El Análisis Contable del Rendimiento y la Valoración de

El Análisis Contable del Rendimiento
y la Valoración de Empresas: Actividades Financieras
y Operativas
En este documento se destacan las posibilidades del análisis de la información
contable, distinguiendo actividades operativas y financieras, para la búsqueda de
patrones de funcionamiento del negocio. Así, se consigue una mejor estimación
del valor que puede crear la empresa en el futuro, con una orientación especial a
los modelos de valoración de resultados anormales.
El documento se ha estructurado en dos partes. La primera se dedica a exponer los
fundamentos teóricos en que se apoya la aplicación de ratios para la estimación
de información futura sobre una empresa que nos ayude a valorarla. Dado que el
análisis proporciona un marco de trabajo para interpretar la información pasada y
proyectar la futura, se orienta esa interpretación y proyección hacia la valoración
de la empresa. Por eso, los elementos centrales del análisis han de ser el crecimiento y la rentabilidad. Por el papel fundamental desempeñado en diferentes
modelos de valoración de empresas, la rentabilidad sobre fondos propios es el
principal objeto de análisis de este documento, junto con sus inductores. Más allá
de la tradicional descomposición de ratios de DuPont, la distinción de actividades
en operativas y financieras permite identificar con mayor claridad el origen y la
evolución de esa rentabilidad, variable clave para la valoración en los modelos de
resultados anormales.
La segunda parte propone una aplicación práctica con datos reales, que podría utilizarse con cualquier tipo de empresa. Tras la identificación de partidas operativas y
financieras en los estados contables obligatorios, se calculan los flujos de tesorería,
las tasas de crecimiento, los ratios de rentabilidad, desagregados en su parte operativa y su parte financiera, y diferentes tipos de márgenes. Partiendo del modelo
de resultados anormales, y de unas hipótesis simplificadoras sobre el desempeño
futuro de la entidad, la descomposición en inductores de valor desde ambos tipos de
actividades, operativas y financieras, nos sirve para aproximar el valor de la empresa
de forma coherente con el desempeño pasado. A partir de aquí se proponen varias
proyecciones de ratios y variables para llegar al valor de la empresa.
Asociación
Española de
Contabilidad y
Administración
de Empresas
DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA
VALORACIÓN DE EMPRESAS
Valoración de Empresas
aeca ·
10
El Análisis Contable del Rendimiento y la Valoración de Empresas
10
10 Valoración de Empresas
El Análisis Contable
del Rendimiento
y la Valoración
de Empresas:
Actividades Financieras
y Operativas
D O C U M E N T O S A E C A
S E R I E
VA L O R A C I Ó N D E E M P R E S A S
El Análisis Contable
del Rendimiento
y la Valoración de Empresas:
Actividades Financieras
y Operativas
Documento n.º 10
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Los Documentos de la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas
(AECA) recogen las conclusiones de sus distintas Comisiones de Estudio acerca de temas
específicos de interés profesional. La diversidad en la composición de estas Comisiones de
Estudio, con expertos de diversos sectores, enfoques e intereses distintos, garantiza un proceso
de elaboración y de discusión rico en matices y riguroso de fondo, aportando a los pronunciamientos de AECA su distintivo de general aceptación.
La primera edición del
presente Documento está
abierta a la opinión de los
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de Empresas (AECA).
Documento AECA
COMISIÓN DE VALORACIÓN Y FINANCIACIÓN DE AECA
PRESIDENTE:
Manuel LARRÁN JORGE
PONENTES DE ESTE DOCUMENTO:
María Teresa TASCÓN FERNÁNDEZ
Universidad de Cádiz
Universidad de León
SECRETARIO:
Domingo GARCÍA PÉREZ DE LEMA
Borja AMOR TAPIA
Universidad de León
Universidad Politécnica de Cartagena
VOCALES:
María Cristina ABAD NAVARRO
Raúl IÑÍGUEZ SÁNCHEZ
Universidad de Sevilla
Universidad de Alicante
Mario ALONSO AYALA
Joaquina LAFFARGA BRIONES
Auren
Universidad de Sevilla
Rubén ARAGÓN LÓPEZ
Germán LÓPEZ ESPINOSA
Delta Investigación Financiera
Elisabeth BUSTOS CONTELL
Universidad de Valencia
Montserrat CASANOVAS RAMÓN
Universidad de Barcelona
Juan CUETO ÁLVAREZ
DE SOTOMAYOR
Ibersecurities
Cecilia DE LA HOZ ARESPACOCHAGA
e-valora Financial Services
Pablo FERNÁNDEZ LÓPEZ
IESE
Julián GARCÍA
Utilities Morgan Stanley
Domingo GARCÍA COTO
Revista Bolsa de Madrid
Emma GARCÍA MECA
Universidad de Murcia
Manuel M. GARCÍA-AYUSO COVARSÍ
Universidad de Navarra
Francisco J. LÓPEZ LUBIÁN
Instituto de Empresa
Teresa MARIÑO
Escuela de Negocios. Caixanova
Isabel MARTÍNEZ CONESA
Universidad de Murcia
Ana MARTÍNEZ RAMÓN
KPMG Auditores
Juan MONTERREY MAYORAL
Universidad de Extremadura
Ernesto OLLERO BORRERO
American Appraisal Value Managment SA
Juan Manuel PIÑERO LÓPEZ
Universidad de Cádiz
Carmelo REVERTE MAYA
Universidad Politécnica de Cartagena
Enrique RIBAS MIRANGELS
Universidad Sevilla
Universidad Autónoma de Barcelona
Begoña GINER INCHAUSTI
Manuel RODRÍGUEZ LÓPEZ
Universidad de Valencia
Caixa Galicia
Juan Carlos GÓMEZ SALA
Alfonso A. ROJO RAMÍREZ
Universidad de Alicante
Universidad de Almería
José Antonio GONZALO ANGULO
Josep María SALAS PUIG
Universidad de Alcalá
Universidad Autónoma de Barcelona
Jesús HEREDERO CABALLERÍA
Javier SÁNCHEZ RAMOS
Acorde Corporate
Ernst & Young Corporate Finance
Juan José HERRERA
Sebastián SOTOMAYOR GONZÁLEZ
Informa
Universidad de Cádiz
ÍNDICE
Págs.
INTRODUCCIÓN ...................................................................................
9
PARTE I. — FUNDAMENTOS TEÓRICOS ............................................ 11
1.
CONSIDERACIONES SOBRE LA INTERPRETACIÓN Y EL ANÁLISIS DE RATIOS ...... 11
1.1.
1.2.
1.3.
2.
LA
SERIES TEMPORALES Y DE CORTE TRANSVERSAL .............................. 12
LAS RATIOS TIENDEN A REVERTIR A LA MEDIA ...................................... 12
ALGUNAS CAUTELAS ................................................................ 13
VALORACIÓN COMO MARCO DE TRABAJO PARA EL ANÁLISIS
2.1.
2.2.
2.3.
2.4.
.................. 13
CRECIMIENTO .............................................................................
RENTABILIDAD ............................................................................
REVERSIÓN A LA MEDIA DE LA ROE ...............................................
ANALIZANDO LA ROE: MODELO CLÁSICO DE DUPONT ....................
14
15
17
18
3.
LA ROE EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS ............................................... 20
4.
UTILIDAD DE CLASIFICAR LAS ACTIVIDADES EN OPERATIVAS Y FINANCIERAS ....... 23
4.1.
REFORMULACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS OBLIGATORIOS ......... 27
4.1.1.
4.1.2.
4.1.3.
4.1.4.
Reformulación del Balance ........................................
Reformulación del Estado de Variación en el Patrimonio Neto .................................................................
Reformulación de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias ...
Reformulación del Estado de Flujos de Efectivo ....
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
27
29
29
31
7
ÍNDICE
Págs.
4.2.
LA PIRÁMIDE DE RATIOS .............................................................
34
4.2.1.
4.2.2.
Los inductores de la ROE .........................................
Márgenes de Beneficio ..............................................
35
40
PARTE II. — APLICACIÓN PRÁCTICA ...............................................
43
ANÁLISIS Y VALORACIÓN DE INDITEX ....................................................
43
EL MODELO DE NEGOCIO .........................................................
RECLASIFICACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS ............................
43
44
5.2.1.
5.2.2.
5.2.3.
5.2.4.
Balance ....................................................................
Estado de Variación en el Patrimonio Neto ..........
Cuenta de Pérdidas y Ganancias ...........................
Estado de Flujos de Efectivo ...................................
44
47
47
49
ANÁLISIS DEL CRECIMIENTO ......................................................
ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD ..........................................................
VALORACIÓN .......................................................................................
51
52
56
SIGLAS EMPLEADAS ..............................................................................................
REFERENCIAS ........................................................................................................
63
64
5.
5.1.
5.2.
5.3.
5.4.
5.5.
ANEXO I:
RECLASIFICACIÓN GENERAL A OPERATIVO-FINANCIERO. MODELOS
NORMALES DE CUENTAS ANUALES (PGC
2007) ............................
65
BALANCE ................................................................................................
ESTADO DE CAMBIOS EN EL PATRIMONIO NETO ............................................
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS ............................................................
ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ...............................................................
66
68
69
70
ANEXO II: CUENTAS ANUALES DE LA EMPRESA INDITEX (2008) ..........................
72
BALANCE ................................................................................................
ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2008...............
ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2007 ..............
ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2006 ..............
ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2005 ..............
CUENTA DE RESULTADOS ...........................................................................
ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ...............................................................
72
73
74
75
76
77
78
8
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
INTRODUCCIÓN
Según Penman (2004) un modelo de valoración es una herramienta para pensar
dónde se está creando valor en una empresa y traducir ese pensamiento en unidades monetarias. Si el modelo de valoración incluye estimación de rentas futuras,
a esta definición habría que añadirle la idea de «regularidad». Sólo buscando los
patrones de funcionamiento de la empresa en la obtención de esas rentas futuras
es posible llegar a estimarlas.
Las herramientas de análisis contable y estratégico ayudan a identificar si los
resultados proceden de una ventaja competitiva sostenible o de anotaciones contables debidas a transacciones económicas esporádicas. En particular, la descomposición en ratios permite obtener guías para desarrollar estimaciones, tanto en
la evolución de la propia empresa a lo largo del tiempo, como en la situación relativa de ésta respecto a otras empresas de referencia.
Por otra parte, la rentabilidad sobre fondos propios desempeña un papel fundamental en los modelos de valoración de descuento de rentas futuras, aunque
también es el principal inductor de algunos de los múltiplos más habituales usados
en valoración, como las relaciones precio de mercado-resultados o precio de mercado-fondos propios.
Los modelos de resultados anormales formalizan el análisis de beneficios clásico de Hicks (1946) que basa la relevancia del valor en la recurrencia. Así, en el
modelo de resultados anormales, el grado de persistencia de éstos determina la
ponderación aplicada al valor de los fondos propios y a los resultados anormales.
En los casos extremos, cuando los resultados anormales son completamente permanentes, o bien, completamente transitorios, el valor depende completamente
de los resultados, en el primer caso, y de los fondos propios, en el segundo.
Feltham y Ohlson (1995) distinguen entre activos operativos y financieros, lo
que permite simplificar las estimaciones, ya que, con la premisa de que los activos
financieros estén reflejados a valores razonables, el resultado anormal de éstos
sería cero. Si una parte de los resultados operativos anormales no resulta ser enteramente permanente ni enteramente transitoria, la valoración dependerá de la
adecuada ponderación del valor en libros de los activos operativos y de los resulDocumento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
9
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
tados anormales que éstos generan en el periodo. En Ohlson (1999) se extiende el
análisis para proporcionar apoyo teórico a la distinción entre resultados fundamentales (core) o recurrentes y partidas dirty surplus.
En un paso adicional al modelo planteado por Ohlson en los trabajos mencionados, Nissim y Penman (2001) analizan exhaustivamente las actividades operativas y las actividades financieras, tanto a efectos valorativos, en el contexto de los
modelos de resultados anormales, como a efectos de análisis de estados financieros,
en el contexto de la pirámide de ratios de DuPont. En este sentido, la descomposición en ratios, elaboradas a partir de una separación más clara de lo operativo y
lo financiero, permite un gran avance en la interpretación respecto al clásico modelo de DuPont. La rentabilidad sobre fondos propios se define a partir de la rentabilidad operativa neta y el apalancamiento financiero, ajustado por el diferencial
entre la rentabilidad operativa y el coste de las actividades financieras.
Con este documento, nuestra intención es destacar las posibilidades del análisis de la información contable, distinguiendo actividades operativas y financieras,
para la búsqueda de esos patrones de funcionamiento necesarios en la estimación
del valor que puede crear la empresa en el futuro, con una orientación especial a
los modelos de valoración de resultados anormales.
El documento se ha estructurado en dos partes. La primera se dedica a exponer
los fundamentos teóricos en que se apoya la aplicación de ratios para la estimación
de información futura sobre una empresa que nos ayude a valorarla. Dado que el
análisis proporciona un marco de trabajo para interpretar la información pasada
y proyectar la futura, se orienta esa interpretación y proyección hacia la valoración
de la empresa. Por eso, los elementos centrales del análisis han de ser el crecimiento y la rentabilidad. Por el papel fundamental desempeñado en diferentes modelos
de valoración de empresas, la rentabilidad sobre fondos propios es el principal
objeto de análisis de este documento, junto con sus inductores. Más allá de la
tradicional descomposición de ratios de DuPont, la distinción de actividades en
operativas y financieras permite identificar con mayor claridad el origen y la evolución de esa rentabilidad, variable clave para la valoración en los modelos de
resultados anormales.
La segunda parte propone una aplicación práctica con datos reales, que podría
utilizarse con cualquier tipo de empresa. Tras la identificación de partidas operativas y financieras en los estados contables obligatorios, se calculan los flujos
de tesorería, las tasas de crecimiento, las ratios de rentabilidad, desagregadas en
su parte operativa y su parte financiera, y diferentes tipos de márgenes. Partiendo del modelo de resultados anormales, y de unas hipótesis simplificadoras sobre
el desempeño futuro de la entidad, la descomposición en inductores de valor desde
ambos tipos de actividades, operativas y financieras, nos sirve para aproximar el
valor de la empresa de forma coherente con el desempeño pasado. A partir de
aquí se proponen varias proyecciones de ratios y variables para llegar al valor de
la empresa.
10
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
PARTE I
FUNDAMENTOS TEÓRICOS
1.
Consideraciones sobre la interpretación y el análisis de ratios
Valorar una empresa requiere la interpretación y la estimación de una considerable cantidad de datos financieros. El futuro desempeño de la empresa puede
deducirse a partir del desempeño pasado, la estrategia declarada por la empresa
y una serie de factores externos, no controlables pero sí estimables, como son
algunas variables macroeconómicas de la zona geográfica donde actúa la empresa
(tipo de interés, tipos de cambio, crecimiento del producto interior bruto, etc) y
variables sectoriales (crecimiento y tendencia, ciclo de vida de los principales productos, etc).
Las ratios permiten captar algunos patrones de funcionamiento de la empresa,
identificando las relaciones básicas entre partidas contenidas en los estados financieros. Por ejemplo, los márgenes señalan los diferentes niveles de rentas netas
que la empresa es capaz de generar por unidad monetaria de ventas, y las rotaciones revelan la cantidad de ventas que la empresa puede realizar por unidad de
inversión.
El análisis de ratios proporciona un marco de trabajo organizado y sistemático
para la interpretación de la información pasada, de manera que la proyección de
variables contables resulta más coherente:
—
—
si respeta la regularidad captada en algunas ratios de la empresa en el pasado;
si se tienen en cuenta regularidades del sector o subsector junto con los
patrones de comportamiento de las ratios, captados tras décadas de investigación (por ejemplo, tendencias a la media de los valores individuales
frente a los del sector, para determinadas ratios).
Las ratios de una empresa pueden analizarse para ver su evolución individual
en el tiempo o para comparar su situación con la de otras empresas en un determinado periodo.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
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EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
1.1.
Series temporales y de corte transversal
La comparación de las ratios de una empresa con sus niveles en los años previos
se denomina análisis de series temporales. Esta forma de análisis identifica cambios
en la evolución de las partidas económicas y financieras y sus relaciones, para
ayudar a detectar las causas subyacentes. También permite captar la regularidad
en la evolución a lo largo del tiempo, de forma que si la evolución más reciente
resulta inusual, se puede considerar improbable que se mantenga en el futuro. No
obstante, como norma general las ratios financieras no siguen modelos mecánicos
de series temporales, la variación de las ratios debe evaluarse considerando las
operaciones llevadas a cabo por la empresa, las estrategias para el futuro y la evolución del entorno, como se apuntó previamente.
Comparar las ratios de una empresa con las correspondientes de sus competidores se denomina análisis de corte transversal o análisis comparativo. Cuando los
factores del entorno macroeconómico o sectorial afectan sensiblemente al patrimonio o las rentas de la empresa, el análisis de series temporales puede ofrecer una
evolución positiva (o negativa) que no responde al desempeño de la empresa. En
este caso, el análisis de corte transversal permite ver el desempeño relativo dentro
del sector, o respecto a los principales competidores. La estrategia de la empresa
debería verse reflejada en el análisis de corte transversal, de manera que, por ejemplo, para una estrategia de diferenciación de producto, los márgenes deberían ser
mayores que los de la competencia, en tanto que el liderazgo en costes tendría que
ir acompañado de una rotación superior.
1.2.
Las ratios tienden a revertir a la media
Desde una perspectiva de valoración, la principal razón por la que queremos
estudiar la evolución de las ratios financieras es para evaluar la razonabilidad de
nuestras estimaciones sobre los estados financieros futuros, siendo estas estimaciones
necesarias para los métodos de actualización.
La investigación ha demostrado que, a lo largo del tiempo, las ratios tienden a
revertir a sus valores medios: si son anormalmente altos, tenderán a disminuir; y si
son anormalmente bajos, tenderán a incrementarse. Por ejemplo, en las empresas
que experimentan niveles extremadamente altos o extremadamente bajos de rentabilidad en un año determinado, probablemente haya sucedido algo inusual (una
ganancia por la venta de un activo, una pérdida de valor de algún activo,...). En estos
casos, el comportamiento anormal no va a persistir en el tiempo.
En cualquier caso, tenemos que considerar la posibilidad de que existen excepciones
a la regla de la reversión. Por ejemplo, una empresa que se vuelve poco rentable y con
problemas financieros severos, puede no ser capaz de revertir a sus valores previos.
12
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
1.3.
Algunas cautelas
A pesar de su utilidad, hay que tener presentes dos consideraciones importantes
con respecto al análisis de ratios: la primera es que para la mayoría de las ratios,
no hay una forma universalmente aceptada de cálculo; la segunda es que las ratios
indican dónde buscar las respuestas, pero no son las propias respuestas.
En cuanto a la forma de cálculo, se pueden encontrar ratios con el mismo nombre que han sido calculadas de forma bastante diferente. Por ejemplo, en la rentabilidad sobre activos (ROA), también conocida como rentabilidad económica: el
numerador (resultado contable) unas veces se mide antes de impuestos y otras veces
después de impuestos; unas veces se mide antes de intereses, y otras, después de
intereses; puede incluir elementos no recurrentes o prescindir de ellos. El denominador (activos) recoge activos totales, o bien activos operativos netos. Al no haber
normas que definan el cálculo de las ratios, las distintas modalidades de la ratio
son aceptables, por lo que es importante saber cómo está definida antes de interpretarla.
Respecto a la interpretación de las ratios, en ocasiones se establecen calificaciones sobre la situación de la empresa cuando la ratio se sitúa dentro de un determinado rango. Por ejemplo, una empresa con una ratio de cobertura 1 de intereses
inferior a 2, normalmente se califica como «en dificultad financiera». Pero considerar calificaciones y rangos de forma inflexible es un error; las ratios pueden
presentar valores inusuales por muchas razones, desde distorsiones contables hasta
diferencias coyunturales en el entorno de la empresa (sectorial, macroeconómico,
legal, etc.). El análisis de ratios nos guía en la búsqueda de respuestas, pero las
ratios, en sí mismas, no proporcionan esas respuestas.
2.
La valoración como marco de trabajo para el análisis
Cuando la aproximación a la valoración de una empresa se hace utilizando
métodos de descuento de rentas futuras, el valor de la empresa viene determinado
por su crecimiento y su rentabilidad. De hecho, para crear el máximo valor la
empresa tiene que alcanzar, simultáneamente, un alto crecimiento y una alta
rentabilidad.
