Transacciones de Flujos Futuros: Su Calificación de Riesgo

Transacciones de Flujos
Futuros: Su Calificación
de Riesgo
U
na transacción estructurada tradicional garantizada por activos o por
hipotecas difiere de una transacción de flujos futuros en un aspecto
fundamental. En una transacción de flujos futuros, la calificación otorgada
a la misma no siempre puede separarse de la calificación crediticia en moneda local
de la compañía originante de los activos subyacentes. Sin embargo, existen
determinadas situaciones en las que la calificación otorgada a la transacción de
flujos futuros puede ser mejor que la calificación crediticia de la empresa originante.
El propósito de este artículo es el de brindar una explicación acerca de los criterios
de Standard & Poor’s que permiten, en este tipo de transacciones, la asignación de
calificaciones superiores a la calificación de la compañía originante de los activos
subyacentes. Los aspectos relacionados a riesgos soberanos no serán especialmente
considerados ni incluidos en este artículo, así como tampoco se señalarán las
características de determinadas transacciones para mitigar a los mismos.
Estructuras Tradicionales Aisladas de
la Quiebra del Originante
Cuando muchos piensan en financiamiento estructurado, la primer idea que emerge
es la de fideicomisos con estructuras tradicionales, como es el caso de las
transacciones garantizadas con activos o hipotecas, en donde una cartera de activos
ya originados es vendido a un special-purpose entity (SPE), es decir a una empresa o
a un fideicomiso. A su debido término, el SPE emitirá títulos de deuda que serán
totalmente garantizados por el flujo de fondos originado por los activos de la
cartera, como es en el caso de las hipotecas o los pagos de tarjetas de crédito, y que
adicionalmente contarán con algunos mecanismos de mejora crediticia. Si la
transacción se estructura adecuadamente, estos títulos de deuda pueden llegar a
obtener una calificación de riesgo que se encuentre en un nivel mucho más elevado
Standard & Poor’s Financiamiento Estructurado
■
Titulización en América Latina
27
que el nivel de riesgo al que se encuentran los bonos de deuda senior de la compañía
originante de los activos.
En las transacciones estructuradas tradicionales, los activos que las garantizan ya
se encuentran originados al momento de la emisión de las mismas. Cuando se
realiza una emisión de estas características, estos activos son transferidos al SPE en
el mismo momento de la emisión, para garantizar el pago de los servicios de deuda a
los inversores. La empresa que transfiere estos activos al SPE usualmente continua
desempeñándose como administrador de los mismos. Para la mayor parte de los
activos, y en el caso de insolvencia o quiebra del vendedor u originante, los
procedimientos de administración pueden ser transferidos a otras empresas de la
misma industria. Aunque es preferible contar con originantes sólidos (ya que en la
mayoría de los casos éste se encuentra más familiarizado con los activos, y por lo
tanto está más calificado para administrarlos) esto no resulta esencial a la hora de
analizar una transacción. Siempre que se cuente con un administrador de reemplazo
disponible, que pueda asumir las responsabilidades de la empresa administradora, la
calificación de los títulos de deuda no debería verse afectada por la insolvencia del
vendedor de los activos.
Las Estructuras de Flujos Futuros se
Basan en los Activos a Generarse
Por otro lado, las transacciones de flujos futuros se basan en activos aún no
generados, pero que sí serán generados en el futuro. Los recibos generados de la
venta futura de productos (por ejemplo de petróleo), o de servicios (por ejemplo los
servicios telefónicos), son dos ejemplos de los activos que pueden utilizarse en las
titulizaciones de flujos futuros. Los activos están siempre considerados como activos
operativos, ya que requieren que la compañía continúe funcionando y operando
para poder generar los ingresos necesarios para poder cumplir con los servicios de
las obligaciones garantizadas por estos ingresos.
La Calificación de Riesgo Crediticia en Moneda
Local del Originante es un Factor Limitante
Muchas compañías basadas en los países de los mercados emergentes han titulizado
recibos futuros para poder alcanzar en el caso de determinadas transacciones
estructuradas, calificaciones en moneda extranjera más elevadas que la propia
calificación corporativa en la misma moneda. La calificación de riesgo de la deuda
estructurada en moneda extranjera no sólo refleja la fortaleza de la estructura, sino
que también considera muchos otros factores soberanos, de la industria y de la
compañía misma que son parte fundamental para la comprensión de la probabilidad
de existencia de interferencia soberana.
