La nu eva oleada de fusiones

La nueva oleada de fusiones
JUAN LUIS DOMÍNGUEZ
Financial Service European Community
Profesor Titular de Economía Financiera y Contabilidad
RESUMEN.
Los tres últimos años han estado marcados por una ola de fusiones y adquisiciones sin
precedentes. Las uniones entre grandes empresas constituyen materia de innumerables tertulias y debates; unos y otros se preguntan sobre los motivos y las consecuencias de estos
reagrupamientos empresariales, pero, tal como se manifiesta en las páginas siguientes, la
respuesta no es única: presión competitiva, aumentar la cuota de mercado, no perder tiempo, etc.
Las fusiones actuales son, principalmente, de tipo horizontal, con un peso creciente
de las operaciones transfronterizas. Se trata de concentraciones dentro de su propio sector,
sin afán especulativo y lejos de motivaciones exclusivamente financieras. Las empresas
pretenden crecer dentro de su propia área de negocio, no buscan la diversificación. Las
operaciones celebradas en España, además del proceso de internacionalización de la economía, estas fusiones parecen estar impulsadas por dos motivos primordiales: la ímplantación
de la moneda única europea, con el consiguiente rediseño del mercado, y un régimen fiscal
neutro.
A lo largo de este estudio se ofrece una guía de aspectos fundamentales para mejor comprender y calibrar la importancia y trascendencia de estos reagrupamientos empresariales.
Con tal finalidad, incluimos un repaso por las anteriores oleadas de fusiones habidas en la
economía mundial y de paso, se muestran las más recientes cifras,relativas a España (19901998), donde se puede comprobar el notable crecimiento del número de operaciones que se
vienen realizando anualmente, sobresaliendo las fusiones por absorción sobre las fusiones
con creación de una nueva sociedad, 98% y 2%, aproximadamente.
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1. INTRODUCCIÓN.
La globalización de la economía y un régimen tributario neutro, entre otros, están provocando un considerable número de reagrupamientos empresariales en España, destacando las
operaciones de fusión, de tal modo que, frecuentemente en los medios periodísticos, se afirma que vivimos una nueva ola de fusiones. Pero también al otro lado de las fronteras se experimenta un crecimiento importante de las concentraciones de empresas (1).
El afán de crecimiento es una constante en la vida de las personas, y este empeño se traslada a sus realizaciones, entre ellas las actividades empresariales. No obstante, el crecimiento empresarial no ha de interpretarse sintomáticamente con connotaciones positivas, toda vez
que, tal como se analiza en las páginas siguientes y sostiene Lannurien (1969, p.11), las empresas no han de juzgarse por su tamaño, sino por su eficiencia.
Los conceptos de crecimiento y de tamaño caminan indisolublemente unidos, mientras
la idea de crecimiento supone una visión dinámica de la empresa, la de tamaño parte de un
enfoque estático (Suárez, 1993, p. 697). Abordar cual es la dimensión apropiada para la
empresa implica avivar una polémica nunca apagada. Frente a los argumentos de las ventajas de las economías de escala y del importante poder de negociación, surgen inexorablemente los defensores de la pequeña y mediana empresa, quienes arguyen los beneficios
de la especialización, la flexibilidad y la rapidez en su adecuación al entorno económico
inmediato.
Simultáneamente al desarrollo de las fusiones, tienen lugar discusiones a cerca de las
desventajas y los peligros inherentes a este imparable proceso de concentración. Siendo cierto que el reagrupamiento puede suponer una mayor eficiencia, también es verdad que tienen
consecuencias normalmente dramáticas para el empleo (2) y produce mermas significativas
en el nivel de competencia del mercado, de modo que si se generalizase esta tendencia, se
podría llegar a situaciones de capitalismo monopolista (3).
(1) Suficientemente reveladores son las declaraciones de Peter Lauwers, director de KPMG
Corporate Finance (p 54 ; Hebdomadaire "Tendances", N° 46, 12/11/98 Belgique ): "El valor de
las transacciones (mergers & acquisitions) habidas durante los seis primeros meses de 1998, alcanzó por vez primera 214 millardos de dólares, frente a 144 millardos en el mismo período de
1997. Simultáneamente, el número de transacciones se redujo de 2877 a 2190, lo que implica
una mayor talla de las empresas intervinientes". Las últimas fusiones parecen seguir esta tendencia: Citicorp y Travelers , Exxon Group y Mobil Corp,… o la prevista entre Telecom Italia y
Deutsche Telekom que alcanza el mayor valor de todas las transacciones habidas, 73.260 millones de euros ( El Pais, 23/04/99)
(2) Según los responsables de la fusión Obrascon-Huarte y Lain, sobre la plantilla no habrá
ajustes forzosos,aunque sí eliminación de duplicidades. (El Pais 03/02/99)
(3) El Gobierno de Canadá rechazó dos proyectos de fusión bancaria, por considerar que no
se hacía por interés de los ciudadanos canadienses, y que se llegaría a un nivel de concentración
inaceptable para el mercado ( El Pais 15/12/98).
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Se ha de actuar con cautela, ni todas las fusiones tendrán un final feliz, ni siempre habrá
un efecto benéfico para la sociedad. El nivel de vida de las personas depende de la competitividad de las empresas, pero no todo lo que sea provechoso para éstas lo será para la sociedad.
2. MODALIDADES DE CONCENTRACION EMPRESARIAL
Las diferentes manifestaciones de la concentración empresarial se pueden agrupar atendiendo a enfoques diversos, a saber:
1. En algunas integraciones se unifican los medios de producción de los entes intervinientes, sacando provecho de la utilización conjunta de los equipos aportados. Sin embargo,
en otras ocasiones únicamente se pone en común disposición los capitales, una determinada cuantía de recursos financieros, en tanto que los factores técnicos de la producción
siguen independientes. A este tipo de concentración se le denomina financiera y a la citada en primer lugar, concentración técnica.
2. Más conocida resulta la clasificación entre integraciones verticales, horizontales y conglomerados. Por integración horizontal se entiende la agrupación de empresas que operan en un mismo estadio de la producción de un bien, y se denomina concentración vertical a la unión de empresas situadas en estadios complementarios. A su vez la concentración vertical puede ser “hacia atrás/ hacia adelante” según la integración se efectúe con
empresas anteriores/ulteriores a su propio estadio de producción. Se habla de conglomerado cuando las sociedades que se unen no tienen ninguna ligazón entre sí, operan en
mercados diferentes y sin intereses técnicos comunes.
3. Desde la vertiente jurídica se pueden distinguir las modalidades de concentración siguientes:
i)
Integraciones en las que se aportan inversiones productivas:
■ fusiones
■ absorciones
■ adquisiciones
■ aportación de rama de actividad
■ joint-venture
■ cesión total o parcial de activos y pasivos, etc.
ii) Integraciones fundamentadas en tomas de participación:
■ creación de empresas multigrupo
■ control mayoritario o minoritario
■ grupos industriales o financieros
■ conglomerados, holdings, etc.
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iii) Vinculaciones contractuales:
■ contratos de subcontratación
■ asociaciones en participación
■ acuerdos de cooperación
■ contratos de distribución integrados
■ agrupaciones de interés económico
■ cadenas de franquicias
■ cooperativas de detallistas y de consumidores (para organizar en común sus compras
a precios más razonables), etc.