Los gestores se sirven de varias herramientas para conseguir sus objetivos de
crecimiento y rentabilidad: la gestión operativa, la gestión de la inversión, la estrategia financiera, y la política de dividendos. El análisis de ratios permite evaluar la
1 La ratio de cobertura es una medida sobre la capacidad de la empresa para satisfacer los
pagos de la deuda. Se puede definir como resultado antes de intereses e impuestos dividido entre
gastos financieros.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
13
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
efectividad de las políticas de la empresa en cada una de estas cuatro áreas sobre
la rentabilidad y el crecimiento de la empresa en cada periodo.
Por tanto, el análisis de la empresa, a efectos de su valoración, comienza por la
medida del crecimiento y la rentabilidad, y continúa con el examen de los inductores subyacentes.
2.1.
Crecimiento
El crecimiento mide los cambios en la magnitud del capital invertido base 2 con
el que la empresa es capaz de generar su rentabilidad. Su análisis es relativamente
simple. El crecimiento se inicia en diferentes variables, incluyendo ventas, resultados, flujos de caja, activos y fondos propios, pero es el crecimiento en las ventas el
inductor clave a largo plazo para el crecimiento en las otras medidas. De hecho,
cuando los crecimientos de las ventas y de la rentabilidad alcanzan la fase de estabilización, algunos autores, como Lundholm y Sloan (2007), indican que las tasas
de crecimiento en todo el resto de medidas tienden a converger a la tasa de crecimiento estable de las ventas.
Sin embargo, cuando el crecimiento de las ventas y la rentabilidad fluctúan, las
tasas de crecimiento en otras medidas generalmente diferirán de la tasa de crecimiento de las ventas. La explicación de estas diferencias puede ser muy simple. Por
ejemplo, el crecimiento unitario de activos (tales como una nave de almacenamiento, un elemento de transporte, un local comercial, una máquina de coser o planchar,
etc.) incrementan la capacidad productiva en el equivalente a varias unidades de
ventas (tales como prendas de vestir). Es decir, que no resulta posible incrementar
los activos implicados en la producción para vender sólo una prenda de vestir adicional. Por eso, las empresas suelen presentar crecimientos de ventas de mayor
continuidad que sus crecimientos de activos.
Lo más relevante a efectos de valoración, será la tasa de crecimiento sostenible,
que podemos calcular del siguiente modo 3:
Tasa de Crecimiento Sostenible = ROE (1 – PayOut*)
Donde PayOut* es la tasa de reparto del dividendo, esto es, el dividendo repartido
entre los accionistas, neto de contribuciones al capital, dividido entre el resultado global empleado para calcular la ROE, de la que nos ocupamos en el siguiente epígrafe.
2 Según el objetivo del análisis, la medida del capital invertido puede referirse a fondos propios o a activos. Más aún, se puede tomar sólo la parte de los fondos propios que afecta a una clase
de propietarios (por ejemplo, los accionistas comunes de la empresa matriz) o sólo una parte de
los activos (por ejemplo, los activos operativos). Lo importante para el análisis es que cualquiera
que sea la medida de rentabilidad adoptada, las cuantías necesarias para los cálculos y la interpretación de los resultados obtenidos sean consistentes.
3 Una expresión similar puede verse en Damodaran (1996) y en Palepu (2007).
14
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Así, para un nivel de rentabilidad y una política de dividendos determinadas, la
tasa de crecimiento sostenible es la tasa máxima a la que la empresa puede crecer
sin necesitar financiación externa adicional.
Si el crecimiento estimado de la empresa excede a su tasa de crecimiento sostenible, se debe analizar cómo será financiado ese crecimiento adicional. Una posibilidad es a través de la financiación mediante emisión de deuda y/o acciones. Pero
esto introduce incertidumbre, puesto que los mercados de capitales tienen que ser
receptivos a los planes de crecimiento de la empresa. Alternativamente, la empresa
puede reducir la ratio de reparto de dividendos. Sin embargo, los mercados suelen
penalizar a las empresas que reducen su reparto de dividendos, por lo que los gestores son reacios a adoptar este tipo de políticas.
2.2.
Rentabilidad
El análisis de la rentabilidad presenta numerosos matices, si bien el punto de
partida en todos los casos es la ratio que relaciona el resultado y los fondos propios
empleados para conseguirlo.
La rentabilidad sobre fondos propios (return on equity, ROE), a la que se ha
venido llamando en España «rentabilidad financiera» ha recibido especial atención
en los últimos años desde la literatura.
En este documento, teniendo en cuenta la información que ofrecen los estados
financieros elaborados de acuerdo con el vigente plan general contable (y las normas
internacionales de contabilidad), revisamos la forma de cálculo tradicional (resultado neto entre fondos propios). A partir de aquí nos referiremos a la rentabilidad
sobre los fondos propios de los accionistas ordinarios, que se calcula dividiendo los
resultados globales para éstos entre el valor en el periodo de los fondos propios que
corresponden a esos mismos accionistas 4.
[1]
Las ratios que involucran elementos de la cuenta de resultados y del balance
pueden construirse de diversas formas. Por una parte se puede considerar que los
resultados del periodo t se han generado con los elementos del balance al inicio de
dicho periodo o, lo que es lo mismo, al final del periodo t-1. Desde este punto de vista,
se podría calcular la ROE teniendo en cuenta el resultado global del periodo t entre
los fondos propios del periodo t-1.
Pero, por otra parte, los recursos propios pueden cambiar a lo largo del periodo
considerado (ampliaciones de capital, amortizaciones de capital, pago de dividendos,...).
4
Penman (2004) denomina a esta ratio ROCE (return on common equity).
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
15
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
En ese caso, es conveniente utilizar los recursos propios medios mantenidos a lo
largo del período de tiempo t. En lo sucesivo, vamos a adoptar esta segunda mecánica de cálculo, de tal modo que cada vez que nos refiramos a una ratio que relacione elementos de la cuenta de resultados con elementos patrimoniales, consideraremos el periodo t para los resultados, y valor medio de t-1 y t para el
patrimonio.
Como veremos posteriormente, los resultados globales están formados por la
suma del resultado neto y otros resultados que no pasan por la cuenta de pérdidas
y ganancias, sino que entran directamente en el balance. Utilizar el resultado global,
en lugar del resultado neto, tiene algunas ventajas, pero también inconvenientes,
que el analista debe sopesar en cada caso. Por un lado, el resultado global permite
considerar el excedente total obtenido por la empresa y que pertenece a sus propietarios, sea cual sea el origen de dicho excedente. Un análisis de rentabilidad que no
considere las partidas de dirty surplus resultaría incompleto. Por otro lado, el hecho
de que las partidas de excedente que se llevan directamente a patrimonio sin pasar
por la cuenta de pérdidas y ganancias sean en muchos casos no recurrentes, hace
que a efectos de estimación de rendimientos futuros puedan resultar menos útiles
por su falta de regularidad 5.
La ROE es la medida contable de la tasa de rentabilidad que la empresa proporciona a sus accionistas. Representa la cantidad de resultado generado por cada
unidad monetaria de valor contable de los fondos propios.
Hay que señalar que aunque la medida contable de rentabilidad sobre fondos
propios trata de llegar al «verdadero» rendimiento sobre capital empleado, necesariamente es una medida imperfecta, porque ni el patrimonio contable ni los resultados contables se reflejan a su valor económico 6.
En todo caso, el desarrollo que la investigación contable y financiera han conseguido en modelos y teorías relacionadas con la rentabilidad sobre fondos propios, y los
numerosos contrastes empíricos realizados en diversas zonas geográficas del mundo,
han permitido un gran avance de la aplicación del análisis contable en las estimaciones
de rentas para valoración de empresas. Contamos con un mejor conocimiento de cómo
se puede esperar que cambie la rentabilidad futura respecto a la actual.
5 Hay que señalar que la evidencia empírica sobre la mayor relevancia de los resultados netos
o de los resultados globales no puede considerarse que haya llegado a resultados concluyentes
hasta el momento.
6 En el caso de las empresas cotizadas, tanto Damodaran (1996) como Fernández (2004)
señalan que la ROE no es la rentabilidad para los accionistas, porque esta se mediría como el aumento de valor para los accionistas dividido por la capitalización. En la misma línea (pero aplicable también a empresas no cotizadas), Barker (2001) afirma que la ROE no va a medir, en general,
el verdadero rendimiento económico. Este autor explica las diferencias entre ROE y tasa interna
de rentabilidad (TIR) y deduce por qué medir creación de valor como la diferencia entre rentabilidad sobre fondos propios y coste de capital o rentabilidad esperada, ROE-ke, es una aproximación
a medirlo como la diferencia entre la tasa interna de rentabilidad y el coste de capital o rentabilidad esperada, TIR-ke, que sería lo correcto para el autor.
16
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
CUADRO 1
LA ROE EN LAS SOCIEDADES CONSOLIDADAS
Cuando los estados financieros están referidos a un grupo de empresas consolidados,
presentados como si se tratara de una sola entidad contable, en el balance y en la
cuenta de resultados pueden surgir los intereses minoritarios. Estas partidas recogen
la parte de los resultados netos, así como de los activos netos de la filial, que no pertenecen, bien sea directa o indirectamente a través de otras empresas dependientes,
a la matriz. Por lo tanto, si el objetivo del análisis es obtener el valor de la sociedad
dominante para sus propietarios, esto es, los recursos propios atribuidos a la dominante, es necesario realizar algunos ajustes en la ROE.
De este modo, la primera ratio (ROE) informa de la rentabilidad de la totalidad de los
recursos propios, minoritarios y mayoritarios, mientras que la segunda ratio (RMI, o
Ratio de Minoritarios) elimina el efecto de los intereses minoritarios al informar de
la participación de los mayoritarios en la rentabilidad.
2.3.
Reversión a la media de la ROE
La rentabilidad sobre fondos propios es una de las ratios con tendencia a revertir
a la media a largo plazo. La explicación más sencilla para este comportamiento se
origina en la interacción con el entorno competitivo en el que se desenvuelve la actividad empresarial. Una empresa con altas tasas de ROE atrae nuevos competidores
que incrementarán la rivalidad en el mercado, o la imitación de las nuevas ideas por
parte de los competidores actuales. A medida que la empresa reduzca su cuota de
mercado o tenga que reducir sus márgenes para tratar de mantener esa cuota su
rentabilidad se irá reduciendo.
La reversión podría no darse, o no ser completa, si en un sector se dan condiciones de competencia imperfecta. Así, los márgenes de las empresas pueden quedar
protegidos de las fuerzas competitivas, como ocurre cuando existen barreras de entrada. Además, las distorsiones contables pueden generar disparidades a largo plazo en
la ROE. Por ejemplo, las empresas en el sector farmacéutico están entre las que presentan mayores niveles de ROE, y ello es debido, parcialmente, al hecho de que una
porción de sus activos inmateriales (investigación y desarrollo) se recoge como gasto
de ejercicio, infravalorando así la cuantía de activos y fondos propios.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
17
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
En cambio, algunos de los componentes de la ROE tienden a ser bastante estables: la rotación de activos, porque depende en gran medida de la tecnología del
sector 7; y el apalancamiento financiero porque las políticas de gestión de la estructura de capital no se cambian con frecuencia. En cuanto a la descomposición en
inductores operativos y financieros de la ROE, de la que nos ocupamos en el apartado cuatro de este documento, el resultado operativo neto después de impuestos
y el diferencial entre el rendimiento de las actividades operativas y el rendimiento
de las actividades financieras parecen ser los componentes más variables de la ROE,
por lo que las fuerzas competitivas del mercado actuarán primero sobre ellos para
converger a ROE «normales» o medios.
En resumen, tanto los márgenes de beneficio, como la rentabilidad sobre fondos
propios parecen tender hacia valores «normales» con el paso del tiempo. Aunque lo que
se considera normal varía según la tecnología utilizada en cada sector y la estrategia
adoptada por la empresa, porque ambos factores influyen sobre la rotación y el apalancamiento. En equilibrio competitivo, el margen sobre beneficios debería mantenerse
más alto en aquellas empresas que operan con menor rotación, y viceversa.
De acuerdo con el análisis realizado por Palepu et al. (2007) para el período
1989-2005, con una muestra de 6.951 empresas europeas cotizadas, la ROE media
se situó en el 10,3 %, pudiendo afirmarse que históricamente el nivel normal se ha
situado entre el 10 % y el 12 %. También han comprobado que el periodo de convergencia de la ratio a esos valores no supera los diez años.
Esto constituye un punto de partida razonable para las estimaciones, además
de los últimos datos de la empresa. Si la rentabilidad o el margen están por debajo
o por encima del nivel normal, y a falta de otros datos en contra, debería esperarse
una tendencia de reversión. La evidencia empírica muestra que la protección de los
márgenes ante las fuerzas competitivas, a largo plazo, no es habitual.
Por otra parte, sí se puede asumir de forma razonable que la rotación de activos,
el apalancamiento financiero y el coste financiero se mantienen estables en el tiempo. A menos que se prevea un cambio en la tecnología, en la política financiera o
en las condiciones de mercado, los niveles actuales constituyen un buen punto de
partida para las estimaciones.
No obstante, tal como señalan Palepu et al. (2007) el arte de analizar estados
financieros requiere no sólo el conocimiento de los patrones «normales» sino también la habilidad para identificar aquellas empresas que no se ajustan a la norma.
2.4.
Analizando la ROE: Modelo Clásico de DuPont
El modelo de DuPont proponía desagregar la ratio de rentabilidad sobre fondos
propios en ratios significativas para la gestión de la empresa, engarzadas unas con
7 Además, imitar los procesos de producción eficientes de otra empresa es difícil porque
puede requerir amplias y costosas revisiones de los procesos productivos propios.
18
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
otras con el objeto de enriquecer el análisis y la interpretación de la información
que puede obtenerse de las diferentes ratios por separado. La pirámide relaciona
las ratios matemáticamente, de manera que se puede apreciar el efecto que la variación de cada una de ellas produce en el resto. Así, en un primer nivel de análisis, el
modelo destaca los tres inductores básicos de la ROE:
•
•
•
El margen de beneficio mide la cantidad de resultado generado por cada
unidad monetaria de ventas.
La rotación de activos mide la cantidad de ventas generadas por cada unidad
monetaria de activos.
La ratio de endeudamiento mide la cantidad de activos por cada unidad
monetaria de fondos propios.
[DUP]
ROE = Margen de Beneficio × Rotación de Activos × Endeudamiento =
=
Resultados
Ventas
×
Ventas
Activos Totales
×
Activos Totales
Fondos Propios
La combinación de cuatro elementos (resultados, ventas, activos y fondos propios)
organizados en tres ratios interrelacionadas nos lleva a la cantidad de resultado generado por cada unidad monetaria de fondos propios, lo que es justamente la ROE.
La descomposición de DuPont es útil para identificar la contribución de cada
una de esas tres relaciones a la rentabilidad. En primer lugar, la empresa tiene que
obtener un margen de beneficio suficiente, o al menos positivo, con independencia
de que su actividad sea eficiente y de su forma de financiarse. Una vez deducidos
todos los gastos necesarios para la producción, el negocio tiene que dejar beneficios.
Un buen margen puede originarse en el poder para establecer precios, ya sea derivado de la innovación en el producto, del posicionamiento de este, del reconocimiento de la marca; también puede proceder de las ventajas de ir por delante de la
competencia; o bien, de actuar en un nicho concreto de mercado.
En segundo lugar, asumiendo que la actividad normal de la empresa genera
beneficios, es importante lograrlos con la inversión mínima en activos. Una buena
rotación proviene del uso eficiente del inmovilizado, de una buena logística y de
una correcta gestión del capital circulante. La rentabilidad de la empresa puede
reducirse sensiblemente o desaparecer si la inversión en activos no se justifica con
la cifra de ventas (bajas rotaciones). Si en lugar de considerar el resultado neto
global, consideramos el resultado neto, combinando los dos primeros términos del
modelo clásico de DuPont obtendríamos una aproximación a la rentabilidad económica 8 de la empresa.
8 Aunque la forma más frecuente de hallar la rentabilidad económica utiliza el resultado
operativo, otros autores toman el resultado neto, dando a la ratio la misma denominación.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
19
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
El tercer factor relaciona los fondos propios con el total de los fondos empleados
por la empresa. En una empresa con gran proporción de deuda, la pequeña base
de fondos propios se beneficia de la totalidad de lo generado como rentabilidad
económica (resultado/activos totales) y, por tanto, gozará de un alto nivel de rentabilidad financiera. Pero la deuda adicional puede incrementar o reducir la rentabilidad, en función de la relación entre el coste de la deuda y la rentabilidad generada por la empresa con la financiación obtenida. La financiación ajena contribuye
a la rentabilidad final cuando la tasa de interés es inferior a la rentabilidad, antes
de intereses, que puede obtener la empresa con el dinero que toma prestado.
Los dos primeros componentes del modelo reflejan el efecto de las operaciones
empresariales sobre la rentabilidad. Ya que responden a las cuestiones: ¿cómo
emplea la empresa sus activos para realizar las ventas?, y, ¿resulta rentable la empresa con las ventas que realiza?. Podemos caracterizar diferentes empresas y sectores
a partir del margen de beneficios y las rotaciones. Los sectores intensivos en capital,
como por ejemplo el constructor y la industria pesada, tienen bajas rotaciones y,
por tanto, mantienen márgenes altos para lograr una tasa de rentabilidad competitiva. En el lado opuesto se sitúan los vendedores minoristas, que generalmente
tienen rotaciones altas y, por ello, la competencia deriva en márgenes relativamente bajos. Dentro de cada sector también se puede caracterizar a las empresas según
los diferentes márgenes y rotaciones que mantienen. Las empresas que adoptan
una estrategia de liderazgo en costes producen al menor coste posible, lo que puede
reducir sus márgenes, por lo que suelen compensar esa reducción de margen unitario vendiendo grandes cantidades (mayor rotación). Por otra parte, las empresas
que adoptan una estrategia de diferenciación en producto, venden menores cantidades (menor rotación) pero con márgenes elevados.
La elección entre márgenes y rotaciones es relevante en diferentes decisiones de
negocio. Por ejemplo, mantener existencias de productos terminados reduce el margen de beneficio pero mejora la rotación de activos, al evitar posibles roturas de stock
(asumiendo que la empresa es capaz de vender su producción). En cambio, externalizar la producción mejora las rotaciones pero reduce el margen de beneficio.
3.
La ROE en la valoración de empresas
La rentabilidad sobre fondos propios desempeña un papel fundamental en los
modelos de valoración. En este documento nos ocupamos especialmente del modelo de descuento de resultados anormales, pero es también el principal inductor en
los modelos de valoración basados en descuento de dividendos y en la valoración
mediante múltiplos, principalmente a través de las ratios cotización/resultados (price
earnings ratio, PER) y cotización/fondos propios (price to book value ratio, PBR).
20
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
El documento número 8 elaborado por esta comisión 9 muestra la formulación
de los modelos de descuento de resultados anormales, que podemos resumir
como:
[RIV.1]
Siendo
RTDOta : resultado anormal, o residual, del periodo (t-1, t)
RPt : recursos propios o neto patrimonial en el momento t
ke : coste de capital propio 10 o rentabilidad normal exigida por los accionistas
Así, el valor de una empresa parte de su patrimonio y de su capacidad de generar rentas, por encima de lo esperado, para crear valor que incremente el patrimonio inicial. Esto es, el valor depende de los recursos propios ajustados por la serie
esperada de resultados anormales, actualizada a una tasa apropiada de riesgo.
Si se definen los resultados anormales por diferencia entre la rentabilidad sobre
fondos propios, ROE, y la rentabilidad esperada, ke, la expresión se transforma:
[RA]
RTDO at = (ROEt – ke) × RPt–1
Desde esta perspectiva, la estimación del comportamiento futuro de la ROE se
convierte en esencial para llegar al valor de la empresa. La fórmula muestra que el
tamaño por sí mismo no crea valor, es necesario que la rentabilidad sobre fondos
propios esté por encima del rendimiento esperado. La cuantía de los fondos propios
sólo es un multiplicador de esa diferencia. Cuando la diferencia es cero, ROE = ke,
se está estimando que la empresa solamente invertirá en proyectos con Valor Actual
Neto nulo, sean los proyectos grandes o pequeños. En cambio, si la ROE esperada
es superior al rendimiento esperado, estamos ante proyectos con Valor Actual Neto
positivo, en cuyo caso el crecimiento aporta valor.
Normalmente, la aplicación práctica de este tipo de modelos requiere estimar con
cierto detalle la evolución de la empresa hasta que logra una fase en la que las fuerzas
competitivas y el tamaño de la empresa impiden que continúe creciendo a tasas elevadas. Es decir, para su aplicación práctica, la expresión [RIV.1] que implica la actualización de la serie infinita de resultados anormales, se puede transformar en una
expresión que involucra los fondos propios (del periodo presente, t=0), el valor actual
de los resultados anormales en la etapa de fuerte crecimiento (de t=1 hasta t=T), y el
valor actual de los resultados anormales en la etapa de estabilización (de t=T+1
hasta ∞) que se suele considerar como una perpetuidad.
