Informe de Inflación - Banco Central de Costa Rica

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Informe de Inflación
Setiembre 2012
www.bccr.fi.cr
El Informe de Inflación fue elaborado por la División Económica del Banco Central de Costa Rica y
conocido por el Presidente el 1 de octubre del 2012.
ADVERTENCIA
Este informe corresponde al periodo diciembre 2011setiembre del 2012; sin embargo, no para todas las
variables la información disponible se circunscribe a
dicho lapso. Específicamente, las fechas de corte son:



Producción: julio 2012
Inflación: setiembre 2012
Variables monetarias y mercado cambiario:
setiembre 2012
Algunas cifras tienen carácter preliminar.
El contenido de esta publicación puede reproducirse
libremente siempre que se cite la fuente. La versión
electrónica puede encontrarse en:
http://www.bccr.fi.cr
Para comentarios o consultas, diríjase a:
InformeInflacion@bccr.fi.cr
Lista de abreviaturas
BCCR
Banco Central de Costa Rica.
EUA$
Dólares de los Estados Unidos de América.
FED
Reserva Federal de Estados Unidos.
FMI
Fondo Monetario Internacional.
IMAE
Índice Mensual de Actividad Económica.
IPC
Índice de precios al consumidor.
IPPI
Índice de precios al productor industrial.
ISI
Índice subyacente de inflación.
MIL
Mercado Integrado de Liquidez.
MMPT
Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral.
MONEX
Mercado de Monedas Extranjeras.
PIB
Producto Interno Bruto.
PFRIN
Programa de Fortalecimiento de Reservas Internacionales Netas.
RFSP
Riqueza financiera del sector privado.
TFD
Tasa de interés de la facilidad permanente de depósito a un día.
TPM
Tasa de política monetaria
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
Índice de contenido
Lista de abreviaturas .....................................................................................
Presentación .................................................................................................
Resumen ..................................................................................................... 1
Capítulo 1. La inflación y sus determinantes ................................................. 4
Contexto internacional .................................................................................................. 4
Actividad económica ........................................................................................................... 4
Inflación internacional ......................................................................................................... 5
Recuadro 1. Mercado del petróleo: importancia, determinantes, evolución reciente e
impacto sobre la inflación local. ........................................................................................ 9
Política económica ............................................................................................................. 12
Perspectivas de crecimiento económico ........................................................................... 13
Mercados financieros ........................................................................................................ 15
Evolución reciente de la inflación ............................................................................ 18
Inflación general ................................................................................................................ 18
Inflación subyacente .......................................................................................................... 20
Expectativas de inflación e inflación del productor industrial ........................................... 22
Inflación general por componentes del IPC ....................................................................... 23
Determinantes de la inflación ................................................................................... 26
Introducción ...................................................................................................................... 26
Demanda agregada ............................................................................................................ 27
Recuadro 2. Proyecto cambio de año base de las cuentas macroeconómicas (CAB) . 31
Liquidez, crédito y mercado cambiario ............................................................................. 33
Recuadro 3. Ampliación de la cobertura de la riqueza .................................................. 39
financiera del sector privado ........................................................................................... 39
- .......................................................................................................................................... 40
Capítulo 2. Resultado financiero del Banco Central de Costa Rica y control
monetario .................................................................................................. 41
Introducción .................................................................................................................... 41
Política monetaria y resultado financiero de un banco central.................... 42
Evolución del estado de resultados del Banco Central de Costa Rica en el
período 1981-2011: hechos estilizados................................................................. 46
Primer periodo 1981-1989.......................................................................................... 47
Segundo periodo 1990-2006 ....................................................................................... 49
Tercer periodo 2007-2012 .......................................................................................... 53
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Setiembre 2012
Efectos del Estado de Resultados del Banco Central sobre el control
monetario ......................................................................................................................... 54
Consideraciones finales ............................................................................................... 57
Capítulo 3. Evolución del empleo en el corto plazo según la Encuesta
Continua de Empleo.................................................................................... 59
Introducción .................................................................................................................... 59
Oferta de Trabajo ........................................................................................................... 59
Evolución de la demanda por trabajo .................................................................... 61
Evolución del desempleo y características de los desocupados ................... 67
Capítulo 4. Proyecciones y balance de riesgos ............................................. 71
Proyecciones de inflación ........................................................................................... 71
Balance de riesgos ......................................................................................................... 73
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Setiembre 2012
Presentación
El Banco Central presenta el Informe de Inflación correspondiente a setiembre del 2012.
Este informe comprende al periodo diciembre 2011-setiembre 2012 y su objetivo principal
es explicar a la sociedad la visión del Banco Central de Costa Rica sobre la evolución
reciente y esperada de la inflación.
El documento se divide en cuatro capítulos. El primero analiza el comportamiento reciente
de la inflación y sus determinantes; el segundo examina la relación entre la situación
financiera del Banco Central de Costa Rica y el control monetario en el lapso 1980-2011;
el tercero analiza el comportamiento del mercado laboral en el lapso comprendido entre el
tercer trimestre del 2010 y el segundo del 2012, con base en los resultados de la
Encuesta Continua de Empleo, y el cuarto presenta las proyecciones para la inflación y los
riesgos asociados a dichas estimaciones.
La inflación ha continuado con el proceso de reducción que inició desde el 2009, el cual
refleja en parte las acciones que ha tomado el Banco Central para mejorar el control
monetario. En los últimos tres años (agosto 2009 - setiembre 2012) la inflación general,
medida por la variación interanual del Índice de Precios al Consumidor, ha estado dentro
del rango meta establecido por el Banco Central en su programación macroeconómica (5%
±1 punto porcentual).
Las previsiones sobre el comportamiento de los determinantes de la inflación para los
próximos quince meses,
continúan ubicando dicha variable dentro del objetivo
contemplado en la revisión del Programa Macroeconómico 2012-13 (5% ±1 punto
porcentual). No obstante, persisten los riesgos asociados a la incertidumbre de la situación
económica en Europa y a la posposición en la búsqueda de una solución de largo plazo al
déficit crónico en las finanzas públicas costarricenses. Sobre este riesgo en particular,
preocupa el efecto sobre las tasas de interés, dadas sus implicaciones sobre el mercado
cambiario, la inflación y el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos.
El Banco Central mantiene su compromiso de buscar la convergencia de la inflación local
hacia la que registran los principales sociales comerciales (entre 3% y 4% anual),
convencido de que ello es una de las principales contribuciones de la Institución al
crecimiento económico y a la equidad.
Rodrigo Bolaños Zamora,
Presidente
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Resumen
Durante los primeros nueve meses del 2012, la evolución de la economía internacional
contribuyó al logro del objetivo inflacionario establecido en la programación
macroeconómica para dicho año (5% ±1 punto porcentual), toda vez que no fue un factor
que incrementara el componente importado de la inflación local.
En este período, la actividad económica mundial tendió a desacelerarse con respecto a lo
observado en el 2010 y 2011 y, además, la inflación internacional mantuvo la tendencia
descendente observada desde finales del año anterior (principalmente en las economías
desarrolladas), a pesar del incremento casi generalizado durante el primer trimestre en los
precios de las materias primas.
En el caso particular de los Estados Unidos, principal socio comercial de Costa Rica, el
Producto Interno Bruto aumentó 2% en el primer trimestre del año y 1,3% en el segundo
(variación trimestral anualizada), en ambos casos por debajo del 3% registrado en el
cuarto trimestre del 2011. Por su parte, las condiciones de incertidumbre imperantes en la
Eurozona se reflejaron en una contracción en el segundo trimestre del 2012, luego de
estancarse en el primer cuarto del año. De igual modo, países emergentes, como China y
Brasil, mostraron menores tasas de crecimiento en comparación con el año anterior.
Según las proyecciones publicadas por el Fondo Monetario Internacional en julio del año
en curso (con cifras observadas al primer trimestre), en el 2012 el crecimiento conjunto de
los principales socios comerciales de Costa Rica fue de 2,7%, levemente por debajo del
año pasado (3%) y no se descarta que las perspectivas de crecimiento económico sean
ajustadas nuevamente a la baja en las próximas revisiones, dado el comportamiento
observado en meses recientes en la actividad económica mundial1.
A lo interno, las acciones del Banco Central tendientes a mejorar el control monetario han
propiciado que los determinantes macroeconómicos de la inflación, en particular los
agregados monetarios y el crédito al sector privado, la brecha del producto y las
expectativas inflacionarias, hayan evolucionado de forma congruente con el objetivo
inflacionario del Banco Central para el 2012.
Así, las condiciones internacionales e internas se han manifestado en una inflación
general que, aunque mostró un ritmo disímil en los primeros nueve meses del año por
factores de corto plazo, se mantuvo dentro del rango objetivo del Banco Central. De igual
modo, la inflación de mediano y largo plazo, aproximada con la variación interanual del
Índice Subyacente de Inflación (ISI) y del Índice de Inflación de Media Truncada, también
se ubicó en este periodo dentro del rango meta de variación de los precios.
Luego de experimentar inflaciones de dos dígitos por casi treinta años, a partir del 2009
inició en el país un proceso de desinflación que se ha mantenido en lo que va del presente
año. A este proceso ha contribuido, en los últimos años, el mayor control del Banco
Central sobre los excesos monetarios, cuando se han presentado, cuyo origen estructural
se atribuye a dos fuentes principales: la creación de dinero resultante de su déficit y el
efecto monetario de las operaciones cambiarias (que a su vez inciden en su resultado
En el proceso de publicación de este informe el FMI publicó el World Economic Outlook de octubre 2012. Las
nuevas previsiones confirman que aunque la recuperación continúa, ésta se ha debilitado. En relación con las
proyecciones de julio 2012, para el 2012 y 2013 el crecimiento fue revisado a la baja en 0,1 y 0,4 p.p.
respectivamente para las economías avanzadas y en 0,3 p.p. para las economías emergentes y en desarrollo
para ambos años.
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financiero) explicadas principalmente por la acumulación de reservas monetarias
internacionales, que durante varios años estuvieron por debajo de los niveles adecuados.
La reducción del déficit del Banco Central ha sido notoria: mientras en el periodo 2002-06
fue de 1,3% del PIB en promedio, y en los años anteriores fue aún mayor, en el siguiente
quinquenio alcanzó 0,6% y de acuerdo con la revisión del Programa Macroeconómico
2012-13, al término del 2012 se ubicaría en 0,5%. Por varios decenios antes del 2009,
ese déficit, más la política del Banco Central de aumentar sus reservas monetarias
internacionales, significó expansiones monetarias que produjeron las tasas de inflación de
más de un dígito y requirieron de la devaluación de la moneda nacional, situación que se
ha logrado moderar en los últimos años por la mejora en la situación patrimonial del Banco
Central resultante de los propios efectos de la inflación, las capitalizaciones parciales
realizadas por el Gobierno, y otros factores, junto con el mejor control monetario que se ha
logrado bajo el actual régimen de banda cambiaria, adoptado a partir de octubre del 2006.
En cuanto a la evolución de la actividad económica, en los primeros siete meses del 2012
la producción mantuvo el vigor observado en el segundo semestre del año anterior,
impulsada tanto por la demanda interna como por la exportación de bienes y servicios. A
pesar de esto se estima que la brecha del producto no ejerció presiones inflacionarias por
encima de la meta del BCCR, aunque el crecimiento de la actividad económica observado
en el presente año podría estar indicando el agotamiento de la holgura en la capacidad
productiva del país.
De igual modo, los agregados monetarios mostraron un comportamiento congruente con el
crecimiento real estimado para el PIB y la meta de inflación. Dada la relativa estabilidad de
precios y al no haber señales de presiones inflacionarias internas que pudieran
comprometer el logro de la meta, el BCCR mantuvo invariable la Tasa de Política Monetaria
(TPM) durante los primeros nueve meses del año (esta tasa se ha mantenido en 5% desde
el 4 de junio del 2011), así como el resto de tasas de interés que conforma la estructura
del corredor definido en el MIL.
El mercado de fondos prestables mostró, sin embargo, una presión al alza en las tasas de
interés, provocada por la competencia por la captación de recursos que han mantenido
principalmente el Gobierno y los bancos comerciales. El aumento sostenido del crédito por
encima de la tasa de crecimiento del PIB nominal a partir del segundo semestre del año
anterior y que se mantuvo en los primeros nueve meses del presente año, redujo la
disponibilidad relativa de fondos para financiar el déficit fiscal, lo cual llevó al Gobierno a
ajustar al alza la tasa de interés de sus instrumentos. Además, los problemas de flujo de
caja que enfrentó el Gobierno a finales del 2011 e inicios del 2012 podrían haber
generado expectativas en los agentes económicos superavitarios de mayores ajustes.
Por otro lado, los intermediarios financieros incrementaron sus tasas de captación debido
a que la demanda de crédito ha mostrado un comportamiento más dinámico en
comparación con el 2011 y, además, en este año han dispuesto de una menor cantidad
de activos externos para otorgar crédito, por lo cual han tenido que recurrir más al
mercado interno para satisfacer la demanda crediticia.
Consecuente con el ajuste en las tasas de interés pasivas en el mercado financiero, el
BCCR incrementó las tasas de sus instrumentos de absorción en el mercado primario
(Depósitos Electrónicos a Plazo y Bonos de Estabilización Monetaria), procurando
incentivar el traslado de recursos concentrados en el corto plazo hacia los instrumentos
de mediano y largo plazo.
El mercado cambiario se caracterizó durante los primeros nueve meses del 2012 por la
generación de superávits del sector privado que, aunque menores a los del año anterior,
resultaron suficientes para atender los requerimientos de divisas del sector público no
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bancario y permitió al BCCR adquirir EUA$469,2 millones, como parte del Programa de
Acumulación de Reservas aprobado por su Junta Directiva.
Lo anterior provocó que el tipo de cambio del dólar en el MONEX continuara cercano al
límite inferior de la banda cambiaria, llegando en varias ocasiones a ubicarse en dicho
límite.
Las expectativas de inflación, de acuerdo con la encuesta mensual, se ubicaron durante el
tercer trimestre del año en curso dentro del rango meta definido por el Banco Central. Es
destacable el hecho de que la percepción del público sobre la inflación futura converja a la
meta del Banco Central, pues ello refuerza la credibilidad en el compromiso de la
Institución en mantener la inflación baja y estable.
En materia de proyecciones de inflación y como resultado de la interacción de las variables
exógenas y de los ajustes en las variables de política, se estima que la tasa de inflación se
ubicaría dentro del rango de tolerancia definido por el BCCR para el periodo 2012-13.
Particularmente, para el 2012 la proyección central de inflación disminuye 0,7 p.p. en
relación con la proyección contenida en el Informe de Inflación de diciembre 2011 (5,5%).
Los principales riesgos externos que se contemplan en esta ocasión son el alza en las
cotizaciones internacionales de las materias primas y la incertidumbre sobre la evolución
de la actividad económica y de los mercados financieros. En cuanto a los riesgos internos,
destacan el deterioro que ha experimentado el resultado financiero del Gobierno Central y
el posible agotamiento de la holgura en la capacidad productiva de la economía.
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Capítulo 1. La inflación y sus determinantes
Este capítulo analiza el comportamiento de la inflación, medida por distintos indicadores
(índice de precios al consumidor, índice subyacente de inflación e índice de precios al
productor industrial) en el período comprendido entre noviembre del 2011 y setiembre del
2012, tomando en cuenta aquellos aspectos del entorno macroeconómico nacional e
internacional relevantes para explicar dicho comportamiento.
Contexto internacional
Las proyecciones de crecimiento económico mundial han sido opacadas por el
panorama de incertidumbre en Europa, en tanto que los indicadores de actividad
económica evidencian una desaceleración con respecto al 2011. En respuesta a esta
situación, los países desarrollados mantuvieron sus políticas monetarias laxas, en
tanto que algunos países emergentes realizaron ajustes en esa dirección.
Actividad económica
Durante el primer semestre 2012 la actividad económica mundial presentó un menor
crecimiento en relación con lo observado en el 2010 y 2011. Asimismo, los indicadores
disponibles dan indicios de que la desaceleración continúa en el tercer trimestre del año,
aunque con diferencias significativas en el comportamiento de las distintas economías.
En el primer semestre del 2012 Estados Unidos continuó creciendo, pero con una clara
desaceleración. El Producto Interno Bruto aumentó 2% en el primer trimestre del año y
1,3% en el segundo (variación trimestral anualizada), en ambos casos por debajo del 3%
2
registrado en el cuarto trimestre del 2011 . De acuerdo con la Reserva Federal y la Oficina
de Análisis Económico de ese país, los indicadores de producción muestran direcciones
opuestas. Por ejemplo, se registran aumentos moderados en la producción industrial, el
consumo y las exportaciones. Sin embargo, el indicador de manufactura del Institute for
Supply Management, alcanzó en agosto dieciséis meses consecutivos de variaciones
interanuales negativas, en tanto que la inversión de capital y el gasto del Gobierno tuvieron
un menor aporte al PIB en los dos primeros trimestres del año.
En la Eurozona, durante el segundo trimestre del 2012 el PIB se contrajo en 0,8% tras
haber mostrado una variación nula en el primer trimestre. El principal factor que influyó en
este comportamiento fue la reducción en el gasto público en la mayoría de las economías
de la región, como parte de los esfuerzos para mejorar la situación fiscal. Asimismo, en ese
lapso, el consumo familiar se desaceleró como consecuencia de la incertidumbre y el alto
desempleo, sobre todo en los países periféricos, así como la reducción en los indicadores
de confianza.
Alemania continuó sosteniendo la actividad económica en la región al crecer 1,2% (2,1%
en el primer trimestre), debido al dinamismo del sector exportador (particularmente las
ventas hacia países fuera de la Eurozona) y la recuperación en la confianza empresarial en
ese período.
El Reino Unido se mantuvo en recesión en la primera mitad del año al contraerse a una
tasa anualizada de 1,3% y 1,8% en el primero y segundo trimestres. Lo anterior debido a la
reducción en la actividad de las industrias de la construcción y manufactura, el aumento
en el desempleo y el estancamiento de los servicios.
El crecimiento del PIB para todo el 2011 fue 1,8%. Cifras de acuerdo con la revisión del PIB realizada por la
Oficina de Análisis Económico en setiembre del 2012.
2
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Por su parte, Japón creció 1,4% en el segundo trimestre (5,5% en el primer trimestre),
resultado explicado por el aporte positivo del consumo privado (aunque se desaceleró
respecto al trimestre previo) y la inversión privada no residencial.
En China, el PIB se desaceleró en la primera parte del año en curso con respecto al año
previo (6,6% y 7,4% en el primero y segundo trimestres, respectivamente), como resultado
del efecto contractivo de las políticas adoptadas por las autoridades para contener la
inflación y el sobrecalentamiento de la economía. Además, incidió el menor crecimiento de
las exportaciones hacia la Eurozona y la reducción de la inversión proveniente de Estados
Unidos.
