Informe de Inflación - Banco Central de Costa Rica
Anuncio
Informe de Inflación Setiembre 2012 www.bccr.fi.cr El Informe de Inflación fue elaborado por la División Económica del Banco Central de Costa Rica y conocido por el Presidente el 1 de octubre del 2012. ADVERTENCIA Este informe corresponde al periodo diciembre 2011setiembre del 2012; sin embargo, no para todas las variables la información disponible se circunscribe a dicho lapso. Específicamente, las fechas de corte son: Producción: julio 2012 Inflación: setiembre 2012 Variables monetarias y mercado cambiario: setiembre 2012 Algunas cifras tienen carácter preliminar. El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente. La versión electrónica puede encontrarse en: http://www.bccr.fi.cr Para comentarios o consultas, diríjase a: InformeInflacion@bccr.fi.cr Lista de abreviaturas BCCR Banco Central de Costa Rica. EUA$ Dólares de los Estados Unidos de América. FED Reserva Federal de Estados Unidos. FMI Fondo Monetario Internacional. IMAE Índice Mensual de Actividad Económica. IPC Índice de precios al consumidor. IPPI Índice de precios al productor industrial. ISI Índice subyacente de inflación. MIL Mercado Integrado de Liquidez. MMPT Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral. MONEX Mercado de Monedas Extranjeras. PIB Producto Interno Bruto. PFRIN Programa de Fortalecimiento de Reservas Internacionales Netas. RFSP Riqueza financiera del sector privado. TFD Tasa de interés de la facilidad permanente de depósito a un día. TPM Tasa de política monetaria Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 Índice de contenido Lista de abreviaturas ..................................................................................... Presentación ................................................................................................. Resumen ..................................................................................................... 1 Capítulo 1. La inflación y sus determinantes ................................................. 4 Contexto internacional .................................................................................................. 4 Actividad económica ........................................................................................................... 4 Inflación internacional ......................................................................................................... 5 Recuadro 1. Mercado del petróleo: importancia, determinantes, evolución reciente e impacto sobre la inflación local. ........................................................................................ 9 Política económica ............................................................................................................. 12 Perspectivas de crecimiento económico ........................................................................... 13 Mercados financieros ........................................................................................................ 15 Evolución reciente de la inflación ............................................................................ 18 Inflación general ................................................................................................................ 18 Inflación subyacente .......................................................................................................... 20 Expectativas de inflación e inflación del productor industrial ........................................... 22 Inflación general por componentes del IPC ....................................................................... 23 Determinantes de la inflación ................................................................................... 26 Introducción ...................................................................................................................... 26 Demanda agregada ............................................................................................................ 27 Recuadro 2. Proyecto cambio de año base de las cuentas macroeconómicas (CAB) . 31 Liquidez, crédito y mercado cambiario ............................................................................. 33 Recuadro 3. Ampliación de la cobertura de la riqueza .................................................. 39 financiera del sector privado ........................................................................................... 39 - .......................................................................................................................................... 40 Capítulo 2. Resultado financiero del Banco Central de Costa Rica y control monetario .................................................................................................. 41 Introducción .................................................................................................................... 41 Política monetaria y resultado financiero de un banco central.................... 42 Evolución del estado de resultados del Banco Central de Costa Rica en el período 1981-2011: hechos estilizados................................................................. 46 Primer periodo 1981-1989.......................................................................................... 47 Segundo periodo 1990-2006 ....................................................................................... 49 Tercer periodo 2007-2012 .......................................................................................... 53 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 Efectos del Estado de Resultados del Banco Central sobre el control monetario ......................................................................................................................... 54 Consideraciones finales ............................................................................................... 57 Capítulo 3. Evolución del empleo en el corto plazo según la Encuesta Continua de Empleo.................................................................................... 59 Introducción .................................................................................................................... 59 Oferta de Trabajo ........................................................................................................... 59 Evolución de la demanda por trabajo .................................................................... 61 Evolución del desempleo y características de los desocupados ................... 67 Capítulo 4. Proyecciones y balance de riesgos ............................................. 71 Proyecciones de inflación ........................................................................................... 71 Balance de riesgos ......................................................................................................... 73 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 Presentación El Banco Central presenta el Informe de Inflación correspondiente a setiembre del 2012. Este informe comprende al periodo diciembre 2011-setiembre 2012 y su objetivo principal es explicar a la sociedad la visión del Banco Central de Costa Rica sobre la evolución reciente y esperada de la inflación. El documento se divide en cuatro capítulos. El primero analiza el comportamiento reciente de la inflación y sus determinantes; el segundo examina la relación entre la situación financiera del Banco Central de Costa Rica y el control monetario en el lapso 1980-2011; el tercero analiza el comportamiento del mercado laboral en el lapso comprendido entre el tercer trimestre del 2010 y el segundo del 2012, con base en los resultados de la Encuesta Continua de Empleo, y el cuarto presenta las proyecciones para la inflación y los riesgos asociados a dichas estimaciones. La inflación ha continuado con el proceso de reducción que inició desde el 2009, el cual refleja en parte las acciones que ha tomado el Banco Central para mejorar el control monetario. En los últimos tres años (agosto 2009 - setiembre 2012) la inflación general, medida por la variación interanual del Índice de Precios al Consumidor, ha estado dentro del rango meta establecido por el Banco Central en su programación macroeconómica (5% ±1 punto porcentual). Las previsiones sobre el comportamiento de los determinantes de la inflación para los próximos quince meses, continúan ubicando dicha variable dentro del objetivo contemplado en la revisión del Programa Macroeconómico 2012-13 (5% ±1 punto porcentual). No obstante, persisten los riesgos asociados a la incertidumbre de la situación económica en Europa y a la posposición en la búsqueda de una solución de largo plazo al déficit crónico en las finanzas públicas costarricenses. Sobre este riesgo en particular, preocupa el efecto sobre las tasas de interés, dadas sus implicaciones sobre el mercado cambiario, la inflación y el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos. El Banco Central mantiene su compromiso de buscar la convergencia de la inflación local hacia la que registran los principales sociales comerciales (entre 3% y 4% anual), convencido de que ello es una de las principales contribuciones de la Institución al crecimiento económico y a la equidad. Rodrigo Bolaños Zamora, Presidente Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 Resumen Durante los primeros nueve meses del 2012, la evolución de la economía internacional contribuyó al logro del objetivo inflacionario establecido en la programación macroeconómica para dicho año (5% ±1 punto porcentual), toda vez que no fue un factor que incrementara el componente importado de la inflación local. En este período, la actividad económica mundial tendió a desacelerarse con respecto a lo observado en el 2010 y 2011 y, además, la inflación internacional mantuvo la tendencia descendente observada desde finales del año anterior (principalmente en las economías desarrolladas), a pesar del incremento casi generalizado durante el primer trimestre en los precios de las materias primas. En el caso particular de los Estados Unidos, principal socio comercial de Costa Rica, el Producto Interno Bruto aumentó 2% en el primer trimestre del año y 1,3% en el segundo (variación trimestral anualizada), en ambos casos por debajo del 3% registrado en el cuarto trimestre del 2011. Por su parte, las condiciones de incertidumbre imperantes en la Eurozona se reflejaron en una contracción en el segundo trimestre del 2012, luego de estancarse en el primer cuarto del año. De igual modo, países emergentes, como China y Brasil, mostraron menores tasas de crecimiento en comparación con el año anterior. Según las proyecciones publicadas por el Fondo Monetario Internacional en julio del año en curso (con cifras observadas al primer trimestre), en el 2012 el crecimiento conjunto de los principales socios comerciales de Costa Rica fue de 2,7%, levemente por debajo del año pasado (3%) y no se descarta que las perspectivas de crecimiento económico sean ajustadas nuevamente a la baja en las próximas revisiones, dado el comportamiento observado en meses recientes en la actividad económica mundial1. A lo interno, las acciones del Banco Central tendientes a mejorar el control monetario han propiciado que los determinantes macroeconómicos de la inflación, en particular los agregados monetarios y el crédito al sector privado, la brecha del producto y las expectativas inflacionarias, hayan evolucionado de forma congruente con el objetivo inflacionario del Banco Central para el 2012. Así, las condiciones internacionales e internas se han manifestado en una inflación general que, aunque mostró un ritmo disímil en los primeros nueve meses del año por factores de corto plazo, se mantuvo dentro del rango objetivo del Banco Central. De igual modo, la inflación de mediano y largo plazo, aproximada con la variación interanual del Índice Subyacente de Inflación (ISI) y del Índice de Inflación de Media Truncada, también se ubicó en este periodo dentro del rango meta de variación de los precios. Luego de experimentar inflaciones de dos dígitos por casi treinta años, a partir del 2009 inició en el país un proceso de desinflación que se ha mantenido en lo que va del presente año. A este proceso ha contribuido, en los últimos años, el mayor control del Banco Central sobre los excesos monetarios, cuando se han presentado, cuyo origen estructural se atribuye a dos fuentes principales: la creación de dinero resultante de su déficit y el efecto monetario de las operaciones cambiarias (que a su vez inciden en su resultado En el proceso de publicación de este informe el FMI publicó el World Economic Outlook de octubre 2012. Las nuevas previsiones confirman que aunque la recuperación continúa, ésta se ha debilitado. En relación con las proyecciones de julio 2012, para el 2012 y 2013 el crecimiento fue revisado a la baja en 0,1 y 0,4 p.p. respectivamente para las economías avanzadas y en 0,3 p.p. para las economías emergentes y en desarrollo para ambos años. 1 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 1 financiero) explicadas principalmente por la acumulación de reservas monetarias internacionales, que durante varios años estuvieron por debajo de los niveles adecuados. La reducción del déficit del Banco Central ha sido notoria: mientras en el periodo 2002-06 fue de 1,3% del PIB en promedio, y en los años anteriores fue aún mayor, en el siguiente quinquenio alcanzó 0,6% y de acuerdo con la revisión del Programa Macroeconómico 2012-13, al término del 2012 se ubicaría en 0,5%. Por varios decenios antes del 2009, ese déficit, más la política del Banco Central de aumentar sus reservas monetarias internacionales, significó expansiones monetarias que produjeron las tasas de inflación de más de un dígito y requirieron de la devaluación de la moneda nacional, situación que se ha logrado moderar en los últimos años por la mejora en la situación patrimonial del Banco Central resultante de los propios efectos de la inflación, las capitalizaciones parciales realizadas por el Gobierno, y otros factores, junto con el mejor control monetario que se ha logrado bajo el actual régimen de banda cambiaria, adoptado a partir de octubre del 2006. En cuanto a la evolución de la actividad económica, en los primeros siete meses del 2012 la producción mantuvo el vigor observado en el segundo semestre del año anterior, impulsada tanto por la demanda interna como por la exportación de bienes y servicios. A pesar de esto se estima que la brecha del producto no ejerció presiones inflacionarias por encima de la meta del BCCR, aunque el crecimiento de la actividad económica observado en el presente año podría estar indicando el agotamiento de la holgura en la capacidad productiva del país. De igual modo, los agregados monetarios mostraron un comportamiento congruente con el crecimiento real estimado para el PIB y la meta de inflación. Dada la relativa estabilidad de precios y al no haber señales de presiones inflacionarias internas que pudieran comprometer el logro de la meta, el BCCR mantuvo invariable la Tasa de Política Monetaria (TPM) durante los primeros nueve meses del año (esta tasa se ha mantenido en 5% desde el 4 de junio del 2011), así como el resto de tasas de interés que conforma la estructura del corredor definido en el MIL. El mercado de fondos prestables mostró, sin embargo, una presión al alza en las tasas de interés, provocada por la competencia por la captación de recursos que han mantenido principalmente el Gobierno y los bancos comerciales. El aumento sostenido del crédito por encima de la tasa de crecimiento del PIB nominal a partir del segundo semestre del año anterior y que se mantuvo en los primeros nueve meses del presente año, redujo la disponibilidad relativa de fondos para financiar el déficit fiscal, lo cual llevó al Gobierno a ajustar al alza la tasa de interés de sus instrumentos. Además, los problemas de flujo de caja que enfrentó el Gobierno a finales del 2011 e inicios del 2012 podrían haber generado expectativas en los agentes económicos superavitarios de mayores ajustes. Por otro lado, los intermediarios financieros incrementaron sus tasas de captación debido a que la demanda de crédito ha mostrado un comportamiento más dinámico en comparación con el 2011 y, además, en este año han dispuesto de una menor cantidad de activos externos para otorgar crédito, por lo cual han tenido que recurrir más al mercado interno para satisfacer la demanda crediticia. Consecuente con el ajuste en las tasas de interés pasivas en el mercado financiero, el BCCR incrementó las tasas de sus instrumentos de absorción en el mercado primario (Depósitos Electrónicos a Plazo y Bonos de Estabilización Monetaria), procurando incentivar el traslado de recursos concentrados en el corto plazo hacia los instrumentos de mediano y largo plazo. El mercado cambiario se caracterizó durante los primeros nueve meses del 2012 por la generación de superávits del sector privado que, aunque menores a los del año anterior, resultaron suficientes para atender los requerimientos de divisas del sector público no Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 2 bancario y permitió al BCCR adquirir EUA$469,2 millones, como parte del Programa de Acumulación de Reservas aprobado por su Junta Directiva. Lo anterior provocó que el tipo de cambio del dólar en el MONEX continuara cercano al límite inferior de la banda cambiaria, llegando en varias ocasiones a ubicarse en dicho límite. Las expectativas de inflación, de acuerdo con la encuesta mensual, se ubicaron durante el tercer trimestre del año en curso dentro del rango meta definido por el Banco Central. Es destacable el hecho de que la percepción del público sobre la inflación futura converja a la meta del Banco Central, pues ello refuerza la credibilidad en el compromiso de la Institución en mantener la inflación baja y estable. En materia de proyecciones de inflación y como resultado de la interacción de las variables exógenas y de los ajustes en las variables de política, se estima que la tasa de inflación se ubicaría dentro del rango de tolerancia definido por el BCCR para el periodo 2012-13. Particularmente, para el 2012 la proyección central de inflación disminuye 0,7 p.p. en relación con la proyección contenida en el Informe de Inflación de diciembre 2011 (5,5%). Los principales riesgos externos que se contemplan en esta ocasión son el alza en las cotizaciones internacionales de las materias primas y la incertidumbre sobre la evolución de la actividad económica y de los mercados financieros. En cuanto a los riesgos internos, destacan el deterioro que ha experimentado el resultado financiero del Gobierno Central y el posible agotamiento de la holgura en la capacidad productiva de la economía. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 3 Capítulo 1. La inflación y sus determinantes Este capítulo analiza el comportamiento de la inflación, medida por distintos indicadores (índice de precios al consumidor, índice subyacente de inflación e índice de precios al productor industrial) en el período comprendido entre noviembre del 2011 y setiembre del 2012, tomando en cuenta aquellos aspectos del entorno macroeconómico nacional e internacional relevantes para explicar dicho comportamiento. Contexto internacional Las proyecciones de crecimiento económico mundial han sido opacadas por el panorama de incertidumbre en Europa, en tanto que los indicadores de actividad económica evidencian una desaceleración con respecto al 2011. En respuesta a esta situación, los países desarrollados mantuvieron sus políticas monetarias laxas, en tanto que algunos países emergentes realizaron ajustes en esa dirección. Actividad económica Durante el primer semestre 2012 la actividad económica mundial presentó un menor crecimiento en relación con lo observado en el 2010 y 2011. Asimismo, los indicadores disponibles dan indicios de que la desaceleración continúa en el tercer trimestre del año, aunque con diferencias significativas en el comportamiento de las distintas economías. En el primer semestre del 2012 Estados Unidos continuó creciendo, pero con una clara desaceleración. El Producto Interno Bruto aumentó 2% en el primer trimestre del año y 1,3% en el segundo (variación trimestral anualizada), en ambos casos por debajo del 3% 2 registrado en el cuarto trimestre del 2011 . De acuerdo con la Reserva Federal y la Oficina de Análisis Económico de ese país, los indicadores de producción muestran direcciones opuestas. Por ejemplo, se registran aumentos moderados en la producción industrial, el consumo y las exportaciones. Sin embargo, el indicador de manufactura del Institute for Supply Management, alcanzó en agosto dieciséis meses consecutivos de variaciones interanuales negativas, en tanto que la inversión de capital y el gasto del Gobierno tuvieron un menor aporte al PIB en los dos primeros trimestres del año. En la Eurozona, durante el segundo trimestre del 2012 el PIB se contrajo en 0,8% tras haber mostrado una variación nula en el primer trimestre. El principal factor que influyó en este comportamiento fue la reducción en el gasto público en la mayoría de las economías de la región, como parte de los esfuerzos para mejorar la situación fiscal. Asimismo, en ese lapso, el consumo familiar se desaceleró como consecuencia de la incertidumbre y el alto desempleo, sobre todo en los países periféricos, así como la reducción en los indicadores de confianza. Alemania continuó sosteniendo la actividad económica en la región al crecer 1,2% (2,1% en el primer trimestre), debido al dinamismo del sector exportador (particularmente las ventas hacia países fuera de la Eurozona) y la recuperación en la confianza empresarial en ese período. El Reino Unido se mantuvo en recesión en la primera mitad del año al contraerse a una tasa anualizada de 1,3% y 1,8% en el primero y segundo trimestres. Lo anterior debido a la reducción en la actividad de las industrias de la construcción y manufactura, el aumento en el desempleo y el estancamiento de los servicios. El crecimiento del PIB para todo el 2011 fue 1,8%. Cifras de acuerdo con la revisión del PIB realizada por la Oficina de Análisis Económico en setiembre del 2012. 2 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 4 Por su parte, Japón creció 1,4% en el segundo trimestre (5,5% en el primer trimestre), resultado explicado por el aporte positivo del consumo privado (aunque se desaceleró respecto al trimestre previo) y la inversión privada no residencial. En China, el PIB se desaceleró en la primera parte del año en curso con respecto al año previo (6,6% y 7,4% en el primero y segundo trimestres, respectivamente), como resultado del efecto contractivo de las políticas adoptadas por las autoridades para contener la inflación y el sobrecalentamiento de la economía. Además, incidió el menor crecimiento de las exportaciones hacia la Eurozona y la reducción de la inversión proveniente de Estados Unidos. Al igual que China, en Brasil las políticas anti inflacionarias adoptadas durante el 2011 conllevaron a un menor crecimiento al término del 2011 e inicios del 2012, en ambos casos si se compara con el observado en el 2010. En los dos primeros trimestres del año el PIB creció 0,4% y 1,6% en ese orden, impulsado por la industria agropecuaria y el consumo privado. Gráfico 1. Producto Interno Bruto -variación trimestral anualizada- Fuente: Fondo Monetario Internacional, Principal Global Indicators. Inflación internacional En las economías desarrolladas, durante el 2012 la inflación ha mantenido la tendencia descendente observada desde finales del año anterior. El aumento en las presiones resultantes del alza en el precio del petróleo durante el primer trimestre del año en curso, fueron más que compensado por la reducción de las presiones asociadas con el consumo interno en algunas de estas economías. Asimismo, en el segundo trimestre el precio del petróleo cambió temporalmente su tendencia y se redujo en un 8,5% con respecto al 3 precio promedio del primer trimestre . El precio del petróleo volvió a aumentar a partir de julio como respuesta al ajuste en la política monetaria de Europa y China y la especulación en torno a los riesgos que tomaría Irán tras el embargo europeo. 