9
«Aplicabilidad del Modelo de Ohlson para la Valoración de Acciones»
En el documento número 8 de esta comisión se muestra la forma más habitual de calcularlo. Para ello, se emplea la tasa libre de riesgo (i) y la prima por riesgo que se construye a partir
del riesgo sistemático o beta de la empresa (βj), y del exceso de rentabilidad de mercado sobre la
tasa libre de riesgo. Es decir: ke = i + βj (RM –i).
10
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
21
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
[RIV.2]
En el tercer sumando (perpetuidad) podemos considerar que los resultados anormales van a crecer hasta el infinito a una determinada tasa GRA. Esta tasa no debería ser muy elevada, y en la mayoría de los casos es razonable estimar que es nula,
puesto que dicha tasa representa el efecto combinado del crecimiento en la diferencia (ROE – ke) y en los recursos propios. A largo plazo, es probable que las
fuerzas competitivas erosionen la capacidad de la empresa de mantener niveles de
ROE por encima de su coste de capital, por lo que en la perpetuidad esa diferencia
tenderá a ser muy pequeña o nula.
Los métodos de descuento de resultados anormales presentan el atractivo de
estar formulados en términos de rentabilidad y crecimiento, los dos elementos
básicos en la valoración de rentas futuras. Además, dado que esta clase de modelos
están expresados en términos contables, se pueden reformular para describir algunas ratios habituales en la valoración por múltiplos, como por ejemplo, las ratios
precio/valor contable (PBR) y precio/resultado contable (PER)11.
[PBR.1]
Siendo,
el crecimiento de los recursos propios. Es decir:
g tRP
+τ
Esta formulación implica que la ratio precio sobre valor contable será superior
a 1 cuando las expectativas en torno a la evolución futura de la empresa, actualizadas al momento presente, indiquen que va a ser capaz de generar una rentabilidad
(ROE) superior a su coste de capital, teniendo en cuenta, además, el crecimiento
de los recursos propios.
Dado que a largo plazo la ROE tiende a revertir a su valor medio, es de esperar
que las empresas maduras mantengan niveles estables de ROE. Por lo tanto, la ratio
PBR puede formularse del siguiente modo 12 :
11 Para mantener la terminología habitual de la ratio, hablamos de P para referirnos al pret
cio o valor de mercado, en lugar de Vt, término más amplio utilizado hasta ahora, válido para
cualquier empresa, sea o no cotizada.
12 El paso de [PBR.1] a [PBR.2] implica valores constantes para ROE y crecimiento de recursos propios. Si la ROE se sitúa en un valor medio, estable a lo largo del tiempo, entonces:
[
]
[
]
[
]
Pt
E (ROE estable k e ). g tRP
E (ROE estable k e ).g tRP
E (ROE estable k e ).g tRP
+1
+2
+3
=1+ t
+ t
+ t
+ ...
1
2
RPt
(1 + k e)
(1 + k e)
(1 + k e)3
De modo que estamos ante una perpetuidad cuyo crecimiento del numerador depende únicamente del crecimiento de los recursos propios. En la fase de madurez ese crecimiento será constante
(GRP), de modo que obtenemos [PBR.2].
22
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
[PBR.2]
(ROE estable k e )
Pt
=1+
RPt
k e G RP
Donde GRP es el crecimiento perpetuo de los recursos propios, en la fase de
madurez empresarial.
La ratio PBR también puede emplearse para construir PER:
[PER]
P
P
=
RTDOG RP
RP
= PBR
RTDOG
1
ROE
Es decir, la ratio precio sobre resultado depende de la ratio precio sobre valor contable, ajustada por la ROE. Por tanto, dado un nivel de PBR, las empresas con bajos
niveles de rentabilidad (ROE) presentarán altos niveles de PER y viceversa. Téngase en cuenta que la transformación de la ecuación requiere utilizar el mismo cálculo de los recursos propios en ambas expresiones (por ejemplo, recursos propios
medios en el periodo t, hallados como la media entre los que presenta al final de t
y al final de t-1).
4.
Utilidad de clasificar las actividades en operativas y financieras
Para valorar una empresa necesitamos comprender cómo funciona y cómo se
refleja este funcionamiento en los estados financieros. Diferenciar las actividades
operativas de las financieras permite determinar si los aspectos de la empresa que
generan valor están efectivamente en las actividades que desempeña según su objeto social. Además, dado que los condicionantes estratégicos para la evolución futura de esos dos bloques de actividades son muy distintos, la estimación de la persistencia en crecimientos y rentabilidades será más asequible por separado. Por
ejemplo, la evolución de las ventas en el sector, la estrategia de la empresa para
conseguir cuota de mercado o la tecnología aplicada a la producción afectarán a
los resultados procedentes de las actividades operativas, pero no a los derivados de
las actividades financieras. Por el contrario, la evolución de los tipos de interés, las
restricciones a la concesión de créditos por parte del sector financiero, la evolución
del mercado bursátil o la normativa sobre protección del accionista afectarán a la
estructura de capital de la empresa y, por consiguiente, al resultado generado por
las actividades financieras, pero no al resultado de las actividades operativas.
El proceso productivo determina la relación con el entorno económico-financiero, así como el proceso de generación y distribución del valor. El entorno ecoDocumento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
23
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
nómico forma el mercado de factores y productos, en tanto que el entorno financiero constituye el mercado de capitales de una empresa.
Inicialmente, podemos distinguir entre la financiación de los activos (netos) y
el empleo de esos activos en el ciclo de explotación. Esto nos permite diferenciar
los elementos financieros de los elementos operativos, ya sean activos, pasivos,
ingresos o gastos (fig. 1). Teniendo en cuenta que los elementos operativos incluyen
tanto los propios de explotación como los de inversión necesarios para llevar a cabo
el proceso productivo.
FIGURA 1
ACTIVIDADES OPERATIVAS Y FINANCIERAS
- DE EXPLOTACIÓN
Actividades
OPERATIVAS
Generan:
- DE INVERSIÓN
- INGRESOS
- GASTOS
Utilizan:
Actividades
FINANCIERAS
- ACTIVOS
- PASIVOS
- DE FINANCIACIÓN
Mediante la figura 2, elaborada a partir de Penman (2004), se expone la relación
entre las masas patrimoniales y los flujos de una empresa con su entorno. Si nos
centramos en la parte derecha de la figura, vemos cómo los mercados de capitales
financian a las empresas, adquiriendo los fondos propios (acciones) y proporcionando los fondos ajenos (distintos tipos de deudas). Por tanto, las empresas reciben
flujos financieros tanto de los accionistas (d) como de los acreedores de exigible
(F), y los invierten en activos productivos (parte central izquierda del gráfico). En
lugar del «Pasivo» del balance aparece una masa patrimonial denominada «Pasivos
Financieros Netos (PFiN)», para aludir a los fondos financieros netos, es decir, a la
diferencia entre los activos y los pasivos financieros. Los activos financieros generan
flujos futuros positivos, mientras que las distribuciones de valor a accionistas (d) y
poseedores de deuda (F) generan flujos negativos. Los flujos que tienen lugar en un
periodo hacen variar los «Pasivos financieros netos».
24
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
FIGURA 2
FLUJOS OPERATIVOS Y FINANCIEROS DE LA EMPRESA
CLIENTES Y OTROS
DEUDORES
OPERATIVOS
IFi
E
COMPRADORES
DE ACTIVOS FIJOS
F
∆ PFiN
IOp
GFi
AOpN
∆ AOpN
SUMINISTRADORES
DE DEUDA
NEGOCIADORES
DE ACTIVOS
FINANCIEROS
PFiN
PROVEEDORES
Y OTROS
ACREEDORES
OPERATIVOS
GOp
I
d
ACCIONISTAS
VENDEDORES
DE ACTIVOS FIJOS
IOp – GOp = IOpN
IOpN – ∆ A OpN = E - I
E-I
∆ PF iN + IFi – GFi = d
La parte de los fondos materializada en activos operativos durante el periodo (I)
representa la variación de inversión, es decir, los flujos de tesorería destinados a la
adquisición de activos para la explotación (de derecha a izquierda), y la liquidación
de los activos (en sentido contrario). La masa patrimonial denominada «Activos
operativos netos» (AOpN) representa al conjunto de elementos patrimoniales, activos
o pasivos, implicados en el proceso productivo. La actividad normal de la empresa
da lugar a unas transacciones en el mercado de factores y productos (bienes y servicios), donde los proveedores proporcionan los factores a cambio de unos flujos (gastos operativos, GOp) y los clientes adquieren los productos a cambio de otros flujos
(ingresos operativos, IOp). Si la empresa se desenvuelve favorablemente, el resultado
operativo es positivo, generando valor. De lo contrario, se destruye valor. Los ingresos
y gastos de explotación originan unos flujos de caja netos (E) que, si son positivos, se
destinan a la financiación o a las actividades operativas, mientras que si son negativos
reducen la financiación propia.
Así, la diferencia entre el flujo neto de caja procedente de la explotación (E), y
el flujo neto de caja invertido en la explotación (I), es igual a la suma de flujos netos
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
25
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
pagados a los acreedores de la empresa por actividades de financiación (F) y los
pagados a los accionistas (d). Con esta ecuación se cumple el principio de conservación de la tesorería de Penman.
E–I=F+d
En la parte más externa de la figura 2 se representan los flujos contables (hallados siguiendo el principio del devengo). A la izquierda de la figura se ven los ingresos y los gastos operativos que, por diferencia, dan lugar al resultado operativo.
Entre los gastos operativos (GOp), unos suponen pagos de explotación (E) o de
inversión (I) y otros, por el principio del devengo, hacen variar el activo operativo
neto (∆ AOpN). Estos últimos, previamente o con posterioridad, se convierten en
pagos de explotación (E) o de inversión (I). Lo mismo sucede con los ingresos operativos (IOp). Pero además, hay pagos y cobros por inversión que no constituyen
ingresos y gastos en el momento de realizarse, tan solo variaciones patrimoniales
(como la adquisición y la venta de inmovilizado). Así, la equivalencia entre flujos
de tesorería operativos y flujos contables del mismo tipo queda:
IOp – GOp – ∆ AOpN = IOpN – ∆ AOpN = E – I
FIGURA 3
FLUJOS CONTABLES: INGRESOS, GASTOS
Y VARIACIONES PATRIMONIALES
IOp
E
AOpN
GOp
F
IFi
PFiN
I
GFi
Paralelamente, los flujos de tesorería de naturaleza financiera (F) en unos casos
coinciden con los ingresos y gastos financieros (los abonados al contado) y en otros
se corresponden directamente con variaciones en el pasivo financiero neto (∆ PFiN).
Estas variaciones patrimoniales pueden deberse a adquisiciones o salidas de activos
financieros a largo plazo o bien al desajuste temporal producido por el principio
26
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
del devengo en el reconocimiento de ingresos y gastos. Así, la equivalencia entre
flujos de tesorería financieros y flujos contables del mismo tipo queda:
IFi – GFi – ∆ PFiN = GFiN – ∆ PFiN = F
4.1.
Reformulación de los estados financieros obligatorios
De acuerdo con el Plan General de Contabilidad español y con las normas internacionales de contabilidad, los estados financieros de presentación obligatoria son:
el balance, la cuenta de resultados, el estado de cambios en el patrimonio neto, el
estado de flujos de efectivo y las notas explicativas (o memoria).
Sin embargo, estos cinco estados financieros están interrelacionados, de manera que cada uno aporta información relevante, complementaria a la del resto de
estados para llegar a un buen análisis.
El procedimiento de preparación de la información para el análisis propuesto por
Penman requiere un examen minucioso de cada uno de estos documentos obligatorios para reclasificar las partidas siguiendo la dicotomía operativo/financiero. A continuación señalamos los principales ajustes, partiendo de la información presentada
de acuerdo con el Plan General de Contabilidad. Aunque en el caso de una empresa
concreta habrá que considerar posibles reclasificaciones adicionales en función del
negocio al que se dedique y de su aplicación específica de los criterios contables 13.
4.1.1.
Reformulación del Balance
Para el propósito de este documento necesitamos una nueva clasificación que identifique las fuentes de rentabilidad desde la parte operativa y desde la parte financiera.
BALANCE
Activos Operativos
Activos Financieros
AOp
AFi
TOTAL ACTIVO : AOp + AFi
Pasivos Operativos
Pasivos Financieros
Recursos Propios
POp
PFi
RP
TOTAL PASIVO: POp + PFi + RP
13 Barker (2004, p. 163) define muy bien las dificultades para delimitar el concepto «operativo», siendo específico para cada empresa con un modelo de negocio diferente. En caso de duda,
el problema es en qué cantidad y con qué frecuencia ha de producirse una actividad para incluirla
como operativa. Distinguir entre operaciones frecuentes y no frecuentes no es posible de forma
objetiva. Hacerlo desde el punto de vista del gestor de la propia empresa analizada tampoco resuelve el problema, porque nos deja con categorías no consistentes ni comparables.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
27
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
El criterio para distinguir patrimonio operativo de patrimonio financiero en el
balance es el objeto social o actividad normal de la empresa. Los activos y pasivos
operativos son todos los implicados en el proceso productivo (desde la adquisición
de factores a la venta de productos, ya sean estos bienes o servicios); en tanto que
los activos y pasivos financieros son aquellos originados por la consecución de
tesorería para realizar el proceso productivo y por la absorción de los excedentes
de tesorería que genera esa actividad operativa.
De este modo, el Balance reformulado sería el siguiente:
BALANCE
Activos Operativos
- Pasivos Operativos
AOp
(POp)
Pasivos Financieros
- Activos Financieros
Pasivos Financieros Netos
Recursos Propios
PFi
(AFi)
PFiN
RP
Total: PFiN + RP
Activos Operativos Netos (AOpN) = AOp – Pop
Por tanto,
AOpN = PFiN + RP
O dicho de otro modo,
AOpN – PFiN = RP
Algunas consideraciones en la reformulación del balance
Tesorería. El disponible de funcionamiento es la parte operativa de la tesorería,
en tanto que las inversiones con vencimiento inferior a tres meses que generan
intereses (depósitos, por ejemplo) que las empresas utilizan para invertir excedentes de liquidez, son activos financieros 14. Cuando no es posible separar estos conceptos, se puede considerar todo como activo financiero, ya que las empresas suelen ingresar el líquido en cuentas bancarias remuneradas; o bien, estimar un
porcentaje operativo y otro financiero, en función del conocimiento sobre la utilización en uno u otro tipo de actividades de la empresa.
Acciones preferentes. Desde la perspectiva del accionista ordinario, deben considerarse obligaciones financieras.
14 Según la Norma 9ª de elaboración de las cuentas anuales del Plan General de Contabilidad
(Real Decreto 1514/2007), se entiende por efectivo y otros activos líquidos equivalentes, «la tesorería depositada en la caja de la empresa, los depósitos bancarios a la vista y los instrumentos financieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su adquisición, su vencimiento
no fuera superior a tres meses, siempre que no exista riesgo significativo de cambios de valor y
formen parte de la política de gestión normal de la tesorería de la empresa».
28
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
4.1.2.
Reformulación del Estado de Variación en el Patrimonio Neto
El estado de variación en el patrimonio neto resume todas las transacciones que afectan a los propietarios. En sistemas contables donde no coincide el resultado global con el
presentado en la cuenta de pérdidas y ganancias (existe dirty surplus), como el español o
el contenido en las normas internacionales, en el estado de variación en el patrimonio
neto figuran aspectos del negocio que no recogen los otros estados obligatorios.
Si se quiere considerar el total de fondos generados por la empresa, debe emplearse el resultado global recogido en el estado de cambios en el patrimonio neto, en
lugar del resultado neto recogido en la cuenta de resultados. Con el fin de obtener,
por un lado, la cifra de dividendos netos que corresponden a los accionistas ordinarios y, por otro, la cuantía de de otras partidas que hacen variar el patrimonio
sin pasar por la cuenta de pérdidas y ganancias, el estado de cambios en el patrimonio neto debe reformularse del siguiente modo:
Reformulación del estado de variación en el patrimonio neto
Valor contable inicial del Patrimonio Neto
+ Efecto Neto de las transacciones con los accionistas
+ Contribuciones al Capital (emisión de acciones)
- Recompra de Acciones
- Dividendos
= Contribución Neta de Caja (Dividendos Netos)
+ Efecto de las Operaciones y la Financiación ajena
+ Resultado Neto (de la cuenta de resultados)
+ Otros Resultados Globales
- Dividendos para las acciones preferentes
= Resultado Global atribuible a los actas de la sociedad dominante
Valor contable final del Patrimonio Neto
Se excluyen los dividendos de las acciones preferentes porque, para los accionistas de
la sociedad dominante, representan una obligación de pago al mismo nivel de exigencia
que los intereses de las deudas, por eso se reclasifican como un pasivo financiero.
4.1.3.
Reformulación de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias
El Plan General de Contabilidad adopta una presentación en formato vertical 15,
es decir, en forma de cascada, formulada de acuerdo con la clasificación de ingresos
15 Las NIIF permiten el empleo tanto del formato horizontal, como del formato vertical. También
permiten que la clasificación de gastos se haga por su función, en lugar de por su naturaleza, siempre que
proporcionen una información más fiable y relevante, en cuyo caso se debe revelar información adicional
en las notas (sobre el gasto de personal, la amortización de inmovilizado y el coste de las ventas).
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
29
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
y gastos por su naturaleza. Puesto que las empresas cotizadas no elaboran sus
cuentas consolidadas de acuerdo con el formato estándar del Plan General de
Contabilidad, podrían clasificar los gastos por su función 16 . Normalmente, las
empresas del mismo sector suelen presentar las cuentas con los mismos criterios
de clasificación. Así, por ejemplo, en el mercado español Adolfo Domínguez e
Inditex adoptan una clasificación que se aproxima a la funcional. El mantenimiento de criterios adoptados previamente y el tipo de organización adoptado
en la empresa suelen ser otros factores de peso en la selección de la forma de
desglose.
En correspondencia con las partidas reclasificadas como operativas y financieras en el balance, el estado reformulado incluye las rentas procedentes de
actividades operativas y las rentas procedentes de actividades financieras, tal
como aparecen en la cuenta de pérdidas y ganancias. Pero también incluye aquellos elementos presentes en el neto patrimonial del balance sin haber pasado por
la cuenta de pérdidas y ganancias (Dirty Surplus) aunque sí aparecen en el estado de cambios en el patrimonio neto. De esta manera, se construye un estado
comprensivo del resultado operativo global y del resultado financiero global.
El estado describe los flujos financieros como gastos netos, pero serán ingresos
financieros netos, si los activos financieros superan a las obligaciones financieras.
Aspectos Impositivos
El impuesto sobre beneficios muestra una cantidad conjunta de gasto que incluye tanto la parte operativa como la financiera. Debemos, pues, distinguir cada parte
de dicha cifra, para poder mostrar los resultados en términos «después de impuestos». En general, los gastos financieros implican un ahorro fiscal que puede calcularse como:
Beneficio Fiscal = Gasto Financiero Neto × Tipo Impositivo
Y el gasto financiero neto después de impuestos es:
Gastos Financieros Netos Después de Impuestos = Gasto Financiero Neto
× (1 − Tipo Impositivo)
El tipo impositivo empleado en los cálculos (al menos para empresas individuales) es la tasa impositiva marginal, que no debe confundirse con la tasa impositiva efectiva. El ahorro impositivo originado por la consideración de los gastos
16 La clasificación de gastos por su función, o «método del coste de las ventas», clasifica los
gastos ateniéndose a su función como integrantes del coste de las ventas, de las actividades de administración, etc. Según este método, la empresa debe revelar como mínimo el coste de las ventas,
aunque la distribución de gastos deja a los emisores de información contable bastante margen de
arbitrariedad.
30
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
financieros como deducibles fiscalmente se produce a la tasa fiscal aplicable 17
o tasa marginal con independencia de que en la liquidación del impuesto se tengan
en consideración distintos tipos de deducciones que reduzcan la cuantía del impuesto abonado y, consecuentemente, la tasa efectiva. Esa reducción es independiente
del ahorro impositivo por gastos financieros y tendría la misma cuantía tanto si la
empresa genera los gastos financieros como si no.
