Informe de Inflación - Banco Central de Costa Rica
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Informe de Inflación Junio 2013 www.bccr.fi.cr El Informe de Inflación fue elaborado por la División Económica del Banco Central de Costa Rica y conocido por el Presidente el 24 de julio de 2013. ADVERTENCIA Este informe corresponde al período octubre 2012-junio 2013. Algunas cifras tienen carácter preliminar. El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente. La versión electrónica puede encontrarse en: http://www.bccr.fi.cr Para comentarios o consultas, diríjase a: InformeInflacion@bccr.fi.cr Lista de abreviaturas BCCR Banco Central de Costa Rica. EUA$ Dólares de los Estados Unidos de América. FMI Fondo Monetario Internacional. IMAE Índice mensual de actividad económica. IMT Inflación de media truncada IPC Índice de precios al consumidor. IPPI Índice de precios al productor industrial. ISI Índice subyacente de inflación. MIL Mercado integrado de liquidez. MMPT Modelo macroeconómico de proyección trimestral. Monex Mercado de monedas extranjeras. PIB Producto interno bruto. RFSP Riqueza financiera del sector privado. TFD Tasa de interés de la facilidad permanente de depósito a un día. TPM Tasa de política monetaria. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 3 Índice de contenido Lista de abreviaturas .............................................................................................. 3 Presentación .............................................................................................................. 6 Resumen ...................................................................................................................... 7 Capítulo 1. La inflación y sus determinantes ................................................ 11 Contexto internacional ................................................................................................ 11 Actividad económica ..................................................................................................................................... 11 Inflación internacional ................................................................................................................................. 14 Política económica ......................................................................................................................................... 15 Mercados financieros .................................................................................................................................... 16 Perspectivas de crecimiento económico .............................................................................................. 19 Evolución reciente de la inflación ............................................................................ 20 Inflación general ............................................................................................................................................. 20 Inflación general por componentes del IPC ........................................................................................ 22 Recuadro 1. Evolución reciente de los precios de bienes y servicios regulados ................ 25 Recuadro 2. Propagación de choques inflacionarios en Costa Rica ......................................... 29 Determinantes de la inflación ................................................................................... 31 Demanda agregada ........................................................................................................................................ 31 Liquidez, crédito y mercado cambiario ................................................................................................ 35 Recuadro 3. Límite al crecimiento del crédito al sector privado no financiero .................. 42 Capítulo 2. Comportamiento reciente del mercado cambiario costarricense ........................................................................................................... 45 Introducción...................................................................................................................................................... 45 Resultado del mercado cambiario costarricense durante el segundo semestre del 2012 y el primer semestre del 2013 .................................................................................................................. 47 Recuadro 4. Regularidades del mercado cambiario en Costa Rica ........................................... 49 Factores que influyeron en el comportamiento reciente del mercado cambiario costarricense..................................................................................................................................................... 51 Recuadro 5. Medidas expansivas aplicadas por algunos países desarrollados para enfrentar la crisis económica internacional ....................................................................................... 53 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 4 Capítulo 3. Análisis de las encuestas de expectativas de inflación en Costa Rica ................................................................................................................. 58 Introducción...................................................................................................................................................... 58 Metodología....................................................................................................................................................... 59 Hipótesis de racionalidad ........................................................................................................................... 59 Hipótesis de expectativas adaptativas .................................................................................................. 64 Modelo base para proyectar las expectativas de inflación ........................................................... 65 Dispersión de las expectativas .................................................................................................................. 67 Discusión de resultados ............................................................................................................................... 67 Capítulo 4. Proyecciones y balance de riesgos.............................................. 69 Proyecciones de inflación ........................................................................................................................... 69 Balance de riesgos .......................................................................................................................................... 71 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 5 Presentación El Banco Central de Costa Rica presenta el Informe de Inflación correspondiente a junio del 2013. Este informe comprende el período octubre 2012-junio 2013 y su objetivo principal es explicar a la sociedad la visión de esta institución sobre el comportamiento reciente y esperado de la inflación. El documento se divide en cuatro capítulos. El primero examina la trayectoria de la inflación y sus determinantes en el período en estudio; el segundo discute los elementos que influyeron en el mercado cambiario durante ese mismo lapso; el tercero analiza el proceso seguido por los agentes económicos en la formulación de sus expectativas inflacionarias y, por último, el cuarto capítulo presenta las proyecciones de inflación para los años 2013 y 2014 con periodicidad trimestral, así como los factores de riesgo que determinan su cumplimiento. En el período octubre 2012 - enero 2013 la inflación se ubicó dentro del rango meta establecido en la programación macroeconómica (5% ±1 punto porcentual). Sin embargo, entre febrero y abril ésta mostró un desvío transitorio, explicado por factores en los cuales la política monetaria no tiene una incidencia directa, como son ajustes en los precios de bienes y servicios regulados y choques de oferta en bienes de origen agrícola. En mayo y junio, una vez que dichos aspectos tendieron a disiparse, la inflación retornó al rango meta y, de acuerdo a las previsiones sobre el comportamiento de sus determinantes, se espera que en la segunda parte del presente año y en el 2014 continúe dicho comportamiento. No obstante, lo anterior está condicionado, entre otros, por la incertidumbre sobre el entorno económico mundial, el efecto del retiro gradual del estímulo monetario por parte de los países desarrollados y, a nivel interno, por un mayor deterioro de las finanzas públicas y un aumento de los excesos monetarios existentes, en caso de que el Banco Central deba continuar adquiriendo divisas en defensa del piso de la banda cambiaria. El Banco Central mantiene su compromiso de buscar en el mediano plazo la convergencia de la inflación local hacia la que registran los principales socios comerciales (estimada en 3% anual), convencido de que la estabilidad macroeconómica es una de las principales contribuciones de esta institución al crecimiento económico y a la equidad. Rodrigo Bolaños Zamora, Presidente Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 6 Resumen Después de experimentar una desaceleración en el 2012, la actividad económica mundial logró cierta estabilidad en los primeros meses del 2013, aunque a ritmos divergentes entre las distintas zonas. Mientras que las perspectivas para Estados Unidos y Japón mejoraron, la eurozona permaneció en recesión y las economías emergentes, como China, continuaron desacelerándose. En el caso específico de la eurozona, que fue la región con los resultados menos alentadores, se observó aún cierta inestabilidad en varias de sus economías debido a los problemas fiscales y financieros de los meses pasados, las reformas estructurales implementadas en algunos países y la incertidumbre generada por varios eventos políticos. En este escenario, pese a que los mercados de financiamiento interbancario avanzaron hacia un estado de normalidad, en algunas naciones de la eurozona ello no se tradujo en el otorgamiento de crédito a las empresas y familias, lo que perjudicó las perspectivas de recuperación de la actividad económica. Considerando las condiciones macroeconómicas prevalecientes, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, así como la revista Consensus Forecast, estiman un crecimiento de la actividad económica mundial en el 2013 similar al del año pasado. Particularmente, América Latina crecería entre 3,0% y 3,3%. En este contexto de debilidad de la actividad económica global, los precios internacionales de las principales materias primas mantuvieron la tendencia a la baja observada desde el año anterior. De acuerdo con cifras del Fondo Monetario Internacional, en el primer semestre del 2013 el Índice general de precios de materias primas se redujo en promedio un 1,6% con respecto al promedio del 2012, en lo que contribuyó el precio del petróleo que disminuyó un 2,7%. La caída en los precios internacionales de las materias primas se reflejó en niveles moderados de inflación en las principales economías avanzadas y en la mayoría de las emergentes, lo cual, unido al modesto crecimiento económico, dio margen para que las autoridades, especialmente de los países desarrollados, continuaran aplicando una política monetaria expansiva. Como resultado de lo anterior, en la primera parte del presente año persistieron los flujos de capital hacia las economías emergentes, lo que llevó a la apreciación de las monedas de algunas de éstas. Esta situación se modificó temporalmente en la segunda quincena de junio cuando, según la empresa Emerging Portfolio Fund Research Global, hubo un retiro de capitales en las economías emergentes por alrededor de EUA$19.000 millones, explicado, entre otros, por la expectativa de que el Banco de la Reserva Federal reduciría próximamente sus programas de estímulo monetario. Sin embargo, analistas internacionales estiman que el retiro de capitales observado será transitorio y no marcará un cambio de tendencia al menos por ahora. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 7 A nivel interno, en la primera parte del 2013 la inflación promedio se mantuvo dentro del rango fijado en la programación macroeconómica, aunque entre febrero y abril ésta se ubicó por encima del límite superior de dicho rango, debido a ajustes en los precios de bienes y servicios regulados, así como a choques de oferta en bienes de origen agrícola, que son factores en los cuales la política monetaria no tiene una incidencia directa. Dada la naturaleza de estos ajustes, es de prever que su impacto sobre los precios locales tienda a disiparse en el tiempo y la inflación general continúe dentro de la meta. Pese a que el desvío de la inflación entre febrero y abril no se relacionó con presiones adicionales de demanda, parece haber afectado las expectativas inflacionarias, pues luego de ocho meses en que éstas permanecieron ancladas al objetivo de precios del BCCR, en el período marzo-junio del 2013 se desviaron en 0,4 p.p. con respecto al límite superior del rango meta (6,0%). No obstante, se espera que en los próximos meses las expectativas se ajusten a la baja, dado el carácter temporal del citado desvío. Por otra parte, durante el primer semestre del 2013, la actividad económica continuó el proceso de desaceleración observado desde el segundo semestre del año pasado. De acuerdo con la evolución de la tendencia ciclo, se estima que en este período el producto creció en torno al 2,5% (5,9% en igual lapso del 2012), con lo cual el incremento anual del producto sería de alrededor de 3,0%, por debajo del 4,0% previsto en el Programa Macroeconómico 2013-2014 para el presente año, pero similar al crecimiento estimado para la región latinoamericana (3,0%-3,3%). A diferencia del año anterior, el incremento en la producción en este período fue propiciado principalmente por la demanda interna. La demanda externa continuó desacelerándose, mostrando una variación media en los primeros seis meses del 2013 de 0,9%, muy por debajo del 10,9% observado en igual lapso del año anterior. Este hecho se asocia con la debilidad de la economía internacional antes comentada, aunque hubo aspectos locales que también influyeron como, por ejemplo, condiciones climáticas adversas y enfermedades que afectaron las plantaciones de algunos bienes agrícolas. En línea con este menor nivel de actividad económica, los agregados monetarios más líquidos mostraron tasas medias de crecimiento cercanas al crecimiento real de la economía y la meta de inflación, en tanto que el crédito al sector privado mostró holgura respecto a lo previsto, especialmente en las operaciones denominadas en moneda nacional. Contrariamente, los agregados monetarios amplios crecieron a tasas mayores a las de los agregados líquidos y a las observadas el año pasado, pues continúan reflejando el desequilibrio monetario que se generó en los últimos meses del año anterior y se ha mantenido en el presente año, aunque por un menor monto. Este desequilibrio monetario se originó, principalmente, en la intervención que realizó el BCCR en el último cuatrimestre del 2012 en defensa del límite inferior de la banda cambiaria, debido a la significativa entrada de capitales que enfrentó la economía costarricense en ese momento, propiciada por un contexto internacional de alta liquidez (dada la política monetaria expansiva de las principales economías) y por condiciones internas que favorecieron la atracción de capitales. En el primer semestre del 2013, los flujos de capitales hacia la economía costarricense continuaron, pero con menor intensidad que en el último cuatrimestre del año precedente, situación que se explicó, fundamentalmente, por la disminución del premio por ahorrar en colones. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 8 El comportamiento del mercado cambiario permitió al BCCR reducir su participación en defensa de la banda cambiaria y, por tanto, la monetización asociada a dicha intervención. Al 30 de junio, el exceso monetario en el mercado financiero ascendió aproximadamente a ¢113.000 millones, equivalente a un 7% del saldo promedio de la base monetaria observada en el primer semestre del año en curso. A pesar de la persistencia de los excesos monetarios, a partir del último cuatrimestre del 2012, estos no han generado presiones inflacionarias adicionales por la vía de la demanda agregada, debido al efecto contractivo resultante tanto de la colocación de BEM y la intervención del BCCR en el mercado de dinero, como la permanencia de un saldo de depósitos del Gobierno en el BCCR mayor al previsto. Sin embargo, dichos excesos continúan siendo una fuente potencial de presión inflacionaria. Por otra parte, cifras preliminares de la Balanza de pagos indican que en el primer semestre del 2013 se registró un déficit en la cuenta corriente de EUA$886 millones (1,8% del PIB), similar al observado en igual período del año previo (EUA$877 millones), que fue financiado con ahorro externo. Al igual que en años anteriores, el superávit de la cuenta de servicios contribuyó a cubrir el déficit de la cuenta de bienes, lo cual es congruente con el Programa Macroeconómico 2013-2014, el cual prevé que en el 2013 el superávit de los servicios alcance 9,4% del PIB y siga compensando parcialmente el déficit de la cuenta de bienes. En lo que respecta a las finanzas públicas, según datos preliminares a junio, el Sector público global reducido acumuló un déficit financiero equivalente a 2,4% del PIB anual estimado para este año, superior en 0,2 p.p. al que se registró en igual período del año pasado, como resultado, principalmente, del deterioro en la situación financiera del Gobierno Central y, en menor grado, del BCCR. En el caso del Gobierno, la desmejora en la situación financiera se explicó tanto por el mayor crecimiento de los egresos, especialmente por los pagos de intereses sobre la deuda interna y el aumento en las transferencias corrientes y de capital, así como el menor incremento de los ingresos por concepto de los impuestos sobre la renta y ventas, y la caída en los ingresos aduaneros, lo cual se relaciona con el menor nivel de actividad económica. Por su parte, el leve incremento en el déficit del BCCR obedeció, primordialmente, al crecimiento en el pago de intereses por obligaciones en moneda nacional, asociado a la mayor colocación de Bonos de estabilización monetaria, en buena medida para absorber la liquidez resultante de su intervención en el mercado cambiario. El deterioro en la situación financiera del Gobierno en años recientes, así como la esterilización efectuada por el BCCR, se ha reflejado en un alza en la deuda pública. Según cifras preliminares, al término de junio de 2013 el saldo de la deuda pública total ascendió a ¢13,0 billones, monto superior en 7,7 p.p. al de igual período del 2012 y equivalente a un 52,5% del PIB. Por último, en materia de proyecciones de inflación y como resultado de la interacción de las variables exógenas y de los ajustes en las variables de política, se estima que la tasa de inflación se ubicaría dentro del rango de tolerancia definido por el BCCR para el bienio 2013-2014. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 9 Sin embargo, esta estimación está sujeta a riesgos externos e internos. Dentro de los primeros están la incertidumbre sobre el entorno económico mundial, el efecto del retiro gradual del estímulo monetario por parte de los países desarrollados y cotizaciones de las materias primas en el mercado internacional distintas de las previstas. Por su parte, los riesgos internos contemplados en esta oportunidad fueron un mayor deterioro financiero del Gobierno Central, un aumento no programado en los medios de pago por mayores intervenciones del BCCR en defensa del límite inferior de la banda cambiaria, aumento en las expectativas inflacionarias y condiciones climáticas que afecten adversamente la producción agropecuaria. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 10 Capítulo 1. La inflación y sus determinantes Este capítulo analiza el comportamiento de la inflación, medida por distintos indicadores (Índice de precios al consumidor, Índice subyacente de inflación, Inflación de media truncada, e Índice de precios al productor industrial) en el período comprendido entre octubre del 2012 y junio del 2013, tomando en cuenta aquellos aspectos del entorno macroeconómico nacional e internacional relevantes para explicar dicho comportamiento. Contexto internacional Después de experimentar una desaceleración en el 2012, la actividad económica mundial logró cierta estabilidad en los primeros meses del 2013, aunque persisten señales de debilidad y perspectivas de menor crecimiento para algunas economías. El moderado crecimiento de la actividad económica y las bajas presiones inflacionarias dieron margen para que los países desarrollados y algunos emergentes continuaran aplicando una política monetaria expansiva, pero ante la mejora en su desempeño económico, se prevé que reduzcan sus programas de estímulo monetario a finales de este año. Actividad económica El crecimiento económico mundial logró cierta estabilidad en los primeros meses del 20131 básicamente como resultado de las medidas implementadas por las autoridades de las principales economías avanzadas, para tratar de incentivar la recuperación económica y mejorar el funcionamiento de los mercados financieros. No obstante, la economía global creció a ritmos divergentes: las perspectivas para Estados Unidos y Japón mejoraron, la eurozona continuó en recesión y China siguió desacelerándose. Pese a la relativa estabilidad lograda en meses recientes, todavía hay señales de debilidad y la recuperación de la actividad económica sigue dependiendo de la política monetaria y fiscal de las economías avanzadas. Asimismo, persiste el riesgo de que el lento crecimiento permanezca por un período amplio y que la problemática presente en algunos países, especialmente de la eurozona, pueda volver a generar incertidumbre y ello incremente nuevamente la volatilidad de los mercados financieros. En Estados Unidos, a pesar del resultado menos alentador de crecimiento del PIB de 1,8% en el primer trimestre de este año, publicado por el Departamento de Comercio de esa nación en su última revisión del cálculo 2, continúa fortaleciéndose la demanda privada y diversos indicadores de la actividad económica, mostraron en los primeros seis meses del 2013 una mejoría superior a la prevista, pese al aumento del impuesto salarial vigente desde enero de este año. Las ventas minoristas aumentaron en mayo (0,6%) y en junio (0,4%), aunque en este último mes por debajo de lo esperado. Adicionalmente, la ligera aceleración en la creación de puestos de trabajos en los últimos meses, la reducción en la tasa de desempleo El Índice global de producción, compilado por JP Morgan e institutos de investigación de varios países, registró en los primeros seis meses del 2013 una relativa estabilidad, con niveles superiores a 50 (por encima de ese valor significa crecimiento), aunque en junio se situó en 50,3%. 2 Se esperaba un 2,4%. 1 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 11 respecto al nivel registrado en enero del 2013 (7,9%) llegando en junio a 7,6% y la tendencia a la baja en los últimos meses de las solicitudes iniciales de beneficios por desempleo, apuntan a una mejora. Caso contrario fue la eurozona, donde el esfuerzo por mejorar la situación fiscal, la vulnerabilidad del sistema bancario y el proceso de reducción de la deuda en varios países (particularmente en España, Italia, Irlanda, Portugal y Grecia) mantuvieron a la región en recesión y algunos indicadores económicos sugieren un deterioro este año3, dada la desaceleración de Alemania y Francia. Gráfico 1. Producto interno bruto de algunos países seleccionados -variación trimestral anualizada- Fuente: Elaboración propia con base en cifras de Principal Global Indicators del Fondo Monetario Internacional (FMI), del Departamento de Comercio de Estados Unidos y del Instituto Nacional de Estadística de Francia (INSEE por sus siglas en francés). De acuerdo con la segunda estimación realizada por la Oficina de Estadísticas Europea (Eurostat), el Producto interno bruto (PIB) de la eurozona se contrajo 0,2% en el primer trimestre del 2013 y ya suman quince meses consecutivos en que la mayoría de los países del bloque ha presentado contracciones en la actividad económica. Chipre, Estonia y Eslovenia registraron los resultados menos favorables de actividad económica; al término del período en comentario la producción del primero mostró una caída de 1,3%, el peor resultado de todo el bloque y de ese país desde que inició la crisis. Alemania, uno de los países con mejor desempeño en este período de crisis, evidenció en los primeros tres meses del año un leve crecimiento (0,1% tras terminar el 2012 con una caída del 0,7%), resultado que se explicó básicamente por las menores exportaciones, a pesar de su vínculo comercial con economías emergentes fuera de la eurozona y de la flexibilización de las condiciones crediticias registradas desde noviembre del año pasado. Por su parte, en Francia, la incertidumbre sobre la política impositiva, la consolidación fiscal y la ausencia de reformas redujo la confianza y llevó a una contracción económica por dos trimestres consecutivos, situación que también influyó para que recientemente la Por ejemplo la tasa de desempleo alcanzó un 12,2% en abril, tasa que, según la Oficina de Estadísticas de la Unión Europea, constituye un máximo histórico desde 1995, cuando inició la recopilación de estadísticas de la región. 3 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 12 agencia calificadora Fitch redujera la calificación crediticia de esa nación a AA+ (desde AAA). La delicada situación de esta región continúa manifestándose en ayuda financiera a varios de sus países miembros, entre ellos Chipre, cuyos primeros dos tramos del rescate por parte de la Unión Europea (UE) se hicieron efectivos4. Otro caso es Grecia, país al que la Comisión Europea, el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Central Europeo (BCE) manifestaron su anuencia para otorgar el próximo desembolso de ayuda, que sería por lo menos de €2.800 millones5. Finalmente, recientemente en Portugal la renuncia de dos ministros avivó las preocupaciones por la crisis financiera europea, pues la oposición socialista pidió nuevas elecciones y existe la posibilidad de que el país abandone el plan de rescate acordado con la UE y el FMI por €78.000 millones (EUA$102.000 millones). En Japón, las perspectivas de crecimiento de la actividad económica en el corto plazo han mejorado ante el mayor estímulo fiscal y monetario que iniciaron sus autoridades, lo cual se refleja en los mejores resultados de los indicadores recientes de exportaciones, ventas minoristas, confianza de los consumidores y de las empresas, expectativas de inflación y rendimiento de los mercados bursátiles locales. Ante el menor dinamismo de la actividad económica en los países desarrollados, el crecimiento de las economías emergentes se ha moderado. Sin embargo, se espera que China siga creciendo en el 2013, aunque a un menor ritmo, con apoyo de la mejora en la demanda externa y la moderada inflación (que da margen para seguir aplicando políticas de apoyo como las tomadas por el Gobierno el año anterior con el programa de gasto en infraestructura); asimismo, las autoridades señalaron que en el mediano plazo implementarán políticas para favorecer el consumo, liberar las tasas de interés y lograr gradualmente la apertura del mercado de capitales. A pesar de ello, analistas internacionales ponen en duda que la implementación de nuevas medidas de estímulo surta los efectos esperados, debido a la acumulación de fragilidades financieras internas, asociadas a los esfuerzos anteriores para estimular el crecimiento y también por la debilidad que exhibe la economía china en algunos indicadores, como la inversión privada y la manufacturera6. Por su parte, la mayoría de economías latinoamericanas creció en los primeros seis meses del 2013, aunque con notables diferencias, luego de la desaceleración observada el año pasado en varios países de la región. Los indicadores de confianza se mantuvieron en un rango elevado en la mayor parte de naciones, lo que constituye un factor que continuaría impulsando la demanda interna. En Brasil, donde el aumento de las tasas de interés, la inflación y las expectativas de inflación, ha reducido los espacios de la política monetaria, los indicadores de actividad económica mensuales no muestran claridad en la recuperación y generan perspectivas de menor crecimiento. Por otra parte, Colombia se recupera lentamente y la desaceleración económica se ha venido contrarrestando con impulso fiscal y monetario; Chile ha mejorado sus indicadores económicos y en Perú continúa la desaceleración económica, aunque el gobierno ha tratado de compensar la debilidad manifiesta del sector externo con impulso fiscal. A finales de marzo, la “Troika” (Comisión Europea, Fondo Monetario Internacional y Banco Central Europeo) acordó un rescate a Chipre por un total de €17.000 millones. El Mecanismo Europeo de Estabilidad dará €9.000 millones en un lapso de tres años, el Fondo Monetario Internacional €1.000 millones y los restantes €7.000 millones deberán ser provistos por el país mediante la reforma del sector financiero. 5 No obstante, recientemente el FMI señaló que suspendería su ayuda a esa nación si la Unión Europea no cubre €4.000 millones faltantes, situación que complica el nuevo tramo de asistencia en medio de vencimientos de deuda en agosto próximo, debido a que autoridades de la eurozona señalaron que no autorizarán nueva ayuda al gobierno de ese país si no cumple los compromisos adquiridos del programa de rescate. 6 El indicador manufacturero de China bajó en junio a su mínimo en nueve meses. 4 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 13 Inflación internacional Los precios internacionales de las principales materias primas continuaron con una tendencia a la baja en los primeros meses del 2013, lo cual se ha reflejado en niveles moderados de inflación en las principales economías avanzadas y en la mayoría de las emergentes. Gráfico 2. Inflación internacional -variación interanual en porcentajes- Fuente: Elaboración propia con base en cifras de Bloomberg, bancos centrales y oficinas nacionales de estadística. En Estados Unidos, la inflación interanual disminuyó de 1,7% en diciembre de 2012 a 1,4% en junio del 2013, por debajo de la meta de inflación de 2% establecida por el Banco de la Reserva Federal, resultado influenciado por la caída en los precios internacionales del petróleo. De igual manera, en la eurozona la inflación bajó (de 2,2% en diciembre del 2012 a 1,6% en junio del 2013) y se ubicó por debajo del objetivo del Banco Central Europeo (BCE) de alcanzar en el mediano plazo una inflación cercana al 2%, resultado atribuido a la recesión que prevalece en la zona y a los menores precios internacionales del petróleo. En Japón, la variación anual del Índice general de precios pasó en junio a ser positiva luego de haberse mantenido negativa por varios meses. El Banco de Japón, en su reunión de abril, señaló su intención de alcanzar una meta de inflación del 2% en un horizonte de alrededor de dos años. Por su parte, en los primeros tres meses del 2013, la mayoría de países latinoamericanos experimentaron una desaceleración en la tasa de inflación con respecto a los niveles observados a finales del 2012, explicada fundamentalmente por la evolución de los precios de alimentos y la apreciación de sus monedas. No obstante, en el segundo trimestre las presiones inflacionarias se hicieron presentes nuevamente en la región. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 14 Política económica El crecimiento moderado de la actividad económica y de la inflación internacional dio espacio para que en los primeros meses del 2013 las autoridades de los países desarrollados y de algunas economías emergentes continuaran sus políticas monetarias expansivas. No obstante, en economías emergentes grandes como Brasil y China la política monetaria ha sido más restrictiva, debido al alza registrada en la inflación en estos primeros meses con respecto al término del 2012. El Comité de Operaciones de Mercado Abierto del Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos señaló en un comunicado del 19 de junio del 2013 que, dada la mejora del mercado laboral y la disminución de los riesgos a la baja en ese mercado y en la economía estadounidense, mantendrá la tasa de interés de los fondos federales entre 0% y 0,25% y continuará comprando EUA$40.000 millones por mes en activos respaldados por hipotecas (MBS) y EUA$45.000 millones en bonos del Tesoro de largo plazo. Además, mantendrá su política actual de reinvertir los pagos principales de sus activos (de deuda e hipotecarios) en MBS. También informó que ha reanudado las subastas para extender el vencimiento de sus bonos del Tesoro, pero podría incrementar o disminuir la compra de activos según la evolución del mercado de trabajo y de la inflación. Finalmente, señaló que cuando el Comité decida comenzar a retirar la política de compra de activos, adoptará un enfoque equilibrado, en consonancia con sus objetivos de largo plazo de máximo empleo e inflación en el 2%. Sobre este último aspecto, el presidente del Banco de la Reserva Federal indicó ante el Congreso norteamericano (el 17 de julio) que todavía no hay un cronograma para reducir dicha política y que todo depende de si el desempeño de la economía estuviera en línea con las proyecciones. En este mismo sentido, después de concluir su reunión mensual, el 31 de julio el Banco de la Reserva Federal confirmó que continuará con el programa de estímulo económico antes mencionado, aunque redujo ligeramente sus perspectivas económicas. Por su parte, luego de mantener invariable su tasa de referencia en los primeros cuatro meses del año, el BCE anunció el 2 de mayo una reducción de 25 puntos base en la tasa de las operaciones principales de refinanciamiento (hasta ubicarla en 0,5%) y de 50 puntos en la tasa de la facilidad marginal de financiamiento base (situándola en 1%). Asimismo, reafirmó que, ante la debilidad que continúa mostrando la actividad económica y las reducidas presiones inflacionarias en el mediano plazo, mantendrá una política monetaria flexible y sus operaciones de refinanciamiento a tasa fija con adjudicación plena por el tiempo que sea necesario (al menos hasta julio del 2014). La disposición del BCE a tomar medidas adicionales, incluyendo la reducción de tasas de interés y de apoyo para reactivar el crédito bancario, especialmente para las pequeñas y medianas empresas7, provee una señal de que la política monetaria será expansiva durante el tiempo que se requiera. Lo anterior fue reforzado por la entidad en el boletín mensual de julio cuando indicó que las bajas tasas de interés en la región europea se justificaban por las perspectivas de inflación a mediano plazo, dada la debilidad generalizada del sector real y de la evolución monetaria. El BCE anunció en un comunicado el 18 de julio que: i) aceptará como garantía en sus operaciones de crédito bonos de titularización de deuda (ABS) con la calificación crediticia de "A" simple de dos agencias en vez de la triple "A" exigida hasta ahora; ii) que rebajó el recorte que aplica a los bonos de titularización de deuda (por lo cual relaja las condiciones para prestar dinero); iii) investigará cómo catalizar las iniciativas recientes de las instituciones europeas para mejorar las condiciones de financiamiento de las pequeñas y medianas empresas y iv) ampliará la lista de activos aceptados bajo el sistema de garantía del Eurosistema permanente. 7 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 15 En esta misma línea y en concordancia con su objetivo de ubicar en el mediano plazo la inflación en un 2% y forzar cambios en las expectativas de inflación para fomentar el crecimiento, el Banco de Japón anunció el 4 de abril de este año que su principal objetivo operativo de la tasa de interés interbancaria cambiaría hacia la base monetaria y que en lo que resta de 2013 y en el 2014 duplicará el saldo de esta última, incrementando su tenencia de bonos gubernamentales y de otros instrumentos 8. Asimismo, extenderá el plazo de los bonos de su programa de compras. La relajación de la política en las principales áreas monetarias influyó hasta cierto punto para que varios bancos centrales (por ejemplo, Dinamarca, Polonia, Turquía, Australia, India y Corea) redujeran sus tasas de política monetaria. Gráfico 3. Tasas de interés de política -en porcentajes- Fuente: Elaboración propia con base en cifras de Bloomberg. En Latinoamérica, los bancos centrales se han mostrado cautelosos en la administración de las tasas de interés de política, dada la incertidumbre y volatilidad del mercado financiero internacional en lo que va del 2013. Consecuentemente, en los últimos dos meses la mayoría ha mantenido su tasa de referencia, con excepción de Brasil, donde las presiones inflacionarias y el grado de incertidumbre mundial llevaron al banco central a elevar nuevamente a mediados de julio la tasa de interés de referencia del Sistema especial de liquidación y custodia (Selic) en 50 puntos básicos, desde su nivel de finales de mayo, ubicándola en 8,5%. Mercados financieros Las medidas aplicadas por las principales economías avanzadas para tratar de impulsar la recuperación de la actividad económica provocaron una mejora en los mercados financieros internacionales a inicios del 2013. Ejemplo de ello es la eurozona, donde las primas por riesgo soberano disminuyeron y los bancos acudieron nuevamente al mercado interbancario. Sin embargo, se observa aún cierta inestabilidad en varias de sus economías debido a los problemas fiscales y financieros de los meses pasados, así como a 8 La magnitud de dicha expansión monetaria representa alrededor del 25% del PIB de Japón. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 16 las reformas estructurales implementadas en algunos países y, en algún grado, a la incertidumbre que generaron varios eventos políticos. En este escenario, pese a que los mercados de financiamiento interbancario avanzaron hacia un estado de normalidad, en algunos países de la eurozona ello no se tradujo en el otorgamiento de crédito a las empresas y familias, lo que perjudicó las perspectivas de recuperación de la actividad económica de la región y llevó a las autoridades europeas a flexibilizar el cumplimiento de las metas fiscales en varios países. En febrero hubo un incremento de los indicadores de riesgo de crédito soberano en varias naciones de la eurozona, ante eventos como el resultado de las elecciones en Italia, que hizo resurgir la duda acerca de la capacidad del nuevo gobierno para ejecutar las reformas pendientes, y la crisis en Chipre, que generó temores sobre el posible abandono del bloque de uno o más países. Gráfico 4. Primas de riesgo soberano de Europa -en relación con los bonos de deuda alemanes a 10 años (puntos básicos)- Fuente: Elaboración propia con base en cifras de Bloomberg. La incertidumbre en los mercados financieros se redujo a finales de marzo e inicios de abril, después de que Chipre acordó un programa de rescate con las autoridades europeas y el FMI. Las mejores condiciones en las economías de la periferia (Italia, España y Grecia)9, implicaron una reducción de sus rendimientos soberanos; sin embargo, la fragilidad del sistema bancario, los elevados niveles de deuda soberana y la recesión en la eurozona hacen que persistan riesgos en esta región que podrían llevar a nuevos episodios de volatilidad de los mercados financieros. No obstante lo anterior, en mayo y junio los mercados reaccionaron ante expectativas de una reducción en el ritmo de expansión monetaria por parte del Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos y los indicadores de desaceleración del crecimiento mundial, liquidando posiciones de bonos soberanos (largo plazo). Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años plazo de Estados Unidos, Alemania, Japón y Reino Unido se elevaron particularmente en mayo, situación que también afectó la evolución de los rendimientos soberanos de los países de la periferia europea. Tales como los cambios políticos en Italia, los avances en materia fiscal en la economía griega y la recapitalización del sector bancario español. 9 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 17 Por otra parte, los flujos de capital hacia las economías emergentes continuaron en los primeros meses del 2013, debido principalmente a la política monetaria expansiva aplicada por los países desarrollados, con lo cual continuó la tendencia a la apreciación de sus monedas. Dicha situación se revirtió cuando la conjunción de varios hechos (la expectativa de que el Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos reduciría el ritmo de la política expansiva que ha venido ejecutando, el deterioro de las perspectivas de crecimiento mundial y la caída en precios de las materias primas) provocó una salida de capitales de las economías emergentes10, con la consecuente depreciación de sus monedas, entre ellas varias latinoamericanas como el real brasileño y el peso chileno. Gráfico 5. Evolución del índice de tipo de cambio nominal para algunas economías emergentes Fuente: Elaboración propia con base en cifras de Bloomberg. Lo anterior ocasionó que los gobiernos reaccionaran para contrarrestar la depreciación de sus monedas; por ejemplo, Brasil anunció que eliminará los impuestos sobre los derivados cambiarios y el 6% a la inversión extranjera en bonos comprados dentro de dicho país. Ambos controles de capital se establecieron en el 2010, cuando el Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos inició su segunda ronda de flexibilización cuantitativa (conocida como QE2). Autoridades de las economías emergentes de otras regiones también tomaron medidas para reducir los efectos de la depreciación de sus monedas. El Banco Central de India vendió dólares a mediados de junio para detener la caída de la rupia y una medida similar adoptó el Banco de Tailandia para moderar la volatilidad de la moneda local (baht). A pesar de ello, analistas internacionales estiman que el retiro de capitales observado hasta el momento será transitorio y no marcará un cambio de tendencia al menos por ahora, dado que buena parte de los capitales todavía permanecen en los mercados emergentes y en algunos países incluso volvieron a incrementarse, pues aunque las perspectivas de crecimiento de las economías emergentes han desmejorado, su desempeño sigue siendo mejor que el de la mayoría de países desarrollados. Lo anterior, junto con tasas de interés más altas respecto a otras regiones, volvería a atraer el capital Según la firma Emerging Portfolio Fund Research (EPFR) Global, que da seguimiento a los flujos de capitales dirigidos a distintas regiones del mundo, en la segunda quincena de junio hubo un retiro de capitales en las economías emergentes por alrededor de EUA$19.000 millones. 