El Desempeño del Régimen Cambiario Boliviano en el Periodo Post

El Desempeño del Régimen Cambiario Boliviano
en el Periodo Post Estabilización1
Sergio Cerezo
Julio Humérez
Javier Cossio
Junio de 2010
Resumen
El presente documento examina el régimen cambiario en Bolivia desde la perspectiva de
objetivos de competitividad, inflación y remonetización. Se encuentra evidencia que: i) entre
1992 y 2009 la baja y estable volatilidad cambiaria posibilitó que el tipo de cambio asuma el
papel de ancla nominal de las expectativas y a su vez promueva la estabilidad del tipo de
cambio real la cual fue guiada por sus fundamentos, ii) el coeficiente de pass-through se estimó
en 0,24 entre 1989 y 2009 que implica que actualmente el Banco Central de Bolivia cuenta con
mayores grados de libertad para cumplir su mandato de inflación baja y estable; este cálculo es
coherente con las estimaciones realizadas por distintos autores a lo largo de las últimas dos
décadas, y iii) la orientación reciente de la política cambiaria ha sido importante en el proceso
de remonetización de la economía.
The Performance of the Bolivian Exchange- Rate
Regime in the Post Stabilization Period
Abstract
This paper examines the exchange-rate regime in Bolivia from the perspective of aims of
competitiveness, inflation, and remonetization. We found evidence that: i) between 1992 and
2009 the stable and low volatility of the exchange rate has enabled it to assume the role of
nominal anchor for the expectations, as well as to support the stability of the real exchange rate,
which has been guided by its fundamentals, ii) the estimated pass-through coefficient for the
period between 1989 and 2009 was 0,24, which means that currently the Central Bank of
Bolivia has greater degrees of freedom to fulfill its mandate of low and stable inflation; this
calculation is consistent with the estimations made by various authors throughout the last two
decades, and iii) the recent orientation of the exchange-rate policy has been an important factor
in the process of remonetization of the economy.
Clasificación JEL:
Palabras claves:
F1, F3, E31
Régimen cambiario, volatilidad del tipo de cambio, inflación
1
Los comentarios vertidos en este documento no representan necesariamente la visión institucional del
BCB, sus autoridades, ni de las gerencias respectivas.
1
1. Introducción
Desde el plan de estabilización implementado a partir de agosto de 1985, el régimen cambiario
ha sufrido leves modificaciones, correspondiendo éste a un régimen de tipo de cambio
deslizante, o
de devaluación progresiva con intervención del Banco Central de Bolivia,
conocido como el sistema de crawling-peg. Un aspecto meritorio de esta regla es que ha
permitido al tipo de cambio cumplir a cabalidad con su papel de ancla nominal, posibilitando
que la política monetaria alcance su objetivo de inflación baja y estable, tal cual establece la Ley
del Banco Central de Bolivia de octubre de 1995.
Este sistema ha permitido mantener la competitividad cambiaria de los bienes transables,
aspecto que ha promovido las exportaciones de los mismos. En cualquier caso, los alejamientos
del equilibrio de largo plazo (desalineamientos), han tenido un carácter transitorio originado por
shocks externos. Adicionalmente, el tipo de cambio real al presentar características
homocedásticas, ha cumplido de manera razonable con su papel de precio relativo, otorgando
al sistema económico señales correctas para la asignación eficiente de recursos.
Adicionalmente, luego de la tendencia a una depreciación gradual que se tuvo desde 1985 y
hasta los primeros meses de 2005, se comenzó con un proceso de apreciación desde 2005 que
ganó mayor fuerza en 2007 y el primer semestre de 2008. El cambio en la política cambiaria
tuvo el propósito de controlar la inflación y ser congruente, con la situación de los mercados de
divisas internacionales donde el dólar se depreció respecto a otras monedas. Sin embargo, este
cambio de orientación de la política cambiaria fue un factor importante para reducir la
dolarización.
Entonces, por lo expuesto la pregunta relevante y que se pretende contestar en este trabajo es:
¿Cuál habrá sido el desempeño de la política cambiaria en términos de competitividad, control
de la inflación y aporte en la remonetización?
En lo que resta del documento, éste se organiza de la siguiente manera. En la sección 2, se
examinan algunos hechos estilizados del régimen cambiario actual, con énfasis en la volatilidad
del tipo de cambio (nominal y real), cálculo del tipo de cambio real de equilibrio, estimación del
coeficiente pass-through y el aporte de la política cambiaria la proceso de remonetización. En la
Sección 3 se efectúa una revisión sucinta de los sistemas cambiarios alternativos al sistema de
crawling-peg, haciendo hincapié en sus ventajas y desventajas, y las consideraciones sobre el
caso boliviano. En la Sección 4 se reportan las principales conclusiones del estudio y se realizan
algunas consideraciones finales.
2
2. Algunas consideraciones sobre el régimen cambiario actual
Bolivia en su historia económica de las últimas tres décadas ha transitado por cambios extremos.
Así, durante la primera mitad de los años ochenta el país vivió un proceso de alta inflación que
se originó en factores internos y externos. En efecto, la crisis de la actividad minera y la crisis
de la deuda externa llevaron conjuntamente a la crisis de las finanzas públicas, que desató un
proceso de alta inflación, proceso que entre mediados de 1984 y 1985 desembocó en un
fenómeno hiperinflacionario, bajo la definición de Cagan, P. (1956)2, habiéndose registrado en
septiembre de 1985 una inflación mensual de 23,447% y una inflación acumulada de 13,873%
en octubre del mismo año.
Para detener este proceso, en agosto de 1985 el gobierno de turno implementó un plan de
estabilización que condujo a una rápida reducción de la inflación en los años posteriores, hasta
alcanzar a partir de 1993 una inflación de un dígito. Dicho plan no fue solamente un plan de
estabilización, sino uno de ajuste estructural al establecer nuevas reglas de juego para la
actividad económica, buscando su promoción y el relanzamiento del crecimiento económico.
Al final, el plan de estabilización pudo reducir y estabilizar la inflación y sanear las cuentas
fiscales, pero no pudo aminorar el problema de la pobreza y la extrema pobreza, ahondando la
misma por el mayor desempleo, especialmente en el sector minero donde fueron despedidos
alrededor de 21 mil trabajadores.
Una de las medidas más importantes del mencionado plan fue la unificación del mercado
cambiario, que resultó en un mayor flujo de divisas del mercado informal al formal. El régimen
de tipo de cambio fijo que había estado vigente entre 1957 y 1982, solamente con una
devaluación en octubre de 1972, obligado por reservas internacionales extremadamente bajas
debido a los menores flujos de capitales resultante de la crisis de la deuda externa, fue sustituido.
