Otros productos financieros

MANUAL
del
INVERSOR
Sexta edición,
revisada y actualizada
En la redacción de este manual han intervenido los siguientes
miembros del equipo de redactores y analistas de INVERSION:
Mariano Utrilla, Mar Barrero, Isabel Sánchez e Ignacio Barroso.
7
OTROS
PRODUCTOS
FINANCIEROS
7.1. Introducción
7.2. Obligaciones convertibles
7.3. Opciones y futuros
7.4. Las opciones de Juan Inversor
7.5. “Warrants”
7. Otros productos financieros
7.1. Introducción
El inversor tiene una amplia gama de productos en los que diversificar su cartera. Además de la renta fija y la renta variable,
existen una serie de instrumentos que pueden ayudarle bien a rentabilizar más sus ahorros o bien a reducir el riesgo de su inversión.
Son los “productos derivados”, entre los que destacan las obligaciones convertibles, las opciones, los futuros y los warrants. Todos
los países con mercados financieros desarrollados han creado plataformas en las que comprar y vender este tipo de productos. Los
derivados son la mejor opción para hacer frente a un mercado tan
volátil e inestable como el de los últimos tiempos.
7.2. Obligaciones convertibles
Uno de los instrumentos más utilizados en nuestro sistema financiero es el bono u obligación convertible. La convertibilidad consiste en la facultad, por parte del titular del activo, de optar por la
transformación de dicho producto en otra clase de valor, de acuerdo
con unas condiciones especificadas previamente por el emisor.
La característica más importante del bono u obligación convertible es, por tanto, que la opción de conversión es decisión del
titular del activo y no de la sociedad emisora, de forma que sólo
será ejercitada si el titular la considera deseable.
La existencia de diferentes clases de acciones y obligaciones
permite definir un número amplio de tipos de conversión,
como, por ejemplo, acciones ordinarias convertibles en acciones
privilegiadas, acciones sin voto convertibles en acciones con
voto, obligaciones de una clase o plazo convertibles en obligaciones de otra clase o plazo, etc... Sin embargo, entre todas las
combinaciones posibles, la forma de conversión más conocida
y utilizada es la conversión de obligaciones en acciones. Las obligaciones convertibles son aquellas en las que el titular tiene la facultad de convertir dicho título en acciones de la sociedad emisora, bajo unas condiciones de plazo y precio, especificadas por
el emisor en la escritura de emisión.
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Desde el punto de vista del emisor, las obligaciones convertibles han sido utilizadas tradicionalmente como instrumento financiero sustitutivo de las ampliaciones de capital, ya que ofrecen
algunas ventajas frente a la emisión de deuda ordinaria. Entre otras,
el emisor ofrece normalmente un tipo de interés inferior al de la
deuda frente a terceros. En otras palabras, el inversor está dispuesto
a aceptar una menor rentabilidad en el tipo de interés a cambio
de una posible evolución positiva del precio de la acción y de unas
condiciones de conversión favorables.
Desde el punto de vista del inversor, la adquisición de obligaciones convertibles combina la seguridad de la inversión en renta
fija, (es un activo que proporciona un flujo de rentas a una tasa
conocida previamente), con el potencial de revalorización del
precio de la acción. Este potencial puede, además, ser materializado por parte del titular del bono a través de la venta del mismo,
sin tener que acceder a la conversión. A su vez, el convertible garantiza al inversor la protección que los bonos ofrecen en los mercados bajistas. El titular de la opción puede no ir a la conversión y
conservar el título como activo de renta fija.
Las obligaciones convertibles están reguladas en la Ley de Sociedades Anónimas. Los puntos legales más relevantes son:
– La emisión de obligaciones convertibles ha de ser aprobada
en Junta General de Accionistas.
– No pueden emitirse obligaciones convertibles por una cifra
inferior al valor nominal.
– No se puede convertir en acciones cuando el valor nominal
de los bonos sea inferior al de las acciones.
– Existe derecho preferente de suscripción para los accionistas
y obligacionistas de anteriores emisiones de bonos convertibles.
A la hora de evaluar la conveniencia de acudir a la conversión,
el bonista debería tener en consideración los siguientes factores:
– La revalorización de la cotización de la acción de la sociedad
y su potencial de crecimiento.