28
Transacciones de Flujos Futuros: Su Calificación de Riesgo
La metodología de análisis de las transacciones de flujos futuros de Standard &
Poor’s reconoce que, mientras las estructuras de titulización de flujos futuros
permiten que las compañías puedan alcanzar calificaciones de riesgo que excedan a
la calificación soberana y a la calificación en moneda extranjera de la misma
empresa, la calificación de riesgo de la transacción está generalmente limitada por la
calificación en moneda local de la empresa originante. Así como una calificación de
riesgo en moneda extranjera señala la capacidad de una compañía para poder tener
acceso a monedas extranjeras para poder realizar las transferencias y cumplir con
los pagos de los servicios de su deuda en cuentas offshore, la calificación de riesgo
en moneda local señala la capacidad de un emisor para cumplir con los pagos del
servicio de todas sus deudas, en tiempo y forma, en el caso de la ausencia de
limitaciones en el acceso a las monedas extranjeras. La calificación de riesgo en
moneda local de un emisor es totalmente comparable con todas las calificaciones en
moneda local de cualquier emisor globalmente considerado. Los factores que
determinan cada calificación pueden diferir, pero la probabilidad de incumplimiento
asignada para cada determinado nivel de calificación es la misma.
En muchos casos, y por las razones que se detallarán más adelante, Standard &
Poor’s no calificará a una transacción de flujos futuros por encima de la calificación de
riesgo en moneda local de la compañía originante. Standard & Poor’s considera que es
muy poco probable que los inversores de títulos estructurados continúen recibiendo
pagos mientras la empresa se encuentra en un incumplimiento con respecto a los pagos
de su deuda en moneda local senior no garantizada y en su deuda subordinada. No
obstante que una empresa podría continuar generando recibos mientras atraviesa por
una situación de estrés financiero, Standard & Poor’s estima que la calificación de
riesgo en moneda local de la misma es un buen estimativo de la probabilidad de que la
empresa aproveche la situación de insolvencia o de las leyes de reorganización
corporativa para reestructurar los pagos de su deuda. Este tipo de reestructuración
podría generar cambios en los términos y condiciones de la transacción de flujos
futuros que lleven a que el emisor no cumpla con todas las obligaciones originalmente
establecidas al momento de la calificación de la misma.
Los Regímenes de Insolvencia Afectan al
Estatus de los Activos
En los países de los mercados emergentes, los procedimientos de insolvencia o las
leyes de reorganización corporativa pueden llegar a ser poco claros o poco
desarrollados como para poder predecir como tratará el proceso judicial de quiebra
a la venta de los activos futuros. Una compañía podría llegar a no perfeccionar la
transferencia de recibos que resultaren generados una vez que hayan comenzado los
procedimientos de insolvencia o de reorganización. Esto significa que la
Standard & Poor’s Financiamiento Estructurado
■
Titulización en América Latina
29
transferencia podría ser asignada por el síndico o por el liquidador a otros
acreedores, y por lo tanto no existirían activos suficientes como para cumplir con
los servicios de deuda de la transacción estructurada. Adicionalmente, en algunos
casos, la transacción de flujos futuros es estructurada como deuda garantizada en
vez de realizarse como una venta de activos, y por lo tanto en el caso de insolvencia
o de reorganización, la deuda garantizada podría llegar a dejar de acumular
intereses post-insolvencia, llevando a un incumplimiento en las obligaciones
calificadas. Si los recibos son generados bajo contratos de largo plazo, aún si la
transferencia de los recibos futuros puede perfeccionarse de forma tal que genere
una protección contra los procedimientos del liquidador o de terceros acreedores,
los contratos podrían ser terminados o renegociados, provocando la redirección de
los recibos de la transacción de flujos futuros hacia la compañía.
El principal objetivo de la reorganización es que la compañía continúe operando.
En algunas jurisdicciones, las leyes de reorganización corporativa también permiten
la continuidad de la administración de los activos subyacentes en tiempo y forma, en
los casos en los que existe una venta de productos a un SPE offshore. Teóricamente,
y si Standard & Poor’s verifica que la probabilidad de liquidación de estas
compañías es menor que la calificación crediticia en moneda local de las mismas, y
es además consistente con el nivel de calificación obtenido, estas transacciones
podrían obtener una calificación mejor que la calificación en moneda local de la
compañía originante. En el caso en que la compañía deje de operar e inicie el
proceso de liquidación de sus activos, no se generarían más productos ni se
prestarían más servicios por parte de la misma, por lo que tampoco se contaría con
recibos como para hacer frente al pago de los servicios de deuda de la deuda. Para
estos casos, Standard & Poor’s analiza la probabilidad de ocurrencia de estos
eventos de insolvencia, para lograr consistencia con la calificación corporativa en
moneda local del emisor.
Factores Operativos Especiales
En limitadas circunstancias, y debido a las características específicas de
determinadas compañías, y al régimen legal o regulatorio vigente en cada
jurisdicción, Standard & Poor’s ha calificado transacciones de flujos futuros en
niveles más elevados que la calificación en moneda local del emisor. En estas
situaciones, la calificación corporativa, que señala la capacidad de pago en tiempo y
forma de todas las obligaciones financieras, no necesariamente refleja la
probabilidad de que la compañía continúe operando. Para señalar la capacidad de la
compañía para generar recibos, Standard & Poor’s procederá a analizar varios
factores.