Cuando ESADE (1993*, p. 65) analizó las operaciones de fusión y adquisición habidas
en Cataluña durante el período 1986-1992 distinguió las cinco modalidades de concentración siguientes:
DISTRIBUCION POR TIPOS DE OPERACION
FI
FI
169%
19%
AT
AT
32%
32%
F
16%
F
16%
APMIN
APMIN
13%
13%
APMJ
APMJ
20%
20%
En la mayoría de los casos, el 32%, la adquirente consiguió el dominio total de la adquirida, un control al 100% (AT); le siguen las adquisiciones de participaciones mayoritarias,
cuando se controla más del 50% de la adquirida (APMJ). Las fusiones en su conjunto, fusiones (F) más fusiones por incorporación (FI) suponen el 35% de los casos, mientras que las
adquisiciones parciales minoritarias (APMIN) sólo alcanzaron el 13% del total de las operaciones habidas.
Datos más recientes, pero referidos a los Estados Unidos, muestran las modalidades de
pago que se practican en las operaciones de fusión y adquisición (4):
(4) Fuente: J.P.Morgan.
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1996
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Acciones
Dinero
Mixto
1997
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Acciones
Dinero
Mixto
La utilización de acciones como medio de pago mayoritario (41% y 46%, respectivamente), releva operaciones similares a las fusiones. No obstante, en el mercado norteamericano las acciones tienen unas connotaciones de liquidez superiores a las habituales en nuestro país. Sirva de ejemplo la oferta que, durante el mes de octubre de 1997, realizaron tres
empresas sobre la compañía telefónica estadounidense MCI: GTE. que ofrecía dinero en metálico; WorldCom. que entregaría acciones propias a los accionistas de MCI.; y BT. la cual
proponía entregar una parte en efectivo y el resto en acciones propias.
3. EFECTOS DE LA AGREGACION EMPRESARIAL.
En lo concerniente a las consecuencias de la concentración sobre la marcha de la nueva entidad resultante del agrupamiento empresarial, resulta muy difícil delimitar tales
efectos, toda vez que se encuentran entrelazados con los resultados generados por el avanESIC MARKET. MAYO-AGOSTO 2000
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ce tecnológico y por la evolución de la demanda. Además, según el tipo de empresa y sus
particulares circunstancias, las políticas de actuación post-concentración pueden resultar
muy variadas (5). Así, la empresa puede decidir incrementar la producción para ofertar a
precios más reducidos, y de este modo expulsar a competidores. Mas si la empresa resultante ha adquirido una posición próxima al monopolio entonces puede decidir reducir la
cantidad ofertada e incrementar el precio de venta. Análogamente, el efecto sobre la cuota
de mercado varía si la concentración es de tipo vertical u horizontal.
Sí está demostrado que existe una cierta competencia entre grandes empresas por ocupar la mejor posición relativa, el eslabón más alto posible de esa jerarquía (6). Además,
los gerentes de las grandes compañías pretenden preservar su cargo, y si es posible buscan una mejor proyección, o un incremento de su poder (teoría de la agencia), de modo
que administrar o gestionar una empresa de mayor dimensión incrementa su cachet.
Pero tampoco se han de soslayar las voces críticas al proceso de concentración empresarial. Por ejemplo, durante la última década las grandes multinacionales y otras empresa
foráneas han tomado posiciones dominantes en varios sectores de la industria española.
Evidentemente, ello es interpretado como una pérdida de autonomía económica, ya que
los centros de decisión se trasladan ahora al extranjero, siendo las casas matrices las que
deciden dónde, cuándo y cuánto producir, y éstas, en períodos de crisis, por razones políticas, suelen sacrificar la actividad de las filiales y mantenerla en el país de origen (7).
No obstante, la internacionalización de la economía y la apertura de los mercados dificulta la imposición de barreras de entrada, a la par que en muchas ocasiones estas empresas extranjeras han aportado nueva tecnología, que ha permitido modernizar la industria
y simultáneamente, ha facilitado la exportación de bienes nacionales hacia nuevos
mercados.
Asimismo, las concentraciones empresariales constituyen una preocupación desde la
perspectiva laboral, pues suelen ir acompañadas de reducciones de la plantilla, y de despla-
(6) Por ejemplo, la posterior política de diversificación seguida por ITT. y Mobil. resultó desastrosa, mientras que el Club Mediterranêe y 3M., optaron por una superespecialización y tuvieron éxito. En las últimas fusiones de este decenio se tiende a potenciar y fortalecer las habilidades o los recursos en lo que la empresa venía destacando, la diversificación no parece dar tan buenos resultados.
(7) Recordamos como la prensa económica nacional durante 1994 se hizo eco de la noticia
sobre la venta de Banesto, y de la posición que ocuparía la entidad adquirente en el ranking español e internacional. Igualmente, en octubre de 1997, los mismos diarios se encargaron de publicar como quedaría el mercado de la auditoría si las dos fusiones entre gigantes llega a buen puerto; Ernst & Young y KPMG, y la de Coopers con Price Waterhouse
(8) “Todo parece indicar que con la futura ampliación de la Comunidad Europea, la marea
de fusiones empresariales no hará sino acentuarse. Algunos gurús vaticinan que para el año 2000
el 85% de las empresas europeas actuales habrá sido objeto de una fusión (u otra modalidad de
concentración) por parte de una sociedad extranjera, dando idea así del grado de concentración a
que se dirige la C.E.” p. 7, de la Gaceta de los Negocios, 30/XI/1992.
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zamientos geográficos, agravando el actual temor a la pérdida del empleo (8). La causa de
un importante número de fracasos en las fusiones se debe, según los autores, a la poca atención que se suele prestar a los empleados de las empresas. Para Haspeslangh y Jemison (Esade, 1993, p. 34) una cosa es capturar valor y otra crear valor (“value capture” versus “value
creation”). El valor se crea teniendo presente los intereses y las expectativas de los trabajadores, ya que la fusión es más que un simple agrupamiento de activos, producción o de mercados; es fundir culturas organizativas, convocar a los empleados a una nueva tarea común,
a pesar de que inicialmente pueden verse afectados por un exceso de personal, pueden quedar relegados de sus funciones y tomar una idea de provisionalidad, de que ya no son necesarios. Las expectativas se derrumban, la fustración y el temor pueden apoderarse del personal. Por tal motivo la mayoría de los autores enfatizan en la importancia de la comunicación
entre los trabajadores y la dirección ante un proceso de esta envergadura.
Los consumidores también resultan afectados por la merma en la competencia. Por
ejemplo, después de una fusión horizontal el número de oferentes ha disminuido y la cuota
de poder de la nueva entidad puede generar la imposición de condiciones abusivas a los consumidores y, a largo plazo, una situación cercana al monopolio también afectaría negativamente a la economía del país. Por tales motivos resulta razonable que los diferentes países
hayan establecido preceptos tendentes a garantizar la libre competencia y evitar que una
concentración empresarial conduzca a situaciones monopolísticas.