– La diferencia en rentabilidad entre el cupón del bono convertible y los tipos de interés de mercado.
– La calidad del activo.
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– El tamaño y plazo de la emisión y las fechas de la conversión.
Por último, hay que distinguir entre dos términos análogos,
convertibilidad y canjeabilidad, que, sin embargo, tienen un significado financiero distinto. Ambos conceptos indican la facultad del titular de transformar un tipo de activo en otro, de
acuerdo con unas condiciones especificadas por el emisor. La diferencia entre ambos está en que en el caso de la convertibilidad,
los valores que se entregan al titular proceden de una ampliación de capital que tiene lugar simultáneamente. En el caso de
la canjeabilidad no hay ampliación de capital, ya que los valores
que se entregan al titular en el canje proceden de la propia autocartera de la sociedad.
Desde el punto de vista bursátil, esta diferencia se traduce a su
vez en una distinción de la clase de activo que recibe el titular, normalmente acciones nuevas en el caso de los bonos convertibles (y,
por lo tanto, menos líquidas y transitoriamente con derechos económicos menores), mientras que las acciones que recibe el titular
en el canje son ordinarias o “antiguas”, por lo que disfrutan por
tanto de igual liquidez y derechos económicos.
7.3. Opciones y futuros
Las opciones y los futuros son instrumentos financieros que
permiten reducir el riesgo de las operaciones financieras y comerciales ante fluctuaciones de los mercados. Pero además de la
cobertura tienen otras funciones. La tremenda versatilidad de las
opciones, conjugada con la facilidad de combinación de los futuros, dan lugar a innumerables estrategias que, además de poderse
utilizar de forma defensiva, permiten al inversor afrontar el corto
y el largo plazo de una manera más agresiva, aprovechando los movimientos favorables del mercado.
El origen de los mercados de opciones y futuros se encuentra
en Chicago, el centro financiero más importante de productos derivados. En los ochenta, diez años después de su creación en Estados Unidos, estos instrumentos llegan a Europa. En España,
MEFF (el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieras)
inició su actividad en 1989.
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7.3.1. Qué es una opción
Es un contrato que da a su comprador el derecho, pero no la
obligación, a comprar y vender activos llamados “subyacentes” a
un precio determinado denominado “precio de ejercicio” y hasta
una fecha concreta, que se conoce como “vencimiento”.
Existen dos clases de opciones: las “call” y las “put”. Una opción “call” da a su comprador el derecho, pero no la obligación,
a comprar el activo subyacente. A su vez, el vendedor tiene la obligación de vender el activo en el caso de que el comprador ejerza
el derecho a comprar. Una opción “put” da su comprador el derecho, pero no la obligación, a vender el activo subyacente. El vendedor de la opción “put” tiene la obligación de comprar el activo
en el caso de que el comprador de la opción ejerza su derecho a
vender el activo. La diferencia de derechos y obligaciones genera
la existencia de una “prima”, que es el importe que abonará el
comprador de la opción al vendedor de la misma.
Actualmente, se negocian en España opciones sobre el futuro
Bono Nocional a cinco, diez y treinta años, opciones sobre el índice Ibex-35 y opciones sobre acciones (Acesa, Amadeus, Acerinox,
BBVA, Bankinter, Gas Natural, Endesa, Iberdrola, Indra, Banco Popular, Repsol, BSCH, Sogecable, Altadis, Telefónica, TPI, Terra y
Unión Fenosa). Todos estos productos derivados se comercializan
a través de los intermediarios financieros miembros de MEFF Renta
Variable. Desde el 17 de enero del 2000, coincidiendo con la ampliación de horario del mercado bursátil (de 9:00 a 17:30 horas),
el horario de negociación de los contratos es de 9:00 a 17:35 horas.
Un ejemplo práctico permitirá conocer mejor estos productos
y los términos más frecuentemente utilizados. Supongamos el caso
de un “call” sobre acciones de la sociedad Terra (TRR), que cotizan a 36,75 euros, con vencimiento a 15 de diciembre, a un
precio de ejercicio de 38 euros y por una prima de 6,15 euros.