30
Transacciones de Flujos Futuros: Su Calificación de Riesgo
Importancia de la Compañía para el País
¿Podrá la compañía continuar operando si se inician los procedimientos de quiebra? Si
no, y si la empresa provee un servicio que es vital para el país, la importancia la
empresa podría generar un desincentivo para el inicio del proceso de quiebra.
Importancia de la Compañía para la Industria
Esta puede ser cuantificada por factores como la participación de mercado, la
fortaleza financiera y operativa de la competencia, y la probabilidad de que un
competidor pueda reemplazar a la empresa sin poner en riesgo a la capacidad del
país para producir el producto correspondiente, o para continuar brindando el
respectivo servicio.
Performance Financiera de la Compañía y su Capacidad para Continuar Operando Luego
de un Incumplimiento en sus Obligaciones Generales
Una compañía debe contar con determinadas características excepcionales como
para generar la confianza suficiente para garantizarle a la comunidad inversora que
podría continuar operando luego de un incumplimiento en sus obligaciones. Una
compañía de estas características tiene que tener, por ejemplo, el monopolio de la
producción de un producto o de la provisión de un servicio en un país. Muchos de
los mayores productores de petróleo y de las compañías telefónicas en los mercados
emergentes, por ejemplo, están consideradas dentro de esta categoría, y las
probabilidades de que estas continúen operando luego de un incumplimiento, son
muy elevadas.
Performance Operativa de la Compañía
Esta incluye a las relaciones laborales, la experiencia del management, la capacidad
para ajustarse a los cambios tecnológicos, la competencia, y los cambios en las
regulaciones.
El Tratamiento de Otras Compañías de la Industria en Situaciones de Estrés Financiero
Esto incluye al análisis de las opciones legales y prácticas disponibles para la
empresa en una coyuntura de estrés financiero, y a las consecuencias, abarcando a:
La reorganización financiera consensuada, los procedimientos formales de
reorganización financiera, la liquidación/quiebra, la intervención gubernamental, y
la venta (ver Sistema Legal Especial).
Sistema Legal Especial
Asumiendo que la compañía puede continuar generando los recibos suficientes
necesarios para pagar los servicios de deuda, la probabilidad que los pagos de los
Standard & Poor’s Financiamiento Estructurado
■
Titulización en América Latina
31
recibos sean realizados al fideicomiso, está altamente correlacionada con la fortaleza
del sistema legal de la transacción. Standard & Poor’s examinará el sistema legal del
país, para lo que revisará:
■ La imposibilidad de la compañía para tomar ventaja de las leyes de reorganización
corporativa o quiebra en una jurisdicción. La compañía podría ser legalmente
inhabilitada para utilizar los procedimientos de reorganización corporativa
disponibles para las compañías de otras industrias. Particularmente, las compañías
estatales pueden ser exceptuadas de las leyes y de los procedimientos de quiebra. Si la
compañía puede tomar ventajas de estas leyes de reorganización corporativa,
Standard & Poor’s debe obtener certezas de que las leyes de reorganización
corporativa permitirán el cumplimiento en tiempo y forma de los servicios de deuda
de los títulos correspondientes, y que la probabilidad de liquidación es más baja que
la que determina la calificación corporativa en moneda local, y que es por lo tanto
consistente con la calificación otorgada;
■ La estructura accionaria de la empresa (generalmente con los gobiernos
ostentando una significativa parte en la misma);
■ La existencia de regímenes regulatorios especiales y/o leyes de liquidación especial
aplicables a la compañía; y
■ Las consecuencias de la intervención con los contratos o con los recibos.
Calificaciones de Riesgo Elevadas son Posibles
Standard & Poor’s ha asignado calificaciones de riesgo elevadas a varias transacciones
garantizadas con la generación futura de recibos de servicios telefónicos de compañías
telefónicas estatales. Muchas de las transacciones que están garantizadas con la
generación futura de recibos de pasajes de avión, realizados por aerolíneas de bandera
bajo contratos de largo plazo con compañías de tarjetas de crédito, también han
recibido calificaciones de riesgo elevadas. Standard & Poor’s califica este tipo de títulos
de deuda en forma más elevada que las calificaciones corporativas en moneda local de
las compañías emisoras de los recibos. En todos los casos, Standard & Poor’s considera
los factores analizados en este artículo, para determinar si la calificación de riesgo de
una transacción estructuradas de una compañía merece o no una calificación superior a
la calificación corporativa en moneda local. Adicionalmente, también se consideran en
el análisis de calificación todos los otros aspectos que forman parte del análisis de las
transacciones de flujos futuros, incluyendo a los niveles de sobrecolateralización y a la
estructura de pagos.
Rosario Buendía, Nueva York (1) 212-438-2410
Nancy Gigante Chu, Nueva York (1) 212-438-2429
Petrina Dawson, Nueva York (1) 212-438-6603
32