Al igual que China, en Brasil las políticas anti inflacionarias adoptadas durante el 2011
conllevaron a un menor crecimiento al término del 2011 e inicios del 2012, en ambos
casos si se compara con el observado en el 2010. En los dos primeros trimestres del año
el PIB creció 0,4% y 1,6% en ese orden, impulsado por la industria agropecuaria y el
consumo privado.
Gráfico 1. Producto Interno Bruto
-variación trimestral anualizada-
Fuente: Fondo Monetario Internacional, Principal Global Indicators.
Inflación internacional
En las economías desarrolladas, durante el 2012 la inflación ha mantenido la tendencia
descendente observada desde finales del año anterior. El aumento en las presiones
resultantes del alza en el precio del petróleo durante el primer trimestre del año en curso,
fueron más que compensado por la reducción de las presiones asociadas con el consumo
interno en algunas de estas economías. Asimismo, en el segundo trimestre el precio del
petróleo cambió temporalmente su tendencia y se redujo en un 8,5% con respecto al
3
precio promedio del primer trimestre .
El precio del petróleo volvió a aumentar a partir de julio como respuesta al ajuste en la política monetaria de
Europa y China y la especulación en torno a los riesgos que tomaría Irán tras el embargo europeo.
3
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En el Reino Unido, por ejemplo, pese a que la inflación (medida con la variación interanual
del Índice de Precios al Consumidor) permanece por encima de la meta del Banco de
Inglaterra, se redujo de 4,2% en diciembre del 2011 a 2,5% en agosto del 2012.
En la Eurozona, por su parte, la inflación (medida con el Índice Armonizado de Precios al
Consumidor) se ha mantenido en torno a 2,6% durante todo el año (hasta agosto).
De igual forma en Estados Unidos el Índice de Precios, basado en el Gasto en Consumo
Personal (PCE por sus siglas en inglés 4), se redujo en agosto a 1,6% levemente por debajo
del promedio del año (1,8%). Por su parte, el Índice de Precios al Consumidor disminuyó en
agosto hasta 1,7% desde 3,9% en setiembre del 2011 (nivel máximo observado desde
finales del 2008). Según la Reserva Federal, el choque negativo de oferta de petróleo y los
granos básicos tras la llegada del verano en ese país, supondría un incremento de carácter
temporal en estos insumos que no incidiría en el logro del objetivo de inflación.
Los países emergentes más agresivos en la adopción de medidas para reducir la inflación
han tenido éxito. Tal es el caso de China y Brasil, que lograron disminuir significativamente
sus niveles de inflación en relación con los resultados del 2011, aunque, como se indicó
previamente, al mismo tiempo ha habido una desaceleración en la actividad económica
interna.
En algunos países de América Latina, se mantuvieron las presiones inflacionarias de
demanda interna y cambios en las expectativas de inflación, asociadas con el aumento en
el precio de los combustibles a principios de año, situación que podría cambiar en el
segundo semestre, considerando la variación en la tendencia del precio del petróleo.
Gráfico 2. Inflación internacional
-variación interanual del Índice de Precios al Consumidor-
Nota: inflación de Japón corresponde a junio del 2012.
Fuente: Bloomberg, bancos centrales y oficinas nacionales de estadística.
Índice de Precios basado en el Gasto en Consumo Personal (PCE, por sus siglas en inglés) es la referencia de la
Reserva Federal en el objetivo de inflación. Se construye a partir de la fórmula recomendada por Fisher (IPC
utiliza Laspeyres). La canasta de bienes y servicios, así como sus ponderaciones, se obtienen mediante
encuestas a los empresarios sobre el comportamiento de los consumidores e instituciones sin fines de lucro. De
esta forma, existen diferencias con respecto al IPC tanto en los artículos que se incluyen en cada índice como en
sus ponderaciones.
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Los precios de las materias primas en los mercados internacionales presentaron un
incremento casi generalizado durante el primer trimestre del 2012, en comparación con el
panorama observado en el último Informe de Inflación (diciembre 2011). No obstante,
dicha tendencia se revirtió en el segundo trimestre.
Como se verá más adelante, el incremento en los precios en los primeros tres meses se
explicó en parte por el giro en la orientación de la política monetaria en algunas economías
emergentes, que favoreció las proyecciones de crecimiento económico mundial, pero
también generó presiones en los precios de las materias primas, ante la posibilidad de un
incremento en la demanda.
El precio de los alimentos también reaccionó al alza debido a que las condiciones
climáticas en Estados Unidos perjudicaron la producción de varios de estos productos,
especialmente maíz, trigo y soya. Según la Organización de las Naciones Unidas para la
Alimentación y Agricultura (FAO, por sus siglas en inglés), en el caso de los aceites de
palma y soya, también influyó un repunte en la demanda a inicios del 2012.
El incremento en el precio del petróleo durante el primer trimestre fue consecuencia de
problemas geopolíticos, esta vez relacionados con las restricciones de envío de petróleo
desde Irán hacia algunos países de Europa y las diferencias políticas con Estados Unidos.
Más recientemente, el agravamiento en la situación fiscal de los países de la periferia de
Europa, la perspectiva de recesión en la Eurozona para los próximos dos años y la solicitud
de ayuda financiera por parte de España y Chipre a la Unión Europea para apoyar la
capitalización de sus sistemas financieros, aumentaron la incertidumbre sobre el
desempeño de la economía europea y su efecto en la recuperación de la economía
mundial. Tal situación se reflejó en una disminución de los precios de las materias primas
a partir de abril5.
Dado lo anterior, el Índice de Materias Primas del Fondo Monetario Internacional acumuló
6
una variación de 1,7% en los primeros nueve meses del año , en tanto que los índices de
alimentos y materias primas agrícolas presentaron un alza de 12,6% y 1,4%
respectivamente. Por su parte, en el mismo lapso los índices de materias primas de uso
industrial y metales se contrajeron 3,8% y 6,3% en ese orden.
Las cotizaciones de las materias primas en el mercado internacional de futuros apuntan a
un incremento en el precio de estos productos, con excepción de la soya y el cobre, para
los que podría esperarse una pequeña reducción entre el cuarto trimestre del 2012 y el
primero del 2013. La magnitud de este ajuste dependerá particularmente de las
condiciones climáticas en los países productores, especialmente en Estados Unidos.
Esta tendencia se revirtió en agosto y setiembre del 2012 en particular para las materias primas alimenticias
(entre ellas trigo y maíz) y el petróleo.
6 En los primeros tres meses del 2012, el incremento en el índice general fue de 9,6%, en tanto que durante el
segundo trimestre hubo una reducción de 15,7%. En el tercer trimestre del año nuevamente se presentó un
aumento, esta vez de 10,1%.
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Cuadro 1. Precio de materias primas y expectativa de variación con base en las
cotizaciones en el mercado de futuros
-precios en dólares de Estados Unidos y variaciones en porcentaje-
Fuente: Bloomberg.
Cabe destacar que en lo que va del 2012, la volatilidad de los precios de las materias
primas se ha reducido en comparación con la variabilidad que mostraron durante el 2011
(medida con base en el coeficiente de variación de las cotizaciones diarias),
particularmente en el último trimestre de ese año. Lo anterior reduce en alguna medida la
incertidumbre sobre la expectativa de variación en los precios implícita en las cotizaciones
del mercado de futuros. Este comportamiento ha sido más notorio en el trigo, maíz y
petróleo.
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Recuadro 1. Mercado del petróleo: importancia, determinantes, evolución
reciente e impacto sobre la inflación local.
El petróleo es, debido a su flexibilidad, uno de los recursos energéticos más importantes,
representando el 35% de la producción mundial de energía primaria7. El hecho de ser un
bien primario que hasta la fecha tiene pocos sustitutos cercanos, le confiere una función
estratégica en el desarrollo, tanto de los países productores como de los consumidores.
Por tal razón, cambios en las condiciones de este mercado repercuten directa o
indirectamente sobre la economía global, incluyendo el crecimiento, la inflación, los
equilibrios externos y la pobreza.
El análisis y pronóstico de las condiciones del mercado de petróleo es complejo, debido a
que su comportamiento es afectado tanto por aspectos económicos como políticos.
Algunos de estos elementos explican los desvíos temporales con respecto a su tendencia,
mientras que otros son más estructurales o de largo plazo. Entre los determinantes más
importantes se encuentran:
i) Crecimiento económico: entre más dinamismo muestre la economía mundial mayor es la
demanda por crudo y, por consiguiente, mayor la presión al alza en el precio internacional
y viceversa.
ii) Aspectos políticos: la situación política en los países productores influye en forma
importante, no solo por los efectos inmediatos sobre la producción, sino por las
expectativas que genera. Dado que el Medio Oriente posee alrededor de dos terceras
partes de las reservas globales de crudo conocidas, el clima político de esta zona es
fundamental.
iii) Inventarios de reservas: constituye un indicador de la cantidad de crudo existente en el
mercado, lo que permite mantener el sistema de oferta global de este producto. Sus
proyecciones son consideradas como un indicador adelantando de los precios.
iv) Condiciones climáticas: la demanda de crudo tiende a ser mayor en los meses más
fríos, especialmente en el hemisferio norte, debido a las necesidades de calefacción.
Asimismo, la ocurrencia de fenómenos naturales como huracanes en las zonas
productoras tiende a reducir la extracción de crudo.
v) Capacidad de refinamiento del crudo: este elemento más que afectar el mercado
petrolero, incide en el mercado de productos derivados del petróleo, pero se incluye debido
a que la demanda por crudo se deriva de la demanda por productos refinados (como la
gasolina y el diesel) que son los que en última instancia afectan el comportamiento del
índice de precios al consumidor. En años recientes se ha argumentado que la falta de
inversión ha limitado la capacidad de refinamiento.
vi) Características de las reservas de crudo: las condiciones geológicas del suelo donde se
encuentran las reservas y su calidad (medida por su densidad y contenido de sulfuro),
afectan los costos de extracción del crudo y el costo de refinamiento.
La energía primaria incluye además del petróleo otros dos combustibles fósiles, carbón (25%) y gas natural
(21%), así como la energía nuclear (6%) y las energías renovables (geotérmica, hidroeléctrica, solar y eólica).
Estas últimas se encuentran en una fase de crecimiento rápido, representando un 13% de la oferta de energía
primaria. Véase “Key World Energy Statistics 2007. International Energy Agency.
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vii) Tecnología: permite mejorar la información sobre la estructura geológica y de esta
forma aumentar la tasa de éxito en la búsqueda de campos petroleros y reducir los costos
de dicho proceso. Asimismo, contribuye a reducir la dependencia de la energía fósil, con el
desarrollo de fuentes de energía alterna.
En años recientes, el desempeño del mercado petrolero se ha asociado en mayor medida,
a consideraciones sobre las perspectivas de la actividad económica mundial y a problemas
de orden geopolítico en el norte de África y el Medio Oriente.
Entre abril y diciembre del 2011, el mercado de productos básicos revirtió la tendencia al
alza observada desde el segundo trimestre del 2009, con excepción del petróleo, cuyo
precio8 se aceleró en el último bimestre del 2011, en respuesta a los mayores riesgos
geopolíticos. Durante el primer trimestre del 2012, el precio del petróleo continuó con la
tendencia al alza, situación que también se presentó en los precios de los otros productos
básicos; no obstante, durante el segundo trimestre dichos precios cayeron en promedio
23% y 6%, respectivamente, con respecto a los registrados en marzo. Cabe señalar que en
julio y agosto de nuevo los productos básicos presentaron un alza en sus cotizaciones.
Precios de productos básicos
(Índice 2005=100)
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
En el caso del petróleo, su precio medio en el lapso noviembre 2011- agosto 2012 alcanzó
EUA$106 por barril (entre febrero y abril el promedio fue de EUA$114,7 por barril 9).
La economía costarricense es importadora neta de petróleo crudo y sus derivados, por lo
cual los ajustes en sus precios impactan los precios domésticos, así como el nivel de
actividad económica y el balance externo del país10. El efecto sobre la inflación se puede
Promedio simple de los precios observados del Brent, West Texas Intermediate y Dubai Fateh, tomados de las
estadísticas del Fondo Monetario Internacional.
9 El petróleo alcanzó su máximo precio histórico en julio del 2008 (EUA$132,8 por barril) y se redujo
drásticamente hasta EUA$41,3 por barril en diciembre del 2008, a consecuencia de la crisis económica mundial.
En paralelo a la post-crisis, el precio se incrementó de forma sostenida en el lapso marzo 2009-abril 2011,
superando los EUA$100 por barril a partir de marzo del 2011 y registrando para ese periodo un precio medio de
EUA$78. A partir de mayo del 2011 la tendencia alcista se revirtió por seis meses, periodo durante el cual el
precio medio fue de EUA$104 por barril.
8
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
10
manifestar de forma directa, por la incidencia del precio del petróleo crudo sobre el precio
de productos derivados como las gasolinas y el diesel, bienes que son parte de la canasta
de consumo del Índice de Precios al Consumidor (IPC) 11. Aunado a lo anterior, hay un
efecto indirecto, debido a que el petróleo crudo y sus derivados constituyen un insumo
para la producción de otros bienes incluidos en la canasta del IPC. Ambos efectos se
conocen en la literatura como “efectos de primera ronda” 12.
La magnitud del impacto directo depende del peso relativo de los productos derivados del
petróleo en la canasta de consumo del IPC, mientras el indirecto depende del grado de
competencia de los mercados y de otras características de la estructura productiva del
país.
A diciembre del 2011 la importancia relativa (ponderación) de la gasolina y el diesel en el
gasto total del IPC fue de 4,6% y 0,3% respectivamente. Considerando esa importancia
relativa en la canasta del IPC y que a setiembre del 2012 esos bienes en conjunto
registraron una variación acumulada de 8,3%, se infiere que el rubro de combustibles para
vehículo aportó 0,4 puntos porcentuales (13,7%) de la inflación general acumulada en los
primeros nueve meses del año (3%). Esta estimación considera únicamente el efecto
directo sobre el IPC, no así los indirectos ni los de segunda ronda, por lo que el impacto
total es mayor.
10 Se
estima que cada incremento de EUA$2,5 en el precio del barril de hidrocarburos, adicionaría 0,1 p.p. del PIB
al déficit en cuenta corriente.
11 La referencia utilizada por la Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos (ARESEP) para fijar los ajustes en
los precios de los combustibles locales es el precio del producto procesado en el mercado internacional. Así
mientras en el lapso enero-agosto del año en curso el precio medio del petróleo crudo se incrementó un 2% con
respecto al 2011, el del producto procesado en el mismo periodo lo hizo en 2,6%.
12 Los denominados “efectos de segunda ronda” ocurren cuando los agentes económicos revisan sus
expectativas inflacionarias de mediano y largo plazo, como consecuencia de los ajustes en el precio del crudo, por
ejemplo, y esto da lugar a revisiones generalizadas en los precios. Estos efectos dependerán en gran medida de
la percepción de los agentes económicos de la política anti inflacionaria del banco central.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
11
Política económica
La política monetaria internacional dio un giro hacia una estrategia más expansiva en la
primera mitad del año, a la vez que, en materia fiscal, los países (principalmente, los
desarrollados) continuaron haciendo ajustes a sus reformas presupuestarias.
La Reserva Federal de Estados Unidos decidió no variar la tasa de interés de referencia,
actualmente en un rango de 0% y 0,25%, e indicó que se mantendrá en ese nivel al menos
hasta mediados del 2015. Esta decisión se tomó en conjunto con el anuncio de un
aumento en la compra de títulos respaldados por hipotecas en el mercado secundario, una
revisión a la baja en la proyección de crecimiento para el período 2012-2014 y una
expectativa más conservadora de reducción en el desempleo. Asimismo, definió a finales
de enero un objetivo de inflación de largo plazo del 2%, cuya referencia es el Índice de
Precios basado en el Gasto en Consumo Personal 13.
De igual manera, el Banco Central Europeo adoptó medidas de expansión monetaria y
otras tendientes a mejorar las condiciones del mercado financiero, entre ellas: a) redujo en
julio de este año la tasa de política monetaria hasta 0,75% (1% en diciembre del 2011); b)
anunció que a partir de julio del 2012 no pagará intereses en la facilidad de depósito; c)
puso a disposición de los bancos comerciales una segunda línea de crédito, para promover
una mejora en la posición de liquidez de los bancos y un aumento en la disponibilidad de
crédito para el sector privado y d) acordó establecer un programa de compra de bonos de
deuda soberana con plazo menor a 3 años para los países europeos con altos niveles de
deuda. A nivel fiscal, los países miembros de la Unión Europea continuaron con las
reformas para reducir el gasto y acordaron el inicio de un “pacto fiscal” que somete
voluntariamente a los países a metas fiscales14.
El Banco de Inglaterra anunció en dos ocasiones (febrero y julio) la ampliación de su
programa de compra de bonos de deuda en £100.000 millones adicionales, con el fin de
aumentar la liquidez de la economía. Durante el primer trimestre del 2012, el programa se
enfocó en la compra de bonos con plazos entre 7 y 15 años.
En Asia, el Banco de Japón estableció a inicios del año una meta de inflación de 1% para el
2012, amplió su programa de inyección de liquidez en dos ocasiones y aumentó de 2 a 3
años el plazo máximo de vencimiento de los títulos adquiridos con este programa. A nivel
fiscal, se aprobó un incremento en el impuesto a las ventas del 5% al 10% de forma
paulatina hasta el 2015.
Las autoridades en China continuaron flexibilizando su política monetaria mediante la
reducción de la tasa de interés de referencia y del porcentaje de reserva bancaria.
También anunciaron la ampliación en los límites máximos de inversión desde el exterior y
un cambio en el modelo de desarrollo económico, con un enfoque hacia la economía
interna. Lo anterior fue acompañado con el establecimiento de una meta de inflación del
4% que, según el Gobierno, permitirá orientar su política económica a partir del 2012. A
nivel fiscal, las autoridades de este país aprobaron una serie de proyectos de inversión en
infraestructura para fortalecer la demanda interna.
A pesar de que Estados Unidos formalmente no está en un régimen de metas de inflación, sus autoridades
crecientemente hablan de un objetivo de inflación de largo plazo. Véase al respecto
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125c.htm.
14 El nuevo presidente de Francia, François Hollande, de postura socialista, indicó su intención de renegociar el
pacto fiscal de la Unión Europea y completarlo con medidas para fomentar el crecimiento y la creación de empleo.
Tal situación podría traer cambios al plan originalmente aprobado.