¿Cómo puede interpretar Juan Inversor este aparentemente
complejo rompecabezas? Nada mejor que conocer la terminología
y su traducción a un caso concreto:
– Activo subyacente: es el activo sobre el cual se negocia la opción. Puede ser un bono, una acción, un índice, un futuro finan– 104 –
ciero, una materia prima, oro, etc... En el ejemplo citado, el subyacente lo constituyen las acciones de la sociedad TRR.
– Ejercicio: proceso a través del cual el comprador de la opción
notifica al vendedor su intención de recibir (en el caso “call”) o
entregar (en el caso de “put”) el activo subyacente.
– Precio de ejercicio: precio al cual el tomador de la opción
puede comprar (en el “call”) o vender (en el “put”) el activo subyacente. En el caso que nos ocupa, 38 euros. Es el precio al cual el
tenedor del “call” podría comprar las acciones de TRR de considerarlo conveniente.
– Prima: precio de la opción, en este caso, 6,15 euros. Es el
precio que paga el comprador del “call” por su opción a comprar
acciones TRR a 38 euros.
– Fecha de vencimiento: fecha sobre la cual se negocia la opción. Existen dos tipos de opciones, la europeas, que sólo pueden
ejercitarse el último día del periodo, y las americanas, que pueden
ser ejercitadas a lo largo del periodo que transcurra hasta la fecha
final del vencimiento. En el ejemplo, 15 de diciembre, asumiendo
que se trata de opciones europeas.
– Valor intrínseco de la opción: la diferencia entre el precio del
activo subyacente y el precio del ejercicio. En este caso, suponiendo
que el precio del subyacente, es decir, de la acción de TRR, fuera
de 36,75, dado que el del ejercicio es de 38 euros, el valor intrínseco de la opción es de -1,25 euros.
– Valor extrínseco: la diferencia entre el precio de la opción y
su valor intrínseco. En este caso, 6,15 euros (precio de la opción),
menos -1,25 euros (valor intrínseco), da un valor extrínseco de
7,40 euros.
7.3.2. Qué es un futuro
También es un contrato de compra-venta, aplazada en el tiempo,
donde hoy se pacta el precio, el producto y la fecha en que se llevará a cabo la transacción. Pero frente a la opción, en el contrato de
futuro ambas partes, comprador y vendedor asumen una obligación.
El comprador tiene la obligación de comprar un activo determinado (subyacente) a cambio del pago de un precio pactado
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(precio del futuro) en una fecha futura pactada (fecha de vencimiento). El vendedor tiene la obligación de vender un activo determinado (subyacente) a cambio del cobro de un precio pactado
(precio del futuro) en una fecha futura pactada (vencimiento).
Si usted piensa que el precio de un activo determinado va a
subir, debe comprar contratos de futuro. Si piensa que va a bajar,
debe vender contratos de futuro. Como en los futuros existe la obligación de llevar a término el contrato pactado, no se exige el pago
de la prima inicial, como ocurría en el caso de las opciones.
El inversor puede comprar o vender futuros sobre tipos de interés (Bonos nacionales a cinco, diez y treinta años), Euribor a 3
meses e Ibex-35. Además, gracias a acuerdos internacionales
(véase siguiente punto), los miembros de MEFF tienen acceso a
instrumentos de otros mercados. Todos estos productos se contratan a través de los intermediarios financieros miembros de MEFF
Renta Fija. El horario de negociación, igual que en el caso de las
opciones, es de 9:00 a 17:35 horas.
Desde el 4 de enero de 1999, todos los contratos de opciones
y futuros financieros se negocian en euros. Los nominales son de
100.000 euros para los contratos sobre bonos y 1.000.000 de
euros para los contratos sobre los tipos de interés. En el mercado
de renta variable, los contratos sobre el Ibex-35 tienen un multiplicador de 10 euros por punto. Es decir, si el Ibex cotiza a 10.000
puntos, el nominal del contrato sería de 10.000 x 10=100.000
euros. Las opciones sobre acciones tienen un nominal de 100 acciones por contrato.
7.3.3. La globalización de los mercados
MEFF está llegando a acuerdos con otras plataformas internacionales que van a permitir a los miembros del mercado a acceder
a la negociación y liquidación de multitud de nuevos productos.
Las principales alianzas que se han desarrollado son Euro Globex
y Globex Alliance.
