Cómo superar la crisis del mercado financiero

UNCTAD
CONFERENCIA DE LAS NACIONES UNIDAS SOBRE COMERCIO Y DESARROLLO
Nº 1, octubre de 2007
Cómo superar la crisis del
mercado financiero
Vuelven las turbulencias a los mercados financieros.
Tras varios años de calma relativa, los cambios en el
mercado hipotecario estadounidense de alto riesgo
han generado incertidumbre y temor entre los participantes en el mercado en muchos países, incluidos
algunos mercados emergentes1. Esto ha propiciado
la adopción de medidas enérgicas de parte de las
autoridades de varias economías desarrolladas. En
un primer momento, los mercados financieros se
calmaron merced a la inyección masiva de liquidez
por varios bancos centrales y las operaciones de
rescate de parte de los gobiernos para determinados
bancos. Posteriormente, la reducción de 50 puntos
básicos en los tipos de interés oficiales de la Reserva Federal el 18 de septiembre hizo creer que los
bancos centrales estaban dispuestos a estabilizar la
economía real y evitar que cundiera el pánico en el
entorno financiero.
A pesar de que estas medidas de política permitieron
efectivamente estabilizar el mercado interbancario,
varios observadores han criticado las medidas de la
Reserva Federal de los Estados Unidos y del Banco Central Europeo sosteniendo que las autoridades
monetarias debían haber optado por una política
más radical, similar a la adoptada inicialmente por
el Banco de Inglaterra (que, sin embargo, cambió la
orientación de su política para impedir que un banco
británico importante fuera objeto de una estampida
bancaria). Estas críticas se basan en cuatro argumentos: i) los bancos centrales no deberían rescatar a los
participantes del mercado que obtuvieron grandes
beneficios gracias a su participación en actividades
de riesgo; ii) los bancos que necesiten préstamos de
emergencia deberían ser penalizados con tasas de
interés más elevadas; iii) los bancos centrales no deberían aceptar títulos de alto riesgo como garantía, ni
siquiera durante las crisis, y iv) los bajos tipos de interés de los Estados Unidos a principios de la década
de 2000 fueron el principal factor que desencadenó
la burbuja inmobiliaria, por lo que una reducción de
los tipos de interés ahora no podría sino generar otra
burbuja y agravar los problemas en el futuro.
Aunque, a primera vista, estas críticas pueden parecer justificadas, todo apunta a que se basan en una
idea errónea. En lo que respecta al primer argumento,
la inyección de liquidez a los mercados para estabili1
zar un tipo de interés oficial (véase el gráfico) no implica necesariamente una operación de rescate. Las
pérdidas individuales originadas por préstamos imprudentes aparecerán en los balances de los bancos
aun cuando el banco central trate de evitar los daños
colaterales inyectando liquidez durante una contracción del mercado monetario. La razón de proceder a
la inyección de liquidez es evitar una volatilidad excesiva del tipo de interés indicativo y no rescatar a los
bancos. En lo que respecta al segundo argumento,
cualquier incremento repentino en los tipos de interés
a corto plazo penalizará a todos los participantes en
el mercado monetario y no sólo a los que llevan a
cabo actividades crediticias imprudentes.
De acuerdo con los dos primeros argumentos, el hecho de aceptar un nivel de menor calidad para los
títulos reembolsables puede justificarse como otra
manera de estabilizar los tipos a corto plazo. Rescatar a los depositantes de un solo banco, como ocurrió
en el Reino Unido, resulta más problemático, ya que
puede provocar el tipo de riesgo moral que condujo
a los participantes en el mercado a realizar operaciones demasiado arriesgadas. Sin embargo, rescatar a
los depositantes de un banco con problemas no es
lo mismo que rescatar a los dueños y directivos del
banco. La pérdida de confianza en el banco afectará
a las actividades futuras del banco, aunque la intervención de los gobiernos proteja a los depositantes
privados.
Por lo que respecta al cuarto argumento, la reducción
de los tipos de interés durante las turbulencias financieras se justifica si existe una amenaza significativa
de que esas perturbaciones se extiendan a los sectores reales y pongan en peligro el objetivo de empleo
del banco central directamente o su meta de inflación
indirectamente. El mercado inmobiliario de los Estados Unidos es uno de los pilares más fuertes de esa
economía y el peligro de un debilitamiento repentino
de ese pilar incidirá inevitablemente en la evaluación
de riesgos del banco central. Por otra parte, no hay
indicios claros de que la política monetaria estadounidense haya sido demasiado flexible después del
fin de la burbuja «puntocom». Teniendo en cuenta la
postura dogmática y más bien restrictiva de la política
monetaria europea en aquel momento, así como la
incapacidad del banco central japonés de escapar
éase UNCTAD, Recent developments on global financial markets (TD/B/54/CRP.2, 28 de septiembre de 2007). Para
V
un examen más general de las cuestiones de desarrollo conexas, véase UNCTAD, Informe sobre el Comercio y el
Desarrollo, 2007 (UNCTAD/TDR/2007, Nº de venta: S.07.II.D.11).
