Efecto Tequila: ajuste ante sistemas cambiarios alternativos

Efecto Tequila: ajuste ante sistemas cambiarios alternativos
Gustavo Reyes
Resumen
El contexto de un shock externo como el denominado "Efecto Tequila" provee una
excelente oportunidad para comparar los sistemas cambiarios. Las principales
consecuencias del "Efecto Tequila" para una economía pequeña y abierta, como la
Argentina, son analizadas en el contexto de un modelo de agentes representativos. Estas
consecuencias son comparadas en términos del bienestar de los consumidores bajo los
sistemas de tipo de cambio fijo y flexible. [Códigos de Clasificación JEL F4, E6].
Abstract
The “Tequila Effect” provides an excellent opportunity to compare alternative Exchange
Rate Systems. The consequences of the “Tequila Effect” for a small open economy, such
as Argentina, are analysed by using a representative agent model. These consequences
are compared in terms of the representative agent’s welfare under Fixed and Flexible
Exchange Rates. [JEL Classification Codes: F4, E6]
Efecto Tequila: ajuste ante sistemas cambiarios alternativos1
Gustavo Reyes2
I . Introducción
El efecto Tequila, producido a fines de 1994 como consecuencia de una crisis
especulativa contra el sistema cambiario mexicano, cambió la percepción sobre el riesgo
no solo de la economía de México, sino también se extendió a otros países como la
Argentina. Este fenómeno constituye una inmejorable oportunidad para analizar la bondad
de los sistemas cambiarios ante este tipo de shocks externos. En el caso particular de
Argentina, el efecto Tequila representó para el sistema de tipo de cambio fijo
implementado en Argentina un gran desafío que finalmente pudo sortear a pesar de
algunos importantes ajustes. Sin embargo, las bondades o debilidades del sistema ante a
un determinado shock externo deben ser juzgadas dentro un marco de análisis que
permita comparar las consecuencias de tal fenómeno sobre el bienestar de los
consumidores bajo los diferentes regímenes cambiarios.
La comparación entre los sistemas de tipo de cambio fijo y flexible ha sido largamente
debatido en la literatura económica en el marco de modelos ad-hoc basados en el
3
esquema Mundell - Fleming . Sin embargo, estos modelos no consideran explícitamente
aspectos como el bienestar de los consumidores ni su restricción presupuestaria
intertemporal. El presente trabajo se basa en un modelo que incorpora estas cualidades
y, por un lado, explica la evolución de algunas de las variables económicas más
relevantes durante la crisis en una economía pequeña similar al caso Argentino, y por otro
lado, simula la evolución que hubieran tenido tales variables bajo un sistema de tipo de
cambio flexible. De esta forma, se evalúa la conveniencia de cada sistema cambiario y las
circunstancias bajo las cuales la elección del sistema cambiario podría ser irrelevante.
La organización del ensayo es la siguiente: en la próxima sección se describe la evolución
de las variables económicas de la economía argentina que luego explicará el modelo
teórico. Luego se presenta este último y se analiza tanto bajo tipo de cambio fijo como
flexible los efectos de un shock externo similar al “Efecto Tequila”. Por último se
presentan las conclusiones.
II. Hechos Estilizados
El trabajo se concentra en cinco variables claves de la economía argentina que resumen
las principales consecuencias del “Efecto Tequila”. Estas variables son las siguientes:
1
El autor agradece los comentarios recibidos de versiones anteriores del “paper” a Jorge Baldrich, Fabio Bertranou, Jorge
Day y Gustavo Ventura. Como es usual, los errores pertenecen únicamente al autor.
2
Profesor Adjunto de Economía Monetaria - Universidad Nacional de Cuyo - Facultad de Ciencias Económicas Departamento de Economía Oficina 26 - E-mail: greyes@lanet.losandes.com.ar.
3
Ver McCallum (1996).
nivel de consumo, las reservas del Banco Central, la Cuenta Corriente, la tasa de interés
4
y el tipo de cambio nominal.
La evolución del tipo de cambio nominal es la variable más sencilla para describir en un
modelo bajo tipo de cambio fijo ya que la Argentina soportó el shock externo sin devaluar
su moneda por lo que el tipo de cambio se mantuvo en el mismo valor durante todo el
período analizado. La contrapartida de la estabilidad en la tasa de cambio, es el stock de
reservas mantenidas en el Banco Central. La evolución de este stock mostraba una
tendencia creciente hasta el año 1994 como fruto de la remonetización de una economía
que venía de una situación hiperinflacionaria. En 1994, las reservas se estabilizan y en el
primer trimestre del año siguiente, como consecuencia del “Efecto Tequila", las mismas
caen bruscamente hasta el tercer trimestre para luego comenzar a recuperarse tras
superar el shock externo.
Las consecuencias del "Efecto Tequila" también se pueden visualizar en la evolución de
la tasa de interés que aumenta exponencialmente en los dos primeros meses de 1995.
Este aumento de la tasa de interés repercutió negativamente en la relación "consumo en
términos del producto" que se desploma en el período del Tequila. A medida que la
economía supera el shock, la tasa de interés disminuye y el consumo aumenta en
relación a la producción.
Por último, la cuenta corriente de la economía argentina, que en el período anterior a la
crisis era deficitaria, en los meses de la crisis cambió rápidamente de signo evidenciando
una reducción del endeudamiento neto de la economía argentina.
Reservas del BCRA
Consumo/PBI
88%
19000
87%
18000
86%
17000
85%
16000
84%
15000
83%
14000
4
I-96
III
I-95
III
I-94
III
I-93
III
I-96
III
I-95
III
I-94
III
78%
I-93
79%
10000
III
80%
11000
I-92
81%
12000
I-92
82%
13000
La fuente de los cuadros es: Ministerio de Economía y Obras y Servicios Públicos – Secretaría de Política Económica
Cuenta Corriente
Tasa de Interés Activa ($)
1500
25.78
1000
23.78
21.78
500
17.78
IV
II
III
IV
I-96
-3500
I-95
5.78
II
7.78
-3000
III
9.78
-2500
IV
11.78
-2000
I-94
13.78
-1500
II
15.78
-1000
III
I-96
III
I-95
III
I-94
III
III
I-93
-500
19.78
I-92
0
III. El modelo Teórico
El modelo se basa en una economía abierta y pequeña con un solo bien (transable), en el
cual el consumidor representativo maximiza la siguiente función de utilidad del estilo
Sidrauski:

U Ζ ò u( c , m) e ϑ ≤t dt
[1]
0
donde “≤“ es la tasa de preferencia temporal supuesta constante, “t” es el tiempo, “c” y
“m” (consumo y saldos reales) son los argumentos de la función de utilidad que se asume
con las siguientes propiedades:
- Uc, Um >0
-
Ucm = 0
- Ucc, Umm <0
- limc0 Uc = limm0 Um = 
El stock total de deuda neta de las familias (D) está determinado por la deuda externa (b)
menos las tenencias nominales de dinero doméstico (M):
D=Eb-M
[2]
donde E es el tipo de cambio nominal y el nivel de precios de la economía5. Podemos
expresar la ecuación [2] en términos reales:
d=b-m
[3]
y diferenciando respecto del tiempo la ecuación [3]:

d


Ζbϑm
[4]
donde el punto encima de la variable indica el diferencial de la misma respecto del
tiempo.
La introducción del gobierno en el modelo es sumamente simple ya que la función del
mismo es, por un lado cobrar el señoreaje a las familias, y por otro lado, devolverles
dichos recursos a través de transferencias “lump sum”. De esta forma, la restricción
presupuestaria del gobierno es la siguiente:

m Η ⁄m Ζ s
[5]
donde “⁄“ es la tasa de inflación (depreciación o devaluación del tipo de cambio) y “s” son
las transferencias “lump sum”. Teniendo en cuenta esta restricción podemos expresar la
restricción presupuestaria de las familias de la siguiente forma:


