argentina: una cronica anunciada por mundell y fleming

ARGENTINA: UNA CRONICA ANUNCIADA
POR MUNDELL Y FLEMING
Juan M. Cayo*
Agosto, 2002
“Lo que ocurre del año 2000 hacia atrás nada tiene que ver con la crisis que
sufre actualmente Argentina” Roque Fernández (Lima, 29.05.2002).
Este documento presenta una exposición esquemática de la evolución de la economía
argentina durante la década pasada. En particular, se pasa una rápida revista de los
hechos estilizados durante las etapas de estabilización y reformas que acompañó la
instauración del esquema monetario/cambiario de la convertibilidad, seguida por la
crisis post-Tequila, su posterior recuperación y la génesis del colapso del régimen de
convertibilidad a fines del 2001. Se muestra cómo el modelo de Mundell-Fleming
puede ser una herramienta útil para explicar el comportamiento de las principales
variables y la lógica detrás de las distintas etapas de crecimiento y crisis de la
economía argentina. Se concluye que - tal como muestra el modelo de MundellFleming – la conjunción de desequilibrios de diversa índole (fiscal, endeudamiento,
comercial, cambiario, laboral, etc.) y la imposibilidad de ajustes nominales ante
shocks externos impuesta por la convertibilidad, desembocaron en la colapso no sólo
del régimen monetario y cambiario vigente, sino también de la propia economía
argentina. Finalmente, se discute las predicciones del modelo Mundell-Fleming en la
etapa post-convertibilidad.
I.
Introducción
II.
Breve exposición del modelo de Mundell-Fleming para una pequeña
economía abierta con tipo de cambio fijo
III.
Argentina: hechos estilizados
IV.
Una explicación del boom y la crisis argentina en base al modelo de
Mundell-Fleming
V.
•
El periodo de boom 1991-1994
•
El primer campanazo de alerta: Argentina post-Tequila
•
El fin de la convertibilidad: Argentina 1999-2001
Argentina post-devaluación: ¿ya no funciona el modelo de MundellFleming?
VI.
Reflexiones finales
VII.
Referencias bibliográficas
*
Facultad de Economía de la Universidad San Martín de Porres. Este es un artículo que sirve también
como un homenaje al profesor Robert Mundell quien fuera galardonado con el Premio Nobel de
Economía en el año 1999.
1
I.
INTRODUCCION
A inicios de los años 90’s, el gobierno argentino inició una serie de
importantes reformas económicas, incluyendo el régimen de la política
monetaria y cambiaria, política fiscal, reformas estructurales y reforma
comercial. La piedra angular de este nuevo periodo fue la reforma monetaria y
cambiaria enmarcada en la llamada “Ley de Convertibilidad” que fijó el peso al
dólar a un tipo de cambio de 1:1 y que en gran medida restringió las
posibilidades de financiamiento del déficit fiscal mediante emisión monetaria
del Banco Central. Bajo el esquema de convertibilidad, cualquier ciudadano
tenía el derecho de convertir tantos pesos por dólares como quisiera y
viceversa a la tasa establecida. Para darle credibilidad al régimen, el gobierno
estableció que cada peso en circulación tenía que estar respaldado por un
dólar de las reservas internacionales del Banco Central. Este esquema
corresponde a lo que en teoría monetaria se denomina un “currency board”.
La política fiscal también se ordenó y las cuentas del presupuesto público se
equilibraron. Paralelamente, se inició un agresivo proceso de privatización de
las empresas públicas. Se desmantelaron las barreras existentes al
intercambio comercial y al flujo de capitales y el sector financiero argentino se
abrió a la inversión extranjera. Estas reformas de mercado tuvieron un gran
impacto sobre la performance de la economía argentina: el nivel de precios que
venía creciendo a tasas del 3000% fue rápidamente estabilizado mediante la
“Ley de Convertibilidad”. El crecimiento económico rebotó de manera
importante luego de años de recesión, registrando tasas superiores al 7% por
año en promedio entre 1990 y 1993. La inversión privada y las exportaciones
también se recuperaron dramáticamente.
Muchos dudaban acerca de las posibilidades de supervivencia del régimen de
currency board, especialmente puesto bajo tensión durante el llamado “Efecto
Tequila” que se inició con la devaluación del peso mexicano en diciembre de
1994. Luego del duro ajuste económico y la consecuente recesión sufrida
durante 1995, la economía argentina recuperó su dinamismo hacia fines de
1995 hasta que el régimen fue nuevamente puesto a prueba a partir de la
crisis brasileña de inicios de 1999.
Con la mayor parte de las economías asiáticas en profunda crisis durante los
años 1997-1998, Argentina se convirtió en la estrella de las economías
emergentes. Fue capaz de emitir grandes cantidades de deuda soberana de
mediano y largo plazo en los mercados internacionales a spreads
relativamente modestos frente a los US Treasuries. La comunidad financiera
internacional aplaudía a los policymakers argentinos, incluyendo el Fondo
Monetario Internacional que citaba a Argentina como un modelo a seguir por
los demás países en desarrollo en cuanto su estabilización y su proceso de
reformas. En la reunión anual del FMI y el Banco Mundial de octubre de 1999,
el Presidente Menem pronunciaba un discurso triunfante ante la mirada
complaciente del Presidente Clinton, Michel Camdessus y demás funcionarios
de la burocracia multilateral.
Dos años después, el experimento argentino acabó en una profunda crisis que
aún no tiene visos de solución. La economía ha ingresado a su cuarto año
consecutivo de recesión, el desempleo sobrepasa el 21%, el sistema bancario
se encuentra prácticamente en bancarrota, la industria paralizada y los
2
temores de rebrote hiperinflacionario y estallido social son inminentes.
Argentina pasó de ser la niña mimada de los mercados internacionales a
convertirse en un paria del sistema internacional al que nadie quiere volver a
prestarle dinero y que, además, se ha convertido en verdadero dolor de cabeza
para los organismos internacionales que ven en Argentina un elemento que
está erosionando su ya mellado prestigio como “superintendentes” de la
economía global1.
¿Qué pasó en Argentina que generó una precipitación tan rápida de una
economía supuestamente confiable y pujante? ¿Es razonable afirmar - como
Roque Fernández en la cita inicial - que los problemas en Argentina se inician
a partir del año 2001 y que las políticas de los años anteriores no tienen nada
que ver con el colapso actual?2
Este documento intenta presentar los hechos estilizados más saltantes de la
historia económica reciente de la Argentina y utiliza una herramienta básica,
de amplia difusión en la mayoría de facultades de economía a nivel de pregrado del mundo: el modelo de Mundell-Fleming. Tal como se muestra, el
modelo de Mundell-Fleming constituye una herramienta valiosa para explicar
de manera sencilla los principales acontecimientos de la economía argentina,
desde su etapa de crecimiento 1990-1994, la crisis post-Tequila, y el colapso
final de la convertibilidad a fines del año 2001.
Luego de una breve exposición del modelo básico, se pasa revista de los
principales hechos estilizados de la economía argentina y luego se aplica el
modelo de Mundell-Fleming para graficar distintos episodios de su historia
reciente. Finalmente, se esbozan algunas ideas respecto de las dificultades que
enfrentan las autoridades argentinas en la etapa post-convertibilidad y se
discute la validez del modelo Mundell-Fleming en esta nueva etapa signada
por la aparición de nuevos fenómenos como el “efecto hoja de balance”.
Este documento sólo pretende ser un ejercicio académico que muestra que la
teoría y los modelos que nos enseñaron (y siguen enseñando) en la
universidad son de mucha utilidad al momento de explicar fenómenos de la
realidad económica. Ergo, no se tiene que apelar necesariamente a
complicados modelos analíticos para capturar los rasgos esenciales de los
fenómenos económicos, sino que éstos pueden ser razonablemente explicados
a través de nuestra viejo pero útil modelo de Mundell-Fleming.
En palabras de Stanley Fischer: “La base de una buena recomendación de
política económica tiene que ser macroeconomía simple, como los modelos IS-LM
para una economía abierta por los cuales Robert Mundell recibió el Premio
Nobel. También necesitas modelos más sofisticados de los que se aprenden en
cursos avanzados para prevenirte de las limitaciones de los modelos básicos.
Pero sin ese marco conceptual básico, yo tengo dificultades para entender lo que
está sucediendo.” (Fischer, 1999)
1
/ Como señala Michael Mussa (Mussa, 2002), el caso argentino es muy diferente al de la mayoría de
casos en que el FMI ha prestado apoyo financiero. El FMI ha venido apoyando a Argentina a lo largo de
toda la década de los 90’, a través de programas de ajuste y reformas bajo continuo escrutinio del Fondo,
a diferencia de los casos de México en 1995, Indonesia, Corea y Thailandia en la crisis asiática o Brasil
en 1999, en los que estos países entraron a programas con el Fondo sólo cuando ya se había producido la
crisis.
2
/ El Dr. Roque Fernández fue Presidente del Banco Central Argentino y Ministro de Economía durante
buena parte de los años 90’.
