Los tipos de interés a 10 años y la moneda única

LA MONEDA UNICA Y LA REFORMA DEL PACTO POR LA ESTABILIDAD Y CRECIMIENTO .
Julio G. Sequeiros Tizón
Como es bien sabido, el nacimiento del Euro arranca con el Tratado de Maastricht en 1992. Lo
pactado es conocido: podrían entrar a formar parte de la moneda única aquellos países que
cumpliesen las cinco condiciones siguientes. 1) inflaciones nacionales comprendidas entre las
tres más bajas de la U.E., 2) tipos de interés comprendidos entre los tres más bajos, 3) Deuda
Pública inferior al 60 por ciento del PIB, 4) Déficit Público inferior al 3 por ciento del PIB y 5) la
tasa de cambio estabilizada frente al Marco alemán en los dos últimos años. El examen de
estos criterios se realizaría a fecha 31/12/1998 y, el que cumpliera las condiciones y quisiera
formar parte de la moneda única, podría hacerlo. Algunos países cumplieron el Tratado pero
no quisieron entrar en la moneda única (Reino Unido, Suecia, etc.), otros no cumplieron pero
querían entrar y quedaron para más tarde (Grecia hasta 2001) y la mayoría cumplió los
criterios y entró a formar parte del Euro (España, por ejemplo) a partir de 1999.
Los criterios de Maastricht eran claros y contundentes. Sin embargo, y esto no es
necesariamente negativo, fueron sometidos a una lectura política. La aplicación literal de los
criterios dejaría fuera de la moneda única a países que incumplían un solo criterio Alemania
(60,9 por ciento del PIB en Deuda Pública), a los que incumplían dos (España con un déficit del
3,20 y una Deuda del 64,1 por ciento del PIB) y así sucesivamente. Al final, prevaleció la idea
del cumplimiento dinámico frente al cumplimiento literal y estático del contenido del tratado.
En otras palabras, se comprobaba que la dinámica macroeconómica de los países fuera lo
suficientemente virtuosa como para irlos acercando a la situación objetivo recogida en el
Tratado. En consecuencia, países que no cumplían la literalidad de los criterios pasaron a
formar parte del Euro debido a que su trayectoria, en los últimos años, era suficientemente
virtuosa. Esta lectura es la que explica como entra Bélgica en el Euro: en 1998 la deuda pública
belga era del 119,6 por ciento de su PIB (el doble del máximo permitido) pero, en 1995 era del
134 por ciento. A casi todos los países del actual Euro se les aplicó una interpretación del
tratado de este tipo. A España también.
El Gráfico No.1 nos pone de manifiesto la convergencia entre los tipos de interés recogidos en
el Tratado de Maastricht (tipos de la deuda soberana a diez años). Ahí queda de manifiesto
como a partir de 1992, pero sobre todo superada la crisis de esos años y a partir ya de 1996, la
convergencia es total. Solo se excluye Grecia con un comportamiento que lleva un retraso de
dos años. Entre 1997 y avanzado ya el año 2008, los tipos de la deuda a 10 años son
prácticamente idénticos entre los diferentes miembros de la zona Euro. Volveremos más
adelante sobre esta situación.
Ahora bien, como en cualquier club, los criterios de entrada (Tratado de Maastricht) son una
cosa, y las condiciones de permanencia son otra. Una vez dentro hay que cumplir los estatutos
internos del club. En lo que se refiere al Euro, el régimen interno viene recogido en el Pacto
por la Estabilidad y el Crecimiento (en adelante P.E.C.). El objetivo de este pacto era limitar la
actuación de los políticos nacionales en lo único que les quedaba a su alcance: los
presupuestos de los estados. Así, salvo en condiciones absolutamente extraordinarias, los
estados no podrían incurrir en déficits superiores al tres por ciento anual. Nótese que este es
un criterio heredado del Tratado de Maastricht, el único. El resto de los criterios se cumplirían
automáticamente. La libertad de circulación de mercancías (y de capitales) homogeneizaría el
crecimiento de los precios (y del tipo de interés) por toda la eurozona, y el control del déficit
controlaría automáticamente el volumen de deuda de los estados. Es de señalar también que
el P.E.C. no incorpora ningún mecanismo de explícito de sanciones para los países que
incumplen con déficit excesivo.
Cualquier tranquilidad es efímera. En 2001 Portugal anuncia un déficit público de un 4,3 por
ciento y, en consecuencia, el incumplimiento del P.E.C. La cosa se complica cuando, al año
siguiente, en 2002, Alemania y Francia anuncian situaciones de déficit excesivo, situaciones
que se prolongarían hasta 2005, déficits relacionados con la crisis de esos años (las .com en
Estados Unidos). El hecho de que Portugal entrase en déficit excesivo no era importante, pero
que lo hiciesen Alemania y Francia, la cosa cambiaba. Otra vez la lectura política. Ante la falta
de un mecanismo de sanciones se optó por una lectura en la cual el déficit no es todo igual.
