totalmente ineficiente. Más aun cuando en España hay otros mecanismos
para fomentar la contratación a plazo y cuyo coste es mínimo (subastas de OMIP,
subastas CESUR, etc.), sería suficiente con imponer nuevas obligaciones de
contratación de energía a plazo a las empresas distribuidoras encargadas del
suministro del mercado regulado.
También es curioso que se intente fomentar la contratación a plazo mediante las
subastas de capacidad virtual con el riesgo que conllevan, cuando el verdadero
problema radica en la tarifa integral. Los consumidores que tienen una tarifa integral
no están expuestos a ningún riesgo y por ello no tienen ningún incentivo a acudir al
mercado a plazo para cubrir sus posiciones. La situación es aun peor ya que la tarifa no
refleja los costes, es decir, los precios de mercado y si un consumidor acudiese al
mercado mayorista muy probablemente tendría que pagar más que con una tarifa
integral. La eliminación de las tarifas sería sin lugar a dudas la medida más efectiva
para fomentar la contratación a plazo
Existen sin embargo varias medidas que se pueden imponer para que las subastas
de capacidad virtual no resulten en una pérdida de valor para las empresas sujetas a
dicha imposición. La primera medida sería cancelar o anular la subasta en caso de que
se produzca alguna situación anómala o que se detecte que la subasta no ha sido un
mecanismo competitivo. En segundo lugar se pueden fijar los denominados precios de
reserva siguiendo una metodología transparente y basada en procedimientos de
mercado. Los precios de reserva deben ser siempre confidenciales ya que si los agentes
participantes en la subasta tuviesen conocimiento de los mismos la subasta ya no sería
un mecanismo competitivo.
Contrariamente a lo expuesto anteriormente en España las subastas de capacidad
virtual se han caracterizado por un gran intervencionismo por parte de la
administración:
-
La definición de los productos y del funcionamiento de la subasta no
lo han realizado los agentes sino que ha sido la administración quien
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
140
ha fijado todos los parámetros a través de la publicación de
resoluciones.
-
El precio de reserva en España lo calcula el regulador. La
metodología para calcular el precio de reserva no ha sido publicada y
no se puede considerar que sea transparente y objetiva.
-
Ni la administración ni el regulador ha revelado nunca a los
vendedores el precio de reserva ni las situaciones que darían lugar a
la anulación de las subastas de capacidad virtual.
Estas malas prácticas de regulación han dado lugar a situaciones donde los
vendedores han perdido una gran cantidad de valor debido a sus imposiciones de
venta de opciones de compra. Un claro ejemplo es lo sucedido en la tercera emisión
primaria de energía, en la cual los vendedores se vieron obligados a vender en un
precio inferior al del mercado
Las consecuencias de este proceder regulatorio se han hecho patentes, por ejemplo,
en los resultados de la tercera subasta de EPEs, en la cual los vendedores habrían
podido hasta sufrir una significativa pérdida de valor al ser obligados a vender
capacidad virtual a un precio sensiblemente inferior al aparentemente de mercado:
Figura 67: Comparación del precio del contrato en base para suministro en el primer trimestre de 2008
[ENERGIAYMERCADO].
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
141
Pocos días antes de la celebración de la tercera EPE, el 7 de diciembre de 2007, se
publicó en el Real Decreto-Ley 11/2007 la detracción de los derechos de emisión. Es
decir, la administración mediante ese Real Decreto imponía la devolución de los
ingresos que habían recibido las empresas debido a la asignación gratuita que el mismo
gobierno había establecido anteriormente. Esta medida introducía una gran
incertidumbre en el mercado ya que los agentes todavía no tenían muy claro como iba
a afectar al mercado dicha medida. Debido a la cercanía de la tercera subasta de
emisiones primarias hubiese sido recomendable aplazar la subasta a un momento más
idóneo. Finalmente las subastas se celebraron el día 11 de diciembre y el resultado de
las mismas fue bastante inferior al cierre de los mercados de día anterior (los precios
fueron alrededor de un 7% inferiores). Debido a las subastas las empresas perdieron
con el producto base trimestral unos 9.500 € por cada megavatio subastado lo que
supuso una pérdida para las empresas de unos 5,4 M€. Una semana después de la
tercera subasta de capacidad virtual se celebró la tercera subasta CESUR, el precio
resultante del producto trimestral fue alrededor de un 17% superior al producto
trimestral de las EPEs. Todo agente que compró energía en las subastas de capacidad
virtual y que posteriormente lo vendió en las subastas CESUR ganó alrededor de
20.100 € por cada megavatio.