3
II.
BREVE EXPOSICION DEL MODELO DE MUNDELL-FLEMING PARA
UNA PEQUEÑA ECONOMÍA ABIERTA CON TIPO DE CAMBIO FIJO
En lo que sigue se presenta una exposición resumida del modelo desarrollado
por Robert Mundell y Marcus Fleming3 para abordar el tema de las políticas
macroeconómicas ante un entorno de distintos grados de movilidad de
capitales. Estos autores observaron la importancia de la creciente movilidad
de capitales en el mercado internacional que se produjo en los años 60’s y las
implicancias que ello tenía sobre la política económica doméstica,
especialmente en pequeñas economías abiertas. En esos años, las economías
industrializadas se regían por el acuerdo de Bretton Woods y operaban con
tipos de cambio fijos. Los flujos comerciales empezaban a ser sobrepasados
por
los
flujos
financieros
internacionales
gracias
al
paulatino
desmantelamiento de los controles de capitales, los avances en la tecnología y
las comunicaciones, y la aparición de nuevos instrumentos financieros. Estos
economistas identificaron un aspecto particularmente crucial: los flujos de
capitales son mucho más veloces que los flujos de mercancías.
En síntesis, el modelo de Mundell-Fleming se basa en el modelo IS-LM
keynesiano de determinación del ingreso nacional, pero al cual se le incluye el
flujo internacional de capitales, lo que introduce implicancias importantes
acerca de la efectividad de las políticas de demanda, bajo supuestos
alternativos de régimen cambiario y grado de movilidad de capitales.
La balanza neta de la cuenta de capitales KA puede representarse por:
KA = k (i – δ – i*)
Lo que significa que el diferencial entre las tasas de interés doméstica (i)
ajustada por el riesgo país (δ) y la tasa de interés internacional (i*) es
determinante para definir el sentido del flujo de capitales. Cuando (i – δ – i*) >
0, se genera un diferencial entre el rendimiento de las inversiones en el resto
del mundo y el país, por lo que los inversionistas extranjeros adquieren activos
domésticos, produciendo un influjo de capitales que hace positiva la KA. Por el
contrario, cuando el diferencial (i – δ – i*) < 0, los residentes domésticos
adquieren activos externos y se produce una salida de capitales que vuelve
negativa la KA. El factor k mide el grado de movilidad de capitales, es decir, la
velocidad con la que los inversionistas pueden arbitrar los diferenciales en
tasas de interés. El caso de control estricto de capitales corresponde a k = 0;
distintos grados de apertura se representan por k > 0; siendo k = ∞ el
escenario de perfecta movilidad de capitales.
La curva BP representa el equilibrio en la balanza de pagos que incluye a la
balanza comercial TB y la balanza de capitales KA4. La balanza comercial TB
depende negativamente del ingreso y positivamente del tipo de cambio real.
Mientras que la KA depende – como se ha señalado anteriormente –
positivamente del diferencial de intereses (i – δ – i*).
3
/ El trabajo pionero de Mundell se tituló “Capital Mobility and Sabilization Under Fixed and Flexible
Exchange Rates”, Canadian Journal of Economics and Political Science (1963) y su libro posterior
International Economics (1968). El trabajo de Fleming fue publicado por en el IMF Staff Papers (1962) y
se tituló “Domestic Financial Policies Under Fixed and Under Floating Exchange Rates”.
4
/ Por simplicidad vamos a asumir que la balanza de servicios es cero.
4
BP = TB + KA = 0
= X0 – M0 – mY + k(i – δ – i*) = 0
donde X0 y M0 son los componentes exógenos del comercio internacional y m
es la propensión marginal a importar. Resolviendo esta expresión para i, y
asumiendo que la tasa de interés internacional i* está dada, tenemos:
i = - (1/k) [X0 – M0] + (m/k)Y + (i* + δ)
(1)
Nótese que un incremento en el ingreso Y está asociado a un incremento en el
diferencial de tasas de interés a fin de mantener la KA en cero. Esto sucede
porque al aumentar Y se incrementa la demanda por importaciones M, por
tanto, la tasa de interés doméstica i deberá incrementarse para atraer los
capitales que financien el déficit comercial. Esto implica que la curva BP tiene
pendiente positiva. Además, la pendiente de la BP es inversa al grado de
movilidad de capitales k. De manera que cuando k=0 y existe un estricto
control de capitales, la BP es perfectamente vertical, pues ningún cambio en la
tasa de interés doméstica será suficiente para atraer capitales. Cuando k=∝, la
BP es perfectamente horizontal. La pendiente de la BP también está
influenciada por la propensión marginal a importar, m.
GRAFICO 1
La curva BP representa todas las
combinaciones de ingreso Y y tasa de
interés i que permiten equilibrar la
balanza de pagos. Un mayor ingreso Y
estará asociado a mayor demanda por
importaciones, por lo que será
necesario atraer más capitales vía un
incremento en la tasa de interés. A la
derecha de la BP la balanza de pagos se
encuentra en déficit y a la izquierda de
la BP se registra un superávit en la
balanza de pagos.
BP
i
BP superavit
Es necesario mayor i
para atraer K
BP déficit
mayor Y implica
mayores Ms
Y
Además, la posición de la BP dependerá del nivel de las tasas de interés en el
resto del mundo (i*) y del nivel de riesgo país (δ). Un incremento en las tasas
de interés foráneas desplaza la BP hacia la izquierda, pues será necesario
mayores niveles de rentabilidad interna para atraer las inversiones del resto
del mundo. Similar desplazamiento a la izquierda se produce en la curva BP
cuando se incrementa la percepción de riesgo país (δ), pues la economía
deberá incrementar los intereses domésticos para lograr el mismo equilibrio en
la balanza de pagos.
Las otras ecuaciones del modelo son las curvas IS y LM:
IS :
LM :
Y = [A0 – b(i) + X0 – M0]/(s + m)
M/P = L (i, Y)
(2)
(3)
5
La curva IS describe el equilibrio entre el ingreso, Y, y la tasa de interés, i, a
fin de lograr el equilibrio en el mercado de bienes, donde el mercado se define
como oferta de bienes igual a demanda de bienes. Esta curva tiene pendiente
negativa en la medida que incrementos en la tasa de interés doméstica afecta
el costo de endeudamiento de las empresas para llevar a cabo sus inversiones,
así como el gasto privado en bienes durables. La curva IS es contingente a un
nivel dado de gasto exógeno representado por el intercepto que incorpora los
componentes exógenos del gasto público, el consumo y la inversión, así como
a los componentes exógenos del comercio internacional. El multiplicador [1/(s
+ m)] es menor que el correspondiente a una economía cerrada (1/s), debido a
que parte del gasto doméstico se destina a importaciones del resto del mundo.
Es importante mencionar que la IS se desplaza a la derecha no sólo cuando
hay un incremento en la demanda por bienes domésticos proveniente de
residentes domésticos (A0), sino también cuando hay un incremento en la
demanda por bienes domésticos por parte del resto del mundo. Esto último
puede provenir de un cambio en los gustos en el resto del mundo o de una
devaluación de la moneda doméstica que hace ganar competitividad en precios
relativos a los bienes domésticos.
Por su parte, la curva LM describe la relación entre el ingreso, Y, y la tasa de
interés, i, que son congruentes con el equilibrio en el mercado monetario,
donde equilibrio se define como oferta de saldos reales (M/P) igual a la
demanda real de dinero. La curva tiene pendiente positiva porque i y Y tienen
efectos opuestos sobre la demanda real de dinero. Al igual que la IS, la curva
LM es contingente a un nivel dado de oferta monetaria.
Es importante señalar una característica fundamental de todo régimen de tipo
de cambio fijo: la endogenización de la política monetaria. En efecto, cuando la
economía se rige por un régimen de tipo de cambio fijo, el Banco Central se
compromete a defender la estabilidad cambiaria y con ello, pierde control
sobre su autonomía monetaria. Cualquier presión devaluatoria provoca una
reacción del Banco Central que se ve obligado a intervenir en el mercado
cambiario a través de la venta de moneda extranjera, provocando una pérdida
de reservas internacionales y una reducción en la masa monetaria doméstica.
Por el contrario, cualquier presión revaluatoria tendría que ser aliviada
mediante una intervención en el sentido contrario, es decir, comprando los
dólares en el mercado y aumentando la masa monetaria doméstica. Por
supuesto, que el Banco Central siempre puede esterilizar tales intervenciones
a través de la colocación o adquisición de bonos del Tesoro, pero al final, el
hecho es que la autoridad monetaria sacrifica su control sobre la política
monetaria en pro de la estabilidad cambiaria.