13
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
12
En América Latina, el Banco Central de Brasil redujo en seis ocasiones la tasa de interés
de política monetaria (hasta setiembre del 2012), fundamentado en la desaceleración de
la producción y en los resultados de inflación favorables. Por su parte, a nivel fiscal el
Gobierno anunció recortes en los impuestos de algunos productos de consumo básico y
suspendió la aplicación del impuesto a la compra de acciones de extranjeros en el
mercado local. Igualmente, modificó el alcance del impuesto a los créditos externos para
incluir a los préstamos con plazos a menos de 3 años.
Perspectivas de crecimiento económico
En abril del 2012, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ajustó al alza sus proyecciones
de crecimiento económico mundial, basado en el comportamiento favorable, durante el
primer trimestre de algunos indicadores adelantados de actividad económica,
principalmente relacionados con el consumo en Estados Unidos y la manufactura en
Japón. No obstante, la desaceleración de la actividad económica a partir del segundo
trimestre propició una revisión a la baja en dichas proyecciones, particularmente para las
economías emergentes de alto crecimiento.
Según el informe Perspectivas para la Economía Mundial, publicado por el FMI en julio del
año en curso, la actividad económica mundial aumentará 3,5% en el 2012 (inferior al
crecimiento del 2011) y 3,9% en el 2013.
La magnitud del ajuste fue similar en las economías desarrolladas, para las que se espera
un crecimiento de 1,4% y 1,9% en dichos años. Según el citado organismo, Estados Unidos
continuará recuperándose lentamente, en tanto que la Eurozona tendría una contracción
en el 2012 como resultado de la pérdida de confianza, la reducción en la inversión pública
y el deterioro en el sistema financiero.
El PIB de los países emergentes aumentará menos que en el 2011 (5,6% y 5,9% en 2012
y 2013, en el orden respectivo). Por su parte, los países centroamericanos mantendrán un
crecimiento medio del 4% en ese período, en línea con la evolución del conjunto de las
economías latinoamericanas, las cuales se espera crezcan 3,4% y 4,2% en el 2012 y 2013
respectivamente, esto en el tanto Estados Unidos mantenga su ritmo de recuperación.
Considerando las proyecciones efectuadas por el FMI, el crecimiento conjunto de los
principales socios comerciales de Costa Rica sería de 2,7% en el 2012 y 3,0% en el
201315. En el 2011, estos países crecieron alrededor de 3%, por lo cual, de acuerdo con
dicha estimación, en el presente año habría una leve desaceleración en la actividad
económica de nuestros principales socios comerciales.
Algunos indicadores adelantados de actividad económica presentaron un deterioro a partir
del segundo trimestre del año, asociado en alguna medida con el desempeño de las
economías europeas. Tal es el caso de las ventas al por menor, los índices de producción
industrial y manufactura, así como los relacionados con la confianza y perspectivas
empresariales (cuadro 3).
De continuar esta tendencia, es posible que las perspectivas de crecimiento económico
sean ajustadas nuevamente a la baja en las próximas revisiones, de modo que la
desaceleración prevista para los principales socios comerciales de Costa Rica pudiera ser
aún mayor16.
La proyección del crecimiento conjunto de los principales socios comerciales se calculó con base en las
estimaciones de crecimiento del FMI en julio del 2012 para los 20 principales destinos de exportación de Costa
Rica según PROCOMER.
16 Consultar nota 1.
15
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
13
En relación con el comercio internacional, tanto el FMI como la Organización Mundial del
Comercio (OMC) proyectan que el comercio en el 2012 será menor al observado en el
17
2011 . De acuerdo con estos organismos, el comercio mundial crecería 3,7% en promedio
durante el 2012 y luego repuntaría en el 2013 a un rango entre 5,1% y 5,6%.
En lo que respecta a la inflación, destacó el ajuste en las proyecciones del precio del
petróleo. En abril anterior el FMI proyectó un aumento de 10,3% en el 2012; sin embargo,
en sus proyecciones de julio estima una reducción de 2,1%, reflejando así la caída reciente
en el precio de este producto.
Bajo este supuesto, la inflación en Centroamérica se situaría ligeramente por encima del
5% en los próximos dos años, tasa inferior a la estimada para los países emergentes (6,3%
y 5,6% en 2012 y 2013, respectivamente). No obstante, el cambio en la tendencia que
mostró el precio del petróleo en el segundo trimestre de este año podría resultar en un
nivel de inflación menor al proyectado por el FMI.
Entre los principales riesgos que según el FMI podían incidir negativamente en las
proyecciones se encuentran: 1) un agravamiento de la crisis fiscal en la Eurozona, 2)
tendencia ascendente en el precio del petróleo, 3) aceleración en el proceso deflacionario
en algunos países y 4) el alto déficit fiscal de Estados Unidos y Japón y 5) la entrada en
vigencia, en el 2013, de los ajustes fiscales automáticos en Estados Unidos que podría
reducir considerablemente el crecimiento.
Cuadro 2. Proyecciones de crecimiento económico
-porcentajes de variación del PIB-
Fuente: World Economic Outlook del Fondo Monetario Internacional julio 2012, Global Economic
Prospects del Banco Mundial junio 2012 y Revista Consensus Forecasts julio del 2012.
Datos de la OMC indican que el comercio mundial se desaceleró en el 2011 (crecimiento de 5% en el año). Las
exportaciones de los países desarrollados aumentaron 4,7%, lideradas por Estados unidos (7,2%), en tanto que
en las economías en desarrollo el aumento fue de 5,4%.
17
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Informe de Inflación
Setiembre 2012
14
Cuadro 3. Países desarrollados: indicadores de actividad económica
Nota: El indicador de ventas al por menor para la Eurozona excluye las ventas de automóviles.
Fuente: Bloomberg, Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico.
Mercados financieros
Durante el 2012, las condiciones en los mercados financieros internaciones han sido
menos volátiles en comparación con el segundo semestre del 2011, en buena medida
porque los esfuerzos realizados en Europa a lo largo del año para mantener la estabilidad
económica, permitieron devolver la confianza al mercado durante ese período.
En este sentido, tanto el índice de volatilidad del mercado bursátil estadounidense (VIX)
como el Índice de Tensión Financiera de la Reserva Federal de St. Louis, evidencian una
reducción significativa en relación con el 2011, que ha ido de la mano con un incremento
en la actividad bursátil en las principales plazas financieras del mundo.
Los elementos que más incidieron en este comportamiento fueron la aprobación del
paquete de ayuda financiera para Grecia por €130.000 millones, que fue acompañado con
un canje de deuda (recorte en el valor facial de los títulos del 70% y a un plazo mayor), así
como la disponibilidad de líneas de crédito por parte del Banco Central Europeo a los
bancos comerciales.
Además, los ministros de finanzas de la Unión Europea acordaron aumentar su capacidad
18
de intervención mediante los fondos de apoyo financiero hasta por €700.000 millones , y
firmaron un compromiso para poner en marcha un “pacto fiscal” que permitirá guiar las
decisiones presupuestarias de los países miembros.
Luego de cumplir con las metas previstas para el tercer trimestre del 2011, la Unión
Europea aprobó el giro del segundo tracto del paquete de ayuda otorgado a Portugal por la
Unión Europea y el FMI en mayo del año anterior.
A nivel financiero, el Comité de Política Financiera del Banco de Inglaterra propuso al
Gobierno un conjunto de medidas para mejorar el seguimiento de las políticas financieras,
fortalecer a los bancos, ejercer un mejor control sobre sus balances y reducir el riesgo
sistémico.
La disponibilidad de líneas de financiamiento a tres años para los bancos por parte del
BCE, mejoró la posición de liquidez de estos y se espera que se refleje a mediano plazo en
un aumento en el crédito.
Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (European Financial Stability Facility) creado en el 2010 y el
Mecanismo de Estabilidad Europeo (European Stability Mechanism) cuya vigencia está prevista para julio del
2012.
18
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
15
No obstante, la reducción antes indicada en la volatilidad de los mercados mostró una
reversión temporal en abril, debido a las nuevas tensiones originadas en Grecia, ante la
dificultad para formar un gobierno de coalición que adoptara las medidas requeridas para
corregir la situación fiscal del país.
Asimismo, incidió negativamente la intervención del Gobierno de España en la
estabilización del tercer banco más importante del país y la solicitud de apoyo financiero a
la Unión Europea por €100.000 millones para capitalizar el sistema financiero español.
Como consecuencia de lo anterior, el premio por riesgo soberano de los países de la
periferia de Europa continuó en aumento al término del tercer trimestre.
Gráfico 3. Tendencia de los índices bursátiles y volatilidad
de los mercados financieros
Fuente: Bloomberg.
Gráfico 4. Índice de tensión financiera
Banco de la Reserva Federal de St. Louis
Fuente: Bloomberg y Banco de la Reserva Federal de St. Louis.
Tal como se mencionó en párrafos anteriores, el agravamiento de la situación económica
en Europa y su incidencia en el sistema financiero también se reflejó en un aumento en la
volatilidad de las principales divisas y monedas de América Latina.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
16
Así por ejemplo, el primer trimestre del año estuvo marcado por el fortalecimiento del euro,
la libra esterlina, el franco suizo y la mayoría de las monedas de América Latina frente al
dólar de Estados Unidos. Sin embargo, a partir del segundo trimestre dicha tendencia se
revirtió en algunas de ellas.
En el informe “América Latina hace frente a la volatilidad” (publicado en abril del 2012), el
Banco Mundial (BM) indicó que tras la desaceleración de 2011, la menor aversión al
riesgo y las bajas tasas de interés en los países desarrollados incidieron en un aumento
los flujos de capital de cartera en la región. Lo anterior se sustenta en el incremento en las
inversiones de los fondos mutuos en emisores de América Latina en la primera mitad del
año.
En este sentido, el Índice de Monedas de América Latina del banco JP Morgan registró una
apreciación de 4,7% en relación con el dólar durante los primeros tres meses del 2012,
tendencia que fue más notoria en el caso del peso chileno, el peso mexicano y el peso
colombiano. Dicho comportamiento se revirtió parcialmente a partir del segundo trimestre
del año.
A partir de abril, el incremento en la aversión al riesgo se tradujo en una apreciación del
dólar y el yen, divisas que han sido empleadas, tal como ha ocurrido en otras ocasiones,
como refugio por los ahorrantes. De esta forma, el yen se apreció 3,7% frente al dólar
durante el segundo trimestre, en tanto que el dólar aumentó su precio en relación al euro
en un 5,3% en ese mismo período.
Finalmente, en el mercado cambiario internacional, destacó la ampliación en el rango de
flotación del yuan respecto al dólar, ante la decisión del Banco Popular de China de
modificar el esquema cambiario a uno de mayor flexibilidad.
Gráfico 5. Índice de cotizaciones de monedas con respecto al dólar de Estados Unidos
-base enero 2009-
Fuente: Bloomberg
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Informe de Inflación
Setiembre 2012
17
Evolución reciente de la inflación
Durante los primeros nueve meses del 2012, la inflación se mantuvo, en promedio,
dentro del rango objetivo del Banco Central (5% ±1 punto porcentual), alcanzando un
4,4%; particularmente, en setiembre se ubicó en 4,5%. La contención del ritmo
inflacionario en tasas de un dígito se asocia, entre otras causas, con las acciones del
Banco Central tendientes a mejorar el control monetario, que han propiciado que los
determinantes macroeconómicos de la inflación, en particular los agregados
monetarios y el crédito al sector privado, la brecha del producto y las expectativas,
hayan evolucionado de forma congruente con el objetivo inflacionario establecido en la
programación macroeconómica.
Inflación general
Desde mayo del 2009, la inflación, aproximada por la variación interanual del Índice de
Precios al Consumidor (IPC), se ha ubicado en niveles de un dígito (alcanzando un
promedio de 5,2%19) de acuerdo con lo definido en la programación macroeconómica. Al
cierre de setiembre del 2012, la inflación general ascendió a 4,5%, porcentaje dentro del
rango meta establecido para ese año en el Programa Macroeconómico 2012-1320 y en su
revisión de julio21 (5% ±1 punto porcentual).
Este proceso de desinflación es reflejo, en alguna medida, de la reducción importante en
las dos principales fuentes de los desequilibrios monetarios en la economía costarricense:
la creación de dinero resultante de su déficit (este tema se trata con detalle en el Capítulo
2 de este Informe) y las operaciones cambiarias por acumulación de reservas monetarias
internacionales (que a su vez inciden en su resultado financiero)22, pero también ha sido
consecuencia de la reducción de las presiones inflacionarias de origen externo, como
resultado de la crisis económica mundial del período 2008-09 y de la débil recuperación
de la actividad económica mundial a partir del 2010.
Aunado a lo anterior, como se analizará más adelante, la brecha del producto 23 y las
expectativas inflacionarias también han contribuido a consolidar el proceso de
desinflación, dado que no han generado presiones adicionales sobre la inflación.
Si bien de enero a setiembre de este año, la inflación se ubicó generalmente por debajo
del valor medio del rango meta (5%), mostró oscilaciones moderadas en razón de la
influencia de choques de oferta (internos y externos) exógenos al Banco Central en el corto
plazo.
La economía costarricense experimentó inflaciones de dos dígitos por casi tres décadas. Durante el lapso 8082 la inflación promedio anual fue de 48%, de 19% en el período 83-93 y de 12,7% en el lapso 94-2008.
20 Aprobado por la Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica en el artículo 7 del acta de la sesión 5532 del
25 de enero del 2012. Este rango es igual al que previamente se había establecido para diciembre de los años
2010 y 2011.
21 Aprobado por la Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica en el artículo 4 del acta de la sesión 5554 del
23 de julio del 2012.
22 La migración del régimen de paridad reptante a banda cambiaria en octubre del 2006, junto con el desarrollo
de mercados de liquidez interbancaria y el corredor de tasas de interés en ese mercado alrededor de la Tasa de
Política Monetaria le han dado al Banco Central mayor control sobre los agregados monetarios, excepto por los
periodos en los que el tipo de cambio ha estado pegado a alguno de los extremos de la banda.
23 El exceso de gasto, cuyo origen se relaciona con desequilibrios en el mercado monetario, se aproxima con la
brecha del producto. La brecha es definida como la diferencia entre el producto (PIB) efectivo (como indicador de
demanda agregada) y el potencial. Esta diferencia se expresa como un porcentaje del producto potencial. El
producto potencial se refiere al nivel máximo de producción que la economía puede alcanzar con el pleno empleo
de sus recursos productivos, sin que genere presiones inflacionarias.
19
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
18
Entre los choques internos destaca la caída en los precios de los bienes agrícolas en los
primeros tres meses del año (-9,7% que se compara con un aumento de 26,5% en igual
lapso del 2011), la cual propició una desaceleración del ritmo inflacionario durante ese
periodo, en relación con el nivel observado al término del 2011 (4,7%). Por otra parte, el
incremento en la tarifa del servicio de agua 24 determinó la aceleración de la inflación en
agosto y setiembre.
Entre los choques de oferta externos sobresale el alza de los hidrocarburos en el mercado
internacional durante el primer trimestre del 2012 y su posterior reducción entre abril y
julio (ver Recuadro 1). Lo primero determinó, en parte, la aceleración de la inflación en
abril y mayo, mientras que lo segundo influyó en la desaceleración registrada en los dos
siguientes meses25.
Gráfico 6. Inflación, rango meta de inflación y
aceleración de la inflación1
-variación porcentual interanual-
1Aceleración:
diferencia absoluta entre la tasa interanual de inflación del mes con la
correspondiente del mes anterior (puntos porcentuales).
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Si bien el efecto directo sobre la tasa de cambio de los precios del alza en el precio
internacional de los hidrocarburos (vía ajuste en el precio de los combustibles locales) se
evidenció desde marzo, cuando aportó un 60% a la variación mensual del IPC, fue en abril
cuando el impacto se manifestó plenamente, con una contribución del 88% al crecimiento
mensual del IPC.
La Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos aprobó, el 24 de julio del 2012, un ajuste promedio de 25%
en el servicio de acueducto y de 77% para el de alcantarillado que suministra el Instituto Costarricense de
Acueductos y Alcantarillados.
25 Así, en marzo del 2012 la inflación alcanzó 4,2% (0,5 p.p. menos que en diciembre del 2011), en abril y mayo
se aceleró hasta 4,7% y 5% respectivamente y en junio y julio se desaceleró a 4,6% y 3,9%, en ese orden. Es
importante acotar que el alza promedio en el precio del petróleo registrado en agosto y setiembre, en torno al 9%
con respecto al precio de julio (EUA$ 97), se estaría manifestando en la inflación de octubre.
24
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
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Sumado a lo anterior, también en abril y mayo se reflejaron los efectos indirectos del alza
de los precios del petróleo en el mercado internacional, los cuales se trasmitieron al IPC
por medio del ajuste en las tarifas del transporte terrestre, especialmente la de autobús,
que representó alrededor del 9% y 26% de la variación mensual del IPC en esos meses,
respectivamente.
La desaceleración de la inflación en junio y julio manifiesta, en mayor medida, la reversión
por orden de la Sala Constitucional de la resolución RJD-168 de abril en donde la
Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos aprobó un ajuste 11,2% en promedio para
las tarifas de autobús y por otra parte, la reducción en el precio de los combustibles, este
precio no se ajustaba desde el 27 de abril pasado debido a un recurso de amparo que la
Sala Constitucional había acogido para estudio.
Inflación subyacente
Al igual que la inflación general, la de mediano y largo plazo, aproximada con la variación
interanual del Índice Subyacente de Inflación (ISI) y del Índice de Inflación de Media
Truncada (IMT)26, ha evolucionado de forma congruente con el objetivo inflacionario
establecido en la programación macroeconómica en los primeros nueve meses del año,
manteniendo la tendencia hacia la desaceleración que comenzó a mostrar desde
noviembre del 2011. Al término de setiembre del 2012, el ISI alcanzó un crecimiento
interanual de 3,6%, cifra inferior en 0,9 p.p. a la tasa registrada en diciembre del año
pasado, mientras que la inflación de media truncada en igual periodo alcanzó una
variación de 5,0% (5,5% en diciembre del 2011).
Gráfico 7. IPC, ISI e inflación de media truncada
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
En el mismo sentido que el ISI y la IMT, otras dos medidas de inflación subyacente, como
el IPCX, que excluye de la canasta del IPC los precios de combustibles, frutas, hortalizas,
leguminosas y tubérculos y el IPCX1, que además excluye los precios de carnes, pescado
fresco y las tarifas reguladas, también mostraron entre enero y setiembre del presente año
26 Para
mayor detalle sobre este indicador consultar documento “Medias truncadas del IPC como indicadores de
inflación subyacente en Costa Rica DI-01-2011, en http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
20
27
cifras dentro del rango meta de inflación establecido por el Banco Central . El promedio
simple de la variación interanual de los cuatro indicadores de inflación subyacente fue de
4,5% para el lapso enero-setiembre del 2012, tasa inferior en 0,4 p.p. a la registrada en
diciembre del año previo.