3 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 5 En el Reino Unido, por ejemplo, pese a que la inflación (medida con la variación interanual del Índice de Precios al Consumidor) permanece por encima de la meta del Banco de Inglaterra, se redujo de 4,2% en diciembre del 2011 a 2,5% en agosto del 2012. En la Eurozona, por su parte, la inflación (medida con el Índice Armonizado de Precios al Consumidor) se ha mantenido en torno a 2,6% durante todo el año (hasta agosto). De igual forma en Estados Unidos el Índice de Precios, basado en el Gasto en Consumo Personal (PCE por sus siglas en inglés 4), se redujo en agosto a 1,6% levemente por debajo del promedio del año (1,8%). Por su parte, el Índice de Precios al Consumidor disminuyó en agosto hasta 1,7% desde 3,9% en setiembre del 2011 (nivel máximo observado desde finales del 2008). Según la Reserva Federal, el choque negativo de oferta de petróleo y los granos básicos tras la llegada del verano en ese país, supondría un incremento de carácter temporal en estos insumos que no incidiría en el logro del objetivo de inflación. Los países emergentes más agresivos en la adopción de medidas para reducir la inflación han tenido éxito. Tal es el caso de China y Brasil, que lograron disminuir significativamente sus niveles de inflación en relación con los resultados del 2011, aunque, como se indicó previamente, al mismo tiempo ha habido una desaceleración en la actividad económica interna. En algunos países de América Latina, se mantuvieron las presiones inflacionarias de demanda interna y cambios en las expectativas de inflación, asociadas con el aumento en el precio de los combustibles a principios de año, situación que podría cambiar en el segundo semestre, considerando la variación en la tendencia del precio del petróleo. Gráfico 2. Inflación internacional -variación interanual del Índice de Precios al Consumidor- Nota: inflación de Japón corresponde a junio del 2012. Fuente: Bloomberg, bancos centrales y oficinas nacionales de estadística. Índice de Precios basado en el Gasto en Consumo Personal (PCE, por sus siglas en inglés) es la referencia de la Reserva Federal en el objetivo de inflación. Se construye a partir de la fórmula recomendada por Fisher (IPC utiliza Laspeyres). La canasta de bienes y servicios, así como sus ponderaciones, se obtienen mediante encuestas a los empresarios sobre el comportamiento de los consumidores e instituciones sin fines de lucro. De esta forma, existen diferencias con respecto al IPC tanto en los artículos que se incluyen en cada índice como en sus ponderaciones. 4 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 6 Los precios de las materias primas en los mercados internacionales presentaron un incremento casi generalizado durante el primer trimestre del 2012, en comparación con el panorama observado en el último Informe de Inflación (diciembre 2011). No obstante, dicha tendencia se revirtió en el segundo trimestre. Como se verá más adelante, el incremento en los precios en los primeros tres meses se explicó en parte por el giro en la orientación de la política monetaria en algunas economías emergentes, que favoreció las proyecciones de crecimiento económico mundial, pero también generó presiones en los precios de las materias primas, ante la posibilidad de un incremento en la demanda. El precio de los alimentos también reaccionó al alza debido a que las condiciones climáticas en Estados Unidos perjudicaron la producción de varios de estos productos, especialmente maíz, trigo y soya. Según la Organización de las Naciones Unidas para la Alimentación y Agricultura (FAO, por sus siglas en inglés), en el caso de los aceites de palma y soya, también influyó un repunte en la demanda a inicios del 2012. El incremento en el precio del petróleo durante el primer trimestre fue consecuencia de problemas geopolíticos, esta vez relacionados con las restricciones de envío de petróleo desde Irán hacia algunos países de Europa y las diferencias políticas con Estados Unidos. Más recientemente, el agravamiento en la situación fiscal de los países de la periferia de Europa, la perspectiva de recesión en la Eurozona para los próximos dos años y la solicitud de ayuda financiera por parte de España y Chipre a la Unión Europea para apoyar la capitalización de sus sistemas financieros, aumentaron la incertidumbre sobre el desempeño de la economía europea y su efecto en la recuperación de la economía mundial. Tal situación se reflejó en una disminución de los precios de las materias primas a partir de abril5. Dado lo anterior, el Índice de Materias Primas del Fondo Monetario Internacional acumuló 6 una variación de 1,7% en los primeros nueve meses del año , en tanto que los índices de alimentos y materias primas agrícolas presentaron un alza de 12,6% y 1,4% respectivamente. Por su parte, en el mismo lapso los índices de materias primas de uso industrial y metales se contrajeron 3,8% y 6,3% en ese orden. Las cotizaciones de las materias primas en el mercado internacional de futuros apuntan a un incremento en el precio de estos productos, con excepción de la soya y el cobre, para los que podría esperarse una pequeña reducción entre el cuarto trimestre del 2012 y el primero del 2013. La magnitud de este ajuste dependerá particularmente de las condiciones climáticas en los países productores, especialmente en Estados Unidos. Esta tendencia se revirtió en agosto y setiembre del 2012 en particular para las materias primas alimenticias (entre ellas trigo y maíz) y el petróleo. 6 En los primeros tres meses del 2012, el incremento en el índice general fue de 9,6%, en tanto que durante el segundo trimestre hubo una reducción de 15,7%. En el tercer trimestre del año nuevamente se presentó un aumento, esta vez de 10,1%. 5 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 7 Cuadro 1. Precio de materias primas y expectativa de variación con base en las cotizaciones en el mercado de futuros -precios en dólares de Estados Unidos y variaciones en porcentaje- Fuente: Bloomberg. Cabe destacar que en lo que va del 2012, la volatilidad de los precios de las materias primas se ha reducido en comparación con la variabilidad que mostraron durante el 2011 (medida con base en el coeficiente de variación de las cotizaciones diarias), particularmente en el último trimestre de ese año. Lo anterior reduce en alguna medida la incertidumbre sobre la expectativa de variación en los precios implícita en las cotizaciones del mercado de futuros. Este comportamiento ha sido más notorio en el trigo, maíz y petróleo. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 8 Recuadro 1. Mercado del petróleo: importancia, determinantes, evolución reciente e impacto sobre la inflación local. El petróleo es, debido a su flexibilidad, uno de los recursos energéticos más importantes, representando el 35% de la producción mundial de energía primaria7. El hecho de ser un bien primario que hasta la fecha tiene pocos sustitutos cercanos, le confiere una función estratégica en el desarrollo, tanto de los países productores como de los consumidores. Por tal razón, cambios en las condiciones de este mercado repercuten directa o indirectamente sobre la economía global, incluyendo el crecimiento, la inflación, los equilibrios externos y la pobreza. El análisis y pronóstico de las condiciones del mercado de petróleo es complejo, debido a que su comportamiento es afectado tanto por aspectos económicos como políticos. Algunos de estos elementos explican los desvíos temporales con respecto a su tendencia, mientras que otros son más estructurales o de largo plazo. Entre los determinantes más importantes se encuentran: i) Crecimiento económico: entre más dinamismo muestre la economía mundial mayor es la demanda por crudo y, por consiguiente, mayor la presión al alza en el precio internacional y viceversa. ii) Aspectos políticos: la situación política en los países productores influye en forma importante, no solo por los efectos inmediatos sobre la producción, sino por las expectativas que genera. Dado que el Medio Oriente posee alrededor de dos terceras partes de las reservas globales de crudo conocidas, el clima político de esta zona es fundamental. iii) Inventarios de reservas: constituye un indicador de la cantidad de crudo existente en el mercado, lo que permite mantener el sistema de oferta global de este producto. Sus proyecciones son consideradas como un indicador adelantando de los precios. iv) Condiciones climáticas: la demanda de crudo tiende a ser mayor en los meses más fríos, especialmente en el hemisferio norte, debido a las necesidades de calefacción. Asimismo, la ocurrencia de fenómenos naturales como huracanes en las zonas productoras tiende a reducir la extracción de crudo. v) Capacidad de refinamiento del crudo: este elemento más que afectar el mercado petrolero, incide en el mercado de productos derivados del petróleo, pero se incluye debido a que la demanda por crudo se deriva de la demanda por productos refinados (como la gasolina y el diesel) que son los que en última instancia afectan el comportamiento del índice de precios al consumidor. En años recientes se ha argumentado que la falta de inversión ha limitado la capacidad de refinamiento. vi) Características de las reservas de crudo: las condiciones geológicas del suelo donde se encuentran las reservas y su calidad (medida por su densidad y contenido de sulfuro), afectan los costos de extracción del crudo y el costo de refinamiento. La energía primaria incluye además del petróleo otros dos combustibles fósiles, carbón (25%) y gas natural (21%), así como la energía nuclear (6%) y las energías renovables (geotérmica, hidroeléctrica, solar y eólica). Estas últimas se encuentran en una fase de crecimiento rápido, representando un 13% de la oferta de energía primaria. Véase “Key World Energy Statistics 2007. International Energy Agency. 7 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 9 vii) Tecnología: permite mejorar la información sobre la estructura geológica y de esta forma aumentar la tasa de éxito en la búsqueda de campos petroleros y reducir los costos de dicho proceso. Asimismo, contribuye a reducir la dependencia de la energía fósil, con el desarrollo de fuentes de energía alterna. En años recientes, el desempeño del mercado petrolero se ha asociado en mayor medida, a consideraciones sobre las perspectivas de la actividad económica mundial y a problemas de orden geopolítico en el norte de África y el Medio Oriente. Entre abril y diciembre del 2011, el mercado de productos básicos revirtió la tendencia al alza observada desde el segundo trimestre del 2009, con excepción del petróleo, cuyo precio8 se aceleró en el último bimestre del 2011, en respuesta a los mayores riesgos geopolíticos. Durante el primer trimestre del 2012, el precio del petróleo continuó con la tendencia al alza, situación que también se presentó en los precios de los otros productos básicos; no obstante, durante el segundo trimestre dichos precios cayeron en promedio 23% y 6%, respectivamente, con respecto a los registrados en marzo. Cabe señalar que en julio y agosto de nuevo los productos básicos presentaron un alza en sus cotizaciones. Precios de productos básicos (Índice 2005=100) Fuente: Fondo Monetario Internacional. En el caso del petróleo, su precio medio en el lapso noviembre 2011- agosto 2012 alcanzó EUA$106 por barril (entre febrero y abril el promedio fue de EUA$114,7 por barril 9). La economía costarricense es importadora neta de petróleo crudo y sus derivados, por lo cual los ajustes en sus precios impactan los precios domésticos, así como el nivel de actividad económica y el balance externo del país10. El efecto sobre la inflación se puede Promedio simple de los precios observados del Brent, West Texas Intermediate y Dubai Fateh, tomados de las estadísticas del Fondo Monetario Internacional. 9 El petróleo alcanzó su máximo precio histórico en julio del 2008 (EUA$132,8 por barril) y se redujo drásticamente hasta EUA$41,3 por barril en diciembre del 2008, a consecuencia de la crisis económica mundial. En paralelo a la post-crisis, el precio se incrementó de forma sostenida en el lapso marzo 2009-abril 2011, superando los EUA$100 por barril a partir de marzo del 2011 y registrando para ese periodo un precio medio de EUA$78. A partir de mayo del 2011 la tendencia alcista se revirtió por seis meses, periodo durante el cual el precio medio fue de EUA$104 por barril. 8 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 10 manifestar de forma directa, por la incidencia del precio del petróleo crudo sobre el precio de productos derivados como las gasolinas y el diesel, bienes que son parte de la canasta de consumo del Índice de Precios al Consumidor (IPC) 11. Aunado a lo anterior, hay un efecto indirecto, debido a que el petróleo crudo y sus derivados constituyen un insumo para la producción de otros bienes incluidos en la canasta del IPC. Ambos efectos se conocen en la literatura como “efectos de primera ronda” 12. La magnitud del impacto directo depende del peso relativo de los productos derivados del petróleo en la canasta de consumo del IPC, mientras el indirecto depende del grado de competencia de los mercados y de otras características de la estructura productiva del país. A diciembre del 2011 la importancia relativa (ponderación) de la gasolina y el diesel en el gasto total del IPC fue de 4,6% y 0,3% respectivamente. Considerando esa importancia relativa en la canasta del IPC y que a setiembre del 2012 esos bienes en conjunto registraron una variación acumulada de 8,3%, se infiere que el rubro de combustibles para vehículo aportó 0,4 puntos porcentuales (13,7%) de la inflación general acumulada en los primeros nueve meses del año (3%). Esta estimación considera únicamente el efecto directo sobre el IPC, no así los indirectos ni los de segunda ronda, por lo que el impacto total es mayor. 10 Se estima que cada incremento de EUA$2,5 en el precio del barril de hidrocarburos, adicionaría 0,1 p.p. del PIB al déficit en cuenta corriente. 11 La referencia utilizada por la Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos (ARESEP) para fijar los ajustes en los precios de los combustibles locales es el precio del producto procesado en el mercado internacional. Así mientras en el lapso enero-agosto del año en curso el precio medio del petróleo crudo se incrementó un 2% con respecto al 2011, el del producto procesado en el mismo periodo lo hizo en 2,6%. 12 Los denominados “efectos de segunda ronda” ocurren cuando los agentes económicos revisan sus expectativas inflacionarias de mediano y largo plazo, como consecuencia de los ajustes en el precio del crudo, por ejemplo, y esto da lugar a revisiones generalizadas en los precios. Estos efectos dependerán en gran medida de la percepción de los agentes económicos de la política anti inflacionaria del banco central. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 11 Política económica La política monetaria internacional dio un giro hacia una estrategia más expansiva en la primera mitad del año, a la vez que, en materia fiscal, los países (principalmente, los desarrollados) continuaron haciendo ajustes a sus reformas presupuestarias. La Reserva Federal de Estados Unidos decidió no variar la tasa de interés de referencia, actualmente en un rango de 0% y 0,25%, e indicó que se mantendrá en ese nivel al menos hasta mediados del 2015. Esta decisión se tomó en conjunto con el anuncio de un aumento en la compra de títulos respaldados por hipotecas en el mercado secundario, una revisión a la baja en la proyección de crecimiento para el período 2012-2014 y una expectativa más conservadora de reducción en el desempleo. Asimismo, definió a finales de enero un objetivo de inflación de largo plazo del 2%, cuya referencia es el Índice de Precios basado en el Gasto en Consumo Personal 13. De igual manera, el Banco Central Europeo adoptó medidas de expansión monetaria y otras tendientes a mejorar las condiciones del mercado financiero, entre ellas: a) redujo en julio de este año la tasa de política monetaria hasta 0,75% (1% en diciembre del 2011); b) anunció que a partir de julio del 2012 no pagará intereses en la facilidad de depósito; c) puso a disposición de los bancos comerciales una segunda línea de crédito, para promover una mejora en la posición de liquidez de los bancos y un aumento en la disponibilidad de crédito para el sector privado y d) acordó establecer un programa de compra de bonos de deuda soberana con plazo menor a 3 años para los países europeos con altos niveles de deuda. A nivel fiscal, los países miembros de la Unión Europea continuaron con las reformas para reducir el gasto y acordaron el inicio de un “pacto fiscal” que somete voluntariamente a los países a metas fiscales14. El Banco de Inglaterra anunció en dos ocasiones (febrero y julio) la ampliación de su programa de compra de bonos de deuda en £100.000 millones adicionales, con el fin de aumentar la liquidez de la economía. Durante el primer trimestre del 2012, el programa se enfocó en la compra de bonos con plazos entre 7 y 15 años. En Asia, el Banco de Japón estableció a inicios del año una meta de inflación de 1% para el 2012, amplió su programa de inyección de liquidez en dos ocasiones y aumentó de 2 a 3 años el plazo máximo de vencimiento de los títulos adquiridos con este programa. A nivel fiscal, se aprobó un incremento en el impuesto a las ventas del 5% al 10% de forma paulatina hasta el 2015. Las autoridades en China continuaron flexibilizando su política monetaria mediante la reducción de la tasa de interés de referencia y del porcentaje de reserva bancaria. También anunciaron la ampliación en los límites máximos de inversión desde el exterior y un cambio en el modelo de desarrollo económico, con un enfoque hacia la economía interna. Lo anterior fue acompañado con el establecimiento de una meta de inflación del 4% que, según el Gobierno, permitirá orientar su política económica a partir del 2012. A nivel fiscal, las autoridades de este país aprobaron una serie de proyectos de inversión en infraestructura para fortalecer la demanda interna. A pesar de que Estados Unidos formalmente no está en un régimen de metas de inflación, sus autoridades crecientemente hablan de un objetivo de inflación de largo plazo. Véase al respecto http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125c.htm. 14 El nuevo presidente de Francia, François Hollande, de postura socialista, indicó su intención de renegociar el pacto fiscal de la Unión Europea y completarlo con medidas para fomentar el crecimiento y la creación de empleo. Tal situación podría traer cambios al plan originalmente aprobado. 13 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 12 En América Latina, el Banco Central de Brasil redujo en seis ocasiones la tasa de interés de política monetaria (hasta setiembre del 2012), fundamentado en la desaceleración de la producción y en los resultados de inflación favorables. Por su parte, a nivel fiscal el Gobierno anunció recortes en los impuestos de algunos productos de consumo básico y suspendió la aplicación del impuesto a la compra de acciones de extranjeros en el mercado local. Igualmente, modificó el alcance del impuesto a los créditos externos para incluir a los préstamos con plazos a menos de 3 años. Perspectivas de crecimiento económico En abril del 2012, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ajustó al alza sus proyecciones de crecimiento económico mundial, basado en el comportamiento favorable, durante el primer trimestre de algunos indicadores adelantados de actividad económica, principalmente relacionados con el consumo en Estados Unidos y la manufactura en Japón. No obstante, la desaceleración de la actividad económica a partir del segundo trimestre propició una revisión a la baja en dichas proyecciones, particularmente para las economías emergentes de alto crecimiento. Según el informe Perspectivas para la Economía Mundial, publicado por el FMI en julio del año en curso, la actividad económica mundial aumentará 3,5% en el 2012 (inferior al crecimiento del 2011) y 3,9% en el 2013. La magnitud del ajuste fue similar en las economías desarrolladas, para las que se espera un crecimiento de 1,4% y 1,9% en dichos años. Según el citado organismo, Estados Unidos continuará recuperándose lentamente, en tanto que la Eurozona tendría una contracción en el 2012 como resultado de la pérdida de confianza, la reducción en la inversión pública y el deterioro en el sistema financiero. El PIB de los países emergentes aumentará menos que en el 2011 (5,6% y 5,9% en 2012 y 2013, en el orden respectivo). Por su parte, los países centroamericanos mantendrán un crecimiento medio del 4% en ese período, en línea con la evolución del conjunto de las economías latinoamericanas, las cuales se espera crezcan 3,4% y 4,2% en el 2012 y 2013 respectivamente, esto en el tanto Estados Unidos mantenga su ritmo de recuperación. Considerando las proyecciones efectuadas por el FMI, el crecimiento conjunto de los principales socios comerciales de Costa Rica sería de 2,7% en el 2012 y 3,0% en el 201315. En el 2011, estos países crecieron alrededor de 3%, por lo cual, de acuerdo con dicha estimación, en el presente año habría una leve desaceleración en la actividad económica de nuestros principales socios comerciales. Algunos indicadores adelantados de actividad económica presentaron un deterioro a partir del segundo trimestre del año, asociado en alguna medida con el desempeño de las economías europeas. Tal es el caso de las ventas al por menor, los índices de producción industrial y manufactura, así como los relacionados con la confianza y perspectivas empresariales (cuadro 3). De continuar esta tendencia, es posible que las perspectivas de crecimiento económico sean ajustadas nuevamente a la baja en las próximas revisiones, de modo que la desaceleración prevista para los principales socios comerciales de Costa Rica pudiera ser aún mayor16. La proyección del crecimiento conjunto de los principales socios comerciales se calculó con base en las estimaciones de crecimiento del FMI en julio del 2012 para los 20 principales destinos de exportación de Costa Rica según PROCOMER. 16 Consultar nota 1. 15 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 13 En relación con el comercio internacional, tanto el FMI como la Organización Mundial del Comercio (OMC) proyectan que el comercio en el 2012 será menor al observado en el 17 2011 . De acuerdo con estos organismos, el comercio mundial crecería 3,7% en promedio durante el 2012 y luego repuntaría en el 2013 a un rango entre 5,1% y 5,6%. En lo que respecta a la inflación, destacó el ajuste en las proyecciones del precio del petróleo. En abril anterior el FMI proyectó un aumento de 10,3% en el 2012; sin embargo, en sus proyecciones de julio estima una reducción de 2,1%, reflejando así la caída reciente en el precio de este producto. Bajo este supuesto, la inflación en Centroamérica se situaría ligeramente por encima del 5% en los próximos dos años, tasa inferior a la estimada para los países emergentes (6,3% y 5,6% en 2012 y 2013, respectivamente). No obstante, el cambio en la tendencia que mostró el precio del petróleo en el segundo trimestre de este año podría resultar en un nivel de inflación menor al proyectado por el FMI. Entre los principales riesgos que según el FMI podían incidir negativamente en las proyecciones se encuentran: 1) un agravamiento de la crisis fiscal en la Eurozona, 2) tendencia ascendente en el precio del petróleo, 3) aceleración en el proceso deflacionario en algunos países y 4) el alto déficit fiscal de Estados Unidos y Japón y 5) la entrada en vigencia, en el 2013, de los ajustes fiscales automáticos en Estados Unidos que podría reducir considerablemente el crecimiento. Cuadro 2. Proyecciones de crecimiento económico -porcentajes de variación del PIB- Fuente: World Economic Outlook del Fondo Monetario Internacional julio 2012, Global Economic Prospects del Banco Mundial junio 2012 y Revista Consensus Forecasts julio del 2012. Datos de la OMC indican que el comercio mundial se desaceleró en el 2011 (crecimiento de 5% en el año). Las exportaciones de los países desarrollados aumentaron 4,7%, lideradas por Estados unidos (7,2%), en tanto que en las economías en desarrollo el aumento fue de 5,4%. 