10 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 18 extranjero aun cuando los bancos centrales de las economías avanzadas reduzcan sus programas de estímulo monetario. Perspectivas de crecimiento económico Dados los hechos que han caracterizado la economía internacional, organismos financieros como el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial (BM), así como la revista Consensus Forecast, esperan un crecimiento de la actividad económica mundial en el 2013 similar al del año pasado. Cuadro 1. Proyecciones de crecimiento económico -porcentajes de variación del PIBFondo Monetario Internacional Mundo Países Desarrollados Estados Unidos Eurozona Alemania Francia Japón Países Emergentes China Brasil América Latina Banco Mundial Consensus Forecasts 2012 2013 2012 2013 2012 2013 3,1 1,2 2,2 -0,6 0,9 0,0 1,9 4,9 7,8 0,9 3,0 3,1 1,2 1,7 -0,6 0,3 -0,2 2,0 5,0 7,8 2,5 3,0 2,3 1,3 2,2 -0,5 n.d n.d 2,0 5,0 7,8 0,9 3,0 2,2 1,2 2,0 -0,6 n.d n.d 1,4 5,1 7,7 2,9 3,3 2,4 n.d 2,2 -0,5 0,7 0,0 1,9 n.d n.d 0,9 2,7 2,4 n.d 1,8 -0,6 0,4 -0,3 1,9 n.d n.d 2,7 3,0 Fuente: Elaboración propia con base en la actualización de las Perspectivas de la economía mundial de julio 2013 del Fondo Monetario Internacional, Global Economic Prospects del Banco Mundial de junio 2013 y la Revista Consensus Forecasts de julio del 2013. Las economías emergentes crecerían en el presente año alrededor de 5,0% y las desarrolladas cerca de 1,2%. En el primer caso, destaca China (7,8%), en tanto que la baja tasa de crecimiento de los países desarrollados se explica, principalmente, por el desempeño de la eurozona, donde persiste la expectativa de una contracción económica para este año. En Estados Unidos, aunque se han dado acuerdos parciales en torno a los temas fiscales aún está pendiente la aprobación por parte del Congreso del paquete de medidas presentado por la Casa Blanca, con las cuales se espera revertir los recortes automáticos del gasto que entraron en vigencia a inicios de marzo de este año. A pesar de ello, la leve recuperación experimentada por dicho país podría fortalecer la confianza de los consumidores y otros indicadores, lo que continuaría mejorando las perspectivas actuales. En Japón, las proyecciones apuntan a un crecimiento ligeramente superior al alcanzado en el 2012 pues se espera que la aplicación de estímulos monetarios y fiscales por parte del nuevo gobierno sean efectivos. Por su parte, en la actualización de las Perspectivas de la Economía Mundial a julio de este año, el FMI dejó la tasa de crecimiento de América Latina y el Caribe igual a la alcanzada el año pasado, dado el crecimiento moderado que experimentan la mayoría de los países de la región. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 19 Evolución reciente de la inflación Luego de un lapso de más de dos años durante el cual la inflación general se mantuvo consecutivamente en el rango meta establecido por el BCCR en su programación macroeconómica, entre febrero y abril del 2013 se ubicó por encima del límite superior de dicho rango, con un valor medio de 6,3%, pero en mayo y junio retornó a valores entre 4% y 6%. Este desvío no respondió a presiones adicionales de demanda agregada, sino a factores en los cuales la política monetaria tiene una incidencia indirecta, como son ajustes en los precios de bienes y servicios regulados y choques de oferta en bienes de origen agrícola. Dada la naturaleza de estos ajustes, es de prever que su impacto sobre los precios locales tienda a disiparse en el tiempo y en los próximos meses la inflación general continúe dentro de la meta. Inflación general Durante el lapso octubre 2012-enero 2013 la inflación general, medida con la variación interanual del Índice de precios al consumidor (IPC), mostró un valor promedio de 5,0%, con lo cual cumplió 26 meses de ubicarse de forma continua dentro del rango meta de la programación macroeconómica del BCCR (5% ± 1 punto porcentual). Sin embargo, entre febrero-abril del 2013, registró una tasa de variación interanual promedio de 6,3%, superando la meta de crecimiento de precios establecida para el presente año, situación que corrigió en mayo y junio, cuando se ubicó en 5,3% y 5,1%, respectivamente. Por su parte, la inflación subyacente, que constituye una medida de la tasa de cambio de los precios en el mediano y largo plazo, asociada al fenómeno monetario y sobre la cual la política monetaria tiene la mayor influencia, permaneció durante los primeros seis meses del presente año dentro del rango meta, denotando una postura de política monetaria que no ha promovido presiones inflacionarias adicionales por la vía de la demanda agregada. El Índice subyacente de inflación (ISI) y la Inflación de media truncada (IMT), dos de los indicadores empleados para aproximar la inflación subyacente11, registraron en junio un crecimiento interanual de 2,6% y 5,6%, respectivamente (en el período octubre 2012-junio 2013 su variación media fue de 3,0% y 5,7%, en el mismo orden). El desvío que presentó el IPC en el lapso febrero-abril no se asoció a presiones adicionales de demanda agregada, sino al ajuste en algunos bienes y servicios regulados y a choques de oferta de origen agrícola, sobre los cuales la política monetaria tiene poca incidencia. Dada la naturaleza de estos ajustes, es de prever que su impacto sobre los precios locales tienda a disiparse en el tiempo e incluso a reversarse y que en los próximos meses la inflación general continúe dentro del rango meta. Estos indicadores permiten dar seguimiento periódico a la tendencia inflacionaria y reaccionar anticipadamente a desviaciones no deseadas respecto a la meta de inflación establecida. Por lo general, dichos indicadores excluyen choques de oferta que producen variaciones de precios esporádicas y, por tanto, reflejan esencialmente presiones de demanda agregada de más largo plazo. Para mayor detalle, véase “Medias truncadas del IPC como indicadores de inflación subyacente en Costa Rica”, DI-01-2011, en http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas. 11 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 20 Aunado a lo anterior, la aceleración transitoria de la inflación en el trimestre que terminó en abril no se puede vincular con un incremento del efecto traspaso de la inflación importada a la local. Esto por cuanto la crisis económica mundial del 2008-2009 y la débil recuperación de la actividad económica mundial a partir del 2010, ha mantenido la inflación externa contenida, a lo que se suma la relativa estabilidad cambiaria local. Aunque la aceleración del IPC no se relacionó con presiones adicionales de demanda, parece haber afectado las expectativas de inflación, pues luego de ocho meses en que éstas permanecieron ancladas al objetivo de precios del BCCR (desde julio 2012 a febrero 2013), en el período marzo-junio del 2013 se desviaron en 0,4 p.p. con respecto al límite superior (6,0%), comportamiento que podría explicarse por la aceleración de la inflación a partir de febrero (pasó a 6,5% desde 5,7% el mes previo y 4,5% en promedio para el 2012). No obstante, en dicho lapso su valor modal y la mediana se mantuvieron en 6,0%. Gráfico 6. Inflación general, subyacente1 y expectativas -variación interanual, en porcentaje- 1 Promedio simple del ISI, IMT e IPCX, este último se cuantifica excluyendo de la canasta del IPC los precios de combustibles, frutas, hortalizas, leguminosas y tubérculos. Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos. Otro indicador de inflación, el Índice de precios al productor industrial (IPPI), presentó en junio un crecimiento interanual de 1,0% y para el período octubre 2012-junio 2013 una variación promedio de 3,2%. Dadas las tasas de crecimiento que ha mostrado este indicador hasta junio, no hay señales de que su dinámica ponga en riesgo el logro del objetivo de precios. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 21 Gráfico 7. IPC e IPPI -variación interanual, en porcentaje- Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos. Inflación general por componentes del IPC Como se ha indicado, desde diciembre del 2010 hasta enero de 2013 la variación interanual del IPC se ubicó dentro del rango meta de precios. No obstante, durante este período los precios de algunos grupos de bienes y servicios que componen la canasta del IPC experimentaron un incremento considerablemente mayor al del indicador general, situación que se acentuó de manera especial entre febrero y abril del 2013, cuando la tasa interanual del IPC se ubicó por encima del límite superior de dicho rango (6,0%). Al considerar la variación interanual a junio del 2013 del IPC por grupos, los de alquiler y servicios de la vivienda y el de bebidas alcohólicas y cigarrillos fueron los que presentaron, en el orden indicado, el mayor crecimiento respecto al del IPC total. Sin embargo, es relevante mencionar que, pese al crecimiento del segundo grupo (9,7%), su aporte a la variación acumulada total del IPC fue de sólo 1,8%, debido a su baja ponderación (0,9%). Por su parte, la variación interanual del grupo alquiler y servicios de la vivienda (23,3%) más que cuadriplicó la del IPC general (5,1%) y, dada su alta ponderación, explicó el 52% de la inflación observada en junio del 2013. Dentro de este grupo, los servicios regulados de agua y electricidad fueron los que más aportaron a dicho resultado (37% y 52% en el orden indicado). Además de los servicios de la vivienda mencionados, otros bienes y servicios regulados (autobús y taxi) hicieron que en conjunto el componente regulado de la canasta del IPC contribuyera con un 50% (2,6 p.p.) a la variación interanual de la inflación a junio (un mayor detalle sobre este tema se presenta en el recuadro 1). Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 22 Cuadro 2. Índice de precios al consumidor (IPC) por grupos -variaciones y aportes, en porcentajea junio del 2013 Variación interanual IPC total Alquiler y servicios de la vivienda Educación Alimentos y bebidas no alcohólicas Comidas y bebidas fuera del hogar Salud Artículos para vivienda y servicio doméstico Transporte Entretenimiento y cultura Bienes y servicios diversos Bebidas alcohólicas y cigarrillos Prendas de vestir y calzado Comunicaciones 5,1 23,3 7,5 2,3 4,0 5,7 3,2 1,3 2,0 1,8 9,7 -0,4 -0,6 Aporte variación interanual 100,0 52,4 10,0 9,5 7,5 5,7 5,2 4,3 2,2 2,1 1,8 -0,3 -0,3 Ponderación en la canasta junio 12 100,0 11,5 6,9 21,7 9,8 5,1 8,3 17,3 5,7 6,1 0,9 3,9 2,8 Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos. Gráfico 8. IPC, componente regulado y no regulado -variación interanual, en porcentaje- Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 23 Cuadro 3. IPC, componente regulado y no regulado -variaciones y aportes, en porcentaje- a junio del 2013 5,1 12,1 Aporte variación interanual 100,0 50,1 Ponderación en la canasta junio 12 100,0 21,2 35,2 59,0 6,9 2,2 -2,9 3,3 27,1 19,4 4,6 0,9 -3,0 49,9 4,0 1,7 3,4 2,2 5,4 78,8 9,2 2,8 -1,9 8,7 1,3 -0,2 4,9 2,4 0,6 Variación interanual IPC total Regulados total de los cuales: Servicio de electricidad Servicio de agua Pasaje de autobús Transporte en taxi Combustibles para vehículo No regulados total de los cuales: Educación formal Hortalizas, leguminosas y tubérculos Huevos Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 24 Recuadro 1. Evolución reciente de los precios de bienes y servicios regulados La canasta de consumo del Índice de precios al consumidor, base julio 2006=100, está conformada por 292 bienes y servicios 12. Una de las desagregaciones de dicha canasta que publica el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC) se refiere a los índices de bienes y servicios regulados y no regulados 13. El siguiente cuadro detalla la conformación de la canasta del componente regulado del IPC, así como su ponderación 14 considerando bases diferentes. La ponderación en el lapso enero 1996-mayo 2013 ha sido creciente (de 15% a 22,7%). Cuadro 1. Bienes y servicios regulados en la canasta del Índice de precios al consumidor -ponderaciones, en porcentajeBienes y servicios Bienes 1- Arroz 2- Gas licuado 3- Gasolina 4- Diesel Servicios 1- Servicio de agua 2- Limpieza de vías 3- Recolección de basura 4- Servicio de electricidad 5- Revisión técnica de vehículos 6- Pasaje en autobús urbano 7- Pasaje en autobús interurbano 8- Transporte en taxi 9- Servicio de teléfono celular 10- Servicio de teléfono fijo Total Ponderación julio junio 2006=100 2013=100 7,50 6,35 0,98 0,43 5,81 0,28 13,61 1,14 0,36 0,36 3,37 0,10 2,44 0,29 1,76 1,97 1,82 21,11 1,09 0,28 4,69 0,28 16,30 2,55 0,53 0,49 5,09 0,06 2,78 0,33 2,12 1,22 1,12 22,65 Fuente: Elaboración propia con base en cifras Instituto Nacional de Estadística y Censos. Con excepción del arroz, limpieza de vías y recolección de basura, la fijación de los precios y tarifas de los restantes 11 bienes y servicios regulados corresponde a la Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos (Aresep) 15, según lo establece el artículo 5 de su Ley constitutiva (Nº 7593). La información para elaborar la canasta de consumo se tomó de la Encuesta nacional de ingresos y gastos (ENIG) realizada entre abril del 2004 y abril del 2005 por el INEC. 13 Además, publica los índices según grupos, subgrupos, clases, subclases, artículos, bienes y servicios. 14 La ponderación indica la importancia relativa de cada bien o servicio dentro del gasto total. 15 Los expedientes con solicitudes de ajustes tarifarios, así como las resoluciones al respecto se pueden consultar en http://www.archivadordigital.com/ConsultaPublica/forms/Vision2020WebConsultaPublica.html, tarifas, del sitio web de la Aresep. Por otra parte, en el caso del arroz, el Ministerio de Economía, Industria y Comercio (MEIC) regula sólo el precio de la variedad 80/20; actualmente está en proceso una modificación del sistema de fijación de precios de este producto. En el caso de los servicios municipales de limpieza de vías y recolección de basura, corresponde al Consejo Municipal de cada cantón su fijación y posterior publicación en la Gaceta. 12 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 25 De conformidad con los artículos 3 (inciso b), 30 y 31 de dicha Ley, las tarifas y los precios de los servicios públicos están determinados por el principio de servicio al costo; es decir, deben contemplar únicamente los costos necesarios para prestar el servicio, que permitan una retribución competitiva y garanticen el adecuado desarrollo de la actividad. Asimismo, las fijaciones de precios o tasas no pueden ser contrarias al equilibrio financiero de las empresas prestatarias del servicio público. Las modificaciones en las tarifas y precios de los servicios públicos pueden ser ordinarias o extraordinarias; las primeras consideran factores de costo e inversión e implican una revisión exhaustiva de ambas variables, en tanto que las segundas se realizan, entre otros, cuando se cumplen las condiciones de los modelos automáticos de ajuste o cuando ocurren variaciones importantes en el entorno económico por caso fortuito o fuerza mayor. En el 2012 y en lo transcurrido del 2013 la Aresep, con el asidero legal establecido en la Ley 7593, aprobó alzas considerables en los servicios públicos, que llevaron a una aceleración de la evolución de los precios del componente regulado del IPC, desde un 3,7% en junio del 2012 hasta 12,1% en junio del año en curso. Particularmente, dicha aceleración se relaciona con el aumento en las tarifas de los servicios de agua, electricidad y transporte público (autobús y taxi) que, con una ponderación conjunta del 13% en el IPC, aportaron el 51% de la inflación interanual de junio del 2013. Cuadro 2. IPC: componente regulado y no regulado -variaciones interanuales, en porcentajeBienes y servicios IPC Componente regulado Arroz Servicio de agua Limpieza de vías Recolección de basura Servicio de electricidad Gas licuado Gasolina Diesel Revisión técnica de vehículos Pasaje en autobús urbano Pasaje en autobús interurbano Transporte en taxi Servicio de teléfono celular Servicio de teléfono fijo Componente no regulado mar-13 jun-13 Aporte p.p. Aporte % variación variación interanual interanual junio 13 junio 13 jun-12 set 2012 dic-12 4,6 4,7 4,6 6,2 5,1 5,1 100,0 3,7 -4,9 1,6 2,7 13,8 2,6 -1,6 2,5 6,0 0,0 14,4 14,3 5,1 0,0 0,0 4,9 5,7 -1,9 39,2 24,6 16,9 5,1 -16,6 13,7 7,4 0,0 2,2 0,9 2,5 0,0 0,0 4,1 9,9 -0,2 64,1 26,2 17,1 7,8 -11,5 3,1 5,8 0,0 10,2 6,6 2,5 0,0 0,0 3,2 14,9 -0,5 62,6 28,1 10,0 20,3 -12,8 11,3 9,8 0,0 16,4 13,1 3,4 0,0 0,0 4,0 12,1 -2,4 59,0 28,0 9,2 35,2 -16,4 -2,6 -7,3 0,0 7,4 3,2 2,2 0,0 0,0 3,3 2,6 0,0 1,0 0,1 0,0 1,4 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 2,5 49,4 -0,5 19,5 2,4 0,9 27,3 -1,1 -2,6 -0,5 0,0 3,9 0,2 0,9 0,0 0,0 50,6 Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos y Banco Central de Costa Rica. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 26 Estos ajustes de tarifas responden a metodologías de fijación de precios definidas por la Aresep que tienen como objetivo una política regulatoria que preserve el equilibrio financiero de las empresas prestatarias del servicio público, de acuerdo con su Ley. Lo anterior se ha manifestado en el reconocimiento de ajustes tarifarios en servicios públicos que sobrepasan por mucho la inflación general medida con el IPC. En el período enero 2012 y junio 2013, el crecimiento interanual promedio del componente regulado del IPC alcanzó 8,2%, superior en 3,2 p.p. al del IPC y el doble del de los bienes y servicios no regulados, con una desviación estándar16 de 5,0 p.p. (0,8 y 0,5 p.p. en el IPC y no regulados, respectivamente). Gráfico 1. IPC, componente regulado y no regulado -variaciones interanuales, en porcentaje- En términos de tasas acumuladas en igual período, los bienes y servicios regulados registraron un crecimiento de 18,2%, mientras el IPC creció 7,9%. Destacaron los ajustes Fuente: Elaboración propia con cifras del Instituto Nacional de Estadística y Censos. en agua (61,3%), electricidad (37,9%), autobús urbano (18,0%) e interurbano (12,7%). Dado que estos ajustes ponen en riesgo los logros alcanzados en materia de inflación por el BCCR en los últimos años, sería conveniente revisar los modelos actuales de fijación de precios de los servicios públicos, para garantizar que se incluyan los costos del suministro del servicio y evitar que en períodos relativamente cortos se produzcan significativas variaciones en esos precios para compensar costos no recuperados en el pasado. En este mismo sentido, separarse del principio de que en todo momento los precios deben reflejar adecuadamente los costos incurridos, puede reducir la eficiencia en la producción y provocar efectos redistributivos intertemporales. 16 La desviación estándar es una medida del grado de dispersión de los datos con respecto al valor promedio. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 27 En lo que respecta al componente no regulado, destaca el servicio de educación formal (básica y superior), con un crecimiento interanual del 9,2% y un aporte a la variación del indicador general cercano al 8,7%. Como se ha indicado en otros Informes de Inflación, los ajustes en las tarifas de este servicio tienen una marcada estacionalidad al alza en el primer trimestre, por lo cual su impacto sobre la inflación para el resto del año se mantendría en aproximadamente 0,4 p.p. Por otra parte, en los primeros seis meses del 2013 también los bienes de origen agrícola aportaron positivamente a la inflación, contrario a lo observado en el último trimestre del 2012. Cabe indicar que, según un estudio efectuado por el BCCR (ver recuadro 2), los choques de precios del grupo “educación” no se propagan al resto de la canasta de bienes y servicios del IPC, en tanto que los choques en los precios de agua y electricidad muestran efectos de propagación significativos en el muy corto plazo, pero de magnitudes bajas, de modo que, aunque el incremento en estos grupo fue relativamente alto entre enero y junio del año en curso, no se esperarían efectos de segunda ronda por este concepto que amplifiquen su efecto sobre la inflación general. Gráfico 9. Aporte en puntos porcentuales a la variación interanual del IPC Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 28 Recuadro 2. Propagación de choques inflacionarios en Costa Rica Un banco central cuyo objetivo es el control de la inflación, requiere conocer la forma en que un choque a un precio se transmite al resto de precios en la economía. La comprensión de esa dinámica resulta útil para entender cómo el comportamiento de los precios individuales afectaría a la inflación general. En un estudio elaborado por el Banco Central de Costa Rica 17, con cifras para el período febrero 1997- abril del 2012, se calcularon funciones de impulso-respuesta para cuantificar el impacto, duración y significancia estadística de los efectos de propagación que choques en precios específicos tienen sobre los demás precios en la economía18. Se estimó el efecto de propagación que un choque en cada grupo del IPC tiene hacia el resto del índice, así como los efectos tipo “cost-push” sobre los precios agregados. Para esto, se calcularon efectos de propagación de choques en precios de bienes y servicios de particular interés, como hidrocarburos, electricidad y cereales, hacia los precios agregados. Además, se midió la respuesta del IPC ante choques en el Índice de precios al productor industrial (IPPI) y se analizó el efecto de propagación de choques de los productos transables sobre los no transables y de los regulados sobre los no regulados 19. Los principales resultados obtenidos son: a) Los efectos de propagación más fuertes ocurren con mayor frecuencia entre 6 y 10 meses después de cada choque. Esto incluye los efectos de propagación generados a partir de choques sobre regulados (0,2 p.p.), transables (0,4 p.p.) e IPPI (0,6 p.p.). b) Los choques en los precios del grupo de Alimentos y bebidas no alcohólicas y en hidrocarburos se transfieren por completo al resto de la canasta del IPC (6 y 19 meses después del primer efecto significativo, respectivamente). c) Se encontró que los choques sobre seis de los doce grupos del IPC tienen efectos de traspaso significativos. Estos grupos abarcan más del 72% de la canasta y son los siguientes: Transporte (efectos significativos durante 19 períodos), Alimentos y bebidas no alcohólicas (6 períodos), Artículos para la vivienda y servicio doméstico (6 períodos), Comidas y bebidas fuera del hogar (4 períodos), Salud (4 períodos), Entretenimiento y cultura y Bienes y servicios diversos (ambos 3 períodos). Los choques de precios a Bebidas alcohólicas y cigarrillos, Prendas de vestir y calzado y Educación no se propagan al resto de la canasta20. d) Los choques a los precios de hidrocarburos son los que muestran efectos de propagación más duraderos: cerca de 19 meses, iniciando con un rezago de 4 meses y con un efecto máximo 10 meses después del choque. Los choques a precios tanto de electricidad como agua muestran efectos de propagación significativos en el muy corto plazo, pero de magnitudes bajas. No se encontró efectos de propagación significativos de choques en los precios de los cereales. Rodríguez Vargas, Adolfo. “Propagación de choques inflacionarios en Costa Rica”. Serie Documentos de Investigación No. 09-2012, Departamento de Investigación Económica, Banco Central de Costa Rica. 18 En este ejercicio se supone que no hay acciones de política monetaria para contrarrestar el efecto de los choques. 19 Ver Rodríguez (2012) para detalles de la estimación de los SVAR y el cálculo de las funciones de impulso respuesta. 20 El grupo Comunicaciones muestra una variabilidad muy baja, debido a la ausencia de ajustes en tarifas de telefonía celular durante gran parte de la muestra. Los efectos de choque en alquiler y servicios de la vivienda son de muy corta duración y de magnitud baja. 17 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 29 e) Choques a los precios de los productos transables del IPC se propagan a los no transables con un rezago de 4 meses, resultan en un efecto significativo durante cerca de 15 meses y presentan el efecto máximo al noveno mes. f) El efecto máximo de choques de precios regulados sobre los no regulados ocurre tras un plazo muy similar, en el octavo mes de un período de más de dos años con efectos 5- Alquiler y servicios de la vivienda 6- Artículos para la vivienda y servicio doméstico significativos. .3 1.2 1.0 g) Choques sobre la canasta de bienes incluidos en el IPPI se propagan al IPC contemporáneamente y por un período de 18 meses, con el efecto máximo en el sexto mes. Este resultado es importante pues valida la utilización del IPPI como un indicador adelantado de la inflación para la economía. .2 0.8 .1 0.6 .0 0.4 0.2 -.1 0.0 -.2 Respuesta del resto de precios agregados tras impulso en el precio indicado1 -0.2 -.3 -0.4 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 5 Alimentos y1-bebidas no alcohólicas 7- Salud Alimentos y bebidas no alcohólicas .8 .4 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 .32 .08 .28 .04 .6 .3 .24 .00 .4 .20 -.04 .2 Efecto Efecto 10 8- Transporte Grupo Transporte 2- Bebidas alcohólicas y cigarrillos -.08 .2 .1 .16 .12 .08 -.12 .0 .04 -.16 .0 -.2 .00 -.20 -.04 -.1 5 10 -.24 -.4 15 20 5 25 30 10 15 Meses 35 20 40 45 25 30 35 50 40 55 45 60 50 55 60 -.08 10 5 15 30 40 35 45 40 50 45 55 50 60 55 60 IPPI 14- Cereales 21- IPPI .2 .25 .0 17- Agua 1.0 18- Alquiler y mantenimiento de la vivienda 18- Alquiler y mantenimiento de la vivienda 0.8 .20 -.2 1.0 .15 17- Agua .08 .08 .08.0 1.0 -.4 0.6 .04 -.6 .05 0.6 .04 .00 -.4 5 10 15 .00 20 25 30 35 40 45 50 55 -.8 .00 60 0.4 Efecto .10 0.8 .04 .06 -.2 5 -.05 -.04 -.04 .00 -.08 -.02 0.2 -.10 -.15 0.0 -.08 5 10 15 -.12 20 -.12 -.16 .6 5 10 15 -.16 25 30 35 40 45 50 55 60 25 10 30 15 35 20 40 25 45 30 50 35 55 40 60 45 Transables .4 19 - Transables 19 - Transables .3 .7 .2 .6 50 55 .06 -.1 .4 .4 .3 -.2 .3 -.02 10 15 .1 -.06 .15 .0 .0 -.1 -.1 -.2 -.2 5 10 15 -.08 20 25 30 35 40 45 50 55 60 .10 5 5 25 10 30 15 35 20 4025 Meses 4530 35 50 40 55 45 60 45 50 55 60 25 15 50 45 55 50 60 55 60 50 55 60 40 45 50 55 60 30 35 40 45 20 25 30 35 40 16- Electricidad Meses 15 5 20 10 25 15 30 20 35 25 40 30 45 35 .20 .15 10 .10 15 20 25 15 5 2010 2515 30 35 40 45 50 55 60 .00 .00 20 40 .05 .05 -.05 50 55 35 .25 -.04 .20 .2 5 20 10 30 Productos regulados .30 .25 15 5 25 20- Regulados 20- Regulados .35 .00 .30 .2 -.3 -0.4 10 5 60 .35 .02 .5 20 -0.2 .7 .6 .0 0.0 -0.2 10 .04 .5 .1 15 0.0 0.2 5 -0.4 .08 5 10 0.2 0.4 -0.2 Meses 15Servicio doméstico 20 0.8 0.4 0.6 Efecto Efecto 35 25 .4 .2 .10 Efecto 30 20 Meses 13- Hidrocarburos Hidrocarburos .4 .12 .1 25 15 .6 .6 .5 10 4- Prendas de vestir y calzado .8 .02 20 5 3- Comidas y bebidas fuera del hogar -.05 60 5 10 20 30 25 35 30 40 3545 4050 45 55 50 60 55 60 Meses Efecto en puntos porcentuales tras impulso de un punto porcentual, ambos medidos sobre las tasas de variación. 1 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 30 Determinantes de la inflación Pese a que desde el último cuatrimestre del 2012 se generó un incremento en la disponibilidad de recursos líquidos debido a la compra de divisas realizada por el BCCR en defensa del límite inferior de la banda cambiaria ante la masiva entrada de capitales, los determinantes macroeconómicos de la inflación todavía son congruentes con el objetivo de precios. Durante el primer semestre del año en curso, la actividad económica continuó el proceso de desaceleración observado desde el segundo semestre del año pasado y se estima que en dicho lapso la brecha del producto fue negativa. En línea con este menor nivel de actividad económica, los agregados monetarios más líquidos, así como los crediticios, mostraron un comportamiento en torno a la meta de inflación y al crecimiento real del producto. Contrariamente, los agregados monetarios amplios crecieron a tasas superiores a las de la actividad económica nominal, pues continúan reflejando el desequilibrio monetario que se generó en los últimos meses del año pasado. Demanda agregada En el primer semestre del 2013, el PIB real continuó la desaceleración observada desde el 21 segundo trimestre del año anterior. De acuerdo con la evolución de la tendencia ciclo , en este lapso se estima un crecimiento del producto en torno al 2,5% (5,9% un año atrás), con lo cual el incremento anual del producto sería de alrededor de 3,0%, por debajo del 4,0% previsto en el Programa Macroeconómico 2013-2014 para el presente año. Con base en los resultados anteriores se espera que la brecha del producto, uno de los determinantes de la inflación en el mediano y largo plazo, se ubique en valores negativos en lo que resta del año, de modo que la demanda agregada no generaría presiones adicionales de inflación22. Como se indica más adelante, esta fue una de las razones que tomó en consideración la Junta Directiva del BCCR para reducir la Tasa de política monetaria (TPM) a partir del 20 de junio del presente año 23. A diferencia del año anterior, el incremento en la producción en este período fue propiciado principalmente por la demanda interna (2,7 p.p.), pues el aporte de la demanda externa, aunque positivo, fue relativamente bajo (0,5 p.p). La demanda externa mostró un incremento considerable en el primer semestre del 2012 (10,9% en promedio); sin embargo, a partir del tercer trimestre de ese año empezó a perder impulso, situación que se acentuó en la primera parte del presente año, cuando se estima que su tasa de variación interanual media fue de 0,9%. A menos que se indique lo contrario, las tasas de variación citadas en esta sección están en términos interanuales y se calcularon con base en la tendencia ciclo de la variable respectiva. 22 Las estimaciones para el 2012 ubicaron la brecha del producto en promedio en torno a 0,4% desde valores negativos en el 2011, lo cual señaló que la holgura en la capacidad productiva del país tendía a reducirse. Sin embargo, en el 2013 la brecha regresó a valores negativos (-0,2% en promedio). 23 Sesión 5600-2013, art. 5, celebrada el 19 de junio del 2013. 21 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 31 Gráfico 10. Contribución al crecimiento del PIB según componentes del gasto -aporte en puntos porcentuales a la tasa de variación, serie tendencia ciclo- Fuente: Banco Central de Costa Rica. En términos generales, la pérdida de dinamismo de la demanda externa se asocia con la debilidad de la economía internacional, aunque hubo aspectos locales que incidieron en dicho resultado, como por ejemplo, las condiciones climáticas adversas que afectaron la producción de banano, el hongo de la roya que perjudicó las plantaciones de café, la pérdida de competitividad en el melón por el encarecimiento de los insumos productivos y la disminución del área sembrada de arroz 24. Particularmente, el comportamiento de la demanda externa estuvo influido en forma importante por las exportaciones de bienes, las cuales, según cifras preliminares, registraron una variación negativa durante el período en comentario, toda vez que las exportaciones de servicios, si bien mostraron menos dinamismo que en el 2012, crecieron a una tasa de 5,6%, superior a la del resto de la economía. El resultado negativo de las exportaciones de bienes se debió tanto a una reducción en los precios (en especial del régimen definitivo) como a un menor crecimiento en las cantidades exportadas, en comparación con el 2012. Las importaciones de bienes y servicios también han perdido vigor en el presente año; el valor acumulado a junio creció cerca de 1,2% (7,5% en 2012), hecho que evidencia, por un lado, la desaceleración de la actividad económica interna y, por otro, los menores precios internacionales de los bienes primarios. Especialmente, destacó la disminución del precio del petróleo y sus derivados (7,1%), aunque su efecto fue compensado por el aumento en la cantidad importada. La producción de arroz disminuyó en parte debido a la caída en las compras al productor nacional y a la incertidumbre que generó en los arroceros la expectativa de posibles fijaciones de precios. 24 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 32 Al igual que ocurrió con la demanda externa, la demanda interna se desaceleró en el primer semestre del 2013 en comparación con igual lapso del año anterior (2,8% y 4,1% en el orden mencionado). El rubro que más contribuyó al incremento de la demanda interna fue el consumo de los hogares (1,9 p.p.), aunque dicha variable creció por debajo de la tasa observada el año pasado debido al desempeño menos favorable del ingreso nacional disponible (3,0% contra 4,5% en 2012) y a la menor confianza de los agentes económicos en la situación de la economía 25. Por su parte, la formación bruta de capital y el gasto de consumo de gobierno aportaron, en su orden, 0,6 y 0,2 puntos porcentuales. Por tipo de actividad, la desaceleración en la producción se explicó en buena medida por el desempeño de la industria manufacturera, cuya caída a partir de marzo del presente año afectó en forma significativa el resultado de la actividad económica, debido a su elevado peso dentro del PIB (alrededor de 21%). En el primer semestre del 2013 la manufactura decreció en promedio 0,7% (en igual lapso del año anterior aumentó un 10,3%), principalmente por la menor producción de las empresas del régimen definitivo (en especial café y productos metálicos), aunque también hubo una menor colocación de bienes producidos por empresas de regímenes especiales, entre ellos microcomponentes y procesadores. Las industrias de servicios presentaron los mejores resultados en el primer semestre del 2013 y fueron las que más aportaron al crecimiento de la producción, a pesar de que registraron menores tasas de crecimiento en comparación con el año previo. Gráfico 11. Valor agregado de las principales industrias -variación porcentual interanual, primer semestre- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Según los resultados de la encuesta de confianza de los consumidores elaborada por la Universidad de Costa Rica, el índice de confianza de los consumidores en el desempeño de la economía se mantuvo estancado en niveles cercanos a 40 (por debajo del nivel neutral) hasta mayo del 2013, cuando aumentó a 44,3. Pese a este aumento, la confianza todavía es baja y está lejos del valor de 53,5 que alcanzó tres años atrás. 25 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 33 Pese a la desaceleración de la actividad económica, el déficit en la cuenta corriente de la Balanza de pagos se ubicó al término del primer semestre del 2013 en un monto similar al observado un año antes (EUA$886 millones y EUA877 millones en el orden respectivo, equivalentes a 1,8% y 1,9% del PIB). Esto por cuanto, aunque las importaciones crecieron menos que en el primer semestre del año pasado, en forma congruente con la desaceleración de la producción, la disminución de las exportaciones de bienes llevó a una brecha comercial mayor, que fue parcialmente compensada por el superávit de la cuenta de servicios26. Cuadro 4. Balanza de pagos -en millones de dólaresI Sem 2012 II Sem 2012 2013 I Sem Cuent a corrient e/PI B a nua l -1,9% -3,3% -5,3% -1,8% Cuent a corrient e Bienes Exportaciones FOB Importaciones CIF De los cuales hidrocarburos Servicios De los cuales viajes Renta y transferencias -877 -2.680 5.970 8.650 1.174 2.122 1.047 -319 -1.499 -3.484 5.467 8.951 1.002 2.147 824 -162 -2.376 -6.164 11.438 17.601 2.176 4.269 1.871 -482 -886 -2.826 5.881 8.707 1.218 2.260 1.114 -320 Cuent a de ca pit a l y fina nciera Cuenta de capital Cuenta financiera Sector público Sector privado De los cuales IED 994 4 990 48 942 1.157 3.492 34 3.459 1.054 2.405 1.131 4.486 38 4.448 1.102 3.346 2.288 1.925 7 1.918 1.388 530 1.340 Act ivos de reserva (-aumento, + disminución) -117 -1.993 -2.110 -1.039 1 Cifras preliminares. Fuente: Banco Central de Costa Rica. Los flujos de ahorro externo (3,9% del PIB) permitieron financiar el déficit en la cuenta corriente y acumular activos de reserva por EUA$1.039 millones, con lo cual el saldo de las reservas monetarias internacionales millones se ubicó en un 15,9% del PIB, equivalente a 6,6 meses de las importaciones de mercancías generales y a 2,3 veces el saldo de la base monetaria ampliada27. En lo que respecta al gasto público, al finalizar junio del 2013 el Sector público global reducido (SPGR) acumuló un déficit financiero equivalente a 2,4% del PIB anual estimado para este año, superior en 0,2 p.p. al que se registró en igual período del año previo, como resultado, principalmente, del deterioro en la situación financiera del Gobierno Central y, en menor grado, del BCCR. Esto es congruente con el Programa Macroeconómico 2013-2014, el cual prevé que en el 2013 el superávit de los servicios alcance 9,4% del PIB y siga compensando parcialmente el déficit de la cuenta de bienes. 27 Como porcentaje de la liquidez total, el saldo de las RIN pasó de 0,22 en junio del 2012 a 0,31 en junio del 2013. 26 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 34 El Gobierno Central presentó un déficit financiero de 2,3% del PIB (2,1% en 2012) y un déficit primario de 1,1% del PIB, igual al observado en el primer semestre del año anterior28. El aumento en el déficit financiero se originó tanto en el mayor crecimiento de los egresos como el menor incremento de los ingresos 29. En los gastos destacaron los intereses de la deuda interna (30%) y las transferencias corrientes y de capital (7,7%), en el primer caso debido a un cambio en la estrategia de captación (que implicó una mayor colocación de títulos a tasa fija y a mayores plazos) y, en el segundo, al aumento de los recursos destinados a infraestructura vial. Las remuneraciones, partida que más aporta a los gastos totales, creció un 9,8%, 0,4 p.p. más que en el primer semestre del año anterior. En cuanto a los ingresos, se observó un menor crecimiento en la recaudación de los impuestos de renta y ventas, así como una caída en los ingresos por aduanas, que se asocia al menor incremento de las importaciones. No obstante, este comportamiento fue parcialmente compensado por el alza en los “otros ingresos tributarios”, dentro de los cuales destacaron los impuestos al tabaco, a las sociedades anónimas, el solidario y a los combustibles. Por otra parte, el BCCR registró a junio un déficit financiero30 equivalente a 0,4% del PIB (0,3% en igual lapso del 2012), resultado que obedeció, principalmente, al crecimiento en el pago de intereses por obligaciones en moneda nacional, asociado a la mayor colocación de Bonos de estabilización monetaria (BEM), en buena medida para absorber la liquidez resultante de su intervención en el mercado cambiario. El mayor déficit del Gobierno y del BCCR fue atenuado en parte por el superávit del resto del sector público no financiero reducido 31, equivalente a 0,3% del PIB (0,1 p.p. más que en el primer semestre del 2012), en lo cual influyó la mejora en las finanzas de la Caja Costarricense del Seguro Social y de la Refinadora Costarricense de Petróleo. Por último, según cifras preliminares, al término de mayo de 2013 el saldo de la deuda pública total32 ascendió a ¢13,0 billones (52,5% del PIB, superior en 7,7 p.p. con respecto a igual período del 2012), lo que en términos absolutos significó un incremento de ¢1,4 billones respecto a diciembre del año anterior y en torno a ¢2,8 billones en los últimos 12 meses. El aumento en la deuda pública evidencia tanto el deterioro de las finanzas gubernamentales en años recientes como la política de esterilización del BCCR 33. Liquidez, crédito y mercado cambiario El último trimestre del 2012 se caracterizó por recurrentes excesos monetarios generados por la compra de divisas por parte del BCCR en defensa del límite inferior de la banda cambiaria, los cuales llegaron a representar, en su punto máximo, un 10,4% del saldo medio de la base monetaria de ese mismo trimestre. No obstante, estos se mantuvieron en instrumentos de corto plazo emitidos por el BCCR. Este resultado (nominal) se manifestó en la demanda interna por medio del gasto en consumo final del Gobierno, el cual se estima creció, en términos reales y en tendencia ciclo, un 2,3% en el primer semestre del presente año (1,5% en igual lapso del 2012), principalmente por mayores compras de bienes y servicios y, en menor medida, por la creación de nuevas plazas. Dado lo anterior, su aporte al incremento de la demanda interna (2,8%) fue de 0,2 p.p. (0,1 p.p. un año antes, de una variación en la demanda interna de 4,1%). 29 En términos reales, el crecimiento de los ingresos y gastos del Gobierno a junio del 2013 fue de 2% y 4,5% respectivamente. 30 Según metodología de las cuentas monetarias. 31 Incluye una muestra de 6 instituciones del sector público, a saber, CCSS, ICE, CNP, RECOPE, JPS e ICAA. 32 Deuda no consolidada del Gobierno Central, BCCR y algunas instituciones del resto del sector público. 33 Entre junio del 2013 y junio del 2012 la deuda bonificada del Gobierno aumentó en ¢1,8 billones (4,6 p.p.), mientras que la del BCCR creció en ¢0,8 billones (2,5 p.p.). 