Sin considerar el beneficio fiscal de la deuda, el impuesto sobre las rentas operativas sería mayor. Por tanto, la cantidad de beneficio minorado por el gasto financiero neto se debe asignar al resultado operativo. De este modo, el impuesto sobre
el resultado operativo es:
Impuesto Sobre el Resultado Operativo = Impuesto reflejado en la cuenta
de resultados + (Gasto Financiero Neto × Tipo Impositivo)
Si las rentas financieras netas son positivas (más ingresos financieros que gastos
financieros), entonces las actividades financieras incrementan los impuestos en
lugar de reducirlos, de manera que esa cuantía de impuestos debe restarse del
impuesto reflejado en la cuenta de resultados, para llegar al impuesto sobre el
resultado operativo.
Estos cálculos no se realizarían cuando la empresa presente pérdidas en la actividad operativa y el beneficio fiscal de los gastos financieros no pueda trasladarse
a otros periodos. En este caso, la tasa marginal sería cero.
Lo anterior es válido para las empresas individuales. Sin embargo, en el caso de
los grupos consolidados, los cálculos son más complejos puesto que el menor
impuesto efectivo puede deberse tanto a las bonificaciones fiscales, posteriores al
ahorro impositivo de los gastos financieros, como al efecto que tiene sobre el grupo
la consolidación de empresas con bases imponibles negativas. Por lo tanto, en el
análisis de grupos consolidados, puede emplearse cualquiera de las dos tasas, efectiva o marginal, siempre que esté debidamente justificado.
4.1.4.
Reformulación del Estado de Flujos de Efectivo
Para la estimación de los flujos de efectivo tenemos que distinguir la parte generada por las operaciones de los flujos que implican pagos a los partícipes de la
17 Actualmente, según el Texto Refundido de la Ley del Impuesto de Sociedades, en España
el tipo impositivo es único, 30%, para todas las empresas salvo las de pequeña dimensión (importe
neto de la cifra de negocios en el período impositivo inmediato anterior inferior a ocho millones
de euros). Estas últimas tributarán en general:
a) Por la parte de base imponible comprendida entre 0 y 120.202,41 euros, al tipo del 25%.
b) Por la parte de base imponible restante, al tipo del 30%.
Para empresas multinacionales, sujetas a diferentes tasas impositivas marginales, habría
que calcular la media ponderada.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
31
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
empresa. Tal como ha quedado expresado antes, el flujo libre de efectivo es igual al
flujo neto con los propietarios más el flujo neto por exigible.
E-I=d+F
El flujo libre de efectivo puede ser negativo, en cuyo caso los flujos de financiación deben ser negativos, ya sea en forma de aportaciones de fondos por parte de
los accionistas, emisión de obligaciones, aumento de otros tipos de deuda o venta
de activos financieros.
El estado de flujos de efectivo obligatorio parece ofrecer el flujo libre de efectivo y los flujos financieros, pero hay que hacer algunos ajustes en ambos apartados.
El modelo propuesto por el Plan General de Contabilidad (que sigue el mismo
esquema que las normas internacionales) aparece a continuación, seguido por el
estado reformulado de acuerdo con Penman (2004), para cumplir lo que este autor
llama «la ecuación de la conservación de la tesorería».
Estado de flujos de efectivo según el Plan contable
Flujos de efectivo de las actividades de explotación
- Flujos de efectivo de las actividades de inversión
+ Flujos de efectivo de las actividades de financiación
+/- Variaciones no realizadas en tipo de cambio/moneda extranjera 18
= Aumento/Disminución neta del efectivo o equivalentes
Estado de Flujos de Efectivo Reformulado
Flujos netos de efectivo por las actividades de explotación ( E )
Flujos netos de efectivo empleados por las actividades de inversión ( I )
Flujo Libre de Tesorería (E - I)
E
I
E-I
Flujos netos de efectivo con los accionistas (d)
Dividendos y recompra de acciones
Emisión de Acciones
d
Flujos netos de efectivo con los poseedores de deuda (F)
Compras Netas de activos financieros
Intereses de los activos financieros
Emisiones netas de deuda
Intereses sobre la deuda
F
Flujos de financiación totales (d + F)
d+F=E-I
18 Si bien las pérdidas o ganancias no realizadas por diferencias de cambio en moneda extranjera no generan flujos de efectivo (por eso no figuran entre los flujos de explotación, inversión
o financiación), el estado de flujos de efectivo recoge este ajuste para conciliar las disponibilidades
de efectivo al inicio y al final del periodo, porque sí se han tenido en cuenta en balance.
32
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Las normas internacionales permiten elaborar este estado por dos métodos alternativos: directo e indirecto, decantándose el plan español por el segundo. Con el
objeto de facilitar el análisis es necesario tomar decisiones un tanto subjetivas sobre
los cambios en tesorería y recursos equivalentes. La tesorería generada o consumida debería asignarse según su procedencia o destino. Un cambio en la tesorería
por necesidades operativas es una inversión en activos operativos que debería aparecer en el apartado de inversiones en efectivo. El cambio en partidas equivalentes al
efectivo que obtienen intereses es una inversión de excedentes de tesorería en activos
financieros, que debería figurar en el apartado de financiación con exigible.
Los cuatro estados financieros están relacionados entre sí, tal y como muestra
el siguiente esquema, adaptado de Penman.
FIGURA 4
RELACIÓN ENTRE LOS ESTADOS FINANCIEROS
Esta interrelación nos permite obtener los flujos de tesorería libres por dos vías
alternativas, sin necesidad de emplear el estado de flujos de efectivo.
1. A partir del activo operativo neto y la cuenta de resultados, mediante la expresión:
E – I = IOpN – ∆ AOpN
2. A partir del pasivo financiero neto y la cuenta de resultados, realizando los
cálculos siguientes:
E – I = GFiN – ∆ PFiN + d
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
33
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
En la práctica, el flujo libre de tesorería obteniendo a partir del estado de flujos
reformulado no coincide con el calculado utilizando las dos vías alternativas mencionadas. Las discrepancias se deben a que la información proporcionada en los
estados financieros está incompleta, siendo imposible conciliar el estado de flujos
de efectivo con la cuenta de resultados y el balance. Las partidas más habituales en
las que suele haber diferencias de cálculo son las siguientes:
•
•
•
En «Otros Activos» y «Otros Pasivos» no se puede distinguir la parte que procede de actividades operativas y de actividades financieras.
Los dividendos reflejados en el estado de flujos de efectivo difieren de los reflejados en el estado de variación de patrimonio neto, lo que implica el pago de un
dividendo parcialmente oculto. Probablemente este desajuste se deba a las operaciones con acciones propias.
Cuando el grupo consolidado está formado por sociedades que operan en distintos países, con diferentes divisas, puede haber diferencias en el tipo de cambio aplicado a los elementos del balance y a los elementos del estado de flujos
de efectivo.
Ante una diferencia considerable, habría que recabar más información sobre la
empresa o establecer hipótesis sobre el origen de las diferencias. Los posibles errores de clasificación de partidas (operativas o financieras) afectan al cálculo del flujo
libre de tesorería, pero también a la rentabilidad operativa (ROp) y a la tasa de coste
financiero (TFi), por lo que las desviaciones en estas tasas deberían servir en parte
para controlar la consistencia en la clasificación.
4.2.
La pirámide de ratios
Con la distinción entre actividades operativas y actividades financieras, la reformulación del análisis clásico de DuPont permite aislar la evolución de la actividad
de la empresa que constituye su objeto social. Con el cálculo de la Rentabilidad
Operativa (ROp), por un lado, y de la Tasa de Coste Financiero (TFi), por otro, se
realiza una separación más limpia 19 del efecto de las actividades operativas y financieras sobre la rentabilidad global de los fondos propios, aunque también se incrementa la complejidad de los cálculos.
19 El modelo clásico distinguía entre márgenes, rotaciones y apalancamiento financiero, pero
presentaba algunas dificultades de interpretación derivadas de utilizar partidas mixtas operativasfinancieras en las ratios. Por ejemplo, disminuciones en la relación resultado neto/activos totales
podrían interpretarse como una peor evolución operativa, cuando realmente pueden ser fruto de
peores condiciones de financiación.
34
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
4.2.1.
Los inductores de la ROE
Como ya se ha comentado, el crecimiento de los resultados anormales depende
del incremento de la ROE y de la tasa de crecimiento de la inversión en fondos
propios. Pero, a su vez, la ROE depende de las operaciones y de la financiación de
las mismas (Penman, 2004). Así es que un cambio en la ROE se explica bien por los
cambios en la rentabilidad de las operaciones, bien por los cambios en la financiación, o bien por una combinación de cambios en ambos tipos de actividades.
En el siguiente gráfico esquematizamos la propuesta de Nissim y Penman (2001)
sobre la distinción operativo/financiero tanto de los elementos patrimoniales como
de las rentas que estos generan:
FIGURA 5
ACTIVOS OPERATIVOS NETOS, PASIVOS FINANCIEROS NETOS
Y RESULTADO GLOBAL
BALANCE
Pasivos Operativos
(POp)
Activos Operativos
(AOp)
Pasivos Financieros
(PFi)
Activos Financieros
(AFi)
Recursos Propios
(RP)
Activos Operativos Netos (AOpN)
AOpN = Aop – POp
PasivosFinancieros
Netos(PFiN)
PFiN = PFi – AFi
Recursos Propios (RP)
RP =AOpN – PFiN
Cuenta de
Resultados
Resultados Generados por
AOpN = Ingresos Operativos Netos (IOpN)
Resultados Generados por
PFiN = Gastos Financieros Netos (GFiN)
RTDOG = IOpN – GFiN
Por lo tanto, el balance se divide en Activos Operativos Netos (AOpN) y en Pasivos Financieros Netos (PFiN), mientras que los elementos de la cuenta de resultados
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
35
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
están divididos en Ingresos Operativos Netos (IOpN) y Gastos Financieros Netos
(GFiN). Ambas cantidades netas de impuestos.
Los gastos financieros netos (GFiN) son los gastos procedentes de las obligaciones financieras netas e incluyen el gasto en intereses más los dividendos preferentes,
menos los ingresos por intereses y las ganancias y pérdidas realizadas y no realizadas, procedentes de los activos y pasivos financieros. A no ser que se consideren
después de impuestos, todas las partidas se deben multiplicar por.
Puesto que todos los elementos se identifican desde la perspectiva de los accionistas ordinarios, los dividendos preferentes se consideran un gasto financiero, y
las acciones preferentes, un pasivo financiero. En definitiva,
[2]
RTDOG = IOpN – GFiN
[3]
RP = AOpN – PFiN
Obviamente hay diferentes formas de clasificar las partidas en operativas y financieras, y en algunos elementos el criterio ha de ser subjetivo, pero el objetivo general es aislar los efectos de las actividades operativas y de las actividades financieras.
Lo más importante es ser consistente en la clasificación de la cuenta de resultados
y del balance.
Una vez que se han asignado las partidas del balance y de la cuenta de resultados,
podemos realizar el análisis de cada tipo de actividad de forma separada, y examinar la manera en que conjuntamente determinan la ROE.
Las dos ratios clave se construyen relacionando ambos componentes de la cuenta de resultados, IOpN y GFiN, con las masas patrimoniales correspondientes del
balance 20, AOpN y PFiN. De este modo, se obtienen medidas de rentabilidad, tanto
de las actividades operativas como de las financieras. Así pues, definimos:
Rentabilidad operativa (ROp): ROp =
IOpN
AOpN
GFiN
Tasa de coste financiero 21 (TFi): =
PFiN
Cada ratio asocia un flujo de la cuenta de resultados con el elemento del balance que lo origina. En el ROp, el numerador (IOpN) representa el resultado después
de impuestos generado por los activos operativos; dicho de otro modo, es el resultado neto al que se le ha eliminado la carga financiera después de impuestos. En el
denominador, AOpN representa los activos operativos empleados para generar el
20 Tal como señalamos previamente, optamos por tomar las partidas patrimoniales a sus
valores medios entre los del momento t y el momento t-1.
21 Sería una rentabilidad procedente de las actividades financieras (RFi) para aquellas empresas que obtienen mayores ingresos que costes de naturaleza financiera. Pero lo normal es que
sea al revés, por eso denominamos al resultado de este cociente Tasa de coste financiero.
36
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
IOpN, esto es, refleja una parte de los recursos propios, una vez eliminadas las
obligaciones financieras netas 22. El resultado es una medida de la evolución operativa de la empresa que se abstrae de la manera en que se financian las operaciones. Así pues, ROp no se ve afectado por el nivel de deuda de la empresa, la tasa de
interés a la que toma prestado, o los beneficios fiscales que generan los intereses.
Todos estos efectos están aislados en la Tasa de coste financero (TFi), que asocia el
flujo procedente de la cuenta de resultados, y generado por la deuda y las acciones
preferentes, después de impuestos, con la cantidad de capital que proporcionan.
Uniendo estas piezas, podemos descomponer la ROE del siguiente modo:
[4]
ROE = ROp + (ApFi . Dif)
Siendo el apalancamiento financiero (ApFi) y el diferencial de rentabilidades (Dif):
ApFi =
PFiN
RP
Dif = ROp – TFi
FIGURA 6
LOS INDUCTORES DE LA ROE: PRIMER NIVEL DE ANÁLISIS
Rentabilidad sobre
fondos propios
Primer Nivel
de análisis
ROE
ROp
ApFi
+
Dif
×
Por lo tanto, la ROE se genera a partir del rendimiento de las operaciones, teniendo
en cuenta, además, el rendimiento derivado de las actividades financieras.
22
Recordemos que RP = AOpN - PFiN. Por lo tanto, AOpN = RP – PFiN.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
37
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Nótese que en este desglose, el endeudamiento es distinto del endeudamiento
total definido por el modelo clásico de DuPont. Esta medida de endeudamiento
(ApFi) únicamente incluye obligaciones financieras en el numerador (PFiN), mientras que el modelo clásico de DuPont emplea los activos totales. El modelo propuesto describe la ROE como ROp más un ajuste por la cantidad de endeudamiento que
emplea la empresa. Dicho ajuste es el diferencial entre ROp y TFi.
Para interpretar esta relación, en primer lugar recuérdese que ROp mide la
evolución operativa de la empresa. Por otra parte, ROE mide la rentabilidad de los
accionistas ordinarios, después de satisfacer el resto de obligaciones financieras
que mantienen las operaciones de la empresa. Los accionistas son los propietarios
de la parte residual de cualquier resultado operativo que queda después de satisfacer a los otros proveedores de fondos. Por lo tanto, si la ROp de una empresa excede a su coste de endeudamiento neto (TFi), entonces ROE será superior a ROp,
puesto que los accionistas obtienen más que una parte proporcional del resultado
operativo neto. La magnitud en la que ROE excede a ROp depende del diferencial
entre el ROp y el TFi, y de la cantidad de endeudamiento empleado.
A título meramente ilustrativo, consideremos una sociedad de inversión, que
toma prestados fondos a un tipo determinado, y que invierte en activos financieros
de renta fija, obteniendo una tasa de interés media superior a la del crédito. La
rentabilidad operativa (ROp) vendrá determinada por la tasa de interés media recibida (es decir, la tasa de rentabilidad de sus activos operativos, esto es, de su cartera de activos de renta fija). La rentabilidad generada para los propietarios de la
entidad de inversión (ROE), dependerá de la relación existente entre la tasa de coste
del crédito obtenido y la tasa de interés de los activos en cartera (es decir, del diferencial, Dif), y de la proporción que suponen los créditos con respecto a la deuda
de la empresa. Por ejemplo, si la empresa de inversión obtiene un 5% de interés
medio en los activos de renta fija y financia la actividad con nueve euros de deuda
por cada euro de acciones, y el coste de la deuda es del 3%, entonces la ROE de la
entidad vendrá dada por:
ROE = 5% + [(9/1) • (5% - 3%)] = 23%
En este caso, el endeudamiento es 9 y el diferencial es el 2%, añadiendo un 18%
a la rentabilidad operativa (ROp) del 5%, lo que da un resultado del 23% en ROE.
Nótese que el endeudamiento no siempre incrementa la ROE con respecto a la ROp.
Si la empresa tiene un diferencial negativo, entonces el endeudamiento adicional
reduce la ROE con respecto a su rentabilidad operativa (ROp). Por ejemplo, si asumimos que la entidad de nuestro ejemplo únicamente puede obtener un 2% de
interés medio en su cartera de activos de renta fija, tendremos que:
ROE = 5% + [(9/1) • (2% - 3%)] = -4%
Por tanto, un mayor endeudamiento aumenta la ROE cuando ROp es mayor que
el coste de las fuentes de financiación distintas a los fondos propios, y reduce la
38
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
ROE cuando ROp es menor que el coste de las fuentes de financiación distintas a los
fondos propios. En otras palabras, el endeudamiento adicional hace que en las épocas
buenas la rentabilidad sea mejor, y que en las épocas malas la reducción de rentabilidad
sea más pronunciada. Esto es sólo otra forma diferente de decir que el endeudamiento
adicional incrementa el riesgo de los rendimientos de los accionistas.
La siguiente etapa del modelo propuesto es descomponer la rentabilidad operativa
(ROp) en el margen de los ingresos operativos netos (MgIOpN) y rotaciones de activos
operativos netos (RotAOpN), tal y como hace el modelo tradicional de DuPont:
ROp = MgIOpN • RotAOpN
Siendo,
Margen de los ingresos operativos netos: MgIOpN =
Rotación de activos operativos netos: RotAOpN =
IOpN
Ventas
Ventas
AOpN
Es decir,
ROE = (MGIOpN . RotAOpN) + (ApFi . Dif)
FIGURA 7
LOS INDUCTORES DE LA ROE: SEGUNDO NIVEL DE ANÁLISIS
Por tanto, la rentabilidad operativa (ROp) se incrementa tanto por el margen
que la empresa genera en sus ventas como por la cantidad de ventas que puede
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
39
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
realizar por unidad de activos, al igual que en el modelo clásico de DuPont. La
diferencia entre los dos modelos es que el margen y las rotaciones se calculan utilizando mediciones más «limpias» de las actividades operativas en el modelo presentado en este documento.
Esto tiene algunas consecuencias importantes. En primer lugar, el margen operativo neto no está mezclado con el gasto en intereses o los dividendos preferentes,
como sí lo estaba en el modelo clásico de DuPont.
En segundo lugar, el tratamiento de los pasivos operativos es muy diferente entre
los dos modelos. En el modelo clásico de DuPont los pasivos operativos son incluidos en el denominador de la ratio de rotaciones de activos. En el modelo propuesto, se incluyen con los activos totales para calcular los activos operativos netos y,
por tanto, son excluidos del denominador de la ratio de rotaciones de activos operativos netos. El modelo clásico de DuPont trata a los pasivos operativos conjuntamente con los pasivos financieros, de forma indiferenciada. El modelo propuesto
los trata como una reducción en la cantidad de activos operativos. Este último
tratamiento tiene más sentido, dado que normalmente no pensamos en las cuentas
a pagar y en los pasivos operativos relacionados, como componentes de las actividades financieras.
4.2.2. Márgenes de Beneficio
El margen de beneficio empleado en el modelo propuesto representa los ingresos operativos netos, divididos entre las ventas. Con objeto de comprender los inductores de este margen, podemos observar cada uno de los componentes de los ingresos operativos netos, después de impuestos, en proporción con las ventas.
Puesto que los componentes de los ingresos operativos netos serán diferentes
dependiendo de qué tipo de clasificación de gastos haya adoptado la empresa, nos
vamos a encontrar con diferentes márgenes.
Si definimos:
•
•
Coste de Ventas: Aprovisionamientos +/- Variación de Existencias
Gastos de Explotación: Gastos de Personal + Otros Gastos Operativos
Podemos descomponer los IOpN:
IOpN = Ventas – Coste de las Ventas – Gastos de Explotación +/- Otros Resultados
de Explotación – Amortizaciones y depreciaciones + Otros resultados – Impuestos
A partir del IOpN se definen EBITDA y EBIT como:
EBITDA = Ventas – Coste de Ventas – Gastos de Explotación +/- Otros Resultados
de Explotación
EBIT = Ventas – Coste de Ventas – Gastos de Explotación +/- Otros Resultados de
Explotación – Amortizaciones y depreciaciones
40
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Así pues, a partir de la definición de IOpN, podemos obtener una serie de márgenes dividiendo los elementos de la cuenta de resultados entre las ventas. El primero será el margen bruto, que mide la diferencia entre las ventas y el coste de las
mismas, como proporción de las ventas:
Margen Bruto =
Ventas - Coste de las Ventas
Ventas
Este es el primer nivel de rentabilidad, e indica la parte de las ventas que queda
una vez deducidos los costes de realizar esas ventas por cada unidad monetaria de
ventas. A partir de este punto, generalmente se irán añadiendo costes, por lo que
una empresa que no pueda generar un margen bruto razonable no presentará unas
expectativas muy optimistas. Por otra parte, ante un incremento en la competencia,
esta ratio será importante, ya que si la reacción de la empresa es bajar precios para
mantener su cuota de mercado, el margen bruto puede quedar resentido. Al considerar el margen bruto entre los inductores de la ROE quedaría:
[(
]
)
Otras Partidas . Ventas
MgBruto +
+ (ApFi . Dif )
Ventas
AOpN
ROE =
El siguiente margen de interés es el margen de EBITDA, que se construye a
partir de los resultados antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones como proporción de las ventas:
Margen de EBITDA =
EBITDA
Venta
Este margen es importante para empresas cuyos costes clave no son solo los de
producción. Para este tipo de empresas, un gran margen bruto no sería representativo
por sí mismo. Por ejemplo, en el caso de las empresas farmacéuticas, el coste real es el
I+D y los gastos generales de administración y ventas, mientras que los costes de fabricación de los medicamentos son un componente relativamente menor. Nótese que esta
ratio excluye la depreciación y la amortización, que no representan flujos de tesorería,
aunque pueden ser cantidades elevadas en empresas intensivas en capital. Al considerar
el margen de EBITDA entre los inductores de la ROE quedaría:
ROE =
[(
)
]
Otras Partidas . Ventas
MgEBITDA +
+(ApFi . Dif )
Ventas
AOpN
La medida que resume el rendimiento de las actividades operativas de una manera
limpia es el margen de beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT). El numerador
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
41
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
está formado por las ventas menos todos los flujos excepto los relativos a intereses
e impuestos, de forma que la ratio es independiente de cualquier cambio en el
endeudamiento o en las cuestiones fiscales.