Cuadro 4. IPC e indicadores de inflación subyacente
-variación porcentual interanual-
1Excluye
de la canasta del IPC los precios de combustibles, frutas, hortalizas, leguminosas
y tubérculos.
2Excluye de la canasta del IPCX los precios de carnes, pescado fresco y las tarifas reguladas.
3"Medias truncadas del IPC como indicadores de inflación subyacente en Costa Rica", DI-01-2011.
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Las distintas mediciones de la inflación de mediano y largo plazo, en la misma línea que lo
derivado del comportamiento de la inflación general, señalan la ausencia de presiones
sobre la inflación impulsadas por la demanda agregada. Los indicadores antes
comentados apoyan la idea de que desde el punto de vista de las presiones de demanda,
lo cual se asocia con la postura de la política monetaria, no se prevé una situación que
dificulte el logro de la meta de inflación establecida para el 2012.
27El
IPCX mantiene un 90,8% de la ponderación de la canasta total del IPC de julio del 2006, mientras el IPCX1 el
71,7%.
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21
Expectativas de inflación e inflación del productor industrial
Las expectativas de inflación no se deterioraron pese a los choques transitorios de oferta
de origen externo que se registraron durante el primer trimestre del año y se trasmitieron a
la variación doméstica de los precios. De conformidad con los resultados de la encuesta
mensual de expectativas de inflación y de variación del tipo de cambio 28, en los últimos
doce meses (terminados en setiembre) el crecimiento estimado en los precios por los
agentes económicos se estabilizó, en un horizonte de doce meses, en torno al 6,1%29 en
promedio. Es importante destacar que los resultados del tercer trimestre del año en curso
(5,8% en promedio), por primera vez se ubicaron en el intervalo meta de inflación.
Por su parte, la encuesta trimestral sobre la evolución de las perspectivas económicas a
doce meses también reflejó un proceso de reducción. Esta encuesta ubicó la expectativa
de inflación a 12 meses en 5,8% en el tercer trimestre del 2012 (5,7% en el trimestre
previo), valor dentro del rango meta de precios establecido para el bienio 2012-13 e
inferior al promedio registrado en el 2011 (6,1%). En esta misma línea, la encuesta de
desempeño y perspectiva empresarial (EDPE) realizada en abril-mayo señaló una variación
esperada de los precios de 5,4% para el 2012.
El hecho de que las expectativas muestran una tendencia a ubicarse dentro del rango
meta de inflación definido por el Banco Central, pese al incremento en el precio
internacional de las materias primas (en especial hidrocarburos durante el primer
trimestre del año), sugiere la ausencia de los denominados “efectos de segunda ronda”
(ver Recuadro 1), lo cual a su vez podría señalar que los agentes económicos tienen un
mayor grado de credibilidad en el compromiso del Banco Central de mantener la
estabilidad interna de la moneda nacional, tal como lo establece uno de los objetivos
principales de su Ley Orgánica.
Gráfico 8. IPC, expectativas de inflación1 e IPPI
-variación porcentual interanual-
1 Encuesta
mensual de expectativas de inflación y de variación del tipo de cambio.
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Las expectativas registraron una importante reducción en el lapso 2008-11, en promedio pasaron de 11,4% a
6,7%.
29 La diferencia con respecto al límite superior de la meta de inflación (0,1 p.p.) se encuentra dentro del margen
de error de la encuesta.
28
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Setiembre 2012
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Por su parte, el Índice de Precios al Productor Industrial (IPPI), que aproxima la variación
promedio de los precios de los bienes producidos por la industria manufacturera para el
mercado interno, continuó en los primeros siete meses del presente año con la tendencia
hacia la desaceleración observada desde el último cuatrimestre del 2011. En julio registró
una variación interanual de 1,6%, inferior en 10 y 6,5 p.p. con respecto a julio y diciembre
del 2011, respectivamente. Sin embargo, esa tendencia se revirtió en agosto y setiembre
reflejando el incremento en las cotizaciones de los granos básicos en el mercado
internacional observada a partir de julio30.
El IPPI suele utilizarse como un indicador adelantado de la inflación general, dado que sus
variaciones, si bien con algún rezago, pueden transmitirse en la cadena productiva e
impactar los precios del consumidor final. Desde ese punto de vista, la evolución de este
indicador es congruente con una relativa estabilidad del IPC alrededor del punto medio del
rango meta31.
De lo señalado anteriormente se desprende que la evolución de los determinantes
macroeconómicos de la inflación, de manera particular la ausencia de presiones de
demanda y expectativas que no reflejan efectos de segunda ronda, han sido congruentes
con el objetivo del Banco Central de mantener la inflación en línea con la programación
macroeconómica del 2012.
Inflación general por componentes del IPC
El comportamiento reciente de la inflación general comentado en los apartados anteriores
es el resultado de comportamientos diferentes en los diversos componentes del IPC 32. Al
considerar el resultado acumulado del IPC por grupos entre enero y setiembre del 2012
(3,0%), la inflación se presentó, en su mayoría, en los grupos de alquiler y servicios de la
vivienda, transporte y educación, en ese orden de importancia. Estos grupos mostraron el
73% de la variación acumulada del IPC.
El primero contribuyó con un 34,9% (1 p.p.) al resultado acumulado en razón,
principalmente, al incremento en el precio de los servicios de agua, alquiler de la vivienda,
limpieza de vías y electricidad.
En el caso de transporte, el aporte del 22,6% (0,7 p.p.) se originó en el alza acumulada en
el precio del combustible (14%) y del transporte remunerado de personas (4%), reflejo de
la transmisión del impacto directo e indirecto del aumento en la cotización de los
hidrocarburos en el mercado internacional.
Por su parte, la contribución del 15,8% (0,5 p.p.) del servicio de educación, cuyos ajustes
de tarifas se concentran en el primer trimestre del año, obedeció básicamente al alza en
educación básica y superior, con una variación acumulada de 8,3% y 6,0%,
respectivamente.
Entre julio y setiembre los precios promedio del maíz, el trigo y la harina de soya aumentaron en 20%, 28% y
37% respectivamente, con respecto al primer semestre del año.
31 A pesar de su condición de indicador adelantado del IPC, la aceleración observada en el IPPI entre enero y
agosto del 2011 no se manifestó en la magnitud que se observó durante el 2008, lo cual podría estar asociado
con un nivel de demanda interna inferior al registrado en los años previos a la crisis económica mundial.
32 Para este análisis se hace referencia a la variación acumulada de ese indicador, dado que esto refleja la
evolución de esta variable en lo transcurrido del presente año, excluyendo acontecimientos del año previo que
son recogidos en la tasa interanual.
30
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Setiembre 2012
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Aunado a los tres grupos mencionados, también, aunque en menor cuantía, destaca el
aporte porcentual de los grupos de comidas y bebidas fuera del hogar (11,3%), salud
(7,5%) y el de bebidas alcohólicas y cigarrillos (6,9%). Particularmente, en este último
grupo, el resultado se originó en un incremento del 40% en el precio de los cigarrillos,
debido a la vigencia a partir del 26 de marzo del 2012 de la Ley General de Control del
Tabaco y sus efectos nocivos en la salud (Ley No. 9028).
Cuadro 5. Índice de precios al consumidor (IPC) por grupos
-variaciones y aportes en porcentaje-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
El alza de los grupos indicados fue atenuada en parte por la reducción, en general, de
precios en los grupos de comunicaciones, prendas de vestir y calzado, entretenimiento y
cultura y alimentos y bebidas no alcohólicas, que en conjunto registraron un aporte
negativo del 9,9% (-0,3 p.p.).
Al analizar el comportamiento del IPC por componente regulado y no regulado, este último,
con una ponderación del 79,3% en la canasta del IPC, contribuyó con el 55% (1,6 p.p.) de
la variación acumulada de ese indicador a setiembre. Este resultado se asocia en especial
con la evolución de los precios de los servicios de educación, por cuanto los alimentos
frescos (incluyendo huevos) registraron un aporte negativo en este subíndice.
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Cuadro 6. IPC: Componente regulado y no regulado
-variaciones y aportes en porcentajes-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
El aporte porcentual de los bienes y servicios regulados a la cifra acumulada del IPC de
setiembre, en el orden de 45% (1,4 p.p.), se relaciona en mayor medida con el
incremento en los precios de gasolina, diesel, tarifa de autobús, agua y electricidad. En el
caso de los tres primeros, como ya se indicó, se debió al incremento en la cotización de los
hidrocarburos en el mercado internacional.
Por último, al comparar la variación acumulada del IPC durante los primeros nueve meses
del año según subíndices de transables y no transables, los segundos registraron un mayor
aporte porcentual (59%).
Cuadro 7. IPC: Componente transable y no transable
-en porcentajes-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
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Determinantes de la inflación
En los primeros siete meses del 2012 la actividad económica mantuvo el vigor
observado en el segundo semestre del año anterior. No obstante lo anterior, se estima
que la brecha del producto no ejerció presiones inflacionarias por encima de la meta
del BCCR. De igual modo, los agregados monetarios mostraron un comportamiento
congruente con el crecimiento real estimado para el PIB y la meta de inflación.
Introducción
Tal como se comentó en la sección previa, relacionada con la evolución reciente de la
inflación, el comportamiento mostrado por la inflación general y subyacente ha sido
congruente con el objetivo inflacionario establecido en la programación macroeconómica
para el bienio 2012-13.
El comportamiento anotado para los indicadores de inflación responde por una parte a las
acciones del Banco Central tendientes a mejorar el control monetario 33 y por otra, a la
reducción de la presión inflacionaria de origen externo, dada la desaceleración del
crecimiento de la actividad económica mundial a partir de la crisis financiera internacional
del 2008-09. Específicamente, lo primero ha propiciado que los determinantes
macroeconómicos de la inflación, entre ellos agregados monetarios y demanda agregada,
no hayan ejercido presiones adicionales sobre la tasa de cambio de los precios.
La mejora en el control monetario se ha manifestado en la evolución de los principales
agregados monetarios y crediticios; en particular, los movimientos de mediano y largo
plazo (tendencia ciclo) del medio circulante amplio, la liquidez total, la riqueza financiera
total y el crédito al sector privado evidencian tasas de crecimiento interanuales promedio
para el periodo 2009-12 (hasta el mes de setiembre) de 8,3%, 10,3%, 11,5% y 11,1%, en
ese orden, congruentes con la variación interanual media del producto en ese lapso
(9,6%)34.
Como se comenta en el capítulo 2 de este informe, la mejora en el control monetario a
sido resultado, en buena medida, de la reducción notoria del déficit del Banco Central35
(pasó de representar 1,3% del PIB, en promedio, durante el período 2002-06, a 0,6% en el
quinquenio siguiente y, de acuerdo con la revisión del Programa Macroeconómico 201213, al término del 2012 se ubicaría en 0,5%), que ha contribuido a reducir la presión
inflacionaria originada por esta vía. Aunado a lo anterior, también ha contribuido a la
mejora en el control de la liquidez la adopción del esquema de banda cambiaria a partir de
octubre del 2006, con lo cual se han tratado de moderar las expansiones monetarias no
congruentes con el objetivo de inflación, que se presentaron en el pasado como resultado
de la necesidad que tuvo la Institución de fortalecer su posición en activos externos.
De acuerdo con el enfoque monetario de la inflación, en el largo plazo la inflación es determinada por
desequilibrios monetarios, que surgen cuando el crecimiento del acervo de dinero supera la variación en la
demanda por saldos reales de dinero.
34 Por el contrario en el lapso 2005-08 el medio circulante amplio, la liquidez total, la riqueza financiera total y el
crédito al sector privado presentaron valores (en tendencia-ciclo) de 22,9%, 22,4%, 19,8% y 30,8%,
respectivamente, variaciones superiores al incremento medio anual del producto nominal (17,9%). Estos excesos
monetarios fueron resultado, en buena medida, del déficit financiero del Banco Central y de las operaciones
cambiarias. En el Recuadro 1 del Informe de Inflación de junio de 2009 se presenta una síntesis de los
determinantes del proceso inflacionario en Costa Rica.
35 El menor déficit financiero ha sido producto, entre otros factores, de medidas que buscaron mejorar la
administración del activo y del pasivo del Banco Central y de capitalizaciones parciales realizadas en el pasado
por el Ministerio de Hacienda.
33
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Por otra parte, de acuerdo con los postulados de la Nueva Síntesis Neokeynesiana los
choques de demanda, reflejados en la brecha del producto, son uno de los determinantes
de la inflación en el corto plazo.
Considerando los resultados del “Modelo macroeconómico de proyección trimestral”36
desarrollado por el Banco Central, se estima que en los primeros nueve meses el
comportamiento de la demanda agregada no ha introducido presiones adicionales sobre la
inflación. Esto debido a que las acciones de política monetaria del Banco Central han
hecho que buena parte del ajuste recaiga en las tasas de interés de mediano y largo plazo
y, además, una parte de la presión de demanda se ha canalizado por la cuenta corriente
37
de la balanza de pagos . No obstante, es importante indicar que, de acuerdo con
estimaciones para el primer semestre del 2012, la brecha del producto se ha reducido y se
ubica en valores muy cercanos a cero, por lo que incrementos en ese indicador en los
próximos trimestres podrían llevar al Banco Central a reconsiderar su postura de política
monetaria.
Demanda agregada
En el primer semestre del 2012, el PIB real mantuvo la tendencia al alza observada a lo
largo del 2011. En dicho período se registró un incremento interanual de 6,3% (en
tendencia ciclo), cifra superior en 2,9 p.p. a la registrada en igual lapso del año anterior y
38
superior a la proyección de crecimiento real para el presente año (4,8%) .
Gráfico 9. PIB real semestral
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
El incremento en la producción en este período, al igual que en el 2011, fue propiciado
principalmente por la demanda interna, con una contribución de 4,2 p.p. (65%), aunque,
como se comenta más adelante, la demanda externa neta también tuvo un aporte positivo.
Los rubros de la demanda interna que más contribuyeron a dicho resultado fueron el gasto
de consumo final de los hogares y la formación bruta de capital, en ese orden.
“Modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de Costa Rica en la transición a la
flexibilidad del tipo de cambio”, Documento de Investigación DIE-08-2008-DI, 2008, División Económica, Banco
Central de Costa Rica.
37 La cuenta corriente al primer semestre del año en curso registró un déficit de 1,5% del PIB, que al excluir
hidrocarburos alcanzó un superávit de 1,2% del PIB
38 A menos que se indique lo contrario, las tasas de variación citadas en esta sección están en términos
interanuales y se calcularon con base en la tendencia ciclo de la variable respectiva.
36
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27
El comportamiento del gasto de consumo final reflejó en mayor medida el aumento en el
consumo de los hogares (5,3%)39, especialmente de bienes importados, bienes
manufacturados y del servicio de comunicaciones, situación congruente con la evolución
del crédito para consumo otorgado por el sistema financiero al sector privado, el cual ha
mantenido durante el presente año el dinamismo observado a lo largo del año anterior.
La formación bruta de capital, en mayor medida la referida a capital fijo, continuó
creciendo en el primer semestre del 2012, aunque a un menor ritmo que en el segundo
semestre del año pasado (9,9% contra 12,3%), como resultado del aumento de la
inversión pública en maquinaria y equipo (sobre todo en aparatos de telecomunicación y
de generación eléctrica), así como por la construcción de establecimientos comerciales,
industrias y oficinas.
En cuanto a la demanda externa, las exportaciones crecieron en el primer semestre del
2012 un 11,3%, en tanto que las importaciones aumentaron a una tasa de 7,2%, lo cual
llevó a que el aporte neto de la demanda externa neta al crecimiento del PIB fuera positivo
(2,4 p.p.), en contraste con la contribución negativa observada en buena parte del 2011.
Las exportaciones repuntaron desde la segunda mitad del año pasado debido, entre otros
elementos, a la recuperación en las ventas de las empresas adscritas a regímenes
especiales, específicamente las relacionadas con componentes electrónicos y
microprocesadores. Además, contribuyó el aumento en los ingresos por turismo
(EUA$471,5 millones en el cuarto trimestre del 2011 y EUA$808,6 en el primero del 2012)
y el buen desempeño de los servicios empresariales, particularmente los de informática
(“software”) y centros de llamadas (“call centers”).
Por su parte, el crecimiento de las importaciones de bienes y servicios en el primer
semestre del 2012 estuvo determinado, en mayor grado, por las compras externas de
bienes de consumo y de capital, lo que concuerda con el aumento observado en ese
período en el consumo privado y en la inversión en maquinaria 40.
Por otra parte, según la tendencia ciclo del Índice Mensual de Actividad Económica (IMAE),
a partir de marzo la producción ha presentado una desaceleración, pero su desempeño
sigue siendo positivo y está en línea con lo programado. En julio, dicho indicador creció a
una tasa interanual de 4,5% (6,3% en promedio), resultado al cual contribuyeron tanto las
industrias de zona franca como las regulares aunque, como ha sido usual desde mediados
del año pasado, las primeras mostraron mayor dinamismo41.
El gasto del gobierno muestra desaceleración desde el cuarto trimestre del 2009, así mientras su crecimiento
interanual alcanzó 6,6% en ese trimestre, en el segundo del 2012 fue de 1,7%, como resultado de las acciones
aplicadas para contener el crecimiento del déficit fiscal.
40Cabe destacar que en los primeros ocho meses del 2012 la factura petrolera tuvo una reducción con respecto a
igual lapso del año previo y, de igual manera, su participación dentro de las importaciones totales se redujo
(13,2% contra 14,6%).
41 Sin embargo, la desaceleración observada en la actividad económica a partir de marzo ha sido más acentuada
en las industrias de zonas francas.
39
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Gráfico 10. IMAE con y sin la industria de zonas francas
-variación porcentual interanual de la tendencia ciclo-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Por tipo de industria, la manufactura y los servicios fueron los que más aportaron al
aumento de la producción. La manufactura aportó un 46,8% a la variación acumulada del
42
IMAE a julio mientras que, en conjunto , los servicios representaron alrededor del 50% de
dicha variación. Dentro de los servicios destacaron por su aporte, en orden de importancia,
los de transporte almacenamiento y comunicaciones, servicios a empresas, comercio y
servicios de intermediación financiera y seguros.
Como se indicó en el Informe de Inflación de diciembre del 2011, el empuje mostrado en
años recientes por el sector de servicios da indicios de un cambio en la estructura
productiva. Sobre este particular, cabe mencionar que el Banco Central se encuentra
trabajando en un proyecto que permitirá actualizar la estructura de producción, ingreso y
gasto de la economía (ver Recuadro 2).