En Euro Globex participan MEFF Renta Fija, Monep y Matif (los
dos mercados de derivados franceses) e IMF (el mercado de derivados italiano de renta fija). Por su parte, Globex es la plataforma
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que reúne a cinco mercados de derivados internacionales: Chicago,
París, Singapur, Sao Paulo, Montreal y España. El objetivo de esta
última alianza es ampliar la gama de productos y tener un mercado
accesible las 24 horas al día. La operativa a lo largo de todo el día
será posible a partir de la segunda mitad del 2001. España también
está desarrollando acuerdos puntuales con ciertos mercados.
Gracias a todas estas alianzas, los miembros de MEFF Renta Variable ya tienen acceso directo a la negociación y liquidación de los
futuros sobre el DJ Eurostoxx 50, el DJ Stoxx 50 y el índice de la
bolsa francesa CAC-40 (los tres negociados en Monep). De la misma
forma, los miembros de MEFF Renta Fija pueden acceder a la negociación de tres contratos alemanes negociados en Eurex (futuros
sobre el Bund, el Bölb y el Schatz), así como al bono nocional francés
,“Notionnel”, negociado en Matif. MEFF también ha llegado a un
acuerdo bilateral con el Mercado de Derivados de Chicago, que le
permitirá acceder, antes de fin del 2000, a derivados sobre tres índices compuestos por valores europeos (S&P Europe Tecnología, S&P
Europe Financiero y S&P Europe Telecomunicaciones).
7.4. Las opciones de Juan Inversor
¿Cuáles son las perspectivas de Juan Inversor como comprador
de “call”? Los beneficios que obtenga con su compra de opciones
“call” dependerán del precio al que se sitúe la acción de TRR en
la fecha de vencimiento:
1. A vencimiento, el precio del subyacente es inferior o igual a
38 euros: el tenedor del “call” pierde la prima pagada de 6,15
euros. A estos precios no tiene sentido ejercitar la opción, ya que
el propietario de la opción podría comprar las acciones de TRR a
un precio igual o inferior directamente en el mercado. Sin embargo, es importante que el riesgo que corre el tenedor de la opción está limitado al precio que pagó por la prima, es decir, 6,15
euros, independientemente de lo que ocurra con el subyacente,
por mucho que baje su cotización.
2. A vencimiento, el precio de la acción se sitúa entre 38 euros
y 39 euros (por ejemplo, a 38,50 euros): el comprador del “call”
pierde la diferencia entre el precio del ejercicio más la prima del
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“call” (38 euros + 6,15 = 44,15 euros) menos el precio del subyacente (36,75 euros). Es decir, la pérdida es de 7,40 euros (44,15
euros-36,75 euros = 7,40 euros). La pérdida máxima es de 6,15
euros pesetas si el precio del subyacente vale 38 euros a vencimiento, pero disminuye en la misma proporción que el precio de
TRR aumenta, hasta ser cero para un precio de TRR de 44,15
euros. En este caso, el pago de la prima se compensa parcialmente
con el ejercicio de la opción “call”.
3. A vencimiento, las acciones de TRR cotizan a un precio superior al del ejercicio más la prima pagada (38 euros + 6,15 euros
= 44,15 euros). Supongamos que el precio es de 45 euros. En este
escenario, el tenedor del “call” obtiene unos beneficios iguales a
la diferencia entre el precio de TRR (45 euros) en la fecha de vencimiento y el precio del ejercicio más la prima de la opción (38
euros + 6,15 euros = 44,15 euros), cantidad que resulta ser 45
euros-44,15 euros = 0,85 euros. El precio de TRR en el que la
prima pagada es igual al beneficio obtenido con el ejercicio del
“call” es denominado “break-even”. En este ejemplo, dicho precio
sería de 44,15 euros.
Una importante conclusión del ejemplo es que el riesgo de
pérdida del comprador del “call” se limita a la prima pagada,
mientras que su potencial de beneficio es ilimitado. Un inversor
comprará opciones “call” cuando tenga una visión alcista de las
acciones de TRR.