•
Efectos de una expansión fiscal bajo un régimen de tipo de cambio fijo
Consideremos el caso de una expansión fiscal bajo alternativos grados de
movilidad de capitales. Empecemos por el caso de cero movilidad de capitales,
como se muestra en el Gráfico 2. Un incremento en el gasto público trasladará
a la derecha la curva IS, pasando la economía del punto E al punto G. En G,
existe equilibrio tanto en el mercado de bienes como en el mercado monetario,
pero la BP se encuentra en déficit, debido a que el mayor ingreso asociado a la
expansión de la demanda interna, genera un déficit comercial. Como no existe
6
movilidad de capitales, KA = 0 y la BP equivale a la balanza comercial TB.
Cuando la BP está en déficit, se genera una presión alcista en el tipo de
cambio que tiene que ser combatida por el Banco Central a través de una
intervención en el mercado cambiario, perdiendo reservas internacionales y
reduciendo la cantidad de dinero en circulación. Esta intervención en defensa
del tipo de cambio fijo desplaza la LM a la izquierda, con lo cual la economía
arriba a un punto de equilibrio como L. Los efectos finales de la expansión del
gasto público G han sido reducir el stock de reservas internacionales del
Banco Central y elevar la tasa de interés, sin ningún efecto sobre el nivel de
actividad económica.
Consideremos ahora el caso de una expansión fiscal bajo una limitada
movilidad de capitales, como se muestra en el Gráfico 3. Un incremento en el
gasto público trasladará a la derecha la curva IS, pasando la economía del
punto E al punto G. Como en el caso anterior, en G existe equilibrio tanto en
el mercado de bienes como en el mercado monetario, pero la BP se encuentra
en déficit; la expansión de la demanda interna genera un déficit comercial y el
incremento en la tasa de interés produce el ingreso de capitales. Como la
movilidad de capitales es limitada, el superávit en la balanza de capitales KA
no compensa el déficit en la balanza comercial TB, por lo que la BP está en
déficit. Ello genera una presión alcista en el tipo de cambio que provoca la
intervención del Banco Central a través de la venta de moneda extranjera y la
reducción de la masa monetaria doméstica. La LM se desplaza a la izquierda,
con lo cual la economía arriba a un punto de equilibrio como L. Hay que
anotar que la economía arribará a L de manera más rápida que cuando no
existe movilidad de capitales, pues el influjo de capitales compensa en parte el
déficit comercial y por tanto, el desequilibrio externo es menor (y también los
ajustes necesarios). Los efectos finales de la expansión del gasto público G han
sido reducir el stock de reservas internacionales del Banco Central y elevar la
tasa de interés, pero esta vez, acompañado de un limitado efecto positivo sobre
la actividad económica.
Finalmente veamos el caso de una expansión fiscal ante un alto grado de
movilidad de capitales, como se muestra en el Gráfico 4. Un incremento en el
gasto público trasladará a la derecha la curva IS, pasando la economía del
punto E al punto G. A diferencia de los casos anteriores, ahora la economía en
G presenta un superávit en la BP. Aún cuando la expansión de la demanda
interna genera un déficit comercial (TB < 0), el incremento en la tasa de
interés produce un gran influjo de capitales, con lo cual la balanza de
capitales KA produce un abultado superávit que compensa el déficit en la
balanza comercial TB, por lo que la BP resulta positiva. Ello genera una
presión revaluatoria en el tipo de cambio que obliga al Banco Central a
intervenir a través de la compra de moneda extranjera, incrementando su
stock de reservas internacionales y expandiendo la masa monetaria
doméstica. La LM se desplaza a la derecha, con lo cual la economía arriba a
un punto de equilibrio como L. En consecuencia, la expansión fiscal logra un
efecto positivo sobre la actividad económica y el Banco Central incrementa sus
tenencias de activos extranjeros.
7
POLITICA FISCAL BAJO DISTINTOS GRADOS DE MOVILIDAD
DE CAPITALES
A) CERO MOVILIDAD DE CAPITALES
GRAFICO 2
Una ∆G trasladará a la derecha la
curva IS, pasando la economía del
punto E al punto G. En G la BP se
encuentra en déficit, generando una
presión devaluatoria. Ello obliga a
una intervención del banco central
reduciendo sus reservas y la base
monetaria. La economía arriba a
un equilibrio L. Al final ∆G reduce
el stock de reservas y elevar la tasa
de interés, sin ningún efecto sobre
el nivel de actividad económica.
LM'
BP
i
LM
L
G
E
IS'
IS
Y
B) ALGUN GRADO DE MOVILIDAD DE CAPITALES
GRAFICO 3
Una ∆G trasladará a la derecha la
curva IS, pasando la economía del
punto E al punto G. En G, la TB se
encuentra en déficit y la KA en
superávit. En neto la BP está en
déficit, lo que genera una presión
devaluatoria que obliga a una
intervención del banco central. La
economía llega a L. Al final ∆G
reduce el stock de reservas, eleva la
tasa de interés y genera un impacto
positivo pero limitado sobre Y.
BP
i
LM'
LM
L
G
E
IS'
IS
Y
C) ALTO GRADO DE MOVILIDAD DE CAPITALES
GRAFICO 4
Una ∆G trasladará a la derecha la
curva IS. En G, la TB se encuentra
en déficit y la KA en superávit. En
neto la BP está en superávit, lo que
genera una presión revaluatoria que
obliga a una intervención del banco
central, que incrementa sus RIN y
expande la masa monetaria
trasladando la LM a la derecha. Al
final ∆G incrementa el stock de
RIN y genera un fuerte impacto
positivo sobre Y.
LM
i
LM'
G
BP
E
L
IS'
IS
Y
8
•
Efectos de una expansión monetaria bajo un régimen de tipo de
cambio fijo
Independientemente del grado de movilidad de capitales, una expansión
monetaria genera un incremento en la demanda interna y una reducción en
las tasas de interés domésticas. La curva LM se desplaza a la derecha y la
economía llega a un equilibrio como M en los gráficos 5, 6 y 7. Cuando no
existe ningún grado de movilidad de capitales (Gráfico 5), en M la economía
tiene una BP (equivalente a la TB) en déficit. Las presiones devaluatorias sobre
el tipo de cambio obligan al Banco Central a intervenir, perdiendo parte de sus
reservas internacionales y absorbiendo progresivamente la masa monetaria
que inicialmente había expandido. ¿Cuándo termina este proceso? Cuando el
Banco Central retira la totalidad de la masa monetaria que había expandido
originalmente y la economía regresa a su equilibrio inicial.
Cuando existe algún grado de movilidad de capitales (Gráfico 6), la expansión
monetaria y la reducción de las tasas internas de interés, generan una ligera
salida de capitales, por lo que en el punto M tanto la TB como la KA se
encuentran en déficit. Por ello, el déficit en la BP es mayor en este caso que
sin movilidad de capitales y por tanto, la intervención del Banco Central tiene
que ser más agresiva y se ve forzado a perder reservas rápido que en el caso
anterior.
Finalmente, cuando existe un alto grado de movilidad de capitales, la
reducción en la tasa de interés doméstica produce una gran salida de
capitales fuera del país, con lo que las presiones devaluatorias son más
pronunciadas (Gráfico 7). En consecuencia, la intervención del Banco Central
es mayor y el ritmo de absorción de la masa monetaria que antes se había
expandido es más acelerado.
En cualquiera de los tres casos, el efecto final de la expansión monetaria es
nulo respecto del nivel de actividad económica. La única consecuencia
duradera de la expansión monetaria será la pérdida de reservas
internacionales del Banco Central. La velocidad del ajuste será directamente
proporcional al grado de apertura en la cuenta de capitales de la economía,
pues las presiones sobre el tipo de cambio son mayores cuanto mayor sea la
sensibilidad del flujo de capitales a cambios en las tasas de interés
domésticas. Ergo, cuanto más abierta sea la cuenta de capitales, mayor será
la efectividad de la política monetaria.
9
POLITICA MONETARIA BAJO DISTINTOS GRADOS DE MOVILIDAD DE
CAPITALES
A) CERO MOVILIDAD DE CAPITALES
GRAFICO 5
Una ∆M trasladará a la derecha la
curva LM, pasando la economía
del punto E al punto M. En M la
BP se encuentra en déficit,
generando una presión alcista del
tc. Ello obliga a una intervención
del banco central reduciendo sus
reservas y la base monetaria. La
economía regresa al un equilibrio
E. Al final ∆M reduce el stock de
reservas sin ningún efecto sobre el
nivel de actividad económica.
LM
BP
i
LM'
E
M
IS
Y
B) ALGUN GRADO DE MOVILIDAD DE CAPITALES
GRAFICO 6
Una ∆M trasladará a la derecha la
curva LM, pasando la economía
del punto E al punto M. En M la
TB se encuentra en déficit y la KA
también generando una mayor
presión alcista del tc. Ello obliga a
una intervención del banco central
reduciendo sus reservas y la base
monetaria. La economía regresa al
un equilibrio E. Al final ∆M reduce
el stock de reservas sin ningún
efecto sobre Y.
BP
i
LM
LM'
E
M
IS
Y
C) ALTO GRADO DE MOVILIDAD DE CAPITALES
GRAFICO 7
Con alta movilidad de capitales, el
grado de salida de capitales es
mayor y la velocidad a la que el
Banco Central se ve obligado a
perder reservas internacionales es
más acelerada. Al final ∆M reduce
el stock de RIN sin impacto alguno
sobre el nivel de actividad
económica.