28 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 35 Los excesos monetarios mencionados quedaron manifiestos en los niveles relativamente bajos de la tasa de interés promedio (de 10 días hábiles) del Mercado integrado de liquidez (MIL) desde el último trimestre del año anterior y que se han mantenido durante el 2013 (hasta el 26 de julio). A inicios de mayo de este año, la recomposición de dichos excesos (traslado a BEM) propició una reducción tal de recursos líquidos que llevó a un leve incremento en la tasa de interés promedio del MIL, así como a un cambio en la posición neta del BCCR (de deudor a acreedor) y a un aumento en las operaciones de los demás participantes de ese mercado. A pesar de su persistencia, estos excesos no generaron presiones inflacionarias adicionales por la vía de la demanda agregada, debido al efecto contractivo resultante tanto de la colocación de BEM y la intervención del BCCR en el mercado de dinero, como la permanencia de un saldo de depósitos del Gobierno en el BCCR mayor al previsto, lo que permitió mantener la tasa de interés promedio de las operaciones a un día plazo en los linderos de la TPM. Los hechos descritos unidos a que en los primeros meses del año los indicadores de inflación de mediano plazo se mantuvieron en el rango meta y se estimaba que esta condición se mantendría en lo que resta del año (debido, entre otros, a la existencia de una brecha de producto negativa), llevaron a la Junta Directiva del BCCR a reducir la TPM a 4% a partir del 20 de junio de este año para así contribuir con el objetivo subsidiario de incentivar el ritmo de actividad económica, que establece su Ley Orgánica34. En consecuencia, el corredor de tasas en dicho mercado quedó determinado con el nivel de la facilidad permanente de depósito en 3% y de la facilidad permanente de crédito en 5%. Como resultado de la reducción en la TPM, las tasas de interés de los mercados de dinero se modificaron en una magnitud similar y se espera que dicha reducción se transmita a las demás tasas de interés del mercado financiero, particularmente después de que entidades bancarias con mayor peso relativo en el cálculo de la tasa básica pasiva realicen los ajustes respectivos, lo cual acentuaría la baja en las tasas de interés observada en la primera parte del año. Gráfico 12. Tasa de interés promedio en el MIL1 -en porcentajes- 1Información al 26 de julio del 2013. TPM =Tasa de política monetaria; FPC= tasa de interés de la facilidad permanente de crédito; FPD= tasa de interés de la facilidad permanente de depósito. Fuente: Banco Central de Costa Rica. 34 Sesión 5600-2013, art. 5, celebrada el 19 de junio del 2013. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 36 En efecto, en los primeros seis meses del 2013, los bancos comerciales continuaron con su política de ajustes a la baja de las tasas de interés pasivas, iniciada en octubre del año anterior, que propició una tendencia decreciente en la Tasa básica pasiva (TBP). Este indicador se ubicó en 6,60% al 30 de junio, su nivel más bajo desde mediados de julio del 2008, lo cual representó una disminución de 290 puntos base respecto a diciembre del año pasado. La tendencia comentada, junto con el incremento de las expectativas de inflación y de variación del tipo de cambio (ambas a 12 meses), provocaron una caída en la tasa básica pasiva real y una reducción en el premio por ahorrar en colones, que pasó de 4,4 p.p. en diciembre del 2012 a 2,2 p.p. en junio del 2013. En respuesta al comportamiento de las tasas de interés del sector bancario, el BCCR modificó hacia abajo la estructura de tasas de interés de los Depósitos electrónicos a plazo (DEP) menores a un año y, por la estrecha relación entre las tasas de interés de la facilidad permanente de depósito en el MIL, las de los DEP y la Captación de fondos (CAF), la Junta Directiva también ajustó las tasas de interés correspondientes a estos últimos instrumentos en la misma sesión que redujo la TPM. Gráfico 13. Tasas de interés: TBP nominal y depósitos electrónicos a plazos menores a un año -en porcentajes- Fuente: Banco Central de Costa Rica. En lo que respecta a los agregados monetarios y crediticios, en los primeros seis meses del año en curso, los agregados más líquidos mostraron tasas medias de crecimiento levemente superiores al crecimiento real de la economía y a la meta de inflación. Por su parte, los agregados monetarios amplios crecieron a tasas mayores a las de los agregados líquidos y a las observadas el año pasado, aunque en junio hubo una reducción en dichas tasas respecto a mayo (para la riqueza financiera del sector privado y la total se redujeron 2,6 y 1,1 puntos porcentuales, en ese orden). El comportamiento de los agregados líquidos respondió al crecimiento moderado de la actividad económica y a la reducción del costo de mantener efectivo, dada la baja en las tasas de interés locales, mientras que los agregados amplios todavía reflejan la expansión monetaria generada desde el último cuatrimestre del 2012 por la intervención del BCCR en el mercado cambiario, debido a la significativa entrada de capitales que enfrentó el país en ese lapso y continuó en el presente año, pero en menor grado. Además, influyó en dicho comportamiento la monetización de una parte del endeudamiento externo que obtuvo el Gobierno de la República. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 37 En cuanto a la composición del ahorro financiero por tipo de moneda, en los primeros seis meses del año se mantuvo el proceso de desdolarización observado desde mediados del 2009, pues a pesar de la disminución del premio por ahorrar en colones, todavía éste es positivo. En promedio, al comparar el período enero-junio del presente año con igual lapso del año anterior, se observó un aumento en la participación de la moneda nacional dentro de la riqueza financiera total, la riqueza financiera del sector privado y la liquidez total (con cifras desestacionalizadas) de 2,2; 3,2 y 2,6 puntos porcentuales, en el orden mencionado. Cuadro 5. Agregados monetarios y crédito al sector privado: tasas de crecimiento promedio en el primer semestre (sin efecto cambiario) -en porcentajes- Emisión Medio circulante Medio circulante amplio Moneda nacional Moneda extranjera Liquidez total Moneda nacional Moneda extranjera Riqueza financiera sector privado Moneda nacional Moneda extranjera Riqueza financiera total Moneda nacional Moneda extranjera Crédito al sector privado Moneda nacional Moneda extranjera 2012 2013 9,3 0,5 7,1 10,4 2,8 7,4 11,3 1,8 9,8 13,4 4,0 13,3 16,8 5,6 15,4 14,7 16,4 7,8 9,8 6,0 10,6 -0,7 13,7 18,2 6,6 18,3 24,2 7,9 16,7 20,5 7,7 12,0 7,8 18,5 Fuente: Banco Central de Costa Rica. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 38 Gráfico 14. Premio por ahorrar en moneda nacional y participación de la moneda nacional en la liquidez total, la riqueza financiera del sector privado y la total -en porcentajes y puntos porcentuales, con cifras desestacionalizadas- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Por otra parte, el crédito total concedido por las otras sociedades de depósito al sector privado no financiero creció en los primeros seis meses del 2013 a una tasa inferior a la del año pasado (12,0% y 15,4%, sin efecto cambiario, en el período enero-junio del 2013 y 2012, respectivamente), aunque con diferencias importantes por tipo de moneda. El crédito en moneda nacional aumentó en dicho período a una tasa promedio interanual de 7,8%, que implicó una reducción de 6,9 puntos porcentuales con respecto al observado en los primeros seis meses del 2012, hecho que se asocia con la desaceleración de la actividad económica y la mayor preferencia relativa por el financiamiento en dólares. Cabe indicar que el comportamiento de esta variable no se relaciona con el límite al crecimiento del crédito al sector privado (que incluye un sublímite para el crédito en dólares) establecido por la Junta Directiva del BCCR el 30 de enero del año en curso, toda vez que éste ha evidenciado holgura en relación con lo previsto (ver recuadro 3). Caso contrario ocurrió con el crédito en dólares, el cual presentó un crecimiento promedio interanual de 18,5% en el primer semestre del 2013, mayor al observado en igual período del año previo (16,4%) con lo cual, a finales de junio del presente año, representó un 42,0% del crédito total otorgado al sector privado (39,4% en igual mes del año anterior), evidenciando una mayor dolarización de la cartera crediticia. Esta variable muestra un comportamiento creciente desde mediados del 2010, situación en la que ha influido la estabilidad del tipo de cambio, la disminución en la expectativa de variación del tipo de cambio y el menor costo relativo de endeudarse en dicha moneda. En lo que va del 2013 el diferencial entre la tasa activa en colones y en dólares se ha reducido lo que significa, en otras palabras, que el costo de endeudarse en dólares ha tendido a aumentar en comparación con el año pasado. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 39 Es posible que este hecho, conjuntamente con el límite establecido por la Junta Directiva del BCCR para el crecimiento del crédito antes mencionado haya influido en la leve desaceleración que evidencia el crédito en moneda extranjera a partir de enero del año en curso (mayor detalle en recuadro 3). Gráfico 15. Participación porcentual de la moneda extranjera dentro del crédito concedido por las otras sociedades de depósito al sector privado no financiero Fuente: Banco Central de Costa Rica. Gráfico 16. Tasa de variación interanual del crédito al sector privado en moneda extranjera y diferencial de tasas en colones y dólares 1 -en porcentajes y puntos porcentuales- El diferencial de tasas activas corresponde a la tasa en colones menos la tasa en dólares (equivalente en moneda nacional, considerando la expectativa de variación del tipo de cambio a 12 meses). Ambas son tasas medias ponderadas por entidad financiera y por actividad económica. 1 Fuente: Banco Central de Costa Rica. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 40 Por último, en los primeros seis meses del año en curso el mercado cambiario global presentó un superávit de EUA$1.152 millones, inferior al que se registró en los últimos cuatro meses del 2012. Aunque el tipo de cambio se mantuvo anclado al límite inferior de la banda cambiaria, las condiciones del mercado permitieron reducir la intervención del BCCR en defensa de la banda con respecto al año pasado, lo que facilitó el control monetario, pues se monetizaron menos recursos por esta vía (este tema se comenta detalladamente en el capítulo 2 de este informe). Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 41 Recuadro 3. Límite al crecimiento del crédito al sector privado no financiero En el artículo 7 de la sesión 5582-2013, celebrada el 30 de enero del 2013, la Junta Directiva del BCCR estableció un límite global de 9% para el crecimiento acumulado entre el 1 de febrero y el 31 de octubre del 2013 del saldo de la cartera de crédito e inversiones al sector privado no financiero, concedido por los intermediarios financieros supervisados por la Superintendencia General de Entidades Financieras (Sugef), tasa que, expresada en términos anualizados, corresponde a un 12,2%. Asimismo, fijó un límite global al crecimiento de la cartera de crédito e inversiones en dólares de los citados intermediarios para el mismo período indicado, que operará de la siguiente manera: a) Si el intermediario financiero mostró al 31 de diciembre del 2012 un crecimiento interanual igual o inferior a 20%, el aumento acumulado en el saldo de esa cartera entre el 1°de febrero y el 31 de octubre del 2013 no podrá superar el 6,0%. Esta tasa expresada en términos anualizados corresponde a un 8%. b) Si el intermediario financiero presentó al 31 de diciembre del 2012 una tasa interanual superior al 20%, el aumento acumulado en el saldo de esa cartera entre el 1° de febrero y el 31 de octubre del 2013 no podrá superar el 30% de la tasa interanual registrada el 31 de diciembre del 2012. El seguimiento a este límite se hará trimestralmente con la información proporcionada por los intermediarios financieros con corte al 30 de abril, 31 de julio y 31 de octubre del 2013. Según los considerandos del acuerdo en mención, esta decisión se sustentó en lo señalado en los artículos 2 y 3 de la Ley Orgánica del BCCR, los cuales establecen, como uno de los objetivos prioritarios de esta institución mantener la estabilidad interna y externa de la moneda nacional y, dentro de sus funciones esenciales, velar por la promoción de condiciones favorables al robustecimiento, la liquidez, la solvencia y el buen funcionamiento del Sistema financiero nacional y determinar las políticas generales de crédito y la vigilancia y coordinación de dicho sistema. Asimismo, para el logro de estos fines, el literal g) del artículo 28 de esta Ley le confiere a la Junta Directiva del BCCR la potestad de determinar el límite máximo global de las colocaciones e inversiones de las instituciones financieras. El límite al crecimiento del crédito al sector privado buscaba mitigar los desequilibrios y riesgos35 generados por el significativo ingreso de capital externo ocurrido en el último cuatrimestre del 2012 y el elevado crecimiento del crédito en dólares al sector privado observado ese mismo año, los cuales comprometían el logro de los objetivos y funciones encomendadas al BCCR en los referidos artículos 36 35El ingreso de capitales en el 2012 conllevó a un incremento en el capital privado de la cuenta financiera de la Balanza de pagos de 2,8 puntos porcentuales del PIB, contribuyó a crear un desequilibrio en dicha cuenta, incrementó la vulnerabilidad externa del país en el corto y mediano plazo y presionó a la apreciación del colón. Dado el régimen cambiario vigente, ello implicó la compra de moneda extranjera por parte del BCCR y creó un exceso monetario en torno al 20% del saldo de la base monetaria al término de ese año. 36 Además, con miras a limitar el ingreso de capitales incentivados por diferenciales de tasas de interés, el BCCR trabajó en coordinación con el Ministerio de Hacienda en la elaboración del proyecto “Ley para Desincentivar el Ingreso de Capitales Externos”, expediente N° 18.685,que está en proceso de trámite en la Asamblea Legislativa. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 42 El crecimiento del crédito al sector privado en el 2012 (14,3%) superó a la tasa prevista en la programación macroeconómica (10,6%). Asimismo, hubo una preferencia por los préstamos en moneda extranjera, los cuales registraron una variación anual superior en alrededor de 8 puntos porcentuales a la respectiva en moneda nacional Como se indicó antes, en el primer semestre del 2013, el crédito al sector privado se desaceleró; sin embargo dicho comportamiento se explicó básicamente por las operaciones en moneda nacional, pues el crédito en moneda extranjera creció más que en igual período del año pasado. Tanto en el 2012 como en el 2013, una parte importante de la colocación de crédito en dólares fue atendida por los intermediarios financieros con la contratación de recursos externos, lo cual ha llevado a que en los últimos meses el saldo de la cartera de crédito al sector privado denominada en moneda extranjera supere al saldo de la liquidez en dólares y que se haya ampliado la brecha entre el saldo de la deuda externa del sistema financiero y su tenencia de activos externos. Gráfico 1. Principales cuentas en moneda extranjera de las Otras sociedades de depósito -Saldos en millones de dólares- Esta situación introduce varias vulnerabilidades en el sistema financiero, a saber: a) La estabilidad de las carteras crediticias y la gestión de liquidez de las instituciones financieras puede afectarse por la volatilidad de los flujos de capital externo, hecho que se agrava si los préstamos son otorgados a agentes no generadores de divisas. b) Ante una salida súbita de flujos de capital, el mercado de dinero podría registrar una restricción importante de liquidez, que dé lugar a incrementos no deseados en las tasas de interés y a la concesión de crédito por parte del Banco Central para mitigar dicha presión, con la limitación de que el BCCR no es prestamista de última instancia en moneda extranjera. c) En línea con lo anterior, el mercado de cambios registraría una presión al alza en el tipo de cambio por la mayor demanda de moneda extranjera. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 43 d) Ante una restricción de liquidez a nivel internacional, existe el riesgo de una exigencia de pago por parte de los acreedores internacionales, situación que dada la estructura de las cuentas externas del sistema financiero local podría comprometer la atención de sus obligaciones con el exterior, al disponer de activos externos equivalentes a una tercera parte del saldo de pasivos externos. La medida establecida por el BCCR trató de limitar no solo el crecimiento global del crédito, para evitar el surgimiento de burbujas crediticias que, además de aumentar la fragilidad del sistema financiero reforzarían las presiones de demanda sobre la inflación, sino también el crecimiento del crédito en moneda extranjera, para restringir los riesgos antes mencionados. En el lapso febrero-abril (primer trimestre de seguimiento de la medida) el crédito al sector privado de las Otras sociedades de depósito creció 1,7% (1,4% en moneda nacional y 2,1% en moneda extranjera), inferiores a lo previsto según los datos suministrados por los intermediarios financieros. No obstante, con cifras preliminares a junio para bancos, se observó una reducción en la disponibilidad del crédito en moneda extranjera. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 44 Capítulo 2. Comportamiento reciente del mercado cambiario costarricense Durante el primer semestre del 2013 continuó la entrada de capitales al país, pero en forma más moderada que en los últimos cuatro meses del año previo, lo cual permitió reducir la intervención del BCCR en el mercado cambiario y, por tanto, la monetización asociada a dicha intervención. Esto ha ayudado a mantener bajas las presiones de demanda sobre la inflación. Introducción A mediados de octubre del 2006 el BCCR puso en funcionamiento el régimen de banda cambiaria37, que sustituyó al esquema de paridad deslizante (“minidevaluaciones”) vigente desde principios de los años ochenta. Este esquema de banda cambiaria fue introducido como un régimen transitorio, toda vez que el objetivo es migrar gradualmente hacia un esquema de flotación cambiaria que permita ejecutar una política monetaria independiente de todo compromiso cambiario. Desde el inicio del régimen de banda cambiaria hasta mayo del 2013, pueden identificarse cuatro períodos en función del comportamiento del tipo de cambio. En el primero, comprendido entre octubre del 2006 y marzo del 2008, el tipo de cambio se situó mayormente en el límite inferior de la banda cambiaria, lo cual llevó a que la moneda nacional se apreciara y a la intervención del BCCR en el Mercado de monedas extranjeras (Monex)38 como comprador neto de divisas. En el segundo período (abril 2008-primera quincena agosto 2009), el tipo de cambio se ubicó preponderantemente en el límite superior. En abril, el tipo de cambió se despegó del límite inferior de la banda cambiaria, situación que se prolongó hasta agosto del 2008 cuando alcanzó el límite superior39. Desde esta última fecha hasta agosto del 2009, el BCCR tuvo una activa intervención en Monex, como vendedor neto de divisas. Aprobado por la Junta directiva del BCCR en el artículo 5 de la sesión 5300-2006 del 13 de octubre del 2006. Bajo este régimen, el tipo de cambio puede fluctuar libremente dentro de la banda pero el BCCR interviene cuando se ubica en los límites. Así por ejemplo, cuando el tipo de cambio se sitúa en el límite inferior, el BCCR compra dólares para impedir que su precio caiga por debajo de ese valor, en tanto que cuando alcanza el límite superior, vende dólares para evitar que continúe aumentando. 38 El mercado cambiario costarricense está conformado por dos segmentos: Monex, en el cual participan personas físicas y jurídicas por medio de una plataforma integrada al Sistema Nacional de Pagos Electrónicos y el mercado de “ventanilla” constituido por el público en general que realiza sus transacciones de compra y venta de dólares por medio de las entidades autorizadas para operar en el mercado cambiario, ya sea por medio de las ventanillas físicas o electrónicas (cajeros automáticos y banca por internet). El BCCR interviene en Monex para defender la banda cambiaria, reducir la volatilidad del tipo de cambio y comprar divisas para atender requerimientos propios y del sector público no bancario. 39 En este período, el BCCR realizó su primera intervención activa de estabilización al interior de la banda (intervención intramarginal). Esta política de intervención como vendedor neto de divisas se aplicó especialmente en mayo y junio del 2008. 37 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 45 Este cambio en la dinámica del mercado cambiario obedeció a una reducción de la cantidad ofrecida de divisas, asociada al debilitamiento de las exportaciones y de las entradas de capitales, al aumento de la cantidad demandada por los requerimientos de moneda extranjera para atender el mayor pago de importaciones (consecuencia, entre otros, del alza en el precio internacional del petróleo y de otras materias primas), así como al incremento de la dolarización financiera y la rápida reversión de las expectativas de los agentes económicos hacia la depreciación de la moneda nacional, propiciada por el deterioro en la posición externa del país. En el tercer período (segunda quincena de agosto del 2009- primera quincena de junio del 2012), el tipo de cambio mostró una tendencia a la baja y, en forma consistente, las cotizaciones en Monex se ubicaron en el interior de la banda, excepto en marzo y abril del 2011, cuando el tipo de cambio se situó en el límite inferior de la banda cambiaria y el BCCR cumplió el compromiso cambiario40. El cuarto período identificado va desde la segunda quincena de junio del 2012 hasta inicios de julio del 2013, período en el cual el tipo de cambio promedio de Monex se ubicó con mayor frecuencia en valores iguales al límite inferior de la banda cambiaria, por lo cual el BCCR debió intervenir intensivamente como comprador neto de divisas para evitar que el tipo de cambio se ubicara por debajo de dicho límite, en especial en el último cuatrimestre del 2012. Las razones que explican el comportamiento del mercado cambiario durante este último período41 se explican en la siguiente sección. 