Por lo que parece, el déficit al que se refiere el P.E.C. es el originado en los gastos corrientes,
del que quedan excluidos los gastos en infraestructuras, educación, sanidad, etc. Es decir, todo
aquel gasto público que podría estar relacionado con el crecimiento en el largo plazo. Hechas
las cuentas de esta manera, Portugal sigue incumpliendo y Alemania y Francia cumplen
correctamente. Todos contentos.
El Gráfico No.1 nos informa como en este etapa (2002 a 2005) los déficits públicos de los
países de la eurozona no llegaron a afectar a los tipos de interés a largo de la deuda soberana.
Los ajustes presupuestarios fueron rápidos y el déficit público solo llega a ser importante de
forma muy esporádica en algunos países periféricos como Grecia o Portugal (Véase Cuadros
Nos.2 y 3).
A partir del año 2008, en el contexto ya de la recesión actual, los déficits excesivos se hacen
norma entre los países del Euro. En 2009 ningún país relevante en el seno del Euro cumple las
condiciones del P.E.C. y el déficit público en algunos países importantes llega a ser realmente
excesivo. En los países de la periferia europea este déficit se mueve en torno al 10 por ciento a
excepción de Italia que alcanza solamente el 5 por ciento pero, sin embargo, mantiene una
deuda pública superior al 100 por ciento de su P.I.B.
Esta situación de incumplimiento generalizado afecta ya frontalmente al mercado de la deuda
soberana, encareciendo los tipos de interés de los países con déficit realmente excesivo a unos
niveles astronómicos. El ejemplo más relevante es Grecia. A finales de Enero de este año el
bono griego a 10 años rompía la barrera del 6 por ciento y en el mes de mayo (entre el día 7 y
el 10 de ese mes) el bono heleno rompe la barrera del 10 por ciento anual en un mercado en el
cual los compradores del bono griego prácticamente habían desaparecido.
La situación de Grecia introduce en el funcionamiento del Euro elementos de inestabilidad
importantes. Por una parte, y como nos señala el gráfico adjunto, a partir de 2009 se rompe la
unidad en el mercado de capitales en donde los tipos de interés a diez años se asemejan más a
los de la etapa anterior a Maastricht que a los vigentes en la etapa 1997 a 2008. Además, esta
divergencia en el mercado de capitales no se restringe solamente a la deuda pública sino que
afecta a todos los mercados mayoristas en los que abastecen los estados y, en el caso español,
también la banca y las cajas de ahorro.
Esta situación tiene un gran poder explicativo en el debate actual entre la política económica
frente a la crisis que sigue Europa (consolidación fiscal y austeridad presupuestaria a cualquier
precio) y la que sigue U.S.A. (expansión de la demanda interna vía estímulos públicos y tipos de
interés cuasi nulos). El bono americano tradicionalmente mejor pagado que el europeo,
invierte la situación a partir de mediados 2007: a los americanos les es más barato financiar su
deuda pública que a los europeos la suya. Y además la paradoja que representa el que la
deuda y el déficit públicos americanos son sustancialmente mayores que los europeos.
La situación helena obliga a los socios de la Unión Monetaria a acudir en auxilio de Grecia
poniendo a su disposición un fondo de rescate (en colaboración con el F.M.I.) y, al mismo
tiempo, iniciar un proceso de reforma en el contenido del Pacto por la Estabilidad y el
Crecimiento. Aquí es donde está lo fundamental de la discusión en curso. Además del fondo
griego (110.000 millones) se crea un fondo de rescate (el Fondo Europeo de Estabilidad
Financiera) por importe de 750.000 millones, lo que unido a otras facilidades adicionales se
coloca en casi el billón de euros (léase, cerca del total del P.I.B. español). Al mismo tiempo, se
crean nuevos mecanismos de sanción a los países con déficit excesivo así como la
obligatoriedad de un informe favorable y previo a los presupuestos nacionales por parte de la
Comisión antes de su aprobación por los parlamentos respectivos. Otro de los puntos en
discusión es la creación de autoridades europeas de vigilancia sobre el sistema financiero,
sobre las empresas aseguradoras y sobre le estabilidad macroeconómica. Este último punto
incluiría el saldo de la balanza por cuenta corriente (véase, Negocios, La Voz de Galicia de
fecha 19/09/2010), los costes laborales unitarios y la exposición a burbujas. En definitiva, una
vigilancia mucho más estrecha de la competitividad internacional de los países miembros. Y
recuperar el tope del 60 por ciento máximo de deuda Pública permitida.