LM
i
LM'
BP
E
M
IS
Y
10
III.
•
ARGENTINA: HECHOS ESTILIZADOS
Política cambiaria-monetaria-precios
En abril de 1991, el Ministro de Economía, Domingo Cavallo puso en
ejecución un programa radical de ajuste y reformas para acabar con una
década de volatilidad que terminó por desencadenar una profunda recesión
y un proceso de hiperinflación. La Ley de Convertibilidad establecía una
fijación del peso al dólar a un tipo de cambio 1:1 y se disponía que cada
peso de la base monetaria en circulación tuviera que ser respaldado por un
dólar de las reservas del Banco Central, lo que en teoría monetaria se
denomina un “currency board”. De esta manera, se establecía que la única
manera de incrementar la masa monetaria en Argentina era como reflejo de
un incremento en el stock de las reservas internacionales y viceversa,
cualquier caída en las reservas se veía reflejada en una contracción en la
base monetaria. Se cerraba la posibilidad de financiamiento monetario del
déficit fiscal y se ponía en ejecución un ambicioso programa de reformas de
mercado.
A pesar de que el Banco Central disponía de las reservas suficientes para
comprar toda la base monetaria en circulación, éstas eran insuficientes
para equiparar al total de depósitos a la vista y cuentas de ahorro del
sistema financiero argentino (M2). En principio, el currency board asumía
un ajuste automático si los agentes empezaban a retirar sus depósitos en
pesos para convertirlos en dólares ante una eventual pérdida de confianza.
Al perder reservas el Banco Central (y reducir la base monetaria), la tasa de
interés en pesos debería incrementarse hasta el punto en que disuadiera a
los agentes de seguir convirtiéndose a dólares y más bien, recomponer sus
portafolios incrementando sus depósitos en pesos. De esta manera, en
teoría al menos, el Banco Central nunca se quedaría sin dólares. Más aún,
las altas tasas de interés domésticas (en pesos) debilitarían la demanda
doméstica, causando que la inflación de salarios y precios cayera hasta que
el peso recobrara su competitividad, eliminando la causa original de la
especulación contra el peso.
Existe múltiple evidencia de que la fijación del tipo de cambio generó un
proceso de desalineamiento del tipo de cambio real. Diversos autores
señalan que Argentina registró un tipo de cambio sobrevaluado. Allan
Meltzer (2002) señala que “la apreciación del dólar en los mercados
internacionales y la depreciación del real brasileño hicieron de la Argentina
un lugar poco atractivo para invertir y muy costoso para comprar.” De
acuerdo a Barry Eichengreen (2001), el tipo de cambio real argentino se
apreció en un 15% entre enero de 1997 y mediados del 2001. También
para Paul Krugman (2002) resultaba obvio que Argentina sufría una
sobrevaluación del tipo de cambio real hacia finales del año 2001. Para
Krugman la evidencia no era compleja: el hecho de que Argentina estuviera
sufriendo una prolongada recesión a la vez que una pequeña deflación eran
evidencia de que la economía estaba “tratando” de alcanzar una
devaluación a través de la deflación.5
5
/ En otras palabras, si consideramos que el Tipo de Cambio Real (TCR) es igual al ratio de precios
transables vs. no transables, un incremento en el TCR puede venir por dos vías: un incremento en el
11
Martin Feldstein (2002) también afirma que un tipo de cambio
sobrevaluado y una excesiva deuda externa fueron las dos principales
causas de la crisis argentina. Afirma que debido a la fijación del tipo de
cambio (a un nivel real muy alto), Argentina exportaba muy poco e
importaba demasiado.
Perry y Servén (Perry-Servén, 2002) calculan que el tipo de cambio real
(TCR) se apreció significativamente entre 1990 y 2001. Sin embargo,
durante el periodo 1990-1996, el TCR no se desalineó del tipo de cambio
real de equilibrio (TCRE) debido a las ganancias de productividad que se
produjeron en la etapa inicial de las reformas económicas y luego, debido
al ajuste económico post-Tequila que alineó el TCR a costa del ajuste real
de la economía. Es recién a partir de 1996 que el TCR se empieza a
desalinear sostenidamente del TCRE, alcanzando una sobrevaluación que
superó el 40% en el 2001.
Las expectativas de depreciación del peso causaron que las tasas
domésticas sobre préstamos en pesos fueron sustancialmente mayores a
las tasas sobre préstamos en dólares. Esta es otra señal inequívoca de que
el mercado consideraba que el peso estaba demasiado caro y que el tipo de
cambio tendría que devaluarse.
Hecho estilizado N° 1: El régimen de convertibilidad generó un
desalineamiento en el tipo de cambio real en Argentina. En el periodo postTequila el TCR se alineó a través del ajuste de la economía y luego inició un
proceso continuo de apreciación real a partir de 1996.
•
Política fiscal y endeudamiento
Para Michael Mussa (op.cit.), la causa fundamental de la crisis argentina
fue la incapacidad de las autoridades argentinas de seguir una política
fiscal responsable. Mussa señala que esta irresponsabilidad fiscal sigue
una larga tradición en la economía argentina. Las autoridades argentinas
tienen una gran predisposición a gastar significativamente más recursos
que los que recaudan. Cuando el gobierno puede financiar sus déficits
mediante el endeudamiento externo e interno, proceden a emitir papeles
soberanos. Cuando los mercados están cerrados, proceden al
financiamiento del Banco Central. Esto sucedió con el Plan Austral de
Alfonsín que terminó con la hiperinflación de 1990.
El resultado económico del gobierno central (como porcentaje del PBI)
registró un pequeño superávit en 1993 y de ahí en adelante hasta el 2001,
mostró moderados déficits. Sin embargo, la mayor parte de los problemas
presupuestales argentinos provinieron de la indisciplina fiscal de las
provincias. El sistema argentino es uno en el cual las provincias tienen
todos los incentivos para gastar los recursos, pero la responsabilidad de
recaudar los impuestos es del gobierno central. Entonces, mientras el
gobierno central sufre para mantener la recaudación y la disciplina, las
provincias gastan los recursos con gran libertad. Esta distorsión se traduce
precio de los bienes transables (vía una devaluación) o vía una reducción en los precios de los bienes no
transables (vía una deflación interna).
12
en la comparación entre las cifras presupuestales del gobierno central y las
del gobierno consolidado que incluye a las provincias.
Sin embargo, es importante tener en cuenta que las cifras del gobierno
central esconden la verdadera magnitud del exceso de gasto, pues debido a
un artificio contable parte del endeudamiento fue subestimado. Durante
los años 1993-1998, el gobierno argentino recibió importantes sumas de
dinero proveniente del proceso de privatización de sus empresas estatales.
Estos ingresos no recurrentes fueron considerados plenamente en el
presupuesto y no como fuente de financiamiento. De manera que de
acuerdo a las normas de contabilidad estándar, el déficit fiscal argentino
habría sido mayor al que las cifras oficiales registran.6
Luego de años de crecimiento volátil durante los años 80’s, la
hiperinflación de 1990 había licuado la deuda soberana en moneda
doméstica, mientras que el índice de PBI real caía 10% por debajo del nivel
que tenía en 1987. Así a finales de 1990, la deuda externa argentina
alcanzaba US$ 80 billones. El valor nominal de esta deuda se redujo en
US$ 10 billones con la reestructuración lograda en 1993 (Plan Brady). Esto
dejó la deuda externa argentina en un nivel de 29,2% del PBI en 1993.
Luego de la aplicación del Plan de Convertibilidad en 1991, la economía
argentina logró un rápido crecimiento, totalizando un incremento
acumulado en el PBI real del 28% entre 1990 y 1993. Entre mediados de
1993 y mediados de 1998, la economía argentina volvió a registrar
importantes tasas de crecimiento (a pesar del periodo de recesión postTequila) con una variación acumulada del PBI real de casi 24% en ese
quinquenio.
Sin dudas, el récord de crecimiento experimentado por Argentina en estos
ocho años era el más alto alcanzado en la historia reciente de ese país. Uno
esperaría que, en consecuencia, el ratio deuda/PBI hubiera empezado a
decrecer o al menos se hubiera estancado. Sin embargo, sucedió lo
contrario: el ratio de deuda pública a PBI en Argentina creció de 29,2% a
41,4% entre 1993 y 1998. Más aún, entre los años 1998 y 2000, el PBI real
se contrajo 4%. El nivel de precios también se redujo, resultando que el PBI
nominal cayera 4,9% en ese periodo. A pesar de ello, el ratio deuda
pública/PBI saltó de 41% en 1998 a 50% en el año 2000, totalizando US$
146,800 millones a fines del año 2000 (Mussa, op. cit.).