40En marzo y abril del 2011 el Banco Central compró divisas por un monto de EUA$327 millones, las cuales incluyó como parte de lo contemplado en el Programa de fortalecimiento de reservas internacionales netas, que estuvo vigente entre el 2 de setiembre del 2010 y el 31 de diciembre del 2011, por un monto de hasta EUA$600 millones. 41 El comportamiento del tipo de cambio en los tres períodos previos mencionados se analizó en el Informe de Inflación de mayo 2010:“Del régimen de banda cambiaria a un régimen de flotación”, el cual puede consultarse en http://www.bccr.fi.cr/publicaciones. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 46 Gráfico 17. Banda cambiaria: tipos de cambio de intervención, Monex y referencia -colones por EUA dólares- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Resultado del mercado cambiario costarricense durante el segundo semestre del 2012 y el primer semestre del 2013 En el 2012 el mercado cambiario presentó dos condiciones: una relativa abundancia de divisas y un comportamiento que, en términos generales, fue contrario a los patrones de conducta identificados en años previos, pues los mayores montos se transaron en la segunda parte del año y no en la primera, como había sido usual (ver recuadro 3). En dicho año el mercado cambiario global registró un superávit de EUA$1.822,9 millones, que contrasta con el déficit de EUA$171,1 millones presentado el año anterior. Ello como resultado de un excedente en las operaciones del mercado privado de EUA$3.642,8 millones (EUA$919,5 millones más que en el 2011) y de un requerimiento neto de divisas del sector público no bancario (SPNB) inferior al del año previo. Como se indicó antes, esta situación llevó a una activa intervención del BCCR en el mercado cambiario. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 47 En el primer semestre del 2013, el mercado privado continuó siendo superavitario, aunque en menor grado que en los últimos cuatro meses del 2012 (tomando como referencia el promedio mensual)42. Asimismo, los requerimientos netos del sector público se mantuvieron en niveles moderados, contribuyendo a que el mercado cambiario global acumulara un excedente en dicho período de EUA$1.152 millones y que el tipo de cambio permaneciera anclado al límite inferior de la banda cambiaria. Asimismo, las condiciones del mercado permitieron que el monto de la intervención del BCCR en defensa del límite inferior de la banda cambiaria disminuyera con respecto al año pasado. Los mayores montos de intervención del BCCR se registraron en enero y marzo, los dos meses con mayores excedentes del mercado privado43. Cuadro 6. Resultado del mercado cambiario e intervención del BCCR en MONEX -en millones de dólares- Cantidad ofrecida neta sector privado Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Ene-Jun Jul-dic 2012 2013 214,4 169,5 263,7 216,1 156,2 207,7 1.227,5 2.415,3 361,6 147,6 425,2 305,0 270,6 200,9 1.710,8 ------ Variación 147,2 (21,9) 161,5 88,8 114,4 (6,8) 483,3 ------ Cantidad demandada neta SPNF en Monex 2012 2013 Variación 214,4 169,5 224,6 216,1 158,2 95,5 1.078,3 1.195,1 118,1 134,3 132,2 249,3 189,0 194,4 1.017,3 ------ (96,3) (35,2) (92,4) 33,2 30,8 98,9 (61,0) ------ Intervención BCCR 2012 0,0 0,0 39,1 0,0 (2,1) 112,2 149,2 1.220,2 2013 243,5 13,3 293,0 55,7 81,6 6,5 693,6 ------ Fuente: Banco Central de Costa Rica. El superávit promedio mensual en el primer semestre del 2013 fue de EUA$192 millones, mientras que en el último cuatrimestre del 2012 fue de EUA$495,5 millones. 43En abril el Gobierno colocó EUA$1.000 millones de deuda externa, que fueron depositados en el BCCR y, por consiguiente, no se monetizaron. Por tal razón esta operación no afectó en forma directa el resultado del mercado cambiario (su efecto fue indirecto, toda vez que redujo las necesidades de financiamiento del sector público en Monex). 42 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 48 Recuadro 4. Regularidades del mercado cambiario en Costa Rica En el documento “Aproximación de patrones estacionales en el mercado cambiario de Costa Rica: 2006-2012”, elaborado por el BCCR44, se trató de identificar las regularidades que muestran la oferta y la demanda de divisas y, por consiguiente, el tipo de cambio. Una actualización de este estudio con datos al 30 de junio de 2013 muestra que: 1. En promedio, los dos últimos días de cada semana se transa un mayor monto de divisas en Monex (gráfico 1). Aunque con algunas variaciones, este patrón se ha mantenido durante los últimos cinco años, con excepción del 2009. Por su parte, la oferta neta promedio en ventanilla, crece sostenidamente durante la semana, aunque en los últimos dos años se ha notado un aumento en la importancia de los miércoles y los jueves. Gráfico 1. Valor promedio anual transado en MONEX por día de la semana (Millones de dólares) 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 2007 2008 2009 2010 Lunes Martes Miércoles 2011 Jueves 2012 Viernes 2013 2. Se identificó un patrón claro en el comportamiento de las transacciones a lo largo del mes: tanto las compras totales en Monex como la oferta neta en ventanilla muestran un aumento marcado a mediados y finales de mes. Este comportamiento se presenta independientemente de la ubicación de cada día del mes dentro de la semana. La evolución del tipo de cambio a lo largo del mes es congruente con los patrones mencionados: los valores más bajos se presentan hacia mediados y finales de mes. Rodríguez y Vindas (2012). Documento de Trabajo DEC-DIE-004-2012. Económica, Banco Central de Costa Rica. 44 Departamento de Investigación Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 49 Gráfico 2. Promedio diario de operaciones en Monex a lo largo del mes (Millones de dólares) 25 20 15 10 5 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 Día 3. Cuando se calcula el monto total de operaciones por semana del año, se aprecia que las operaciones en Monex aumentan alrededor de las semanas 11, 16 y 21, correspondiendo aproximadamente a la segunda quincena de marzo, abril y mayo. Para los años 2006 a 2011 es también notorio un aumento entre las semanas 48 y 51, que corresponden a finales de noviembre y de diciembre. Nótese que en el 2012 se rompió este patrón de comportamiento, pues el mayor monto de divisas negociado en Monex ocurrió en las semanas 37, 39 y 42. Gráfico 3. Total semanal de operaciones en MONEX por año (Millones de dólares) 250,0 200,0 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 Promedio total 150,0 100,0 50,0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 Semana Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 50 El comportamiento del tipo de cambio de MONEX durante el año es acorde con los patrones vistos para el total negociado: niveles menores durante las semanas correspondientes a marzo, abril, mayo, noviembre y diciembre, excepto en el 2012. Gráfico 4. Tipo de cambio promedio en MONEX calculado por semana (Base 500=100) 120 Puntos porc. 115 110 105 100 95 90 Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Set Oct Nov Dic 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Promedio total 4. En concordancia con el análisis por semana del año, el análisis por mes muestra mayores volúmenes transados durante marzo, abril, mayo, noviembre y diciembre, lo cual también se refleja en valores promedio del tipo de cambio más bajos para esos meses. Factores que influyeron en el comportamiento reciente del mercado cambiario costarricense La mayor disponibilidad de divisas registrada en la economía costarricense en años recientes, particularmente en el último cuatrimestre del 2012 y los primeros seis meses del 2013, se enmarca en un contexto internacional caracterizado por abundante liquidez, resultante de las medidas aplicadas por los gobiernos y bancos centrales de las principales economías desarrolladas, en respuesta a la crisis financiera del 2007-2008 y la posterior recesión económica del 2009 (ver recuadro 5). Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 51 El uso de programas no convencionales para inyectar liquidez y reducir las tasas de interés se manifestó en una disminución de los rendimientos de los bonos de deuda gubernamental de algunos países desarrollados a partir del 2007 45 y propició el traslado de recursos hacia otras regiones e instrumentos, situación que, posteriormente, se vio reforzada por la recesión e incertidumbre en la eurozona46. La mayor liquidez internacional también incidió en los flujos de inversión extranjera directa. Según el informe “Monitor de tendencias globales de inversión”, versión especial del 25 de marzo de 2013, elaborado por la Conferencia de las Naciones Unidas sobre comercio y desarrollo (Unctad, por sus siglas en inglés), en el 2012 los flujos de inversión extranjera directa hacia los países en desarrollo superaron por primera vez aquellos captados por los países desarrollados. En este sentido, el informe “La inversión extranjera directa en América Latina y el Caribe 2012”, elaborado por la Comisión económica para América Latina y el Caribe (Cepal), indica que en el 2012 los países de América Latina y el Caribe recibieron un monto récord de IED de EUA$173.361 millones (6,7% más que en 2011). En el caso específico de Costa Rica, en el 2012 la cuenta de capital y financiera de la Balanza de pagos ascendió a EUA$4.486 millones, casi el doble de lo que se registró en el año precedente y de ese monto, EUA$2.288 millones provinieron de la inversión extranjera directa. Para el primer semestre del 2013 se estima que la cuenta de capital y financiera se ubicó en EUA$1.925 millones, de los cuales EUA$1.340 millones correspondieron a inversión extranjera directa. Por ejemplo, en Estados Unidos, Inglaterra y Japón la caída en el rendimiento de los bonos soberanos a 10 años plazo entre la segunda mitad del 2007 y mayo del 2013 fue de alrededor de 3,2; 3,6 y 1,3 puntos porcentuales, respectivamente. La mayor proporción de este ajuste se registró en el 2009, tras la implementación de estos programas y en el presente año. 46 De acuerdo con el informe “Exposición de los Fondos de Mercado de Dinero de Estados Unidos” elaborado por Fitch Ratings, a lo largo del 2012 y lo que va del 2013 estos fondos continuaron reduciendo su exposición en instrumentos bancarios y emisiones europeas, aunque a un menor ritmo, en parte por la mejora en la percepción de riesgo, reflejada en la menor volatilidad de los mercados y en la caída en los márgenes de rendimiento, en ambos casos como consecuencia de las medidas anunciadas por los países europeos para mejorar su situación fiscal y procurar la estabilidad financiera. La participación de las colocaciones en instrumentos bancarios en Europa con respecto al total del portafolio, descendió de 55% en el segundo semestre del 2009 a 31,8% en abril del 2013. 45 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 52 Recuadro 5. Medidas expansivas aplicadas por algunos países desarrollados para enfrentar la crisis económica internacional Ante la crisis financiera del 2007-2008 y posterior recesión económica, de la cual la economía internacional no se ha recuperado plenamente, algunos países desarrollados aplicaron medidas de política monetaria y fiscal para tratar de reactivar sus economías. Estas acciones y, en particular las de política monetaria, propiciaron un aumento de la liquidez internacional y una baja en las tasas de interés a niveles históricos, que incentivó un influjo de capitales en economías emergentes y en desarrollo, como Costa Rica. A manera de ejemplo, este recuadro presenta una síntesis de las acciones de política monetaria aplicadas por Estados Unidos, Inglaterra y Japón. Estados Unidos -Reducción de la Tasa de política monetaria (de 5,25% a 0-0,25% entre setiembre del 2007 y diciembre del 2008). -Provisión de liquidez de corto plazo a los bancos, otras instituciones financieras 47 y algunos mercados específicos48. -Uso intensivo de operaciones de mercado abierto por parte del Banco de la Reserva Federal. Entre noviembre del 2010 y junio del 2011 dicha entidad compró bonos del Tesoro por EUA$600.000 millones y en setiembre del 2011 adquirió EUA$400.000 millones adicionales. Además, en junio del 2012 amplió nuevamente el alcance del programa para incluir títulos privados respaldados por hipotecas, por un monto de EUA$40.000 millones mensuales de forma indefinida49. - El Comité de Operaciones de Mercado Abierto en un comunicado del 20 de marzo del 2013, que reiteró el 1 de mayo de este año, reafirmó su compromiso con la compra de activos por valor de EUA$40.000 millones de dólares en cédulas hipotecarias (MBS) y de EUA$45.000 millones en bonos del tesoro a largo plazo, y con una tasa objetivo entre 0% y 0,25%. Además, indicó que mantendrá la política vigente de reinvertir los pagos de capital de su tenencia de valores y renovar los valores del Tesoro con fecha de vencimiento próxima. Entre ellos: Term Auction Facility (TAF), Primary Dealer Credit Facility (PDCF), Term Securities Lending Facility (TSLF). 48 Por ejemplo: Commercial Paper Funding Facility (CPFF), Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF), Money Market Investor Funding Facility (MMIFF), Term Asset-backed Securities Loan Facility (TALF). 49 De acuerdo con el balance general de la Reserva Federal al 8 de noviembre del 2012, como consecuencia de la realización del programa de compra de activos, entre noviembre del 2009 y noviembre del 2012 el valor de los títulos valores en poder de dicho ente aumentó en EUA$801.000 millones aproximadamente. 47 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 53 Inglaterra -Reducción de la Tasa de política monetaria (de 5,0% a 0,5% entre octubre del 2008 y marzo del 2009). -Compra de activos por £165.000 millones en septiembre de 2009 y otros £175.000 millones a finales de octubre de 2010. -El Comité de Política Monetaria aprobó, en su reunión de noviembre de 2010, aumentar la compra de activos en £200.000 millones. Además, en febrero y octubre de 2012 amplió el programa de adquisición de activos en £75.000 millones y £50.000 millones, respectivamente. -Concesión de crédito a los bancos comerciales a condiciones preferenciales (menor costo, mayor gama de activos aceptados como garantía y con un mayor plazo). Japón -Compra de activos financieros por parte del Banco de Japón (EUA$788.000 millones entre octubre de 2010 y octubre del 2012). Este programa se amplió por el equivalente a EUA$158.000 millones en octubre de 2012, con lo cual espera adquirir cerca de EUA$1,1 billones a diciembre del 2013. -Creación de una facilidad de crédito garantizado a los bancos comerciales para proveerles de recursos a largo plazo de bajo costo y promover el crédito. - A partir de enero del 2014, el Banco de Japón comprará cada mes activos por valor de ¥13 billones (alrededor de €109.800 millones), de los cuales unos €16.700 millones se destinarán a adquirir bonos del Gobierno. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 54 Además de la abundante liquidez internacional, hubo aspectos internos que contribuyeron a los mayores ingresos de divisas que recibió el país. Particularmente, el flujo de recursos que ingresó en el último cuatrimestre del 2012 fue propiciado por las elevadas tasas de interés de los títulos valores locales, producto de la competencia por fondos prestables entre los sectores público y privado, y un tipo de cambio prácticamente fijo (“anclado” en el límite inferior de la banda cambiaria), que aumentaron el premio por ahorrar en instrumentos de deuda costarricense denominados en colones e indujeron un proceso de arbitraje de rendimientos (dadas las bajas tasas de interés internacionales). Asimismo, la disponibilidad de recursos externos de bajo costo llevó a un aumento en el endeudamiento externo por parte de los intermediarios financieros, que fue canalizado a crédito interno en moneda extranjera y contribuyó a aumentar los flujos de oferta de dólares en el mercado nacional. Por otra parte, el menor requerimiento neto de dólares del SPNB respecto al 2011 (EUA$146 millones, excluidos los ingresos por EUA$1.000 millones de colocación de deuda externa del Gobierno en noviembre de 2012) favoreció el superávit que presentó el mercado cambiario en el 2012. Esta situación se asoció con ingresos de moneda extranjera provenientes de la contratación de líneas de crédito en el exterior y la captación en el mercado interno con emisión de títulos de deuda tanto del Gobierno como de algunas empresas públicas para atender pagos de deuda y cubrir gastos de proyectos de inversión en infraestructura. En el primer semestre del 2013 continuó la entrada de capitales al país, pero con menor intensidad que en el último cuatrimestre del año precedente50, situación que se explicó, principalmente, por la disminución del premio por ahorrar en colones. El menor premio fue resultado de la baja registrada en las tasas de interés locales a partir de octubre del 201251, que continuó en el presente año, en lo cual influyó el menor requerimiento de captación del Ministerio de Hacienda en el mercado local (debido a la colocación de deuda externa), la mayor disponibilidad de liquidez originada en la compra de divisas por parte del BCCR y las acciones tomadas por los bancos públicos para racionalizar sus políticas de definición de tasas pasivas. Otro aspecto que contribuyó al resultado superavitario del mercado cambiario en el primer semestre del 2013 fue la estrategia aplicada por los bancos de liquidar parte de la posición propia en divisas acumulada el año anterior52. Se estima que en el último trimestre del 2012 hubo un ingreso neto de divisas al país de EUA$2.240 millones. Por su parte, en el primero y segundo trimestre del 2013 ingresaron EUA$444 millones y EUA$1.858 millones respectivamente, para un promedio trimestral de EUA$1.151 millones. 51 La tasa básica pasiva pasó de 10,25% en octubre de 2012 a 6,6% a finales de junio del 2013. 52El artículo 4 del Reglamento para las Operaciones Cambiarias de Contado establece que las entidades financieras supervisadas por la Sugef deberán mantener al final de cada día hábil la posición autorizada en moneda extranjera entre el más y el menos ciento por ciento (100%) y, además, que dichas entidades podrán variar diariamente su posición hasta un +4% o -4% del valor de su patrimonio total, expresado en dólares, más reciente reportado por la Sugef al BCCR. 50 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 55 Gráfico 18. Variación de la posición propia autorizada en divisas de los bancos -en millones de dólares- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Según cifras preliminares, se estima que en el primer semestre del presente año hubo una entrada neta de divisas por cerca de EUA$2.302 millones, de los cuales EUA$1.451 millones correspondieron al sector público no financiero, EUA$553 al sector privado no financiero y EUA$298 millones a los bancos. Al analizar el origen y aplicación de los fondos que ingresó el sector privado, no se halló evidencia de que la causa de dicha entrada de capitales haya sido el diferencial de rendimiento, dado que en su mayoría provinieron de inversión extranjera directa. En el caso del sector público y de los bancos, los fondos se originaron en su mayoría en endeudamiento externo, pues se trató de aprovechar las bajas tasas de interés internacionales. Los bancos utilizaron los recursos principalmente para otorgar crédito en moneda extranjera. Estos resultados reflejan condiciones diferentes de las que se presentaron en el último trimestre del 2012, cuando se estima hubo entradas netas de capitales por EUA$2.240 millones (EUA$910 millones del sector privado, EUA$480 millones de los bancos y EUA$850 millones del sector público), provenientes, en el primer caso, de liquidaciones de valores y depósitos en el extranjero y de colocaciones de no residentes en GDN (en 53 español, notas de depósito global) ; en el caso del sector público los fondos se originaron en endeudamiento y en el sector bancario, además del endeudamiento, en liquidación de valores. En esa oportunidad, los recursos ingresados por el sector privado se mantuvieron mayoritariamente depositados en cuenta corriente en colones en los bancos, lo que daba indicios de que existía la expectativa de que a corto plazo la moneda local tendería a apreciarse. GDN es un instrumento de deuda creado por un banco depositario extranjero, que constituye un derecho de propiedad sobre un instrumento denominado en moneda local (por ejemplo, un título valor del Ministerio de Hacienda). El GDN emula los términos del instrumento local subyacente (tasa de interés y fecha de maduración, entre otros), pero se negocia, liquida y se atiende su servicio (intereses y amortización) en dólares estadounidenses. Se estima que en el tercer trimestre del 2012 cerca de un 29% del total de divisas que ingresó el sector privado no financiero lo hizo mediante este instrumento. En el 2013 únicamente en enero se efectuaron operaciones con GDN (por un valor neto de EUA$69 millones). 