4.5
El mercado OTC en España
Hasta la creación de OMIP el mercado OTC era la única forma de negociar en
España con derivados de la energía (y cubrirse así de posibles caídas de precios).
En el mercado OTC se negocia directamente con intermediarios y las garantías que
suelen exigir están comprendidas entre 75.000 y 150.000 € por megavatio para un
producto anual, hay que tener en cuenta que si la cotización del producto anual cae 1
€/MWh el agente que compró dicho contrato perderá alrededor de 9.000 € por
megavatio. Los riesgos que deben asumir los agentes son muy elevados y sólo resulta
rentable para los mayoristas o grandes consumidores con una gran capacidad de
gestión del riesgo. Los productos que más se suelen negociar en el mercado OTC
español son swaps. El comprador del swap paga al vendedor si el precio medio del
mercado spot durante el periodo de entrega es inferior al precio del contrato (la
cantidad que deberá pagar será la cantidad de contratos en megavatios por el número
de horas del periodo de entrega por la diferencia entre el precio del contrato y el precio
4 El Mercado a Plazo de la Electricidad en España
142
medio del mercado spot durante ese mismo periodo). Si el precio medio del mercado
spot fuese superior al precio del swap sería el vendedor el que tendría que pagar dicha
cantidad al comprador.
El volumen total negociado en el mercado OTC español durante el año 2007 fue
de 42 TWh, unos 25 TWh más que el año anterior (el volumen negociado durante el
año 2006 fue de unos 16 TWh). El volumen negociado durante el 2007 estableció un
nuevo record histórico y supero en unos 10 TWh el record de negociación anterior (en
el año 2005 se negociaron alrededor de 32 TWh).
Figura 68: Evolución histórica del volumen total del mercado OTC [CNE].
Figura 69: Volumen acumulado anual en el mercado OTC hasta el 31 de diciembre de 2007 [CNE].
7
Conclusiones
5 Conclusiones
5
144
Conclusiones
La contratación a plazo es un instrumento que usan los agentes de un mercado para
cubrirse del riesgo de mercado y cubrir sus posiciones. En el mercado eléctrico los
agentes acuden a los mercados a plazo para cubrirse del riesgo inherente a
las
variaciones de los precios del mercado spot. Una gestión de riesgos eficiente permite
planificar con mayor antelación los costes o beneficios asociados a la actividad que una
empresa realice, acudiendo a los mercados a plazo las empresas son capaces de obtener
unos precios más estables que si tuviesen que acudir al mercado spot.
Desde que se inicio en España el mercado spot de la electricidad en el año 1998
hasta mediados del año 2006 en el que se inició el mercado organizado de derivados
con subyacente eléctrico del MIBEL, los consumidores, productores y distribuidores de
electricidad han tenido que acudir al mercado spot de OMEL para satisfacer sus
necesidades. Hasta la aparición del mercado organizado gestionado por OMIP la
contratación a plazo ha sido muy poco significativa aunque en el año 1999 se inicio un
mercado no organizado u OTC en el que se podían negociar contratos a plazo. El
volumen negociado en el mercado OTC ha ido aumentando poco a poco y en el año
2007 registró su máximo histórico con unos 42 TWh negociados (alrededor de un 15%
del mercado al contado). En el mercado OTC se negocian productos financieros, es
decir, productos en los que no se produce una entrega física de la energía y se liquidan
mediante diferencias con el precio medio mercado spot.
Al igual que en España los mercados organizados y los mercados OTC de la
electricidad se han ido desarrollando por gran parte Europa, alguno ejemplos son: EEX
en Alemania, NorPool en los países nórdicos (Noruega, Suecia y Finlandia),
PowerNext en Francia, etc.
Los mercados a plazo de la electricidad han ido surgiendo tanto en Europa como en
Estados Unidos para proporcionar a los diferentes agentes con herramientas que les
permitiesen gestionar de forma eficiente los riesgos inherentes de sus actividades.
Existen grandes diferencias entre unos mercados y otros, éstas son debidas a las
diferencias que existen en el diseño y funcionamiento de cada uno de los mercados
eléctricos.