Primero, por un régimen dual (tipo de cambio oficial sobrevaluado y paralelo totalmente
divergente) que estuvo vigente hasta agosto de 1985. Segundo, en el marco del plan de
estabilización, por un sistema de subasta de divisas (bolsín), que posteriormente fue
evolucionando hacia un sistema diferente a una subasta, administrado por el bolsín, que
apropiadamente puede ser descrito como de crawling-peg (Domínguez y Rodrik, 1992).
2
En 1956, Phillips Cagan escribió “La dinámica monetaria de la hiperinflación”, considerado generalmente como el
primer estudio serio de la hiperinflación y sus consecuencias. En él, definió hiperinflación como una inflación
mensual de al menos el 50%.
3
2.1 Volatilidad y competitividad cambiaria
El sistema de crawling-peg a lo largo de todo el periodo de su vigencia se caracterizó por un
ritmo de depreciación lento y estable, tal como puede apreciarse en el Gráfico 1. En efecto,
después de una alta volatilidad3 observada entre finales de los 80 y comienzos de los 90, que se
debió al alto riesgo cambiario percibido por los agentes económicos posterior a la traumática
experiencia hiperinflacionaria de mediados de los ochenta, a partir de 1992 hasta el presente
muestra una volatilidad apreciablemente baja y estable. Es precisamente esta característica la
que permitió jugar al tipo de cambio como un ancla nominal efectivo de la inflación doméstica;
de lo contrario, de haberse mantenido el sistema de subasta o adoptado un régimen más flexible,
probablemente la depreciación hubiese tenido un comportamiento más errático, con
consecuencias negativas sobre la inflación doméstica, el sistema financiero y la actividad real.
Gráfico 1: Volatilidad del tipo de cambio nominal
(1987:Ene - 2009:Ago)
.00016
.00014
.00012
.00010
.00008
.00006
.00004
.00002
.00000
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
Fuente: Elaboración propia con datos del BCB
Por otra parte, la estabilidad del tipo de cambio nominal en combinación con la estabilidad de la
inflación doméstica ha resultado también en una estabilidad del tipo de cambio real, permitiendo
a éste cumplir de manera efectiva su rol de precio relativo, facilitando la asignación eficiente de
recursos en la economía e incentivando la inversión (Gráfico 24). Los episodios de volatilidad
registrados en los periodos: 1999, 2000-01, 2008-09, se deben principalmente a la
implementación de las políticas monetaria y cambiaria en los principales países socios
comerciales para enfrentar desequilibrios originados en las crisis de la economía mundial como
3
Estimado mediante un proceso GARCH(1,1), con datos que abarcan el periodo comprendido entre enero de 1987 y
agosto de 2009.
4
Estimado a partir de un proceso GARCH(1,1), con datos del periodo 1990Ene-2009Ago.
4
la asiática de 1997, rusa de 1998, y la reciente crisis iniciada en el mercado hipotecario de
Estados Unidos de Norteamérica (septiembre de 2008) con un efecto domino importante que
aún repercute sobre las distintas economías domésticas que se refleja en indicadores de
confianza del consumidor, índices de producción, tasa de desempleo, etc.
Gráfico 2: Volatilidad del tipo de cambio real
(1990Ene-2009Ago)
.0012
.0010
.0008
.0006
.0004
.0002
.0000
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Fuente: Elaboración propia con datos del BCB
La competitividad de los bienes transables y de aquellos sustitutos de importaciones medidas
mediante el índice del tipo de cambio real efectivo (ITCER), se vio afectada solo de manera
temporal (Gráfico 3). Asimismo, tomando en cuenta que las cotizaciones internacionales de
commodities siguen siendo favorables después de un retroceso significativo entre finales de
2008 y primer trimestre de 2009, la cuenta corriente de la balanza de pagos continuó registrando
superávits, con el consiguiente incremento de las reservas internacionales netas del Banco
Central y del sistema financiero.
No obstante, en el largo plazo no se encontró evidencia suficiente sobre equilibrio entre tipo de
cambio de mercado (nominal) y el tipo de cambio real de equilibrio bajo la definición de la
Paridad de Poder de Compra (PPP). En efecto, los resultados de los contrastes de noestacionariedad aún considerando la presencia de cambios estructurales en distintas fechas
indican que el ITCER es no estacionario (Cuadro 1), esto es, su media y varianza dependen del
tiempo por lo que las políticas no anticipadas tienen efectos que se mantienen en el tiempo. En
particular, después del periodo de estabilidad que precedió a la alta variabilidad del ITCER
entre 1994 y 1995, en los sub-periodos 2005-2007 y 2008-2009 se evidencia nuevos eventos de
5
dispersión significativa en torno a su media (Gráfico 3). Entonces, este es un factor importante
que explica por qué en el periodo examinado no existe evidencia suficiente sobre el
cumplimiento de la hipótesis de Paridad de Poder de Compra.
Cuadro 1: Tendencias en la serie Índice de Tipo de Cambio Real
Zivot -Andrews
1
2003:02
-3.64
Valor crítico
1%
-6.21
-5.57
5%
-5.55
-5.08
10%
-5.25
nd
Fuente: Elaboración propia con datos del BCB
nd: no disponible
Nº quiebres
Fecha Quiebre
Estadístico
Perron 1997
1
2002:08
-3.87
Lee-Strazicich
1
2
2008:06
2002:08; 2007:12
-2.70
-3.67
-4.55
-3.84
-3.50
-6.45
-5.67
-5.31
Gráfico 3: Prueba ADF sobre el Índice del Tipo de Cambio Real
(Estadístico τ recursivo)
-0.50
-0.75
-1.00
-1.25
-1.50
-1.75
-2.00
-2.25
-2.50
1995
2000
2005
2010
Fuente: Elaboración propia con datos del BCB
Nota: valores críticos: -3.46(1%), -2.87(5%)
En ese contexto, es importante estimar los valores de equilibrio del tipo de cambio real, para
guiar al mercado dentro de la trayectoria del mismo. Los estudios más recientes para Bolivia
(Lora y Orellana, 2000; Aguilar, 2003; Mendieta, 2007; Cerruti y Mansilla, 2008; Bello, Heresi
y Pineda, 2010) establecen que los principales fundamentos son los términos de intercambio, los
flujos de capital —ya sea medida por la cuenta capital o por el déficit comercial como una
variable relacionada o proxy—, y el balance fiscal, entre otros. El Cuadro 2 resume los
resultados de varios estudios empíricos de reciente data de caso boliviano.