Además de los trabajadores despedidos o desplazados, Arroyo y Prat (1996, p. 414) indican que los obligacionistas también pueden resultar dañados ante el nuevo endeudamiento
que adquiere la empresa, provocando una baja en la cotización de sus títulos. Por su parte,
Fernández (1992, p. 141) señala dos estudios que muestran un efecto neutro sobre el obligacionista, ya que el mayor apalancamiento se compensa con el efecto co-seguro, por la mayor
garantía patrimonial.
Aunque referido a las fusiones entre grandes compañías dedicadas a la auditoría y al asesoramiento, resultan sugerentes los comentarios de E. MacDonald (1997, p. 37), además de
indicar las posibles sinergias que aflorarán con las fusiones, también señala como los clientes de estas firmas se darán cuenta de que estarán compartiendo sus auditores y sus asesores
con las empresas rivales . Ello puede plantear preocupaciones acerca de la confidencialidad
de las operaciones, algo que puede ser delicado si se trata de empresas rivales que operan en
un mismo mercado local. Igualmente señala como algunos clientes que se habían cambiado
de Ernst a KPMG. Ahora se pueden sentir molestos con esta fusión. Además de la severa
evaluación antimonopolística por parte de los organismos que supervisan la libre competen-
(8) Los trabajadores de las empresas absorbidas que entren a formar parte de otra a consecuencia de una fusión, tienen derecho a que se les aplique las condiciones más favorables pactadas en el convenio de la anterior empresa o de la nueva. Así reza la sentencia del Tribunal Supremo de 22/VI/1993, comentada en la p.38 del diario Cinco Días, del 8/X/1993 y en la p.36 del
mismo diario con fecha de 24/XI/1993.
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cia, señala MacDonald (1997, p.40) que la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. ha intensificado la vigilancia sobre la posibilidad de que los auditores hagan la vista gorda al examinar los libros de un cliente importante, con el ánimo de que sus colegas obtengan trabajos
de asesoría en la misma empresa.
Cuando se trata de medir la rentabilidad para los accionistas, derivada de las fusiones,
estudios realizados en EE.UU. por Screrer (1990), Datta, Narayanan y Pinches (1992), Netter (1988), y otros (9), han identificado una tendencia a que los precios de las compañías adquiridas aumenten con el anuncio de la fusión (10) mientras que los precios de la adquirente
no muestran cambios significativos (11). Coinciden también en señalar que las fusiones relacionadas obtienen, en promedio, mejores resultados que las no relacionadas.
Monclús (1996, p. 471), después de analizar las fusiones de las cajas de ahorro en España durante el período 1985 a 1991 aprecia que de los catorce casos estudiados, en cinco la
rentabilidad económica ha mejorado, en ocho procesos la tasa de rentabilidad ha disminuído
y el otro caso no presenta variaciones significativas. Cuando analiza la evolución de la estructura patrimonial y la productividad de los recursos, Monclús (1996, p. 473) no aprecia
una mejora generalizada como consecuencia de las fusiones, mas bien, la situación previa se
traslada a la sociedad post-fusión, sin que se alteren las tendencias. En su opinión, estos procesos tal vez hayan podido ser inducidos por razones políticas, de poder, de cierto mimetismo con lo acontecido en la Unión Europea, de afrontar mayores riesgos, etc.
En cualquier caso, no parece haber discrepancias sobre el reparto de los beneficios derivados de la fusión: son los propietarios de la empresa adquirida y los intermediarios (bancos,
profesionales, expertos, etc) los que más se benefician. Lo anterior deja la incógnita en el
aire: ¿qué incentivos tiene la adquirente para realizar la fusión?
4. MOTIVOS PARA LA FUSION
En la génesis de una fusión de empresas, al igual que en otras realizaciones humanas,
siempre es posible distinguir varias motivaciones para la ejecución de la misma. La expansión de una empresa se puede afrontar con estrategias diversas, y la elección de la fusión responderá a las circunstancias técnicas, económicas y jurídicas concomitantes. Estos móviles
no son fijos, varían con el tiempo, en el espacio e incluso entre empresas, de modo que argumentos que pudieran justificar una fusión resultan inaplicables en otra.
(9) Véase ELIZABETH MACDONALD (1997) : La revolución de la auditoria. En la edición española del The Wall Street Journal, publicada por Cinco Días el 21/10/1997. p.37 y 40.
(10) Una relación más exhaustiva figura en OCAÑA y PEÑA (1992/93, p. 167)
(11) La misma impresión se puede inferir del consejo que los analistas ofrecieron a los accionistas de COBRA, S.A. antes de su absorción por OCP. S.A., argumentan que a medida que se
acerque la fecha de cierre de la operación el valor de las acciones de COBRA tenderán a bajar
(Diario Expansión, 11/XI/1994).
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El gestor de una empresa antes de promover una operación de fusión, ha de tener muy
claros los objetivos que pretende y analizar las diferentes alternativas posibles, con todas las
variables intervinientes. Unicamente debería emprender la fusión si ésta constituye el medio
más eficaz para alcanzar los fines perseguidos. Tradicionalmente los estudiosos de la materia
se han cuestionado cual es la fuerza oculta que impulsa hacia las operaciones de fusión, mas
la respuesta sigue amagada. Así, mientras unos economistas explican las fusiones como el
deseo de aumentar la eficiencia económica de la empresa y, a la postre, potenciar la rentabilidad (12), en opinión de otros el fundamento se debe buscar en intereses personales de los
que controlan las entidades, abandonando cualquier justificación cimentada sobre el principio de un comportamiento económico racional (13).
La empresa nunca aparca su afán de expansión, pero ante la alternativa de un crecimiento interno/externo, son múltiples los factores que inciden, desde variables tan volátiles como
la política del gobierno de turno que puede favorecer (14) /obstaculizar una fusión, hasta los
instrumentos “recientemente nacidos en los laboratorios financieros” que facilitan acometer
estas operaciones (15) (16).
A pesar de que la concentración de empresas no supone necesariamente una mejora de
las expectativas, el mercado de las fusiones y adquisiciones continua con fuerza (17). Es por
ello que se han de analizar los acicates que estimulan la unión de empresas a fin de lograr
una dimensión mayor, aunque como es sabido a la postre ello no redunda siempre en una
mayor eficiencia. Son muchas y variadas las razones que pueden hacer aconsejable una fusión, entre otros logros, se pueden perseguir las finalidades siguientes:
(12) Estas conclusiones se aprecian en la mayoría de los textos referenciados, evitamos repetir los numerosos autores que reiteran estas consecuencias sobre la cotización de las acciones.
(13) Así, ARROYO y PRAT (1996, p. 396.) agrupan las teorías sobre fusiones y adquisiciones
en dos bloques, las relativas a la eficiencia empresarial y las restantes.
(14) Recordar el ánimo favorable hacia las concentraciones empresariales, adoptado entonces por los gobiernos europeos con la vista puesta en el mercado único de 1993.
(15) Se pueden mencionar, entre otros instrumentos y operaciones financieras de la última
década, los que siguen: los junk bonds, los warrants, operaciones L.B.O. ( leveraged buy-out),
M.B.O. (management buy-out), L.M.B.O., E.S.O.Ps (Employee stock ownership plans- planes de
propiedad de acciones para empleados). Para más detalles: L LEWELLYN, D.T. (1988): Análisis de
la innovación financiera. Revista Papeles de economía española, Nº 21 Madrid.