Perry y Servén (Perry-Servén, 2001) afirman que la deuda externa total de
la economía argentina se incrementó de 27,7% a 58,3% del PBI entre 1993
y el 2001. Cerca de un tercio de este incremento refleja el mayor
endeudamiento público, mientras que 2/3 es explicado por el agresivo
endeudamiento del sector privado. De hecho, los autores señalan que la
deuda externa privada creció de 5,6% a 25,5% del PBI en ese periodo. Sin
embargo, también señalan que en ese periodo, el gobierno se endeudó
internamente con el sector privado a un ritmo creciente, haciendo que la
deuda interna crezca en más de 10% del PBI. Esto implicaría que el sector
privado se estaba endeudando en el exterior como reflejo del
6
/ La práctica generalmente aceptada para calcular el déficit fiscal establece que aquellos ingresos no
recurrentes (p.e. privatización) deben ir “bajo la línea”, es decir, deben considerarse parte del
financiamiento del déficit y no “sobre la línea”, es decir, como parte de los ingresos corrientes del fisco.
13
endeudamiento público interno. Como el gobierno presionaba el mercado
de capitales doméstico, el sector privado era forzado a acudir al mercado
internacional para satisfacer sus necesidades de financiamiento.7
El creciente pago de intereses explica buena parte del deterioro de las
cuentas fiscales argentinas. El pago de intereses creció de US$ 2,5 billones
en 1991 a US$ 9,5 billones en el año 2000, esto es, de 1,2% a 3,4% del
PBI. Este incremento en el pago de los intereses de su deuda externa
también afectó negativamente su balanza en cuenta corriente. En 1998, el
déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos alcanzó un pico de
US$ 14,6 billones o 4,9% del PBI, más de la mitad del cual puede ser
explicado por el pago de intereses. (Weisbrot, 2002)
Finalmente, Eichengreen (op.cit.) también señala que el gasto público como
porcentaje del PBI creció rápidamente a partir de 1997, principalmente
como resultado del mayor gasto de las provincias.
Hecho estilizado N° 2: El déficit fiscal vino aumentando sostenidamente a
partir de 1993, a pesar de los esfuerzos de ajuste del gobierno central
debido al gasto de las provincias. Este déficit fiscal aunado a la
imposibilidad de financiamiento del Banco Central generó un proceso
acelerado de sobre-endeudamiento en los mercados internacionales.
•
Mercado laboral
De acuerdo a Ricardo Caballero (2000), Argentina presenta un mercado e
instituciones laborales de estilo europeo. Un mercado laboral rígido
conlleva costos laborales – no sólo salariales – que son muy lentos en
adaptarse a la volatilidad del sector real. La evidencia muestra que
mientras el índice de precios del productor (IPP) vino cayendo
sostenidamente y se volvió negativo a partir de mediados de 1997, el índice
de inflación salarial acompañó al IPP en su tendencia decreciente pero se
vuelve “horizontal” al nivel del cero, lo cual representa claramente que la
rigidez nominal en salarios se convirtió en una rigidez ante un proceso
deflacionario. Los costos de tales rigideces son harto conocidos en teoría
económica: los shocks externos se amplifican forzando a la economía a
mayores ajustes vía producción y empleo.
También Feldstein (op.cit.) señala que con el peso fijado uno a uno contra
el dólar, la convertibilidad sólo podía tener éxito en la medida que los
incrementos en productividad fueran mayores a los incrementos salariales.
Sin embargo, las presiones de los fuertes sindicatos de trabajadores
obstaculizaron las reducciones de costos que la industria argentina
requería para defender su competitividad internacional. El autor también
señala que la competitividad argentina se deterioró con el fortalecimiento
del dólar frente a las demás monedas duras, especialmente frente al yen
después de 1995, frente a las monedas asiáticas después de las crisis de
1997-98 y frente a las monedas europeas a partir de 1999. Pero el mayor
deterioro vino a consecuencia de la devaluación del real en enero de 1999.
Con el fin de mantener el peso fijo al dólar a pesar de la pérdida de
competitividad, las autoridades argentinas ajustaron la economía y la
7
/ Esto es lo que denomina un “crowding out financiero”.
14
llevaron a una severa recesión. No obstante que la tasa de desempleo
alcanzó el 15%, los salarios nominales no bajaron y la esperada ganancia
de competitividad no llegó. La fijación del tipo de cambio hizo imposible
que Argentina recuperara competitividad vía una devaluación
y la
resistencia de los sindicatos a reducir sus salarios inhibieron una caída de
costos de producción que habría causado el mismo efecto de una
devaluación sin apartarse de la convertibilidad.
Hecho estilizado N° 3: La inflexibilidad del mercado laboral no hizo posible
la reducción de costos de producción que habría posibilitado la ganancia
en competitividad que el esquema de convertibilidad requería,
especialmente a partir de 1997 en adelante.
•
Flujos de capitales y shocks externos
La economía argentina fue una importante receptora del gran flujo de
capitales que vino a América Latina en la década de los 90’s. El flujo de
capitales a Argentina creció sostenidamente desde niveles nulos en 1990
hasta niveles promedio de US$ 900 millones mensuales a mediados de
1993. Cuando se produjo el Efecto Tequila a mediados de 1994, el flujo de
capitales se redujo a niveles promedio de US$ 600 millones por mes. Una
vez que la economía argentina se ajustó e inició su proceso de
recuperación, los capitales regresaron de manera creciente hasta alcanzar
un pico de US$ 3,000 millones como promedio mensual (promedio móvil de
12 meses) a mediados de 1998. (Perry-Servén, op.cit.)
A partir del segundo semestre de 1998, con el impacto de la crisis rusa
sobre los mercados financieros, Argentina empezó a sufrir una reducción
significativa en los flujos de capitales que se estabilizaron a fines de 1999
en niveles promedio de US$ 1,800 millones mensuales. Es durante los
años 2000 y 2001 en que el flujo de capitales se retraen de manera más
significativa hasta alcanzar los niveles actuales de US$ 500 millones
mensuales. La cuenta de capitales de la balanza de pagos alcanzó un
superávit de 10% del PBI en el cuarto trimestre de 1997 (pre-crisis rusa),
luego cayó hasta niveles de 2% del PBI en el tercer trimestre de 1999 para
recuperarse transitoriamente y luego volver a desplomarse a los niveles
actuales de 1,5% del PBI.
En consecuencia, se puede identificar claramente la incidencia de shocks
externos asociados con el flujo de capitales a la Argentina. Luego de una
primera etapa de crecimiento de los flujos de capitales entre 1991 y 1994,
sobrevino el primer shock negativo a fines de 1994: el Efecto Tequila.
Luego viene otra etapa de recuperación del crecimiento acompañada de un
retorno creciente de los flujos de capitales hasta que sobreviene el segundo
shock importante: la crisis rusa a mediados de 1998 y que fue seguida de
un tercer shock en enero de 1999: la devaluación del real brasileño. A
partir de diciembre del 2000, los flujos se empiezan a contraer de manera
significativa sin la incidencia de ningún shock externo identificable. Como
señalan Perry y Servén, mientras que a partir de 1999 el flujo de capitales
hacia la mayor parte de América Latina se recuperó, ello no sucedió en el
caso de Argentina (y Venezuela) en donde los flujos de capitales siguieron
cayendo – especialmente en el 2001. Los autores concluyen que la mayor
15
parte del deterioro de los flujos de capitales a la Argentina a fines de la
década pasada reflejan factores específicos de la economía argentina antes
que factores globales. (Perry-Servén, op.cit.)
Para Hausmann y Velasco (2002), Argentina sufrió de una racha de mala
suerte. Los términos de intercambio se impactaron negativamente después
de la crisis asiática en el segundo semestre de 1997. Los mercados
financieros se secaron después del default ruso en agosto de 1998. Brasil
abandonó su política de bandas cambiarias y depreció el real en enero de
1999. El euro se desplomó en 20% durante el año 2000, afectando aún
más la competitividad argentina pues Europa es su principal socio
comercial, y finalmente, la economía global entró en recesión en el 2001,
no sólo por la debacle de las industrias de alta tecnología sino por los
ataques del 11 de setiembre.
Hecho estilizado N° 4: Los flujos de capitales a la Argentina reflejan la
incidencia de shocks externos durante buena parte de la década de los 90’s
(Efecto Tequila, crisis rusa y devaluación del real). Sólo a partir del año
2000, los capitales externos se retraen de manera considerable debido
fundamentalmente a factores idiosincráticos que ahuyentan los capitales
externos y afectan a Argentina más que al resto de países de la región.
16
IV.
UNA EXPLICACION DEL BOOM Y LA CRISIS ARGENTINA EN BASE
AL MODELO DE MUNDELL-FLEMING
•
El periodo de boom 1991-1994
Esta etapa inicial de la Convertibilidad fue una etapa marcada por el
rápido crecimiento de la economía argentina. Como se mencionó
anteriormente, este periodo se caracterizó por un creciente flujo de
capitales a América Latina y Argentina en particular. Fue además, una
etapa de expansión de la política fiscal y de la política monetaria que
respondía a la acumulación de reservas internacionales derivada del influjo
de capitales. El proceso de reformas estructurales permitió una importante
ganancia de productividad en las diferentes actividades, lo cual permitió
mantener un tipo de cambio relativamente alineado al TCRE.