17 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 14 Cuadro 3. Países desarrollados: indicadores de actividad económica Nota: El indicador de ventas al por menor para la Eurozona excluye las ventas de automóviles. Fuente: Bloomberg, Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico. Mercados financieros Durante el 2012, las condiciones en los mercados financieros internaciones han sido menos volátiles en comparación con el segundo semestre del 2011, en buena medida porque los esfuerzos realizados en Europa a lo largo del año para mantener la estabilidad económica, permitieron devolver la confianza al mercado durante ese período. En este sentido, tanto el índice de volatilidad del mercado bursátil estadounidense (VIX) como el Índice de Tensión Financiera de la Reserva Federal de St. Louis, evidencian una reducción significativa en relación con el 2011, que ha ido de la mano con un incremento en la actividad bursátil en las principales plazas financieras del mundo. Los elementos que más incidieron en este comportamiento fueron la aprobación del paquete de ayuda financiera para Grecia por €130.000 millones, que fue acompañado con un canje de deuda (recorte en el valor facial de los títulos del 70% y a un plazo mayor), así como la disponibilidad de líneas de crédito por parte del Banco Central Europeo a los bancos comerciales. Además, los ministros de finanzas de la Unión Europea acordaron aumentar su capacidad 18 de intervención mediante los fondos de apoyo financiero hasta por €700.000 millones , y firmaron un compromiso para poner en marcha un “pacto fiscal” que permitirá guiar las decisiones presupuestarias de los países miembros. Luego de cumplir con las metas previstas para el tercer trimestre del 2011, la Unión Europea aprobó el giro del segundo tracto del paquete de ayuda otorgado a Portugal por la Unión Europea y el FMI en mayo del año anterior. A nivel financiero, el Comité de Política Financiera del Banco de Inglaterra propuso al Gobierno un conjunto de medidas para mejorar el seguimiento de las políticas financieras, fortalecer a los bancos, ejercer un mejor control sobre sus balances y reducir el riesgo sistémico. La disponibilidad de líneas de financiamiento a tres años para los bancos por parte del BCE, mejoró la posición de liquidez de estos y se espera que se refleje a mediano plazo en un aumento en el crédito. Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (European Financial Stability Facility) creado en el 2010 y el Mecanismo de Estabilidad Europeo (European Stability Mechanism) cuya vigencia está prevista para julio del 2012. 18 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 15 No obstante, la reducción antes indicada en la volatilidad de los mercados mostró una reversión temporal en abril, debido a las nuevas tensiones originadas en Grecia, ante la dificultad para formar un gobierno de coalición que adoptara las medidas requeridas para corregir la situación fiscal del país. Asimismo, incidió negativamente la intervención del Gobierno de España en la estabilización del tercer banco más importante del país y la solicitud de apoyo financiero a la Unión Europea por €100.000 millones para capitalizar el sistema financiero español. Como consecuencia de lo anterior, el premio por riesgo soberano de los países de la periferia de Europa continuó en aumento al término del tercer trimestre. Gráfico 3. Tendencia de los índices bursátiles y volatilidad de los mercados financieros Fuente: Bloomberg. Gráfico 4. Índice de tensión financiera Banco de la Reserva Federal de St. Louis Fuente: Bloomberg y Banco de la Reserva Federal de St. Louis. Tal como se mencionó en párrafos anteriores, el agravamiento de la situación económica en Europa y su incidencia en el sistema financiero también se reflejó en un aumento en la volatilidad de las principales divisas y monedas de América Latina. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 16 Así por ejemplo, el primer trimestre del año estuvo marcado por el fortalecimiento del euro, la libra esterlina, el franco suizo y la mayoría de las monedas de América Latina frente al dólar de Estados Unidos. Sin embargo, a partir del segundo trimestre dicha tendencia se revirtió en algunas de ellas. En el informe “América Latina hace frente a la volatilidad” (publicado en abril del 2012), el Banco Mundial (BM) indicó que tras la desaceleración de 2011, la menor aversión al riesgo y las bajas tasas de interés en los países desarrollados incidieron en un aumento los flujos de capital de cartera en la región. Lo anterior se sustenta en el incremento en las inversiones de los fondos mutuos en emisores de América Latina en la primera mitad del año. En este sentido, el Índice de Monedas de América Latina del banco JP Morgan registró una apreciación de 4,7% en relación con el dólar durante los primeros tres meses del 2012, tendencia que fue más notoria en el caso del peso chileno, el peso mexicano y el peso colombiano. Dicho comportamiento se revirtió parcialmente a partir del segundo trimestre del año. A partir de abril, el incremento en la aversión al riesgo se tradujo en una apreciación del dólar y el yen, divisas que han sido empleadas, tal como ha ocurrido en otras ocasiones, como refugio por los ahorrantes. De esta forma, el yen se apreció 3,7% frente al dólar durante el segundo trimestre, en tanto que el dólar aumentó su precio en relación al euro en un 5,3% en ese mismo período. Finalmente, en el mercado cambiario internacional, destacó la ampliación en el rango de flotación del yuan respecto al dólar, ante la decisión del Banco Popular de China de modificar el esquema cambiario a uno de mayor flexibilidad. Gráfico 5. Índice de cotizaciones de monedas con respecto al dólar de Estados Unidos -base enero 2009- Fuente: Bloomberg Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 17 Evolución reciente de la inflación Durante los primeros nueve meses del 2012, la inflación se mantuvo, en promedio, dentro del rango objetivo del Banco Central (5% ±1 punto porcentual), alcanzando un 4,4%; particularmente, en setiembre se ubicó en 4,5%. La contención del ritmo inflacionario en tasas de un dígito se asocia, entre otras causas, con las acciones del Banco Central tendientes a mejorar el control monetario, que han propiciado que los determinantes macroeconómicos de la inflación, en particular los agregados monetarios y el crédito al sector privado, la brecha del producto y las expectativas, hayan evolucionado de forma congruente con el objetivo inflacionario establecido en la programación macroeconómica. Inflación general Desde mayo del 2009, la inflación, aproximada por la variación interanual del Índice de Precios al Consumidor (IPC), se ha ubicado en niveles de un dígito (alcanzando un promedio de 5,2%19) de acuerdo con lo definido en la programación macroeconómica. Al cierre de setiembre del 2012, la inflación general ascendió a 4,5%, porcentaje dentro del rango meta establecido para ese año en el Programa Macroeconómico 2012-1320 y en su revisión de julio21 (5% ±1 punto porcentual). Este proceso de desinflación es reflejo, en alguna medida, de la reducción importante en las dos principales fuentes de los desequilibrios monetarios en la economía costarricense: la creación de dinero resultante de su déficit (este tema se trata con detalle en el Capítulo 2 de este Informe) y las operaciones cambiarias por acumulación de reservas monetarias internacionales (que a su vez inciden en su resultado financiero)22, pero también ha sido consecuencia de la reducción de las presiones inflacionarias de origen externo, como resultado de la crisis económica mundial del período 2008-09 y de la débil recuperación de la actividad económica mundial a partir del 2010. Aunado a lo anterior, como se analizará más adelante, la brecha del producto 23 y las expectativas inflacionarias también han contribuido a consolidar el proceso de desinflación, dado que no han generado presiones adicionales sobre la inflación. Si bien de enero a setiembre de este año, la inflación se ubicó generalmente por debajo del valor medio del rango meta (5%), mostró oscilaciones moderadas en razón de la influencia de choques de oferta (internos y externos) exógenos al Banco Central en el corto plazo. La economía costarricense experimentó inflaciones de dos dígitos por casi tres décadas. Durante el lapso 8082 la inflación promedio anual fue de 48%, de 19% en el período 83-93 y de 12,7% en el lapso 94-2008. 20 Aprobado por la Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica en el artículo 7 del acta de la sesión 5532 del 25 de enero del 2012. Este rango es igual al que previamente se había establecido para diciembre de los años 2010 y 2011. 21 Aprobado por la Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica en el artículo 4 del acta de la sesión 5554 del 23 de julio del 2012. 22 La migración del régimen de paridad reptante a banda cambiaria en octubre del 2006, junto con el desarrollo de mercados de liquidez interbancaria y el corredor de tasas de interés en ese mercado alrededor de la Tasa de Política Monetaria le han dado al Banco Central mayor control sobre los agregados monetarios, excepto por los periodos en los que el tipo de cambio ha estado pegado a alguno de los extremos de la banda. 23 El exceso de gasto, cuyo origen se relaciona con desequilibrios en el mercado monetario, se aproxima con la brecha del producto. La brecha es definida como la diferencia entre el producto (PIB) efectivo (como indicador de demanda agregada) y el potencial. Esta diferencia se expresa como un porcentaje del producto potencial. El producto potencial se refiere al nivel máximo de producción que la economía puede alcanzar con el pleno empleo de sus recursos productivos, sin que genere presiones inflacionarias. 19 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 18 Entre los choques internos destaca la caída en los precios de los bienes agrícolas en los primeros tres meses del año (-9,7% que se compara con un aumento de 26,5% en igual lapso del 2011), la cual propició una desaceleración del ritmo inflacionario durante ese periodo, en relación con el nivel observado al término del 2011 (4,7%). Por otra parte, el incremento en la tarifa del servicio de agua 24 determinó la aceleración de la inflación en agosto y setiembre. Entre los choques de oferta externos sobresale el alza de los hidrocarburos en el mercado internacional durante el primer trimestre del 2012 y su posterior reducción entre abril y julio (ver Recuadro 1). Lo primero determinó, en parte, la aceleración de la inflación en abril y mayo, mientras que lo segundo influyó en la desaceleración registrada en los dos siguientes meses25. Gráfico 6. Inflación, rango meta de inflación y aceleración de la inflación1 -variación porcentual interanual- 1Aceleración: diferencia absoluta entre la tasa interanual de inflación del mes con la correspondiente del mes anterior (puntos porcentuales). Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos. Si bien el efecto directo sobre la tasa de cambio de los precios del alza en el precio internacional de los hidrocarburos (vía ajuste en el precio de los combustibles locales) se evidenció desde marzo, cuando aportó un 60% a la variación mensual del IPC, fue en abril cuando el impacto se manifestó plenamente, con una contribución del 88% al crecimiento mensual del IPC. La Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos aprobó, el 24 de julio del 2012, un ajuste promedio de 25% en el servicio de acueducto y de 77% para el de alcantarillado que suministra el Instituto Costarricense de Acueductos y Alcantarillados. 25 Así, en marzo del 2012 la inflación alcanzó 4,2% (0,5 p.p. menos que en diciembre del 2011), en abril y mayo se aceleró hasta 4,7% y 5% respectivamente y en junio y julio se desaceleró a 4,6% y 3,9%, en ese orden. Es importante acotar que el alza promedio en el precio del petróleo registrado en agosto y setiembre, en torno al 9% con respecto al precio de julio (EUA$ 97), se estaría manifestando en la inflación de octubre. 24 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 19 Sumado a lo anterior, también en abril y mayo se reflejaron los efectos indirectos del alza de los precios del petróleo en el mercado internacional, los cuales se trasmitieron al IPC por medio del ajuste en las tarifas del transporte terrestre, especialmente la de autobús, que representó alrededor del 9% y 26% de la variación mensual del IPC en esos meses, respectivamente. La desaceleración de la inflación en junio y julio manifiesta, en mayor medida, la reversión por orden de la Sala Constitucional de la resolución RJD-168 de abril en donde la Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos aprobó un ajuste 11,2% en promedio para las tarifas de autobús y por otra parte, la reducción en el precio de los combustibles, este precio no se ajustaba desde el 27 de abril pasado debido a un recurso de amparo que la Sala Constitucional había acogido para estudio. Inflación subyacente Al igual que la inflación general, la de mediano y largo plazo, aproximada con la variación interanual del Índice Subyacente de Inflación (ISI) y del Índice de Inflación de Media Truncada (IMT)26, ha evolucionado de forma congruente con el objetivo inflacionario establecido en la programación macroeconómica en los primeros nueve meses del año, manteniendo la tendencia hacia la desaceleración que comenzó a mostrar desde noviembre del 2011. Al término de setiembre del 2012, el ISI alcanzó un crecimiento interanual de 3,6%, cifra inferior en 0,9 p.p. a la tasa registrada en diciembre del año pasado, mientras que la inflación de media truncada en igual periodo alcanzó una variación de 5,0% (5,5% en diciembre del 2011). Gráfico 7. IPC, ISI e inflación de media truncada -variación porcentual interanual- Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos. En el mismo sentido que el ISI y la IMT, otras dos medidas de inflación subyacente, como el IPCX, que excluye de la canasta del IPC los precios de combustibles, frutas, hortalizas, leguminosas y tubérculos y el IPCX1, que además excluye los precios de carnes, pescado fresco y las tarifas reguladas, también mostraron entre enero y setiembre del presente año 26 Para mayor detalle sobre este indicador consultar documento “Medias truncadas del IPC como indicadores de inflación subyacente en Costa Rica DI-01-2011, en http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 20 27 cifras dentro del rango meta de inflación establecido por el Banco Central . El promedio simple de la variación interanual de los cuatro indicadores de inflación subyacente fue de 4,5% para el lapso enero-setiembre del 2012, tasa inferior en 0,4 p.p. a la registrada en diciembre del año previo. Cuadro 4. IPC e indicadores de inflación subyacente -variación porcentual interanual- 1Excluye de la canasta del IPC los precios de combustibles, frutas, hortalizas, leguminosas y tubérculos. 2Excluye de la canasta del IPCX los precios de carnes, pescado fresco y las tarifas reguladas. 3"Medias truncadas del IPC como indicadores de inflación subyacente en Costa Rica", DI-01-2011. Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos. Las distintas mediciones de la inflación de mediano y largo plazo, en la misma línea que lo derivado del comportamiento de la inflación general, señalan la ausencia de presiones sobre la inflación impulsadas por la demanda agregada. Los indicadores antes comentados apoyan la idea de que desde el punto de vista de las presiones de demanda, lo cual se asocia con la postura de la política monetaria, no se prevé una situación que dificulte el logro de la meta de inflación establecida para el 2012. 27El IPCX mantiene un 90,8% de la ponderación de la canasta total del IPC de julio del 2006, mientras el IPCX1 el 71,7%. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 21 Expectativas de inflación e inflación del productor industrial Las expectativas de inflación no se deterioraron pese a los choques transitorios de oferta de origen externo que se registraron durante el primer trimestre del año y se trasmitieron a la variación doméstica de los precios. De conformidad con los resultados de la encuesta mensual de expectativas de inflación y de variación del tipo de cambio 28, en los últimos doce meses (terminados en setiembre) el crecimiento estimado en los precios por los agentes económicos se estabilizó, en un horizonte de doce meses, en torno al 6,1%29 en promedio. Es importante destacar que los resultados del tercer trimestre del año en curso (5,8% en promedio), por primera vez se ubicaron en el intervalo meta de inflación. Por su parte, la encuesta trimestral sobre la evolución de las perspectivas económicas a doce meses también reflejó un proceso de reducción. Esta encuesta ubicó la expectativa de inflación a 12 meses en 5,8% en el tercer trimestre del 2012 (5,7% en el trimestre previo), valor dentro del rango meta de precios establecido para el bienio 2012-13 e inferior al promedio registrado en el 2011 (6,1%). En esta misma línea, la encuesta de desempeño y perspectiva empresarial (EDPE) realizada en abril-mayo señaló una variación esperada de los precios de 5,4% para el 2012. El hecho de que las expectativas muestran una tendencia a ubicarse dentro del rango meta de inflación definido por el Banco Central, pese al incremento en el precio internacional de las materias primas (en especial hidrocarburos durante el primer trimestre del año), sugiere la ausencia de los denominados “efectos de segunda ronda” (ver Recuadro 1), lo cual a su vez podría señalar que los agentes económicos tienen un mayor grado de credibilidad en el compromiso del Banco Central de mantener la estabilidad interna de la moneda nacional, tal como lo establece uno de los objetivos principales de su Ley Orgánica. Gráfico 8. IPC, expectativas de inflación1 e IPPI -variación porcentual interanual- 1 Encuesta mensual de expectativas de inflación y de variación del tipo de cambio. Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos. Las expectativas registraron una importante reducción en el lapso 2008-11, en promedio pasaron de 11,4% a 6,7%. 29 La diferencia con respecto al límite superior de la meta de inflación (0,1 p.p.) se encuentra dentro del margen de error de la encuesta. 28 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 22 Por su parte, el Índice de Precios al Productor Industrial (IPPI), que aproxima la variación promedio de los precios de los bienes producidos por la industria manufacturera para el mercado interno, continuó en los primeros siete meses del presente año con la tendencia hacia la desaceleración observada desde el último cuatrimestre del 2011. En julio registró una variación interanual de 1,6%, inferior en 10 y 6,5 p.p. con respecto a julio y diciembre del 2011, respectivamente. Sin embargo, esa tendencia se revirtió en agosto y setiembre reflejando el incremento en las cotizaciones de los granos básicos en el mercado internacional observada a partir de julio30. El IPPI suele utilizarse como un indicador adelantado de la inflación general, dado que sus variaciones, si bien con algún rezago, pueden transmitirse en la cadena productiva e impactar los precios del consumidor final. Desde ese punto de vista, la evolución de este indicador es congruente con una relativa estabilidad del IPC alrededor del punto medio del rango meta31. De lo señalado anteriormente se desprende que la evolución de los determinantes macroeconómicos de la inflación, de manera particular la ausencia de presiones de demanda y expectativas que no reflejan efectos de segunda ronda, han sido congruentes con el objetivo del Banco Central de mantener la inflación en línea con la programación macroeconómica del 2012. Inflación general por componentes del IPC El comportamiento reciente de la inflación general comentado en los apartados anteriores es el resultado de comportamientos diferentes en los diversos componentes del IPC 32. Al considerar el resultado acumulado del IPC por grupos entre enero y setiembre del 2012 (3,0%), la inflación se presentó, en su mayoría, en los grupos de alquiler y servicios de la vivienda, transporte y educación, en ese orden de importancia. Estos grupos mostraron el 73% de la variación acumulada del IPC. El primero contribuyó con un 34,9% (1 p.p.) al resultado acumulado en razón, principalmente, al incremento en el precio de los servicios de agua, alquiler de la vivienda, limpieza de vías y electricidad. En el caso de transporte, el aporte del 22,6% (0,7 p.p.) se originó en el alza acumulada en el precio del combustible (14%) y del transporte remunerado de personas (4%), reflejo de la transmisión del impacto directo e indirecto del aumento en la cotización de los hidrocarburos en el mercado internacional. Por su parte, la contribución del 15,8% (0,5 p.p.) del servicio de educación, cuyos ajustes de tarifas se concentran en el primer trimestre del año, obedeció básicamente al alza en educación básica y superior, con una variación acumulada de 8,3% y 6,0%, respectivamente. Entre julio y setiembre los precios promedio del maíz, el trigo y la harina de soya aumentaron en 20%, 28% y 37% respectivamente, con respecto al primer semestre del año. 31 A pesar de su condición de indicador adelantado del IPC, la aceleración observada en el IPPI entre enero y agosto del 2011 no se manifestó en la magnitud que se observó durante el 2008, lo cual podría estar asociado con un nivel de demanda interna inferior al registrado en los años previos a la crisis económica mundial. 32 Para este análisis se hace referencia a la variación acumulada de ese indicador, dado que esto refleja la evolución de esta variable en lo transcurrido del presente año, excluyendo acontecimientos del año previo que son recogidos en la tasa interanual. 30 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 23 Aunado a los tres grupos mencionados, también, aunque en menor cuantía, destaca el aporte porcentual de los grupos de comidas y bebidas fuera del hogar (11,3%), salud (7,5%) y el de bebidas alcohólicas y cigarrillos (6,9%). Particularmente, en este último grupo, el resultado se originó en un incremento del 40% en el precio de los cigarrillos, debido a la vigencia a partir del 26 de marzo del 2012 de la Ley General de Control del Tabaco y sus efectos nocivos en la salud (Ley No. 9028). Cuadro 5. Índice de precios al consumidor (IPC) por grupos -variaciones y aportes en porcentaje- Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos. El alza de los grupos indicados fue atenuada en parte por la reducción, en general, de precios en los grupos de comunicaciones, prendas de vestir y calzado, entretenimiento y cultura y alimentos y bebidas no alcohólicas, que en conjunto registraron un aporte negativo del 9,9% (-0,3 p.p.). Al analizar el comportamiento del IPC por componente regulado y no regulado, este último, con una ponderación del 79,3% en la canasta del IPC, contribuyó con el 55% (1,6 p.p.) de la variación acumulada de ese indicador a setiembre. Este resultado se asocia en especial con la evolución de los precios de los servicios de educación, por cuanto los alimentos frescos (incluyendo huevos) registraron un aporte negativo en este subíndice. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 24 Cuadro 6. IPC: Componente regulado y no regulado -variaciones y aportes en porcentajes- Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos. El aporte porcentual de los bienes y servicios regulados a la cifra acumulada del IPC de setiembre, en el orden de 45% (1,4 p.p.), se relaciona en mayor medida con el incremento en los precios de gasolina, diesel, tarifa de autobús, agua y electricidad. En el caso de los tres primeros, como ya se indicó, se debió al incremento en la cotización de los hidrocarburos en el mercado internacional. Por último, al comparar la variación acumulada del IPC durante los primeros nueve meses del año según subíndices de transables y no transables, los segundos registraron un mayor aporte porcentual (59%). Cuadro 7. IPC: Componente transable y no transable -en porcentajes- Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 25 Determinantes de la inflación En los primeros siete meses del 2012 la actividad económica mantuvo el vigor observado en el segundo semestre del año anterior. No obstante lo anterior, se estima que la brecha del producto no ejerció presiones inflacionarias por encima de la meta del BCCR. De igual modo, los agregados monetarios mostraron un comportamiento congruente con el crecimiento real estimado para el PIB y la meta de inflación. Introducción Tal como se comentó en la sección previa, relacionada con la evolución reciente de la inflación, el comportamiento mostrado por la inflación general y subyacente ha sido congruente con el objetivo inflacionario establecido en la programación macroeconómica para el bienio 2012-13. El comportamiento anotado para los indicadores de inflación responde por una parte a las acciones del Banco Central tendientes a mejorar el control monetario 33 y por otra, a la reducción de la presión inflacionaria de origen externo, dada la desaceleración del crecimiento de la actividad económica mundial a partir de la crisis financiera internacional del 2008-09. Específicamente, lo primero ha propiciado que los determinantes macroeconómicos de la inflación, entre ellos agregados monetarios y demanda agregada, no hayan ejercido presiones adicionales sobre la tasa de cambio de los precios. La mejora en el control monetario se ha manifestado en la evolución de los principales agregados monetarios y crediticios; en particular, los movimientos de mediano y largo plazo (tendencia ciclo) del medio circulante amplio, la liquidez total, la riqueza financiera total y el crédito al sector privado evidencian tasas de crecimiento interanuales promedio para el periodo 2009-12 (hasta el mes de setiembre) de 8,3%, 10,3%, 11,5% y 11,1%, en ese orden, congruentes con la variación interanual media del producto en ese lapso (9,6%)34. Como se comenta en el capítulo 2 de este informe, la mejora en el control monetario a sido resultado, en buena medida, de la reducción notoria del déficit del Banco Central35 (pasó de representar 1,3% del PIB, en promedio, durante el período 2002-06, a 0,6% en el quinquenio siguiente y, de acuerdo con la revisión del Programa Macroeconómico 201213, al término del 2012 se ubicaría en 0,5%), que ha contribuido a reducir la presión inflacionaria originada por esta vía. Aunado a lo anterior, también ha contribuido a la mejora en el control de la liquidez la adopción del esquema de banda cambiaria a partir de octubre del 2006, con lo cual se han tratado de moderar las expansiones monetarias no congruentes con el objetivo de inflación, que se presentaron en el pasado como resultado de la necesidad que tuvo la Institución de fortalecer su posición en activos externos. De acuerdo con el enfoque monetario de la inflación, en el largo plazo la inflación es determinada por desequilibrios monetarios, que surgen cuando el crecimiento del acervo de dinero supera la variación en la demanda por saldos reales de dinero. 34 Por el contrario en el lapso 2005-08 el medio circulante amplio, la liquidez total, la riqueza financiera total y el crédito al sector privado presentaron valores (en tendencia-ciclo) de 22,9%, 22,4%, 19,8% y 30,8%, respectivamente, variaciones superiores al incremento medio anual del producto nominal (17,9%). Estos excesos monetarios fueron resultado, en buena medida, del déficit financiero del Banco Central y de las operaciones cambiarias. En el Recuadro 1 del Informe de Inflación de junio de 2009 se presenta una síntesis de los determinantes del proceso inflacionario en Costa Rica. 35 El menor déficit financiero ha sido producto, entre otros factores, de medidas que buscaron mejorar la administración del activo y del pasivo del Banco Central y de capitalizaciones parciales realizadas en el pasado por el Ministerio de Hacienda. 33 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 26 Por otra parte, de acuerdo con los postulados de la Nueva Síntesis Neokeynesiana los choques de demanda, reflejados en la brecha del producto, son uno de los determinantes de la inflación en el corto plazo. Considerando los resultados del “Modelo macroeconómico de proyección trimestral”36 desarrollado por el Banco Central, se estima que en los primeros nueve meses el comportamiento de la demanda agregada no ha introducido presiones adicionales sobre la inflación. Esto debido a que las acciones de política monetaria del Banco Central han hecho que buena parte del ajuste recaiga en las tasas de interés de mediano y largo plazo y, además, una parte de la presión de demanda se ha canalizado por la cuenta corriente 37 de la balanza de pagos . No obstante, es importante indicar que, de acuerdo con estimaciones para el primer semestre del 2012, la brecha del producto se ha reducido y se ubica en valores muy cercanos a cero, por lo que incrementos en ese indicador en los próximos trimestres podrían llevar al Banco Central a reconsiderar su postura de política monetaria. Demanda agregada En el primer semestre del 2012, el PIB real mantuvo la tendencia al alza observada a lo largo del 2011. En dicho período se registró un incremento interanual de 6,3% (en tendencia ciclo), cifra superior en 2,9 p.p. a la registrada en igual lapso del año anterior y 38 superior a la proyección de crecimiento real para el presente año (4,8%) . Gráfico 9. PIB real semestral -variación porcentual interanual- Fuente: Banco Central de Costa Rica. El incremento en la producción en este período, al igual que en el 2011, fue propiciado principalmente por la demanda interna, con una contribución de 4,2 p.p. (65%), aunque, como se comenta más adelante, la demanda externa neta también tuvo un aporte positivo. Los rubros de la demanda interna que más contribuyeron a dicho resultado fueron el gasto de consumo final de los hogares y la formación bruta de capital, en ese orden. “Modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de Costa Rica en la transición a la flexibilidad del tipo de cambio”, Documento de Investigación DIE-08-2008-DI, 2008, División Económica, Banco Central de Costa Rica. 37 La cuenta corriente al primer semestre del año en curso registró un déficit de 1,5% del PIB, que al excluir hidrocarburos alcanzó un superávit de 1,2% del PIB 38 A menos que se indique lo contrario, las tasas de variación citadas en esta sección están en términos interanuales y se calcularon con base en la tendencia ciclo de la variable respectiva. 36 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 27 El comportamiento del gasto de consumo final reflejó en mayor medida el aumento en el consumo de los hogares (5,3%)39, especialmente de bienes importados, bienes manufacturados y del servicio de comunicaciones, situación congruente con la evolución del crédito para consumo otorgado por el sistema financiero al sector privado, el cual ha mantenido durante el presente año el dinamismo observado a lo largo del año anterior. La formación bruta de capital, en mayor medida la referida a capital fijo, continuó creciendo en el primer semestre del 2012, aunque a un menor ritmo que en el segundo semestre del año pasado (9,9% contra 12,3%), como resultado del aumento de la inversión pública en maquinaria y equipo (sobre todo en aparatos de telecomunicación y de generación eléctrica), así como por la construcción de establecimientos comerciales, industrias y oficinas. En cuanto a la demanda externa, las exportaciones crecieron en el primer semestre del 2012 un 11,3%, en tanto que las importaciones aumentaron a una tasa de 7,2%, lo cual llevó a que el aporte neto de la demanda externa neta al crecimiento del PIB fuera positivo (2,4 p.p.), en contraste con la contribución negativa observada en buena parte del 2011. Las exportaciones repuntaron desde la segunda mitad del año pasado debido, entre otros elementos, a la recuperación en las ventas de las empresas adscritas a regímenes especiales, específicamente las relacionadas con componentes electrónicos y microprocesadores. Además, contribuyó el aumento en los ingresos por turismo (EUA$471,5 millones en el cuarto trimestre del 2011 y EUA$808,6 en el primero del 2012) y el buen desempeño de los servicios empresariales, particularmente los de informática (“software”) y centros de llamadas (“call centers”). Por su parte, el crecimiento de las importaciones de bienes y servicios en el primer semestre del 2012 estuvo determinado, en mayor grado, por las compras externas de bienes de consumo y de capital, lo que concuerda con el aumento observado en ese período en el consumo privado y en la inversión en maquinaria 40. Por otra parte, según la tendencia ciclo del Índice Mensual de Actividad Económica (IMAE), a partir de marzo la producción ha presentado una desaceleración, pero su desempeño sigue siendo positivo y está en línea con lo programado. En julio, dicho indicador creció a una tasa interanual de 4,5% (6,3% en promedio), resultado al cual contribuyeron tanto las industrias de zona franca como las regulares aunque, como ha sido usual desde mediados del año pasado, las primeras mostraron mayor dinamismo41. El gasto del gobierno muestra desaceleración desde el cuarto trimestre del 2009, así mientras su crecimiento interanual alcanzó 6,6% en ese trimestre, en el segundo del 2012 fue de 1,7%, como resultado de las acciones aplicadas para contener el crecimiento del déficit fiscal. 40Cabe destacar que en los primeros ocho meses del 2012 la factura petrolera tuvo una reducción con respecto a igual lapso del año previo y, de igual manera, su participación dentro de las importaciones totales se redujo (13,2% contra 14,6%). 41 Sin embargo, la desaceleración observada en la actividad económica a partir de marzo ha sido más acentuada en las industrias de zonas francas. 39 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 28 Gráfico 10. IMAE con y sin la industria de zonas francas -variación porcentual interanual de la tendencia ciclo- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Por tipo de industria, la manufactura y los servicios fueron los que más aportaron al aumento de la producción. La manufactura aportó un 46,8% a la variación acumulada del 42 IMAE a julio mientras que, en conjunto , los servicios representaron alrededor del 50% de dicha variación. Dentro de los servicios destacaron por su aporte, en orden de importancia, los de transporte almacenamiento y comunicaciones, servicios a empresas, comercio y servicios de intermediación financiera y seguros. Como se indicó en el Informe de Inflación de diciembre del 2011, el empuje mostrado en años recientes por el sector de servicios da indicios de un cambio en la estructura productiva. Sobre este particular, cabe mencionar que el Banco Central se encuentra trabajando en un proyecto que permitirá actualizar la estructura de producción, ingreso y gasto de la economía (ver Recuadro 2). Gráfico 11. IMAE: tendencia ciclo por industria -variación media a julio de cada año- Conformado por: restaurantes, actividades inmobiliarias, servicios de administración pública, servicios comunales, sociales y personales; minas y canteras. Fuente: Banco Central de Costa Rica. 1 Agrupa a los servicios de: restaurantes, hoteles, comercio, transportes, almacenamiento y comunicaciones, actividades inmobiliarias, servicios de intermediación financiera y seguros, servicios de administración pública y servicios comunales, sociales y personales y minas y canteras. 42 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 29 En lo que respecta al gasto público, otro componente de la demanda agregada, al cierre de agosto del 2012 el Sector Público Global Reducido (SPGR) acumuló un déficit financiero equivalente a 3,0% del PIB anual estimado para este año (0,6 p.p. menos que en el 2011), debido principalmente al mejor desempeño del resto del sector público no financiero reducido (RSPNFR)43 . El Gobierno Central presentó un leve deterioro en su situación financiera, pues generó un déficit financiero de 2,9% del PIB y un déficit primario de 1,6% del PIB, que se comparan con 2,8% y 1,5%, en el orden respectivo, en agosto del año anterior. En el 2012, los ingresos gubernamentales han crecido a una tasa superior a la del año anterior, situación que se relaciona con el aumento en el nivel de la actividad económica44. Sin embargo, en los últimos tres meses (junio-agosto), se ha observado una desaceleración en el ritmo de crecimiento de los ingresos, en forma congruente con el menor dinamismo mostrado en la producción en meses recientes. Esta desaceleración ha sido particularmente notoria en el caso de los impuestos por concepto de aduanas, rubro que representa poco menos de la tercera parte de los ingresos totales, los cuales pasaron de crecer a una tasa de 16% en mayo a 10,8% en agosto. Por su parte, los gastos más bien han tendido a acelerarse en los últimos tres meses. Esto debido principalmente al comportamiento de las transferencias corrientes y de capital, en especial las destinadas al sector público. Otros componentes del gasto con un peso considerable, como las remuneraciones y el servicio de intereses sobre la deuda, crecieron en los primeros ocho meses del 2012 a tasas inferiores a las registradas en igual lapso del 2011. El Gobierno Central atendió sus requerimientos de caja y otras obligaciones financieras con una activa participación en el mercado de deuda interna, manifiesta en una colocación neta de ¢727.660 millones entre diciembre del 2011 y agosto del 2012. Como se verá más adelante, esta participación del Gobierno tendió a presionar al alza las tasas de interés. Por otra parte, el Banco Central acumuló a agosto un déficit financiero45 equivalente a 0,4% del PIB, similar al observado en igual periodo del año previo. El resto del sector público no financiero reducido acumuló a julio un superávit equivalente a 0,3% del PIB), situación que contrasta con el déficit de 0,3% del PIB observado en igual lapso del 2011. Según cifras preliminares, al cierre de agosto de 2012 el saldo de la deuda pública total46 ascendió a ¢10,4 billones (46% del PIB), lo que en términos absolutos significó un incremento de ¢1,2 billones respecto al cierre del 2011 y en torno a ¢1,5 billones en los últimos 12 meses. 43Incluye una muestra de 6 instituciones del sector público, a saber, CCSS, ICE, CNP, RECOPE, JPSSJ e ICAA. En abril y mayo la recaudación estuvo influenciada en parte por la entrada en vigencia del impuesto sobre las sociedades anónimas. 45 Según metodología de las cuentas monetarias. 46Deuda interna y externa del sector público no financiero y del sector público financiero, incluido el BCCR. 44 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 30 Recuadro 2. Proyecto cambio de año base de las cuentas macroeconómicas (CAB) Las cuentas nacionales de un país contribuyen a responder diversas interrogantes relativas a la estructura y a la forma en que está operando la economía, tales como: ¿Qué se produce?, ¿Cuánto se produce?, ¿Para quién o para qué se produce?, ¿Cuánto ingreso se genera con el proceso productivo y cuál es el destino que se da a ese ingreso?, ¿Cómo se satisface la demanda de bienes y servicios de consumo final y de inversión y cómo se financia el gasto interno? El conocimiento de la estructura y la forma en que opera la economía es fundamental para la toma de decisiones y la programación de acciones tanto en el ámbito de las instituciones públicas como para el sector privado, dentro de los procesos de globalización y búsqueda de oportunidades para promover el desarrollo económico. El Sistema de Cuentas Nacionales (SCN) constituye la estructura conceptual organizada en la que se introduce la estadística económica de que dispone un país, proporcionando así un flujo continuo de información que es indispensable para el seguimiento, análisis y evaluación de los resultados de la economía a lo largo del tiempo 47. A inicios de los noventa el Banco Central desarrolló un proyecto para el cambio de año base de las cuentas nacionales, que permitió no solo adoptar los lineamientos del SCN93, sino mejorar significativamente la calidad y cantidad de datos que esta institución suministra a la sociedad. Según las mejores prácticas internacionales, las cuentas nacionales deberían revisarse al menos cada cinco años; sin embargo, en el caso de Costa Rica ello no ha sido así por diversas razones, tales como la escasa dotación de recursos que históricamente se ha concedido a las entidades encargadas por Ley de la generación de estadística básica y la limitada cultura de disponibilidad de información por parte del sector privado. El amplio periodo transcurrido desde el último ejercicio de cambio de año base, hace evidente la necesidad de unir esfuerzos con instituciones estratégicas para actualizar el año de referencia de las cuentas nacionales, de forma que se incorporen los nuevos lineamientos internacionales establecidos en la revisión del Manual de Cuentas Nacionales (SCN 2008), la sexta edición del Manual de Balanza de Pagos y el Manual de Estadísticas Monetarias y Financieras, lo cual facilitará la conciliación de las estadísticas. Si bien el cambio de año base es un proyecto de interés nacional, que involucra a varias instituciones, por ser el Banco Central el ente que elabora las cuentas nacionales del país, es el interesado primario en mejorar la calidad de las estadísticas que divulga, razón por la cual esta Institución ha impulsado un nuevo programa de actualización de las cuentas nacionales. 47 La construcción del SCN se sustenta en lineamientos internacionales dictados por un conjunto de instituciones multilaterales con el propósito de garantizar la comparabilidad internacional de los datos de los diferentes países. En 1993 se publicó el documento metodológico denominado “Sistema de Cuentas Nacionales de 1993 (SCN93; posteriormente, en el 2009, se publicó una actualización del SCN93 y pasó a denominarse “Sistema de Cuentas Nacionales 2008 (SCN2008)”, que es la quinta versión de dicho manual estadístico publicada en los últimos 50 años. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 31 Este programa requiere una alta inversión en recurso humano y financiero, así como la participación activa de instituciones de importancia crítica en la generación de estadística básica. Tiene un horizonte de duración de al menos cuatro años y comprende cuatro proyectos vinculados entre sí, los cuales tratan aspectos que inciden directamente en la calidad de las estadísticas oficiales: a. Cambio de Año Base (CAB): su objetivo principal es actualizar la estructura de producción, gasto e ingreso de las cuentas nacionales e incrementar el acervo de estadísticas con base en lineamientos y códigos de buenas prácticas aceptados internacionalmente. La actualización del año base permitirá, entre otras cosas, mejores estimaciones de los componentes de la producción nacional, el crecimiento económico e indicadores de corto plazo. b. Encuestas Económicas (PEE): este proyecto pretende que el BCCR gestione las encuestas económicas ante el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), el Ministerio de Hacienda (MH) y otras instituciones generadoras de estadística básica. De estas encuestas surgirán productos estadísticos nuevos como la cuenta del sector hogares y la matriz de empleo. La primera permitirá obtener información para el análisis social y económico, así como para la formulación de políticas públicas48, en el tanto que la segunda, constituye un instrumento de validación de la cobertura de la actividad productiva, que se utiliza también para realizar mediciones indirectas de actividades para las cuales no se dispone de información suficiente (por ejemplo sector informal y hogares). c. Desarrollo de Índices de Precios (DIP): su fin es construir un sistema de índices de pecios que se utilizará para valorar la producción de las industrias y productos necesarios para la compilación del Cuadro de Oferta y Utilización de Recursos (COU). El sistema se organiza en categorías según el origen de los productos, su destino, la industria que los produce, la clasificación en bienes o servicios, entre otros. d. Automatización de la Gestión de Estadísticas Económicas (AGEE): este proyecto está orientado a la automatización de los procesos de captura, procesamiento y divulgación de las estadísticas. Esto permitirá, entre otras cosas, garantizar la integridad de la información, fortalecer la coherencia intersectorial de las estadísticas oficiales y reducir errores en la recolección, compilación y divulgación de los datos. Otro objetivo importante de este proyecto es la centralización de la bases de datos económicos dentro del BCCR. Se tiene previsto que el nuevo año base de las cuentas macroeconómicas sea el 2012, de ahí que actualmente se estén realizando los preparativos de diversos estudios estadísticos, con el objetivo de obtener la información para este periodo de referencia. Entre los más importantes se pueden citar la encuesta a actividades agrícolas, la encuesta a la construcción privada, el estudio económico a empresas del sector privado, la encuesta de ingresos y gastos de los hogares, la encuesta de hogares productores y la encuesta de márgenes de comercio y transporte. Esta información, complementada con otros registros administrativos así como con los estados contables de las entidades financieras supervisadas y de las empresas del sector público, permitirá contar con un sistema de información que refleje de manera adecuada la estructura productiva del país y su evolución en el tiempo. La cuenta de los Hogares constituye un instrumento valioso para conocer aspectos relativos a las características de los hogares productores (mano de obra, capital aportado y gasto en consumo final privado, entre otros). 48 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 32 Liquidez, crédito y mercado cambiario Durante los primeros nueve meses del 2012, la estabilidad de los precios internos, un control adecuado de la liquidez sistémica y una brecha de producto en torno a cero, llevó al Banco Central a mantener la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 5%49. La tasa de interés promedio del Mercado Integrado de Liquidez (MIL), mercado en el que el Banco Central realiza parte de su política monetaria, se mantuvo en la mayor parte del período cerca del nivel de la TPM, lo cual es un indicador de que el control monetario ha sido adecuado. A inicios del año, este mercado presentó un excedente de liquidez que presionó las tasas de interés a la baja. No obstante, la intervención discrecional del Banco Central facilitó el control de ese excedente, que se redujo a partir de la primera quincena de marzo, cuando se trasladó hacia instrumentos de deuda, principalmente emitidos por el Ministerio de Hacienda. Gráfico 12. Tasa de interés promedio en el MIL -en porcentajes- TPM: Tasa de Política Monetaria, FPC: tasa de interés de la facilidad permanente de crédito, FPD: tasa de interés de la facilidad permanente de depósito. Fuente: Banco Central de Costa Rica. Por su parte, en agosto se registró un incremento en la tasa promedio ponderada de las operaciones en colones en el MIL, la cual llegó a ubicarse en niveles cercanos al 5,5% como resultado de la concentración de liquidez en un número reducido de participantes. Esta situación, entre otros argumentos, justificó la decisión del BCCR de introducir en este mercado subastas correctivas a partir de la primera semana de setiembre con el fin de crear mayor disciplina en el mercado y mantener las tasas promedio de las operaciones a un día plazo en los linderos de la TPM. Sin embargo, excesos de liquidez en el sistema financiero contribuyeron a que el costo de la liquidez en el MIL se ubicara desde la segunda quincena de setiembre por debajo de la TPM, situación que ha requerido de una mayor participación del BCCR en dicho mercado por medio de subastas de contracción de liquidez. 