6
Cuadro 2: Determinantes del tipo de cambio real en Bolivia
Estudios
Autores
Lora y Orellana
Año
2000
Balance fiscal
Apertura comercial
Flujos de capital
Términos de intercambio
Política comercial
Productividad
(+)
no
(-)
(-)
(-)
no
Aguilar
Mendieta
2003
2007
Fundamentos
(+)
(+)
(+)
no
(-)
(-)
(-)
no
(-)
no
(-)
no
Cerruti y
Mansilla
2008
Bello, Heresi y
Pineda
2010
(+)
no
(-)
(-)
no
no
(+)
(+)
no
(-)
no
no
Fuente: elaboración propia
En el presente documento se estimó el tipo de cambio real según sus fundamentos con datos
trimestrales para el periodo 1990-2009, encontrándose la existencia de una relación
estadísticamente significativa del tipo de cambio real (TCR) con el déficit fiscal como
proporción del PIB (DEF/PIB), los términos de intercambio (TI), y balanza comercial como
proporción del PIB, [(M-X)/PIB].5
 DEFt
Log (TCRt ) = α − 0, 27× log (TI t ) + 0, 49× log 
(0,05)
(0,20)
 PIBt

 Mt − Xt
 − 0,70× log 
 (0,11)
 PIBt

 + εt

R 2 = 0,60; d .e. = 0,15; DW = 1,37
Nota: Errores estándar entre paréntesis
Los resultados reflejan relaciones de largo plazo del tipo de cambio real con sus fundamentos,
considerando que el estadístico DW es ampliamente superior a los valores críticos de Baneerje
et. al. y se pueden resumir en los siguientes puntos: (1) una mejora en el balance fiscal ocasiona
una depreciación del tipo de cambio real; en particular, ante un aumento en 1% en el déficit
fiscal como proporción del PIB el tipo de cambio real se deprecia en 0.49%6; (2) la ganancia en
los términos de intercambio y el influjo de capital ocasionan una apreciación real, debido a que
presionan a la baja del precio de la divisa y porque significan un mayor gasto agregado que
presiona al alza los precios de bienes no transables. El efecto es mayor en el caso del influjo de
capitales que presenta una elasticidad de largo plazo de 0.70, mientras que los términos de
intercambio registran una elasticidad de 0.27.
5
Estos dos últimos medidos como porcentaje del PIB. Las variables fueron desestacionalizadas con X12 y están
expresadas en logaritmos y en paréntesis se presenta la desviación estándar de los parámetros.
6
Sin embargo, sería ilustrativo analizar la fuente de la mejora en las cuentas fiscales y verificar si está relacionada
con una menor presión sobre el gasto agregado.
7
El
análisis del desalineamiento se realizó utilizando los resultados de esta regresión 7 y
alternativamente —con fines comparativos— examinando la tendencia de largo plazo del TCR
estimada mediante el filtro de Hodrick y Prescott (HP). Los resultados permiten identificar
cuatro periodos de discrepancia entre tipo de cambio real observado con las dos medidas de
largo plazo: subvaluación real en los periodos 1994—1996 y 2004—2007 y sobrevaluación en
2002 y 2008—2009 (Gráfico 4). Estos desequilibrios han estado asociados principalmente con
crisis económicas en algunos países comerciales y recientemente con la crisis financiera
internacional originada en la crisis del sector inmobiliario de EE.UU. que estalló en septiembre
de 2008. De acuerdo a la estimación del tipo de cambio real de equilibrio, en los últimos años
éste es menor a su tendencia histórica por lo que la apreciación real que se ha observado
recientemente está de acuerdo con sus fundamentos.
Gráfico 4: Medidas de tipo de cambio real de equilibrio en periodicidad trimestral
115
Tipo de cambio real observado
Tipo de cambio real según sus funda mentos
110
Tendencia por HP
105
100
95
90
85
09.IV
08.III
07.II
06.I
04.IV
03.III
02.II
01.I
99.IV
98.III
97.II
96.I
94.IV
93.III
92.II
91.I
80
Fuente: Cálculo de los autores con información del Banco Central de Bolivia
2.2 Un recálculo del coeficiente de Pass-through
Con la finalidad de contar con mayores elementos de análisis, en esta sección se realizan
cálculos sencillos del coeficiente pass-through, basado en la metodología utilizada por
Dominguez, K. y Rodrick, D. (1992). Para ello se utiliza la siguiente especificación
econométrica:
(1)
7
A( L)∆ ln pt = B( L)∆ ln et + µt
Esta fue evaluada con la tendencia obtenida por HP de las variables consideradas.
8
donde µt es el término de error bien comportado y A1(L) denota el polinomio autorregresivo y
A2(L) el polinomio de rezagos distribuidos, definidos como: A(L) = 1- a11L-…-a1pLp y B(L) = 1
- b11L - …- b1rLr, donde L denota el operador de rezagos. La variable dependiente corresponde a
la tasa de depreciación nominal (et), calculada como la diferencia logarítmica del tipo de cambio,
y las variables independientes corresponden a los rezagos de la depreciación nominal y el valor
corriente y rezagos de la tasa de inflación (pt), también definida como la diferencia logarítmica
del Índice de Precios al Consumidor, IPC.
La ecuación (1) se estimó mediante Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO), utilizando un
rezago para cada variable independiente, determinado mediante los criterios de información de
Akaike, Schwarz y Hannan-Quin.
∆ ln pt = 0.0027 + 0.3972 ⋅ ∆ ln pt −1 + 0.4981⋅ ∆ ln et − 0.26 ⋅ ∆ ln et −1
(0.0006) (0.0597)
(0.1676)
(0.1701)
R 2 = 0.199, R 2 = 0.189, F=19.89 (0.0000), DW=2.05
A partir de estos resultados, el coeficiente pass-through se estima en 0.24, estadísticamente
significativo al 1% de nivel de significancia. Este resultado es coherente con las estimaciones
previas. Desde 1985, cuando según la estimación realizada por Morales y Sachs (1985) el
coeficiente se estimaba en 1, se ha registrado un comportamiento decreciente, alcanzando el
2001 la cifra de 0.30 (Cupé, E., 2002), [Gráfico 5].
Gráfico 5: Evolución del Coeficiente Pass-Through: 1985 - 2001
(En porcentajes)8
1.00
1.00
0.84
0.90
0.80
0.74
0.80
0.65
0.70
0.60
0.59
0.60
0.53
0.48
0.50
0.40
0.30
0.24
0.30
0.20
0.10
2000/07-2001/12
(CE) [sh]
1998/12 – 2001/12
(CE)
1989/01 - 1999/06
(O&R)
1992/05–1994/06
(CJ)
1989/02-1991/12
(C&V)
1988/09-1990/03
(D&R)
(D&R) [p]
1986/03-1990/03
(D&R) [o]
1986/08-1989/03
(MJA)
1986 (GG)
1985 (M&S)
-
Fuente: Elaboración propia con información del BCB
8
M&S: Morales, J.A. y Sachs, J. (1990); GA: Guarachi, G. (1987); MJA: Morales, J.A. (1989); D&R: Domínguez,
K. y Rodrik, D. (1990); C&V: Comboni, J. y de la Viña, J.; CJ (1992): Comboni, J. (1994); O&R: Orellana, W. y
Requena, J. (1999); CE: Cupé, E. (2002).