En términos del modelo de Mundell-Fleming, este periodo de expansión
fiscal y monetaria, flujo de capitales y reducción del riesgo país, puede
caracterizarse por desplazamientos a la derecha en las tres curvas (Gráfico
8). La BP se desplaza tanto por la reducción en el riesgo país (δ) como por
la reducción en las tasas de interés en el resto del mundo. Por su parte, la
IS se desplaza a la derecha por el incremento en el gasto público y las
exportaciones (que no se vieron afectadas por desalineamientos del TCR).
Finalmente, la LM se desplaza por la expansión de la base monetaria que
refleja la ganancia de reservas del Banco Central ante el influjo de
capitales. Como consecuencia de esta conjunción positiva de todas las
variables, la economía argentina creció a una tasa anual del 8% entre la
segunda mitad de 1990 y la segunda mitad de 1994.
GRAFICO 8
El periodo 1991-1994 se caracterizó
por la conjunción de una política fiscal
expansiva e exportaciones que
crecieron (IS se desplaza a la derecha),
un gran flujo de capitales gracias a
reducciones en el riesgo país (BP se
desplaza a la derecha) que permitió
una ganancia de reservas y produjo
una ampliación de la cantidad de
dinero (LM se desplaza a la derecha).
Todas estas variables permitieron una
expansión importante del producto en
•
LM
i
LM'
BP
G
BP
E
L
IS'
IS
Y
El primer campanazo de alerta: Argentina post-Tequila
Cuando sobrevino la devaluación del peso mexicano a mediados de 1994,
se produjo un rápido contagio en toda América Latina. Todas las
economías de la región sufrieron una abrupta reducción en los flujos de
capitales y un incremento en la percepción de riesgo país (o mejor dicho,
riesgo-región).
La economía argentina y el régimen de convertibilidad se vio sujeto a una
presión muy intensa. Se registró una abrupta salida de capitales y una
reducción importante en el stock de reservas internacionales del Banco
17
Central. La debilidad del sistema bancario argentino casi acaba con el
régimen cambiario argentino durante el “Efecto Tequila”. Entre diciembre
de 1994 y marzo de 1995, los precios de las acciones y los bonos en
Argentina se desplomaron, el sistema bancario perdió el 17% de sus
depósitos y el Banco Central perdió más de un tercio de sus reservas
internacionales (US$ 5,5 billones). La masa monetaria se contrajo y las
tasas de interés saltaron hasta niveles de 70% para la tasa interbancaria y
las líneas de crédito del exterior desaparecieron.
En esas circunstancias, el Banco Central que tenía su rol de prestamista
de última instancia restringido por la Ley de Convertibilidad, se vio
obligado a mitigar los efectos nocivos de la corrida bancaria a través de una
reducción en sus requerimientos de encaje y además, procedió a proveer de
líneas de crédito vía redescuentos y swaps, participando directamente en la
reestructuración y salvataje de bancos en problemas. Para fines de abril de
ese año, el Banco Central había proporcionado liquidez a los bancos por
US$ 5 billones, más de un tercio a través de crédito directo. Este
apartamiento de la disciplina estricta impuesta por la Ley de
Convertibilidad fue fundamental para evitar un colapso a gran escala del
sistema bancario argentino (Mishkin-Savastano, 2000).
A pesar de los esfuerzos de los organismos multilaterales y la asistencia
financiera, el desempleo alcanzó 18% a mediados de 1995 y el PBI real se
contrajo en 7,6% entre el cuarto trimestre de 1994 y el primer trimestre de
1996. El gráfico N° 9 muestra el comportamiento de las curvas dentro del
modelo de Mundell-Fleming.
GRAFICO 9
El periodo post-Tequila se caracterizó
por la abrupta salida de capitales y la
elevación del riesgo país. Esto implica
un traslado de la BP hacia la izquierda.
La caída en las reservas se reflejó en
una reducción significativa de la base
monetaria, lo que corresponde a un
desplazamiento de la LM a la
izquierda. El efecto final es una caída
en la actividad económica, altas tasas
de interés y menores reservas
internacionales en el Banco Central.
•
LM'
i
LM
BP'
G
BP
E
IS
Y
El fin de la convertibilidad: Argentina 1999-2001
La recuperación post-Tequila empezó a mediados de 1996 con el retorno de
los capitales, tanto públicos como privados. Sin embargo, la economía
argentina ingresó en una espiral déficit fiscal-endeudamiento que se volvió
insostenible. Por su parte, la creciente sobrevaluación del tipo de cambio
unida a la inflexibilidad del mercado labora hacía perder competitividad a
la industria argentina, lo que llevó a que tuviera cada vez mayores
dificultades para aumentar sus exportaciones y equilibrar su cuenta
corriente.
18
El gasto fiscal movía la IS a la derecha, pero la caída en las exportaciones
por el peso sobrevaluado compensaba este efecto haciendo que la economía
no creciera a pesar del impuso fiscal. Cuando el riesgo país de Argentina
empezó a crecer (es decir, cuando los inversionistas empezaron a observar
una dinámica insostenible del endeudamiento público), la BP se fue
desplazando hacia la izquierda. Argentina tenía que pagar cada vez más
altas tasas de interés para convencer al resto del mundo de seguir
prestándole recursoso.
Los déficit comerciales y la fuga de capitales a partir de 1999 generaron
una contracción de la liquidez que se refleja como un movimiento de la LM
a la izquierda. Entre 1999 y 2001 la base monetaria argentina se redujo en
34%. Las reservas internacionales cayeron casi 40% en los primeros siete
meses del 2001 y sólo en junio en casi 25%. Ya durante el año 2000, los
inversionistas extranjeros estaban previendo que Argentina estaba en un
sendero de sobre-endeudamiento que no era sostenible y que, por tanto,
tendría que abandonar la convertibilidad. La Ley de Convertibilidad les
permitía convertir sus tenencias de pesos a dólares y sacarlos del país. Y
eso fue lo que hicieron. El resultado fue una hemorragia de dólares del
Banco Central que sólo hizo más inminente el colapso de la convertibilidad.
Todo ello generó pasar de un punto como E en 1998 a un punto como A y
luego como B (producto de la fuga de capitales) a fines del año 2001, con
un desempleo superior al 21%, un tercio de la industria quebrada,
altísimas tasas de interés, un déficit fiscal que pasó de US$ 100 millones
en 1991 a US$ 2,100 millones en el 2001.
GRAFICO 10
El periodo previo al fin de la
Convertibilidad se caracterizó por la
fuga masiva de capitales y la elevación
del riesgo país (traslado de la BP hacia
la izquierda). La caída en las reservas
y la reducción de la base monetaria,
desplazó la LM a la izquierda. La IS
prácticamente no se movía pues las
menores exportaciones compensaban
el impulso fiscal. El efecto final fue
una recesión aguda y socialmente
insostenible.
LM'' LM'
i
LM
BP'
BP
B
A
E
IS'
IS
Y
En un intento desesperado por mantener la convertibilidad, el Presidente
De la Rúa y su Ministro de Economía, José Luis Machinea (y luego su
sucesor por pocos días, Roberto López-Murphy) intentaron realizar recortes
presupuestales en medio de la profunda recesión, lo cual careció del apoyo
político necesario y terminó por socavar aún más la estabilidad política del
gobierno.
En estas circunstancias críticas, el FMI acudió en ayuda de la
convertibilidad en agosto del 2001 mediante un desembolso de US$ 1,2
billones, seguido de US$ 8 billones adicionales en setiembre para apoyar al
19
sistema argentino. Sin embargo, el préstamo del FMI fue sólo un paliativo
de corto plazo que poco ayudó a sostener un régimen inviable.8
El Ministro Cavallo jugó su última carta para defender la convertibilidad al
reestructurar US$ 45 billones de deuda interna con los bancos y los fondos
de pensiones tenedores de deuda soberana, quienes tuvieron que aceptar
una tasa del 7% anual frente a la amenaza de perder todo el capital
invertido. En una carta firmada por el Ministro Cavallo el 3 de Diciembre
del 2001, Argentina le proponía a los inversionistas internacionales una
reestructuración similar lo cual acabó por desbordar las expectativas de un
inminente default. (Eichengreen, op.cit.)
Cuando era obvio que Argentina no podría repagar sus deuda, el sistema
bancario argentino soportó una gran corrida de depósitos que, a su vez,
significó una reducción abrupta en las reservas internacionales. A fin de
detener la hemorragia de depósitos que amenazaba con colapsar el sistema
financiero argentino, las autoridades impusieron severas restricciones al
retiro de los depósitos, esquema llamado “corralito” en diciembre del 2001.