Esta urgencia europea para conseguir un equilibrio razonable en los presupuestos y recuperar
la convergencia en el mercado de capitales, va a provocar que la recuperación en Europa sea
más lenta que en Estados Unidos. La F.E.D. no se auto impone obligaciones ni límites como las
manías del B.C.E. con el 2 por ciento de inflación y el tres por ciento de déficit. En definitiva,
Europa se sigue construyendo a golpe de crisis y siguiendo siempre el mismo criterio: mermar
la soberanía nacional en aras de una mayor coordinación continental. De momento no nos va
del todo mal.
Julio G. Sequeiros Tizón es catedrático de economía en la Universidad de A Coruña.
Cuadro No. 2 Déficit Público en porcentaje del P.I.B.
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Alemania
-3,20
-3,30
-2,60
-2,20
-1,50
1,30
-2,80
-3,70
-4,00
-3,80
-3,30
-1,60
0,20
0,00
-3,30
-5,00
Bélgica
-4,20
-3,70
-2,10
-0,80
-0,50
0,10
0,60
0,00
0,00
-0,20
-2,70
0,30
-0,20
-1,20
-6,00
-8,50
España
-6,50
-4,80
-3,40
-3,20
-1,40
-1,00
-0,60
-0,50
-0,20
-0,30
1,00
2,00
1,90
-4,10
-11,20
-9,30
Francia
-5,50
-4,00
-3,00
-2,60
-1,70
-1,50
-1,50
-3,20
-4,10
-3,60
-2,90
-2,30
-2,70
-3,30
-7,50
-8,00
Grecia
-9,00
-6,70
-6,00
-4,20
-3,30
-4,00
-4,90
-5,20
-5,60
-7,50
-5,20
-3,60
-5,10
-7,70
-13,60
-8,10
Irlanda
-2,00
0,00
1,20
2,40
2,70
4,60
0,80
-0,40
0,40
1,40
1,70
3,00
0,10
-7,30
-14,30
-11,60
Italia
-8,20
-7,00
-2,70
-2,80
-1,70
-0,80
-3,10
-2,90
-3,50
-3,50
-4,30
-3,30
-1,50
-2,70
-5,30
-5,00
Portugal
-5,10
-4,40
-3,40
-3,00
-2,70
-2,90
-4,30
-2,90
-2,90
-3,40
-6,10
-3,90
-2,60
-2,80
-9,40
-7,30
Italia
124,30
123,10
120,50
116,70
115,50
111,20
110,90
105,60
104,30
103,80
105,80
106,50
103,50
106,10
115,80
121,00
Portugal
64,30
62,90
59,10
55,00
54,30
53,30
53,60
55,50
56,90
58,30
63,60
64,70
63,60
66,30
76,80
84,00
Cuadro No. 3 Deuda Pública en porcentaje del P.I.B.
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Alemania
57,00
59,80
61,00
60,90
61,20
60,20
59,60
60,30
63,80
65,60
68,00
67,60
65,00
66,00
73,20
77,50
Bélgica
134,00
130,20
124,80
119,60
114,80
109,10
108,00
103,30
98,60
94,30
92,10
88,10
84,20
89,80
96,70
103,00
España
63,30
67,40
66,10
64,10
62,30
59,30
55,50
52,50
48,70
46,20
43,00
39,60
36,20
39,70
53,20
62,80
Francia
54,60
57,10
59,30
59,50
58,50
56,80
56,80
58,20
62,90
64,90
66,40
63,70
63,80
67,50
77,60
86,00
Grecia
108,70
111,30
108,20
105,80
105,20
114,00
114,40
110,70
97,90
98,60
100,00
97,80
95,70
99,20
115,10
122,00
Irlanda
81,80
73,30
64,50
53,80
48,60
38,30
35,90
32,20
31,10
29,40
27,60
24,90
25,00
43,90
64,00
75,00
30
Gráfico No.1 Tipo de interés del bono a diez años: datos mensuales.
Fuente: elaboración propia sobre Banco de España
25
Alemania
España
20
Portugal
Grecia
Irlanda
Italia
15
Austria
Bélgica
Francia
10
Holanda
U.E.M.
5
0
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
9,00
8,00
Gráfico No.1 bis Diferencial con el bono alemán a 10 años: Datos mensuales
Fuente: Elaboración propia sobre Banco de España
7,00
6,00
España
Grecia
5,00
Irlanda
Portugal
4,00
Italia
U.E.M.
3,00
2,00
1,00
0,00
2008
2009
2010