(16) Como operaciones curiosas, en Giurisprudenza Commerciale, ene-feb. de 1994 se cita
una operación merger LBO. que aconteció en Italia: Una empresa X consigue gracias a una financiación externa los fondos necesarios para adquirir el paquete de acciones de la sociedad target Y.
y una vez realizada la compra ambas sociedades se fusionan, de modo que la deuda contraída por
la primera acaba gravando el patrimonio de la segunda.
(17) “Las fusiones están de moda”, este es el título de un articulo del diario Expansión 11/11/1994, que relataba un conjunto operaciones y de síntomas de evidenciaban que estabamos ante
una nueva ola de fusiones. Tal vez más ilustrativo y , el titular de primera página de El Pais de los
Negocios (19/10/1997): “A fusión diaria”, que expresaba así la frenética ola de fusiones que recorría los países industrializados.
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1. Para afrontar con éxito la presión competitiva en un mercado cada vez más global. Según García-Egoecheaga (1988, p. 232) esta internacionalización de la economía no supone que la empresa vaya operar en todo el mundo, pero sí que cualquier empresa deberá estar preparada para actuar como sí su competencia pudiera llegarle, como así será, de
cualquier rincón del planeta. De hecho, un número importante de operaciones se realizó
con miras al Mercado Único y así lo justificaban los directivos de las entidades fusionadas (18). Por su parte, Caro (1997, p. 42) señala la implantación de la moneda única
como motor de recientes concentraciones: si no van a existir fronteras entre los estados
miembros que se adhieran a la Unión Económica y Monetaria, lo ideal es poner una pica
en cada uno de los países, apreciación que se refrenda por el cada vez más elevado número de operaciones transfronterizas.
2. Para disponer de tecnología avanzada y conocimientos innovadores. En la actualidad las
inversiones en I + D consumen cuantiosos recursos, y la supervivencia en un entorno tan
cambiante está en juego. Por sus peculiaridades, los departamentos de investigación son
difíciles de gestionar, entre otros motivos, por la dificultad intrínseca para medir y valorar
los trabajos realizados. Preguntas como, ¿hasta cuánto debe gastarse?, o ¿cuándo debe darse por acabada la investigación?, no encuentran fácil respuesta. Cada día surgen nuevos
avances tecnológicos, que las empresa punteras han de incorporar a sus procesos, satisfaciendo los correspondientes cánones. La envergadura de estos desembolsos y la necesidad
de disponer de las nuevas invenciones, pueden aconsejar la fusión con la compañía cuyos
laboratorios han desarrollado las nuevas técnicas o bien para aprovechar mejor algún recurso que puede ser compartido por ambas. Un ejemplo de estas fusiones son las que están
teniendo lugar en el sector farmacéutico (19): los gobiernos de los países más ricos pretenden recortar los gastos sanitarios y están fomentando el uso de los medicamentos genéricos (se venden con el nombre del principio activo que contienen, sin marca comercial, tienen las mismas propiedades curativas y resultan hasta un 40% más baratos). La cuenta de
resultados de los fabricantes de medicamentos ya refleja esta tendencia, en parte mitigada
por el imparable envejecimiento de la población, por las posibilidades de nuevos mercados
hoy inasistidos y por la larga duración de las patentes, hasta 20 años. Si a ello se le agrega
para el caso español las reducciones en el precio de los medicamentos acordadas por el
Ministerio y la federación Farmaindustria, se aprecia como las condiciones del mercado
van a cambiar profundamente. Los gastos de promoción y el coste de las investigaciones
pueden racionalizarse logrando sinergias positivas a través de concentraciones.
3. Con el ánimo de ampliar la gama de productos actuales. Hay diferentes maneras de responder ante las oportunidades que ofrece el entorno cambiante, la diversificación es una
(18) Así aparece en los Informes sobre la Industria española de los años 1989/90, o en el vigésimo Informe sobre política de competencia de la CE (1990).
(19) La revista Negocios, de El País 29/04/1994, tomó como asunto de portada las concentraciones en el sector farmacéutico.
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de ellas, ya sea mediante la fabricación interna de nuevos productos o a través de la fusión con otras empresas. La saturación del mercado, un producto maduro (20), la fuerte
dependencia respecto de un reducido número de clientes o proveedores, etc. pueden ralentizar el crecimiento interno de la empresa, presentándose la opción de entrar en nuevos campos y actividades con mayor despegue. En función del nivel de riesgo de los decisores, la empresa puede saltar a áreas más o menos afines a su campo tradicional. La
apuesta por un sector diferente ha de contar con incentivos suficientes que compensen
las dificultades de la integración, del casamiento entre las dos culturas y el posible abandono de los altos directivos, o del personal clave de la empresa fusionada.
4- Con la finalidad de integrar verticalmente una cadena de creación de valor. De esta manera se garantiza el aprovisionamiento permanente de recursos a la empresa, se controlan las distintas fases del proceso productivo y se puede supervisar el producto acabado,
así como su canalización hacia los consumidores, Huertas (1989, p. 150).
5. Para no perder tiempo. El programa de desarrollo de toda empresas incluye la expansión
de los negocios a nuevas áreas de investigación, fabricación y/o comercialización, apoyándose en el crecimiento interno. Pero el plazo requerido para disponer del proyecto
puede ser tan dilatado que se ha de descartar tal alternativa y analizar la fusión con otra
empresa del campo apetecido. Un claro exponente de esta motivación se puede comprobar en el sector más activo en fusiones y adquisiciones en España durante la última década: el de la alimentación. Martínez y Sanchís (1992, p. 727) analizaron como un importante número de compañías extranjeras desembarcaron en el territorio nacional, haciéndose con el control de las empresas más relevantes del sector, a fin de disponer de manera inmediata de unos canales de comercialización y de una cuota de mercado para introducir sus productos foráneos. Si hubiesen partido de cero, el consumo de tiempo hubiera
sido considerable, posiblemente la competencia se anticiparía a estos planes. En similares argumentaciones, se basa la teoría de los reajustes estratégicos ante un entorno cambiante (21), en palabras de Arroyo y Prat (1996, p.400) ésta se produce cuando se adquiere una empresa ya adaptada al entorno, ya instalada; los riesgos y el tiempo de adaptación se reducen en comparación a la alternativa de comprar los activos e iniciar las
operaciones. Según Bruno Tiez las fusiones han demostrado ser más apropiadas que la
apertura de sociedades filiales propias en un país distinto al de la casa matriz, por cuanto
que permite contar con el personal ya experimentado y aprovecharse de ciertas exenciones fiscales (22).
6. Para incrementar la cuota de mercado. Las concentraciones de tipo horizontal pueden
generar importantes sinergias positivas si posteriormente a la fusión se emprende una re-
(20) Un interesante análisis de la relación existente entre el ciclo de vida del producto y las
diferentes modalidades de crecimiento adoptadas se puede ver en DERHY, A. (1997, p. 39 y ss.)
(21) También llamada Teoría de adaptación al nuevo entorno
(22) Véanse sus comentarios en la p. 7 de La Gaceta de los Negocios, 30/XI/1992.