53 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 56 En resumen, en el 2012 el mercado cambiario costarricense evidenció una alta disponibilidad de divisas, especialmente en el último cuatrimestre, propiciada por un contexto internacional caracterizado por una alta liquidez y por condiciones internas que favorecieron la atracción de capitales y el endeudamiento externo de los intermediarios financieros. Dado el régimen cambiario vigente, lo anterior conllevó a una intervención activa del BCCR en defensa del límite inferior de la banda cambiaria para sostener el tipo de cambio en ese valor mínimo. En el primer semestre del 2013, aunque ingresó un monto importante de divisas, en especial en el segundo trimestre, el mismo correspondió en gran parte a endeudamiento del sector público y en su mayoría no incidió en el mercado de divisas, dado que estos fondos se mantuvieron depositados en el BCCR y en cuentas que mantienen las instituciones en el exterior. Por tal razón, el mercado cambiario continuó presentando un superávit, pero inferior al observado en el último trimestre del año anterior, lo cual redujo la participación del BCCR en dicho mercado. Sin embargo, la monetización asociada a esta intervención continúa siendo una fuente potencial de presión inflacionaria. Al 30 de junio, el exceso monetario en el mercado financiero ascendió aproximadamente a ¢113.000 millones, equivalente a un 7% del saldo promedio de la base monetaria observada en el primer semestre del año en curso, el cual se encuentra contenido en instrumentos de corto plazo emitidos por el BCCR. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 57 Capítulo 3. Análisis de las encuestas expectativas de inflación en Costa Rica de Introducción El BCCR ha manifestado públicamente su intención de migrar hacia un esquema de metas de inflación (MI), con el objetivo de reducir en el mediano plazo la inflación interna a los niveles que exhiben los principales socios comerciales costarricenses54. El éxito de este esquema depende, entre otros elementos, de la capacidad que tiene la autoridad monetaria de anclar las expectativas de inflación de los agentes económicos a su meta. En este sentido, es relevante no solo dar seguimiento al comportamiento de las expectativas de inflación, sino también conocer con detalle el proceso que siguen los agentes económicos para su formulación. El BCCR realiza dos encuestas para obtener información sobre las expectativas de inflación de los agentes económicos: la Encuesta mensual de expectativas de inflación y de variación del tipo de cambio y la Encuesta trimestral de perspectivas económicas, cuyos resultados son coherentes entre sí, tal como se aprecia en el siguiente gráfico. Gráfico 19. Costa Rica: Variación del IPC y expectativas de inflación a 12 meses -variación anual porcentual- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Este capítulo analiza el proceso seguido por los agentes económicos en la formulación de sus expectativas de inflación, para lo cual se utiliza como base la información de la encuesta mensual, dado que, como se dijo antes, los resultados de ambas encuestas son coherentes entre sí, pero la mensual permite contar con una mayor cantidad de observaciones55. Este capítulo se basa en Alfaro y Monge (2013): “Expectativas de inflación en Costa Rica”, Banco Central de Costa Rica. 55 En total, se dispone de 88 observaciones pero, por razones metodológicas, se pierden 11 observaciones, por lo cual la muestra se reduce a 77 meses. 54 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 58 Seguidamente se realiza una breve descripción de la metodología utilizada y en las siguientes secciones se evalúan las hipótesis de racionalidad y de expectativas adaptativas, el grado de dispersión de las expectativas y se propone un modelo para su proyección. Por último, se presentan los principales resultados. Metodología El trabajo considera dos períodos, de diciembre de 2006 a abril del 2009 y de mayo del 2009 a abril de 2013, tomando en cuenta la presencia de un cambio estructural en la 56 serie de inflación costarricense , posterior al cual la variación interanual de precios muestra valores de un dígito. La muestra está dividida en cuatro estratos: analistas bursátiles (60%), consultores (21%), académicos (11%) y empresarios (8%)57. Es posible, por lo tanto, conocer el poder predictivo de cada uno de los grupos consultados así como dar seguimiento a aquellos individuos que se hayan mantenido en la muestra a lo largo de un período extendido. Se estima una sola regresión usando todas las observaciones individuales disponibles58. Este procedimiento difiere de la práctica que comúnmente se sigue cuando se someten a prueba hipótesis utilizando información de encuestas, que consiste en suponer la existencia de un agente representativo de la población y emplear el promedio de los criterios individuales como el criterio poblacional a partir del cual se realizan las pruebas de hipótesis de racionalidad, análisis de sesgos en los pronósticos y otros. La decisión de usar todas las observaciones individuales busca minimizar el sesgo de agregación, dado que autores como Keane y Runkle (1990) plantean que el procedimiento usual, descrito en el párrafo previo, es incorrecto ya que genera un sesgo de agregación no despreciable. Hipótesis de racionalidad Siguiendo la metodología para someter a prueba la hipótesis de sesgo en los pronósticos propuesta por Mankiw et al. (2004), se utiliza la siguiente regresión: t Ei ,t 12 t (1) donde Ei ,t 12 t representa la expectativa que el individuo i manifestó en t-12 para la inflación del período t. La prueba consiste en evaluar si el coeficiente α es significativamente distinto de cero. Si los pronósticos fueran eficientes, no debería ser posible predecir los errores que se generan a partir de ellos mismos. El resultado de la regresión indica que sí se puede predecir el error, por lo cual se rechazó la hipótesis más sencilla de racionalidad que se puede plantear. Torres (2012) “Costa Rica: Determinación de cambios estructurales en el nivel de la tasa de inflación: período 1997-2011”. 57 El grupo de informantes ha variado a lo largo de los años; en total 102 personas han participado en algún momento en esta encuesta. 58 Para todas las estimaciones realizadas se realiza una prueba de Wooldridge, tras lo cual se rechaza la hipótesis nula de no autocorrelación. Se reportan los errores estándar de Newey-West, lo cual permite corregir por autocorrelación en datos de panel, y se elige hacer la corrección por un período máximo de un año. 56 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 59 Cuadro 7. Resultado de MCO de la ecuación 1 -diciembre 2006- abril 2013- Muestra completa Variable Constante ( ) 2 Coeficiente -1,562** (Error Est. N-W ) (0,145) N 2702 R 0 Anterior al quiebre Constante ( 0 ) 0,946** (0,351) 685 0 Posterior al quiebre Constante ( 1 ) -2,414** (0,119) 2017 0 Nivel de significancia: ɫ : 10% * : 5% ** : 1% Fuente: Banco Central de Costa Rica. Para toda la muestra existe un sesgo de las expectativas de casi 1,6 puntos porcentuales por encima de los datos reales de inflación. Para el período anterior al quiebre estructural (entre diciembre de 2006 y abril de 2009) las expectativas subestiman el resultado de la inflación en 0,9 p.p., mientras que en el período posterior (de mayo 2009 a abril de 2013), la sobrestimación es alrededor de 2,4 puntos porcentuales. El siguiente gráfico presenta las expectativas de los distintos estratos, así como el valor 59 promedio de toda la muestra. En general, todos los estratos muestran sesgos similares . Gráfico 20. Costa Rica: Expectativas de inflación agregadas por estrato Fuente: Banco Central de Costa Rica. Al confrontar estos resultados, la pregunta de rigor es si los sesgos de los distintos estratos son significativamente diferentes entre sí. En la ecuación 2 se han adicionado tres variables dicotómicas con respecto a la ecuación 1, con el fin de diferenciar cada uno de estos grupos. 59 Algunas series muestran mayor volatilidad por el hecho de contar con menor cantidad de observaciones. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 60 t Ei ,t 12 t ab ac em (2) Los resultados de la regresión de esta ecuación revelan que ninguno de los sesgos es significativamente distinto del sesgo de los consultores, el cual es utilizado como base (su valor se representa mediante la constante α). Esto ocurre en la muestra total tanto antes como después de la fecha de quiebre. Dado que la encuesta de expectativas permite dar seguimiento a individuos a lo largo del tiempo, es posible realizar el mismo análisis de sesgo para cada uno de los agentes consultados. Los resultados son muy similares, pero se pueden destacar algunas particularidades. Existen 64 individuos (de un total de 108) para los cuales se dispone de suficiente cantidad de observaciones para realizar el ajuste por autocorrelación para un año completo, de manera que sea posible realizar el análisis de regresión. De estos, ninguno presenta un sesgo estadísticamente significativo que subestime el resultado de inflación. Para 30 agentes no se puede rechazar la hipótesis nula de que el sesgo α es igual a cero, mientras que el resto (34 individuos) presenta un sesgo hacia la sobrestimación de la inflación. Cuando la misma desagregación por individuos se realiza para el período posterior al quiebre estructural, los resultados son aún más contundentes. De 58 agentes con información suficiente, seis carecen de sesgo que sea estadísticamente significativo y los restantes 52 (90%) presentan un sesgo hacia la sobrestimación de la inflación, con una desviación que en varios casos es superior a 5 puntos porcentuales. A partir de la ecuación 3 se puede probar otra hipótesis vinculada a la racionalidad de los agentes: si el mismo dato de la expectativa contiene información útil para predecir el sesgo que se presentará una vez conocida la variación efectiva del IPC. t Et 12 t Et 12 t (3) El cuadro 8 presenta los datos analizados por estrato. Los coeficientes y son altamente significativos en todos los casos. Las hipótesis nulas en las que se evalúa conjuntamente 0 y 0 se rechazan en todas las ocasiones con un nivel de confianza del 1%. Estos resultados confirman que es posible predecir la magnitud de los errores del pronóstico basándose en las expectativas reveladas por los agentes60. La Ecuación 4 permite realizar una prueba adicional, evaluando la persistencia de los errores por medio del coeficiente para determinar si los errores pasados contienen información que contribuya a reducir los errores del futuro. Si efectivamente los individuos tuvieran expectativas racionales, se esperaría que, a partir de la información nueva de cada mes, aprendan sobre los errores de las predicciones de un año atrás y los corrijan en las predicciones futuras. Si esto no sucede, esta hipótesis de racionalidad puede ser cuestionada. t Et 12 t Et 12 t Et 24 t 12 (4) En el cuadro 7 únicamente se presentan los datos para el sub-período posterior al quiebre estructural, debido a que tanto con la muestra completa como en el primer sub-período, los resultados no difieren sustancialmente. 60 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 61 Al realizar las regresiones por estrato61, se aprecia que para todo el período de la muestra hay una persistencia importante de los errores con excepción de los estratos de consultores y empresarios. Si se analizan todos los estratos según los dos sub-períodos identificados, se observa que el único grupo que no presenta persistencia en los errores estadísticamente significativa después del quiebre estructural es el de los empresarios, mientras que ningún grupo mostraba esa característica en el primer período. Cuadro 8. Resultado de MCO de la ecuación 3 para cuatro estratos -período posterior al quiebre estructuralVariable Coeficiente (Error Est. N-W ) N R2 Constante ( 1,Consultores ) 4,262** (0,259) 472 0,810 Et 12 t ( 1,Consultores ) -0, 880** (0,036) Constante ( 1, Analistas ) 4,565** (0,168) 1090 0,831 Et 12 t ( 1,Analistas ) -0,924** (0,023) Constante ( 1, Académi cos ) 4,741** (0,260) 345 0,841 Et 12 t ( 1,Académi cos ) -0,949** (0,035) Constante ( 1,Empresarios ) 4,710** (0,333) 110 0,866 Et 12 t ( 1,Empresarios ) -0,938** (0,037) Nivel de significancia: ɫ : 10% * : 5% ** : 1% Fuente: Banco Central de Costa Rica. Para identificar si el grado de persistencia difiere estadísticamente según cada estrato, se realiza una prueba de hipótesis con la siguiente ecuación: t Et 12 t co Et 12 t Et 24 t 12 ab Et 12 t Et 24 t 12 ac Et 12 t Et 24 t 12 em Et 12 t Et 24 t 12 (5) Para el período previo al quiebre estructural no es posible descartar estadísticamente que todos los coeficientes 0 . Sin embargo, para el período posterior al quiebre estructural esta misma hipótesis nula se rechaza. No obstante, los coeficientes para cada estrato no son estadísticamente distintos entre sí, por lo que no es posible rechazar la hipótesis nula co ab ac em . No obstante, es posible presumir que con algo más de información para el estrato de empresarios 62 se confirme eventualmente que este estrato es el que presenta una menor persistencia. Para este caso particular, la cantidad de información utilizada disminuye significativamente, debido a que para que un individuo pueda ser tomado en cuenta, tiene que haber contestado la encuesta, para el mismo mes, dos años seguidos. 62 Por ejemplo, para la regresión de este estrato posterior al quiebre estructural hay apenas 71 observaciones que se pueden utilizar, mientras que para los demás estratos hay de 3 a 10 veces más observaciones. Aun con esta limitante, es relevante destacar que el estrato de empresarios no presentó persistencia, incluso al 10%. 61 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 62 Adicionalmente, de la información obtenida a partir de la ecuación 2, se puede determinar que a pesar de no ser estadísticamente significativo, al igual que los otros estratos, el sesgo adicional de los empresarios parece ser el mayor para el segundo sub-período. Esto podría ser un indicativo de que este grupo de individuos es el que al inicio comete mayores errores en sus predicciones, pero eventualmente corrige de manera más veloz dicho sesgo. Una última hipótesis que es importante analizar es si los errores de pronóstico podrían haber sido menores si los agentes hubieran incorporado alguna información macroeconómica que estuviera disponible en el momento en que manifestaron la expectativa. En la Ecuación 6 se incorpora información de la inflación, nivel de desempleo 63 64 ( U ) y tasa de interés ( i ) , las tres variables para el mes inmediatamente previo al momento en el que se realiza la predicción: t Et 12 t Et 12 t t 13 it 13 Ut 13 (6) En el cuadro 9 se presentan los resultados para el período posterior al quiebre 65 estructural . De estos resultados, destaca el hecho de que los empresarios parecen utilizar información macroeconómica relevante, que no es incorporada por los demás estratos. Haciendo la salvedad de que el nivel de expectativas de inflación un año atrás sí ayuda a predecir los errores (tal y como se había mostrado previamente), la evidencia indica que solamente este estrato supera esta prueba específica de racionalidad. De los análisis presentados en esta sección, resulta evidente que existen sesgos importantes y persistentes a través del tiempo en la formación de expectativas de prácticamente todos los agentes. Una posible explicación es que la formación de expectativas con respecto a la variación de los precios esté correlacionada entre todos los agentes, como respuesta a la influencia de otros proveedores de información. Una hipótesis plausible sería que las encuestas reflejan las expectativas de formadores de opinión en temas económicos y que el criterio de estos individuos o instituciones lidere los resultados de las encuestas para el resto de la población. Al analizar esta hipótesis estadísticamente, es posible demostrar la existencia de causalidad en sentido de Granger, de la serie de expectativas de los consultores hacia la expectativa promedio del resto de la población únicamente cuando se considera el sub-período previo al quiebre estructural. Esta variable se construye utilizando los datos de la nueva Encuesta continua de empleo y para los meses previos a agosto de 2010 se extrapolaron los datos anuales de la Encuesta nacional de hogares. Para efectos de comparación, el nivel es provisto por un promedio de ambas encuestas. A pesar de que los agentes no conocían el dato de desempleo, dado que la encuesta trimestral fue publicada recientemente, se empleó este dato como una variable de aproximación hacia lo que los agentes perciben en la economía al momento de realizar el pronóstico. 64 Se utiliza la Tasa básica pasiva. Alternativamente se utilizó la tasa promedio de depósitos del sistema financiero, con resultados similares. 65 El período para la metodología mediante la cual se construyó la serie de desempleo contiene datos más precisos. 63 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 63 Hipótesis de expectativas adaptativas Los resultados presentados previamente descartan la hipótesis de expectativas racionales, expresada en diversas formas, en la formación de las expectativas de inflación. Además, existe evidencia estadística de que los pronósticos realizados por los consultores en el segundo subperíodo coinciden con las expectativas de los demás agentes, pero no causan en sentido Granger, por lo que es posible descartar alguna influencia de un grupo particular sobre el resto de personas consultadas en la muestra. Un supuesto más sencillo sería suponer expectativas adaptativas. Cuadro 9. Resultado de MCO de la ecuación 7 por estratos Variable Coeficiente (Error Est. N-W ) N R2 10,896** (1,826) 439 0,829 -0,972** (0,039) -0,181** (0,050) 0,244** (0,031) -0,929** (0,207) 9,722** (1,419) 971 0,846 -0,939** (0,030) -0,198** (0,039) 0,228** (0,021) -0,773** (0,167) 9,854** (2,576) 320 0,856 -1,000** (0,047) -0,171** (0,062) 0,235** (0,040) -0,762* (0,302) 7,288* (3,472) 101 0,884 -0,933** (0,043) -0,133 (0,103) ɫ (0,075) -0,394 (0,439) Consultores Constante ( ) Et 12 t ( ) t 13 ( ) it 13 ( ) U t 13 ( ) Analistas Bursátiles Constante ( ) Et 12 t ( ) t 13 ( ) it 13 ( ) U t 13 ( ) Académicos Constante ( ) Et 12 t ( ) t 13 ( ) it 13 ( ) U t 13 ( ) Empresarios Constante ( ) Et 12 t ( ) t 13 ( ) it 13 ( ) U t 13 ( ) Nivel de significancia: ɫ : 10% 0,131 * : 5% ** : 1% Fuente: Banco Central de Costa Rica. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 64 Una manera muy rápida de someter a prueba esta hipótesis es utilizar la Ecuación 7, en la cual se incluyen como variables el Índice mensual de actividad económica ( Y ), la tasa de interés ( i ) contemporánea y rezagada un trimestre, la inflación de EUA ( t EUA precios del petróleo ( Pt PET 66 ) , ), el índice de 8 rezagos ( L ) de la inflación trimestral anualizada (en trimestres no traslapados), la meta de inflación anunciada por el Banco Central ( t ) y cuatro variables dicotómicas, para cada período identificado en los que hubo cambios de la meta anunciada67. m Et 12 t ( L) ttrim Yt Yt 3 it it 3 tEUA Pt PET tEUA tm 1d1,t 2 d2,t 3d3,t 4 d4,t t (7) Según el cuadro 9 solamente los valores de inflación pasada resultan relevantes para la formación de expectativas de inflación. Sin embargo, al realizar una prueba F, se rechaza la hipótesis nula de 1 2 3 4 0 , a un nivel de significancia de menos de un 1%. A manera de ilustración, si se realiza una regresión en la que se mantienen los valores de la inflación pasada que resultan estadísticamente significativos así como la variable de precios del petróleo (la variable cuyo nivel de significancia se acerca más a 10%), esta última también resulta significativa. Por lo tanto, no se puede interpretar que las expectativas de los agentes sean adaptativas, debido a que éstas incorporan al menos alguna información relativa a cómo los precios del petróleo podrían impactar en el futuro el resto de precios de la economía doméstica. 68 Modelo base para proyectar las expectativas de inflación Cuando se consideran solamente los trimestres que resultan significativos (ver cuadro 9), los resultados indican que la inflación de los cinco trimestres previos es incorporada en un 64,9% en las expectativas. Como un punto de referencia, en Estados Unidos ese valor es de un 70,0%, lo cual refleja una alta incorporación de la inflación reciente en la formación de expectativas. Si se incluyen en una regresión los trimestres que resultan significativos, además del índice de precios del petróleo, el modelo resultante tiene las variables presentadas en el cuadro 10. A partir de este modelo, se puede realizar una proyección de la expectativa de inflación de los agentes. Si se supone que la inflación trimestral anualizada a partir del presente es de 3% y que los precios de petróleo mantienen los valores promedio observados en los últimos dos años, al realizar una proyección hasta finales del 2015, la expectativa de inflación se estabiliza alrededor un valor de 5,2% alrededor de marzo 2015. Adicionalmente, si se mantiene el nivel de inflación anualizada en 4,94% (el valor promedio en los últimos dos años) en el siguiente bienio, la proyección indica que la expectativa de inflación aumentaría y se estabilizaría en 6,5%. 