49 La Tasa de Política Monetaria se redefinió a partir del 4 de junio del 2011 como la tasa de interés que utiliza el Banco Central de Costa Rica como referencia para conducir el costo de las operaciones a un día plazo en el Mercado Integrado de Liquidez. Esta tasa se ha mantenido en 5% desde el 4 de junio del 2011. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 33 En el mercado de fondos prestables, la competencia entre el Gobierno y los bancos comerciales por la captación de recursos, provocó ajustes al alza en las tasas de interés. El aumento del crédito observado a partir del segundo semestre del año anterior, que se ha mantenido en los primeros nueve meses del presente año, compitió con la disponibilidad de fondos para financiar el déficit fiscal50, lo cual llevó al Gobierno a ajustar al alza la tasa de interés de sus instrumentos, hecho que fue seguido por alzas similares por otros participantes. Además, los problemas de flujo de caja que enfrentó el Gobierno a finales del 2011 e inicios del 2012 podrían haber generado expectativas en los agentes económicos superavitarios de mayores ajustes51. De igual modo, los intermediarios financieros incrementaron sus tasas de captación, en parte debido a que en este año han dispuesto de menos cantidad de recursos externos para otorgar crédito, de manera que han tenido que recurrir más al mercado interno 52 para satisfacer la demanda crediticia. Gráfico 13. Tasas de interés brutas de los instrumentos de captación de los bancos comerciales, del Gobierno y del BCCR a plazos entre 150 y 210 días. -en porcentajes- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Consecuente con el ajuste en las tasas de interés pasivas en el mercado financiero, el Banco Central incrementó en varias ocasiones las tasas de sus instrumentos de absorción en el mercado primario (Depósitos Electrónicos a Plazo y Bonos de Estabilización Monetaria). Con la modificación en la estructura de rendimientos de tales instrumentos, se procuró incentivar el traslado de recursos concentrados en el corto plazo hacia instrumentos de mediano y largo plazo53. El persistente déficit fiscal se ha reflejado en una tendencia creciente de la deuda total del Gobierno, la cual aumentó, como proporción del PIB, en poco más de tres puntos porcentuales entre diciembre de 2009 e igual mes del 2011. Información preliminar al mes de agosto del 2012 muestra que dicha deuda representó un 31,3% del PIB. 51 En algunos eventos de subasta el Gobierno no logró captar los montos requeridos, pese a que ya había incrementado la tasa de interés sobre sus instrumentos, lo cual sugiere que los agentes superavitarios estaban a la espera de nuevos aumentos. 52 En el primer semestre del 2011, las OSD aprovecharon la coyuntura para reducir sus pasivos externos; sin embargo, en el período agosto-diciembre aumentaron el endeudamiento externo para otorgar créditos dentro del país (la variación absoluta de los pasivos externos de los bancos entre diciembre de 2010 y diciembre de 2011 fue de EUA$745,6 millones). Durante el 2012, el financiamiento externo se ha moderado; cifras preliminares muestran que el incremento al 21 de setiembre del 2012 ha sido de alrededor de EUA$477,6 millones. 53 Las tasas de interés del MIL están relacionadas con la gestión de la liquidez que hace el Banco Central en procura de cumplir los objetivos de política monetaria, mientras que los ajustes de las tasas de interés de los Bonos de Estabilización Monetaria y de los Depósitos Electrónicos a Plazo se relacionan con la gestión de la deuda del Banco. 50 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 34 Como resultado de la competencia por los fondos prestables en el mercado financiero local, la Tasa Básica Pasiva (TBP) se ubicó al 3 de octubre del 2012 en 11,0%, el nivel más alto desde octubre del 2009. Lo anterior, aunado a la estabilidad relativa de la inflación, así como de las expectativas de inflación y de variación cambiaria, llevó a un incremento en la tasa de interés real y en el premio por ahorrar en colones 54. Gráfico 14. Tasa básica pasiva nominal y real -en porcentajes- Fuente: Banco Central de Costa Rica. De igual modo, las tasas de interés activas en colones para las distintas ramas de actividad crediticia fueron ajustadas al alza, debido al aumento en el costo de captación y a la mayor demanda de crédito por parte del sector privado. Por su parte, los agregados monetarios y crediticios en colones (medio circulante amplio, liquidez y crédito al sector privado) han presentado variaciones congruentes con el crecimiento real del PIB y con el objetivo inflacionario del Banco Central, mientras que los agregados en moneda extranjera han crecido a tasas más bajas, debido a que el aumento en el premio en colones favoreció una mayor preferencia de los ahorrantes por instrumentos financieros denominados en moneda nacional. La tasa básica pasiva, expresada en términos reales (construida con la expectativa de inflación), pasó de un promedio anual de 0,2% en el 2011 a 2,7% en los primeros nueve meses del 2012. En igual lapso, en promedio el premio por ahorrar en colones aumentó en 1,7 p.p, tomando como referencia la tasa de interés para operaciones a seis meses plazo en moneda extranjera del Banco Nacional de Costa Rica y la expectativa de variación del tipo de cambio a doce meses. 54 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 35 Cuadro 8. Agregados monetarios y crédito al sector privado1 -promedio de la variación porcentual interanual a setiembre- La moneda extranjera se valora al tipo de cambio promedio de la Revisión del Programa Macroeconómico 2012-13. 2 Información preliminar al 26 de setiembre del 2012. 1 Fuente: Banco Central de Costa Rica. No obstante, la mayor preferencia relativa de los ahorrantes por la moneda nacional, es importante mencionar que a partir de enero del presente año se detuvo el proceso de desaceleración y caída que presentó el ahorro en dólares en el 2011, situación que podría relacionarse con el posible traslado de fondos mantenidos por residentes en títulos de deuda externa del Gobierno hacia el mercado doméstico. Gráfico 15. Riqueza financiera del sector privado: promedio móvil de 3 meses sin efecto cambiario -variación porcentual interanual- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Por otro lado, durante los primeros nueve meses del año hubo un cambio en la composición del portafolio de activos financieros por parte de los ahorrantes, en favor principalmente de instrumentos de deuda del Gobierno y en detrimento de la captación de las entidades financieras, lo cual se manifestó en el mayor crecimiento de la riqueza financiera en comparación con la liquidez total (ver cuadro 8). Cabe señalar que el Banco Central está trabajando en una ampliación de la cobertura de la riqueza financiera del sector privado, cuyos detalles metodológicos se incluyen en el Recuadro 3. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 36 El mayor crecimiento de la riqueza financiera mencionado es una manifestación del déficit fiscal pues, como se indicó antes, las necesidades de financiamiento del Gobierno le llevaron a incrementar las tasas de interés de sus instrumentos, lo que incentivó el traslado del ahorro desde las entidades financieras hacia el Gobierno. Esto último podría dar lugar a un proceso de desintermediación financiera, lo cual es preocupante debido al impacto que ello tendría sobre el crecimiento de la economía a mediano y largo plazo. En cuanto al crédito al sector privado, en los primeros nueve meses del año mostró un comportamiento más dinámico en relación con igual período del año anterior, en línea con el mayor crecimiento experimentado por la actividad económica. Asimismo, hasta mayo de este año se produjo una tendencia hacia la desdolarización de la cartera crediticia, pero posteriormente la demanda crediticia en dólares ha constituido su factor más dinámico, situación que podría ligarse a la estabilidad en el tipo de cambio observado hasta la fecha, lo que preocupa dado que pareciera que los agentes no han internalizado el riesgo cambiario, asociado al régimen de banda cambiaria. Gráfico 16. Crédito al sector privado: tasa de variación interanual y participación de la moneda nacional dentro del saldo total, sin efecto cambiario -en porcentajes- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Gráfico 17. Crédito al sector privado: flujos acumulados en colones y dólares sin efecto cambiario -en millones de colones- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 37 55 El estado de Origen y Aplicación de recursos de las Otras Sociedades de Depósito (OSD) a julio del 2012, muestra que si bien las entidades llevan colocados más recursos en operaciones de crédito en colones (54,2% del total aplicado), la cartera crediticia en dólares ha concentrado el 24,1% del total aplicado. En el caso del crédito en colones los recursos provinieron principalmente de la captación en moneda nacional (72,3% del total recibido). Por otra parte, los intermediarios financieros han atendido la demanda por crédito en dólares con su captación en dicha moneda (36,7%) y pasivos externos de corto y mediano plazo. Por último, durante los primeros nueve meses del 2012, el tipo de cambio en el Mercado de Monedas Extranjera (MONEX) se mantuvo cercano al límite inferior de la banda cambiaria e incluso, en algunos eventos, se ubicó en ¢500,0 por dólar estadounidense, lo que requirió la intervención del Banco Central comprando divisas por EUA$489,3 millones hasta el 3 de octubre; estas divisas forman parte del Programa de Acumulación de Reservas Internacionales aprobado por su Junta Directiva en enero del año en curso56. Como consecuencia, las Reservas Internacionales Netas (RIN) se ubicaron en un nivel histórico alcanzando los $5.168,3 millones (11,7% del PIB estimado para el 2012) a esa misma fecha (3 de octubre). Cabe señalar que el comportamiento del mercado privado en ese lapso registra un ligero rompimiento de los patrones de regularidad de los flujos de moneda extranjera pues el superávit se incrementó de forma importante en contraste con meses previos y en iguales períodos de años previos. Lo anterior contribuye a explicar la evolución del tipo de cambio en el Mercado de Monedas Extranjeras (MONEX) con un nivel muy cercano al límite inferior de la banda cambiaria y cada vez con más frecuencia en valores a ¢500,00 por dólar estadounidense. Gráfico 18. Tipo de cambio promedio negociado en el MONEX y límites de la banda cambiaria Fuente: Banco Central de Costa Rica. 55 Comprende los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crédito supervisadas, financieras y mutuales. Junta Directiva en el artículo 7 del acta de la sesión 5532-2012, celebrada el 25 de enero del 2012,aprobó la compra de divisas, en el marco de este programa, por un máximo de EUA$1.500 millones en el período febrero 2012-diciembre 2013. 56La Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 38 Recuadro 3. Ampliación de la cobertura de la riqueza financiera del sector privado La riqueza financiera es un conjunto de activos financieros que poseen los agentes económicos, definiendo estos como “un subconjunto de los activos económicos sobre los cuales las unidades institucionales ejercen derechos de propiedad, individual o colectivamente, y de las que sus propietarios pueden obtener beneficios económicos por su posesión o uso durante un período de tiempo” (Manual de Estadísticas Monetarias y Financieras del Fondo Monetario Internacional). La medición de la riqueza financiera que publica el Banco Central incorpora al numerario en poder del público (NPP), depósitos y títulos valores emitidos por las Otras Sociedades de Depósito (OSD), depósitos y títulos valores emitidos por el Banco Central (BEM, CERTD$, DON-DEP) y los títulos valores emitidos por el Gobierno (con excepción de los títulos de deuda externa). Ante la dificultad o imposibilidad en algunos casos de disponer de información de los balances del sector privado para medir esos activos, el cálculo de la riqueza financiera se realiza con base en los pasivos correspondientes (contraparte) de los distintos emisores de esos instrumentos. La cuantificación de los pasivos se ajusta por la tenencia de esos instrumentos por parte de los sectores de la economía que no se consideran “tenedores” de dinero, por lo cual, se podría decir que la medición de la riqueza es un concepto residual (pasivos menos la contraparte de activos en manos de no tenedores). Así, del total de los pasivos de Banco Central (emisión, depósitos y títulos valores), de las OSD (depósitos y títulos valores) y del Gobierno (títulos valores), se eliminan las tenencias (en caso de que existan) de estos por parte de las OSD, del Banco Central, del Gobierno, del sector público no financiero y de los no residentes. El resultado que se obtiene de este procedimiento es la riqueza financiera del sector privado tradicional. Dado que en años recientes han cobrado importancia otros instrumentos en los cuales el sector privado mantiene su riqueza financiera, que no están contemplados en la medición oficial, el Banco Central ha visto la necesidad de ampliar dicho cálculo para tener una medición de la riqueza financiera más adecuada a la realidad económica. A la fecha se han efectuado pruebas que incorporan las cuentas en fondos de inversión, fondos de pensión y algunos instrumentos emitidos por entidades no financieras y por no residentes. Debe tenerse presente que, al ser la riqueza financiera un concepto residual, la ampliación de su cálculo no solo implica tomar en cuenta otros instrumentos financieros, sino depurar lo que se considera sector privado. En particular, si se consideran los instrumentos antes mencionados, el sector privado incluiría, además de los hogares y empresas, a los fondos de inversión y a los fondos de pensión. Concretamente, para construir la riqueza financiera del sector privado ampliada se incluyeron los siguientes instrumentos financieros: Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 39 -Participaciones de los hogares y empresas en fondos de inversión. -Participaciones de los hogares en fondos de pensión. -Títulos valores de deuda externa emitidos por el ICE y el Gobierno en poder del sector privado. -Títulos valores emitidos por el ICE y CNFL en poder del sector privado. -Títulos valores emitidos por no residentes en poder del sector privado residente. Dado que tanto los fondos de inversión como los fondos de pensión tienen como parte de su activo administrado billetes y monedas (numerario), depósitos y títulos valores emitidos por el BCCR, las OSD y el Gobierno, para evitar duplicidades se eliminaron esas tenencias de los saldos existentes en el cálculo oficial de la riqueza financiera del sector privado. El cuadro adjunto muestra los resultados obtenidos: Riqueza financiera del sector privado: medición tradicional y ampliada -en millones de colones y porcentajesSaldos dic-10 ago-11 Variación interanual dic-11 ago-12 dic-11 ago-12 NPP Depósitos en OSD BEM DEP Bonos fiscales Fondos de inversión CP Títulos deuda externa Fondos de inversión LP Fondos de pensión ICE CNFL 473.739 7.953.212 248.898 18.735 436.134 453.335 242.051 456.825 1.971.552 151.146 15.000 433.325 8.029.649 394.872 21.033 488.745 485.880 215.350 424.661 2.158.807 201.554 30.000 545.714 8.458.635 297.358 17.255 592.748 409.591 249.618 414.260 2.349.663 251.408 30.000 498.265 8.650.656 325.285 13.134 932.725 492.128 184.663 397.968 2.348.731 288.615 42.000 15,2 6,4 19,5 -7,9 35,9 -9,6 3,1 -9,3 19,2 66,3 100,0 15,0 7,7 -17,6 -37,6 90,8 1,3 -14,2 -6,3 8,8 43,2 40,0 Riqueza financiera del sector privado MN Riqueza financiera del sector privado ME 7.475.553 4.945.075 8.080.415 4.803.460 8.608.800 5.007.449 9.230.454 4.943.716 15,2 1,3 14,2 2,9 Riqueza financiera del sector privado (ampliada) 12.420.628 12.883.875 13.616.249 14.174.170 9,6 10,0 Riqueza financiera del sector privado (oficial) 10.772.614 11.284.155 11.763.353 12.462.900 9,2 10,4 1.648.015 1.599.720 1.852.896 1.711.270 0,4 -0,4 Diferencia 1Los datos de mayo 2012 son preliminares. Fuente: Banco Central. Como puede verse, el cálculo ampliado de la riqueza financiera muestra a agosto del 2012 una diferencia con respecto a la medición oficial de ¢1.711 miles de millones; sin embargo, la tasa de crecimiento de ambos agregados es similar. Es importante recalcar que este cálculo es preliminar, pues para tener un resultado definitivo se está trabajando en la incorporación de los fondos de inversión de corto plazo dentro de las OSD y de los fondos de inversión de largo plazo, los fondos de pensión y los seguros dentro de las otras sociedades financieras (OSF), con lo que se tendría un balance sectorial y un panorama monetario completos del sector financiero. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 40 Capítulo 2. Resultado financiero del Banco Central de Costa Rica y control monetario El persistente déficit financiero mostrado por el Banco Central de Costa Rica en las tres últimas décadas constituye una de las fuentes estructurales de desequilibrio monetario que explica en el largo plazo la inflación en la economía costarricense. Reconociendo que esta situación limita el control monetario y por ende el de la inflación, se han tomado acciones en procura de reducirlo, destacando entre ellas las capitalizaciones parciales efectuadas por el Gobierno 57. Como resultado de estas acciones, el déficit del Banco Central, medido en términos del PIB se ha reducido paulatinamente, pasando de 3,4% en promedio en los años ochenta a 0,5% en el lapso 2007-2012. Así, en los últimos años la expansión monetaria por esta fuente ha sido coherente con la demanda por base monetaria, lo cual ha contribuido a reducir las presiones inflacionarias. Introducción La relación entre la situación financiera de un banco central y su efectividad en términos del control de la inflación es un tema de creciente interés en la literatura monetaria58. Al estudiar el tema de las pérdidas de un banco central, son básicamente tres aspectos los relevantes: a) sus causas, b) su relevancia para la política monetaria y c) las consecuencias de no reducir esa vulnerabilidad. Este capítulo examina dicha problemática para el caso costarricense. Primeramente, se efectúa una exposición teórica, basada en la Teoría Cuantitativa del Dinero, que sustenta la hipótesis de que los desequilibrios monetarios, asociados en este caso al déficit financiero del Banco Central de Costa Rica (BCCR), es una de las causas principales que generan inflación en el largo plazo. Luego, se detalla la evolución del estado de resultados del BCCR en el lapso 1980-2011, destacando sus posibles causas, y se analiza la limitación que esto representa para el control monetario y, por tanto, el de la inflación. Además, se presentan los resultados de un ejercicio para evaluar la sostenibilidad de la situación financiera del BCCR en el largo plazo, del cual se infiere que su actual situación patrimonial ya no es tanto un obstáculo para avanzar hacia un régimen monetario de metas de inflación; más aún, ello daría lugar a un “círculo virtuoso” donde el logro de inflaciones bajas y estables tiende a favorecer su situación patrimonial. Como se verá más adelante, otros eventos, entre ellos la renegociación de la deuda externa a inicios de la década de los noventa, también contribuyeron a moderar la situación deficitaria del BCCR. 58 Al respecto véase Klüh, Ulrich y Peter Stella, “Central bank financial strength and policy performance: An econometric evaluation”, 2008. 57 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 41 Política monetaria y resultado financiero de un banco central Existe acuerdo en el pensamiento económico acerca de que la causa principal de la inflación en el largo plazo está asociada con excesos monetarios 59, aunque se reconoce la posibilidad de que en el corto plazo choques de oferta o demanda desvíen la inflación de su trayectoria de largo plazo. La Teoría Cuantitativa del Dinero permite mostrar con claridad conceptual dicha afirmación. Este enfoque parte de la llamada Ecuación de Cambio60, la cual intuitivamente plantea que cualquier cambio en la cantidad de dinero que no esté acompañado por cambios en la producción real de la economía, necesariamente se refleja en variaciones en el nivel de precios. Dado lo anterior, en el largo plazo la inflación se genera cuando la cantidad de dinero crece a una tasa más acelerada que la del producto real. Alternativamente, a partir de la Teoría Cuantitativa se obtiene que la inflación es igual al monto, en puntos porcentuales, en que el crecimiento del acervo monetario supere al crecimiento de la demanda real por dinero. McCulloch (1980)61 hace una generalización de los resultados de la Teoría Cuantitativa y expresa la inflación como una combinación lineal del desequilibrio monetario y la inflación esperada, que a su vez captura la persistencia. Con este desarrollo se deduce que la inflación depende no solo del desequilibrio monetario presente, sino también de los desequilibrios monetarios pasados, conclusión coherente con la afirmación de que la inflación es en esencia un fenómeno monetario (para un mayor detalle del desarrollo algebraico de los resultados de la Teoría Cuantitativa del Dinero y de McCulloch, ver Recuadro 4). Ahora bien, surge la interrogante de cuáles son los procesos que dan lugar a desequilibrios monetarios. Teóricamente se señalan las siguientes causas: i) El costo que representa las mayores necesidades de absorción que surgen después de episodios de inestabilidad en el sistema financiero, en los que un banco central debió intervenir para rescatar alguna entidad. Esta mayor absorción se realiza con instrumentos de deuda cuyo principal e intereses deben ser renovados por periodos sucesivos, situación que se agrava si el banco central adquirió activos de “mala calidad”, cuya administración le genera costos operativos adicionales. ii) El costo de operaciones “cuasi-fiscales”, es decir, operaciones que no son propias del banco central. Ejemplo de ello es el otorgamiento de créditos a determinadas actividades a tasas subsidiadas, las cuales típicamente serían del fisco por ser éste quien tiene la potestad de fijar impuestos. Por su parte, las pérdidas financieras resultantes, constituyen por sí mismas una fuente adicional de inyección de liquidez. Friedman, M. (1963), fue uno de los proponentes de esta idea, la cual se resume en su frase de que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. 60 Fisher (1911) “The purchasing power of money, its determination and relation to credit, interest rate and crises”. 61 McCulloch J.H. (1980). “The Microfundations of the Moderate Quantity Theory”. The Ohio State University. 