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estructuración del sector encaminada a reducir los coste medios (23). Parte de los recursos inmovilizados resultan redundantes, y con su eliminación se aminoran los gastos
de estructura. El mercado se ensancha y el mayor tamaño permite acceder a nuevas tecnologías y a fuentes de financiación más favorables. La ola de fusiones de finales del
siglo XIX y principios del XX tuvo como objetivo primordial lograr un dominio del
mercado (24). Igualmente la formación del Mercado Único Europeo ha servido de acicate para un importante número de fusiones, operaciones que, según Caro (1997 p.42) tienen un efecto ensanchamiento en lugar de profundización, añaden más cobertura geográfica, sin apenas solapar las actividades. Pero conviene alertar que en ocasiones se espera
que el sofisticado y eficaz equipo de ventas de la empresa absorbida, ayude a introducir
en el mercado o potencie las ventas de la entidad adquirente, sin embargo,se olvida con
frecuencia que los jefes de ventas abandonan la empresa y se incorporan a la competencia, no lográndose la finalidad perseguida.
7. Con objetivos financieros: Por ejemplo, empresas que hallándose próximas al límite de
su nivel de endeudamiento se fusionan con otras sin deudas para incrementar la capacidad de crédito. Otras empresas con necesidades de financiación para acometer nuevas inversiones absorben a entidades con exceso de liquidez o con posibilidades de capital a
bajo coste (25). Además, los costes financieros de los préstamos son inversamente proporcionales al tamaño de la empresa: en la gran empresa los ratios económico-financieros son más estables, el prestamista aprecia un menor riesgo y ello permite reducir el
coste de la deuda. Después de la fusión, normalmente los acreedores y los obligacionistas cuentan con una mayor garantía patrimonial, disminuye su riesgo y podría acordarse
una renegociación de la condiciones de sus préstamos, lográndose sinergias financieras.
La relevancia de las magnitudes financieras queda verificada en el estudio realizado por
Vázquez Ordas (1992 (b), p. 489) analizando el perfil de las empresas españolas objetivo
de fusiones. De las 18 variables estimadas para cada empresa sólo cinco resultaron discriminantes, y, de éstas, 3 son magnitudes financieras. Concretamente, resultó que las
empresas objetivo de fusiones presentan un mayor coeficiente de endeudamiento, una
mayor proporción de reservas sobre capital y una mayor capacidad para devolver la deuda a corto plazo. Las dos primeras variables se interpretan como un énfasis de los directivos en el crecimiento frente a la maximización de la riqueza de los accionistas, estas
ansias de crecer son financiadas con los recursos autogenerados (reservas, apenas se dis(23) Sería el caso por ejemplo de la fusión que dio origen al BBV. o a la Caixa. Sobre esta
última véase el análisis de ESADE (1993*, p. 153 y ss.).
(24) Para mayor detalle acudir a las lecturas contenidas en MARCHILDON, GREGORY P. (1991).
(25) Aunque ninguna fusión se explica por un solo motivo, en la unión entre Catalana de
Gas y Gas Madrid (1991) se casaron la necesidad de Gas Madrid de nuevos recursos para financiar las cuantiosas inversiones que estaba llevando a cabo (el año antes de la fusión invirtió 5.053
millones de pesetas, lo equivalente al 25,5 % de su inmovilizado), y el elevado cash flow (11.766
millones de ptas.) que generaba CATALANA, en un mercado ya maduro y con limitadas posibilidades de expansión. Evidentemente, el “Know -how” de la primera constituía otro factor interesante. Para más detalles sobre esta operación se puede ver ESADE (1993*, p.127 y ss.).
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tribuyen dividendos) y con recursos ajenos. Por otra parte, la superior solvencia respecto
de otras empresas análogas implica que todavía existe un margen de endeudamiento no
utilizado y que puede ser aprovechado por la otra sociedad. En definitiva, las posibilidades de lograr sinergias financieras con motivo de la fusión son significativas (26).
8. Por motivos legales. El abanico de situaciones es muy variado, así, es preciso disponer
de una elevada cifra de recursos propios para acceder a determinados negocios que cuentan con barreras de entrada de tipo financiero (27), para tener opción a licitar por obras
públicas, etc.
9. Por el afán de los directivos de incrementar su prestigio, el poder y la remuneración al
gestionar una empresa mayor. Estas argumentaciones se basan en la conocida Teoría de la
agencia, que diferencia entre los propietarios y los directivos (agentes). Estos han de gestionar los intereses de los accionistas, pero sucede que la función de utilidad de los directivos puede no coincidir con la de los accionistas, de modo que los primeros gestionan en
su propio beneficio, pudiendo originar perjuicios o menores rentabilidades a los propietarios (28). Vázquez Ordás (1992 (a) p.120) recoge un estudio realizado en el Reino Unido,
donde muestra como la remuneración de los directivos involucrados en procesos de fusión se incrementaba más que la de sus colegas en empresas no fusionadas, y al mismo
tiempo esas empresas fusionadas habían perdido sobre un millón de libras esterlinas. Sudarsanam (1996, p.22) recoge varios estudios que corroboran lo anterior: Firth (1991)
analizó 254 operaciones y encontró que los administradores de las empresas fusionadas
habían logrado incrementos salariales importantes, tanto en casos donde los accionistas
salieron ganando, como en otros cuyo resultado fue adverso; Conyon y Clegg (1994) llegaron a similar conclusión, la remuneración a los directivos aumenta aunque la fusión no
siempre beneficie a los accionistas. En definitiva, los directivos utilizan su discrecionalidad en la toma de decisiones pensando más en sus intereses que en los de los propietarios.
10. Por factores medioambientales. A medida que los países industrializados imponen
normas más rigurosas (control de los residuos, supresión de determinados aditivos, emanaciones de gases nocivos, etc.) las empresas afectadas tenderán a crear o absorber a
otras ubicadas en países con mayor relajación en lo que a regulación medioambiental se
refiere. (29)
(26) A estas conclusiones llegan igualmente MARTÍNEZ SERRANO y SANCHÍS LLOPIS (1990,
p. 134) cuando analizaron las fusiones y adquisiciones habidas en la Bolsa de Madrid durante el
período 1985-1989.
(27) Por ejemplo, para obtener la ficha bancaria en España se requiere un capital social mínimo muy elevado.
(28) Resultan interesantes las propuestas recogidas por SUDARSANAM (1996, p. 18-20) para
hacer frente al conflicto de la agencia, entre otras, logrando que los intereses de los directivos se
alineen con los de los accionistas: por ejemplo mediante un remuneración con acciones de la
compañía.
(29) Véase, en este sentido, BAIGES, J., OLSON, K. y T ORNABELL, R. (1992): Catalonia in the
90’s. The economist intelligence unit. Londres. Citado por ESADE (1993, p. 33).