9
Con la finalidad de verificar las estimaciones realizadas por distintos autores, que se resumen en
el Gráfico 4, utilizando el modelo (1) se realizaron estimaciones recursivas para el periodo
comprendido entre marzo de 1989 y agosto de 2009. Los resultados son reveladores y conducen
a las siguientes conclusiones:
a) Al inicio de la muestra (1989) el coeficiente se estima en 0.86. Este resultado guarda
relación con la estimación de Domínguez y Rodrik (1990), quienes utilizando el tipo de
cambio paralelo estimaron el coeficiente en 0.80.
b) En el periodo 1989-2003, el coeficiente registra un comportamiento descendente, a una
tasa anual de 3.5%, alcanzando el 2003 la cifra de 0.50. En términos de frecuencia, el
coeficiente estuvo comprendido en el intervalo 0.6 – 0.7 durante más de 124 meses,
equivalente a más de 10 años, lo cual indica que la transmisión de la depreciación
cambiaria hacia la inflación ha sido un fenómeno bastante persistente. Desde julio de
2004 hasta la fecha, el coeficiente se halla en el intervalo 0.20 – 0.30, lo que equivale a
más de 5 años (Cuadro 2, Anexo A1).
c) Entre los años 2003 y 2004, el coeficiente se redujo a la mitad, registrándose en el
último año un promedio de 0.25. Este resultado es coincidente con el cambio favorable
que registró la economía internacional, que se reflejó en un aumento sostenido de la
demanda externa por materias primas y el consiguiente incremento continuo de los
precios internacionales. El resultado para la economía boliviana fue un mejoramiento
permanente de la cuenta corriente de la balanza de pagos, que pasó de una situación
recurrentemente deficitaria a una superavitaria, cuya contraparte fue un incremento
sostenido del saldo de las reservas internacionales de la economía.
d) Después de una caída transitoria en agosto de 2000 debido a una desaceleración
significativa en el ritmo de depreciación nominal, en los meses siguientes hasta el
presente, el coeficiente se estabilizó en 0.23. Esto significa que al presente por cada
incremento igual a un punto porcentual en la tasa de depreciación nominal, la tasa de
inflación aumenta en 24 puntos básicos (Gráfico 6). Este nivel alcanzado por el
coeficiente pass-through es de suma importancia para el ejercicio de la política
monetaria, considerando que le otorga mayores grados de libertad a la autoridad
monetaria para alcanzar su principal objetivo de inflación baja y estable.
e) De acuerdo al Anexo A2, en los últimos años la inflación inercial fue importante; dicha
importancia se manifestó especialmente entre finales de 2006 y comienzos de 2007 y
durante el 2009. Por su parte, las variaciones contemporáneas del tipo de cambio
nominal de los últimos años presionó hacia abajo la inflación, en tanto que la
depreciación rezagada después de mostrar un efecto positivo sobre la inflación entre
mediados de 2007 y tercer trimestre de 2009, en el último año reforzó el efecto a la baja
de la depreciación contemporánea sobre la inflación.
10
Gráfico 6: Coeficiente pass through: 1985:01 - 2010:04
(Estimaciones recursivas)
.9
.8
.7
.6
.5
.4
.3
Coef. pass through
-2xSD
+2xSD
.2
.1
.0
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
Fuente: Elaboración propia con información del BCB e INE
A manera de un ejercicio complementario, utilizando la especificación de Domínguez y Rodrik
(1990), se estimó el coeficiente pass through considerando la inflación de transables y no
transables, considerando dos sub-periodos: 1992:05—2000:12 y 2001:1—2009:10. Para el
primer sub-periodo, se estimaron coeficientes de corto y largo plazo de 0.69 y 0.93,
respectivamente. Por su parte, para el segundo sub-periodo el coeficiente de pass through de
corto y largo plazo es negativo y significativo, lo que parecer sugerir que el nexo entre el tipo de
cambio y la inflación transable se habría disipado (Anexo A3)
2.3 Remonetización, tipo de cambio y expectativas
En Bolivia se dio la sustitución del boliviano por el dólar estadounidense,9 principalmente por la
inestabilidad macroeconómica registrada entre 1982 – 1985, 10 al finalizar este período se
registró un proceso hiperinflacionario que desembocó en una falta de credibilidad en la moneda
local por su pérdida de valor adquisitivo. Esta situación ha impuesto restricciones a la política
macroeconómica, en especial a la política monetaria.
El dólar estadounidense se utilizó como depósito de valor, medio de cambio y unidad de cuenta.
Primero los agentes económicos reemplazaron el boliviano en su función de depósito de valor y
9
Baquero, M (2000), en el estudio que realiza, donde incluye a Bolivia, encuentra una sustitución de activos antes que
una sustitución de monedas.
10
Mendieta, P (2004), hace referencia a una inflación extremadamente alta, una profunda depreciación en el mercado
cambiario informal y un episodio de confiscación implícita de los depósitos en moneda extranjera.
11
empezaron a ahorrar en dólares, pese a que ya en la década de los setenta era legal realizar
depósitos en ME, muchos de ellos mantuvieron sus ahorros fuera del sistema financiero, de ahí
la expresión popular: “debajo del colchón”. Posteriormente el dólar estadounidense se utilizó
como medio de cambio, es así que se produjo un grado de sustitución monetaria cuando algunos
precios llegaron a fijarse en dólares, en especial los asociados a bienes raíces y durables, entre
ellos automóviles y electrodomésticos, principalmente. Finalmente, informes privados y
públicos, empezaron a utilizar como referencia el dólar estadounidense antes que el boliviano.
Una aproximación del grado de bolivianización en la economía es considerar la relación
existente entre depósitos vinculados con la MN11 con el agregado monetario M´3.12 También se
puede utilizar la relación entre depósitos en MN con relación al total de depósitos, considerando
que la dolarización financiera, conocida como sustitución de activos, es la que causa mayor
preocupación a las autoridades monetarias (Gráfico 7).