Gráfico 11. IMAE: tendencia ciclo por industria
-variación media a julio de cada año-
Conformado por: restaurantes, actividades inmobiliarias, servicios de administración pública,
servicios comunales, sociales y personales; minas y canteras.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
Agrupa a los servicios de: restaurantes, hoteles, comercio, transportes, almacenamiento y comunicaciones,
actividades inmobiliarias, servicios de intermediación financiera y seguros, servicios de administración pública y
servicios comunales, sociales y personales y minas y canteras.
42
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Setiembre 2012
29
En lo que respecta al gasto público, otro componente de la demanda agregada, al cierre de
agosto del 2012 el Sector Público Global Reducido (SPGR) acumuló un déficit financiero
equivalente a 3,0% del PIB anual estimado para este año (0,6 p.p. menos que en el 2011),
debido principalmente al mejor desempeño del resto del sector público no financiero
reducido (RSPNFR)43 .
El Gobierno Central presentó un leve deterioro en su situación financiera, pues generó un
déficit financiero de 2,9% del PIB y un déficit primario de 1,6% del PIB, que se comparan
con 2,8% y 1,5%, en el orden respectivo, en agosto del año anterior.
En el 2012, los ingresos gubernamentales han crecido a una tasa superior a la del año
anterior, situación que se relaciona con el aumento en el nivel de la actividad económica44.
Sin embargo, en los últimos tres meses (junio-agosto), se ha observado una
desaceleración en el ritmo de crecimiento de los ingresos, en forma congruente con el
menor dinamismo mostrado en la producción en meses recientes. Esta desaceleración ha
sido particularmente notoria en el caso de los impuestos por concepto de aduanas, rubro
que representa poco menos de la tercera parte de los ingresos totales, los cuales pasaron
de crecer a una tasa de 16% en mayo a 10,8% en agosto.
Por su parte, los gastos más bien han tendido a acelerarse en los últimos tres meses. Esto
debido principalmente al comportamiento de las transferencias corrientes y de capital, en
especial las destinadas al sector público. Otros componentes del gasto con un peso
considerable, como las remuneraciones y el servicio de intereses sobre la deuda, crecieron
en los primeros ocho meses del 2012 a tasas inferiores a las registradas en igual lapso del
2011.
El Gobierno Central atendió sus requerimientos de caja y otras obligaciones financieras
con una activa participación en el mercado de deuda interna, manifiesta en una colocación
neta de ¢727.660 millones entre diciembre del 2011 y agosto del 2012. Como se verá
más adelante, esta participación del Gobierno tendió a presionar al alza las tasas de
interés.
Por otra parte, el Banco Central acumuló a agosto un déficit financiero45 equivalente a
0,4% del PIB, similar al observado en igual periodo del año previo. El resto del sector
público no financiero reducido acumuló a julio un superávit equivalente a 0,3% del PIB),
situación que contrasta con el déficit de 0,3% del PIB observado en igual lapso del 2011.
Según cifras preliminares, al cierre de agosto de 2012 el saldo de la deuda pública total46
ascendió a ¢10,4 billones (46% del PIB), lo que en términos absolutos significó un
incremento de ¢1,2 billones respecto al cierre del 2011 y en torno a ¢1,5 billones en los
últimos 12 meses.
43Incluye
una muestra de 6 instituciones del sector público, a saber, CCSS, ICE, CNP, RECOPE, JPSSJ e ICAA.
En abril y mayo la recaudación estuvo influenciada en parte por la entrada en vigencia del impuesto sobre las
sociedades anónimas.
45 Según metodología de las cuentas monetarias.
46Deuda interna y externa del sector público no financiero y del sector público financiero, incluido el BCCR.
44
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Setiembre 2012
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Recuadro 2. Proyecto cambio de año base de las cuentas
macroeconómicas (CAB)
Las cuentas nacionales de un país contribuyen a responder diversas interrogantes
relativas a la estructura y a la forma en que está operando la economía, tales como: ¿Qué
se produce?, ¿Cuánto se produce?, ¿Para quién o para qué se produce?, ¿Cuánto ingreso
se genera con el proceso productivo y cuál es el destino que se da a ese ingreso?, ¿Cómo
se satisface la demanda de bienes y servicios de consumo final y de inversión y cómo se
financia el gasto interno?
El conocimiento de la estructura y la forma en que opera la economía es fundamental para
la toma de decisiones y la programación de acciones tanto en el ámbito de las
instituciones públicas como para el sector privado, dentro de los procesos de globalización
y búsqueda de oportunidades para promover el desarrollo económico.
El Sistema de Cuentas Nacionales (SCN) constituye la estructura conceptual organizada en
la que se introduce la estadística económica de que dispone un país, proporcionando así
un flujo continuo de información que es indispensable para el seguimiento, análisis y
evaluación de los resultados de la economía a lo largo del tiempo 47.
A inicios de los noventa el Banco Central desarrolló un proyecto para el cambio de año
base de las cuentas nacionales, que permitió no solo adoptar los lineamientos del SCN93,
sino mejorar significativamente la calidad y cantidad de datos que esta institución
suministra a la sociedad.
Según las mejores prácticas internacionales, las cuentas nacionales deberían revisarse al
menos cada cinco años; sin embargo, en el caso de Costa Rica ello no ha sido así por
diversas razones, tales como la escasa dotación de recursos que históricamente se ha
concedido a las entidades encargadas por Ley de la generación de estadística básica y la
limitada cultura de disponibilidad de información por parte del sector privado.
El amplio periodo transcurrido desde el último ejercicio de cambio de año base, hace
evidente la necesidad de unir esfuerzos con instituciones estratégicas para actualizar el
año de referencia de las cuentas nacionales, de forma que se incorporen los nuevos
lineamientos internacionales establecidos en la revisión del Manual de Cuentas
Nacionales (SCN 2008), la sexta edición del Manual de Balanza de Pagos y el Manual de
Estadísticas Monetarias y Financieras, lo cual facilitará la conciliación de las estadísticas.
Si bien el cambio de año base es un proyecto de interés nacional, que involucra a varias
instituciones, por ser el Banco Central el ente que elabora las cuentas nacionales del país,
es el interesado primario en mejorar la calidad de las estadísticas que divulga, razón por la
cual esta Institución ha impulsado un nuevo programa de actualización de las cuentas
nacionales.
47 La
construcción del SCN se sustenta en lineamientos internacionales dictados por un conjunto de instituciones
multilaterales con el propósito de garantizar la comparabilidad internacional de los datos de los diferentes países.
En 1993 se publicó el documento metodológico denominado “Sistema de Cuentas Nacionales de 1993 (SCN93;
posteriormente, en el 2009, se publicó una actualización del SCN93 y pasó a denominarse “Sistema de Cuentas
Nacionales 2008 (SCN2008)”, que es la quinta versión de dicho manual estadístico publicada en los últimos 50
años.
Banco Central de Costa Rica
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Setiembre 2012
31
Este programa requiere una alta inversión en recurso humano y financiero, así como la
participación activa de instituciones de importancia crítica en la generación de estadística
básica. Tiene un horizonte de duración de al menos cuatro años y comprende cuatro
proyectos vinculados entre sí, los cuales tratan aspectos que inciden directamente en la
calidad de las estadísticas oficiales:
a. Cambio de Año Base (CAB): su objetivo principal es actualizar la estructura de
producción, gasto e ingreso de las cuentas nacionales e incrementar el acervo de
estadísticas con base en lineamientos y códigos de buenas prácticas aceptados
internacionalmente. La actualización del año base permitirá, entre otras cosas, mejores
estimaciones de los componentes de la producción nacional, el crecimiento económico e
indicadores de corto plazo.
b. Encuestas Económicas (PEE): este proyecto pretende que el BCCR gestione las
encuestas económicas ante el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), el
Ministerio de Hacienda (MH) y otras instituciones generadoras de estadística básica. De
estas encuestas surgirán productos estadísticos nuevos como la cuenta del sector
hogares y la matriz de empleo. La primera permitirá obtener información para el análisis
social y económico, así como para la formulación de políticas públicas48, en el tanto que la
segunda, constituye un instrumento de validación de la cobertura de la actividad
productiva, que se utiliza también para realizar mediciones indirectas de actividades para
las cuales no se dispone de información suficiente (por ejemplo sector informal y hogares).
c. Desarrollo de Índices de Precios (DIP): su fin es construir un sistema de índices de
pecios que se utilizará para valorar la producción de las industrias y productos necesarios
para la compilación del Cuadro de Oferta y Utilización de Recursos (COU). El sistema se
organiza en categorías según el origen de los productos, su destino, la industria que los
produce, la clasificación en bienes o servicios, entre otros.
d. Automatización de la Gestión de Estadísticas Económicas (AGEE): este proyecto está
orientado a la automatización de los procesos de captura, procesamiento y divulgación de
las estadísticas. Esto permitirá, entre otras cosas, garantizar la integridad de la
información, fortalecer la coherencia intersectorial de las estadísticas oficiales y reducir
errores en la recolección, compilación y divulgación de los datos. Otro objetivo importante
de este proyecto es la centralización de la bases de datos económicos dentro del BCCR.
Se tiene previsto que el nuevo año base de las cuentas macroeconómicas sea el 2012, de
ahí que actualmente se estén realizando los preparativos de diversos estudios
estadísticos, con el objetivo de obtener la información para este periodo de referencia.
Entre los más importantes se pueden citar la encuesta a actividades agrícolas, la encuesta
a la construcción privada, el estudio económico a empresas del sector privado, la encuesta
de ingresos y gastos de los hogares, la encuesta de hogares productores y la encuesta de
márgenes de comercio y transporte.
Esta información, complementada con otros registros administrativos así como con los
estados contables de las entidades financieras supervisadas y de las empresas del sector
público, permitirá contar con un sistema de información que refleje de manera adecuada
la estructura productiva del país y su evolución en el tiempo.
La cuenta de los Hogares constituye un instrumento valioso para conocer aspectos relativos a las
características de los hogares productores (mano de obra, capital aportado y gasto en consumo final privado,
entre otros).
48
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32
Liquidez, crédito y mercado cambiario
Durante los primeros nueve meses del 2012, la estabilidad de los precios internos, un
control adecuado de la liquidez sistémica y una brecha de producto en torno a cero, llevó
al Banco Central a mantener la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 5%49.
La tasa de interés promedio del Mercado Integrado de Liquidez (MIL), mercado en el que el
Banco Central realiza parte de su política monetaria, se mantuvo en la mayor parte del
período cerca del nivel de la TPM, lo cual es un indicador de que el control monetario ha
sido adecuado.
A inicios del año, este mercado presentó un excedente de liquidez que presionó las tasas
de interés a la baja. No obstante, la intervención discrecional del Banco Central facilitó el
control de ese excedente, que se redujo a partir de la primera quincena de marzo, cuando
se trasladó hacia instrumentos de deuda, principalmente emitidos por el Ministerio de
Hacienda.
Gráfico 12. Tasa de interés promedio en el MIL
-en porcentajes-
TPM: Tasa de Política Monetaria, FPC: tasa de interés de la facilidad permanente de crédito, FPD:
tasa de interés de la facilidad permanente de depósito.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Por su parte, en agosto se registró un incremento en la tasa promedio ponderada de las
operaciones en colones en el MIL, la cual llegó a ubicarse en niveles cercanos al 5,5%
como resultado de la concentración de liquidez en un número reducido de participantes.
Esta situación, entre otros argumentos, justificó la decisión del BCCR de introducir en este
mercado subastas correctivas a partir de la primera semana de setiembre con el fin de
crear mayor disciplina en el mercado y mantener las tasas promedio de las operaciones a
un día plazo en los linderos de la TPM.
Sin embargo, excesos de liquidez en el sistema financiero contribuyeron a que el costo de
la liquidez en el MIL se ubicara desde la segunda quincena de setiembre por debajo de la
TPM, situación que ha requerido de una mayor participación del BCCR en dicho mercado
por medio de subastas de contracción de liquidez.
49 La
Tasa de Política Monetaria se redefinió a partir del 4 de junio del 2011 como la tasa de interés que utiliza el
Banco Central de Costa Rica como referencia para conducir el costo de las operaciones a un día plazo en el
Mercado Integrado de Liquidez. Esta tasa se ha mantenido en 5% desde el 4 de junio del 2011.
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33
En el mercado de fondos prestables, la competencia entre el Gobierno y los bancos
comerciales por la captación de recursos, provocó ajustes al alza en las tasas de interés. El
aumento del crédito observado a partir del segundo semestre del año anterior, que se ha
mantenido en los primeros nueve meses del presente año, compitió con la disponibilidad
de fondos para financiar el déficit fiscal50, lo cual llevó al Gobierno a ajustar al alza la tasa
de interés de sus instrumentos, hecho que fue seguido por alzas similares por otros
participantes. Además, los problemas de flujo de caja que enfrentó el Gobierno a finales
del 2011 e inicios del 2012 podrían haber generado expectativas en los agentes
económicos superavitarios de mayores ajustes51.
De igual modo, los intermediarios financieros incrementaron sus tasas de captación, en
parte debido a que en este año han dispuesto de menos cantidad de recursos externos
para otorgar crédito, de manera que han tenido que recurrir más al mercado interno 52 para
satisfacer la demanda crediticia.
Gráfico 13. Tasas de interés brutas de los instrumentos de captación de los bancos
comerciales, del Gobierno y del BCCR a plazos entre 150 y 210 días.
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Consecuente con el ajuste en las tasas de interés pasivas en el mercado financiero, el
Banco Central incrementó en varias ocasiones las tasas de sus instrumentos de absorción
en el mercado primario (Depósitos Electrónicos a Plazo y Bonos de Estabilización
Monetaria). Con la modificación en la estructura de rendimientos de tales instrumentos, se
procuró incentivar el traslado de recursos concentrados en el corto plazo hacia
instrumentos de mediano y largo plazo53.
El persistente déficit fiscal se ha reflejado en una tendencia creciente de la deuda total del Gobierno, la cual
aumentó, como proporción del PIB, en poco más de tres puntos porcentuales entre diciembre de 2009 e igual
mes del 2011. Información preliminar al mes de agosto del 2012 muestra que dicha deuda representó un 31,3%
del PIB.
51 En algunos eventos de subasta el Gobierno no logró captar los montos requeridos, pese a que ya había
incrementado la tasa de interés sobre sus instrumentos, lo cual sugiere que los agentes superavitarios estaban a
la espera de nuevos aumentos.
52 En el primer semestre del 2011, las OSD aprovecharon la coyuntura para reducir sus pasivos externos; sin
embargo, en el período agosto-diciembre aumentaron el endeudamiento externo para otorgar créditos dentro del
país (la variación absoluta de los pasivos externos de los bancos entre diciembre de 2010 y diciembre de 2011
fue de EUA$745,6 millones). Durante el 2012, el financiamiento externo se ha moderado; cifras preliminares
muestran que el incremento al 21 de setiembre del 2012 ha sido de alrededor de EUA$477,6 millones.
53 Las tasas de interés del MIL están relacionadas con la gestión de la liquidez que hace el Banco Central en
procura de cumplir los objetivos de política monetaria, mientras que los ajustes de las tasas de interés de los
Bonos de Estabilización Monetaria y de los Depósitos Electrónicos a Plazo se relacionan con la gestión de la
deuda del Banco.
50
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
34
Como resultado de la competencia por los fondos prestables en el mercado financiero
local, la Tasa Básica Pasiva (TBP) se ubicó al 3 de octubre del 2012 en 11,0%, el nivel más
alto desde octubre del 2009. Lo anterior, aunado a la estabilidad relativa de la inflación,
así como de las expectativas de inflación y de variación cambiaria, llevó a un incremento
en la tasa de interés real y en el premio por ahorrar en colones 54.
Gráfico 14. Tasa básica pasiva nominal y real
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
De igual modo, las tasas de interés activas en colones para las distintas ramas de
actividad crediticia fueron ajustadas al alza, debido al aumento en el costo de captación y
a la mayor demanda de crédito por parte del sector privado.
Por su parte, los agregados monetarios y crediticios en colones (medio circulante amplio,
liquidez y crédito al sector privado) han presentado variaciones congruentes con el
crecimiento real del PIB y con el objetivo inflacionario del Banco Central, mientras que los
agregados en moneda extranjera han crecido a tasas más bajas, debido a que el aumento
en el premio en colones favoreció una mayor preferencia de los ahorrantes por
instrumentos financieros denominados en moneda nacional.
La tasa básica pasiva, expresada en términos reales (construida con la expectativa de inflación), pasó de un
promedio anual de 0,2% en el 2011 a 2,7% en los primeros nueve meses del 2012. En igual lapso, en promedio
el premio por ahorrar en colones aumentó en 1,7 p.p, tomando como referencia la tasa de interés para
operaciones a seis meses plazo en moneda extranjera del Banco Nacional de Costa Rica y la expectativa de
variación del tipo de cambio a doce meses.
54
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
35
Cuadro 8. Agregados monetarios y crédito al sector privado1
-promedio de la variación porcentual interanual a setiembre-
La moneda extranjera se valora al tipo de cambio promedio de la Revisión del Programa
Macroeconómico 2012-13.
2 Información preliminar al 26 de setiembre del 2012.
1
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
No obstante, la mayor preferencia relativa de los ahorrantes por la moneda nacional, es
importante mencionar que a partir de enero del presente año se detuvo el proceso de
desaceleración y caída que presentó el ahorro en dólares en el 2011, situación que podría
relacionarse con el posible traslado de fondos mantenidos por residentes en títulos de
deuda externa del Gobierno hacia el mercado doméstico.
Gráfico 15. Riqueza financiera del sector privado: promedio móvil de 3 meses
sin efecto cambiario
-variación porcentual interanual-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Por otro lado, durante los primeros nueve meses del año hubo un cambio en la
composición del portafolio de activos financieros por parte de los ahorrantes, en favor
principalmente de instrumentos de deuda del Gobierno y en detrimento de la captación de
las entidades financieras, lo cual se manifestó en el mayor crecimiento de la riqueza
financiera en comparación con la liquidez total (ver cuadro 8). Cabe señalar que el Banco
Central está trabajando en una ampliación de la cobertura de la riqueza financiera del
sector privado, cuyos detalles metodológicos se incluyen en el Recuadro 3.
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Setiembre 2012
36
El mayor crecimiento de la riqueza financiera mencionado es una manifestación del déficit
fiscal pues, como se indicó antes, las necesidades de financiamiento del Gobierno le
llevaron a incrementar las tasas de interés de sus instrumentos, lo que incentivó el
traslado del ahorro desde las entidades financieras hacia el Gobierno. Esto último podría
dar lugar a un proceso de desintermediación financiera, lo cual es preocupante debido al
impacto que ello tendría sobre el crecimiento de la economía a mediano y largo plazo.