Margen de EBIT =
Resultado Antes de Intereses e Impuestos
Venta
Al considerar el margen de EBIT entre los inductores de la ROE, quedaría:
ROE =
[(
)
]
Otras Partidas . Ventas
MgEBIT +
+ (ApFi . Dif )
Ventas
AOpN
A medida que descendemos, desde el margen bruto hasta el margen de EBIT, la
relación entre las ventas y los resultados se debilita. Normalmente, cuando aumentan las ventas, también lo hace el coste de los productos vendidos, por lo que el
margen bruto es relativamente estable a lo largo del tiempo. Pero un incremento
en las ventas no implica una variación proporcional en otras partidas menos vinculadas, como por ejemplo el I+D. De forma similar, los gastos administrativos no
guardan una relación directa con las ventas. En el largo plazo, la empresa necesita
incurrir en estos gastos para generar sus ventas, pero en un año concreto es probable que no varíen en la misma proporción que las ventas.
FIGURA 8
LOS INDUCTORES DE LA ROE: CINCO NIVEL DE ANÁLISIS
42
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
PARTE II
APLICACIÓN PRÁCTICA
5.
Análisis y Valoración de Inditex
En esta segunda parte, se lleva a cabo la valoración del grupo empresarial Inditex (Industria de Diseño Textil, S. A. y sociedades filiales). La valoración se hace en
mayo de 2009, a partir de datos de cierre del ejercicio 2008, que para la empresa
termina el 31 de enero de 2009.
5.1.
El Modelo de Negocio
La estructura empresarial del grupo Inditex cuenta con varios formatos comerciales (Zara, Pull and Bear, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Oysho, Zara
Home y Uterqüe) y con aproximadamente un centenar de empresas dedicadas a
la fabricación textil, la logística y la distribución comercial. Actualmente el número de tiendas del grupo supera las 4.000 y la actividad empresarial se desarrolla
en 73 países.
El modelo de negocio se caracteriza por la orientación al cliente y la innovación
continua. En el punto de venta se inicia un proceso que recoge información sobre
el cliente, la transmite a los centros de diseño y departamentos comerciales en
tiempo real, y trata de satisfacer la demanda en el menor tiempo posible. La respuesta del cliente con nuevas demandas retroalimenta el proceso. Las tiendas de
Inditex reciben productos nuevos dos veces por semana, permitiendo una rápida
respuesta al cliente.
Esta respuesta rápida se basa en sistemas de logística eficientes. El sistema
logístico, apoyado en aplicaciones informáticas desarrolladas por los equipos de la
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
43
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
compañía, permite que desde la recepción del pedido en el centro de distribución
hasta la entrega de la mercancía en la tienda transcurra un tiempo medio de 24
horas para los establecimientos europeos, y hasta un máximo de 48 para las tiendas
en América o Asia.
La principal herramienta de imagen es la tienda; por eso, son especialmente
importantes la ubicación en las principales áreas comerciales de las ciudades y el
cuidado del interiorismo. El grupo empresarial cuenta con equipos de arquitectura
que desarrollan íntegramente los proyectos de tiendas, conjugando la imagen global
de los formatos con las singularidades arquitectónicas de cada establecimiento. En
este sentido, la memoria de 2007 destaca las nuevas tiendas en Pekín, Bolonia, …
Este modelo de negocio ha permitido al grupo un rápido crecimiento financiado internamente, debido a la fuerte generación de caja, que también permite mantener una política de retribución atractiva para el accionista.
5.2.
Reclasificación de los Estados Financieros
Para reformular los estados financieros obligatorios partimos de los modelos de
cuentas anuales de obligado cumplimiento establecidas en el Plan General de Contabilidad de 2007. A estos efectos, en el anexo al documento proponemos un criterio general de asignación de cada una de las partidas presentes en los modelos
obligatorios de balance y de cuenta de resultados. Debemos señalar que las empresas cotizadas deben seguir los modelos propuestos por las normas Internacionales
de Contabilidad, que ofrecen alternativas de presentación (una de ellas es la adoptada como obligatoria por el plan español). Por lo tanto, como el ejemplo está
basado en una empresa cotizada, los formatos de presentación de los estados financieros del grupo consolidado difieren de los establecidos en el Plan General de
Contabilidad.
5.2.1.
Balance
A partir de los balances consolidados presentados por la empresa Inditex desde
2004 hasta 2008, que se muestran en el anexo, se ha realizado la reformulación de
las partidas para distinguir patrimonio operativo de financiero. Con este estado
obtenemos una visión global de la situación del grupo en el periodo considerado.
Uno de los aspectos destacables de la reformulación es la distinción entre tesorería operativa y tesorería financiera. En el ejemplo es particularmente importante,
dada la elevada proporción que supone dentro del patrimonio del grupo. Para rea-
44
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
lizar la distinción acudimos a las memorias de la empresa, y observamos que el
saldo en caja y bancos ha oscilado entre el 37% y 51%, mientras que las imposiciones a corto plazo han oscilado entre el 42% y el 6%.
2004
2005
2006
2007
2008
Saldo en caja y bancos
297.515
444.456
403.770
538.660
741.568
Imposiciones a corto plazo
323.888
359.070
66.839
134.393
89.748
Valores de renta fija
150.439
184.879
435.539
792.782
634.975
771.842
988.405
906.148
1.465.835
1.466.291
Total efectivo y equivalentes
FIGURA 9
LA TESORERÍA DE INDITEX
A la vista de estos datos, establecemos la hipótesis de que la totalidad del saldo
en caja y bancos y una parte de las imposiciones a corto plazo 23 forman la tesorería operativa, mientras que el resto se integra en la parte financiera de la empresa.
Así pues, la asignación de la tesorería se ha hecho imputando un 50% a cada parte
del negocio.
23 Por tanto, estamos asumiendo que un pequeño porcentaje de las imposiciones a corto
plazo son excesos temporales de tesorería, pero necesarios en el corto plazo para las operaciones
de la empresa.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
45
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Por tanto, el balance reclasificado queda del siguiente modo:
2004
ACTIVOS OPERATIVOS
2005
2006
2007
2008
3.773.475 4.647.640 5.255.713 6.336.511 7.029.085
385.921
494.203
453.074
732.918
733.146
Efectivo y equivalentes
Deudores
240.035
327.322
363.635
463.716
585.311
Existencias
517.870
684.392
823.903
1.007.213
1.054.840
Activos por Impuestos sobre Beneficios
14.064
30.609
20.870
1.719
15.342
Otros activos corrientes
17.902
15.884
33.776
43.112
142.257
2.002.151
2.410.032
2.788.816
3.182.112
3.442.321
10.535
14.227
11.851
9.475
8.455
366.632
410.690
454.196
504.604
531.468
9.098
9.269
15.220
13.344
16.476
68.777
79.094
98.992
125.583
131.685
Inmovilizado material
Propiedades de inversión
Derechos sobre locales arrendados
Otros activos intangibles
Fondo de comercio
Inversiones en empresas asociadas
Activos por impuestos diferidos
7.232
7.040
4.446
0
0
61.367
77.716
88.851
133.020
203.100
71.891
87.162
98.083
119.695
164.684
1.536.648 1.996.699 2.079.167 2.474.917 2.780.768
1.075.453 1.509.526 1.618.825 1.975.251 2.073.141
Otros
PASIVOS OPERATIVOS
Acreedores
Pasivos por Impuestos sobre Beneficios
Pasivos por impuestos diferidos
Provisiones
133.169
132.110
120.839
111.540
83.670
89.177
106.735
104.319
110.957
213.847
31.728
41.965
45.114
47.681
101.820
Otros pasivos a largo plazo
ACTIVOS OPERATIVOS NETOS (AOpN)
207.121
206.363
190.070
229.488
308.290
2.236.827 2.650.941 3.176.546 3.861.594 4.248.317
PASIVOS FINANCIEROS
Deuda Financiera Corriente
Deuda Financiera No Corriente
ACTIVOS FINANCIEROS
Efectivo y equivalentes
Inversiones financieras
PASIVOS FINANCIEROS NETOS (PFiN)
INTERESES MINORITARIOS (MI)
RECURSOS PROPIOS Soc. Dominante (RP Soc. Domiante)
RECURSOS PROPIOS (RP)
282.918
285.291
192.391
413.634
247.278
163.733
209.192
145.077
371.276
234.037
119.185
76.099
47.314
42.358
13.241
439.391
555.224
486.449
769.092
747.562
385.921
494.203
453.074
732.918
733.146
53.470
61.021
33.375
36.174
14.416
-156.473 -269.933 -294.058 -355.458 -500.284
17.222
21.995
22.227
23.922
26.886
2.376.078 2.898.878 3.448.377 4.193.129 4.721.714
2.393.300 2.920.873 3.470.604 4.217.051 4.748.600
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
Otro aspecto destacable es el hecho de que el patrimonio financiero neto tiene
signo negativo. En este sentido, la gran capacidad de generación de tesorería señalada previamente, hace que los activos financieros superen a los pasivos financieros.
46
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
5.2.2.
Estado de Variación en el Patrimonio Neto
A partir de los estados consolidados de variación del patrimonio neto, presentados por la empresa Inditex desde 2004 hasta 2008, que se muestran en el anexo,
se ha realizado la reformulación de las partidas para llegar al resultado global atribuible a los accionistas de la sociedad dominante. Podemos ver que esta cantidad
no coincide con el resultado de la cuenta de resultados que se presenta en el siguiente epígrafe (Dirty surplus).
En el estado de variación del patrimonio neto se puede observar el fuerte crecimiento de los resultados de la empresa (mostrados en la cuenta de resultados)
durante el periodo considerado, y el crecimiento aún mayor de los dividendos, ya
que la empresa ha ido ampliando la tasa de reparto. En cuanto a los otros resultados globales, reflejados únicamente en este estado, se puede apreciar su carácter
transitorio, teniendo incluso signos distintos para distintos periodos. Su falta de
persistencia y su tendencia a valores medios cercanos a cero nos indica escasa
relevancia en la valoración de la empresa.
2004
2005
2006
2007
2008
Valor contable inicial del Patrimonio Neto
1.966.609
2.376.078
2.898.878
3.448.377
4.193.129
+ Efecto Neto de las transacciones con los accionistas
+ Contribuciones al Capital (emisión de acciones)
– Recompra de Acciones
– Dividendos
= Contribución Neta de Caja (Dividendos Netos)
+ Efecto de las Operaciones y la Financiación ajena
+ Resultado Neto (de la cuenta de resultados)
+ Otros Resultados Globales (*)
– Dividendos para las acciones preferentes
= Resultado Global atribuible a los accionistas ordinarios
Valor contable final del Patrimonio Neto
–215.909
–297.601
– 417.632
–521.591
– 650.428
0
1.442
–217.351
–215.909
0
497
–298.098
–297.601
0
0
–417.632
–417.632
0
0
–521.591
–521.591
0
6.310
–656.738
–650.428
625.378
820.401
967.131
1.266.343
1.179.013
638.451
–13.073
0
625.378
2.376.078
803.162
17.239
0
820.401
2.898.878
1.001.540
–34.409
0
967.131
3.448.377
1.250.269
16.074
0
1.266.343
4.193.129
1.253.451
–74.438
0
1.179.013
4.721.714
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
(*) Hay un pequeño desajuste de 4 (mil) euros entre la cifra de patrimonio al inicio de 2008 reflejado por este estado, y el final de 2007 reflejado en el Balance. En la reformulación la corrección
se ha llevado a «Otros Resultados Globales».
5.2.3.
Cuenta de Pérdidas y Ganancias
A partir de las cuentas de resultados consolidadas presentadas por la empresa
Inditex desde 2004 hasta 2008, cuya información se muestra en el anexo, se ha
realizado la reformulación de las partidas para distinguir las rentas procedentes de
las actividades operativas y financieras.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
47
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
2004
INGRESOS OPERATIVOS
Ventas
Otros resultados globales procedentes de Est. Var. P.N.
GASTOS OPERATIVOS
Coste de la mercancía
Gastos de explotación
Otras pérdidas y ganancias netas
Amortizaciones y depreciaciones
Resultados por puesta en equivalencia
INGRESOS OPERATIVOS NETOS (Antes de Impuestos)
2005
5.555.571 6.758.065
5.568.644 6.740.826
–13.073
17.239
–4.647.044 –5.647.426
–2.483.441 –2.953.073
–1.849.264 –2.296.759
–8.563 –31.672
–305.418 –365.730
–358
–192
908.527 1.110.639
INGRESOS FINANCIEROS
Ingresos por intereses bancarios
Diferencias positivas de cambio
Ingresos por dividendos
GASTOS FINANCIEROS
Gastos por intereses bancarios
Diferencias negativas de cambio
Cambios en el valor razonable de instrumentos financieros
GASTOS FINANCIEROS NETOS (Antes de Impuestos)
Impuesto sobre beneficios reflejado en cuenta resultados
Tasa impositiva efectiva
Tasa impositiva marginal
AHORRO IMPOSITIVO DEBIDO A GASTOS FINANCIEROS
Ingresos Operativos Netos (antes de impuestos)
– Impuesto reflejado en cuenta de resultados
– Ahorro impositivo debido a los gastos financieros
INGRESOS OPERATIVOS NETOS (Después de Impuestos)
Gastos Financieros Netos (antes de impuestos)
+ Ahorro impositivo debido a los gastos financieros
GASTOS FINANCIEROS NETOS (Después de Impuestos)
14.579
28.974
14.579
24.729
0
4.245
0
0
–39.425 –20.928
–21.817 –20.928
–17.608
0
0
0
–24.846
8.046
250.957 290.583
27,99%
26,38%
35,00%
35,00%
8.696
0
908.527 1.110.639
–250.957 –290.583
–8.696
0
648.874 820.056
–24.846
8.046
8.696
0
–16.150
8.046
RESULTADOS GLOBALES (RTDOG)
– Resultado Atribuido a los minoritarios (RTDOMI)
RESULTADOS GLOBALES ATRIBUIDOS
A LA SOC. DOM. (RTDOGSoc. Dominante)
632.724
–7.346
625.378
2006
2007
2008
8.161.856 9.450.744 10.332.522
8.196.265 9.434.670 10.406.960
–34.409
16.074
–74.438
–6.842.792 –7.789.998 –8.798.424
–3.589.276 –4.085.959 –4.492.720
–2.800.243 –3.226.369 –3.707.887
–17.060
26.501
–19.497
–433.427
–496.663
–578.320
–2.786
–7.508
0
1.319.064 1.660.746 1.534.098
20.789
20.789
0
0
–34.824
–17.272
–17.552
0
–14.035
329.502
24,60%
35,00%
4.912
1.319.064
–329.502
–4.912
984.650
–14.035
4.912
–9.123
36.027
20.603
15.280
144
–35.063
–4.659
–28.836
–1.568
964
387.872
23,57%
32,50%
0
1.660.746
–387.872
0
1.272.874
964
0
964
46.319
26.067
20.075
177
–67.918
–9.372
–58.546
0
–21.599
325.322
20,50%
30,00%
6.480
1.534.098
–325.322
–6.480
1.202.296
–21.599
6.480
–15.119
828.102
–7.701
975.527
–8.396
1.273.838
–7.495
1.187.177
–8.164
820.401
967.131
1.266.343
1.179.013
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
Al incluir también la partida de otros resultados globales, procedente del estado
de variación del patrimonio neto, este estado ofrece una visión global de la capacidad de consumo y generación de rentas del grupo en el periodo considerado.
48
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
El peso de los gastos financieros netos es reducido, en consonancia con la situación del patrimonio reflejada en los balances. Debido a ello, la atribución del
impuesto sobre beneficios 24 a la parte operativa y financiera de las rentas tiene un
escaso efecto sobre el resultado global atribuido a la sociedad dominante.
5.2.4.
Estado de Flujos de Efectivo
A partir de los estados de flujos de efectivo consolidados presentados por la
empresa Inditex desde 2004 hasta 2008, cuyos datos se muestran en el anexo, se ha
realizado la reformulación de las partidas para distinguir la parte generada por las
operaciones de los flujos con los partícipes de la empresa. Este estado muestra los
flujos libres de tesorería del grupo en el periodo considerado. Para realizar el estado reformulado es necesario utilizar información procedente de los tres estados
reformulados previamente, y también asignar la tesorería con el mismo criterio
aplicado en el Balance.
Estado de Flujos de Efectivo Reformulado
2004
2005
2006
2007
2008
Flujos netos de efectivo por las actividades de explotación ( E ) 1.239.823 1.420.695 1.397.340 1.817.452 1.775.176
– Aumento de tesorería necesaria para las operaciones
Flujos netos de efectivo empleados por las actividades de
inversión ( I )
Flujo libre de tesorería (E – I)
–214.933 –157.468
50.108 –426.218 –14.699
–695.922 –811.880 –887.035 –941.854 –937.349
328.968
451.347
560.413
449.381
823.128
Flujos netos de efectivo con los accionistas (d)
219.384
301.809
417.632
521.591
661.566
Dividendos y recompra de acciones
Emisión de Acciones
219.384
301.809
417.632
521.591
661.566
Flujos netos de efectivo con los poseedores de deuda (F)
Compras Netas de activos financieros
Intereses de los activos financieros
Emisiones netas de deuda
Intereses sobre la deuda
109.584
149.539
142.782
–72.210
161.560
Flujos de financiación totales (d + F)
328.968
451.348
560.414
449.382
823.126
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
A partir de los anteriores estados financieros podemos obtener los flujos libres
de tesorería:
24 En el periodo de tiempo tomado para el ejemplo, la tasa impositiva marginal se ha reducido desde el 35% hasta el actual 30%. Por eso, el ejemplo toma la tasa que estaba vigente en cada
ejercicio fiscal.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
49
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
2004
Método 1: E – I = IOpN – Variación AOpN
Ingresos Operativos Netos
Activos Operativos Netos
Variación de los Activos Operativos Netos
2005
2006
2007
2008
820.056 984.650 1.272.874 1.202.296
2.236.827 2.650.941 3.176.546 3.861.594 4.248.317
414.114 525.606 685.048
386.723
Flujo libre de tesorería
405.943
Método 2: E – I = GFiN – Variación PFiN + d
Gastos Financieros Netos
Pasivos Financieros Netos
Variación de los Pasivos Financieros Netos
Dividendos Netos
587.827
815.573
–8.046
9.123
–964
–156.473 –269.933 –294.058 –355.458
–113.460 –24.126 –61.400
297.601 417.632 521.591
15.119
–500.284
–144.826
650.428
Flujo libre de tesorería
403.015
459.044
450.880
582.027
810.373
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
El flujo libre de tesorería calculado a partir de los estados financieros reformulados, empleando el método 1 y el método 2, difiere del flujo libre de tesorería
desapalancado. El siguiente cuadro muestra el origen de las diferencias y la parte
residual no explicable con la información disponible. Como se apuntaba en el apartado 4.1.4., relativo a la reformulación del estado de flujos de efectivo, estas diferencias pueden deberse a partidas que no es posible saber si la empresa asigna a:
actividades operativas o financieras; a desajustes en operaciones con acciones propias; o a diferencias en tipos de cambio aplicados al convertir los estados financieros de empresas del grupo denominados en otras monedas.