66 El promedio de diferentes productos derivados de los hidrocarburos. Estas variables dicotómicas representan un cambio de la meta hacia un valor superior, un abandono de la meta hacia un valor superior, un cambio de la meta hacia un nivel inferior y un abandono de la meta hacia un valor inferior. 68 La hipótesis nula establece que ninguna de las variables incluidas, aparte de los rezagos de inflación, constituye información relevante para la formulación de la expectativa. 67 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 65 Cuadro 10. Resultado de MCO de la ecuación 7 Variable Coeficiente (Error Est. N-W ) Variable Coeficiente (Error Est. N-W ) trim 1 0,125** (0,019) it -0,078 (0,070) 2trim 0,166** (0,017) it 3 -0,106 (0,082) 3trim 0,142** (0,021) EUA 0,010 (0,084) 4trim 0,110** (0,020) 0,513 (0,327) 5trim 0,110** (0,020) P PET d1 0,045 (0,154) 0,050** (0,015) d2 0,266 (0,442) 7trim 0,019 (0,012) d3 0,172 (0,199) 8trim 0,024* (0,011) d4 -0,242 (0,345) Yt 0,024 (0,021) tm -0,177 (0,128) Yt 3 0,022 (0,021) Constante 3,938** (1,371) trim 6 N 1130 Nivel de significancia: ɫ : 10% R * : 5% 2 0,650 ** : 1% Fuente: Banco Central de Costa Rica. Cuadro 11. Resultado de MCO de la ecuación 7 para un conjunto reducido de variables Variable Coeficiente (Error Est. N-W ) (0,014) trim 5 0,028** (0,010) 0,160** (0,016) 8trim 0,039** (0,012) 3trim 0,124** (0,013) P PET 0,765** (0,233) 4trim 0,076** (0,011) Constante 1,750** (0,519) 0,070** Coeficiente trim 1 0,151** 2trim trim 5 N Nivel de significancia: (Error Est. N-W ) (0,013) R2 1190 ɫ : 10% Variable * : 5% 0,635 ** : 1% Fuente: Banco Central de Costa Rica. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 66 Sin lugar a dudas, esta proyección está sujeta a la crítica de Lucas 69, pues si el BCCR modificara sus políticas para lograr en el corto plazo una inflación de 3%, los parámetros que explican el comportamiento de los agentes muy posiblemente cambiarían, puesto que incorporarán la nueva información en la toma de decisiones. Sin embargo, resulta un ejercicio interesante para comprender las limitaciones actuales con las que cuenta el BCCR para reducir la expectativa promedio que manifiestan las personas consultadas. Dispersión de las expectativas La literatura plantea que la dispersión de las expectativas se reduce conforme el nivel de inflación es menor y que existe una convergencia hacia la media de la encuesta conforme pasa el tiempo. La medida de dispersión que se utiliza como parámetro en este capítulo 70 es el rango intercuartil de las expectativas de inflación. Después del cambio estructural hay una lenta reducción de la dispersión en la mayoría de estratos, siendo la única excepción el de empresarios, cuya volatilidad se debe en parte al tamaño reducido de la muestra. Para el período previo al quiebre estructural existe una clara correlación entre el nivel de inflación y el grado de dispersión para todos los estratos. El coeficiente de correlación y el coeficiente de una regresión lineal entre las dos variables son positivos. Esta relación se mantiene en casi todos los estratos una vez que se amplía el período a toda la muestra, la excepción es el estrato de consultores. Otra relación importante vinculada al rango intercuartil es que cuanto mayor sea la variabilidad de la inflación interanual, tanto positiva como negativa, mayor será la dispersión de las expectativas. Esta correlación es mayor para los casos en los que la inflación varía interanualmente de manera positiva que en los que varía negativamente. Discusión de resultados La encuesta de expectativas de inflación para la economía costarricense muestra evidencia clara de sesgos en los pronósticos persistentes en el tiempo y no hay evidencia de que los agentes incorporen la información disponible con respecto a los errores previos para formular nuevos pronósticos. Estas características parecen ser más importantes en el período posterior al quiebre estructural en los datos de inflación, período que comprende de mayo 2009 a abril de 2013. Dado lo anterior, es posible descartar la hipótesis de expectativas racionales en la formación de expectativas de inflación de los agentes consultados. Por otra parte, la persistencia de errores del pasado tampoco parece estar solamente relacionada con la inflación pasada, sino que también incorpora información macroeconómica, por lo cual tampoco se puede afirmar que las expectativas se formulan de conformidad con un modelo de expectativas adaptativas. A nivel de estratos de la muestra, la formación de expectativas se realiza de forma similar: los agentes utilizan la misma información y los sesgos son bastante parecidos. A su vez, se descarta que algún estrato forme las expectativas de una manera más acertada. Adicionalmente, no pareciera ocurrir que los agentes manifiesten pronósticos en los que reflejen la opinión del estrato de los consultores en el período más reciente. Esta crítica establece que no se debe intentar predecir las consecuencias de un cambio en la política económica a partir de datos históricos debido a que los agentes involucrados deberían reaccionar de manera diferente ante esos cambios. 70 La diferencia entre el primer y tercer cuartil de las observaciones. 69 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 67 Aunque no hay suficiente información que permita realizar un juicio concluyente, es interesante que el estrato de empresarios, a pesar de mostrar el sesgo de mayor magnitud, presenta una menor persistencia en sus errores. Este hecho es importante, dado que la nueva muestra que se comenzó a utilizar recientemente en la encuesta mensual de expectativas (cuyos resultados respecto al tamaño de posibles sesgos serán evidentes en algunos meses) tiene una mayor proporción de empresarios. En síntesis, las expectativas de los agentes consultados en la encuesta mensual no responden a un modelo de expectativas racionales ni adaptativas, lo cual plantea un reto a futuro para explorar otras hipótesis sobre la manera en la que éstas se deben modelar. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 68 Capítulo 4. Proyecciones y balance de riesgos Este capítulo presenta la proyección de la tasa de inflación anual 71 para los años 2013 y 2014 con periodicidad trimestral, así como los factores de riesgo que determinan su cumplimiento. Las proyecciones de inflación se realizan con base en el Modelo macroeconómico de proyección trimestral72 (MMPT) cuya dinámica describe la trayectoria de los instrumentos de política de un banco central orientado al logro de la estabilidad interna 73 y externa de la moneda nacional74. Dicho modelo supone que el proceso de formación de expectativas de inflación incorpora elementos prospectivos y que la meta anunciada es uno de los elementos que los agentes económicos consideran al momento de formular su expectativa de inflación para los siguientes doce meses. El MMPT parte de la meta de inflación vigente comunicada por el Banco Central en el Programa Macroeconómico 2013-2014 en enero pasado, es decir 5% para el 2013 y 2014, en ambos casos con un rango de tolerancia de ±1 punto porcentual. Proyecciones de inflación Las proyecciones que se presentan parten de la mejor información disponible a junio del 2013. Para el contexto externo, el MMPT supone para el bienio 2013-2014, tasas de interés internacionales bajas y estables, baja presión inflacionaria y un crecimiento moderado de la actividad económica de Estados Unidos de América. Seguidamente se presenta el detalle de los supuestos de mediano plazo para las variables exógenas. En el recuadro 3 del Informe de Inflación de junio del 2009 se explica la diferencia conceptual entre meta y estimación (proyección) de la variable inflación. En general, la meta de inflación se define como el ancla nominal de la política monetaria y suele fijarse para un horizonte temporal de largo plazo. Por su parte, la proyección de la inflación se realiza haciendo uso de herramientas estadísticas o econométricas. 72 Véase “El modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de Costa Rica en la transición a la flexibilidad del tipo de cambio”, DIE-08-2008-DI. Adicionalmente, pueden consultarse los recuadros sobre el tema en los informes de inflación de enero y julio del 2003 y de enero del 2007. Dichas publicaciones están disponibles en http://www.bccr.fi.cr. 73 Se interpreta como la consecución de una inflación baja y estable. Aunque no existe una definición precisa de cuál es esa tasa, se considera que una economía pequeña y abierta como Costa Rica debe aspirar a que su inflación converja en el mediano plazo a un nivel similar a la inflación de largo plazo de los socios comerciales (estimada en 3% anual). Para mayor detalle consultar el documento “Inflación de socios comerciales como referencia para la meta de inflación en Costa Rica”, Documento de Trabajo-22-2012, Departamento de Investigación Económica, BCCR. 74 Ésta se ha interpretado como el logro de un déficit en cuenta corriente de la Balanza de pagos sostenible en el mediano y largo plazo, esto es, que puede financiarse con el flujo de capitales de mediano y largo plazo (preferiblemente proveniente de la inversión extranjera directa), que son capitales que no responden a consideraciones financieras de corto plazo y tienen impacto en la capacidad productiva de una economía. 71 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 69 Cuadro 12. Modelo macroeconómico de proyección trimestral: principales supuestos sobre las variables exógenas Variable Tasa de interés internacional nominal promedio a 30 días 2013 2014 0,4% 0,4% 0,6% 1,9% 1,7% 1,8% 2,4% 2,2% 2,6% 2,2% 1,9% 2,7% 5,3% 4,7% 4,5% 1 Tasa de inflación promedio de Estados Unidos de América 2 Tasa de inflación promedio de principales socios comerciales 2 Tasa de crecimiento anual de Estados Unidos de América (T 4,4) Tasa de crecimiento anual de Centroamérica 2012 2 3 Bloomberg, 21 junio 2013. WEO, abril 2013. Para el crecimiento de Estados Unidos se refiere al cuarto trimestre del año t contra igual período en t-1. 3 Estimación propia con base en Latin America Consensus Forecasts, junio 2013. 1 2 Como principal resultado de la interacción de las variables exógenas y de los ajustes en las variables de política, se tiene que, de acuerdo con la proyección del MMPT, la tasa de inflación se ubicaría dentro del rango de tolerancia definido por el Banco Central para el bienio 2013-2014. En relación con la proyección contenida en el Informe de Inflación de setiembre del 2012 para el cuarto trimestre del 2013, ésta aumenta en 0,5 puntos porcentuales. Cuadro 13. MMPT: proyección de inflación -variación interanual, en porcentaje - Trimestre 2012-IV 2013-I 1 Valor central 4,8 1 6,2 1 5,8 5,8 5,9 5,5 5,4 5,3 5,2 2013-II 2013-III 2013-IV 2014-I 2014-II 2014-III 2014-IV Dato observado. Fuente: Banco Central de Costa Rica. 1 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 70 En el contexto del MMPT, el comportamiento de la inflación se asocia básicamente con dos elementos: las expectativas de inflación y la presión de gasto en la economía. Con respecto al primero, la dinámica del modelo supone que el proceso de formación de expectativas incorpora elementos inerciales y prospectivos. Si bien esta variable ha mostrado un proceso de reducción importante75 (desde julio del 2012 hasta febrero del 2013 dentro del rango meta de precios), en el cuatrimestre terminado en junio del 2013 se ubicó fuera de dicho rango, con un valor medio de 6,4%. Dado que las expectativas influyen en la evolución de corto plazo de la inflación, su comportamiento reciente influye, en parte, en el aumento del valor central de inflación proyectado por el MMPT76. Por su parte, dada la desaceleración de la actividad económica, se estima una brecha del producto negativa, condición que se mantendrá en los próximos trimestres. En este sentido, la presión de gasto de la economía no comprometería el logro del objetivo de inflación. De acuerdo con la proyección del MMPT, en el segundo semestre del 2013 y el 2014 la inflación se mantendría dentro del rango establecido por el BCCR. Lo anterior como resultado, en mayor medida, de una política monetaria comprometida con el objetivo de alcanzar una inflación que converja en el mediano plazo a la de largo plazo de los principales socios comerciales del país (estimada en 3,0% anual). Balance de riesgos Las proyecciones de inflación incorporan la mejor información disponible sobre el comportamiento de las variables macroeconómicas relevantes en un horizonte de seis trimestres y suponen que el BCCR ajusta su postura de política monetaria para alcanzar el objetivo de inflación. No obstante, existen riesgos que, de materializarse, podrían comprometer el cumplimiento de la meta inflacionaria. En general, al igual que se indicó en el Informe de Inflación de setiembre del 2012, las proyecciones pueden desviarse por la incertidumbre proveniente del contexto internacional y por problemas internos (déficit fiscal y defensa del límite inferior de la banda cambiaria) que restan grados de libertad a la política monetaria. Los principales riesgos externos contemplados en esta ocasión son: Incertidumbre sobre el entorno económico mundial. Las estadísticas preliminares en los primeros seis meses del 2013 evidencian que la actividad económica internacional presenta signos de una recuperación débil en las naciones avanzadas. No obstante, dicha recuperación podría verse afectada por nuevos episodios de incertidumbre e inestabilidad económica en alguna región o país determinante en el desempeño internacional. En particular, las menores perspectivas de crecimiento de la eurozona para el 2013 (aunque los organismos internacionales esperan una gradual mejoría a partir del segundo semestre de este año) y la desaceleración de la economía china en el primer semestre de este De acuerdo con la Encuesta mensual de expectativas de inflación y de variación del tipo de cambio. Con base en esta encuesta, en el lapso 2006-2010 la expectativa promedio a un horizonte de 12 meses se ubicó en 9,6% y alcanzó su mayor valor en el 2008 (11,4%). 76 En el recuadro 3 del informe sobre la inflación enero-marzo 2013 del Banco de México, se indica que el grado en que las expectativas de inflación se mantienen ancladas no necesariamente permanece constante a lo largo del tiempo, pues ello depende, entre otros factores, de la conducción de la política monetaria y, en general, el anclaje se presenta cuando las expectativas de mediano y largo plazo son relativamente insensibles ante choques a la inflación, ya que es normal que las expectativas de corto plazo (12 meses o menos) aumenten ante la ocurrencia de dichos choques. 75 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 71 año, en un contexto de fragilidad financiera interna77 que limita la flexibilización de la política, incrementan la probabilidad de una desaceleración económica mundial mayor a la prevista. La materialización de este riesgo podría transmitirse a la economía costarricense en forma de un menor dinamismo de la demanda externa, que afectaría negativamente la actividad económica local pero, a su vez, generaría una menor presión inflacionaria por el lado del gasto. Para el año 2014 el panorama no es más claro y, por tanto, se espera que este riesgo se mantenga similar a la actualidad. Retiro gradual del estímulo monetario por parte de los países desarrollados. Si bien en su reunión de junio el Comité de Operaciones de Mercado Abierto del Banco de la Reserva Federal mantuvo el estado de su política monetaria, la recuperación de la economía estadounidense hace prever una posible reducción de dicho estímulo a finales de este año o el siguiente. Por su parte, autoridades del Banco Central Europeo han señalado que el cambio en su postura de relajamiento monetario sería paulatino. La posibilidad de que ambos bancos centrales frenen el estímulo monetario, junto con el menor crecimiento de China respecto a lo esperado en el primer semestre de este año, ya generó una salida de capitales en los mercados financieros de las economías emergentes, por lo que sus autoridades económicas se verían enfrentadas al reto de implementar políticas en un entorno más volátil de flujos de capitales. En el caso costarricense, dependiendo de cómo evolucione esta situación (incremento del costo de financiamiento y/o retiro del ahorro extranjero), podría limitar la tasa de crecimiento del PIB local o comprometer la estabilidad externa de la moneda nacional. Cotizaciones de las materias primas en el mercado internacional, particularmente petróleo y granos básicos. La incertidumbre con respecto a la evolución del crecimiento mundial llevó a incorporar en la proyección central de inflación una relativa estabilidad en los precios de materias primas. Sin embargo, de materializarse el primer riesgo, los precios de las materias primas posiblemente serían inferiores y ello llevaría, a nivel local, a una menor presión inflacionaria vía inflación importada y, por consiguiente, a una tasa de inflación inferior a la proyectada. En particular, se supone una cotización para el promedio del cóctel de hidrocarburos de EUA$118 por barril para el 2013 y 2014 (EUA$120 en 2012). Por su parte, los principales riesgos internos son: Deterioro financiero del Gobierno Central. Un déficit del Gobierno Central mayor al contemplado en la programación macroeconómica del 2013 (4,8% del PIB), restringiría los espacios de acción de la política monetaria y generaría mayores presiones inflacionarias que complicarían el logro de la inflación proyectada. Por otra parte, si bien el déficit de Gobierno Central contempla los efectos de la colocación de títulos en los mercados financieros externos, el BCCR reconoce que, dependiendo de las condiciones del mercado local cuando el Gobierno programe el uso de esos recursos, podrían generarse excesos monetarios que atenten contra la consecución del objetivo inflacionario. Acumulación de deuda de los gobiernos locales, intensificación del sistema crediticio paralelo conocido como bancos en la sombra y el continuo aumento de los precios inmobiliarios. 77 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 72 Defensa del límite inferior de la banda cambiaria. La permanencia de condiciones que incentiven el ingreso de capital externo por rendimientos financieros y la sustitución de deuda interna por externa del Gobierno podría ejercer presión a la baja sobre el tipo de cambio. Si estas situaciones llevaran a que el tipo de cambio se ubique en el límite inferior de la banda cambiaria, generarían un aumento no programado en los medios de pago, como consecuencia de la creación de liquidez provocada por la compra de divisas. Si esta expansión monetaria ubicara el acervo de dinero por encima de lo programado, y ese exceso no fuera esterilizado, podría desviarse el valor observado de la proyección central de inflación. Expectativas inflacionarias. El crecimiento reciente de las expectativas inflacionarias, podría generar presiones inflacionarias adicionales si se materializan efectos de segunda ronda sobre los precios. Producción agrícola. La trayectoria prevista para la inflación no está exenta de riesgos al alza o a la baja en respuesta a factores relacionados con las condiciones climáticas, que afecten la producción agropecuaria. En el gráfico de abanico (Nº 21), la línea sólida representa la inflación observada hasta el segundo trimestre del 2013 y a partir de allí indica la senda más probable para la inflación, condicionada al conocimiento que tiene el BCCR acerca del funcionamiento de la economía, del estado actual de ésta y de su desempeño futuro. Adicionalmente, la amplitud de ese gráfico refleja la incertidumbre inherente a todo proceso de pronóstico, que suele aumentar conforme se incrementa el horizonte de proyección. Considerando las proyecciones para la inflación y el balance de riesgos, el BCCR continuará vigilante para identificar en los determinantes de la inflación posibles presiones generalizadas sobre los precios que lleven a desvíos, tanto al alza como a la baja, con respecto al rango objetivo y así realizar oportunamente una política monetaria que permita la convergencia hacia la inflación de largo plazo de nuestros principales socios comerciales 78 (3%) . Es importante mencionar que para el 2013-2014 el rango entre 4% y 6%, es 79 congruente con lo definido en el Plan Estratégico 2010-2014 del BCCR , esto es, un desvío de +3 puntos porcentuales en relación con la inflación de largo plazo de los principales socios comerciales del país. Álvarez y León (2012). “Inflación de socios comerciales como referencia para la meta de inflación en Costa Rica”. Documento de trabajo 22-2012, Departamento de investigación económica, BCCR. 79 Aprobado por la Junta Directiva mediante artículo 6 de la Sesión 5599, celebrada el 12 de junio 2013. 78 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 73 Gráfico 21. Proyección de inflación -variación interanual, en porcentaje- Nota: El gráfico muestra las bandas de predicción de la inflación a lo largo del horizonte de proyección. La banda más oscura alrededor de la proyección central representa el 10% de probabilidad de ocurrencia; sucesivamente, cada par de bandas con tonalidades cada vez más claras va acumulando un 10% adicional, hasta alcanzar el 90% de probabilidad. Fuente: Banco Central de Costa Rica. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Junio 2013 74