5 Conclusiones
145
En países como Alemania y los países nórdicos, al igual que sucede en el mercado
del MIBEL, los agentes para satisfacer sus necesidades de contratación a plazo pueden
acudir a un mercado organizado de derivados con subyacente eléctrico o a un mercado
OTC donde se contrata la energía bilateralmente sin una contraparte central. En otros
países como en el Reino Unido, al igual que sucedía en España antes de la creación del
mercado gestionado por OMIP, los agentes sólo pueden satisfacer sus necesidades de
contratación a plazo en un mercado OTC
Como se ha descrito anteriormente los mercados a plazo permiten que los agentes
puedan hacer una gestión eficiente de sus riesgos ya que facilitan sus necesidades de
cobertura. Los mercados a plazo permiten que empresas adversas al riesgo puedan
transferir sus riesgos a agentes con mayor tolerancia y viceversa.
Otra de las ventajas de los mercados a plazo además de permitir la gestión eficiente
de riesgos es que hacen los mercados más competitivos ya que proporcionan a los
agentes del mercado una curva foward de precios que les permite tomar decisiones de
inversión facilitando la entrada de nueva capacidad en el sistema.
Para que la gestión de riesgos sea efectiva es necesario que un agente pueda cerrar o
abrir posiciones cuando quiera en cualquier horizonte temporal, es decir, desde los
mercados a plazo hasta los mercados de ajustes.
En los mercados eléctricos liberalizados los generadores y los comercializadores
necesitan gestionar los riesgos inherentes a sus actividades:
-
Riesgo debido a las diferencias de precio entre los combustibles y el
COs; y el precio de la electricidad (“spark” y “dark spread”).
-
Riesgo de precio de los diferentes mercados a los que deben acudir.
-
Riesgo de crédito.
-
Riesgo operativo.
-
etc.
Aunque en España no sucede lo mismo debido a la existencia de una tarifa integral,
en Europa los consumidores del mercado liberalizado deben gestionar su riesgo de
5 Conclusiones
146
suministro de electricidad y acuden a los mercados a plazo para evitar tener que acudir
a los mercados spot (mucho más volátiles).
Además de los mercados organizados de derivados con subyacente eléctrico existen
otro tipo de mecanismos que permiten la contratación a plazo de la energía. Tal es el
caso de las subastas de capacidad virtual (VPPs) donde los agentes pueden acudir y
comprar opciones de compra. Las subastas de capacidad virtual son un mecanismo
empleado en la mayoría de los países para evitar el ejercicio del poder de mercado y
consiste en subastar opciones de compra. Un agente que tenga en su poder una opción
de compra es como si tuviese una central de capacidad el nominal de la opción.
Otro mecanismo de contratación a plazo muy extendido son las subastas de energía
para el suministro a tarifa, en España reciben el nombre de subastas CESUR. Este tipo
de subastas permiten establecer precios de la energía a futuro y pueden ser usados
para establecer el precio de la energía de la tarifa para dicho periodo, si las tarifas se
fijan con un horizonte temporal no tiene mucho sentido que se estime un precio de la
energía ex ante y obligar a las distribuidoras a satisfacer la totalidad de sus necesidades
de suministro en el mercado spot.
Pero, ¿por qué el desarrollado los mercados a plazo está siendo tan lento en España?
En mi opinión, es que para que los mercados de contratación a plazo se desarrollen y
sean un instrumento de gestión de riesgos eficaz son necesarias ciertas condiciones.
-
En primer lugar, los agentes deben percibir los riesgos inherentes a
sus actividades y los costes de la energía deben reflejar los precios de
un mercado mayorista en el que los agentes no puedan ejercer poder
de mercado manipulando los precios a su favor. Los precios del
mercado spot deben responder únicamente a variables como la
oferta, la demanda, la disponibilidad de los grupos térmicos, los
precios de los combustibles y del CO2, la producción hidráulica, la
producción eólica, etc.
-
En segundo lugar los precios del mercado spot deben ser volátiles,
cuanto mayor sea la volatilidad mayor será el riesgo que estarán
asumiendo los agentes y sus necesidades de cobertura serán
mayores. Habrá agentes adversos a los riesgos que intentaran
5 Conclusiones
147
transferir la mayor parte de su riesgo y habrá agentes que se sientan
cómodos con los riesgos y que estarán deseando tomar posiciones
con mayor riesgo.