2004
2005
2006
2007
2008
Flujo libre de tesorería del Estado de Flujos de Efectivo
Flujos procedentes de las operaciones
– Flujos empleados en las actividades de inversión
Flujo libre de tesorería procedente del Estado de Flujos de Efectivo
+ Gastos Financieros Netos después de impuestos
Flujo libre de tesorería desapalancados
+ Efecto tipos de cambio en Efectivo y Equivalentes (Estado Flujos E.)
+ Otros resultados globales (Variación Patrimonio Neto)
– Aumento en Tesorería Operativa
– Variación de activos en Balance clasificados como financieros
Flujo libre de tesorería del Estado de Flujos de Efectivo, Ajustado
Diferencia entre Estado de Flujos de Efectivo y Métodos 1 y 2
1.420.695 1.397.340 1.817.452 1.775.176
–811.880 –887.035 –941.854 –937.349
608.815 510.305 875.598 837.827
–8.046
9.123
–964
15.119
600.769 519.428 874.634 852.946
–6.606
17.239
–104.979
–7.551
498.873
–95.858
–15.446
–8.603
–34.409
16.074
33.405 –284.145
27.646
–2.799
530.624 595.161
–79.744
–13.135
–19.142
–74.438
–9.800
21.758
771.325
39.049
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
50
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
5.3.
Análisis del Crecimiento
Inditex presenta las siguientes tasas de crecimiento en el periodo considerado:
Tasas de Crecimiento Anual:
2005
2006
2007
2008
Ventas
21,05%
21,59%
15,11%
10,31%
Activo Total
23,50%
10,37%
23,74%
9,44%
Recursos Propios
22,04%
18,82%
21,51%
12,60%
Recursos Propios atribuidos a la Soc. Dominante
22,00%
18,96%
21,60%
12,61%
Resultado Neto
25,56%
24,55%
24,54%
0,31%
Resultado Neto atribuido a la Soc. Dominante
25,80%
24,70%
24,83%
0,25%
Resultado Global
30,88%
17,80%
30,58%
-6,80%
Resultado Global atribuido a la Soc. Dominante
31,18%
17,89%
30,94%
-6,90%
Cálculo
2005
2006
2007
2008
RTDOG / RP
31,17%
30,53%
33,14%
26,48%
d / RTDOG
35,94%
42,81%
40,95%
54,79%
ROE (1-PayOut)
19,97%
17,46%
19,57%
11,97%
Crecimiento Sostenible
ROE
PayOut
Tasa de Crecimiento Sostenible
El crecimiento en los activos es más volátil que el crecimiento en las ventas, pero las
tasas de crecimiento de los recursos propios presentan menor volatilidad que el crecimiento en las ventas. Ello parece indicar que la empresa todavía no ha alcanzado la etapa
de estabilización, por lo que cabría esperar que, si la empresa es capaz de sortear las
dificultades originadas por la recesión iniciada en 2008, debería continuar creciendo.
Por otra parte, las ventas muestran un crecimiento adecuado para el accionista,
sin recurrir a financiación externa, puesto que su crecimiento medio se ha situado
ligeramente por debajo de la tasa de crecimiento sostenible.
Puesto que las cifras están referidas a un grupo de sociedades consolidadas con
presencia de minoritarios, si el objetivo es analizar el valor de la empresa para los
propietarios de la sociedad dominante, es necesario ajustar la ROE para eliminar
el efecto de los intereses minoritarios. Para ello, tal y como indicamos previamente, aplicamos el siguiente cálculo:
ROE Soc. Dominante =
RTDOG
RP
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
RTDOG Soc. Dominante
RTDOG
= ROE RMI
RP Soc. Dominante
RP
51
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Por lo tanto,
ROE de Inditex
2005
2006
2007
2008
ROE
31,17%
30,53%
33,14%
26,48%
0,9981
0,9983
1,0001
0,9988
31,11%
30,47%
33,14%
26,45%
RMI
ROE
Soc. Dominante
= ROE X RMI
Vemos como, en este caso, el efecto de considerar el total de los accionistas
ordinarios o de excluir a los minoritarios es muy pequeño.
5.4.
Análisis de la Rentabilidad
En los últimos años, la ROE de Inditex ha oscilado entre el 33% y el 26%, con
un comportamiento muy similar en su rentabilidad operativa (36%-30%), lo que
indica muy poco o nulo apalancamiento financiero.
2004
Margen de Ingresos Operativos Netos (MgIOpN)
x Rotaciones de Activos Operativos Netos (RotAOpN)
= Rentabilidad Operativa (ROp)
2005
2006
2007
2008
12.17%
12.01%
13.49%
11.55%
2.76
2.81
2.68
2.57
33.56%
33.79%
36.17%
29.65%
– Tasa de Coste Financiero (TFi)
–3.77%
3.24%
–0.30%
3.53%
= Diferencial de Rentabilidad Operativa (DifOp)
Apalancamiento Financiero Neto (ApFi)
Efecto combinado: (ApFi x DifOp)
ROE = ROp + (ApFi x DifOp)
29.78%
–8.02%
–2.39%
31.17%
37.03%
–8.82%
–3.27%
30.53%
35.87%
–8.45%
–3.03%
33.14%
33.18%
–9.54%
–3.17%
26.48%
Destaca el comportamiento de la tasa de coste financiero, con valores muy volátiles que impiden un análisis claro. Como muestra la siguiente tabla, este comportamiento se debe a que la empresa mantiene grandes cantidades de activos financieros, que superan a los pasivos financieros 25, mientras que hay alternancia entre
gastos e ingresos financieros netos.
25 Una de las hipótesis de trabajo que hemos asumido puede condicionar estos resultados.
La empresa mantiene cantidades significativas en «Efectivo y equivalentes al efectivo», que representan entre el 15% y el 18% del activo total en el periodo considerado. En la reclasificación del
balance se asumió que el 50% de esa partida era tesorería necesaria para las operaciones y, por lo
tanto, fue clasificada como activo operativo, mientras que el 50% restante pasó a integrar el activo financiero. Alteraciones en esta hipótesis de trabajo hacen variar la magnitud del patrimonio
financiero y las tasas de coste financiero.
52
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Análisis de la Tasa de Coste Financiero
Gastos (-) Financieros Netos (GFiN)
Pasivos (+) Financieros Netos (PFiN)
2004
2005
2006
2007
2008
-16.150
8.046
-9.123
964
-15.119
Gasto
Ingreso
Gasto
Ingreso
Gasto
-156.473 -269.933 -294.058 -355.458 -500.284
Activo
Activo
Activo
Activo
Activo
El patrimonio financiero de la empresa es positivo (activo) debido a la gran
generación de tesorería, que materializa en inversiones financieras la parte no
necesaria para su uso inmediato. Los flujos financieros han tenido signo positivo
o negativo en función de la rentabilidad de los activos financieros y el coste de los
pasivos financieros en cada año, siendo cantidades que tienden a compensarse y,
por tanto, con poco impacto sobre la ROE. En esta situación, parece más conveniente observar el efecto conjunto del apalancamiento financiero neto y su tasa
de coste (o rentabilidad de las actividades financieras, según el signo).
La ROE ha sido ligeramente inferior a la rentabilidad operativa por el efecto
combinado del apalancamiento financiero y su tasa de coste. En otras palabras,
la parte financiera del negocio ha erosionado ligeramente la rentabilidad que se
obtiene con la parte operativa del negocio. Tal vez sea señal de que la empresa
mantiene excesiva tesorería sin rentabilizar. Pero no podemos olvidar el periodo
de tiempo analizado, ya que, ante la crisis financiera iniciada en 2007, y la posterior recesión, es razonable que la empresa decida mantener una fuerte posición
de tesorería, aún a costa de perder unas décimas en rentabilidad.
Aunque tanto la ROE como la rentabilidad operativa de 2008 siguen siendo
elevadas, reflejan una inflexión con respecto a la tendencia mantenida en los años
previos, y se aprecia un empeoramiento tanto en el margen de ingresos operativos
netos como en las rotaciones de activos operativos netos.
Inditex mantiene unas rotaciones más elevadas que sus competidores (por
ejemplo, la rotación de Adolfo Domínguez se situó en 1,62 en 2007 y 1,36 en 2008),
mostrando un comportamiento bastante estable, lo que parece indicar la presencia de sistemas productivos, de logística y de comercialización más eficientes que
sus competidores.
Para profundizar en el origen de la rentabilidad operativa e identificar si es
fruto de la parte alta (ventas, …) o de la parte baja (otros resultados, efecto impositivo, otros resultados globales reflejados directamente en patrimonio) de los
resultados, desglosamos el margen de ingresos operativos netos, tal y como muestra la siguiente tabla:
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
53
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Análisis de Márgenes
Margen Bruto
– Margen de Otras partidas operativas netas
Margen de Ingresos Operativos Netos
= (MgIOpN)
Margen de EBITDA
– Margen de Otras partidas operativas netas
Margen de Ingresos Operativos Netos
= (MgIOpN)
Margen de EBIT
– Margen de Otras partidas operativas netas
Margen de Ingresos Operativos Netos
= (MgIOpN)
2004
2005
2006
2007
2008
55,40%
56,19%
56,21%
56,69%
56,83%
-43,75% -44,03% -44,19% -43,20% -45,28%
11,65%
12,17%
12,01%
13,49%
11,55%
22,19%
22,12%
22,04%
22,50%
21,20%
-10,54%
-9,95% -10,03%
-9,00%
-9,65%
11,65%
12,17%
12,01%
13,49%
11,55%
16,71%
16,69%
16,76%
17,23%
15,64%
-5,06%
-4,53%
-4,74%
-3,74%
-4,09%
11,65%
12,17%
12,01%
13,49%
11,55%
En el caso de Inditex, observamos que por cada euro de ventas, la empresa
obtiene aproximadamente 0,56 euros de beneficio bruto, esto es, una vez que se
han deducido de las ventas los aprovisionamientos y la variación de existencias. El
comportamiento del margen bruto muestra una tendencia ligeramente creciente a
lo largo del tiempo, lo que indica constantes mejoras en el proceso productivo y la
logística de la empresa. Además, este comportamiento muestra que la empresa se
encuentra en una posición competitiva sólida y no siente la presión de tener que
reducir precios para mantener o incrementar la cuota de mercado.
El siguiente margen, el Margen de Resultados antes de Intereses, Impuestos,
Amortizaciones y Depreciaciones (EBITDA), deduce los gastos de explotación. En
el caso de Inditex observamos un comportamiento estable en el periodo considerado, situado alrededor del 22%, con un ligero empeoramiento en el ejercicio 2008,
principalmente debido a mayores gastos de personal (la plantilla de empleados se
incrementó un 12% y los gastos de personal un 15%) y al aumento de los arrendamientos operativos, que reflejan los alquileres pagados por los locales donde establece las tiendas. Este incremento refleja la fuerte expansión que está realizando la
empresa, pasando de 3.691 tiendas al comenzar 2008, a 4.264 al finalizar el año.
Pese a este fuerte incremento, y a la recesión económica, el margen de EBITDA se
ha visto poco afectado, reflejando fortaleza en las ventas de las nuevas tiendas.
Finalmente, el margen de EBIT también muestra un comportamiento estable,
con un pequeño empeoramiento en 2008 debido a mayores amortizaciones, dado
que no ha habido pérdidas de valor significativas.
54
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
En definitiva, el análisis de la rentabilidad nos lleva a concluir que la empresa
mantiene sólidos márgenes derivados de una fuerte posición competitiva, con sistemas de logística eficientes que permiten una respuesta rápida a las necesidades
del cliente. Todo ello, unido a su estrategia de marketing, hace que pueda mantener
precios que generen márgenes elevados y estables.
Comparación con análisis DuPont clásico
Con el fin de apreciar más claramente las diferencias entre el análisis propuesto y el análisis clásico de DuPont, veamos cuales serían los valores de las ratios
aplicando este último. El desglose de ratios establece que los inductores de la rentabilidad sobre fondos propios son:
ROEt =
ROEt =
RTDOGt
ActivosTotalesmedios
RTDOGt
Ventast
ActivosTotalesmedios
RPmedios
Ventast
ActivosTotalesmedios
ActivosTotalesmedios
RPmedios
La siguiente tabla muestra el cálculo de estas ratios en el caso de Inditex.
2005
2006
2007
2008
Rentabilidad de los Activos Totales
x Apalancamiento
= ROE
17,59%
1,7718
31,17%
17,83%
1,7124
30,53%
19,83%
1,6712
33,14%
15,95%
1,6599
26,48%
Margen Neto de Beneficio
x Rotaciones de Activos
x Apalancamiento
= ROE
12,28%
1,4318
1,7718
31,17%
11,90%
1,4977
1,7124
30,53%
13,50%
1,4687
1,6712
33,14%
11,41%
1,3986
1,6599
26,48%
Nótese que la rentabilidad del los activos totales se sitúa entre el 20% y el 16%,
para el modelo clásico, cifras sensiblemente inferiores al intervalo 36%-30% que
muestra la Rentabilidad Operativa del modelo propuesto en este documento. Estas
diferencias surgen de la distinción operativo/financiero en los resultados y en los
componentes del balance.
Los márgenes prácticamente coinciden en ambos tipos de análisis, pero las rotaciones son aproximadamente la mitad en el análisis clásico que en el avanzado. La distinción operativo-financiero refleja con mayor claridad la contribución de la actividad
típica de la empresa y de la apuesta de Inditex por la rotación a la rentabilidad final.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
55
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
En el caso de esta empresa, el apalancamiento se ve notablemente influido por
la distinción operativo-financiero. En el análisis clásico, vemos como el efecto del
apalancamiento parece ser responsable de una parte sustancial de la rentabilidad
total sobre fondos propios. En el análisis propuesto puede verse que la rentabilidad
sobre fondos propios proviene en realidad de la parte operativa de la empresa; que
el apalancamiento financiero neto es en realidad negativo (hay más activos financieros que pasivos financieros); y que el efecto conjunto de la parte financiera sobre
la rentabilidad es negativo y muy pequeño (entre 2,4% y 3,2%). La enorme generación de tesorería de la empresa y el papel de los activos financieros como inversiones transitorias quedaban ocultos en el análisis tradicional pero se reflejan claramente en el análisis propuesto por este documento.
5.5.
Valoración
Hasta este punto se ha realizado un análisis de rentas y patrimonio de Inditex
desde el punto de vista del accionista ordinario; sin embargo, para valorar la sociedad dominante es preciso que hagamos algunos ajustes, con el fin de deducir el
efecto de los accionistas minoritarios (muy pequeño en este caso, como ha quedado de manifiesto en el apartado 5.3. sobre análisis de crecimiento). En una empresa individual, o en un grupo donde la participación en las filiales es del 100%, no
es necesaria esta distinción. Sin embargo, cuando el objetivo es obtener el valor de
la empresa dominante para sus propietarios en grupos consolidados con presencia
de minoritarios, debemos excluir el efecto de dichos minoritarios y centrarnos en
la ROE atribuida a la sociedad dominante. Es fundamental mantener la consistencia en el tratamiento de la información y en la interpretación de los resultados.
Para llevar a cabo la valoración de la empresa, se han planteado algunas hipótesis sobre la evolución de sus variables clave en el futuro. En primer lugar, los datos
analizados sobre la evolución histórica sugieren que la empresa no ha llegado a la
fase de estabilidad, sino que todavía se encuentra inmersa en una fase de fuerte
crecimiento, que previsiblemente va a continuar en el futuro próximo. Por otro lado,
la actual crisis ha afectado a la empresa en el último ejercicio, si bien de forma
moderada.
En consonancia con esto, planteamos el siguiente escenario: en primer lugar,
consideramos que el actual ejercicio 2009 va a suponer un descenso de las ventas
y un deterioro de la rentabilidad de la empresa, arrojando menores resultados globales que los obtenidos en 2008. Pese a ello, como la política de dividendos es una
señal clave sobre la evolución futura de la empresa, consideramos que los directivos
van a seguir incrementando los dividendos netos distribuidos, por lo que la tasa de
reparto va a incrementarse. El 2010 también será un año de crisis, si bien nuestra
56
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
hipótesis es que supondrá el inicio de la recuperación para la empresa y, por tanto,
la ROE comenzará a aumentar, mientras que la tasa de reparto volverá a niveles de
continuidad con su evolución previa. A partir de este punto, consideramos una
segunda etapa, de cinco años, caracterizada por fuertes crecimientos de la empresa, seguramente impulsados por su expansión en el resto del mundo (fundamentalmente en Asia). Finalmente, tras esta etapa, el siguiente año (2016) marcará el
inicio de la fase de estabilización. Es decir, la empresa habrá alcanzado un tamaño
considerable y tendrá dificultad para mantener las tasas de crecimiento elevado
que ha mantenido en el pasado.
La siguiente figura esquematiza estas asunciones para la valoración.
FIGURA 10
ESTABLECIMIENTO DEL CONTEXTO TEMPORAL PARA LA VALORACIÓN
Recordemos que, de acuerdo con lo expuesto en el apartado 3, la expresión
[RIV.2] muestra que el valor de la empresa es:
=T
Vt = RPt +
=1
Et [(ROEt + k e ) RPt +
(1 + k e)
1
]+ (ROEt +T +1
ke
k e ) RPt +T
(1 + k e) (T +1)
RA
G
Debido a la presencia de minoritarios, en lugar de ROE empleamos ROE Soc. Dominante.
Por otra parte, los últimos datos disponibles de Inditex, referidos al ejercicio
2008, indican que:
ROE Soc. Dominante = 26%
PayOut* = 55%
Resultado Global = 1.179.013 (miles de euros)
Dividendos Netos = 650.428 (miles de euros)
Recursos Propios al finalizar el ejercicio = 4.721.714 (miles de euros)
Número de acciones = 623.330.400
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
57
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
A partir de estos datos, y con las hipótesis asumidas previamente sobre la evolución de ROE Soc. Dominante y PayOut*, podemos estimar las variables necesarias para
aplicar el modelo de valoración: resultado global, dividendos netos y recursos propios. La siguiente tabla recoge las hipótesis y sus resultados:
Hipótesis: Estimaciones
Año
(Estim.)
ROESoc. Dominante PayOut*
Resultados de las Estimaciones
Resultado Global
Dividendos
Recursos Propios
2009
24%
60%
1.133.211
679.927
5.174.999
2010
25%
55%
1.293.750
711.562
5.757.186
2011
30%
55%
1.727.156
949.936
6.534.406
2012
33%
55%
2.156.354
1.185.995
7.504.765
2013
33%
55%
2.476.573
1.362.115
8.619.223
2014
30%
55%
2.585.767
1.422.172
9.782.818
2015
30%
55%
2.934.845
1.614.165
11.103.498
2016
28%
55%
3.108.980
1.709.939
12.502.539
Cálculo:
= ROESoc. Dominante · RPt-1 =PayOut*·Resultado
=RPt-1 + RTDOG - d
Nótese que, con objeto de que la política de dividendos mantenga su estabilidad
anterior, se estima una tasa de reparto superior en 2009, ante un resultado menor,
para volver a la tasa anterior estable a partir de 2010. Con respecto a la ROESoc.
Dominante a partir de 2016, se asume una tasa inferior a la mostrada en el periodo
de fuerte crecimiento (2005-2007) pero superior a la mostrada en un año de recesión (2008).
En el escenario que planteamos, de estabilización a partir del 2016, el crecimiento de los resultados anormales en la perpetuidad (GRA) dependerá del diferencial entre la ROE y el coste de capital (ke), así como de la variación de los
recursos propios (recuérdese la definición [RA] del apartado 3. En la medida en
la que la empresa pudiera beneficiarse de una sólida posición competitiva en el
sector, o mantuviera grandes cantidades de intangibles no reconocidos en patrimonio pero generadores de resultados, la ROE sería más elevada y podría superar
al coste de capital, generando, por tanto, crecimiento en los resultados anormales
(GRA). En definitiva, una hipótesis conservadora implicaría que la presión competitiva podría impedir a la empresa mantener niveles de ROE superiores a su
coste de capital, de modo que el crecimiento de los resultados anormales en la
58
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
perpetuidad sería nulo (GRA = 0%), mientras que una hipótesis más optimista
implicaría la capacidad de mantener cierto crecimiento perpetuo en los resultados
(GRA>0%).
Finalmente, para calcular los resultados anormales y actualizarlos es necesario
obtener el coste de capital. De acuerdo con lo señalado en el tercer apartado de
este documento, una de las formas más habituales es calcularlo a partir de la
siguiente expresión:
ke = i + β j (RM – i)
Suponiendo que la tasa libre de riesgo (i) sea del 4%, la beta de la empresa
(β) sea 1 y el exceso de rentabilidad del mercado sobre el activo libre de riesgo
(RM - i) sea del 5%, se obtendría un coste de capital del 9%. Pero dado que la
obtención del coste de capital suscita bastante controversia por la subjetividad
en el cálculo o estimación de los tres elementos implicados, más adelante utilizamos un rango de costes de capital para obtener el valor de la empresa.