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11. Para lograr economías de alcance y economías de escala. La obtención de economías de
alcance se presenta cuando cada empresa que participa en la fusión dispone de algún recurso que es necesario o deseado por la otra empresa, de forma que cada una de las empresas obtiene lo que necesita a un coste menor del que tendrían que pagar para conseguirlo a través de cualquier medio alternativo a la fusión. La complementariedad de recursos puede surgir en cualquier área de la actividad empresarial, tanto de tipo financiero
como comercial, productivas o de investigaciones. Por su parte, las economías de escala
están ligadas a la existencia de costes fijos independientes del nivel de producción y pueden presentarse tanto a nivel productivo, de planta o de empresa, en el área de compras,
de distribución, de marketing, etc. Según los economistas clásicos, las empresas han de
crecer hasta el punto en que las economías de escala desaparezcan (30) y surjan las llamadas deseconomías de escala (Suárez, 1977, p. 116).
12. Fusiones con ánimo especulativo. En el mundo académico reiteradamente se ha manifestado que el valor de un conjunto de empresas coordinadas entre sí excede al valor de la
suma de ellas individualmente consideradas. Pero la realidad, tozudamente, en ocasiones
muestra lo inverso, y así queda manifiesto el elevado número de desinversiones habidas
en las fusiones recientes. Con frecuencia se absorbe a otra empresa, no con la finalidad
de integrar sus activos, sino que lo que se pretende es segmentarla en varias divisiones y
más tarde enajenar parte o la totalidad de las áreas.
13. Por motivos fiscales. Un largo número de ejemplos podrían nombrarse para este epígrafe, tomando las fusiones realizadas en España al amparo de la Ley 76/1980. Según Sierra
y Monterrey (1991, p. 934) al margen de las razones puramente estratégicas, en el caso
de España las fusiones se emplearon para aflorar plusvalías latentes, consecuencia de un
injustificado retraso en la actualización de balances. Los ahorros fiscales que proporcionaba una operación de esta naturaleza era motivo sobrado para ejecutarla. Así acontecía,
cuando una empresa con beneficios se fusionaba con otra que poseía un elevado crédito
por pérdidas a compensar. Otras veces, las normas fiscales permitían, con motivo de la
fusión, una revalorización de los activos con un coste fiscal mínimo o nulo, de manera
que aumentaban las posteriores amortizaciones deducibles y simultáneamente se reducía
el posible resultado fiscal por la enajenación de tales activos (31). En países como España, en los que predomina el minifundio empresarial, los gobiernos han aprobado normas
tributarias muy generosas para favorecer la concentración y estar en condiciones de
(30) La concentración en el sector bancario no se debe necesariamente, a la búsqueda de
economías de escala, ya que según ESADE (1993, p.25) está demostrado que estas se agotan rápidamente y sólo existen , de manera proporcionada, en materia de equipos y servicios informáticos ( en Estados Unidos para dimensiones que superen un volumen de activos de cien millones
de dólares ) .
(31) Recordar las bonificaciones que alcanzaban hasta el 99% en la cuota del impuesto sobre sociedades por los incrementos de patrimonio contabilizados en los balances de fusión, sumado a amplias bonificaciones en el impuesto de transmisiones patrimoniales y actos jurídicos
documentados, así como en el impuesto sobre el incremento en el valor de los terrenos.
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competir con las grandes empresas foráneas. Para Largo Gil (1992, p. 88) el peso de la
fiscalidad sobre las decisiones empresariales es tal que llega a obscurecer a los demás
objetivos y decisiones. Actualmente, la Ley 43/1995 ha establecido un régimen tributario neutral, que ni obstaculiza ni favorece las fusiones, manteniendo los valores fiscales
previos a la operación.
14. Por la situación de los mercados financieros. Vázquez Ordas (1992, (b), p. 479) comprobó las conclusiones de Marris (1964) para las empresas españolas objetivo de fusiones, y
verificó que presentan un ratio P.E.R. mayor que sus análogas, y simultáneamente un
menor coeficiente Q:
Q = Valor de mercado de la empresa / Valor contable de la empresa
Según el estudio realizado por ESADE (1993), de las 33 respuestas recibidas sobre operaciones de fusión en Cataluña, los objetivos declarados por las empresas fusionadas, en número de veces, son los que muestra el cuadro adjunto:
Reducción de costes
Aspectos financieros
Defensa ante la CEE
Reestructuración del sector
Distribución
Crecimiento geográfico
Venta de acciones
Ampliar producción
Nuevas tecnologías
Otros
19
13
8
7
7
5
5
3
3
7
Si observamos los motivos divulgados por las empresas europeas y por la prensa especializada para ejecutar las operaciones de fusión-absorción y las adquisiciones de participaciones
mayoritarias durante el período 1991/1992, según la Comunidad Europea, fueron estos:
MOTIVOS
Operaciones de fusión-absorción y adquisiciones de participaciones mayoritarias
Consolidación de la posición en el mercado
Expansión
Diversificación
Integración
I+ D,
Cooperación
Racionalización
Sinergia
Otras
Sin especificar
Fuente: XXII Informe sobre la política de competencia de la CE.
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78
5
7
0
3
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5. LAS OLEADAS DE FUSIONES.
5.1 Evolución histórica
Los estudiosos hablan de cuatro olas de fusiones en el presente siglo, procesos que sucedieron en un determinado momento, con unas características propias y que se extendieron a
todos los países industrializados de la época (32). Según Brealey y Meyers (1994, p.1029),
cada episodio coincidió con un período boyante de las acciones, aunque en cada caso había
diferencias considerables en los tipos de empresas que se fusionaron y en los procedimientos
que siguieron. Aun así, estos autores se preguntan los motivos por qué la actividad de fusiones es tan volátil, y señalan que tal vez la respuesta no tenga nada que ver con la economía,
quizá sea un fenómeno del comportamiento. En tono humorístico apuntan que: “los seres humanos, al igual que algunos animales, son más activos con el tiempo soleado”.
Para Garralda (1998, p.11-12) “los procesos de fusión y de concentración siempre han
coincidido con las alzas de la Bolsa. La razón es sencilla. Para comprar es importante la cotización. Si tu acción está alta, compras mucho más barato.” (33)
i) La primera oleada de fusiones tuvo lugar a finales del siglo XIX y principios del XX,
se caracterizó porque en su mayor parte se trataba de fusiones horizontales realizadas con el
fin de controlar el mercado. Las empresas crecían al aumentar su capacidad de producción, y
la expansión horizontal permitía a la vez eliminar competidores y expandirse geográficamente. En Estados Unidos, esta concentración alcanzó mayores dimensiones que en Europa,
y afectó a sectores como: ferrocarriles, electricidad y uso del carbón.
ii) La siguiente oleada de reestructuraciones empresariales aconteció en los años veinte,
motivada por la necesidad de lograr economías de escala como consecuencia de la producción en masa y el progresivo aumento de los costes de investigación y desarrollo. La pujanza
de la Bolsa animó las reestructuraciones empresariales, pero el posterior hundimiento bursátil cerró esta ola de fusiones. En esta segunda etapa, Europa destacó por el número e importancia de las fusiones, y de ella surgieron empresas de tamaño internacional como Unilever
o ICI
iii) De nuevo, en los años sesenta y primeros de los setenta, se desató otra fiebre de fusiones. La legislación americana vetaba las fusiones horizontales, defendiendo la libre competencia, y en consecuencia, las fusiones fueron básicamente de conglomerados, empresas
con actividades muy diversas. Mientras, en Europa, atraídos en parte por el tamaño de las
(32) En la obra de GREDORY P. M ARCHILDON (1991); Mergers and Acquisitions. Published
by Edward Elgar. England, el lector puede encontrar abundantes datos y estudios referidos a los
diferentes movimientos de concentraciones, habidos durante el último siglo en los países industrializados.