En sentido contrario, si Juan Inversor compra una opción “put”
significa que tiene una visión bajista del mercado. De nuevo, el
riesgo está limitado al precio de la prima y la ganancia potencial
es ilimitada a medida que baja el precio del activo subyacente por
debajo del punto en que se recupera la prima abonada. El punto
de “break-even” corresponde, en este caso, a la diferencia entre el
precio del ejercicio y la prima de la opción.
Las combinaciones de estos dos tipos de opción son múltiples.
En general, estas estrategias forman parte de dos grandes bloques:
por un lado, las de arbitraje, que pretenden aprovechar cualquier
ineficiencia existente en la fijación de los precios del activo subyacente y de las opciones sobre el mismo; y por otro, las de co– 108 –
bertura, ampliamente utilizadas, y que, como su nombre indica,
pretenden reducir el riesgo de posiciones de inversión (o desinversión) determinadas.
7.5. “Warrants”
Un “warrant” es básicamente una opción de compra a largo
plazo sobre un activo, a un precio de ejercicio determinado o
determinable y en una fecha o periodo de tiempo concreto.
Aunque en una segunda acepción se puede también definir
como un valor que incorpora un derecho de conversión en otro
valor a un precio fijado.
Un “warrant” puede, a elección del emisor, estar referenciado
a diferentes tipos de subyacentes. Los instrumentos objeto del contrato pueden ser divisas, metales preciosos, índices de bolsa, acciones y tipos de interés. Pero el “warrant” típico suele estar asociado a la emisión de un bono o una acción procedente de una ampliación de capital. Esto lo diferencia claramente de las opciones
de compra, contratos que suelen ser negociados entre inversores
en mercados organizados.
Clasificado según el emisor del valor, el “warrant” puede ser
emitido por la sociedad sobre acciones propias o sobre acciones
o valores de un tercero, siempre y cuando sea el propietario de los
títulos que se enajenen cuando se ejercite el “warrant”, o pueda
serlo cuando tal ejercicio tenga lugar. El “warrant” ofrece una
doble posibilidad al inversor: cubrir el riesgo de la cartera de inversión y beneficiarse de las propias previsiones asumiendo posiciones especulativas.
Se puede invertir tanto en “put warrants” como en “call warrants”. Si adquiere un “call”, el valor del “warrant” aumenta con
la subida del precio del activo subyacente. En el caso de un “put”,
el “warrant” aumenta de valor al disminuir el precio del subyacente.
Las características más significativas de los “warrants” son las
siguientes:
– Pueden ser comprados o vendidos tan fácilmente como si se
tratase de un bono o de una acción. El procedimiento de negociación es muy similar.
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– Las condiciones de cada “warrant” se determinan individualmente, de modo que la gama de activos subyacentes, precios
de ejercicio y plazos resulta casi ilimitada.
– Las entidades emisoras suelen actuar como creadores de mercado, lo que favorece la liquidez de estos productos.
– La mayoría de los “warrants” tienen un plazo de vencimiento
a más de un año, generalmente a más de tres.
– A diferencia de otros productos derivados, el inversor no
puede vender “warrants” si previamente no los ha comprado.
A la hora de valorar el “warrant” en el mercado secundario, hay
que considerar tres factores básicos:
– La diferencia entre el precio de mercado de la opción y el
precio del ejercicio del “warrant”. El precio de éste aumenta
cuando sube el precio de la acción.
– El plazo del ejercicio. Cuanto mayor sea éste, mayores son las
posibilidades de revalorización de la acción.
– La volatilidad de la acción. Cuanto más volátil sea ésta, mayor
será el precio del “warrant”.
En estos momentos, Citibank y Société Générale son la dos únicas
sociedades emisoras de “warrants” para inversores particulares. Se
negocian productos sobre índices nacionales y extranjeros (Ibex35, Dow Jones, Euro Stoxx 50 y Nikkei), acciones españolas (Altadis, Bankinter, BBVA, BSCH, Dragados, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Repsol, Telefónica, Telepizza y Terra), acciones extranjeras
(Amazon, American Online, Consors, Deutsche Bank, Deutsche Telekom, Eni, Manesmann, Nissan, Nokia, Portugal Telecom, Softbank, Telecom Italia y Yahoo), tipos de interés, divisas, tipos de
cambio y cestas de valores (una tecnológica y otra de telecomunicaciones). El horario de mercado es de 8:30 a 16:30 horas.
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