59 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 42 Los elementos mencionados son los que tradicionalmente se señalan como gestores de situaciones financieras débiles en un banco central; sin embargo, también debe tomarse en cuenta, como fuente adicional de presión, el costo que representa la constitución de niveles de reservas internacionales crecientes para hacer frente a posibles perturbaciones financieras. Estos postulados pueden formalizarse partiendo de la identidad contable que indica que los activos deben ser igual al pasivo más el patrimonio. Una versión simplificada de un banco central en el que los activos están constituidos solamente por las reservas internacionales (F) y los pasivos son la base monetaria (H) y la deuda interna neta con costo financiero (D), permite expresar la identidad contable de la siguiente forma: F H D K , donde: F : activos extenos netos H : base monetaria D : deuda interna neta K : patrimonio La dinámica del balance puede describirse a partir de esa identidad, dado que se cumple para todo momento t. Tomando la diferencia entre t y t-1, se tiene que: Ft Ft 1 Ht Ht 1 Dt Dt 1 Kt Kt 1 Si ∆ denota el cambio en una variable entre t y t-1, se tiene que: Ft Ht Dt Kt Reacomodando los términos tenemos que el cambio en la situación patrimonial, que está determinada por el resultado financiero del periodo t, es igual a: Kt Ft Ht Dt Esta expresión indica que en caso de un resultado financiero negativo ( Kt 0 ) un banco central tiene como contrapartida, entre otros, el efecto conjunto de excesos monetarios que se manifestaron en el crecimiento de la base monetaria (H), adquisición de deuda con costo (D) y el cambio en la posición de reservas internacionales (F). Una situación deficitaria persistente dificulta el control de la inflación y limita el uso que un banco central pueda hacer de la tasa de política monetaria, lo cual podría conducirlo a trasladar los costos del control de la liquidez hacia la sociedad en la forma de mayores requerimientos de encaje, mayor endeudamiento, o bien mediante el uso de reservas internacionales, con lo cual se reduce el seguro que se le brinda a la sociedad contra perturbaciones en el flujo de pagos internacionales o, como último recurso, permitir que se manifieste una mayor inflación. La existencia de un déficit recurrente que se deriva de un patrimonio negativo, donde los activos de un banco central devengan rendimientos inferiores al costo que debe enfrentar por los pasivos, hace que la situación se convierta en un problema intertemporal. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 43 En contraposición, un patrimonio positivo, sin déficit operacional, fortalece la autonomía de un banco central y contribuye con la construcción de credibilidad en su accionar por parte de los agentes económicos, puesto que tendrá mayores grados de libertad en el uso de sus instrumentos de política monetaria. En su función de prestamista de última instancia, la fortaleza patrimonial le otorga al banco central mayor capacidad para enfrentar choques externos o atender situaciones internas de inestabilidad. Asimismo, la mayor autonomía de la autoridad monetaria y credibilidad, contribuyen a mejorar los canales de transmisión de la política monetaria. Es claro que la sostenibilidad financiera de un banco central no debe entenderse en la misma forma que en el caso de otra entidad financiera. Literatura reciente sobre el tema 62 coincide en señalar que la situación financiera de un banco central es fuerte en la medida en que no enfrente restricciones para adoptar decisiones de política y elegir los instrumentos adecuados con miras al logro de sus objetivos; de esta forma, al emitir un juicio sobre la fortaleza financiera de un banco central es preciso analizar además de los estados financieros, su grado de independencia (gobernabilidad), su credibilidad y el régimen monetario bajo el cual opera. Stella (2008) concluye que cuánto más ambiciosos sean los objetivos de un banco central, tanto mayor es la importancia de la fortaleza 63 financiera . 62 Véase por ejemplo: Bindseil, Manzanares y Weller (2004) “The role of central bank capital revisited”. European Central Bank Working Paper Series No. 392, September, 2004; y, Adler, Castro y Tobar (2012) “Does central bank capital matter for Monetary Policy?”. IMF Working Paper WO/12/60. 63 Stella (2008) “Central bank financial strength, policy constrains and inflation”. IMF Working Paper WP/08/49. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 44 Recuadro 4. Teoría cuantitativa del dinero El enfoque de la Teoría Cuantitativa del Dinero parte de la llamada Ecuación de Cambio (Fischer, 1911) que establece que la cantidad de dinero (M) por la velocidad de circulación (V, veces que el dinero cambia de manos), es igual al valor de las transacciones que se realizan en una economía (P*Y, precio por cantidad). En términos algebraicos sería: Ahora bien, la demanda real por dinero puede expresarse como una función que depende del crecimiento real, de la forma: M tdR A yt eL . Entonces, la condición de equilibrio en el mercado monetario viene dada por: M t Pt M t R , lo que permite expresar el nivel general de precios como la relación entre el acervo nominal y la demanda real por dinero64: s Pt d M ts M td R Donde : M d R : demanda real por dinero M s : acervo nominal Y: nivel de producción real P : nivel general de precios A : variable de escala : elasticidad ingreso La relación anterior se cumple para todo periodo t, de modo que es posible derivar la tasa de inflación tomando la diferencia entre el logaritmo natural de los niveles del índice de precios entre los momentos t y t-1. Se utiliza letra minúscula para denotar el logaritmo natural: t pt pt 1 mts mts1 mtd mtd1 t mts mtd tm Lo que indica esta expresión es que la inflación es igual, en puntos porcentuales, al monto en que el crecimiento del acervo monetario supera al crecimiento de la demanda real por dinero. En: León, Madrigal y Muñoz (2002). “Un enfoque monetario de los efectos sobre precios y tasas de interés del tipo de cambio fijo”, se desarrolla con detalle este modelo. 64 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 45 McCulloch (1980) hace una generalización de los resultados de la Teoría Cuantitativa y expresa la inflación como una combinación lineal del desequilibrio monetario y la inflación esperada, que a su vez captura la persistencia inflacionaria: t tm ta t Durante periodos de inflación moderada, es posible suponer que los agentes económicos forman sus expectativas en función del pasado reciente, lo cual se tiene: t 1 t 1 2 t 2 tm t a t 1 t 1 2 t 2 , con . Utilizando un operador de rezagos, L, esta expresión puede reescribirse de la siguiente forma: 1 L L L 2 1 2 1 t m t t m t t t De esta última expresión se deduce que la inflación depende no solo del desequilibrio monetario presente, sino de los desequilibrios monetarios pasados, conclusión coherente con la afirmación de que la inflación es en esencia un fenómeno monetario. Evolución del estado de resultados del Banco Central de Costa Rica en el período 1981-2011: hechos estilizados El BCCR muestra una posición deficitaria persistente desde hace más de tres décadas; a pesar de que a lo largo de este período se han tomado algunas acciones en procura de controlar este desbalance, entre ellas las capitalizaciones parciales efectuadas por el Gobierno Central, lo cierto es que al término del 2011 aun registró un “patrimonio negativo” equivalente a 7,1% del PIB. 65 A lo largo del periodo 1981 al 2012, el nivel medio anual de las pérdidas del BCCR (según metodología de cuentas monetarias) representó un 1,7% del PIB; sin embargo, como se aprecia en el siguiente gráfico, su comportamiento no ha sido uniforme, lo cual sugiere organizar el análisis considerando al menos tres períodos: 1981-1989, 1990-2006 y 2007-2012. De acuerdo con la presentación monetaria del balance de situación del Banco Central, la cual excluye del resultado contable aquellas partidas que implican un cambio en la valoración de los activos o pasivos, pero no generan (como contrapartida) una expansión o contracción de los medios de pago. El cálculo del Estado de Resultados del BCCR bajo la metodología “cuentas monetarias” excluye aquellos movimientos por revaluaciones cambiarias que no tienen como contrapartida movimientos efectivos ni en la base monetaria ni en las reservas internacionales de la Institución. Por ejemplo, si el saldo de RIN es de EUA$5.000 millones y el tipo de cambio se incrementa en ¢10, el saldo de RIN en colones aumentaría en ¢50.000 millones. Esta “ganancia de capital” por revaluación cambiaria no se incluye en el cálculo del estado de resultados metodología cuentas monetarias, dado que es un cambio por valoración de un activo sin que ello implique cambios en la base monetaria ni en el nivel de endeudamiento con costo financiero de la Institución. 65 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 46 Gráfico 19. Déficit del BCCR como proporción del PIB Nota: El déficit del 2012 corresponde a la estimación según la Revisión del Programa Macroeconómico 2012-13. Fuente: Banco Central de Costa Rica. Primer periodo 1981-1989 Si bien las pérdidas del BCCR empezaron a manifestarse desde mediados de los años 66 setenta , es a partir de inicios de los años ochenta cuando su magnitud limitó su capacidad para proveer el servicio de “estabilidad interna y externa de la moneda nacional”67. El origen de esta situación se explica por las operaciones cuasifiscales efectuadas por la Institución. El Banco Central incurrió en un alto nivel de endeudamiento externo para otorgarle financiamiento al sector público. Debido al régimen de tipo de cambio fijo existente, esos préstamos se otorgaron con garantía cambiaria y se usaron para financiar actividades que no tuvieron la capacidad de generar ingresos para repagar la deuda correspondiente. Estos créditos se otorgaron a entidades públicas que en aquella época promovían la participación del Estado en actividades específicas (tal es el caso de la Corporación Costarricense de Desarrollo), a la regulación de precios de granos básicos (Consejo Nacional de Producción) y a programas de interés para el Poder Ejecutivo canalizados por los bancos estatales. Para efectuar estas operaciones crediticias, el BCCR contrató fondos en el exterior; sin embargo, sus tasas activas se fijaron en condiciones inferiores a las del mercado y en moneda nacional, teniendo que enfrentar, además del costo financiero, el costo por variaciones en el tipo de cambio. Así, la Institución adquirió un pasivo en moneda El patrimonio del BCCR pasó de 0,2% del PIB en 1973 a -2,3% en 1974. La Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica vigente durante este periodo de análisis (Ley 1552 del 23 de abril de 1953), le asignaba el cumplimiento de objetivos múltiples, centrados en la promoción del desarrollo económico del país y la ocupación plena de los recursos productivos. Si bien la estabilidad interna y externa de la moneda eran parte de esos objetivos, no se identificaban como los principales. 66 67 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 47 extranjera en condiciones de mercado internacional, pero en contrapartida constituyó un activo en moneda nacional y, en algunos casos, en condiciones concesionarias68. Debe recordarse que durante las primeras tres décadas de existencia del BCCR, el tipo de cambio era fijado por la Asamblea Legislativa, que hacía modificaciones discretas en el tiempo. A raíz de la crisis de deuda externa a finales de los años setenta e inicios de los ochenta69, el Banco Central enfrentó una acumulación de solicitudes de divisas (comúnmente llamada presa de divisas), cuya atención originó pérdidas cambiarias. 70 A inicios de los ochenta, los pasivos en dólares del Banco Central eran siete veces mayores que los respectivos activos y el tipo de cambio pasó de ¢8,6/EUA$ en setiembre de 1980 71 a cerca de ¢63/EUA$ en julio de 1982 , hecho que se materializó en pérdidas de capital. En mayo de este último año se inició un proceso para retomar el control del mercado cambiario (unificación cambiaria) y se adoptó lo que luego se denominaría un régimen cambiario de paridad ajustable (“minidevaluaciones”). El patrimonio del Banco experimentó un deterioro tal que alcanzó cerca de -50% como proporción del PIB a inicios de la década de los ochenta. Entre 1981 y 1989, el déficit anual del BCCR representó en promedio un 3,4% del PIB, llegando a 4,5% en 1982, el valor históricamente más alto. A inicios de 1981, la deuda del BCCR en moneda extranjera representaba un 83 % de su deuda total, con el agravante de que una parte estaba constituida a muy corto plazo y con tasas de interés ajustables. Esto último tuvo un fuerte impacto en el servicio de la deuda pues la tasa LIBOR (que servía de referencia en ciertos préstamos) llegó a alcanzar un 13 % anual. En contrapartida, se constituyeron activos en moneda nacional y a tasa fija. 69Parte de los eventos de esta crisis fue el abandono de la paridad fija del colón con el dólar, lo cual llevó a un período (de finales de 1980 a mediados de 1982) de inestabilidad y confusión en cuanto al régimen cambiario, pues coexistían paridades múltiples y controles cambiarios, esto en un contexto de agotamiento de las reservas monetarias internacionales. 70 Al documentar las operaciones de la presa de divisas el Banco Central estaba adquiriendo el compromiso de vender divisas a un precio inferior al del mercado, lo cual originó una pérdida cambiaria. Al respecto, véase “La política monetaria en Costa Rica: 50 años del Banco Central de Costa Rica”, Félix Delgado Q., páginas 353 y 460. Y, Banco Central de Costa Rica, Memoria Anual 1981, Tomo 1, página 45. 71 Véase Banco Central de Costa Rica, Memoria Anual 1982, Tomo 1, página 45. 68 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 48 Gráfico 20. BCCR: Saldo de cuentas patrimoniales -proporción del PIB- Fuente: Banco Central de Costa Rica. Con la aprobación de la Ley de modernización del Sistema Financiero de la República en 72 1988 se eliminaron algunas de las atribuciones del BCCR relacionadas con la concesión de créditos a entidades públicas, con lo cual se excluyó la posibilidad de que en el futuro operaciones cuasifiscales adicionales continuaran incrementando sus pérdidas. No obstante, quedó como legado de esa época una estructura del Balance de Situación caracterizada por más pasivos con costo que activos rentables y tasas activas inferiores a las pasivas. Segundo periodo 1990-2006 Entre 1990 y el 2006 hubo una corrección significativa en el resultado financiero del 73 BCCR, pues pasó de -3,4% del PIB (promedio de la década de los 80) a -1,3% del PIB . A finales de los años ochenta, Costa Rica participó en el Programa de Reestructuración y 74 Recompra de la deuda externa (Plan Brady) , lo cual ayudó positivamente al resultado financiero del BCCR. Esta reestructuración de la deuda externa, además de reducir el pasivo externo del BCCR, dio inicio a un proceso de “capitalización parcial de hecho”: se mantuvo el valor de las acreencias con el sector público y conforme el pago de estos créditos se hacía efectivo, se producía una capitalización parcial de la Institución. Ley 7107 de noviembre de 1988. El resultado financiero de este periodo mostró valores extremos, entre -0,6% y -1,8% del PIB. Entre 1990 y 1995 alcanzó en promedio -1,4% del PIB; de 1996 a 1998 se redujo significativamente a un -0,76% en promedio y de 1999 al 2006 retornó al -1,4%. 74 Mediante la Ley 7143 del 30 de marzo de 1990, Ley sobre Deuda Externa Comercial del Sector Público de Costa Rica, se aprobó la reestructuración y recompra de la deuda. 72 73 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 49 Además, en el marco de esta operación, se renegociaron las tasas de interés de la deuda externa a niveles más bajos; el Banco Central obtuvo financiamiento de parte algunas entidades financieras internacionales y de algunos gobiernos para recomprar su propia deuda a un precio de dieciséis centavos por dólar, con lo cual el saldo se redujo. El impacto de estas operaciones se reflejó en la composición de los intereses de la deuda del BCCR por tipo de moneda; los gastos por intereses en moneda extranjera pasaron de representar el 86 % del total de intereses en el año 1985 a 71% en 1990, y a 45 % a finales de 1995. Gráfico 21. BCCR: composición de intereses sobre obligaciones, por moneda Fuente: Banco Central de Costa Rica. La renegociación de la deuda externa fue positiva para la situación financiera del Banco Central; sin embargo, la apertura de la cuenta de capitales a inicios de la década de los noventa, bajo un esquema de tipo de cambio fijo, introdujo una nueva limitación al control monetario y acentuó la fuente de expansión monetaria originada en las operaciones cambiarias, poniendo en evidencia el problema que la literatura conoce como “trinidad 75 imposible” . En noviembre de 1995 se promulgó la nueva Ley Orgánica del BCCR (Ley 7558), con lo cual el Banco Central empezó a hacer un mayor uso de instrumentos de política monetaria indirectos a la vez que redujo la aplicación de instrumentos directos como el encaje mínimo legal, que a criterio de las autoridades, habían llegado a niveles altos, especialmente para la banca estatal que era la dominante. Esta medida pretendió reducir el margen de intermediación financiera, estimular la inversión y, por ende, la actividad económica; sin embargo, obligó a hacer un uso más intensivo de operaciones de mercado abierto (OMA), aumentando el costo de la gestión monetaria. 75 Bajo un régimen de tipo de cambio (fijo) en el que existe compromiso por parte del banco central con la paridad cambiaria y en un contexto de apertura de la cuenta de capitales, aumentos en la tasa de interés interna incentivan el ingreso de capital externo. Como el tipo de cambio no se ajusta en función de la disponibilidad de divisas, dichos recursos pueden llevar a monetizaciones cuyo efecto el banco central debe neutralizar con el fin de que no ejerzan presiones sobre la demanda interna. Esto dificulta la eficacia de la política monetaria y suele elevar el costo de la gestión monetaria. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 50 Al amparo de esta nueva Ley, se estableció el apoyo financiero del Gobierno al BCCR; esto es, la capitalización parcial del Banco Central de Costa Rica, según lo dispuesto en los artículos 175 y 175 bis. El artículo 175 dispuso que el Ministerio de Hacienda redocumentaría una serie de deudas que mantenía con el BCCR, clasificadas como: i) obligaciones corrientes a tasas de interés nulas o inferiores a las de mercado, ii) obligaciones originadas en convenios de reestructuración de deuda externa con la banca comercial, iii) saldo de Bonos de Estabilización Monetaria (BEM) al 31 de diciembre de 1990 y iv) pérdidas cambiarias de la banca estatal que fueron reconocidas por el BCCR. 76 En marzo de 1998 fue modificado el artículo 175 y se permitió al Ministerio de Hacienda y al BCCR renegociar las condiciones financieras de estas operaciones. Ambas partes firmaron un convenio (en mayo de 1998) y cambiaron significativamente las condiciones financieras establecidas inicialmente para estos títulos (las tasas de interés fueron inferiores a las de mercado). Con ese fin, el Ministerio de Hacienda entregó títulos fiscales por ¢183.684 millones para atender las operaciones en colones y por EUA$244,3 millones para atender aquellas denominadas en moneda extranjera, equivalente a 5,5 % del PIB del año 1999. De dichos montos, propiamente a capitalización del BCCR correspondió ¢110.927 millones, un 2,5% del PIB de ese mismo año. La entrega de estos títulos ocurrió hasta en el último cuatrimestre de 1999 y el Ministerio de Hacienda canceló la obligación en forma anticipada entre el tercer cuatrimestre de 1999 y el primer cuatrimestre del 2001 (los mayores pagos se concentraron a finales del 2000 e inicios del 2001). En el año 2001 se adicionó el artículo 175 bis, mediante la Ley 8116. Este artículo contempló el traslado de recursos adicionales del Ministerio de Hacienda al BCCR hasta por ¢180.000 millones, con el fin de reembolsar los pasivos constituidos por la colocación de BEM en operaciones de mercado abierto. La Ley de Presupuesto Ordinario y Extraordinario de la República para el Ejercicio Económico de 2004 contempló el pago al BCCR de ¢105.245 millones, un 1,4% del PIB de 77 ese año . La cancelación fue realizada con fondos que ingresaron en enero de ese año, provenientes de la colocación de títulos de Gobierno en los mercados internacionales 78 (EUA$250 millones). Ver artículo 188, Ley 7732, Ley Reguladora del Mercado de Valores. Comprenden: i) Saldo insoluto de obligaciones del extinto Banco Anglo Costarricense (BAC) con el BCCR por ¢9.773,6 millones. ii) Suma adeudada por el Ministerio de Hacienda al BCCR por los gastos incurridos en el proceso de liquidación del BAC, por ¢180,8 millones. iii) Saldo no atendido de los Bonos Deuda Interna CODESA, series 255 y 263 por ¢225,0 millones, iv) Pasivos constituidos por la colocación de BEM por ¢95.065,7 millones. 78 Emisión aprobada mediante la Ley 7970, Emisión de títulos valores para ser colocados en el mercado internacional, del 21 de abril de 1998. 76 77 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 51 El traslado de recursos se efectuó según lo establecido en el “Convenio mediante el cual el Gobierno de la República cancela parcialmente pérdidas cuasifiscales asumidas por el Banco Central de Costa Rica”, con lo cual las cuentas patrimoniales de la Institución se incrementaron en ¢95.246,4 millones equivalentes a un 1,2 % del PIB de ese año. Estas capitalizaciones le permitieron al BCCR cancelar pasivos sin generar presiones 79 inflacionarias y, junto al incremento en el encaje mínimo legal , favorecieron la relación entre activos con rendimientos y pasivos con costo, como se observa en el gráfico siguiente. El patrimonio como proporción del PIB pasó de -33,7% en 1990 a -10% en el 2006. Gráfico 22. BCCR: relación activos con rendimiento a pasivos con costo1 1 Datos a fin de año. Fuente: Banco Central de Costa Rica. En perspectiva, al observar la evolución del balance del Banco Central, una posible interpretación es que las condiciones de la economía costarricense llevaron a que las autoridades aceptaran mantener inflaciones “moderadas” en aras de no generar distorsiones adicionales. Por tanto, puede concluirse que el ajuste en el resultado financiero del BCCR observado durante este periodo, responde no solo a capitalizaciones recibidas al amparo de leyes específicas, sin también a capitalizaciones de hecho; dentro de estas últimas no se puede desconocer el efecto de inflaciones, que en promedio se ubicaron en 14,5%80, sobre el valor real de la deuda de la Institución. En el período comprendido entre setiembre y noviembre del 2004, el BCCR incrementó en siete puntos porcentuales el encaje mínimo legal sobre las obligaciones en moneda nacional y en moneda extranjera y en el lapso julio a setiembre del 2005 aumentó nuevamente esos requisitos en tres puntos, llegando al máximo permitido por ley (15 %). No se descarta la posibilidad de que, tal como lo señala la Curva de Laffer, aumentos en la tasa de encaje legal promovieran una reducción de la base sujeta a encaje. 80 Corresponde a la inflación interanual promedio para el periodo 1990-2006. 79 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 52 Tercer periodo 2007-2012 Durante este período, el déficit del BCCR se ha mantenido en promedio alrededor de 0,5% del PIB, con lo cual la estructura de su Balance General ha mostrado un cambio sustancial. Como se dijo anteriormente, en el año 2004 el Ministerio de Hacienda canceló cerca de ¢95.000 millones de colones, al amparo de lo dispuesto en el artículo 175 bis de la Ley 7558. Esta operación representó solo un 52,8% del monto máximo autorizado, razón por la cual en el 2007 el Gobierno decidió trasladar en tractos mensuales a lo largo del periodo mayo-diciembre de ese año, una suma igual al monto remanente que autorizaba el 81 artículo 175 bis (¢85.000 millones) , lo que permitió reducir los requerimientos de absorción monetaria del BCCR. Otro de los factores que incidió positivamente en el resultado de este último lapso es la mayor flexibilidad cambiaria, producto del establecimiento de un régimen de banda 82 cambiaria a partir de octubre del 2006 , en sustitución del régimen de paridad deslizante (“minidevaluaciones”) vigente desde 1982. 