c Η mΗ ⁄m Η Rb Ζ y Η s Η b
donde
[6]
R es la tasa de interés que se paga por la deuda,
y es el nivel de producción que se supone constante.
Además si suponemos que los activos domésticos son imperfectos sustitutos de los
internacionales, es decir que la tasa de interés "R" depende positivamente de stock de
deuda de las familias, podemos escribir:
5
Suponemos que el nivel de precios internacionales es igual a 1 y que en la economía solamente hay un bien transable
internacionalmente.
R = i* + ♥ + r(b)
donde:
[7]
i* es la tasa de interés internacional (exógena)
♥ es una prima de riesgo país que se supone exógena,
r(b) es una prima de riesgo país endógena con r' >0.
Teniendo en cuenta las ecuaciones [3], [4], [6] y [7] podemos redefinir la restricción
presupuestaria de la siguiente forma:

d Ζ c Η (⁄ Η R) m Η Rd ϑ y ϑ s
[6a]
Por lo tanto, el problema del consumidor representativo es maximizar su función de
utilidad intertemporal sujeto a la ecuación [6a]. Resolviendo el problema del consumidor
representativo se obtienen las usuales condiciones de primer orden:
Uc + ↔ = 0
Um + ↔ [⁄ + i* + ♥ + r(b)] = 0

↔
Ζ ≤ ϑ i * ϑ♥ ϑ r (b)
↔
Limt↔tdte-≤t = 0
donde la variable ↔ es la variable de co-estado interpretada como el precio sombra del
endeudamiento.
Las interpretaciones de las condiciones de primer orden son las usuales: la primera
ecuación implica que la utilidad marginal del consumo en el óptimo es igual al precio
sombra del endeudamiento, la segunda ecuación refleja el equilibrio del mercado
monetario y la tercer ecuación determina la trayectoria dinámica del precio sombra del
endeudamiento. La condición de transversalidad obliga a pagar toda la deuda en el largo
6
plazo.
Operando con las condiciones de primer orden y con la restricción presupuestaria de las
familias podemos presentar el modelo en las dos siguientes ecuaciones diferenciales:
6
Para una interpretación más completa de las condiciones de primer orden en un modelo similar, ver Reyes (1993).

cΖ
Uc
[≤ ϑ i * ϑ♥ ϑ r (b)]
Ucc

b Ζ c ϑ y Η [i * Η♥ Η r (b)]b
El sistema puede ser representado gráficamente en el plano (c, b) de la siguiente forma:

cΖ0
c
c*

bΖ0
b*
b
Podemos analizar el denominado "Efecto Tequila" como un aumento de la prima de
riesgo exógena del país (♥). Los efectos de corto y largo plazo de esta mayor prima de
riesgo se presentan en el siguiente gráfico:


c' Ζ 0
cΖ0
c
c2
C
A

bΖ0
c0

b' Ζ 0
c1
B
b1
b0
b
En el corto plazo, el aumento exógeno de la prima de riesgo país incrementa la tasa de
interés y encarece los servicios de la deuda. Como el stock de deuda neta del país en el
corto plazo permanece constante pero el servicio de la misma ha aumentado, los familias
7
incrementan su ahorro (reduciendo su nivel de consumo (c1)) para generar una cuenta
corriente positiva que permita reducir en el tiempo el stock de deuda que se ha
encarecido. De esta forma, la economía pasa del punto A al B donde el stock de deuda
permanece constante pero la caída en el consumo permite generar un saldo positivo en la
cuenta corriente.
El ajuste hacia el largo plazo se produce desde el punto B hacia el C. El superávit de
cuenta corriente permite ir reduciendo el stock de deuda que a su vez disminuye la tasa
de interés. El descenso de la tasa de interés permite que el consumo comience a
aumentar en la transición hacia el largo plazo.
En el largo plazo (C) el stock de deuda se ha reducido (b1). Este menor nivel de
endeudamiento hace que la tasa de interés retorne a su nivel inicial ya que permite una
caída en la prima de riesgo endógena que compensa el aumento inicial de la prima de
riesgo (♥) exógena. La disminución del nivel del endeudamiento externo neto (b) reduce
la carga de los servicios de la deuda permitiendo incrementar el nivel de consumo de
largo plazo (c2) con respecto al del inicio (c0).
Es importante notar que en el desarrollo de este análisis no hemos hecho ninguna
referencia al sistema cambiario imperante. Por lo tanto, la evolución de las variables
anteriormente descriptas son independientes del sistema cambiario. Como analizaremos
a continuación la única diferencia que implican los diferentes sistemas cambiarios es en el
plano monetario y en la composición de la deuda neta dentro del país en consideración.
a) Tipo de Cambio Fijo:
Bajo este sistema cambiario, el Banco Central es el que restablece el equilibrio monetario
de la economía comprando y vendiendo reservas. El equilibrio monetario viene dado por
una de las condiciones de primer orden derivadas anteriormente:
Um = Uc [⁄ + i* + ♥ + r(b)]
Como analizamos anteriormente, en el corto plazo se produce un aumento en la tasa de
interés y una reducción del consumo. Ambos factores al aumentar el costo de
oportunidad de mantener dinero producen una disminución de la demanda de dinero y por
lo tanto, un exceso de oferta de dinero. Es decir, las familias deciden reducir sus
tenencias de dinero y para ello le compran activos externos al Banco Central (reservas) a
cambio de dinero doméstico. De esta forma en el corto plazo, si bien la cantidad de deuda
externa neta del país permanece constante, el Banco Central pierde reservas externas y
el sector privado reduce su endeudamiento neto.
7
El aumento del ahorro es influenciado también por la mayor tasa de interés.
En el ajuste de largo plazo, la cuenta corriente positiva le permite al Banco Central
recuperar sus reservas vendiéndole dinero doméstico a las familias que demandan estos
activos a medida que va aumentando el consumo y disminuyendo la tasa de interés. De
esta forma, en el largo plazo como el nivel de consumo aumenta, la demanda de dinero
también crece permitiendo al Banco Central incrementar sus reservas y expandir la
cantidad de dinero.
b) Tipo de Cambio Flexible:
Bajo este sistema cambiario, el Banco Central no interviene y el equilibrio monetario se
restablece por fluctuaciones en el tipo de cambio (nivel de precios).
Como se analizó anteriormente, en el corto plazo se produce un aumento en la tasa de
interés y una reducción del consumo. Ambos factores al aumentar el costo de
oportunidad de mantener dinero, producen una reducción de la demanda de dinero y por
lo tanto, un exceso de oferta de dinero. Es decir, las familias disminuyen sus tenencias de
dinero comprando activos externos en el mercado que es lo que provoca el incremento
del tipo de cambio necesario para restablecer el equilibrio del mercado monetario.
En el ajuste de largo plazo, la cuenta corriente positiva permite ir reduciendo el
endeudamiento y con él la tasa de interés que junto con el aumento del consumo
disminuyen el costo de mantener dinero doméstico y por lo tanto, incrementan la
demanda de dinero. Las familias ahora venden sus activos externos para recomponer sus
tenencias de dinero doméstico lo cual produce una caída en el tipo de cambio. De esta
forma, en el ajuste de largo plazo, el mayor nivel de consumo estimula a las familias a
aumentar sus tenencias reales de dinero doméstico lo cual determina la caída en el tipo
de cambio necesaria para restablecer el nuevo equilibrio monetario.
A efectos solamente ilustrativos puede simularse la evolución dinámica de estas variables
asumiendo formas funcionales específicas y determinados valores para las variables
exógenas y parámetros del modelo.
De esta forma, suponemos las siguientes especificaciones para la función de utilidad de
las familias y para la prima de riesgo:

U Ζ ò ξϒLn(c ) Η (1 ϑ ϒ ) Ln(m)ζe ϑ≤t dt
0
r (b) Ζ ∼b
y los siguientes valores de los parámetros y variables exógenas:
Antes del Efecto
Tequila
0.99555441
320
0.017%
10%
2%
5.5%
ϒ
Y
∼
≤
♥
I*
Después del Efecto Tequila
0.99555441
320
0.017%
10%
3.5%
5.5%
miles de
millones
Dinámica del Consumo
320
315
310
305
300
295
290
0
10
20
30
40
50
miles de millones
En los siguientes gráficos puede observarse una simulación de la evolución de las
principales variables del modelo tanto bajo tipo de cambio fijo como flexible:
Dinámica de la Deuda
200
150
100
50
0
0
20
miles de millones
Dinámica de los Saldos Reales
15
40
Períodos
Períodos
Dinámica de la Tasa de Interés
12.0%
11.5%
11.0%
10.5%
10.0%
9.5%
13
11
9
0
20
Períodos
40
0
20
Períodos
40
Dinámica del Tipo de Cambio
(Tipo de Cambio Flexibe)
14.5
12.5
$/u$s
miles de
millones
Dinámica de las Reservas
(Tipo de Cambio Fijo)
10.5
0
20
40
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
0
Períodos
20
40
Períodos
miles de millones
Dinámica de la Cuenta Corriente
15
10
5
0
-5 0
20
40
Períodos
El comportamiento de las variables del modelo es exactamente el mismo que el que
evidenciaron las variables de la economía argentina durante el período de crisis. Por lo
tanto, este simple modelo teórico logra captar los principales hechos estilizados de la
economía argentina durante el período del Efecto Tequila. La gran limitación del modelo
es que al suponer que la producción siempre permanece constante, no explica la recesión
producida en la economía argentina en este período como así tampoco la evolución del
desempleo en el mencionado período.
IV. Conclusión
El modelo presentado permite explicar algunas de las consecuencias de corto y largo
plazo de un shock externo similar al "Efecto Tequila" en una economía pequeña con tipo
de cambio fijo. De esta forma, se analiza cómo un aumento exógeno en la prima de
riesgo produce reducciones en el corto plazo en el nivel de consumo y en las reservas del
Banco Central generando al mismo tiempo un superávit en la cuenta corriente. En el largo
plazo, el nivel de consumo y de las reservas del Banco Central aumentan mientras que la
economía en su conjunto reduce su endeudamiento externo como consecuencia del
superávit en cuenta corriente registrado en la transición.
Este análisis es exactamente el mismo tanto para una economía sujeta a un sistema
cambiario de tipo de cambio fijo como flexible. La única diferencia entre los dos sistemas
cambiarios alternativos es que bajo tipo de cambio fijo el ajuste de corto plazo se produce
a través de la pérdida de reservas del Banco Central mientras que con tipo de cambio
flexibles se produce a través de un "overshooting" en el tipo de cambio.
Como bajo ambos sistemas cambiarios tanto el nivel de consumo como la cantidad real
de dinero tienen la misma trayectoria, desde el punto de vista del bienestar de los agentes
económicos, los dos sistemas son equivalentes. Por lo tanto, en la elección de cuál de los
dos sistema cambiarios es mejor ante shocks externos debería tener en cuenta la
valoración que hace la sociedad a un ajuste mediante la venta masiva de reservas o a
través del fuerte aumento del tipo de cambio. La elección del sistema cambiario
dependerá de cuál de estos dos ajustes sea considerado como menos traumático para la
sociedad.
V. Bibliografía
1) Agénor, P. (1997), "Borrowing Risk and Tequila Effect", IMF Working Paper 86, July.
2) Blejer, Mario y otros (1996), "Exogenous Shocks, Deposit Runs & Bank Soundness: a
Macroeconomic Framework", mimeo, Economic Development Institute of the World
Bank.
3) McCallum, B. (1996), "International Monetary Economics", chapter 10, Oxford
University Press.
4) Kiguel, M. y otros (1992), "How much to commit to an exchange rate rule? Balancing
credibility and flexibility" en Revista de Análisis Económico, junio.
5) Reyes, G. (1993), "Dinámica del Ajuste de una perturbación anticipada en la tasa de
interés internacional bajo tipo de cambio flexible", en Anales de la AAEP, Tucumán,
tomo IV, pág. 109-129.
6) Romer, D. (1996), "Advanced Macroeconomics", pg. 55-59, McGraw-Hill.
7) Schumacher, L, (1996), "Bubble or Depositors Discipline?", mimeo, Banco Central de
Argentina.