Gráfico 7: Bolivianización
(En porcentaje)
a) Depósitos en MN con relación a M´3
0.4
0.37
0.4
0.3
0.3
0.2
DMN/M´3
0.2
0.1
0.1
Ene-09
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
Ene-00
Ene-99
Ene-98
Ene-97
Ene-96
Ene-95
Ene-94
Ene-93
Ene-92
Ene-91
Ene-90
0.0
11
En Bolivia se utilizan cuatro denominaciones:
MN
= Moneda Nacional (mn)
UFV
= Unidad de Fomento de Vivienda (ufv)
ME
= Moneda Extranjera (me)
MV
= Moneda Nacional con Mantenimiento de Valor (mv)
Los depósitos vinculados a la moneda nacional son la sumatoria de los depósitos en MN y UFV.
12
M´3 = C + Dmn + Dme + Dmv + Dufv + Amn + Ame + Amv + Aufv + Pmn + Pufv + Pme + Pmv + Omn + Ome +
Omv + Oufv, donde:
C
= Billetes y Monedas en Poder del Público
D
= Depósitos a la Vista
A
= Caja de Ahorros
P
= Plazo Fijo
O
= Otras Obligaciones
12
b) Depósitos en MN con relación a depósitos totales
0.6
0.46
0.5
0.4
0.3
DMN/Depósitos
0.2
0.1
Ene-09
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
Ene-00
Ene-99
Ene-98
Ene-97
Ene-96
Ene-95
Ene-94
Ene-93
Ene-92
Ene-91
Ene-90
0.0
Fuente: Banco Central de Bolivia
Ambas relaciones muestran el mismo comportamiento en el transcurso del tiempo, con
diferencia en el nivel, la depósitos vinculados con el agregado monetario M´3 indica una
bolivianización de 37%, en tanto la relación entre depósitos en MN con relación al total de
depósitos considera una bolivianización de 47% al finalizar el 2009. 13 A su vez, las gráficas
muestran que un mayor uso de la moneda se realizó desde 2005, coincidente con la apreciación
del boliviano, anterior a esta fecha el dólar estadounidense cumplía en un buen grado las
funciones mencionadas y promovía la fragilidad del sistema financiero y una mayor
vulnerabilidad ante choques externos.
Una vez consolidada la estabilidad, el régimen crawling peg ayudó a que el grado de sustitución
entre monedas (bolivianos por dólares estadounidenses) disminuyera. Se supone que ante un
régimen cambiario flotante la sustitución de monedas hubiese sido mayor, pues se incrementa el
riesgo cambiario.
Como se mencionó anteriormente, desde 2005 la apreciación del boliviano con relación al dólar
estadounidense incidió significativamente en el proceso de remonetización de la economía y en
la formación de expectativas del tipo de cambio.
También apoyó al proceso de remonetización el incremento oficial del spread cambiario, que a
partir del 15 de julio de 2005 se amplió de 2 a 4 centavos, luego en el penúltimo día del mismo
mes a 6 centavos, posteriormente el 25 de octubre a ocho centavos y finalmente en 2006, el 7 de
13
Mendoza, R., Laguna M. y Rodríguez H. (2009). En “Estimación del circulante en moneda extranjera en Bolivia”,
estiman que el porcentaje del circulante en ME respecto al circulante total habría disminuido en los últimos años a
niveles en torno al 40%.
13
marzo, a 10 centavos (Gráfico 8). La ampliación de la diferencia entre operaciones de venta y
compra del dólar estadounidense facilitó el uso del boliviano en las transacciones económicas,
en especial en el sistema financiero considerando que significó un mayor costo. En definitiva, la
ampliación del spread cambiario desincentivó las operaciones de compra y venta de dólares
estadounidenses que no involucren transacciones con el exterior.
Gráfico 8: Tipo de cambio oficial de compra y venta
(En bolivianos)
8.1
TC compra
TC venta
7.9
2 centavos
7.7
10 centavos
7.5
7.3
7.07
7.1
Dic-09
Ago-09
Abr-09
Jun-09
Dic-08
Feb-09
Oct-08
Ago-08
Abr-08
Jun-08
Dic-07
Feb-08
Oct-07
Ago-07
Abr-07
Jun-07
Dic-06
Feb-07
Oct-06
Ago-06
Abr-06
Jun-06
Dic-05
Feb-06
Jul-05
Oct-05
May-05
Oct-09
6.97
6.9
Fuente: Banco Central de Bolivia
Sin embargo, a fines de 2008, cuando las expectativas de los agentes económicos con relación al
tipo de cambio se inclinaron hacia la depreciación, los agentes económicos empezaron a
cambiar su portafolio inclinándose por ME (Gráfico 9), situación que cambió cuando las
expectativas de pérdida de valor del boliviano se revirtieron, principalmente por medidas
oportunas adoptada por el BCB.
14
Gráfico 9: Dolarización y expectativas del tipo de cambio
(En porcentaje y Bs por dólar estadounidense)
9
100%
90%
8
80%
70%
7
60%
Tipo de cambio de venta - oficial
Expectativas del tipo de cambia a un año
50%
Índice de dolarización (eje der)
Sep-09
Ene-09
May-09
Sep-08
Ene-08
May-08
Sep-07
Ene-07
May-07
Sep-06
Ene-06
May-06
Sep-05
Ene-05
May-05
Sep-04
Ene-04
May-04
Sep-03
Ene-03
May-03
Sep-02
Ene-02
40%
May-02
6
Fuente: Banco Central de Bolivia
Destacan tres medidas, primero el BCB a través del Bolsín ofertó una mayor cantidad de ME
(Gráfico 10) respaldado por la acumulación de RIN, segundo se privilegió el uso de la MN a
través del encaje legal y finalmente se colocó límites en el precio de compra y venta de dólares
estadounidenses a la entidades financieras. 14 Gracias a estas medidas, las expectativas de
depreciación se moderaron y se alinearon con el tipo de cambio oficial de venta (Gráfico 11), a
su vez el indicador de dolarización revirtió la tendencia hacia el alza.
Gráfico 10: Monto ofertado y adjudicado de divisas
(En millones de dólares estadounidenses)
60
50
50
40
Adjudicado
Ofertado
30
20
15
10
01/09/2008
13/09/2008
25/09/2008
07/10/2008
19/10/2008
31/10/2008
12/11/2008
24/11/2008
06/12/2008
18/12/2008
30/12/2008
11/01/2009
23/01/2009
04/02/2009
16/02/2009
28/02/2009
12/03/2009
24/03/2009
05/04/2009
17/04/2009
29/04/2009
11/05/2009
23/05/2009
04/06/2009
16/06/2009
28/06/2009
10/07/2009
22/07/2009
03/08/2009
15/08/2009
27/08/2009
08/09/2009
20/09/2009
02/10/2009
14/10/2009
26/10/2009
07/11/2009
19/11/2009
0
Fuente: Banco Central de Bolivia
14
El BCB aprobó el Reglamento de Operaciones Cambiarias, con vigencia a partir del 6 de abril de 2009,
que establece que las entidades financieras tendrán un precio de compra y de venta, de 1 centavo por
debajo y por encima, respectivamente, del tipo de cambio oficial.