En definitiva, asumiendo una tasa de crecimiento en la perpetuidad del 0%
y asumiendo un coste de capital del 9%, a partir de [RIV.2], el valor de la empresa sería:
Vt = 4.721.714 +
+
(0, 24
0, 09)4.721.714
1
(1 + 0, 09)
(0,30
0, 09)5.757.186
3
+
+
+
(0, 25
0, 09)5.174.999
+
2
(1 + 0,09)
(0,33
0, 09)6.534.406
4
+
(0,33
(1 + 0, 09)
(1 + 0, 09)
(0,30 0, 09)8.619.223 + (0,30 0,09)9.782.818
+
6
7
(1 + 0, 09)
(1 + 0, 09)
0, 09)7.504.765
5
(1 +0, 09)
+
0, 09)11.103.498
8
(1 + 0, 09)
0, 09 0
= 22.074.598 miles de euros ➭ 35,41 euros por acción
+
(0, 28
Puesto que la valoración es sensible al cálculo del coste de capital y a las consideraciones en torno al crecimiento en la perpetuidad, en la siguiente tabla mostramos los valores que se obtendrían con diferentes cifras de coste de capital y crecimiento en la perpetuidad.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
59
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Crecimiento Coste de
en la
Capital
perpetuidad
ke
GRA
Recursos
Propios2008
(1)
Valor Actual2009-2015
(2)
Valor Actual de
la perpetuidad (3)
Valor
Total
(1)+(2)+(3)
Vt
Valor
por
Acción
0%
8%
4.721.714
5.508.684
14.997.187
25.227.585
40,47 €
0%
9%
4.721.714
4.969.614
12.383.270
22.074.598
35,41 €
0%
10%
4.721.714
4.466.448
10.359.728
19.547.890
31,36 €
0%
11%
4.721.714
3.996.439
8.760.186
17.478.339
28,04 €
0%
12%
4.721.714
3.557.076
7.474.195
15.752.985
25,27 €
1%
8%
4.721.714
5.508.684
17.139.642
27.370.040
43,91 €
1%
9%
4.721.714
4.969.614
13.931.179
23.622.507
37,90 €
1%
10%
4.721.714
4.466.448
11.510.809
20.698.971
33,21 €
1%
11%
4.721.714
3.996.439
9.636.204
18.354.357
29,45 €
1%
12%
4.721.714
3.557.076
8.153.667
16.432.457
26,36 €
2%
8%
4.721.714
5.508.684
19.996.249
30.226.647
48,49 €
2%
9%
4.721.714
4.969.614
15.921.347
25.612.675
41,09 €
2%
10%
4.721.714
4.466.448
12.949.660
22.137.822
35,52 €
2%
11%
4.721.714
3.996.439
10.706.894
19.425.047
31,16 €
2%
12%
4.721.714
3.557.076
8.969.034
17.247.824
27,67 €
3%
8%
4.721.714
5.508.684
23.995.499
34.225.897
54,91 €
3%
9%
4.721.714
4.969.614
18.574.905
28.266.233
45,35 €
3%
10%
4.721.714
4.466.448
14.799.611
23.987.773
38,48 €
3%
11%
4.721.714
3.996.439
12.045.255
20.763.409
33,31 €
3%
12%
4.721.714
3.557.076
9.965.593
18.244.383
29,27 €
Cada componente (1), (2) y (3) del valor para los propietarios de la sociedad
dominante tiene un impacto diferente en el valor final, siendo más cuantioso en
este caso el valor generado en la perpetuidad. En las figuras siguientes se puede ver
el impacto de cada parte dentro del valor total estimado.
60
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
FIGURA 11
CONTRIBUCIÓN A LA VALORACIÓN
DE LAS DIFERENTES ETAPAS DE ESTIMACIÓN
11.a
11.b
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
61
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
FIGURA 11 (Continuación)
CONTRIBUCIÓN A LA VALORACIÓN
DE LAS DIFERENTES ETAPAS DE ESTIMACIÓN
11.c
11.d
62
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
SIGLAS EMPLEADAS
AFi:
AFiN:
AOp:
AOpN:
ApFi:
d:
Dif:
E:
F:
GFi:
GFiN:
GOp:
I:
IFi:
IFiN:
IM:
IOp:
IOpN:
ke:
MgIOpN:
PFi:
PFiN:
POp:
ROE:
ROp:
RotAOpN:
RMI:
RP:
RP Soc Dominante:
RTDO:
RTDOG:
RTDOG Soc Dominante:
RTDOIM:
TFi:
Activos Financieros
Activos Financieros Netos: AFi - PFi
Activos Operativos
Activos Operativos Netos: AOp - POp
Apalancamiento Financiero: PFiN / RP
Flujos Netos de Tesorería para los Accionistas
Diferencial de rentabilidades: ROp - TFi
Flujo de Tesorería de las Operaciones
Flujos Netos de Tesorería para los poseedores de deuda
Gastos Financieros
Gastos Financieros Netos: GFi - IFi
Gastos Operativos
Flujo de Tesorería de las actividades de inversión
Ingresos Financieros
Ingresos Financieros Netos: IFi - GFi
Intereses Minoritarios
Ingresos Operativos
Ingresos Operativos Netos: IOp - GOp
Coste de Capital o tasa de rendimiento esperada
Margen de los ingresos operativos netos: IOpN / Ventas
Pasivos Financieros
Pasivos Financieros Netos: PFi - AFi
Pasivos Operativos
Return on Equity: RTDOG / RP
Rendimiento de los Activos Operativos Netos: IOpN / AOpN
Rotación de los Activos Operativos Netos: Ventas / AOpN
Ratio de Minoritarios
Recursos Propios.
Recursos Propios para los Accionistas de la Sociedad Dominante
Resultado Neto
Resultado Global («Comprehensive Income»)
Resultado Global atribuido a La Sociedad Dominante
Resultado Neto atribuido a los accionistas minoritarios
Tasa de Coste Financiero: GFiN / PFiN
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
63
REFERENCIAS
AECA (2006): Aplicabilidad del Modelo de Ohlson para la valoración de acciones, Documento
n.º 8, Valoración de empresas, Madrid.
BARKER, R. (2001): Determining Value: Valuation Models and Financial Statements, Prentice
Hall, London.
DAMODARAN, A. (1996): Investment Valuation, John Wiley & Sons, New York.
FELTHAM, G., y OHLSON, J. (1995): «Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and
Financial Activities», Contemporary Accounting Research, vol. 11, n.º 2 (Spring), pp. 689-731.
FERNÁNDEZ, P. (2004): Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor,
Gestión 2000, Barcelona.
GÓMEZ-BEZARES, F., y SÁNCHEZ, J. L. (2002): Las ratios: un instrumento de análisis y proyección,
Pirámide, Madrid.
HICKS, J. (1946): Value and Capital, Clarendon Press, Oxford.
INDITEX (2009): Informes anuales 2005-2008.
LUNDHOLM, R., y SLOAN, R. (2007): Equity Valuation and Analysis with eVal, McGraw-Hill, New
York.
NISSIM, D., y PENMAN, S. H. (2001): «Ratio Analysis and Equity Valuation: From Research to
Practice», Review of Accounting Studies, 6(1), 109-154.
OHLSON, J. A. (1995): «Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation», Contemporary Accounting Research, vol. 11, n.º 2, pp. 661-687.
OHLSON, J. A. (1999): «On Transitory Earnings», Review of Accounting Studies, vol. 4, n.º 3-4,
pp. 145-162.
PALEPU, K. G.; HEALY, P. M.; BERNARD, V. L., y PEEK, E. (2007): Business Analysis and Valuation.
IFRS Edition, Thomson, London.
PENMAN, S. H. (2004): Financial Statement Analysis and Security Valuation, McGraw-Hill, New
York.
Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad.
WESTON, J. F., y BRIGHAM, E. F. (1984): Finanzas en administración, Interamericana, México.
64
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
ANEXO I
RECLASIFICACIÓN GENERAL
A OPERATIVO-FINANCIERO.
MODELOS NORMALES
DE CUENTAS ANUALES (PGC 2007)
Como queda de manifiesto en el apartado 4, el criterio que adoptamos para
distinguir patrimonio y rentas de carácter financiero respecto a patrimonio y
rentas de carácter operativo, es el objeto social o actividad normal de la empresa,
en definitiva, qué elementos forman parte del proceso productivo.
Es por ello que, tanto en el balance como en la cuenta de pérdidas y ganancias,
la asignación de algunas partidas que los modelos obligatorios califican como
financieras ha de hacerse según el papel desempeñado por esas partidas en la
empresa.
En este sentido, nuestra propuesta de clasificación debe ser flexible. Por un
lado, partidas como la tesorería mantenida por la empresa, el impuesto sobre
beneficios o las diferencias en moneda extrajera, deben asignarse en parte a actividades operativas y en parte a actividades financieras, según su utilización u
origen real. La falta de información en los estados financieros hará necesario un
reparto subjetivo, como hemos hecho en el ejemplo. En los modelos oficiales, y
de acuerdo con el criterio del objeto social, de manera orientativa proponemos
clasificar las partidas que contienen elementos operativos y financieros como
«operativo y financiero».
Por otro lado, hay una serie de partidas que el plan general de contabilidad
considera financieras, por la naturaleza de los activos que intervienen en las
transacciones, pero que la empresa puede estar utilizando en actividades operativas (formando parte de su objeto social, dentro de su proceso productivo). Sin
tratar de ser exhaustivos, se clasifican como «financiero/operativo» aquellas partidas en que esto puede suceder con mayor frecuencia. En caso de duda, se asignarían a actividades financieras.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
65
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Balance
ACTIVO
CLASIFICACIÓN
A) ACTIVO NO CORRIENTE
I. Inmovilizado intangible.
1. Desarrollo.
2. Concesiones.
3. Patentes, licencias, marcas y similares.
4. Fondo de comercio.
5. Aplicaciones informáticas.
6. Otro inmovilizado intangible.
II. Inmovilizado material.
1. Terrenos y construcciones.
2. Instalaciones técnicas, y otro inmovilizado material.
3. Inmovilizado en curso y anticipos.
III. Inversiones inmobiliarias.
1. Terrenos.
2. Construcciones.
IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo
1. Instrumentos de patrimonio.
2. Créditos a empresas.
3. Valores representativos de deuda.
4. Derivados.
5. Otros activos financieros.
V. Inversiones financieras a largo plazo
1. Instrumentos de patrimonio.
2. Créditos a terceros
3. Valores representativos de deuda
4. Derivados
5. Otros activos financieros
VI. Activos por impuesto diferido
B) ACTIVO CORRIENTE
I. Activos no corrientes mantenidos para la venta
II. Existencias
1. Comerciales
2. Materias primas y otros aprovisionamientos
3. Productos en curso
4. Productos terminados
5. Subproductos, residuos y materiales recuperados.
6. Anticipos a proveedores
III. Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar.
1. Clientes por ventas y prestaciones de servicios
2. Clientes, empresas del grupo y asociadas
3. Deudores varios
4. Personal.
5. Activos por impuesto corriente.
6. Otros créditos con las Administraciones Públicas
7. Accionistas (socios) por desembolsos exigidos
IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo
1. Instrumentos de patrimonio
2. Créditos a empresas
3. Valores representativos de deuda
4. Derivados
5. Otros activos financieros.
V. Inversiones financieras a corto plazo.
1. Instrumentos de patrimonio
2. Créditos a empresas
3. Valores representativos de deuda.
4. Derivados. Activo Financiero
5. Otros activos financieros.
VI. Periodificaciones a corto plazo.
VII. Efectivo y otros activos líquidos equivalentes
1. Tesorería.
2. Otros activos líquidos equivalentes. Activo Financiero
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Operativo
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero/Operativo
Activo Operativo
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Operativo y Financiero
Activo Financiero
Activo Operativo
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero
Activo Financiero/Operativo
Activo Financiero
Activo Operativo y Financiero
Activo Operativo
TOTAL ACTIVO (A + B)
66
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
PATRIMONIO NETO Y PASIVO
A) PATRIMONIO NETO
A-1) Fondos propios.
I. Capital.
1. Capital escriturado.
2. (Capital no exigido).
II. Prima de emisión.
III. Reservas.
1. Legal y estatutarias.
2. Otras reservas.
IV. (Acciones y participaciones en patrimonio propias).
V. Resultados de ejercicios anteriores.
1. Remanente.
2. (Resultados negativos de ejercicios anteriores).
VI. Otras aportaciones de socios.
VII. Resultado del ejercicio.
VIII. (Dividendo a cuenta).
IX. Otros instrumentos de patrimonio neto.
A-2) Ajustes por cambios de valor.
I. Activos financieros disponibles para la venta.
II. Operaciones de cobertura.
III. Otros.
A-3) Subvenciones, donaciones y legados recibidos.
B) PASIVO NO CORRIENTE
I. Provisiones a largo plazo.
1. Obligaciones por prestaciones a largo plazo al personal.
2. Actuaciones medioambientales.
3. Provisiones por reestructuración.
4. Otras provisiones.
II. Deudas a largo plazo.
1. Obligaciones y otros valores negociables.
2. Deudas con entidades de crédito.
3. Acreedores por arrendamiento financiero.
4. Derivados.
5. Otros pasivos financieros.
III. Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo.
IV. Pasivos por impuesto diferido.
V. Periodificaciones a largo plazo.
C) PASIVO CORRIENTE
I. Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta.
II. Provisiones a corto plazo.
III. Deudas a corto plazo.
1. Obligaciones y otros valores negociables.
2. Deudas con entidades de crédito.
3. Acreedores por arrendamiento financiero.
4. Derivados. Pasivo Financiero
5. Otros pasivos financieros.
IV. Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo.
V. Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar.
1. Proveedores
2. Proveedores, empresas del grupo y asociadas. Pasivo Operativo
3. Acreedores varios. Pasivo Operativo
4. Personal (remuneraciones pendientes de pago).
5. Pasivos por impuesto corriente.
6. Otras deudas con las Administraciones Públicas.
7. Anticipos de clientes.
VI. Periodificaciones a corto plazo.
CLASIFICACIÓN
Recursos Propios
Pasivo Operativo
Pasivo Operativo
Pasivo Operativo
Pasivo Operativo
Pasivo Financiero
Pasivo Financiero
Pasivo Financiero
Pasivo Financiero
Pasivo Financiero
Pasivo Financiero/Operativo
Pasivo Operativo y Financiero
Pasivo Operativo
Pasivo Operativo
Pasivo Operativo
Pasivo Financiero
Pasivo Financiero
Pasivo Financiero
Pasivo Financiero
Pasivo Operativo/Financiero
Pasivo Operativo
Pasivo Operativo
Pasivo Operativo y Financiero
Pasivo Operativo
Pasivo Operativo
Pasivo Operativo y Financiero
TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO (A + B + C)
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
67
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Estado de Cambios en el Patrimonio Neto
CLASIFICACIÓN
A. SALDO, FINAL DEL AÑO 200X - 2
I. Ajustes por cambios de criterio 200X-2 y anteriores.
OTROS RESULTADOS GLOBALES
II. Ajustes por errores 200X-2 y anteriores.
OTROS RESULTADOS GLOBALES
B. SALDO AJUSTADO, INICIO DEL AÑO 200X-1
I. Total ingresos y gastos reconocidos.
RESULTADO NETO
II. Operaciones con socios o propietarios.
1. Aumentos de capital.
2. ( - ) Reducciones de capital. DIVIDENDO NETO
3. Conversión de pasivos financieros en patrimonio neto (conversión obligaciones,
condonaciones de deudas).
4. ( - ) Distribución de dividendos.
5. Operaciones con acciones o participaciones propias (netas).
6. Incremento (reducción) de patrimonio neto resultante de una combinación
de negocios.
7. Otras operaciones con socios o propietarios.
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
OTROS RESULTADOS GLOBALES
III. Otras variaciones del patrimonio neto.
C. SALDO, FINAL DEL AÑO 200X - 1
I. Ajustes por cambios de criterio 200X-1.
OTROS RESULTADOS GLOBALES
II. Ajustes por errores 200X-1.
OTROS RESULTADOS GLOBALES
D. SALDO AJUSTADO, INICIO DEL AÑO 200X
RESULTADO NETO
I. Total ingresos y gastos reconocidos.
II. Operaciones con socios o propietarios.
1. Aumentos de capital.
2. ( - ) Reducciones de capital.
3. Conversión de pasivos financieros en patrimonio neto (conversión obligaciones,
condonaciones de deudas).
4. ( - ) Distribución de dividendos.
5. Operaciones con acciones o participaciones propias (netas).
6. Incremento (reducción) de patrimonio neto resultante de una combinación
de negocios.
7. Otras operaciones con socios o propietarios.
III. Otras variaciones del patrimonio neto.
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
DIVIDENDO NETO
OTROS RESULTADOS GLOBALES
E. SALDO, FINAL DEL AÑO 200X
68
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Cuenta de Pérdidas y Ganancias
A) OPERACIONES CONTINUADAS
1. Importe neto de la cifra de negocios.
a) Ventas.
b) Prestaciones de servicios.
2. Variación de existencias de productos terminados y en curso de fabricación.
3. Trabajos realizados por la empresa para su activo.
4. Aprovisionamientos.
a) Consumo de mercaderías.
b) Consumo de materias primas y otras materias consumibles.
c) Trabajos realizados por otras empresas.
d) Deterioro de mercaderías, materias primas y otros aprovisionamientos.
5. Otros ingresos de explotación.
a) Ingresos accesorios y otros de gestión corriente.
b) Subvenciones de explotación incorporadas al resultado del ejercicio.
6. Gastos de personal.
a) Sueldos, salarios y asimilados.
b) Cargas sociales.
c) Provisiones.
7. Otros gastos de explotación.
a) Servicios exteriores.
b) Tributos.
c) Pérdidas, deterioro y variación de provisiones por operaciones comerciales.
d) Otros gastos de gestión corriente.
8. Amortización del inmovilizado.
9. Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras.
10. Excesos de provisiones.
11. Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado.
a) Deterioros y pérdidas.
b) Resultados por enajenaciones y otras.
A.1) RESULTADO DE EXPLOTACIÓN (1+2+3+4+5+6+7+8+9+10+11)
12. Ingresos financieros.
a) De participaciones en instrumentos de patrimonio.
a1) En empresas del grupo y asociadas.
a2) En terceros.
b) De valores negociables y otros instrumentos financieros.
b1) De empresas del grupo y asociadas.
b2) De terceros.
13. Gastos financieros.
a) Por deudas con empresas del grupo y asociadas.
b) Por deudas con terceros.
c) Por actualización de provisiones
14. Variación de valor razonable en instrumentos financieros.
a) Cartera de negociación y otros.
b) Imputación al resultado del ejercicio por activos financieros disponibles para la venta.
15. Diferencias de cambio.
16. Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros.
a) Deterioros y pérdidas.
b) Resultados por enajenaciones y otras.
A.2) RESULTADO FINANCIERO (12+13+14+15+16)
A.3) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (A.1+A.2)
17. Impuestos sobre beneficios.
A.4) RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE DE OPERACIONES
CONTINUADAS (A.3+17)
B) OPERACIONES INTERRUMPIDAS
18. Resultado del ejercicio procedente de operaciones interrumpidas neto
de impuestos.
A.5) RESULTADO DEL EJERCICIO (A.4+18)
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
CLASIFICACIÓN
Ingreso Operativo
Ingreso Operativo
Ingreso/Gasto Operativo
Ingreso Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Ingreso Operativo
Ingreso Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Gasto Operativo
Ingreso Operativo
Ingreso Operativo
Gasto Operativo
Ingreso/Gasto Operativo
Ingreso Operativo
Ingreso Financiero/Operativo
Ingreso Financiero/Operativo
Ingreso Financiero
Gasto Financiero
Gasto Financiero
Gasto Financiero
Gasto Financiero
Gasto Financiero
Gasto Financiero y Operativo
Gasto Financiero
Gasto Financiero
Gasto Operativo y Financiero
Ingreso/Gasto Operativo
69
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Estado de Flujos de Efectivo
A) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN
CLASIFICACIÓN
[E]
1. Resultado del ejercicio antes de impuestos.
FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN [E]
2. Ajustes del resultado.
FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN [E]
a) Amortización del inmovilizado (+).
b) Correcciones valorativas por deterioro (+/-).
c) Variación de provisiones (+/-).
d) Imputación de subvenciones (-)
e) Resultados por bajas y enajenaciones del inmovilizado (+/-).
f) Resultados por bajas y enajenaciones de instrumentos financieros (+/-)
g) Ingresos financieros (-).
h) Gastos financieros (+).
i) Diferencias de cambio (+/-).
j) Variación de valor razonable en instrumentos financieros (+/-).
k) Otros ingresos y gastos (-/+).