En cuanto al crédito al sector privado, en los primeros nueve meses del año mostró un
comportamiento más dinámico en relación con igual período del año anterior, en línea con
el mayor crecimiento experimentado por la actividad económica. Asimismo, hasta mayo de
este año se produjo una tendencia hacia la desdolarización de la cartera crediticia, pero
posteriormente la demanda crediticia en dólares ha constituido su factor más dinámico,
situación que podría ligarse a la estabilidad en el tipo de cambio observado hasta la fecha,
lo que preocupa dado que pareciera que los agentes no han internalizado el riesgo
cambiario, asociado al régimen de banda cambiaria.
Gráfico 16. Crédito al sector privado: tasa de variación interanual y participación de la
moneda nacional dentro del saldo total, sin efecto cambiario
-en porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Gráfico 17. Crédito al sector privado: flujos acumulados en colones
y dólares sin efecto cambiario
-en millones de colones-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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Setiembre 2012
37
55
El estado de Origen y Aplicación de recursos de las Otras Sociedades de Depósito (OSD) a
julio del 2012, muestra que si bien las entidades llevan colocados más recursos en
operaciones de crédito en colones (54,2% del total aplicado), la cartera crediticia en
dólares ha concentrado el 24,1% del total aplicado. En el caso del crédito en colones los
recursos provinieron principalmente de la captación en moneda nacional (72,3% del total
recibido). Por otra parte, los intermediarios financieros han atendido la demanda por
crédito en dólares con su captación en dicha moneda (36,7%) y pasivos externos de corto y
mediano plazo.
Por último, durante los primeros nueve meses del 2012, el tipo de cambio en el Mercado
de Monedas Extranjera (MONEX) se mantuvo cercano al límite inferior de la banda
cambiaria e incluso, en algunos eventos, se ubicó en ¢500,0 por dólar estadounidense, lo
que requirió la intervención del Banco Central comprando divisas por EUA$489,3 millones
hasta el 3 de octubre; estas divisas forman parte del Programa de Acumulación de
Reservas Internacionales aprobado por su Junta Directiva en enero del año en curso56.
Como consecuencia, las Reservas Internacionales Netas (RIN) se ubicaron en un nivel
histórico alcanzando los $5.168,3 millones (11,7% del PIB estimado para el 2012) a esa
misma fecha (3 de octubre).
Cabe señalar que el comportamiento del mercado privado en ese lapso registra un ligero
rompimiento de los patrones de regularidad de los flujos de moneda extranjera pues el
superávit se incrementó de forma importante en contraste con meses previos y en iguales
períodos de años previos. Lo anterior contribuye a explicar la evolución del tipo de cambio
en el Mercado de Monedas Extranjeras (MONEX) con un nivel muy cercano al límite inferior
de la banda cambiaria y cada vez con más frecuencia en valores a ¢500,00 por dólar
estadounidense.
Gráfico 18. Tipo de cambio promedio negociado en el MONEX
y límites de la banda cambiaria
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
55 Comprende
los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crédito supervisadas, financieras y mutuales.
Junta Directiva en el artículo 7 del acta de la sesión 5532-2012, celebrada el 25 de enero del 2012,aprobó
la compra de divisas, en el marco de este programa, por un máximo de EUA$1.500 millones en el período febrero
2012-diciembre 2013.
56La
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Setiembre 2012
38
Recuadro 3. Ampliación de la cobertura de la riqueza
financiera del sector privado
La riqueza financiera es un conjunto de activos financieros que poseen los agentes
económicos, definiendo estos como “un subconjunto de los activos económicos sobre los
cuales las unidades institucionales ejercen derechos de propiedad, individual o
colectivamente, y de las que sus propietarios pueden obtener beneficios económicos por
su posesión o uso durante un período de tiempo” (Manual de Estadísticas Monetarias y
Financieras del Fondo Monetario Internacional).
La medición de la riqueza financiera que publica el Banco Central incorpora al numerario
en poder del público (NPP), depósitos y títulos valores emitidos por las Otras Sociedades
de Depósito (OSD), depósitos y títulos valores emitidos por el Banco Central (BEM,
CERTD$, DON-DEP) y los títulos valores emitidos por el Gobierno (con excepción de los
títulos de deuda externa).
Ante la dificultad o imposibilidad en algunos casos de disponer de información de los
balances del sector privado para medir esos activos, el cálculo de la riqueza financiera se
realiza con base en los pasivos correspondientes (contraparte) de los distintos emisores de
esos instrumentos.
La cuantificación de los pasivos se ajusta por la tenencia de esos instrumentos por parte
de los sectores de la economía que no se consideran “tenedores” de dinero, por lo cual, se
podría decir que la medición de la riqueza es un concepto residual (pasivos menos la
contraparte de activos en manos de no tenedores).
Así, del total de los pasivos de Banco Central (emisión, depósitos y títulos valores), de las
OSD (depósitos y títulos valores) y del Gobierno (títulos valores), se eliminan las tenencias
(en caso de que existan) de estos por parte de las OSD, del Banco Central, del Gobierno,
del sector público no financiero y de los no residentes. El resultado que se obtiene de este
procedimiento es la riqueza financiera del sector privado tradicional.
Dado que en años recientes han cobrado importancia otros instrumentos en los cuales el
sector privado mantiene su riqueza financiera, que no están contemplados en la medición
oficial, el Banco Central ha visto la necesidad de ampliar dicho cálculo para tener una
medición de la riqueza financiera más adecuada a la realidad económica.
A la fecha se han efectuado pruebas que incorporan las cuentas en fondos de inversión,
fondos de pensión y algunos instrumentos emitidos por entidades no financieras y por no
residentes.
Debe tenerse presente que, al ser la riqueza financiera un concepto residual, la ampliación
de su cálculo no solo implica tomar en cuenta otros instrumentos financieros, sino depurar
lo que se considera sector privado. En particular, si se consideran los instrumentos antes
mencionados, el sector privado incluiría, además de los hogares y empresas, a los fondos
de inversión y a los fondos de pensión.
Concretamente, para construir la riqueza financiera del sector privado ampliada se
incluyeron los siguientes instrumentos financieros:
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39
-Participaciones de los hogares y empresas en fondos de inversión.
-Participaciones de los hogares en fondos de pensión.
-Títulos valores de deuda externa emitidos por el ICE y el Gobierno en poder del sector
privado.
-Títulos valores emitidos por el ICE y CNFL en poder del sector privado.
-Títulos valores emitidos por no residentes en poder del sector privado residente.
Dado que tanto los fondos de inversión como los fondos de pensión tienen como parte de
su activo administrado billetes y monedas (numerario), depósitos y títulos valores emitidos
por el BCCR, las OSD y el Gobierno, para evitar duplicidades se eliminaron esas tenencias
de los saldos existentes en el cálculo oficial de la riqueza financiera del sector privado. El
cuadro adjunto muestra los resultados obtenidos:
Riqueza financiera del sector privado: medición tradicional y ampliada
-en millones de colones y porcentajesSaldos
dic-10
ago-11
Variación interanual
dic-11
ago-12
dic-11
ago-12
NPP
Depósitos en OSD
BEM
DEP
Bonos fiscales
Fondos de inversión CP
Títulos deuda externa
Fondos de inversión LP
Fondos de pensión
ICE
CNFL
473.739
7.953.212
248.898
18.735
436.134
453.335
242.051
456.825
1.971.552
151.146
15.000
433.325
8.029.649
394.872
21.033
488.745
485.880
215.350
424.661
2.158.807
201.554
30.000
545.714
8.458.635
297.358
17.255
592.748
409.591
249.618
414.260
2.349.663
251.408
30.000
498.265
8.650.656
325.285
13.134
932.725
492.128
184.663
397.968
2.348.731
288.615
42.000
15,2
6,4
19,5
-7,9
35,9
-9,6
3,1
-9,3
19,2
66,3
100,0
15,0
7,7
-17,6
-37,6
90,8
1,3
-14,2
-6,3
8,8
43,2
40,0
Riqueza financiera del sector privado MN
Riqueza financiera del sector privado ME
7.475.553
4.945.075
8.080.415
4.803.460
8.608.800
5.007.449
9.230.454
4.943.716
15,2
1,3
14,2
2,9
Riqueza financiera del sector privado (ampliada)
12.420.628
12.883.875
13.616.249
14.174.170
9,6
10,0
Riqueza financiera del sector privado (oficial)
10.772.614
11.284.155
11.763.353
12.462.900
9,2
10,4
1.648.015
1.599.720
1.852.896
1.711.270
0,4
-0,4
Diferencia
1Los
datos de mayo 2012 son preliminares.
Fuente: Banco Central.
Como puede verse, el cálculo ampliado de la riqueza financiera muestra a agosto del 2012
una diferencia con respecto a la medición oficial de ¢1.711 miles de millones; sin
embargo, la tasa de crecimiento de ambos agregados es similar.
Es importante recalcar que este cálculo es preliminar, pues para tener un resultado
definitivo se está trabajando en la incorporación de los fondos de inversión de corto plazo
dentro de las OSD y de los fondos de inversión de largo plazo, los fondos de pensión y los
seguros dentro de las otras sociedades financieras (OSF), con lo que se tendría un balance
sectorial y un panorama monetario completos del sector financiero.
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Setiembre 2012
40
Capítulo 2. Resultado financiero del Banco Central
de Costa Rica y control monetario
El persistente déficit financiero mostrado por el Banco Central de Costa Rica en las tres
últimas décadas constituye una de las fuentes estructurales de desequilibrio monetario
que explica en el largo plazo la inflación en la economía costarricense.
Reconociendo que esta situación limita el control monetario y por ende el de la
inflación, se han tomado acciones en procura de reducirlo, destacando entre ellas las
capitalizaciones parciales efectuadas por el Gobierno 57. Como resultado de estas
acciones, el déficit del Banco Central, medido en términos del PIB se ha reducido
paulatinamente, pasando de 3,4% en promedio en los años ochenta a 0,5% en el
lapso 2007-2012. Así, en los últimos años la expansión monetaria por esta fuente ha
sido coherente con la demanda por base monetaria, lo cual ha contribuido a reducir las
presiones inflacionarias.
Introducción
La relación entre la situación financiera de un banco central y su efectividad en términos
del control de la inflación es un tema de creciente interés en la literatura monetaria58. Al
estudiar el tema de las pérdidas de un banco central, son básicamente tres aspectos los
relevantes: a) sus causas, b) su relevancia para la política monetaria y c) las
consecuencias de no reducir esa vulnerabilidad.
Este capítulo examina dicha problemática para el caso costarricense. Primeramente, se
efectúa una exposición teórica, basada en la Teoría Cuantitativa del Dinero, que sustenta
la hipótesis de que los desequilibrios monetarios, asociados en este caso al déficit
financiero del Banco Central de Costa Rica (BCCR), es una de las causas principales que
generan inflación en el largo plazo. Luego, se detalla la evolución del estado de resultados
del BCCR en el lapso 1980-2011, destacando sus posibles causas, y se analiza la
limitación que esto representa para el control monetario y, por tanto, el de la inflación.
Además, se presentan los resultados de un ejercicio para evaluar la sostenibilidad de la
situación financiera del BCCR en el largo plazo, del cual se infiere que su actual situación
patrimonial ya no es tanto un obstáculo para avanzar hacia un régimen monetario de
metas de inflación; más aún, ello daría lugar a un “círculo virtuoso” donde el logro de
inflaciones bajas y estables tiende a favorecer su situación patrimonial.
Como se verá más adelante, otros eventos, entre ellos la renegociación de la deuda externa a inicios de la
década de los noventa, también contribuyeron a moderar la situación deficitaria del BCCR.
58 Al respecto véase Klüh, Ulrich y Peter Stella, “Central bank financial strength and policy performance: An
econometric evaluation”, 2008.
57
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
41
Política monetaria y resultado financiero de un banco central
Existe acuerdo en el pensamiento económico acerca de que la causa principal de la
inflación en el largo plazo está asociada con excesos monetarios 59, aunque se reconoce la
posibilidad de que en el corto plazo choques de oferta o demanda desvíen la inflación de
su trayectoria de largo plazo.
La Teoría Cuantitativa del Dinero permite mostrar con claridad conceptual dicha
afirmación. Este enfoque parte de la llamada Ecuación de Cambio60, la cual intuitivamente
plantea que cualquier cambio en la cantidad de dinero que no esté acompañado por
cambios en la producción real de la economía, necesariamente se refleja en variaciones
en el nivel de precios.
Dado lo anterior, en el largo plazo la inflación se genera cuando la cantidad de dinero
crece a una tasa más acelerada que la del producto real. Alternativamente, a partir de la
Teoría Cuantitativa se obtiene que la inflación es igual al monto, en puntos porcentuales,
en que el crecimiento del acervo monetario supere al crecimiento de la demanda real por
dinero.
McCulloch (1980)61 hace una generalización de los resultados de la Teoría Cuantitativa y
expresa la inflación como una combinación lineal del desequilibrio monetario y la inflación
esperada, que a su vez captura la persistencia. Con este desarrollo se deduce que la
inflación depende no solo del desequilibrio monetario presente, sino también de los
desequilibrios monetarios pasados, conclusión coherente con la afirmación de que la
inflación es en esencia un fenómeno monetario (para un mayor detalle del desarrollo
algebraico de los resultados de la Teoría Cuantitativa del Dinero y de McCulloch, ver
Recuadro 4).
Ahora bien, surge la interrogante de cuáles son los procesos que dan lugar a desequilibrios
monetarios. Teóricamente se señalan las siguientes causas:
i)
El costo que representa las mayores necesidades de absorción que surgen después
de episodios de inestabilidad en el sistema financiero, en los que un banco central
debió intervenir para rescatar alguna entidad. Esta mayor absorción se realiza con
instrumentos de deuda cuyo principal e intereses deben ser renovados por periodos
sucesivos, situación que se agrava si el banco central adquirió activos de “mala
calidad”, cuya administración le genera costos operativos adicionales.
ii) El costo de operaciones “cuasi-fiscales”, es decir, operaciones que no son propias
del banco central. Ejemplo de ello es el otorgamiento de créditos a determinadas
actividades a tasas subsidiadas, las cuales típicamente serían del fisco por ser éste
quien tiene la potestad de fijar impuestos. Por su parte, las pérdidas financieras
resultantes, constituyen por sí mismas una fuente adicional de inyección de
liquidez.
Friedman, M. (1963), fue uno de los proponentes de esta idea, la cual se resume en su frase de que “la
inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”.
60 Fisher (1911) “The purchasing power of money, its determination and relation to credit, interest rate and
crises”.
61 McCulloch J.H. (1980). “The Microfundations of the Moderate Quantity Theory”. The Ohio State University.
59
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
42
Los elementos mencionados son los que tradicionalmente se señalan como gestores de
situaciones financieras débiles en un banco central; sin embargo, también debe tomarse
en cuenta, como fuente adicional de presión, el costo que representa la constitución de
niveles de reservas internacionales crecientes para hacer frente a posibles perturbaciones
financieras. Estos postulados pueden formalizarse partiendo de la identidad contable que
indica que los activos deben ser igual al pasivo más el patrimonio. Una versión simplificada
de un banco central en el que los activos están constituidos solamente por las reservas
internacionales (F) y los pasivos son la base monetaria (H) y la deuda interna neta con
costo financiero (D), permite expresar la identidad contable de la siguiente forma:
F  H  D  K , donde:
F : activos extenos netos
H : base monetaria
D : deuda interna neta
K : patrimonio
La dinámica del balance puede describirse a partir de esa identidad, dado que se cumple
para todo momento t. Tomando la diferencia entre t y t-1, se tiene que:
Ft  Ft 1  Ht  Ht 1  Dt  Dt 1  Kt  Kt 1
Si ∆ denota el cambio en una variable entre t y t-1, se tiene que:
Ft  Ht  Dt  Kt
Reacomodando los términos tenemos que el cambio en la situación patrimonial, que está
determinada por el resultado financiero del periodo t, es igual a:
Kt  Ft  Ht  Dt
Esta expresión indica que en caso de un resultado financiero negativo ( Kt  0 ) un
banco central tiene como contrapartida, entre otros, el efecto conjunto de excesos
monetarios que se manifestaron en el crecimiento de la base monetaria (H), adquisición
de deuda con costo (D) y el cambio en la posición de reservas internacionales (F).
Una situación deficitaria persistente dificulta el control de la inflación y limita el uso que un
banco central pueda hacer de la tasa de política monetaria, lo cual podría conducirlo a
trasladar los costos del control de la liquidez hacia la sociedad en la forma de mayores
requerimientos de encaje, mayor endeudamiento, o bien mediante el uso de reservas
internacionales, con lo cual se reduce el seguro que se le brinda a la sociedad contra
perturbaciones en el flujo de pagos internacionales o, como último recurso, permitir que se
manifieste una mayor inflación.
La existencia de un déficit recurrente que se deriva de un patrimonio negativo, donde los
activos de un banco central devengan rendimientos inferiores al costo que debe enfrentar
por los pasivos, hace que la situación se convierta en un problema intertemporal.
Banco Central de Costa Rica
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Setiembre 2012
43
En contraposición, un patrimonio positivo, sin déficit operacional, fortalece la autonomía
de un banco central y contribuye con la construcción de credibilidad en su accionar por
parte de los agentes económicos, puesto que tendrá mayores grados de libertad en el uso
de sus instrumentos de política monetaria.
En su función de prestamista de última instancia, la fortaleza patrimonial le otorga al
banco central mayor capacidad para enfrentar choques externos o atender situaciones
internas de inestabilidad. Asimismo, la mayor autonomía de la autoridad monetaria y
credibilidad, contribuyen a mejorar los canales de transmisión de la política monetaria.
Es claro que la sostenibilidad financiera de un banco central no debe entenderse en la
misma forma que en el caso de otra entidad financiera. Literatura reciente sobre el tema 62
coincide en señalar que la situación financiera de un banco central es fuerte en la medida
en que no enfrente restricciones para adoptar decisiones de política y elegir los
instrumentos adecuados con miras al logro de sus objetivos; de esta forma, al emitir un
juicio sobre la fortaleza financiera de un banco central es preciso analizar además de los
estados financieros, su grado de independencia (gobernabilidad), su credibilidad y el
régimen monetario bajo el cual opera. Stella (2008) concluye que cuánto más ambiciosos
sean los objetivos de un banco central, tanto mayor es la importancia de la fortaleza
63
financiera .
62
Véase por ejemplo: Bindseil, Manzanares y Weller (2004) “The role of central bank capital revisited”. European
Central Bank Working Paper Series No. 392, September, 2004; y, Adler, Castro y Tobar (2012) “Does central
bank capital matter for Monetary Policy?”. IMF Working Paper WO/12/60.