83 Desde la entrada en vigencia de la banda cambiaria hasta abril del 2008 , el mercado cambiario fue superavitario, debido a lo cual el tipo de cambio se ubicó en el límite inferior de la banda. Durante este lapso, el BCCR participó como comprador neto en el mercado cambiario, de modo que la situación no fue radicalmente distinta de lo que sucedía en la 84 época de la paridad reptante. Simplemente, la acumulación de RIN se realizó a precios menores a los que se hubiesen dado bajo el régimen anterior. Desde mayo del 2008 y hasta la primera quincena de agosto del 2009 el tipo de cambio se mantuvo cerca del límite superior de la banda. En defensa de este límite, el BCCR realizó operaciones de venta de divisas, con lo cual materializó una ganancia de capital que constituye otra capitalización parcial de hecho. De agosto del 2009 a agosto del 2012, con excepción de breves periodos, el régimen de facto ha sido la flotación cambiaria, situación que redujo significativamente el efecto del mercado cambiario sobre el proceso de creación de base monetaria. Es en este sentido que se ha logrado reducir, y eliminar, por momentos, esta fuente estructural de creación de liquidez de la economía costarricense. El tipo de cambio es ahora menos predecible y muestra una volatilidad moderada; el Banco Central ha reducido significativamente el denominado “seguro cambiario” a los agentes económicos85, quienes han tenido que aprender a incorporar y administrar el riesgo cambiario en sus decisiones sobre ahorro y endeudamiento. 81 Correspondiente a 0,6% del PIB del 2007. Aprobado por la Junta Directiva del BCCR en el artículo 5 de la sesión 5300-2006 del 13 de octubre del 2006. 83 En el Informe de Inflación de mayo de 2010 se presenta con detalle el comportamiento del mercado cambiario a partir de la adopción del régimen de banda cambiaria. 84 Entre octubre 2006 y abril 2008, el BCCR intervino en MONEX como comprador neto por un monto de EUA$2.915 millones. 85 Salvo cuando el tipo de cambio se ubica en alguno de los extremos de la banda cambiaria, casos en que este “seguro cambiario” es parcial. 82 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 53 Así, al independizarse el control de la base monetaria del mercado cambiario, se ha facilitado el control de la inflación como fenómeno monetario de largo plazo. Efectos del Estado de Resultados del Banco Central sobre el control monetario Como se mencionó en un inicio, la inflación en el largo plazo se explica por la presencia de desequilibrios monetarios. Las pérdidas del BCCR constituyen una de las principales fuentes de estos desequilibrios y tienen implicaciones directas sobre la capacidad de la Institución de aplicar los instrumentos de control monetario necesarios para lograr inflaciones bajas y estables. Gráfico 23. Costa Rica: inflación, déficit del BCCR y cambio en la base monetaria 1 -proporción del PIB- Corresponde a la variación en el saldo al 31 de diciembre de cada año. Fuente: Banco Central de Costa Rica. 1 Entre 1981 y 2012, el resultado financiero del BCCR como proporción del PIB se ha ubicado en promedio en -1,8%, en tanto la tasa de inflación anual fue en promedio 17% 86. La primera década corresponde a períodos altamente inflacionarios y coincide con los resultados financieros del BCCR más deficitarios, en tanto del 2009 a julio del 2012, lapso en que Costa Rica logró mantener tasas de inflación de un dígito, el déficit se ubicó en 87 promedio en 0,6% del PIB, nivel coherente con la expansión de la base monetaria . 86 87 Supone que en el 2012 se cumple con la meta de inflación establecida en el Programa Monetario. Se proyecta que para el año 2012 el déficit del BCCR será de 0,5% del PIB. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 54 Para evaluar la sostenibilidad de la situación financiera del BCCR en el largo plazo, se realizó un ejercicio de simulación para el periodo 2012-40, cuyo fundamento es el Modelo Monetario de Inflación88. La premisa de este ejercicio es que el Banco Central de Costa Rica, acorde con el principal objetivo que le asigna su Ley Orgánica de mantener la estabilidad interna de la moneda, aspira a lograr en el largo plazo una inflación similar a la que presentan los principales socios comerciales. El ejercicio parte de información contable a diciembre del 2011 y, dados los supuestos macroeconómicos que se detallan en el siguiente cuadro, para la tasa de crecimiento real de la economía, el nivel deseado de reservas internacionales como proporción del PIB, tasas de interés e inflación internacionales, entre otras variables macroeconómicas, realiza una proyección del Balance de Situación y del Resultado Financiero del BCCR. Se supone además, que en el mediano plazo se logra dar una solución al problema del déficit fiscal, con lo cual se logra estabilizar la trayectoria de la deuda pública como proporción del PIB. Cuadro 9. Supuestos del ejercicio de sostenibilidad financiera del BCCR Fuente: Banco Central de Costa Rica. Las principales conclusiones son las siguientes: 1. Durante el lapso 2012-13, se aprecia un aumento en los pasivos con costo como proporción del PIB, respecto a lo observado a finales del 2011; este incremento inicial está explicado por los requerimientos de absorción que se generan bajo el supuesto de que se ejecuta en su totalidad el Programa de Acumulación de Reservas Internacionales 2012-13. 88 En el Capítulo 2 del Informe de Inflación de enero del 2004 se desarrolla con detalle este modelo. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 55 Gráfico 24. BCCR: pasivos con costo y base monetaria -proporción del PIB- Fuente: Banco Central de Costa Rica. 2. En el lapso 2015 al 2020, la expansión monetaria asociada al déficit del Banco Central es coherente con la demanda por base monetaria, con lo cual las pérdidas de esos años no representan presiones que desvíen la inflación de la meta anunciada. A partir del año 2023, las proyecciones indican que la Institución estaría en capacidad de generar un superávit. Gráfico 25. BCCR: cambio en la base monetaria y resultado financiero -proporción del PIB- Fuente: Banco Central de Costa Rica. 3. El análisis de la dinámica del balance del BCCR permite establecer que el saldo de las cuentas patrimoniales tenderá lentamente a niveles positivos en el largo plazo; sin embargo, bajo los supuestos anteriormente expuestos, esto tardará más de treinta años. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 56 Gráfico 26. BCCR: Saldo de cuentas patrimoniales -proporción del PIB- Fuente: Banco Central de Costa Rica. A pesar de que estas proyecciones apuntan a que en el mediano plazo es posible para el BCCR mostrar una posición financiera superavitaria, la persistencia de un saldo negativo en las cuentas patrimoniales mantiene a la Institución en una situación vulnerable ante, por ejemplo, eventos financieros desfavorables que se manifiesten en incrementos en el costo de su deuda interna o en una menor rentabilidad de sus activos, especialmente externos. La importancia de una capitalización del BCCR por parte del Gobierno radica precisamente en que reduciría, incluso eliminaría, esta vulnerabilidad; dejando a la Institución y al país en general, con una mayor capacidad para enfrentar situaciones externas adversas. Consideraciones finales El BCCR ha presentado una posición deficitaria persistente desde hace más de tres décadas, cuyo origen se remonta a los años setenta, cuando incurrió en operaciones de naturaleza cuasifiscal, en cumplimiento de sus funciones. Es indudable la importancia de reducir este desbalance, pues ello ayudará en el control de la inflación, dando mayor autonomía y grados de libertad al BCCR para utilizar sus instrumentos de política. En este sentido, en las últimas dos décadas se han tomado acciones tanto por parte del Gobierno Central (capitalizaciones parciales) como del propio Banco Central (por ejemplo, la adopción de un régimen cambiario más flexible), que han contribuido a moderar este déficit. En efecto, en el periodo 2007-12, el déficit del BCCR se ubicó, en promedio, en torno al 0,5% del PIB, cifra que contrasta con lo registrado en la década de los ochenta, cuando el promedio fue de 3,2% y con lo observado en el lapso 1990-2006 (1,3%). Este resultado para los años recientes señala que la expansión monetaria por esta fuente ha sido inferior a la demanda por base monetaria expresada en términos del PIB (promedio de alrededor de 0,9% en el lapso 2007-11), lo que ha contribuido a reducir las presiones inflacionarias. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 57 Sin embargo, el BCCR reconoce que el desarrollo de una estrategia sostenible de reducción de la inflación en el mediano plazo precisa la aplicación de medidas complementarias que escapan a su ámbito de acción. En particular, se requiere un mayor esfuerzo de capitalización por parte del Gobierno, que le permita reducir el nivel de sus pasivos con costo, eliminando la vulnerabilidad que representa una expansión monetaria originada en incrementos en las tasas de interés de dichos pasivos. Una capitalización permitiría fortalecer el proceso de control de la inflación, puesto que al ser una solución de largo plazo, reduciría la vulnerabilidad que representa tener capital negativo y, además, contribuiría a generar credibilidad en las políticas públicas, puesto que significa un compromiso del Gobierno con la estabilidad macroeconómica. No obstante, se reconoce que la capitalización requiere de la solución del problema crónico de las finanzas públicas costarricenses. Por último, el ejercicio de simulación presentado en este capítulo indica que es posible mejorar el desempeño financiero del Banco Central en el mediano plazo. Con ello se eliminaría su déficit y la consecuente expansión monetaria. Además, se reforzaría su capacidad para controlar la inflación al aumentar su autonomía operacional y los grados de libertad para utilizar sus instrumentos de control monetario. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 58 Capítulo 3. Evolución del empleo en el corto plazo según la Encuesta Continua de Empleo Introducción La Encuesta Continua de Empleo (ECE), elaborada por el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), recopila información sobre la evolución de las principales variables del mercado laboral en el corto plazo. Esta encuesta es financiada por el Banco Central y forma parte de los proyectos estratégicos incluidos en el Programa de Implementación Integral del Sistema de Estadísticas Macroeconómicas (IISEM) 89, cuyo propósito es mejorar la calidad de las estadísticas oficiales, de manera que complementen el análisis económico y financiero, así como el diseño y seguimiento de la política económica nacional. La ECE se diferencia de otras encuestas a nivel nacional en que el trabajo de recolección de la información en el campo es permanente a lo largo del año 90. Esta metodología permite capturar los factores estacionales de las distintas actividades económicas y sirve de complemento al análisis de indicadores de producción de corto plazo que produce el Banco Central91. Esta información es relevante para el seguimiento de la coyuntura económica y la modelación macroeconómica; en adición a lo anterior, también brindará insumos para el análisis de la relaciones entre la inflación, el desempleo y política monetaria, así como para la toma de decisiones de política económica. En este capítulo se analizan los datos obtenidos de la ECE para el período comprendido entre el tercer trimestre del 2010 (cuando inició la encuesta) y el segundo del 2012, así como su relación con el comportamiento de la producción en dicho lapso. Oferta de Trabajo Existen múltiples razones (edad, enfermedad, etc.) por las cuales algunos individuos incluidos en la población no participan en la producción. Por tal razón, para pasar de los datos demográficos a los datos sobre empleo, el primer paso consiste en definir qué se 89 Aprobado por la Junta Directiva del Banco Central en la sesión 5229-2005 en enero del 2005. En el país se ha aplicado una encuesta con periodicidad anual, conocida antes del 2010 como la Encuesta de Hogares de Propósitos Múltiples (EHPM) y a partir del 2010 como la Encuesta Nacional de Hogares (ENAHO). El levantamiento de la información de la ENAHO se hace en julio de cada año, lo que refleja la situación laboral del país en ese momento, pero no capta la estacionalidad propia de las actividades económicas a lo largo del año como lo hace la ECE. Para más información ver INEC. “Actualización metodológica para la medición del empleo y la pobreza.” Boletín Técnico. San José, Costa Rica. Noviembre 2010. 91 La ECE aplica las recomendaciones más recientes de la Organización Internacional del Trabajo para este tipo de estudios y su consistencia ha estado sometida a la revisión constante de la CEPAL por medio de diversos análisis que confirman su robustez. 90 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 59 entiende por fuerza de trabajo92. Dicho concepto comprende todas las personas empleadas en un momento determinado así como las personas desempleadas disponibles para trabajar y que buscan trabajo93. La participación de la fuerza de trabajo en el total de la población en edad de trabajar, o tasa neta de participación (TNP), al inicio de la encuesta fue de 60,1% y se redujo en los trimestres siguientes hasta 56,3% en el segundo trimestre del 2011, en forma congruente con la desaceleración observada en el crecimiento de la producción (pasó de 7,1% en el primer trimestre del 2010 a 2,7% en el primero del 2011), debido, principalmente, a la reducción en la producción de bienes destinada al mercado externo. A partir del segundo semestre del 2011, conforme el crecimiento de la producción revirtió su tendencia decreciente, los datos de la ECE reflejan un aumento sostenido en la TNP de 58,8% en el tercer trimestre del 2011 a 63,3% en el primero del 201294 (equivalente a 2,2 millones de personas95), pero posteriormente disminuyó a 61,9% de manera consistente con la desaceleración observada en la producción (gráfico 27). Gráfico 27. Tasa neta de participación y variación interanual del PIB real Fuente: Elaboración propia con datos del INEC y BCCR. Sistema de Cuentas Nacionales 2008, párrafos 19.16 y 24.1. Según lo define la ECE, la oferta de trabajo (fuerza de trabajo) es el conjunto de personas de 15 años o más que durante el período de referencia participaron en la producción de bienes y servicios o estaban dispuestas a hacerlo. Está conformada por la población ocupada y la desocupada. Para más detalle consultar: Métodos y procedimientos de la Encuesta Continua de Empleo en www.inec.go.cr. 94 Según datos del Banco Mundial (World Development Indicators), la TNP media en los países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) para el 2010 fue de 60%, por lo que el nivel actual para la economía costarricense podría considerarse como alto. 95 Según género, en el 2010 la TNP femenina en la OCDE fue de 51% y la masculina de 71%, mientras que para el caso de Costa Rica, con los datos al primer trimestre del 2012, la TNP femenina fue 49,3% y la masculina 77%. Esta información es relevante para dar seguimiento a la desigualdad de género en los patrones de empleo. 92 93 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 60 La mejoría en la actividad económica hizo que una mayor proporción de personas consideraran la posibilidad de integrarse en el mercado de trabajo, aunque no todos lograron encontrar una ocupación96. La oferta de trabajo registró un crecimiento interanual cercano a 220 mil personas en el segundo trimestre del 2012, explicado por el aumento vegetativo de la población en edad de trabajar o PET (42 mil personas) y por los inactivos que decidieron incorporarse a la búsqueda de trabajo (178 mil personas)97. Del aumento en la fuerza de trabajo, el mercado pudo absorber cerca de 190 mil personas, en tanto que 29 mil quedaron desocupadas, como se observa en el siguiente gráfico. Gráfico 28. Cambios en la condición de actividad de la población en edad de trabajar II trimestre 2011 – II trimestre 2012 Fuente: Banco Central de Costa Rica con base en datos del INEC. Evolución de la demanda por trabajo La demanda por trabajo la conforman todos los puestos de trabajo ocupados y vacantes, que las empresas o empleadores requieren para llevar a cabo su actividad económica 98. Según los datos de la ECE al tercer trimestre del 2010, el total de ocupados en el país era de 1,9 millones de personas, 64% hombres y 36% mujeres. Por sector institucional, las En el mercado de trabajo es usual encontrar una falta de correspondencia entre la oferta y la demanda, que a menudo está vinculado con los cambios estructurales en la economía a nivel de ramas de actividad o sector institucional. Otros aspectos que pueden explicar esta situación son la falta de movilidad geográfica (las zonas donde se ofrece empleo no es donde se demanda), las personas buscan trabajos de una posición o salario distintos a lo que se demanda o las personas son rechazadas por el mercado de trabajo (por ejemplo la edad o la especialización no es lo que se demanda). 97 Los inactivos son aquellos miembros del hogar que no estuvieron ocupados en la semana de referencia y que en las cuatro semanas anteriores a la entrevista no realizaron ningún tipo de gestión de búsqueda para conseguir un trabajo. Para más detalle consultar: “Métodos y procedimientos de la Encuesta Continua de Empleo” en www.inec.go.cr. 98 Para los fines del presente documento se supone que la demanda por trabajo es igual al número de ocupados. También debería contemplarse como parte de la demanda los puestos vacantes, que son aquellos para los que el empleador toma medidas activas para llenar de inmediato o dentro de un plazo razonable de tiempo. La ECE no provee datos de puestos vacantes, dado que es una encuesta aplicada a los hogares. Para obtener este tipo de información se debería aplicar una encuesta a establecimientos productivos. 96 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 61 sociedades no financieras (públicas y privadas) absorbieron un 60% del empleo, los hogares un 24% y el Gobierno un 12%99.. Por actividad económica, las que presentaron mayor demanda por trabajo fueron el comercio (20,8%) 100, la agricultura (12,4%), la manufactura (10,8%), servicios empresariales (6,2%)101, la construcción (5,8%), actividades de alojamiento y servicios de comida (5,5%), transporte y almacenamiento (4,8%). Según el nivel de educación, las personas ocupadas se distribuyen de la siguiente manera: 41% con educación primaria (completa e incompleta), un 36% educación secundaria (completa e incompleta) y 22% con educación universitaria. Por grupos de edad, la mayor demanda de trabajo se concentró en el grupo de 25 a 44 años (49%), seguido por el grupo de 45 a 59 años (27%). Gráfico 29. Tasa de ocupación y PIB real Fuente: Elaboración propia con datos del INEC y BCCR. El peso relativo del empleo en relación con la población en edad de trabajar (tasa de ocupación) fue de aproximadamente 55% en el tercer trimestre del 2010 y, al igual que lo observado con la fuerza de trabajo, en los periodos siguientes se redujo hasta alcanzar su nivel más bajo en el segundo trimestre del 2011 (51%). A partir de ese momento la tasa de ocupación aumentó por tres trimestres consecutivos, pasando de 52,4% en el tercer trimestre del 2011 hasta alcanzar su punto más alto (56,7%) en el primero del 2012. Posteriormente, en el segundo trimestre del 2012, la tasa de ocupación se redujo a 55,5%, consecuencia de los factores estacionales propios de algunas actividades productivas102. El restante 4% corresponde al empleo de las sociedades financieras y de las instituciones sin fines de lucro que sirven a los hogares. 100 Comercio al por mayor y por menor y reparación de vehículos automotores y motocicletas. 101 Comprende las actividades profesionales, científicas y técnicas, y de servicios administrativos y de apoyo. 102 Si se observa la variación intertrimestral en el número de ocupados del segundo trimestre del 2012, algunas actividades presentan un menor nivel de ocupación. Tal es el caso de la agricultura (-24.568 personas), el comercio (-24.445 personas), hoteles y restaurantes (-9.762 personas). Esto se debe a que el nivel de producción de varios productos agrícolas o el ingreso de turistas son mayores en el primer trimestre que el segundo. Igualmente ocurre con la actividad comercial, como se explica más adelante. 99 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 62 Gráfico 30. Promedio de horas trabajadas y tasa de ocupación Fuente: Banco Central de Costa Rica con base en datos del INEC. Si se compara la tasa de ocupación con el nivel de producción (gráfico 29), se observa que tienen un comportamiento inverso durante los primeros cuatro trimestres de la ECE, dado que el nivel de actividad económica tendió a aumentar durante todo el periodo de análisis103. Esta situación podría explicarse en parte por un incremento en las horas efectivas de trabajo por semana, que fueron aumentando conforme se redujo el nivel de contratación. A manera de ejemplo, si la población ocupada es de 1,8 millones de personas, aumentar una hora de trabajo semanal equivaldría a incrementar el nivel de contratación del país en 45 mil personas104. El periodo de estudio de la encuesta es relativamente corto para establecer relaciones de causalidad desde el punto de vista estadístico. Sin embargo, sí permite analizar algunos patrones de comportamiento entre el empleo y la producción por industrias. Por ejemplo, en el caso de la actividad comercial existe una clara estacionalidad en el nivel de actividad del primer y cuarto trimestre de cada año, lo cual también se refleja en el promedio de horas trabajadas por semana según se observa en el gráfico 31. La estacionalidad del cuarto trimestre está asociada al dinamismo derivado de las ventas de fin de año, particularmente esto incide en los grupos de comercio de alimentos, aparatos eléctricos y hierro (este último asociado a construcción). Los datos del PIB real corresponden a su serie de tendencia y los datos de la ECE son en serie original dado que el número de observaciones no es suficiente para filtrar los datos. Sin embargo, la situación se mantiene aún si se compara con la serie original del PIB. 104 Entre el tercer trimestre del 2010 y el segundo trimestre del 2011 el número de empleados se redujo en cerca de 129 mil personas, por lo que el aumento en las horas laboradas no compensó la reducción en la ocupación. Esto hace suponer que además se dio un aumento en la productividad del trabajo. 103 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 63 Gráfico 31. Promedio semanal de horas trabajadas y valor agregado real del comercio Fuente: Elaboración propia con datos del INEC y BCCR. En lo que respecta a la actividad agropecuaria, la evolución del nivel de ocupados muestra el componente estacional de cultivos como café, caña y melón cuya producción se concentra en el primer trimestre del año, aunado al repunte que se observa en la producción durante el cuarto trimestre debido a la actividad de porcicultura y piña, particularmente. Del gráfico 32 se desprende una relación estrecha entre el comportamiento del valor agregado trimestral y el número de ocupados, a excepción del periodo IV2010–I2011, donde se observa que el aumento en la ocupación inicia antes del incremento en el nivel de actividad. Esta situación podría tener su sustento en el efecto de “adelantos” en la cosecha de algunos productos agrícolas (como café), debido específicamente a condiciones climatológicas. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 64 Gráfico 32. Número de ocupados y valor agregado real de la industria agropecuaria Fuente: Elaboración propia con datos del INEC y BCCR. La industria manufacturera mantuvo un nivel medio de ocupados de 201.352. La evolución de esta variable está acorde con el nivel de actividad económica a excepción del cuarto trimestre del 2011 cuando se registro una reducción como resultado de la menor producción de componentes electrónicos y microprocesadores 105. La evolución positiva de la ocupación puede estar asociada a empresas que dirigen su producción tanto al mercado interno como externo, especialmente las asociadas a la construcción (productos plásticos y metálicos), así como a las actividades de productos de empaques de papel y cartón106. En términos generales, las empresas adscritas a los regímenes especiales de comercio (zona franca) pueden tener ajustes temporales en sus niveles de producción sin que esto se traduzca de manera inmediata en los niveles de contratación. 106 Además, a lo interno de las ramas que componen esta actividad se observaron comportamientos opuestos que tendieron a compensarse en lo que a empleo se refiere. Por ejemplo la actividad de fabricación de textiles o maquilas disminuyó su nivel de contratación, en contraste se observó un repunte de la contratación de personas en las actividades de productos farmacéuticos y de fabricación de repostería y panes. 105 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 65 Gráfico 33. Número de ocupados y valor agregado real de la industria manufacturera Fuente: Elaboración propia con datos del INEC y BCCR. Finalmente, la información de la ECE también muestra que el mercado demandó mano de obra calificada (media y alta), en tanto que expulsó mano de obra no calificada107. Si se compara la variación en el número de ocupados entre el tercer trimestre del 2010 y el segundo trimestre del 2012 el total de ocupados creció en cerca de 62 mil personas (principalmente asalariados), concentrado en personas con alto grado de calificación108, que aumentó en 65 mil personas aproximadamente, y en menor medida la ocupación de personas con calificación media (11 mil personas)109. La ocupación de personas no calificada más bien redujo su nivel de contratación en cerca de 15 mil personas110. En especial del tercer trimestre del 2010 al tercer trimestre del 2011 donde la ocupación de personas no calificadas se redujo en cerca de 96 mil personas. 108 La mano de obra de calificación alta contempla aquellas personas de nivel directivo de la administración pública y de la empresa privada, nivel profesional, científico e intelectual, nivel técnico y profesional medio. 109 Incluye a personal de apoyo administrativo; ventas en locales y prestación de servicios directos a personas; agropecuario, agrícolas y pesqueras calificadas; producción artesanal; construcción; mecánica, artes gráficas y manufacturas calificadas; y montaje y operación de instalaciones y máquinas. 110 Incluye 7 mil personas cuya calificación no está bien especificada. 107 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 66 Gráfico 34. Población ocupada según grado de calificación -en miles- Fuente: Banco Central de Costa Rica con base en datos del INEC. Evolución del desempleo y características de los desocupados La proporción de personas de la fuerza de trabajo sin empleo, que buscan trabajar y no han encontrado trabajo, conocida como la tasa de desempleo, fue de 8,6% en el tercer trimestre del 2010, esto es aproximadamente 178 mil personas. En los trimestres siguientes, la tasa de desempleo aumentó hasta alcanzar 10,9% un año después. Posteriormente se redujo a 10,2% en el segundo trimestre del 2012. El aumento en los desocupados durante los primeros cuatro trimestres de la ECE se asocia con la reducción en la demanda por empleo comentada en el apartado anterior. En los períodos siguientes, parte de la evolución en el desempleo se explica por la mayor incorporación de personas a la búsqueda de empleo (oferta de trabajo); se estima que 1,4 puntos porcentuales de la tasa de desempleo del segundo trimestre del 2012 (10,2%) se explican por el aumento de la fuerza de trabajo 111. Según el gráfico 28, la oferta de trabajo aumentó en cerca de 222 mil personas, de las cuales cerca de 30 mil quedaron desocupadas. Esto es 1,4% de la fuerza de trabajo del segundo trimestre del 2012. 111 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 67 Cuadro 10. Tasa de desempleo por grupo de edad Fuente: Banco Central de Costa Rica con base en datos del INEC. La desocupación afecta en mayor medida a las mujeres, con una tasa de desempleo de 11%, en tanto que en los hombres la tasa de desempleo es de 7%. Por grupo de edad, la población desocupada se concentra en el grupo de 15 a 24 años, lo que en la actualidad se denomina desempleo juvenil112. Si se analiza el nivel educativo de los desocupados, la mayor incidencia se concentra en las personas con menor preparación académica 113. También los desocupados son principalmente personas que cuentan con alguna experiencia laboral previa (cesantes), dado que los desocupados sin experiencia (aspirantes) explican solamente 1,6 puntos porcentuales de la tasa de desempleo total, además de que esta proporción varía poco en el periodo de referencia. Según la información sobre la última ocupación conocida, se tiene que entre las principales ramas de actividad expulsoras de mano de obra se encuentran hoteles y restaurantes (con una tendencia creciente desde el inicio de la encuesta), la construcción, los hogares como empleadores, el comercio, la agricultura y la manufactura. 112 Según la Organización Internacional de Trabajo, existe una tendencia mundial en la que se observa que la tasa de desempleo juvenil (entre 15 y 24 años) duplica la tasa de desempleo total (por ejemplo para el 2011 fue de 12,6% contra 6%). Por otra parte, para el periodo 2008-2011 la tasa de desempleo juvenil creció 5,3% a nivel mundial y 4% en América Latina y el Caribe. Para mayor información consultar el documento “Global Employment Trends for Youth 2012” OIT, Ginebra. Mayo, 2012. 113 El 78% de los desocupados son personas con un nivel de estudio de secundaria incompleta o inferior. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 68 Gráfico 35. Tasa de desempleo por actividad económica Fuente: Banco Central de Costa Rica con base en datos del INEC. Sin embargo, con la información del segundo trimestre del 2012, si se calcula la variación neta en el empleo por rama de actividad económica (cambio en ocupados menos cambio en desocupados) se observa que la mayoría de las actividades absorbieron mano de obra, en especial los servicios empresariales, los hogares como empleadores, los otros servicios, la construcción, el transporte y almacenamiento y el grupo de enseñanza y salud cuyo nivel de absorción fue superior al promedio de la economía. Este comportamiento es consecuente con el mayor dinamismo de la actividad económica de estas industrias observado en la primera parte del año. Gráfico 36. Tasa Variación neta en el empleo por industria al II trimestre del 2012 Promedio Fuente: Elaboración propia con datos del INEC. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 69 Indudablemente, esto no significa obviar que la situación del desempleo persiste. Por ejemplo el caso de la población juvenil, con bajo empleo y alto desempleo, requerirá de mayor educación y entrenamiento para tener mayores posibilidades de incorporarse de manera exitosa al mercado de trabajo. Este y otros temas deberán ser objeto de un análisis más exhaustivo del mercado laboral, para lo cual los resultados de la Encuesta Continua de Empleo serán un insumo fundamental. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 70 Capítulo 4. Proyecciones y balance de riesgos Este capítulo presenta la proyección de la tasa de inflación anual 114 para el 2012 y 2013 con periodicidad trimestral, así como los factores de riesgo que determinan su cumplimiento. Las proyecciones de inflación se realizan con base en el Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral115 (MMPT) el cual, como herramienta de análisis, brinda proyecciones de las principales macro variables cuyos resultados se emplean como referencia para la programación macroeconómica. La dinámica del modelo describe la trayectoria de los instrumentos de política de un banco central cuyo objetivo se orienta al logro de la estabilidad interna116 y externa de la moneda nacional117. Dicho modelo supone que el proceso de formación de expectativas de inflación incorpora elementos prospectivos y que la meta anunciada es el elemento principal que los agentes económicos consideran al momento de formular su expectativa de inflación para los siguientes doce meses. Por ello, el MMPT parte de la meta de inflación vigente comunicada por el BCCR en la Revisión del Programa Macroeconómico 2012-13 en julio pasado, es decir 5% para el 2012 y 2013 respectivamente, en ambos casos con un rango de tolerancia de ±1 punto porcentual. Por otra parte, dada la incertidumbre en cuanto a los medios que serán utilizados para el financiamiento del sector público, en el escenario considerado por el MMPT se supone que el mayor requerimiento de recursos por parte del Fisco se atiende en el mercado interno. Proyecciones de inflación Las proyecciones que se presentan parten de la mejor información disponible a setiembre del 2012. Para el contexto externo, el MMPT supone estabilidad en la tasa de interés internacional para el bienio 2012-13 y un incremento de alrededor de 0,1 p.p. para el 2014, una recuperación moderada de la actividad económica de Estados Unidos de América con respecto al 2011 (1,7%) y baja presión inflacionaria. En el Recuadro 3 del Informe de Inflación de junio del 2009 se explica la diferencia conceptual entre meta y estimación (proyección) de la variable inflación. En general, la meta de inflación se define como el ancla nominal de la política monetaria y suele fijarse para un horizonte temporal de largo plazo. Por su parte, la proyección de la inflación se realiza haciendo uso de herramientas estadísticas o econométricas. 115 Véase “El modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de Costa Rica en la transición a la flexibilidad del tipo de cambio”, DIE-08-2008-DI. Adicionalmente, pueden consultarse los recuadros sobre el tema en los informes de inflación de enero y julio del 2003 y de enero del 2007. Dichas publicaciones están disponibles en http://www.bccr.fi.cr. 116 Se interpreta como la consecución de una inflación baja y estable; y, aun cuando no existe una definición precisa de cuál es esa tasa, se considera que una economía pequeña y abierta debe aspirar a que la inflación converja en el mediano plazo a la de sus principales socios comerciales (entre 3% y 4% anual). Para mayor detalle consultar el documento “Inflación Internacional significativa para Costa Rica”, DI-02-2011. 117 Ésta se ha interpretado como el logro de un déficit en cuenta corriente de la Balanza de Pagos sostenible en el mediano y largo plazo, esto es, que puede financiarse con el flujo de capitales de mediano y largo plazo (preferiblemente proveniente de la inversión extranjera directa), que son capitales que no responden a consideraciones financieras de corto plazo y tienen impacto en la capacidad productiva de una economía. 114 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 71 El detalle de los supuestos de mediano plazo para las variables exógenas se presenta seguidamente. Cuadro 11. Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral: principales supuestos de variables exógenas Bloomberg, 21 de agosto 2012. Consensus Forecasts y Latin American Consensus Forecasts, agosto 2012. 3 WEO, julio 2012; Global Economic Prospects del Banco Mundial, junio 2012 y Consensus Forecasts, julio 2012. 4 Estimación propia con base en Latin America Consensus Forecasts, agosto 2012. 1 2 Como principal resultado de la interacción de las variables exógenas y de los ajustes en las variables de política, se tiene que la tasa de inflación se ubicaría dentro del rango de tolerancia definido por el Banco Central para el periodo 2012-13. Particularmente, para el 2012 la proyección central de inflación disminuye 0,7 p.p. en relación con la proyección contenida en el Informe de Inflación de diciembre 2011 (5,5%). Cuadro 12. MMPT: proyección de inflación -variación porcentual interanual - Dato observado. Fuente: Banco Central de Costa Rica. 1 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 72 En el contexto del MMPT, el comportamiento de la inflación se asocia básicamente con dos elementos: las expectativas de inflación y la presión de gasto en la economía. Con respecto al primero, la dinámica del modelo supone que el proceso de formación de expectativas incorpora elementos inerciales y prospectivos. Si bien esta variable ha mostrado un proceso de reducción importante, estabilizándose en torno al 6,1% en los últimos doce meses terminados en setiembre 118, todavía la historia de inflaciones de dos dígitos de los años previos al 2009, estarían determinando su lenta convergencia hacia la meta de inflación. Dado que las expectativas influyen en la evolución de corto plazo de la inflación, el hecho de que todavía no están ancladas al objetivo inflacionario del Banco Central influye, en parte, en el resultado del valor central de inflación proyectado por el MMPT. Aunado a lo anterior, la actividad económica, de acuerdo con la variación interanual de la tendencia ciclo del IMAE, mostró en junio un crecimiento de 5,2%, cifra inferior en 0,3 p.p. al estimado para el primer semestre de este año en la revisión del Programa Macroeconómico 2012-13 (5,5%). En julio, esa tasa de crecimiento se ubicó en 4,5%. Esto es congruente con una economía costarricense en la fase de recuperación del ciclo económico, lo cual sugiere un agotamiento de la holgura en la capacidad productiva de la economía. De acuerdo con la proyección del MMPT, la inflación se mantendría en tasas de un dígito y en el rango objetivo de inflación establecido por el Banco Central para el lapso 2012-13. Lo anterior como resultado, en mayor medida, de una política monetaria comprometida con el objetivo de alcanzar una inflación que converja en el mediano plazo a la de los principales socios comerciales del país. Balance de riesgos Las proyecciones de inflación presentadas incorporan la mejor información disponible sobre el comportamiento de las variables macroeconómicas relevantes en un horizonte de cinco trimestres y suponen que el Banco Central ajustará la postura de su política monetaria para alcanzar el objetivo de inflación. No obstante, es necesario destacar riesgos que de materializarse podrían hacer que los valores observados se desvíen de dichas proyecciones, en general los identificados en el Informe de Inflación de diciembre del 2011 todavía se mantienen. En particular, los riesgos externos que se contemplan en esta ocasión son: Cotizaciones internacionales de las materias primas, particularmente petróleo y granos básicos. El mercado de hidrocarburos es muy volátil, razón por la cual el pronóstico de sus condiciones es compleja. La proyección central de inflación supone una cotización promedio del cóctel de hidrocarburos de EUA$118,6 por barril para el 2012 superior al nivel del 2011 (EUA$116,6 por barril) y de EUA$116 para el 2013. Así, un precio diferente al estimado afectará el componente importado de la inflación local, lo que provocaría desviaciones de la inflación observada en relación con el valor central proyectado. De acuerdo con la Encuesta Mensual de Expectativas de Inflación y de Variación del Tipo de Cambio. Con base en esta encuesta en el lapso 2006-10 la expectativa promedio a un horizonte de 12 meses se ubicó en 9,6%, particularmente durante el 2008 alcanzó su mayor valor (11,4%). Cabe señalar que el resultado para el mes de julio y agosto del 2012 ubicó este indicador en 5,9%, mientras en setiembre en 5,7%, así durante el tercer trimestre del año en curso por primera vez se situó dentro del rango objetivo de inflación. 118 Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 73 Por otra parte, en julio y agosto con respecto a junio se registró un incremento importante en los precios de contado del trigo (26%), maíz amarillo (24%) y harina de soya (23%), en razón de reducciones de su oferta por sequías en algunas regiones de Estados Unidos. De consolidarse esta situación en los próximos meses podría presentarse un traslado mayor de la inflación importada sobre la local a la prevista en la proyección central de inflación. Incertidumbre sobre la evolución de la actividad económica y de los mercados financieros. La inestabilidad financiera de la zona Euro y su potencial contagio al sistema financiero internacional no ha mejorado en los primeros nueve meses del año con respecto a lo comentado en el Informe anterior. Luego de que en abril pasado las perspectivas sobre el crecimiento de la actividad económica mundial fueron revisadas moderadamente al alza, pese a la situación en los países de la zona Euro, la revisión de julio por parte del Fondo Monetario Internacional señala una pérdida de dinamismo en las naciones desarrolladas, particularmente contracción económica para la zona Euro. En este contexto, una desaceleración mayor a la prevista en las proyecciones podría reducir el crecimiento de la demanda externa por nuestros productos, lo cual a su vez, generaría menor presión inflacionaria por el lado del gasto. Por su parte, a nivel interno los riesgos identificados en este Informe, que podrían afectar a la inflación en el horizonte de proyección son: Expectativas de inflación con lenta convergencia hacia el rango objetivo de precios. Si bien durante el 2011 se registró un ajuste a la baja en esta variable 119 (6,7% desde un 7,2% en 2010 ), en los primeros nueve meses del 2012 se estabilizaron en torno al 6,1% y, particularmente durante el tercer trimestre se ubicaron dentro del rango meta, es prematuro afirmar que se logró anclar las expectativas de inflación a su rango meta. Debido a que la inflación en el corto plazo está muy influida por esta variable, su lenta convergencia al rango meta podría inducir a un resultado de inflación superior al valor central proyectado por el MMPT. Deterioro financiero del Gobierno Central. Un déficit del Gobierno Central mayor al contemplado en la programación macroeconómica del 2012 (4,5% del PIB), que se financie con una creación de medios de pago superior a la programada, llevaría a generar mayores presiones inflacionarias que complicarían el logro de la inflación proyectada. Incremento en las entradas de capital. En línea con el punto anterior, el deterioro del resultado financiero del Gobierno Central podría manifestarse a su vez en presiones al alza en la tasa de interés local, con lo cual el premio por ahorrar en colones podría estimular entradas de capital. Por otra parte, si el Gobierno sustituye deuda interna por externa, restaría presión sobre las tasas de interés internas, pero podría ejercer una presión a la baja sobre el tipo de cambio. Si estas situaciones llevan a que el tipo de cambio se ubique en el límite inferior de 119 Las expectativas registraron una importante reducción en el lapso 2008-11, en promedio pasaron de 11,4% a 6,7%. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 74 la banda cambiaria, generaría un aumento no programado en el saldo de las reservas monetarias internacionales y en los medios de pago, como consecuencia de la creación de liquidez provocada por la compra de divisas. Si esta expansión monetaria ubica el acervo de dinero por encima de lo previsto, y ese exceso no es esterilizado, habría un aumento de la presión inflacionaria que tornaría más difícil alcanzar la proyección central de inflación. Agotamiento de la holgura de la capacidad productiva local (brecha del producto nula o positiva). El ritmo de actividad económica, aproximado con la tasa interanual de la tendencia ciclo del IMAE, alcanzó en julio un crecimiento de 4,5%. Esa cifra es inferior en 0,3 p.p. en relación con el PIB proyectado para término del 2012 de acuerdo con la revisión del Programa Macroeconómico 2012-13. De mantenerse ese ritmo de crecimiento, sin evidencia de que la tasa de crecimiento de largo plazo de la economía haya aumentado por encima del 4,4%, se estaría ante una brecha del producto positiva. De continuar creciendo esta brecha, la demanda interna podría mostrar un dinamismo mayor al supuesto en la proyección central, ejerciendo presiones adicionales al alza sobre la inflación. También el hecho de que el crédito, a pesar de los aumentos en las tasas de interés, crezca a tasas de dos dígitos podría estimular la demanda interna por encima de lo estimado en la proyección central de inflación, lo que se transmitiría en un efecto adicional sobre la inflación. En general, de lo señalado en este Informe se desprende que la evolución de los determinantes macroeconómicos de la inflación, de manera particular la brecha del producto y las expectativas de inflación, tienden a ser coherentes con el objetivo del Banco Central de mantener la inflación en 5% ±1 punto porcentual. No obstante, de conformidad con la valoración conjunta de los diferentes riesgos que podrían afectar el pronóstico de inflación, se estima una probabilidad del 39% de que la inflación al término del 2012 se ubique en un nivel por encima del rango meta establecido por la Junta Directiva. En el gráfico 37 (conocido como gráfico de abanico), esta valoración de riesgos se refleja en límites de confianza de diferente amplitud en torno a la proyección central de inflación, que conduce a una distribución de probabilidad (condicional) del pronóstico de inflación de carácter asimétrico120. En el gráfico de abanico, la línea sólida representa la inflación observada hasta el tercer trimestre del 2012, y a partir de allí, indica la senda más probable para la inflación, condicional al conocimiento que tiene el Banco Central de Costa Rica acerca del funcionamiento de la economía, del estado actual de ésta y de su desempeño futuro. Adicionalmente, la amplitud de ese gráfico refleja la incertidumbre inherente a todo proceso de pronóstico, que suele aumentar conforme se incrementa el horizonte de proyección. Considerando las proyecciones para la inflación y el balance de riesgos, e Banco Central continuará vigilante para identificar en los determinantes de la inflación posibles presiones generalizadas sobre los precios, para realizar oportunamente una política monetaria activa que permita llevar la inflación a la meta de mediano y largo plazo (entre 3% y 4%). 120Cuando la densidad no es simétrica, la probabilidad (o riesgo) de que el valor futuro de la inflación asuma valores por encima de la senda central de pronóstico es diferente a la probabilidad de que asuma valores por debajo de dicha senda. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 75 Como en otras ocasiones, el Banco Central considera importante hacer énfasis en la necesidad de reducir el riesgo asociado con el deterioro del déficit del Gobierno Central, partiendo de la premisa de que la estabilidad macroeconómica de un país está sustentada en una posición sana de las finanzas públicas. Los avances que se logren en disminuir esta vulnerabilidad fortalecerían la presencia de un ambiente de inflación baja y estable, permitiendo a su vez una reducción de las tasas de interés, así como un mayor crecimiento económico y del empleo. Gráfico 37. Proyección de inflación -variación porcentual interanual- Nota: El gráfico muestra las bandas de predicción de la inflación a lo largo del horizonte de proyección. La banda más oscura alrededor de la proyección central representa el 10% de probabilidad de ocurrencia; sucesivamente, cada par de bandas con tonalidades cada vez más claras va acumulando un 10% adicional, hasta acumular el 90% de probabilidad. Fuente: Banco Central de Costa Rica. Banco Central de Costa Rica Informe de Inflación Setiembre 2012 76