(33) Comentarios publicados en p.11 y 12 del semanario El Pais de los Negocios, 4/01/1998.
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empresas americanas, las concentraciones fueron de tipo horizontal y contaron con incentivos por parte de las administraciones públicas. Según McCann y Gilkey (1990, p. 16) por
vez primera los atributos financieros de los candidatos se antepusieron a las consideraciones
sobre el marketing y la producción. Los candidatos eran tamizados según su capacidad para
contraer nuevas deudas y proporcionar dinero en efectivo para alimentar nuevas adquisiciones. La introducción de procedimientos de “contabilidad creativa”, del tipo “consorcio de interés” ayudó a vender estas prácticas al público, ya que permitía mostrar una información financiera ventajosa para el adquirente (34).
iv) La cuarta ola de fusiones se desarrolló en los años ochenta, con unas connotaciones
financieras que no se dieron en las etapas precursoras. En primer lugar, un número importante de operaciones se realizó con fines especulativos: comprar para después segmentar y vender las diferentes divisiones. Así lo muestra el elevado nivel de las desinversiones vinculadas a las operaciones de fusión previas. En segundo lugar nacieron un conjunto de operaciones y nuevos instrumentos que facilitaron enormemente las operaciones de fusión y adquisición: bonos basura, MBO., LBO. etc., operaciones que hasta el momento parecían imposibles se desenvolvieron con normalidad. Estas y otras innovaciones obligaron a las empresas
a blindarse contra posibles “tiburones” (35). Se ha de subrayar igualmente, el importante papel desempeñado por los intermediarios financieros, siendo común hoy hablar de la industria
de fusiones y adquisiciones: instituciones financieras y gabinetes especializados en este mercado de empresas (36). Los sectores más activos en concentraciones durante este período
fueron el de empresas de servicios, las entidades financieras y las compañías de seguros.
v) A estas olas pasadas, se les puede añadir una más, la que está teniendo lugar en los
últimos años, afectando a sectores como las telecomunicaciones, la alimentación, las compa ñías farmacéuticas, empresas de ocio, etc. Para Sebastián (1994), la nueva avalancha de fusiones responden a la máxima de “zapatero a tus zapatos”, las empresas crecen potenciando
su negocio o absorbiendo a empresas pequeñas y afines.
(34) Véase, por ejemplo el capítulo IV de DURÁN HERRERA (1977), o el capítulo VIII de IAN
GRIFFITHS (1988): La contabilidad creativa..
(35) Por ejemplo, modificaciones estatuarias en lo relativo a la transmisibilidad de las acciones o el número máximo de votos por accionista (repelente de tiburones), la conversión de acciones ordinarias en acciones sin derecho de voto, contra opas, “tierra quemada o venta de las joyas
de la corona” venta de los activos más atractivos de la empresa, la “píldora venenosa” (autorización para que los administradores emitan títulos en condiciones ventajosas para los antiguos accionistas, o les entreguen derechos de suscripción de acciones para el futuro a precios mínimos),
“paracaídas dorado” (suculentas indemnizaciones para los administradores y directivos en caso
de ser absorbida la empresa), “caballero blanco” un nuevo socio que se oponga al atacante, entre
otras. Para más detalle puede consultarse GARRIDO, J. M. (1991): Tácticas defensivas frente a
ofertas de adquisición hostiles: la experiencia anglosajona. Rev. de Derecho bancario y bursátil,
p. 355.
(36) La creatividad financiera lleva a novedades como la ofrecida por la compañía de seguros TOI ( Londres), que ofrece una póliza contra la vulnerabilidad de una sociedad ante posibles
OPAS hostiles, y asimismo, ofrece cobertura para operaciones de joint-venture, management
buy-out, etc (Hebdomadaire "Tendances" N° 46, 12/11/98, Belgique)
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Las operaciones de los ochenta solían seguir criterios financieros, pero el obetivo ha
cambiado, y así, según Caro (1997, p. 42), si tomamos como ejemplo las cinco operaciones
de concentración más importantes iniciadas durante el mes de octubre de 1997, todas se han
planteado dentro de su propio sector y con una apariencia de lógica: AGF/Generalli, Lafarge/Redland, Reed Elsevier/Wolters Kluwer, BAT/Zurich, Nordbanken/Merita…, además, lo
impactante es que todas estas operaciones son transfronterizas (37). La Comunidad Europea
considerando la necesidad de potenciar y favorecer la fusión entre sociedades de distintos
Estados miembros, aprobó la Directiva 90/434/CEE, que estableció el régimen fiscal para ta les fusiones y tiene en marcha la Propuesta de Décima Directiva, relativa a las fusiones
transfronterizas de sociedades anónimas (38).
Con similares argumentos, Paradinas (1994, p. 35) afirma que las operaciones de fusiones y adquisiciones actuales están enfocadas hacia una concentración en el “core business”
de las empresas. Hoy en día, tanto las grandes empresas como la medianas concentran sus
esfuerzos en el crecimiento de sus áreas de negocio (core business), así como en su expansión internacional (globalización) en dichas áreas. Para el caso español, junto a las importantes reestructuraciones vividas en el sector eléctrico y en el de la alimentación, opinan los expertos que en el futuro todavía quedan operaciones de concentración tanto en el sector bancario como en el sector de los seguros.
Aparicio (1997, p. 3) sintetiza las características de las actuales fusiones, destacando que
se trata de operaciones más estratégicas y menos especulativas, en las que Europa gana en
protagonismo a los Estados Unidos, debido fundamentalmente a la necesidad de competir en
un mercado único. La moda actual es concentrarse, no diversificarse, crecer dentro de la
misma especialización, destacando también el aumento de las operaciones dirigidas hacia
mercados emergentes con un gran potencial de crecimiento económico.
5.2 Las fusiones en España.
Con excepción de la última ola de fusiones y adquisiciones, en España no ha existido
ningún período caracterizado por una elevada actividad en concentraciones empresariales.
Ello, en opinión de Martínez y Sanchís (1990, p. 131), se justifica por el retraso con el que se
inició la industrialización del país y porque las empresas han tendido a crecer mediante la
ampliación interna de su capacidad productiva. Además, las medidas incentivadoras de un
mayor tamaño empresarial que se aplicaron desde el inicio de los sesenta, no tuvieron el éxito deseado por las autoridades.
(37) En materia de fusiones transfronterizas se pueden consultar los trabajos de G ARCÍA BEy GARRIDO MIRALLES (1993) y GARRIDO MIRALLES (1996).
(38) Comentarios sobre dicha propuesta se pueden leer en el Nº 40 de Rev. Partida Doble.
GARCÍA BENAU y GARRIDO MIRALLES (1993): Normativa Comunitaria sobre fusiones.