63 Stella (2008) “Central bank financial strength, policy constrains and inflation”. IMF Working Paper WP/08/49.
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44
Recuadro 4. Teoría cuantitativa del dinero
El enfoque de la Teoría Cuantitativa del Dinero parte de la llamada Ecuación de Cambio
(Fischer, 1911) que establece que la cantidad de dinero (M) por la velocidad de circulación
(V, veces que el dinero cambia de manos), es igual al valor de las transacciones que se
realizan en una economía (P*Y, precio por cantidad). En términos algebraicos sería:
Ahora bien, la demanda real por dinero puede expresarse como una función que depende
del crecimiento real, de la forma:
M tdR  A  yt  eL . Entonces, la condición de equilibrio
en el mercado monetario viene dada por: M t  Pt  M t R , lo que permite expresar el
nivel general de precios como la relación entre el acervo nominal y la demanda real por
dinero64:
s
Pt 
d
M ts
M td R
Donde :
M d R : demanda real por dinero
M s : acervo nominal
Y:
nivel de producción real
P : nivel general de precios
A : variable de escala
 : elasticidad ingreso
La relación anterior se cumple para todo periodo t, de modo que es posible derivar la tasa
de inflación
 
tomando la diferencia entre el logaritmo natural de los niveles del índice
de precios entre los momentos t y t-1. Se utiliza letra minúscula para denotar el logaritmo
natural:
 t  pt  pt 1   mts  mts1    mtd  mtd1 
 t   mts  mtd   tm
Lo que indica esta expresión es que la inflación es igual, en puntos porcentuales, al monto
en que el crecimiento del acervo monetario supera al crecimiento de la demanda real por
dinero.
En: León, Madrigal y Muñoz (2002). “Un enfoque monetario de los efectos sobre precios y tasas de interés del
tipo de cambio fijo”, se desarrolla con detalle este modelo.
64
Banco Central de Costa Rica
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Setiembre 2012
45
McCulloch (1980) hace una generalización de los resultados de la Teoría Cuantitativa y
expresa la inflación como una combinación lineal del desequilibrio monetario y la inflación
esperada, que a su vez captura la persistencia inflacionaria:
 t    tm     ta   t
Durante periodos de inflación moderada, es posible suponer que los agentes económicos
forman sus expectativas en función del pasado reciente,
lo cual se tiene:
 t  1 t 1   2 t 2    tm   t

a
t
  1 t 1   2 t 2  , con
.
Utilizando un operador de rezagos, L, esta expresión puede reescribirse de la siguiente
forma:
1   L   L        
    L       
2
1
2
1
t
m
t
t
m
t
t
t
De esta última expresión se deduce que la inflación depende no solo del desequilibrio
monetario presente, sino de los desequilibrios monetarios pasados, conclusión coherente
con la afirmación de que la inflación es en esencia un fenómeno monetario.
Evolución del estado de resultados del Banco Central de Costa Rica en el
período 1981-2011: hechos estilizados
El BCCR muestra una posición deficitaria persistente desde hace más de tres décadas; a
pesar de que a lo largo de este período se han tomado algunas acciones en procura de
controlar este desbalance, entre ellas las capitalizaciones parciales efectuadas por el
Gobierno Central, lo cierto es que al término del 2011 aun registró un “patrimonio
negativo” equivalente a 7,1% del PIB. 65
A lo largo del periodo 1981 al 2012, el nivel medio anual de las pérdidas del BCCR (según
metodología de cuentas monetarias) representó un 1,7% del PIB; sin embargo, como se
aprecia en el siguiente gráfico, su comportamiento no ha sido uniforme, lo cual sugiere
organizar el análisis considerando al menos tres períodos: 1981-1989, 1990-2006 y
2007-2012.
De acuerdo con la presentación monetaria del balance de situación del Banco Central, la cual excluye del
resultado contable aquellas partidas que implican un cambio en la valoración de los activos o pasivos, pero no
generan (como contrapartida) una expansión o contracción de los medios de pago. El cálculo del Estado de
Resultados del BCCR bajo la metodología “cuentas monetarias” excluye aquellos movimientos por revaluaciones
cambiarias que no tienen como contrapartida movimientos efectivos ni en la base monetaria ni en las reservas
internacionales de la Institución. Por ejemplo, si el saldo de RIN es de EUA$5.000 millones y el tipo de cambio se
incrementa en ¢10, el saldo de RIN en colones aumentaría en ¢50.000 millones. Esta “ganancia de capital” por
revaluación cambiaria no se incluye en el cálculo del estado de resultados metodología cuentas monetarias, dado
que es un cambio por valoración de un activo sin que ello implique cambios en la base monetaria ni en el nivel de
endeudamiento con costo financiero de la Institución.
65
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
46
Gráfico 19. Déficit del BCCR como proporción del PIB
Nota: El déficit del 2012 corresponde a la estimación según la Revisión del Programa
Macroeconómico 2012-13.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Primer periodo 1981-1989
Si bien las pérdidas del BCCR empezaron a manifestarse desde mediados de los años
66
setenta , es a partir de inicios de los años ochenta cuando su magnitud limitó su
capacidad para proveer el servicio de “estabilidad interna y externa de la moneda
nacional”67.
El origen de esta situación se explica por las operaciones cuasifiscales efectuadas por la
Institución. El Banco Central incurrió en un alto nivel de endeudamiento externo para
otorgarle financiamiento al sector público. Debido al régimen de tipo de cambio fijo
existente, esos préstamos se otorgaron con garantía cambiaria y se usaron para financiar
actividades que no tuvieron la capacidad de generar ingresos para repagar la deuda
correspondiente.
Estos créditos se otorgaron a entidades públicas que en aquella época promovían la
participación del Estado en actividades específicas (tal es el caso de la Corporación
Costarricense de Desarrollo), a la regulación de precios de granos básicos (Consejo
Nacional de Producción) y a programas de interés para el Poder Ejecutivo canalizados por
los bancos estatales.
Para efectuar estas operaciones crediticias, el BCCR contrató fondos en el exterior; sin
embargo, sus tasas activas se fijaron en condiciones inferiores a las del mercado y en
moneda nacional, teniendo que enfrentar, además del costo financiero, el costo por
variaciones en el tipo de cambio. Así, la Institución adquirió un pasivo en moneda
El patrimonio del BCCR pasó de 0,2% del PIB en 1973 a -2,3% en 1974.
La Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica vigente durante este periodo de análisis (Ley 1552 del 23 de
abril de 1953), le asignaba el cumplimiento de objetivos múltiples, centrados en la promoción del desarrollo
económico del país y la ocupación plena de los recursos productivos. Si bien la estabilidad interna y externa de la
moneda eran parte de esos objetivos, no se identificaban como los principales.
66
67
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
47
extranjera en condiciones de mercado internacional, pero en contrapartida constituyó un
activo en moneda nacional y, en algunos casos, en condiciones concesionarias68.
Debe recordarse que durante las primeras tres décadas de existencia del BCCR, el tipo de
cambio era fijado por la Asamblea Legislativa, que hacía modificaciones discretas en el
tiempo. A raíz de la crisis de deuda externa a finales de los años setenta e inicios de los
ochenta69, el Banco Central enfrentó una acumulación de solicitudes de divisas
(comúnmente llamada presa de divisas), cuya atención originó pérdidas cambiarias. 70
A inicios de los ochenta, los pasivos en dólares del Banco Central eran siete veces mayores
que los respectivos activos y el tipo de cambio pasó de ¢8,6/EUA$ en setiembre de 1980
71
a cerca de ¢63/EUA$ en julio de 1982 , hecho que se materializó en pérdidas de capital.
En mayo de este último año se inició un proceso para retomar el control del mercado
cambiario (unificación cambiaria) y se adoptó lo que luego se denominaría un régimen
cambiario de paridad ajustable (“minidevaluaciones”).
El patrimonio del Banco experimentó un deterioro tal que alcanzó cerca de -50% como
proporción del PIB a inicios de la década de los ochenta. Entre 1981 y 1989, el déficit
anual del BCCR representó en promedio un 3,4% del PIB, llegando a 4,5% en 1982, el
valor históricamente más alto.
A inicios de 1981, la deuda del BCCR en moneda extranjera representaba un 83 % de su deuda total, con el
agravante de que una parte estaba constituida a muy corto plazo y con tasas de interés ajustables. Esto último
tuvo un fuerte impacto en el servicio de la deuda pues la tasa LIBOR (que servía de referencia en ciertos
préstamos) llegó a alcanzar un 13 % anual. En contrapartida, se constituyeron activos en moneda nacional y a
tasa fija.
69Parte de los eventos de esta crisis fue el abandono de la paridad fija del colón con el dólar, lo cual llevó a un
período (de finales de 1980 a mediados de 1982) de inestabilidad y confusión en cuanto al régimen cambiario,
pues coexistían paridades múltiples y controles cambiarios, esto en un contexto de agotamiento de las reservas
monetarias internacionales.
70 Al documentar las operaciones de la presa de divisas el Banco Central estaba adquiriendo el compromiso de
vender divisas a un precio inferior al del mercado, lo cual originó una pérdida cambiaria. Al respecto, véase “La
política monetaria en Costa Rica: 50 años del Banco Central de Costa Rica”, Félix Delgado Q., páginas 353 y 460.
Y, Banco Central de Costa Rica, Memoria Anual 1981, Tomo 1, página 45.
71 Véase Banco Central de Costa Rica, Memoria Anual 1982, Tomo 1, página 45.
68
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
48
Gráfico 20. BCCR: Saldo de cuentas patrimoniales
-proporción del PIB-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Con la aprobación de la Ley de modernización del Sistema Financiero de la República en
72
1988 se eliminaron algunas de las atribuciones del BCCR relacionadas con la concesión
de créditos a entidades públicas, con lo cual se excluyó la posibilidad de que en el futuro
operaciones cuasifiscales adicionales continuaran incrementando sus pérdidas. No
obstante, quedó como legado de esa época una estructura del Balance de Situación
caracterizada por más pasivos con costo que activos rentables y tasas activas inferiores a
las pasivas.
Segundo periodo 1990-2006
Entre 1990 y el 2006 hubo una corrección significativa en el resultado financiero del
73
BCCR, pues pasó de -3,4% del PIB (promedio de la década de los 80) a -1,3% del PIB .
A finales de los años ochenta, Costa Rica participó en el Programa de Reestructuración y
74
Recompra de la deuda externa (Plan Brady) , lo cual ayudó positivamente al resultado
financiero del BCCR.
Esta reestructuración de la deuda externa, además de reducir el pasivo externo del BCCR,
dio inicio a un proceso de “capitalización parcial de hecho”: se mantuvo el valor de las
acreencias con el sector público y conforme el pago de estos créditos se hacía efectivo, se
producía una capitalización parcial de la Institución.
Ley 7107 de noviembre de 1988.
El resultado financiero de este periodo mostró valores extremos, entre -0,6% y -1,8% del PIB. Entre 1990 y
1995 alcanzó en promedio -1,4% del PIB; de 1996 a 1998 se redujo significativamente a un -0,76% en promedio
y de 1999 al 2006 retornó al -1,4%.
74 Mediante la Ley 7143 del 30 de marzo de 1990, Ley sobre Deuda Externa Comercial del Sector Público de
Costa Rica, se aprobó la reestructuración y recompra de la deuda.
72
73
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
49
Además, en el marco de esta operación, se renegociaron las tasas de interés de la deuda
externa a niveles más bajos; el Banco Central obtuvo financiamiento de parte algunas
entidades financieras internacionales y de algunos gobiernos para recomprar su propia
deuda a un precio de dieciséis centavos por dólar, con lo cual el saldo se redujo.
El impacto de estas operaciones se reflejó en la composición de los intereses de la deuda
del BCCR por tipo de moneda; los gastos por intereses en moneda extranjera pasaron de
representar el 86 % del total de intereses en el año 1985 a 71% en 1990, y a 45 % a
finales de 1995.
Gráfico 21. BCCR: composición de intereses sobre obligaciones, por moneda
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
La renegociación de la deuda externa fue positiva para la situación financiera del Banco
Central; sin embargo, la apertura de la cuenta de capitales a inicios de la década de los
noventa, bajo un esquema de tipo de cambio fijo, introdujo una nueva limitación al control
monetario y acentuó la fuente de expansión monetaria originada en las operaciones
cambiarias, poniendo en evidencia el problema que la literatura conoce como “trinidad
75
imposible” .
En noviembre de 1995 se promulgó la nueva Ley Orgánica del BCCR (Ley 7558), con lo
cual el Banco Central empezó a hacer un mayor uso de instrumentos de política monetaria
indirectos a la vez que redujo la aplicación de instrumentos directos como el encaje
mínimo legal, que a criterio de las autoridades, habían llegado a niveles altos,
especialmente para la banca estatal que era la dominante. Esta medida pretendió reducir
el margen de intermediación financiera, estimular la inversión y, por ende, la actividad
económica; sin embargo, obligó a hacer un uso más intensivo de operaciones de mercado
abierto (OMA), aumentando el costo de la gestión monetaria.
75
Bajo un régimen de tipo de cambio (fijo) en el que existe compromiso por parte del banco central con la paridad
cambiaria y en un contexto de apertura de la cuenta de capitales, aumentos en la tasa de interés interna
incentivan el ingreso de capital externo. Como el tipo de cambio no se ajusta en función de la disponibilidad de
divisas, dichos recursos pueden llevar a monetizaciones cuyo efecto el banco central debe neutralizar con el fin
de que no ejerzan presiones sobre la demanda interna. Esto dificulta la eficacia de la política monetaria y suele
elevar el costo de la gestión monetaria.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
50
Al amparo de esta nueva Ley, se estableció el apoyo financiero del Gobierno al BCCR; esto
es, la capitalización parcial del Banco Central de Costa Rica, según lo dispuesto en los
artículos 175 y 175 bis.
El artículo 175 dispuso que el Ministerio de Hacienda redocumentaría una serie de deudas
que mantenía con el BCCR, clasificadas como: i) obligaciones corrientes a tasas de interés
nulas o inferiores a las de mercado, ii) obligaciones originadas en convenios de
reestructuración de deuda externa con la banca comercial, iii) saldo de Bonos de
Estabilización Monetaria (BEM) al 31 de diciembre de 1990 y iv) pérdidas cambiarias de la
banca estatal que fueron reconocidas por el BCCR.
76
En marzo de 1998 fue modificado el artículo 175 y se permitió al Ministerio de Hacienda
y al BCCR renegociar las condiciones financieras de estas operaciones. Ambas partes
firmaron un convenio (en mayo de 1998) y cambiaron significativamente las condiciones
financieras establecidas inicialmente para estos títulos (las tasas de interés fueron
inferiores a las de mercado).
Con ese fin, el Ministerio de Hacienda entregó títulos fiscales por ¢183.684 millones para
atender las operaciones en colones y por EUA$244,3 millones para atender aquellas
denominadas en moneda extranjera, equivalente a 5,5 % del PIB del año 1999. De dichos
montos, propiamente a capitalización del BCCR correspondió ¢110.927 millones, un 2,5%
del PIB de ese mismo año. La entrega de estos títulos ocurrió hasta en el último
cuatrimestre de 1999 y el Ministerio de Hacienda canceló la obligación en forma
anticipada entre el tercer cuatrimestre de 1999 y el primer cuatrimestre del 2001 (los
mayores pagos se concentraron a finales del 2000 e inicios del 2001).
En el año 2001 se adicionó el artículo 175 bis, mediante la Ley 8116. Este artículo
contempló el traslado de recursos adicionales del Ministerio de Hacienda al BCCR hasta
por ¢180.000 millones, con el fin de reembolsar los pasivos constituidos por la colocación
de BEM en operaciones de mercado abierto.
La Ley de Presupuesto Ordinario y Extraordinario de la República para el Ejercicio
Económico de 2004 contempló el pago al BCCR de ¢105.245 millones, un 1,4% del PIB de
77
ese año . La cancelación fue realizada con fondos que ingresaron en enero de ese año,
provenientes de la colocación de títulos de Gobierno en los mercados internacionales 78
(EUA$250 millones).
Ver artículo 188, Ley 7732, Ley Reguladora del Mercado de Valores.
Comprenden: i) Saldo insoluto de obligaciones del extinto Banco Anglo Costarricense (BAC) con el BCCR por
¢9.773,6 millones. ii) Suma adeudada por el Ministerio de Hacienda al BCCR por los gastos incurridos en el
proceso de liquidación del BAC, por ¢180,8 millones. iii) Saldo no atendido de los Bonos Deuda Interna CODESA,
series 255 y 263 por ¢225,0 millones, iv) Pasivos constituidos por la colocación de BEM por ¢95.065,7 millones.
78 Emisión aprobada mediante la Ley 7970, Emisión de títulos valores para ser colocados en el mercado
internacional, del 21 de abril de 1998.
76
77
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
51
El traslado de recursos se efectuó según lo establecido en el “Convenio mediante el cual el
Gobierno de la República cancela parcialmente pérdidas cuasifiscales asumidas por el
Banco Central de Costa Rica”, con lo cual las cuentas patrimoniales de la Institución se
incrementaron en ¢95.246,4 millones equivalentes a un 1,2 % del PIB de ese año.
Estas capitalizaciones le permitieron al BCCR cancelar pasivos sin generar presiones
79
inflacionarias y, junto al incremento en el encaje mínimo legal , favorecieron la relación
entre activos con rendimientos y pasivos con costo, como se observa en el gráfico
siguiente. El patrimonio como proporción del PIB pasó de -33,7% en 1990 a -10% en el
2006.
Gráfico 22. BCCR: relación activos con rendimiento a pasivos con costo1
1 Datos
a fin de año.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
En perspectiva, al observar la evolución del balance del Banco Central, una posible
interpretación es que las condiciones de la economía costarricense llevaron a que las
autoridades aceptaran mantener inflaciones “moderadas” en aras de no generar
distorsiones adicionales.
Por tanto, puede concluirse que el ajuste en el resultado financiero del BCCR observado
durante este periodo, responde no solo a capitalizaciones recibidas al amparo de leyes
específicas, sin también a capitalizaciones de hecho; dentro de estas últimas no se puede
desconocer el efecto de inflaciones, que en promedio se ubicaron en 14,5%80, sobre el
valor real de la deuda de la Institución.
En el período comprendido entre setiembre y noviembre del 2004, el BCCR incrementó en siete puntos
porcentuales el encaje mínimo legal sobre las obligaciones en moneda nacional y en moneda extranjera y en el
lapso julio a setiembre del 2005 aumentó nuevamente esos requisitos en tres puntos, llegando al máximo
permitido por ley (15 %). No se descarta la posibilidad de que, tal como lo señala la Curva de Laffer, aumentos en
la tasa de encaje legal promovieran una reducción de la base sujeta a encaje.