Las circunstancias políticas y económicas se deterioraron rápidamente
después de la imposición del “corralito”, pues con el sistema financiero
paralizado la economía desembocó en una severa parálisis y la frustración
social desembocó en el colapso del régimen económico del Presidente De la
Rúa quien renunció el 20 de diciembre del 2001. Tres días después
Argentina se declaraba en default. El 02 de enero del 2002, el nuevo
presidente interino Eduardo Duhalde decretó el fin definitivo de la
convertibilidad y la libre flotación del peso.
8
/ El propio Mussa reconoce que esta ayuda financiera en el verano del 2001 fue un grave error del FMI,
pues “era absolutamente claro que los esfuerzos del gobierno argentino para evitar el default y mantener
el tipo de cambio fijo no tenían ninguna chance razonable de éxito.” (Mussa, op.cit.)
20
V.
ARGENTINA POST-DEVALUACION: ¿YA NO FUNCIONA EL MODELO
DE MUNDELL Y FLEMING?
Si bien el modelo de Mundell-Fleming constituye una herramienta útil para
explicar la evolución de las principales variables económicas y la lógica detrás
de los periodos de boom y crisis de una pequeña economía abierta bajo un
régimen de tipo de cambio fijo y alta movilidad de capitales como Argentina,
¿qué podemos decir de lo que predice el modelo de Mundell-Fleming para la
economía argentina en la etapa post-convertibilidad?
El periodo que ha seguido al fin de la convertibilidad ha estado marcado por la
depresión económica y el caos social. La devaluación del peso durante el año
2002, significó pasar de un tipo de cambio 1:1 a un tipo de cambio 3:1, es
decir, el peso perdió dos tercios de su valor en un periodo de unas pocas
semanas. Por su parte, la interrupción del flujo de pagos de la economía que
se impuso por el “corralito” ha llevado a una parálisis general de la economía.
Además, las autoridades argentinas han procedido a una arbitraria
pesificación asimétrica de los depósitos y créditos en dólares del sistema
financiero. Mientras que los depósitos en dólares se pesificaron a un tipo de
cambio de 1,4 pesos por dólar, los créditos se convirtieron a un tipo de cambio
de paridad 1:1. Esta conversión asimétrica se calcula que le ha significado
una pérdida de US$ 8 billones al sistema bancario y, por tanto, su virtual
bancarrota. Ello, además ha significado que, en la práctica, la liquidez
nominal del sistema financiero se incrementara abruptamente en casi un 30%
ya que el 70% de los depósitos del sistema bancario estaban denominados en
dólares a inicios del 2001, según refieren Perry y Servén (op.cit.).
En términos de políticas de demanda y variables relevantes al modelo, el
periodo post-convertibilidad en la economía argentina se puede describir por:
(i) política monetaria expansiva, derivada de la pesificación de los depósitos y
las necesidades de cubrir las demandas fiscales; (ii) política fiscal muy neutral,
debido a que la crisis de endeudamiento y las restricciones impuestas por el
resto del mundo (y el FMI) ante la caída en la recaudación fiscal hacen
imposible que las autoridades argentinas puedan expandir el gasto público;
(iii) mantenimiento de la libertad en los movimientos de capitales; (iv) flotación
del tipo de cambio.
El modelo de Mundell-Fleming supone que una devaluación es expansiva pues
mejora la competitividad de la economía y expande las exportaciones. De esta
manera, una devaluación dentro de un régimen de tipo de cambio fijo tiene un
efecto similar al de un incremento en el gasto público con tipo de cambio fijo,
esto es, desplaza la IS hacia la derecha y se genera un incremento en la
actividad económica.
Una vez que la economía adopta un régimen de flotación cambiaria, el modelo
de Mundell-Fleming predice que mientras mayor sea el grado de movilidad de
capitales, mayor será la efectividad de la política monetaria (y menor la
efectividad de la política fiscal). El gráfico N° 11 muestra la estática
comparativa derivada de una política monetaria activa. Una expansión de la
masa monetaria como la derivada de la pesificación de los depósitos desplaza
la curva LM hacia la derecha, haciendo que la economía pase de su equilibrio
inicial E a un punto como A con una reducción en las tasas de interés
domésticas. En A, la BP está en déficit por la fuga de capitales derivada del
21
diferencial de tasas de interés, produciéndose presiones devaluatorias que el
Banco Central valida pues ya no defiende ningún tipo de cambio nominal. Al
depreciarse la moneda, las exportaciones ganan en competitividad lo cual
desplaza la IS y también desplaza la BP cuya ubicación depende también del
nivel de exportaciones. El equilibrio final se logra en un punto como B en el
que la BP está en equilibrio pero con superávit en la balanza comercial (TB) y
déficit en la balanza de capitales (KA). La depreciación del tipo de cambio ha
logrado incrementar las exportaciones y el nivel de actividad económica. Es
importante anotar que mientras mayor sea el grado de movilidad de capitales –
y por tanto, mayor la fuga de capitales ante la reducción en las tasas de
interés domésticas – mayor será la depreciación de la moneda y mayor la
efectividad de la política monetaria.
GRAFICO 11
Una ∆M desplaza la curva LM hacia la
derecha, haciendo que la economía pase
un equilibrio inicial E a un punto como A
con una reducción en las tasas de interés
domésticas. En A, la BP está en déficit por
la fuga de capitales. La depreciación del
tipo de cambio impulsa las exportaciones
lo cual desplaza la IS y también desplaza
la BP. El equilibrio final se logra en un
punto como B en el que la BP está en
equilibrio y la actividad económica se ha
reactivado gracias al impulso de las
exportaciones.
LM
i
LM'
BP
BP'
B
E
efecto de la
depreciación
A
IS'
IS
Y
Sin embargo, la situación actual de la crisis argentina parece contradecir la
predicción del modelo de Mundell-Fleming, en particular, el peso argentino ha
perdido 2/3 partes de su valor y la economía lejos de haberse dinamizado, se
mantiene en una profunda depresión, el desempleo abierto supera el 21% y la
mayor parte de la industria y el sistema financiero se encuentra virtualmente
quebrado. ¿Qué ha pasado?
A partir de las crisis de fines de los 90’s, apareció una serie de trabajos que
parecen contradecir uno de los supuestos claves del modelo de MundellFleming: que una devaluación del tipo de cambio tiene efectos expansivos.
Estos trabajos prestan especial atención a los efectos microeconómicos de una
devaluación, en particular, a los cambios en las restricciones financieras que
enfrentan las firmas durante las crisis financieras, en lo que se ha dado en
llamar el “efecto hoja de balance” o “balance sheet effect”. El supuesto clave en
esta literatura es que el costo del crédito es inversamente proporcional al valor
de la empresa. El segundo elemento clave en esta literatura estriba en el
componente de moneda extranjera en la estructura de pasivos de las
empresas. Una devaluación, por tanto, deteriora el valor patrimonial de las
empresas al inflar el valor en “pesos” de la deuda (de ahí el término “efecto
hoja de balance”), afectando el costo del financiamiento y las posibilidades de
inversión. Krugman (1999) y Aghion, Bachetta y Benerjee (2001) muestran
que bajo ciertas condiciones puede existir una relación negativa entre las
inversiones de las empresas y la devaluación, lo cual genera equilibrios
22
múltiples y pueden aparecer crisis derivadas de expectativas (self-fulfilling
prophecies).
De esta manera, la pregunta clave es: ¿la devaluación es contractiva como
afirma la literatura del “balance sheet effect” o es expansiva como sostienen
los modelos macroeconómicos tradicionales, incluyendo Mundell-Fleming? En
general, cuando ocurre una devaluación se producen dos efectos
contrapuestos. Un efecto contractivo que depende del tamaño del descalce
cambiario de los pasivos de las empresas (y en menor medida de las personas)
y un efecto expansivo que proviene de las ganancias de competitividad del
sector exportador. El determinar cuál efecto predomina es finalmente un
asunto empírico. (Bleakley-Cowan, 2002)
Resulta claro que acelerar el ajuste cambiario requerido para terminar con el
doloroso proceso de ajuste y deflación que sufría la economía argentina,
requería de una gran devaluación nominal. Sin embargo, se tenía
conocimiento que ello pondría en peligro de bancarrota a buena parte de las
firmas del sector no transable con deudas denominadas en dólares y
deterioraría significativamente los portafolios de los bancos. Como bien
señalan Perry y Servén, lo abrupto del “balance sheet effect” precipitaría una
ola incontrolable de bancarrotas, generando la insolvencia del sector bancario
y una mayor corrida de depósitos. Para los autores, el temor a estos efectos
inhibieron a las autoridades de decretar el fin de la convertibilidad mucho
antes. “La simple devaluación en una economía con tan severos descalces en
las hojas de balance tanto en el sector público como en el privado hubieran
llevado con toda seguridad a una inmediata quiebra del sistema bancario y una
crisis financiera”. (Perry-Servén, op.cit.)