15
Gráfico 11: Tipo de cambio oficial y esperado
(Bolivianos por dólar)
7.6
Tipo de cambio oficial de venta
Tipo de cambio esperado en diciembre de 2009
7.4
7.2
7.0
6.8
Ene-08
Feb-08
Mar-08
Abr-08
May-08
Jun-08
Jul-08
Ago-08
Sep-08
Oct-08
Nov-08
Dic-08
Ene-09
Feb-09
Mar-09
Abr-09
May-09
Jun-09
Jul-09
Ago-09
Sep-09
Oct-09
Nov-09
Dic-09
6.6
Fuente: Banco Central de Bolivia
Martin et al (2009); encuentran que la contribución de la orientación de la política cambiaria al
proceso de remonetización es de 76% (Gráfico 12), consistentes con los fundamentos teóricos,
Obstfeld y Rogoff (1996), Berg y Boresztnein (2000). Del 76% el 68% corresponde a la
apreciación, el 7% al spread cambiario y alrededor del 2% a la velocidad de apreciación
(Gráfico 13).
Gráfico 12: Determinantes agregados de la remonetización
(En porcentajes)
Orientación de la
Política Cambiaria
76%
Política Monetaria
5%
Política Fiscal
1%
Brecha inflacionaria
y Otros
18%
Fuente: Martin, et al (2009)
16
Gráfico 13: Determinantes desagregados de la remonetización
(En porcentajes)
Apreciación
68%
Velocidad de la
Apreciación
2%
Spread Cambiario
7%
Política Monetaria
5%
Política Fiscal
1%
Brecha inflacionaria
y Otros
18%
Fuente: Martin, et al (2009)
En la actualidad se ve que si bien la remonetización de la economía ha aumentado, permitiendo
una mayor efectividad de la política monetaria, los niveles de dolarización tampoco han seguido
disminuyendo significativamente no obstante de registrarse tasas de inflación bajas, estables y
sostenibles en el tiempo, junto con un crecimiento económico adecuado en comparación con
otras economía de la región, persistencia que se conoce como “histéresis”.
La histéresis no sólo atinge a Bolivia sino a varios países latinoamericanos que han
experimentado la misma situación, es decir, elevados niveles de dolarización pese a exitosos
programas de estabilización. 15
3. Regímenes cambiarios alternativos
La política cambiaria se concibe como un conjunto de criterios, lineamientos y directrices para
regular el comportamiento de la moneda nacional con respecto a las del exterior y guiar el
mercado cambiario de divisas. Estos criterios, lineamientos y directrices, establecerán el
régimen cambiario, es decir; el mecanismo seleccionado por un país para determinar la relación
de la moneda nacional con sus pares de otros países, donde puede existir la nula, menor, mayor
y plena intervención del banco central.
15
En Castillo, P. y Winkelried (2009), "¿Por qué la dolarización es tan persistente?", considera que la heterogeneidad
de los depositantes puede explicar la persistencia de la dolarización financiera.
17
Por lo general, las autoridades pueden intervenir el mercado cambiario mediante la compra y
venta de divisas, con el propósito de procurar un tipo de cambio acorde con determinados
objetivos económicos.
3.1 Características, ventajas y desventajas
En la medida en que exista un estricto control del tipo de cambio por la autoridad monetaria,
que es el compromiso de mantener el precio de la divisa en un valor constante, se tiene el
régimen cambiario estrictamente fijo. En el otro extremo se tiene el régimen cambiario flexible,
cuando el tipo de cambio se determina por las fuerzas de oferta y demanda en el mercado
cambiario. Entre estos dos extremos descritos aparecen una serie de regímenes cambiarios
intermedios (Gráfico 14).
Gráfico 14: Clasificación de los regímenes cambiarios
RÉGIMEN DE TIPO DE
CAMBIO
Régimen
Cambiario Fijo
Ninguna
oferta de
dinero de
curso legal
Unión
Monetaria
Dolarización
Fornal
Regimenes
intermedios
Caja de
conversión
Flotacion
predeterminada
del tipo de
cambio
Fijaciones
suaves
Fijacion Convencional
fija
Fijación del
tipo de
cambio
Régimen de
foltación
Canasta de
tipos de
cambio
Régimen deslizante
Mira hacia
delante
(Forward
looking)
Mira hacia
atrás
(Backward
looking)
Flotación
Independiente
Bandas Cambiarias
Mira hacia
atrás
(Backward
looking)
Mira hacia atrás
(Backward
looking)
Fuente: Bubula y Otker-Robe (2002)
El régimen cambiario óptimo no existe para un país, porque se deben analizar varios factores y
características de cada economía. Un importante progreso en el debate acerca del régimen
cambiario óptimo es el reconocimiento que la selección del mismo no es igual para países
desarrollados y países en desarrollo. Según Ilker Domaç y Kyle Peters (2001), indica que los
países en desarrollo se caracterizan por una falta de credibilidad y limitado acceso a mercados
internacionales, shocks adversos por la volatilidad en el tipo de cambio, dolarización y un
importante efecto de traspaso (pass-through) del tipo de cambio a la inflación.
Del mismo modo Frankel (1999) afirma que “…no existe un único régimen cambiario
considerado como el mejor para todos los países, e inclusive para un país dado, ningún
18
régimen es más adecuado a lo largo de toda su historia...”. Así mismo señala que: “Las
características de una economía consideradas al decidir entre flotar o no, están relacionadas
con el tamaño y la apertura del país.”
Al escoger el régimen cambiario más adecuado, los países deben ponderar entre las ventajas y
desventajas ligadas a un régimen cambiario fijo versus uno flexible o intermedio. Comparando
regímenes cambiarios fijo, flexible e intermedios, la literatura económica ha enfatizado la
existencia de un trade-off entre credibilidad y flexibilidad (Cuadro 3). Esto es, un régimen de
tipo de cambio fijo tendría ventaja sobre una de arreglo flexible en términos de credibilidad o
capacidad de administrar la paridad cambiaria para promover niveles moderados de inflación,
mientras que el esquema de flotación proveería de mayor flexibilidad para responder a varios
tipos de choque, como por ejemplo, una caída en los términos de intercambio de un país.
Cuadro 3: Ventajas e inconvenientes de los regímenes cambiarios extremos
Fijo
Flexible
Menor vulnerabilidad a las crisis
externas
Ventajas
Control de la inflación
Autonomía de la política
monetaria
Mayor probabilidad de estar
cerca del equilibrio en las
cuentas externas y el tipo de
cambio
Volatilidad del tipo de cambio
Mayor vulnerabilidad a las crisis con repercusiones en la
externas
actividad y la inflación, en
presencia de distorsiones
Inconvenientes
Pérdida de autonomía de la
política monetaria.