-
En tercer lugar, es necesario que las reglas del mercado sean estables
para que el precio del mercado spot sea una referencia creíble. Si la
regulación no es estable los precios del mercado spot no serán
creíbles y ningún agente acudirá a los mercados a plazo debido a la
incertidumbre que crea una regulación poco estable.
En España no se han cumplido plenamente estas condiciones y probablemente esta
sea la razón por la que los mercados de contratación a plazo se están desarrollando tan
lentamente.
-
En primer lugar, hasta que se modificó el Real Decreto – Ley 5/2005
a los generadores no les interesaba realizar contratos bilaterales ya
que no recibían el pago por capacidad (garantía de potencia).
-
En segundo lugar, el Real Decreto – Ley 3/2006 fue un claro ejemplo
de inestabilidad regulatoria e introdujo en el mercado una
desconfianza absoluta sobre los precios del mercado spot. El Real
Decreto – Ley 3/2006 modificó el mecanismo de casación de las
ofertas
de
venta
y
adquisición
de
energía
presentadas
simultáneamente al mercado spot por agentes pertenecientes al
mismo grupo empresarial. El volumen negociado en el mercado
OTC durante el año 2006 se redujo drásticamente, únicamente se
negociaron alrededor de 16 TWh frente a los 32 TWh del año 2005.
-
En tercer lugar, los costes de transición a la competencia (CTCs) eran
una cobertura natural ante las variaciones de los precios del mercado
spot por lo que los generadores no tenían ningún incentivo a acudir a
los mercados a plazo. Los CTCs fueron eliminados con el Real
Decreto – Ley 7/2006.
-
En cuarto lugar, a los distribuidores en España se les reconoce todo el
coste de adquisición de la energía, esto hace que no tengan ninguna
necesidad de acudir a los mercados a plazo para obtener una
5 Conclusiones
148
cobertura frente a las variaciones de los precios spot. En España, las
empresas distribuidoras están obligadas a adquirir todas sus
necesidades en el mercado spot, excepto la que deben comprar
obligatoriamente en las subastas CESUR y en el mercado organizado
de derivados del MIBEL.
En un futuro si el gobierno Español decide transponer la Directiva Europea sobre
materia energética deberá eliminar las tarifas. Esto supondrá que la mayoría de
consumidores, a excepción de aquellos que se queden en el suministro de último
recurso, estarán expuestos a las fluctuaciones de precio del mercado spot. Será en este
momento cuando los consumidores buscarán fórmulas de contratación a plazo que les
permitan cubrir su riesgo de mercado aumentando considerablemente el volumen
negociado en los mercados a plazo.
En el año 2007 el volumen negociado en los mercados a plazo españoles fue
alrededor de un 37% de la demanda, durante el mismo periodo en los merados a plazo
suecos se negoció el 235% de la demanda, en los mercados a plazo alemanes un 387% y
en el mercado noruego se negoció el 400% de la demanda. Aunque los resultados
obtenidos en el mercado a plazo de la electricidad en España siguen siendo muy
inferiores a los de otros mercados europeos estos son similares a los obtenidos en los
inicios de dichos mercados.
Figura 70: Volumen negociado en los mercados spot y a plazo durante el 2007 (expresado como porcentaje de la
demanda total).
5 Conclusiones
149
El aumento de la competitividad en los mercados a plazo españoles queda patente
no sólo por el aumento del volumen negociado sino también porque se ha reducido
notablemente el spread “bid” – “ask” (diferencia entre la oferta de venta y la oferta de
compra) y porque la posibilidad e arbitraje entre los mercados de contratación a plazo
se ha reducido en la misma medida, los precios del mercado continuo gestionado por
OMIP son muy similares a los que se pueden obtener en el mercado OTC.
6
4
2
€/MWh
0
‐2
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SPREAD M+1
‐8
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03/08/2008
03/07/2008
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03/04/2008
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03/12/2007
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03/09/2007
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03/06/2007
03/05/2007
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03/11/2006
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03/08/2006
03/07/2006
03/09/2006
Figura 71: Spreads entre OMIP y el mercado OTC (ICAP) de varios productos.
03/06/2008
SPREAD Y+1
‐10
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