NAU
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113
Pero durante los años ochenta, España fue un país de moda entre los inversores internacionales. La entrada en la Comunidad Europea y la mayor estabilidad política, propiciaron
un incremento de la actividad económica que atrajo a los inversores extranjeros. Cierto que
se partía de un nivel de mínimos; entre 1958 y 1977 se presentaron ante el Ministerio de Hacienda para su aprobación un total de 711 operaciones, de las que 532 fueron resueltas favorablemente (39), y una gran parte de las empresas eran de tamaños modestos; el sector más
activo fue el del metal.
Con la publicación de la Ley 76/1980, de 26 de diciembre, ofreciendo un favorable régimen fiscal para las fusiones y operaciones asimiladas, el número de operaciones repuntó
considerablemente (40) y se aceleró con la entrada de España en la CE (41). Así puede verse
el estudio de Martínez y Sanchís (1990, p.132) en el que analizaron las operaciones de fusiones y adquisiciones que se registraron en la Bolsa de Madrid (1985/1989):
1985
1986
Horizontal
Vertical
Diversificada
11
0
1
6
0
5
TOTAL
12
11
1987
1988
1989
6
0
1
13
2
16
12
0
8
7
31
20
Los sectores a la sazón más afectados, fueron el de la alimentación, el químico y el siderometalúrgico, y como notas características de estas operaciones, los autores dedujeron que
el tamaño de las empresas adquiridas era inferior al de las empresas compradoras, en promedio 6,4 veces superior a la adquirida, y que el grado de dependencia financiera a corto plazo
de las adquirentes es inferior al de las compradas, lo contrario del endeudamiento a medio y
largo plazo. El ratio de liquidez de las compradoras dobla al de las adquiridas. Una gran parte de las fusiones y adquisiciones realizadas por empresas que cotizaban en la Bolsa, en opinión de Martínez Serrano (1990, p. 196), tenían por finalidad el control empresarial, no buscaban objetivos de eficiencia económica, sino que lo que se pretendía era evitar la entrada de
compradores potenciales.
El número de empresas fusionadas en España durante el período 1990-1998 es el siguiente:
(39) Tomado de ROJO RAMÍREZ, A (1987, p. 1269)
(40) La proliferación de fusiones en España arranca con la mencionada Ley 76/1980, y es
que el Gobierno español utilizó la fusión de sociedades como mecanismo de saneamiento empresarial. Véase LARGO GIL (1992, p .42)
(41) Para GÓMEZ-BAEZA (1990, p. 329) los principales atractivos para que una multinacional, a la sazón, adquiriese una empresa española eran: acceso a un mercado de 40 millones de
consumidores, los bajos costes de mano de obra, buenas expectativas de crecimiento y la compra
de marcas ya implantadas, como el caso de Benckiser que adquirió Camp detergentes, o de Reckitt& Colman que compraron Nenuco.
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EMPRESAS FUSIONADAS EN ESPAÑA
1012
781
611
581
555
441
217
157
103
1990
1991
1992
1993
1994
1995
FUSIONES POR ABSORCIÓN
S. A.
S.R. L.
1996
1997
1998
FUSIONES POR UNION
Otras (42)
S. A.
S.R. L.
Otras
1990
88
4
10
1990
0
0
1
1991
148
3
6
1991
0
0
0
1992
203
9
5
1992
2
0
0
1993
496
46
9
1993
4
0
0
1994
512
45
10
1994
5
0
0
1995
379
45
9
1995
4
0
0
1996
486
107
10
1996
8
0
0
1997
590
163
8
1997
11
8
1
646
329
12
1998
11
13
1
3548
751
79
TOTAL
45
21
3
1998
TOTAL
Por comunidades, Madrid es la más activa seguida por Cataluña, entre ambas suman en
promedio seis de cada diez operaciones de fusión, las restantes comunidades representan
porcentajes poco significativos, ninguna sobrepasa el 10% del total.
De los datos precedentes se desprende por una parte el mayor protagonismo de las fusiones por absorción frente a la creación de una nueva sociedad. La elección por esta alternativa
puede deberse, tanto al elevado número de casos en los que la absorbente es matriz de las sociedades absorbidas, o bien posee una participación significativa, como a que la absorción se
plantea como una modalidad más para hacerse con el patrimonio de empresas de menor di-
(42) Bajo el epígrafe de Otras se incluyen: las sociedades comanditarias, las colectivas, las
S.A. Laborales, las cooperativas de crédito, las sociedades de garantía recíproca, los F.I.M., los
Fondos de pensiones, las A.I.E., las A.E.I.E., las cajas de ahorro, las mútuas, y otras. (Elaboración a partir de los datos obtenidos del Registro Mercantil Central )
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mensión, toda vez que en situaciones de equivalencia patrimonial lo más razonable es crear
una nueva entidad, sin que ninguno de los grupos de accionistas se considere absorbido por
la otra sociedad. Igualmente destaca el cada vez mayor papel de las sociedades de responsabilidad limitada, la nueva legislación, Ley 2/1995, sin duda que ha fomentado la presencia
de empresas bajo esta forma societaria.
En 1994 Neira Fontela y Castro Casal publicaron un trabajo en el que aportan datos sobre
la visión que los consultores españoles, especializados en operaciones de fusión y adquisición, tienen respecto de los proyectos en los que han intervenido. Las razones que motivaron
tales operaciones, en opinión de estos expertos, son las que figuran en el cuadro que sigue:
RAZONES SEÑALADAS
FRECUENCIA
%
Entrar/consolidar su posición en el mercado español
Ampliar la cobertura geográfica
Búsqueda de dimensión
Complementariedad de gama de productos
Diversificación de productos
Compras financieras
Empleo de excedentes de tesorería
Competir en el Mercado Único
Integración vertical
Razones fiscales
14
7
5
4
3
3
2
2
2
1
32,6
16,3
11,6
9,3
7,0
7,0
4,7
4,7
4,7
2,3
TOTAL
43 (*)
100 %
(*) Cada consultor podía señalar más de una razón.
Se aprecia como en opinión de los asesores, las fusiones/adquisiciones se efectúan para
entrar rápidamente en el mercado español (43) o para consolidar su posición dentro del mismo. Se comprueba que predominan los objetivos comerciales y en consecuencia las concentraciones son de tipo horizontal, y en menor escala las de tipo vertical, pero relacionadas con
el producto o servicio que oferta la empresa.
En sentido opuesto, Suárez-Zuloaga (1995, p. 89) estudió las adquisiciones de empresas
extranjeras por parte de empresas españolas durante el período 1991-94, y apreció el reducido número de transacciones habidas en relación con el tamaño de la economía española, lo
que refrenda la escasa apertura de las empresas nacionales, su temor o su incapacidad para
adentrarse en experiencias empresariales en el extranjero. Las empresas objetivo radicaban
básicamente en la Unión Europea (40%) y en Iberoamérica (30%), siendo los sectores más
activos el de la banca, la alimentación y bebidas, seguidas de grandes operaciones de compañías eléctricas y de gas, las constructoras y las editoriales.
(43) Responderían al objetivo de no perder tiempo, estrategia seguida sobre todo por las
compañías extranjeras del sector de la alimentación y servicios. Véase por ejemplo ROCHINA y
PICAZO (1996, p. 157) referido a la inversión exterior en el sector de los seguros.
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306/2000
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