Dolarización
Elección de la moneda y el nivel
del tipo de cambio
Sin embargo, ésta interpretación se basa en el supuesto implícito de que los regímenes flexibles
son proclives a la inflación, en tanto que arreglos cambiarios fijos son supuestamente más
creíbles porque compromete a las autoridades monetarias y fiscales para mantener la estabilidad
del tipo de cambio.
Larraín y Velasco (2000) argumentan que en los países emergentes no es pertinente hablar de
una disyuntiva entre credibilidad y flexibilidad debido a que es más relevante centrar la atención
en construir un diseño institucional para el banco central que garantice una credibilidad
monetaria sostenida.
19
Algunos autores defienden la compatibilidad de un esquema flexible con la estabilidad
financiera, debido a que la flexibilidad no limita al banco central en su función de Prestamista
de Última Instancia (PUI). Asimismo, suaviza las oscilaciones de la economía ante la presencia
de un choque externo, y además incentiva a los agentes a la práctica de la cobertura de riesgo
cambiario, que reduciría el efecto hoja de balance.
En contraposición, Arteta (2002) muestra resultados empíricos para economías en desarrollo y
en transición, que sugieren que los regímenes flexibles parecen incrementar los descalces
cambiarios en la intermediación financiera doméstica, ya que alientan más la dolarización de los
depósitos que de la cartera. Ésta situación pone en descubierto la posibilidad de una crisis
cambiaria ante movimientos bruscos de la paridad cambiaria.
3.2 Experiencia internacional
A partir de los años noventa, la tendencia internacional en cuanto a la política cambiaria ha
mostrado un creciente abandono de los regímenes intermedios y una preferencia hacia la
adopción de sistemas más extremos tanto de fijación como de flotación (Gráfico 15). La
bipolaridad en cuanto a la elección del régimen cambiario se ha incrementado, aunque
lentamente, tanto en economías avanzadas como en aquellas emergentes. Sin embargo, como se
verá más adelante el cuadro corresponde a una clasificación de jure, no de facto, principalmente
para aquellos países que han sido clasificados como regímenes cambiarios flexibles.
Gráfico 15: Incremento en la bipolaridad
en la elección del régimen cambiario
(Porcentaje respecto al total de economías)
Fijo
Intermedio
Flexible
Fuente: Duttagupta, Fernández y Karacadag (2004b)
Nota: Número de países en paréntesis
20
En la actualidad, se observa una variedad de regímenes cambiarios. El Salvador, Ecuador y
Panamá, son países que tienen un esquema dolarizado.
Países como Nicaragua y Honduras poseen un tipo de cambio con característica que se inclinan
hacia el régimen cambiario fijo. La característica común de estos países es que vivieron en
décadas pasadas episodios hiperinflacionarios que provocaron la pérdida de confianza de sus
monedas respectivas.
Otros países que se acogieron al esquema de Metas de Inflación (MI) tuvieron que transitar
hacia regímenes cambiarios flexibles por ser un requisito de este esquema. Entre ellos figuran
Chile, Perú, Brasil, Colombia, Guatemala, México y Costa Rica. Sin embargo, países que
deciden adoptar un régimen cambiario flexible, en muchas ocasiones se ven obligados a
intervenir en el mercado cambiario.
Para el caso de MI, el hecho de que varios países deseen declararse como flotadores cuando no
lo son, responde a tener un seguro para épocas malas que es cuando los mercados premian a los
flotadores. Por ello la distinción entre los regímenes de facto (aplicados por los países en la
práctica) y regímenes de jure (escritos en las normas y que los países dicen aplicar). Entonces se
puede afirmar que los países no sólo temen flotar sino que temen declarar que no flotan porque
afectarían la credibilidad del esquema de MI. Con el paso del tiempo los países emergentes que
adoptaron MI se apartan de la versión más ortodoxa, principalmente porque intervienen con
frecuencia el mercado cambiario
3.3 El caso boliviano
El régimen cambiario adoptado por Bolivia desde 1985 (crawling peg) destaca por las
siguientes ventajas:
•
Redujo la incertidumbre con respecto al valor del tipo de cambio futuro.
•
Sirvió como un buen ancla nominal
•
Permitió, bajo un proceso gradual, aproximar y/o mantener el tipo de cambio observado
al nivel de equilibrio
•
Ayudó a mantener la competitividad internacional del país al evitar que el boliviano se
deprecie/aprecie en términos reales.
En resumen, este régimen cambiario, fue eficaz para lograr mantener la competitividad, el poder
adquisitivo de la moneda nacional y fue factor determinante en la remonetización de la
economía, por tanto no existen argumentos para que más allá de hacer una revisión bibliográfica
21
sobre los regímenes cambiarios alternativos existentes se puede sugerir el migrar a algunos de
ellos. Sin embargo, considerando que la economía es dinámica, se debe ahcer una continua
evaluación de este régimen de acuerdo a la coyuntura y a los objetivos de política.
4. Conclusiones y consideraciones finales
El régimen cambiario de subasta adoptado en agosto de 1985 como parte del plan de
estabilización, que posteriormente se transformó en un sistema de crawling peg, a partir de 1992
hasta el presente, dio lugar a un tipo de cambio nominal con una volatilidad apreciablemente
baja y estable. Esta propiedad le facilitó cumplir a cabalidad con su papel de ancla nominal de
las expectativas y al mismo tiempo fue un factor importante para mantener y consolidar la
competitividad cambiaria para que esta siga al comportamiento de sus fundamentos que son los
términos de intercambio, el balance fiscal y las cuentas externas. Por otro lado, la apreciación
real que se ha observado recientemente iría en dirección de los fundamentos del tipo de cambio
real, y la sobrevaluación transitoria se estaría corrigiendo.
El coeficiente de pass-through se estimó en 0.24 con datos para el periodo comprendido entre
marzo de 1989 y agosto de 2009. Este cálculo es coherente con las estimaciones realizadas por
distintos autores a lo largo de las últimas dos décadas, e implica que actualmente el BCB cuenta
con mayores grados de libertad para alcanzar su mandato de inflación baja y estable.
Adicionalmente, mediante estimaciones recursivas se constató que el coeficiente pass-through,
después de mantenerse en un rango 0.6-0.7 por más de diez años, entre los años 2003 y 2004 se
redujo a 0.25, debido al contexto internacional favorable que resultó en superávits en la cuenta
corriente de la balanza de pagos y la acumulación de reservas internacionales, lo que condujo a
una desaceleración en el ritmo de depreciación cambiaria. Posteriormente, a partir de abril de
2005 el coeficiente de pass-through se mantiene constante en 0.24.