UNCTAD
CONFERENCIA DE LAS NACIONES UNIDAS SOBRE COMERCIO Y DESARROLLO
Meta del BCE y tipo de interés Euribor
460
Turbulencias financieras
440
Puntos básicos
420
Euribor 1 semana
Objectivo del BCE
400
380
360
340
320
04.10.2007
20.09.2007
06.09.2007
23.08.2007
09.08.2007
26.07.2007
12.07.2007
28.06.2007
14.06.2007
31.05.2007
17.05.2007
03.05.2007
19.04.2007
05.04.2007
22.03.2007
08.03.2007
22.02.2007
08.02.2007
25.01.2007
11.01.2007
28.12.2006
14.12.2006
30.11.2006
16.11.2006
02.11.2006
19.10.2006
05.10.2006
21.09.2006
07.09.2006
24.08.2006
280
10.08.2006
300
Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD basados en información proporcionada por Thomson Financial Datastream y el Banco Central Europeo.
Si bien la respuesta a corto plazo a la crisis ha sido en su mayor
parte apropiada, las políticas a largo plazo para los países desarrollados y en desarrollo requieren una reflexión más amplia y profunda. Obviamente, la falta de transparencia es una de las causas
de la crisis actual. Ello se debe principalmente a que, en lugar de
propagar el riesgo de forma transparente, como lo prevé la teoría
económica, los operadores del mercado optaron por «titularizar»
los activos de riesgo sin evaluar claramente el peligro. Además, las
agencias de calificación crediticia no comprendieron esos productos financieros estructurados y el hecho de que fueran objeto de
escaso comercio dio lugar a una situación en la que se desconocía
incluso su valor aproximado.
Así pues, las políticas a largo plazo deberían tener como objetivo
aumentar la transparencia de los productos financieros estructurados, lo cual dista de ser fácil porque, por su naturaleza intrínseca,
los productos estructurados son instrumentos complejos. Sin embargo, hay por lo menos dos medidas que deben considerarse en
el plano multilateral:
• El papel de las agencias de calificación crediticia. Las agencias
de calificación crediticia que deberían solucionar los problemas
de información y aumentar la transparencia parece que han hecho todo lo contrario y han aumentado la opacidad del mercado.
Las agencias calificadoras desempeñan una función ambigua,
ya que el marco reglamentario actual hace que las decisiones
sobre la calificación determinen qué activos pueden tener en
cartera ciertos tipos de intermediarios financieros. Por otra parte,
las agencias de calificación no están plenamente sujetas a una
disciplina del mercado que pueda aumentar la precisión de sus
calificaciones. Para lograr una mayor transparencia es imprescindible reformar el papel que esos organismos desempeñan en la
evaluación de instrumentos financieros complejos. Los partidarios de la disciplina de mercado apuntan a que podrían evitarse
los conflictos de interés renunciando a utilizar las calificaciones
crediticias para determinar el tipo de activos que pueden mantener las entidades reguladas. Otro punto de vista es partidario
de la creación de un organismo regulador que supervise el funcionamiento de las agencias de calificación crediticia y certifique
que los activos AAA tienen realmente una probabilidad mínima
de incumplimiento.
• Desajustes en los plazos de vencimiento de las instituciones financieras no bancarias. Las turbulencias recientes surgieron en
parte debido a los desajustes en los plazos de vencimiento de
las agencias no bancarias que gozan de garantías de liquidez de
las instituciones matrices. Concretamente, los bancos trataron de
aumentar la rentabilidad sin someterse a los requisitos de capital
impuestos por el Acuerdo de Basilea mediante la creación de
instrumentos fuera de balance que generaron grandes beneficios
transformando pasivos a corto plazo en activos a largo plazo. El
problema de esos instrumentos de inversión es que conllevaban
un desajuste en los vencimientos y, cuando perdieron el acceso
al mercado de títulos comerciales respaldados por activos, las
instituciones matrices tuvieron que intervenir y proporcionar la liquidez necesaria. Por lo tanto, la crisis de liquidez que se había
originado fuera de la banca se extendió de inmediato a todo el
sector. Esto indica que debería prohibirse o señalarse con total
transparencia la vinculación de los bancos con entidades muy
poco reguladas que podrían contagiar los problemas
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unctad/press/PB/2007/1
de la trampa del tipo de interés de valor cero de deflación duradera,
las fuertes reducciones de la Reserva Federal han contribuido de
manera positiva a la estabilización de la economía mundial.