3. Cambios en el capital corriente.
FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN [E]
a) Existencias (+/-).
b) Deudores y otras cuentas a cobrar (+/-).
c) Otros activos corrientes (+/-).
d) Acreedores y otras cuentas a pagar (+/-).
e) Otros pasivos corrientes (+/-).
f) Otros activos y pasivos no corrientes (+/-).
4. Otros flujos de efectivo de las actividades de explotación.
a) Pagos de intereses (-).
b) Cobros de dividendos (+).
c) Cobros de intereses (+).
d) Cobros (pagos) por impuesto sobre beneficios(+/-).
e) Otros pagos (cobros) (-/+)
FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN [E]
FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN [E]
5. Flujos de efectivo de las actividades de explotación (+/-1+/-2+/-3+/-4)
B) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN
[I]
6. Pagos por inversiones (-).
a) Empresas del grupo y asociadas.
b) Inmovilizado intangible.
c) Inmovilizado material.
d) Inversiones inmobiliarias.
e) Otros activos financieros.
f) Activos no corrientes mantenidos para venta.
g) Otros activos.
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
7. Cobros por desinversiones (+).
a) Empresas del grupo y asociadas.
b) Inmovilizado intangible.
c) Inmovilizado material.
d) Inversiones inmobiliarias.
e) Otros activos financieros.
f) Activos no corrientes mantenidos para venta.
g) Otros activos.
8. Flujos de efectivo de las actividades de inversión (7-6)
70
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I]
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
C) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN
9. Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio.
FLUJOS NETOS CON ACCIONISTAS [d]
a) Emisión de instrumentos de patrimonio (+).
b) Amortización de instrumentos de patrimonio (-).
c) Adquisición de instrumentos de patrimonio propio (-).
d) Enajenación de instrumentos de patrimonio propio (+).
e) Subvenciones, donaciones y legados recibidos (+).
10. Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero.
a) Emisión
FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
1. Obligaciones y otros valores negociables (+).
2. Deudas con entidades de crédito (+).
3. Deudas con empresas del grupo y asociadas (+).
4. Otras Deudas (+).
b) Devolución y amortización de
1. Obligaciones y otros valores negociables (-).
2. Deudas con entidades de crédito (-).
3. Deudas con empresas del grupo y asociadas (-).
4. Otras Deudas (-).
11. Pagos por dividendos y remuneraciones de otros instrumentos de
patrimonio
a) Dividendos (-).
FLUJOS NETOS CON ACCIONISTAS [d]
b) Remuneración de otros instrumentos de patrimonio (-).
12. Flujos de efectivo de las actividades de financiación (+/-9+/-10-11)
D) Efecto de la variación de los tipos de cambio
E) AUMENTO/DISMINUCIÓN NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES
(+/-5+/-8+/-12+/-D)
FLUJOS EXPLOTACIÓN [E] / DEUDA NETA [F]
Efectivo o equivalentes al comienzo del ejercicio.
Efectivo o equivalentes al final del ejercicio.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
71
ANEXO II
CUENTAS ANUALES DE LA EMPRESA
INDITEX (2008)
Balance
ACTIVO
ACTIVOS CORRIENTES
Efectivo y equivalentes
Deudores
Existencias
Activos por Impuestos sobre Beneficios
Otros activos corrientes
ACTIVOS NO CORRIENTES
Inmovilizado material
Propiedades de inversión
Derechos sobre locales arrendados
Otros activos intangibles
Fondo de comercio
Inversiones financieras
Inversiones en empresas asociadas
Activos por impuestos diferidos
Otros
TOTAL ACTIVO
PASIVO
PASIVOS CORRIENTES
Acreedores
Deuda financiera
Pasivos por Impuestos sobre Beneficios
PASIVOS NO CORRIENTES
Deuda financiera
Pasivos por impuestos diferidos
Provisiones
Otros pasivos a largo plazo
PATRIMONIO NETO
Patrimonio neto atribuido a la dominante
Patrimonio neto atribuido a los minoritarios
TOTAL PASIVO
31/01/2005
31/01/2006
31/01/2007
31/01/2008
31/01/2009
2004
2005
2006
2007
1.561.713
771.842
240.035
517.870
14.064
17.902
2.651.153
2.002.151
10.535
366.632
9.098
68.777
53.470
7.232
61.367
71.891
4.212.866
2.046.612
988.405
327.322
684.392
30.609
15.884
3.156.251
2.410.032
14.227
410.690
9.269
79.094
61.021
7.040
77.716
87.162
5.202.863
2.148.332
906.148
363.635
823.903
20.870
33.776
3.593.830
2.788.816
11.851
454.196
15.220
98.992
33.375
4.446
88.851
98.083
5.742.162
2.981.595
1.465.835
463.716
1.007.213
1.719
43.112
4.124.007
3.182.112
9.475
504.604
13.344
125.583
36.174
2008
3.264.041
1.466.291
585.311
1.054.840
15.342
142.257
4.512.605
3.442.321
8.455
531.468
16.476
131.685
14.416
133.020
119.695
7.105.602
203.100
164.684
7.776.646
1.372.355
1.075.453
163.733
133.169
447.211
119.185
89.177
31.728
207.121
2.393.300
2.376.078
17.222
4.212.866
1.850.828
1.509.526
209.192
132.110
431.162
76.099
106.735
41.965
206.363
2.920.873
2.898.878
21.995
5.202.863
1.884.741
1.618.825
145.077
120.839
386.817
47.314
104.319
45.114
190.070
3.470.604
3.448.377
22.227
5.742.162
2.458.067
1.975.251
371.276
111.540
430.484
42.358
110.957
47.681
229.488
4.217.051
4.193.129
23.922
7.105.602
2.390.848
2.073.141
234.037
83.670
637.198
13.241
213.847
101.820
308.290
4.748.600
4.721.714
26.886
7.776.646
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
72
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Estado de Variación del Patrimonio Neto del ejercicio 2008
Ejercicio 2008
Patrimonio atribuido a la dominante
Capital
Saldo a 01/02/2007
93.500
Prima de Ganancias Diferencias Acciones
Otras Patrimonio Intereses Patrimonio
emisión acumuladas
de
propias reservas atribuido minoritarios
Neto
conversión
a la
dominante
20.379 3.322.635
35.656
Traspasos
35.347
–35.347
Otros
40.401
Efecto tipos de cambio
54.489 3.448.377
22.227
40.444
–3.268
43
–24.366
Ingresos netos reconocidos
en cuentas de patrimonio
75.748
Resultado del ejercicio
1.250.269
Ingresos netos totales reconocidos
durante el ejercicio
1.326.017
Dividendos
–521.591
Saldo a 31/01/2008
93.500
Saldo a 01/02/2008
93.500
20.379 4.127.061
20.379
Traspasos
Otros
–59.713 43
–59.713
–24.366
43
–6.927
4.127.061
–95.369
–6.927
–17.900
17.900
12.810
1.250.269
7,495
1.257.764
1.266.347
4.227
1.270.574
–521.591
–2.532
–524.123
54.489 4.193.133
23.922
4.217.055
23.922
4.217.055
–372
17.208
54.489
Resultado del periodo
1.253.451
Ingresos netos totales reconocidos durante el periodo
1.253.131
17.580
–74.122
–74.122
Pagos basados en
instrumentos
de patrimonio
–92.022
0
0
6.310
Dividendos
–656.738
93.500
20.379 4.723.454
4.193.133
0
–92.022
–320
–169.491
37.176
–24.366
–3.268
17.580
Ingresos netos reconocidos en
cuentas de patrimonio
3.470.604
16.078
43
–95.369
Efecto tipos de cambio
Saldo a 31/01/2009
-6.970
–617
0
0
–92.022
–74.442
–372
–74.814
1.253.451
8.164
1.261.615
1.179.009
7.792
1.186.801
6.310
6.310
–656.738
–4.828
–661.566
54.489 4.721.714
26.886
4.748.600
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
73
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Estado de Variación del Patrimonio Neto del ejercicio 2007
Ejercicio 2007
Patrimonio atribuido a la dominante
Capital
Saldo a 01/02/2006
93.500
Prima de Ganancias Diferencias Acciones
Otras Patrimonio Intereses Patrimonio
emisión acumuladas
de
propias reservas atribuido minoritarios
Neto
conversión
a la
dominante
20.379 2.717.706
19.774
3.092
–3.092
Traspasos
Otros
-6.970
54.489 2.898.878
17.929
Efecto tipos de cambio
17.929
–52.338
21.021
Resultado del ejercicio
1.001.540
Ingresos netos totales reconocidos
durante el ejercicio
1.022.561
Dividendos
–417.632
Saldo a 31/01/2007
93.500
Saldo a 01/02/2008
93.500
20.379 3.322.635
–35.656
–6.970
Traspasos
35.347
-35.347
Otros
40.401
Efecto tipos de cambio
75.748
Resultado del periodo
1.250.269
Ingresos netos totales
reconocidos durante el periodo
1.326.017
Dividendos
–521.591
Saldo a 31/01/2009
43
–24.366
Ingresos netos reconocidos en
cuentas de patrimonio
93.500
20.379 4.127.061
–34.292
1.001.540
8,396
1.009.936
967.131
8.513
975.644
–417.632
–8.281
–425.913
54.489 3.448.377
22.227
3.470.604
3.448.377
22.227
3.470.604
40.444
–3.268
37.176
–55.430
3.322.635
20.379
117
117
-34.409
–6.970
–59.713
–59.713
–95.369
–52.338
117
–55.430
–35.656
54.489
–24.366
43
43
–6.927
2.920.873
17.929
–52.338
Reexpresión por inflación
Ingresos netos reconocidos
en cuentas de patrimonio
21.995
–24.366
16.078
–3.268
12.810
1.250.269
7.495
1.257.764
1.266.347
4.227
1.270.574
–521.591
–2.532
–524.123
54.489 4.193.133
23.922
4.217.055
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
74
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Estado de Variación del Patrimonio Neto del ejercicio 2006
Ejercicio 2006
Patrimonio atribuido a la dominante
Capital
Saldo a 01/02/2005
93.500
Prima de Ganancias Diferencias Acciones
Otras Patrimonio Intereses Patrimonio
emisión acumuladas
de
propias reservas atribuido minoritarios
Neto
conversión
a la
dominante
20.379 2.224.933
–16.620
Traspasos
–7.579
7.579
Otros
–4.712
Efecto tipos de cambio
–7.467
61.353 2.376.078
–6864
28.815
Ingresos netos reconocidos
en cuentas de patrimonio
–12.291
Resultado del ejercicio
803.162
Ingresos netos totales reconocidos
durante el ejercicio
790.871
Dividendos
-298.098
36.394
Entrega de acciones propias
–11.576
28.696
17.239
–119
17.120
803.162
7.701
810.863
820.401
7.582
827.983
–298.098
–3.711
–301.809
902
902
54.489 2.898.878
21.995
2.920.873
54.489
21.995
2.920.873
–6864
497
Adquisición de sociedades
93.500
Saldo a 01/02/2008
93.500
20.379 2.717.706
20.379
Traspasos
Otros
19.774
–6.970
2.717.706
19.774
–6.970
3.092
–3.092
17.929
Efecto tipos de cambio
–52.338
2.898.878
497
17.929
17.929
–52.338
–52.338
Reexpresión por inflación
117
Ingresos netos reconocidos en
cuentas de patrimonio
21.021
Resultado del ejercicio
1.001.540
Ingresos netos totales
reconocidos durante el ejercicio
1.022.561
Dividendos
–417.632
Saldo a 31/01/2009
–11.929
–119
497
Saldo a 31/01/2006
93.500
20.379 3.322.635
–55.430
–55.430
–35.656
–6.970
2.393.300
28.815
–6.864
36.394
17.222
117
–34.409
117
–34.292
1.001.540
8.396
1.009.936
967.131
8.513
975.644
–417.632
–8.281
-425.913
54.489 3.448.377
22.227
3.470.604
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
75
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Estado de Variación del Patrimonio Neto del ejercicio 2005
Ejercicio 2005
Patrimonio atribuido a la dominante
Capital
Prima de Ganancias Diferencias Acciones
Otras Patrimonio Intereses Patrimonio
emisión acumuladas
de
propias reservas atribuido minoritarios
Neto
conversión
a la
dominante
1.805.233
0
Traspasos
–911
911
0
0
Otros
–489
0
–489
–489
–17.531
–17.531
–17.531
Saldo a 01/02/2004
93.500
20.379
Efecto tipos de cambio
–8.909
Reexpresión por inflación
Ingresos netos reconocidos
en cuentas de patrimonio
–1.400
Resultado del ejercicio
638.451
Ingresos netos totales
reconocidos durante el ejercicio
637.051
Dividendos
56.406
4.947
4.947
-13.073
638.451
7.346
645.797
–16.620
4.947
625.378
7.346
632.724
–217.351
–1.446
–218.797
1.442
93.500
4.947
0
1.442
Adquisición de sociedades
Saldo a 01/02/2005
1.977.580
4.947
–217.351
93.500
10.971
-16.620
Entrega de acciones propias
Saldo a 31/01/2005
1.966.609
–13.073
1.442
0
351
351
20.379
2.224.933
–16.620
–7.467
61.353
2.376.078
17.222
2.393.300
20.379
61.353
2.376.078
17.222
2.393.300
0
0
0
–11.576
0
–11.57
2.224.933
–16.620
–7.467
Traspasos
–7.579
7.579
0
Otros
–4.712
0
0
28.815
0
28.815
–119
28.696
0
0
0
0
0
–12.291
36.394
0
803.162
0
0
Ingresos netos totales
reconocidos durante el ejercicio
790871
36394
820.401
7.582
827.983
Dividendos
–298.098
0
0
–298.098
–3.711
–301.809
0
0
497
497
Efecto tipos de cambio
Reexpresión por inflación
Ingresos netos reconocidos
en cuentas de patrimonio
Resultado del ejercicio
Entrega de acciones propias
–6.864
–6.864
–6.864
17.239
–119
17.120
803.162
7.701
810.863
Adquisición de sociedades
Saldo a 31/01/2009
93.500
20.379
2.717.706
19.774
–6.970
54.489
2.898.878
0
497
902
902
21.995
2.920.873
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
76
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Cuenta de Resultados
Fecha de Cierre del Ejercicio
31/01/2005
31/01/2006
31/01/2007
31/01/2008
31/01/2009
2004
2005
2006
2007
2008
Ventas
5.568.644
6.740.826
8.196.265
9.434.670
10.406.960
Coste de la mercancía
-2.483.441
-2.953.073
-3.589.276
-4.085.959
-4.492.720
MARGEN BRUTO
3.085.203
3.787.753
4.606.989
5.348.711
5.914.240
56,19%
56,21%
56,69%
56,83%
-1.849.264
-2.296.759
-2.800.243
-3.226.369
-3.707.887
-8.563
-31.672
-17.060
26.501
-19.497
1.227.376
1.459.322
1.789.686
2.148.843
2.186.856
Amortizaciones y depreciaciones
-305.418
-365.730
-433.427
-496.663
-578.320
RESULTADOS DE EXPLOTACIÓN (EBIT)
921.958
1.093.592
1.356.259
1.652.180
1.608.536
-24.846
8.046
-14.035
964
-21.599
-358
-192
-2.786
-7.508
0
RESULTADOS ANTES DE IMPUESTOS
896.754
1.101.446
1.339.438
1.645.636
1.586.937
Impuestos sobre beneficios
-250.957
-290.583
-329.502
-387.872
-325.322
RESULTADO NETO DEL EJERCICIO
645.797
810.863
1.009.936
1.257.764
1.261.615
7.346
7.701
8.396
7.495
8.164
638.451
803.162
1.001.540
1.250.269
1.253.451
102,80
129,40
161,30
201,40
201,60
Gastos de explotación
Otras pérdidas y ganancias netas
RESULTADO OPERATIVO (EBITDA)
Resultados financieros
Resultados por puesta en equivalencia
RESULTADO ATRIBUIDO A ACCIONISTAS
MINORITARIOS
RESULTADO NETO ATRIBUIDO A LA
DOMINANTE
BENEFICIO POR ACCIÓN, céntimos de euro
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
77
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Estado de Flujos de Efectivo
2004
2005
2006
2007
2008
896.754
1.101.446
1.339.438
1.645.636
1.586.937
Amortizaciones y depreciaciones
305.418
365.730
433.427
496.663
578.320
Resultados procedentes del inmovilizado
4.505
1.071
Impuesto sobre beneficios
-250.957
-290.583
-329.502
-387.872
-325.322
Impuestos diferidos y anticipados
7.995
293
-13.285
-38.465
35.253
Variaciones tipo de cambio
17.753
2.887
271
1.837
-11.097
Otros
40.130
59.481
61.335
39.338
-14.022
Flujos generados
1.021.597
1.240.325
1.491.684
1.757.137
1.850.069
Existencias
-27.179
-164.161
-135.457
-197.485
-60.736
Deudores y otros activos corrientes
72.593
-69.544
-51.312
-87.608
-157.425
Acreedores a corto plazo
172.812
414.076
92.426
345.408
143.268
Variación de las necesidades operativas de financiación
218.226
180.370
-94.344
60.315
-74.894
Caja generada por las operaciones de explotación
1.239.823
1.420.695
1.397.340
1.817.452
1.775.176
Resultado antes de impuestos y minoritarios
AJUSTES AL RESULTADO
Variación en Activos y Pasivos
Inversión en inmovilizado inmaterial
-80.859
-81.736
-79.101
-87.967
-78.068
Inversión en inmovilizado material
-559.440
-701.909
-783.598
-850.109
-851.973
Inversión en sociedades
-51.245
-14.002
-28.688
-7.147
-6.102
Inversión en otro inmovilizado financiero
-17.706
-3.735
-6.114
-10.307
21.758
Inversión en otros activos
-5.488
-27.576
-16.094
-26.572
-23.643
26.560
Ventas de inmovilizado y cobros de otros activos no corrientes
14.216
17.078
Ventas de sociedades
4.600
0
Flujos derivados de actividades de inversión
-695.922
-811.880
Variación del endeudamiento financiero a largo plazo
-64.273
-25.698
Variación del endeudamiento no financiero a largo plazo
-56.555
-97.939
9.536
679
30.712
0
-887.035
-941.854
-937.349
-28.226
-16.513
-28.644
-67.143
15.763
11.366
Variación del endeudamiento financiero a corto plazo
82.430
26.090
-64.115
214.514
-137.385
Dividendos
-219.384
-301.809
-417.632
-521.591
-661.566
Otras actividades de financiación
458
497
518
-1.997
Flujos empleados en actividades de financiación
-257.324
-398.859
-577.116
-307.308
-818.228
Variación neta de efectivo y equivalentes
286.577
209.957
-66.810
568.290
19.599
Efectos de las variaciones en los tipos de cambio en el efectivo y
equivalentes
-11.671
6.606
-15.446
-8.603
-19.142
Efectivo y equivalentes al inicio del ejercicio
496.936
771.842
988.405
906.148
1.465.835
Efectivo y equivalentes al cierre del ejercicio
771.842
988.405
906.148
1.465.835
1.466.291
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
78
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
JUNTA DIRECTIVA DE LA ASOCIACIÓN
ESPAÑOLA DE CONTABILIDAD
Y ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS
Presidente:
Vicepresidente 1.º:
Vicepresidente 2.º:
Secretario General:
Vicesecretaria Gral.:
Tesorero:
Contador:
Bibliotecario:
Consejeros:
Leandro CAÑIBANO CALVO
Eduardo BUENO CAMPOS
Rafael MUÑOZ RAMÍREZ
Jesús LIZCANO ÁLVAREZ
Lourdes TORRES PRADAS
Enrique CAMPOS PEDRAJA
Ricardo DE JORGE ASENSI
Esteban HERNÁNDEZ ESTEVE
Enrique ASLA GARCÍA
Carlos CUBILLO RODRÍGUEZ
Begoña GINER INCHAUSTI
Isaac Jonás GONZÁLEZ DÍEZ
Joaquina LAFFARGA BRIONES
José Luis LÓPEZ COMBARROS
Rafael LÓPEZ MERA
Miguel MARTÍN FERNÁNDEZ
Isabel MARTÍNEZ CONESA
Jesús PEREGRINA BARRANQUERO
Begoña PRIETO MORENO
Enrique RIBAS MIRANGELS
Pedro RIVERO TORRE
Francisco RODRÍGUEZ PÉREZ
José María VALDECANTOS BENGOECHEA
Ignacio VIOTA DEL CORTE
Raúl Óscar YEBRA CEMBORÁIN