Los resultados encontrados señalan que la contribución de la orientación de la política cambiaria
al proceso de remonetización en el periodo observado es de 76%, del cual el 68% corresponde a
la apreciación, el 7% al spread cambiario y alrededor del 2% a la velocidad de apreciación.
Para concluir, el régimen cambiario intermedio crawling peg fue eficaz para lograr mantener la
competitividad, el poder adquisitivo de la moneda nacional y fue factor determinante en la
remonetización de la economía. A futuro, considerando la dinámica de la economía, se debe
realizar una continua evaluación de la política cambiaria para definir su continuidad o cambio
de acuerdo a los objetivos de política.
22
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Observables, llevado a cabo en Buenos Aires el 15 de junio de 2007
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Bolivia”, Central Bank of Bolivia Working Paper Nº 2.
Mendoza, R., Laguna M. y Rodríguez H. (2009). “Estimación del circulante en moneda
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23
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Paper WP/04/10, International Monetary Fund.
Parrado, E.; R. Maino y L. Leiderman (2006). "Inflation Targeting in Dollarized Economies,"
IMF Working Papers 06/157, International Monetary Fund.
24
ANEXO
A1)
Cuadro A1. Contraste de no-estacionariedad en las series seleccionadas: 1989:Ene2009:Ago
ADF
t-statistic
DF-GLS
t-statistic
KPSS 3/
LM-stat
Primeras diferencias
**
-5.1694 *
**
-14.9393 *
**
-12.5642 *
Tipo de cambio 1/
Depreciación cambiaria 2/
Inflación 2/
**
-5.1511 *
**
-14.9544 *
-1.8915 *
0.1916
0.0787
0.1248
Nivel
Tipo de cambio 1/
-0.7805
Depreciación cambiaria 2/
-3.1437 **
**
-10.2051 *
Inflación 2/
-0.2988
-1.6479 *
**
-5.1228 *
**
0.3845 *
**
1.3814 *
**
0.9224 *
Fuente: Elaboración propia con datos del BCB e INE
1/ De venta
2/ Calculada como diferencia logarítmica
3/ Tiene como Ho: estacionariedad
Nota: ADF: Dickey-Fuller Ampliado; KPSS: Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin; DF-GLS:
Elliott-Rothenberg-Stock DF-GLS
*** = significativo al 1%; ** = significativo al 5%; * = significativo al 10%
Cuadro A2. Tabulación del coeficiente de pass-through
(1989:Mar - 2009:Ago)
Valor
[0.1, 0.2)
[0.2, 0.3)
[0.3, 0.4)
[0.4, 0.5)
[0.5, 0.6)
[0.6, 0.7)
[0.7, 0.8)
[0.8, 0.9)
Total
Frecuencia
1
62
4
5
11
124
20
19
246
Frecuencia
Porcentaje
Porcentaje
Acumulada
Acumulado
0.41
1
0.41
25.20
63
25.61
1.63
67
27.24
2.03
72
29.27
4.47
83
33.74
50.41
207
84.15
8.13
227
92.28
7.72
246
100.00
100.00
246
100.00
Fuente: Elaboración propia.
25
A2. Estimaciones recursivas de los coeficientes de la ecuación de pass through
Recursive estimates of INF{1}
Using a moving window of width 20
0.5
0.4
INF{1}
+1.96 Std. Err.
-1.96 Std. Err.
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
2007
2008
2009
Recursive estimates of DEP
Using a moving window of width 20
1
DEP
+1.96 Std. Err.
-1.96 Std. Err.
0
-1
-2
-3
-4
2007
2008
2009
Recursive estimates of DEP{1}
Using a moving window of width 20
3.0
2.5
DEP{1}
+1.96 Std. Err.
-1.96 Std. Err.
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
2007
2008
2009
26
A.3 Estimación del coeficiente de traspaso para la inflación transable y no transable.
Para poder identificar el coeficiente de transferencia del tipo de cambio a los precios transables
y no transables se pasó a regresionar la siguiente especificación econométrica:
π ti = λπ ti−1 + β et + θDt i + µ t
i = T y NT
Donde π es la tasa de inflación, e la tasa de depreciación del tipo de cambio, D dummies para
valores atípicos y µ es un proceso estocástico estacionario serialmente independiente con
media cero y varianza constante. Adicionalmente, para comprobar si el passthrough del tipo de
cambio a los precios ha variado en el tiempo se regresiona el modelo bajo tres muestras: a) con
todo el espectro de la muestra 1992-2009, b) con la primer mitad de la muestra 1992-2000 y c)
con la segunda mitad de muestra 2001-2009. Los resultados se resumen en el siguiente cuadro16:
Cuadro A3: Transferencia de corto y largo plazo del tipo de cambio
a los precios transables y no transables
Coeficientes
Coeficientes
Coeficientes de
transferencia de
transferencia de
persistencia
corto plazo
largo plazo
λ
β
β/1−λ
Transables
No Transables
0.415
0.638
***
Transables
No Transables
0.258
0.526
***
Transables
No Transables
0.121
0.382
*
***
***
***
1992:5-2009:10
0.151
0.117
1992:5-2000:12
0.690
0.412
2001:01-2009:10
-0.542
-0.090
*
*
***
***
***
*
0.259
0.323
0.931
0.869
-0.617
-0.145
Fuente: Elaboración propia con datos del BCB e INE
*** = significativo al 1%; ** = significativo al 5%; * = significativo al 10%
De la estimación propuesta se puede concluir lo siguiente:
a) Considerando toda la muestra, al igual que los resultados del modelo con la inflación total, el
passthrough del tipo de cambio al precio de los bienes transables y no transables de corto plazo
se redujo a 0.15 y 0.11, respectivamente. Sin embargo, el efecto traspaso de largo plazo es mas
alto siendo este para los transables de 0.26 y para los no transables de 0.32.
b) Para el primer periodo, 1992:5-2000:12, el modelo formulado encuentra que el efecto
traspaso es mucho mas alto que cuando se considera toda la muestra. El passthrough al precio
de los transasables es de 0.69 y a los no transables es de 0.41. El coeficiente passthrough de
largo plazo para la inflación transable y no transables es de 0.93 y 0.87, respectivamente.
16
En esta tabla se omitieron los coeficientes de las dummies incorporadas para cada modelo.
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c) Para el segundo subperíodo, 2001:01-2009:10, el modelo encuentran una relación inversa
entre el tipo de cambio y la inflación de transables y no transables17 (coeficiente passthrough
igual a -0.54 y -0.09, respectivamente), lo que al igual que en otros investigaciones induce a
pensar que el nexo entre el tipo de cambio y la inflación hubiese sido roto.
17
Para el caso de los no transables significativo al 10%.
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