Los efectos negativos de una devaluación en el contexto de un gran descalce
de pasivos haría deseable lo que muchos analistas han venido pregonando:
una pesificación de las deudas (domésticas y foráneas) como requisito previo a
la devaluación y la flotación cambiaria. La pesificación de todos los contratos
domésticos hubiera limitado los efectos negativos de la devaluación sobre las
hojas de balance, particularmente en el caso del sector no transable y del
gobierno, a la vez que se protegía al sistema bancario. Sin embargo, esta
opción no estaba libre de riesgos, pues una pesificación compulsiva podría ser
vista como una confiscación, una alteración del régimen de propiedad y podría
desembocar en mayores corridas bancarias. En esas circunstancias, sería
necesario imponer restricciones a los retiros bancarios y sería más complicado
restaurar la confianza tanto en el peso como depósito de valor como en las
autoridades políticas.
La forma desordenada como finalmente se hizo este proceso de pesificación,
con asimetrías y arbitrariedades que atentan contra la estabilidad financiera,
unido al mantenimiento de un congelamiento de depósitos por tanto tiempo en
un ambiente de creciente incertidumbre y deterioro general de la situación
económica y social, hacen que esta política de pesificación no sólo haya sido
incapaz de reducir los efectos nocivos de la devaluación, sino que ha
contribuido a su magnificación.
23
VI.
REFLEXIONES FINALES
Como señalan Mishkin y Savastano (op.cit.) existen dos condiciones
necesarias para el éxito de un régimen de tipo de cambio fijo como el
argentino: un sistema bancario sólido y una política fiscal sostenible. La sola
adopción del “currency board” no asegura que estas dos condiciones sean
alcanzadas, al menos no de manera automática.
Otra conclusión es que los regímenes de tipo de cambio fijos carecen de los
mecanismos contracíclicos para actuar frente a los shocks, y por tanto,
amplifican la volatilidad del sector real. Las dos recesiones que sufrió
Argentina en menos de cinco años – post México y post Brasil – ilustran
gráficamente las consecuencias sobre la volatilidad del producto que un
régimen de tipo de cambio fijo puede acarrear.
La segunda mitad de los 90’s representa la erosión continua de las bases de
un régimen de convertibilidad que le había traído grandes beneficios a la
economía argentina. En primer lugar, los déficit fiscales empezaron a crecer
por encima de lo que el propio dinamismo económico podía soportar, señal
clara de una política fiscal insostenible. El gasto público, especialmente el
gasto de las provincias crecía a tasas mayores a las de la recaudación
tributaria. Como estos déficits no podían ser financiados con dinero del Banco
Central debido al corsé que le imponía la “Ley de Convertibilidad”, las
autoridades argentinas empezaron a endeudarse de manera creciente en el
mercado internacional.
Sin embargo, cuando la deuda pública empezó a crecer de manera alarmante
a fines de los 90’s, aparecieron dudas respecto de la sostenibilidad de las
cuentas fiscales y del perfil de endeudamiento argentino. Esto encareció
progresivamente el crédito para la Argentina, hecho que se reflejó en cada vez
mayores pagos de intereses, presiones adicionales sobre el déficit fiscal y
menores posibilidades de crecimiento. La depreciación del dólar en los
mercados internacionales y la devaluación del real brasileño afectaron
sensiblemente la competitividad de las exportaciones argentinas, lo que unido
a las altas tasas de interés y la inflexibilidad del mercado laboral reducían aún
más las posibilidades de crecimiento económico.
Argentina defendió el régimen de la convertibilidad mucho más allá de lo que
era aconsejable. Aún cuando desde fines de 1999, resultaba claro que la
convertibilidad era incompatible con la sostenibilidad fiscal y el crecimiento
económico, las autoridades argentinas confiaban en que si la convertibilidad
había sacado a Argentina de la crisis a inicios de los 90’s podría hacerlo de
nuevo a inicios de la década siguiente. Para el ministro Cavallo, la
convertibilidad había dejado de ser un instrumento para la estabilidad y el
desarrollo y se había convertido en un fin en sí mismo. Como expone Paul
Krugman:
“Recordemos lo que el currency board supuestamente iba a conseguir.
Provee r estabilidad y crear un entorno en el que los mercados libre
florecieran. Ahora veamos en qué se ha convertido Argentina hoy: carece
de estabilidad y el riesgo de default es inminente. Y es ciertamente una
cruel ironía que los controles de capitales, límites a los retiros bancarios y
la regulación impuesta a los créditos sean impuestos en nombre del
24
currency board. Domingo Cavallo ha perdido de vista el hecho de que el
currency board es un medio para lograr un fin y no un fin en sí mismo.”
(Krugman, op.cit)
¿Cuáles fueron los errores cometidos por las autoridades argentinas y que
desembocaron en la crisis actual? Consideramos que existieron dos errores
fundamentales y que son muy anteriores al descalabro final de fines del año
pasado.
El primero, fue no arreglar las cuentas fiscales cuando pudieron hacerlo, es
decir, después de la crisis de 1995 durante los años de crecimiento económico
del 1996-1998. Si en esos años de recuperación económica y crecimiento de
los ingresos tributarios, las autoridades hubieran adoptado una posición
contracíclica en el gasto público, el déficit fiscal y el sendero de
endeudamiento no hubiera desembocado en la vorágine descontrolada de los
años 1999-2001.
El segundo, fue no abandonar la convertibilidad allá por 1996-1997. Si se
hubiera abandonado la convertibilidad después del trago amargo del postTequila, se hubiera evitado la pérdida de competitividad, la bancarrota
internacional del país y los efectos adversos de la devaluación sobre el
patrimonio de las familias y las empresas argentinas no serían tan severos
como hoy. Felstein (op.cit.) señala tres razones por las cuales las autoridades
argentinas se aferraron a la convertibilidad y no la abandonaron antes: (i) la
larga historia inflacionaria hacía temer que una devaluación despertaría al
fantasma de la inflación; (ii) los efectos adversos que tendría una devaluación
sobre el valor real de las deudas denominadas en dólares de familias y
empresas; (iii) la esperanza de que el entorno internacional se volviera más
favorable, en particular, que el dólar se debilitara frente a las demás monedas
fuertes.
Perry y Servén (op.cit.) identifican tres grandes fuentes de vulnerabilidad en el
sector financiero ante el abandono de la convertibilidad: (i) el nexo existente
entre la capacidad de pago y el ajuste necesario en el tipo de cambio; (ii) la
exposición del sistema financiero (bancos y fondos de pensiones) al riesgo de
default del gobierno; (iii) la insuficiente realización de los “colchones” de
liquidez que no inmunizaban al sistema de pagos frente a una corrida de
depósitos.9
La vinculación entre regímenes de tipo de cambio fijos o semi-fijos (pegged) y
las crisis financieras son ahora bien conocidas. Como señala Stanley Fischer:
“en cada una de las grandes crisis financieras internacionales desde 1994 –
México en 1994, Thailandia, Indonesia y Corea del Sur en 1997, Rusia y Brasil
en 1998, y Argentina y Turquía en el 2000 – ha estado de alguna manera
involucrado un régimen de tipo de cambio fijo o semi-fijo (pegged).” (Fischer,
2001).
9
/ Perry y Servén (op.cit.) señalan que la lección de la economía argentina es muy clara: en ausencia de
un prestamista de última instancia creíble, el sistema de pagos es vulnerable y puede colapsar ante una
corrida bancaria, no importando cuán altos sean los requerimientos de liquidez. Además, en julio del
2001, las autoridades relajaron los requerimientos de liquidez de los bancos, permitiendo a éstos
mantener parte de sus encajes en la forma de deuda pública.
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Las políticas contractivas que siguió Argentina durante los últimos años eran
exactamente lo que el sistema de “currency board” requería para mantenerse a
flote. Estas medidas pueden haber sido duras y muy costosas, “pero eran
inherentes al enfoque del currency board” (Feldstein, op.cit.). A pesar de los
esfuerzos de las autoridades, los recortes presupuestales ejecutados en las
vísperas del final, poco efecto tuvieron para equilibrar las cuentas fiscales,
pues la economía ya había entrado en un proceso de endogenización del déficit
fiscal en el que los recortes implicaban menor demanda agregada, menor
actividad económica y menor recaudación tributaria. De esta manera, los
recortes presupuestales generaban que los ingresos tributarios se redujeran
en relación al creciente peso del servicio de la deuda externa, erosionando el
apoyo político de las medidas de austeridad ante la evidencia de que eran muy
dolorosas pero inefectivas para cerrar la brecha fiscal.
El fin de la convertibilidad fue como una crónica anunciada con bastante
antelación. La mayor parte de los analistas económicos preveían que la
convertibilidad tendría que abandonarse, pero reconocían que los costos de
hacerlo serían importantes. Finalmente, el proceso de abandono de la
convertibilidad estuvo marcado por la inestabilidad, el caos político y la
arbitrariedad por parte de las autoridades. La manera en que se abandonó la
convertibilidad tiene tanto que ver con la crisis actual como el propio hecho de
abandonar un régimen insostenible. Los efectos nocivos de la devaluación del
peso se magnificaron a través de las políticas adoptadas en los últimos meses.
26
VII.
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
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