80 Corresponde a la inflación interanual promedio para el periodo 1990-2006.
79
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
52
Tercer periodo 2007-2012
Durante este período, el déficit del BCCR se ha mantenido en promedio alrededor de 0,5%
del PIB, con lo cual la estructura de su Balance General ha mostrado un cambio sustancial.
Como se dijo anteriormente, en el año 2004 el Ministerio de Hacienda canceló cerca de
¢95.000 millones de colones, al amparo de lo dispuesto en el artículo 175 bis de la Ley
7558. Esta operación representó solo un 52,8% del monto máximo autorizado, razón por
la cual en el 2007 el Gobierno decidió trasladar en tractos mensuales a lo largo del
periodo mayo-diciembre de ese año, una suma igual al monto remanente que autorizaba el
81
artículo 175 bis (¢85.000 millones) , lo que permitió reducir los requerimientos de
absorción monetaria del BCCR.
Otro de los factores que incidió positivamente en el resultado de este último lapso es la
mayor flexibilidad cambiaria, producto del establecimiento de un régimen de banda
82
cambiaria a partir de octubre del 2006 , en sustitución del régimen de paridad deslizante
(“minidevaluaciones”) vigente desde 1982.
83
Desde la entrada en vigencia de la banda cambiaria hasta abril del 2008 , el mercado
cambiario fue superavitario, debido a lo cual el tipo de cambio se ubicó en el límite inferior
de la banda. Durante este lapso, el BCCR participó como comprador neto en el mercado
cambiario, de modo que la situación no fue radicalmente distinta de lo que sucedía en la
84
época de la paridad reptante. Simplemente, la acumulación de RIN se realizó a precios
menores a los que se hubiesen dado bajo el régimen anterior.
Desde mayo del 2008 y hasta la primera quincena de agosto del 2009 el tipo de cambio
se mantuvo cerca del límite superior de la banda. En defensa de este límite, el BCCR
realizó operaciones de venta de divisas, con lo cual materializó una ganancia de capital
que constituye otra capitalización parcial de hecho.
De agosto del 2009 a agosto del 2012, con excepción de breves periodos, el régimen de
facto ha sido la flotación cambiaria, situación que redujo significativamente el efecto del
mercado cambiario sobre el proceso de creación de base monetaria. Es en este sentido
que se ha logrado reducir, y eliminar, por momentos, esta fuente estructural de creación
de liquidez de la economía costarricense.
El tipo de cambio es ahora menos predecible y muestra una volatilidad moderada; el
Banco Central ha reducido significativamente el denominado “seguro cambiario” a los
agentes económicos85, quienes han tenido que aprender a incorporar y administrar el
riesgo cambiario en sus decisiones sobre ahorro y endeudamiento.
81 Correspondiente
a 0,6% del PIB del 2007.
Aprobado por la Junta Directiva del BCCR en el artículo 5 de la sesión 5300-2006 del 13 de octubre del 2006.
83 En el Informe de Inflación de mayo de 2010 se presenta con detalle el comportamiento del mercado cambiario
a partir de la adopción del régimen de banda cambiaria.
84 Entre octubre 2006 y abril 2008, el BCCR intervino en MONEX como comprador neto por un monto de
EUA$2.915 millones.
85 Salvo cuando el tipo de cambio se ubica en alguno de los extremos de la banda cambiaria, casos en que este
“seguro cambiario” es parcial.
82
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
53
Así, al independizarse el control de la base monetaria del mercado cambiario, se ha
facilitado el control de la inflación como fenómeno monetario de largo plazo.
Efectos del Estado de Resultados del Banco Central sobre el control
monetario
Como se mencionó en un inicio, la inflación en el largo plazo se explica por la presencia de
desequilibrios monetarios. Las pérdidas del BCCR constituyen una de las principales
fuentes de estos desequilibrios y tienen implicaciones directas sobre la capacidad de la
Institución de aplicar los instrumentos de control monetario necesarios para lograr
inflaciones bajas y estables.
Gráfico 23. Costa Rica: inflación, déficit del BCCR y cambio en la base monetaria 1
-proporción del PIB-
Corresponde a la variación en el saldo al 31 de diciembre de cada año.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
Entre 1981 y 2012, el resultado financiero del BCCR como proporción del PIB se ha
ubicado en promedio en -1,8%, en tanto la tasa de inflación anual fue en promedio 17% 86.
La primera década corresponde a períodos altamente inflacionarios y coincide con los
resultados financieros del BCCR más deficitarios, en tanto del 2009 a julio del 2012, lapso
en que Costa Rica logró mantener tasas de inflación de un dígito, el déficit se ubicó en
87
promedio en 0,6% del PIB, nivel coherente con la expansión de la base monetaria .
86
87
Supone que en el 2012 se cumple con la meta de inflación establecida en el Programa Monetario.
Se proyecta que para el año 2012 el déficit del BCCR será de 0,5% del PIB.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
54
Para evaluar la sostenibilidad de la situación financiera del BCCR en el largo plazo, se
realizó un ejercicio de simulación para el periodo 2012-40, cuyo fundamento es el Modelo
Monetario de Inflación88.
La premisa de este ejercicio es que el Banco Central de Costa Rica, acorde con el principal
objetivo que le asigna su Ley Orgánica de mantener la estabilidad interna de la moneda,
aspira a lograr en el largo plazo una inflación similar a la que presentan los principales
socios comerciales.
El ejercicio parte de información contable a diciembre del 2011 y, dados los supuestos
macroeconómicos que se detallan en el siguiente cuadro, para la tasa de crecimiento real
de la economía, el nivel deseado de reservas internacionales como proporción del PIB,
tasas de interés e inflación internacionales, entre otras variables macroeconómicas,
realiza una proyección del Balance de Situación y del Resultado Financiero del BCCR.
Se supone además, que en el mediano plazo se logra dar una solución al problema del
déficit fiscal, con lo cual se logra estabilizar la trayectoria de la deuda pública como
proporción del PIB.
Cuadro 9. Supuestos del ejercicio de sostenibilidad financiera del BCCR
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Las principales conclusiones son las siguientes:
1. Durante el lapso 2012-13, se aprecia un aumento en los pasivos con costo como
proporción del PIB, respecto a lo observado a finales del 2011; este incremento
inicial está explicado por los requerimientos de absorción que se generan bajo el
supuesto de que se ejecuta en su totalidad el Programa de Acumulación de
Reservas Internacionales 2012-13.
88
En el Capítulo 2 del Informe de Inflación de enero del 2004 se desarrolla con detalle este modelo.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
55
Gráfico 24. BCCR: pasivos con costo y base monetaria
-proporción del PIB-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
2. En el lapso 2015 al 2020, la expansión monetaria asociada al déficit del Banco
Central es coherente con la demanda por base monetaria, con lo cual las pérdidas
de esos años no representan presiones que desvíen la inflación de la meta
anunciada. A partir del año 2023, las proyecciones indican que la Institución
estaría en capacidad de generar un superávit.
Gráfico 25. BCCR: cambio en la base monetaria y resultado financiero
-proporción del PIB-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
3. El análisis de la dinámica del balance del BCCR permite establecer que el saldo de
las cuentas patrimoniales tenderá lentamente a niveles positivos en el largo plazo;
sin embargo, bajo los supuestos anteriormente expuestos, esto tardará más de
treinta años.
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Setiembre 2012
56
Gráfico 26. BCCR: Saldo de cuentas patrimoniales
-proporción del PIB-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
A pesar de que estas proyecciones apuntan a que en el mediano plazo es posible para el
BCCR mostrar una posición financiera superavitaria, la persistencia de un saldo negativo
en las cuentas patrimoniales mantiene a la Institución en una situación vulnerable ante,
por ejemplo, eventos financieros desfavorables que se manifiesten en incrementos en el
costo de su deuda interna o en una menor rentabilidad de sus activos, especialmente
externos.
La importancia de una capitalización del BCCR por parte del Gobierno radica precisamente
en que reduciría, incluso eliminaría, esta vulnerabilidad; dejando a la Institución y al país
en general, con una mayor capacidad para enfrentar situaciones externas adversas.
Consideraciones finales
El BCCR ha presentado una posición deficitaria persistente desde hace más de tres
décadas, cuyo origen se remonta a los años setenta, cuando incurrió en operaciones de
naturaleza cuasifiscal, en cumplimiento de sus funciones.
Es indudable la importancia de reducir este desbalance, pues ello ayudará en el control de
la inflación, dando mayor autonomía y grados de libertad al BCCR para utilizar sus
instrumentos de política. En este sentido, en las últimas dos décadas se han tomado
acciones tanto por parte del Gobierno Central (capitalizaciones parciales) como del propio
Banco Central (por ejemplo, la adopción de un régimen cambiario más flexible), que han
contribuido a moderar este déficit.
En efecto, en el periodo 2007-12, el déficit del BCCR se ubicó, en promedio, en torno al
0,5% del PIB, cifra que contrasta con lo registrado en la década de los ochenta, cuando el
promedio fue de 3,2% y con lo observado en el lapso 1990-2006 (1,3%). Este resultado
para los años recientes señala que la expansión monetaria por esta fuente ha sido inferior
a la demanda por base monetaria expresada en términos del PIB (promedio de alrededor
de 0,9% en el lapso 2007-11), lo que ha contribuido a reducir las presiones inflacionarias.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
57
Sin embargo, el BCCR reconoce que el desarrollo de una estrategia sostenible de
reducción de la inflación en el mediano plazo precisa la aplicación de medidas
complementarias que escapan a su ámbito de acción. En particular, se requiere un mayor
esfuerzo de capitalización por parte del Gobierno, que le permita reducir el nivel de sus
pasivos con costo, eliminando la vulnerabilidad que representa una expansión monetaria
originada en incrementos en las tasas de interés de dichos pasivos.
Una capitalización permitiría fortalecer el proceso de control de la inflación, puesto que al
ser una solución de largo plazo, reduciría la vulnerabilidad que representa tener capital
negativo y, además, contribuiría a generar credibilidad en las políticas públicas, puesto que
significa un compromiso del Gobierno con la estabilidad macroeconómica. No obstante, se
reconoce que la capitalización requiere de la solución del problema crónico de las finanzas
públicas costarricenses.
Por último, el ejercicio de simulación presentado en este capítulo indica que es posible
mejorar el desempeño financiero del Banco Central en el mediano plazo. Con ello se
eliminaría su déficit y la consecuente expansión monetaria. Además, se reforzaría su
capacidad para controlar la inflación al aumentar su autonomía operacional y los grados
de libertad para utilizar sus instrumentos de control monetario.
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58
Capítulo 3. Evolución del empleo en el corto plazo
según la Encuesta Continua de Empleo
Introducción
La Encuesta Continua de Empleo (ECE), elaborada por el Instituto Nacional de Estadística y
Censos (INEC), recopila información sobre la evolución de las principales variables del
mercado laboral en el corto plazo. Esta encuesta es financiada por el Banco Central y
forma parte de los proyectos estratégicos incluidos en el Programa de Implementación
Integral del Sistema de Estadísticas Macroeconómicas (IISEM) 89, cuyo propósito es mejorar
la calidad de las estadísticas oficiales, de manera que complementen el análisis
económico y financiero, así como el diseño y seguimiento de la política económica
nacional.
La ECE se diferencia de otras encuestas a nivel nacional en que el trabajo de recolección
de la información en el campo es permanente a lo largo del año 90. Esta metodología
permite capturar los factores estacionales de las distintas actividades económicas y sirve
de complemento al análisis de indicadores de producción de corto plazo que produce el
Banco Central91. Esta información es relevante para el seguimiento de la coyuntura
económica y la modelación macroeconómica; en adición a lo anterior, también brindará
insumos para el análisis de la relaciones entre la inflación, el desempleo y política
monetaria, así como para la toma de decisiones de política económica.
En este capítulo se analizan los datos obtenidos de la ECE para el período comprendido
entre el tercer trimestre del 2010 (cuando inició la encuesta) y el segundo del 2012, así
como su relación con el comportamiento de la producción en dicho lapso.
Oferta de Trabajo
Existen múltiples razones (edad, enfermedad, etc.) por las cuales algunos individuos
incluidos en la población no participan en la producción. Por tal razón, para pasar de los
datos demográficos a los datos sobre empleo, el primer paso consiste en definir qué se
89 Aprobado
por la Junta Directiva del Banco Central en la sesión 5229-2005 en enero del 2005.
En el país se ha aplicado una encuesta con periodicidad anual, conocida antes del 2010 como la Encuesta de
Hogares de Propósitos Múltiples (EHPM) y a partir del 2010 como la Encuesta Nacional de Hogares (ENAHO). El
levantamiento de la información de la ENAHO se hace en julio de cada año, lo que refleja la situación laboral del
país en ese momento, pero no capta la estacionalidad propia de las actividades económicas a lo largo del año
como lo hace la ECE. Para más información ver INEC. “Actualización metodológica para la medición del empleo y
la pobreza.” Boletín Técnico. San José, Costa Rica. Noviembre 2010.
91 La ECE aplica las recomendaciones más recientes de la Organización Internacional del Trabajo para este tipo
de estudios y su consistencia ha estado sometida a la revisión constante de la CEPAL por medio de diversos
análisis que confirman su robustez.
90
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
59
entiende por fuerza de trabajo92. Dicho concepto comprende todas las personas
empleadas en un momento determinado así como las personas desempleadas disponibles
para trabajar y que buscan trabajo93.
La participación de la fuerza de trabajo en el total de la población en edad de trabajar, o
tasa neta de participación (TNP), al inicio de la encuesta fue de 60,1% y se redujo en los
trimestres siguientes hasta 56,3% en el segundo trimestre del 2011, en forma congruente
con la desaceleración observada en el crecimiento de la producción (pasó de 7,1% en el
primer trimestre del 2010 a 2,7% en el primero del 2011), debido, principalmente, a la
reducción en la producción de bienes destinada al mercado externo.
A partir del segundo semestre del 2011, conforme el crecimiento de la producción revirtió
su tendencia decreciente, los datos de la ECE reflejan un aumento sostenido en la TNP de
58,8% en el tercer trimestre del 2011 a 63,3% en el primero del 201294 (equivalente a 2,2
millones de personas95), pero posteriormente disminuyó a 61,9% de manera consistente
con la desaceleración observada en la producción (gráfico 27).
Gráfico 27. Tasa neta de participación y variación interanual del PIB real
Fuente: Elaboración propia con datos del INEC y BCCR.
Sistema de Cuentas Nacionales 2008, párrafos 19.16 y 24.1.
Según lo define la ECE, la oferta de trabajo (fuerza de trabajo) es el conjunto de personas de 15 años o más
que durante el período de referencia participaron en la producción de bienes y servicios o estaban dispuestas a
hacerlo. Está conformada por la población ocupada y la desocupada. Para más detalle consultar: Métodos y
procedimientos de la Encuesta Continua de Empleo en www.inec.go.cr.
94 Según datos del Banco Mundial (World Development Indicators), la TNP media en los países de la Organización
para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) para el 2010 fue de 60%, por lo que el nivel actual para la
economía costarricense podría considerarse como alto.
95 Según género, en el 2010 la TNP femenina en la OCDE fue de 51% y la masculina de 71%, mientras que para el
caso de Costa Rica, con los datos al primer trimestre del 2012, la TNP femenina fue 49,3% y la masculina 77%.
Esta información es relevante para dar seguimiento a la desigualdad de género en los patrones de empleo.
92
93
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
60
La mejoría en la actividad económica hizo que una mayor proporción de personas
consideraran la posibilidad de integrarse en el mercado de trabajo, aunque no todos
lograron encontrar una ocupación96. La oferta de trabajo registró un crecimiento interanual
cercano a 220 mil personas en el segundo trimestre del 2012, explicado por el aumento
vegetativo de la población en edad de trabajar o PET (42 mil personas) y por los inactivos
que decidieron incorporarse a la búsqueda de trabajo (178 mil personas)97. Del aumento
en la fuerza de trabajo, el mercado pudo absorber cerca de 190 mil personas, en tanto
que 29 mil quedaron desocupadas, como se observa en el siguiente gráfico.
Gráfico 28. Cambios en la condición de actividad de la población en edad de trabajar
II trimestre 2011 – II trimestre 2012
Fuente: Banco Central de Costa Rica con base en datos del INEC.
Evolución de la demanda por trabajo
La demanda por trabajo la conforman todos los puestos de trabajo ocupados y vacantes,
que las empresas o empleadores requieren para llevar a cabo su actividad económica 98.
Según los datos de la ECE al tercer trimestre del 2010, el total de ocupados en el país era
de 1,9 millones de personas, 64% hombres y 36% mujeres. Por sector institucional, las
En el mercado de trabajo es usual encontrar una falta de correspondencia entre la oferta y la demanda, que a
menudo está vinculado con los cambios estructurales en la economía a nivel de ramas de actividad o sector
institucional. Otros aspectos que pueden explicar esta situación son la falta de movilidad geográfica (las zonas
donde se ofrece empleo no es donde se demanda), las personas buscan trabajos de una posición o salario
distintos a lo que se demanda o las personas son rechazadas por el mercado de trabajo (por ejemplo la edad o la
especialización no es lo que se demanda).
97 Los inactivos son aquellos miembros del hogar que no estuvieron ocupados en la semana de referencia y que
en las cuatro semanas anteriores a la entrevista no realizaron ningún tipo de gestión de búsqueda para conseguir
un trabajo. Para más detalle consultar: “Métodos y procedimientos de la Encuesta Continua de Empleo” en
www.inec.go.cr.
98 Para los fines del presente documento se supone que la demanda por trabajo es igual al número de ocupados.
También debería contemplarse como parte de la demanda los puestos vacantes, que son aquellos para los que el
empleador toma medidas activas para llenar de inmediato o dentro de un plazo razonable de tiempo. La ECE no
provee datos de puestos vacantes, dado que es una encuesta aplicada a los hogares. Para obtener este tipo de
información se debería aplicar una encuesta a establecimientos productivos.
96
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
61
sociedades no financieras (públicas y privadas) absorbieron un 60% del empleo, los
hogares un 24% y el Gobierno un 12%99.. Por actividad económica, las que presentaron
mayor demanda por trabajo fueron el comercio (20,8%) 100, la agricultura (12,4%), la
manufactura (10,8%), servicios empresariales (6,2%)101, la construcción (5,8%),
actividades de alojamiento y servicios de comida (5,5%), transporte y almacenamiento
(4,8%).
Según el nivel de educación, las personas ocupadas se distribuyen de la siguiente manera:
41% con educación primaria (completa e incompleta), un 36% educación secundaria
(completa e incompleta) y 22% con educación universitaria. Por grupos de edad, la mayor
demanda de trabajo se concentró en el grupo de 25 a 44 años (49%), seguido por el grupo
de 45 a 59 años (27%).
Gráfico 29. Tasa de ocupación y PIB real
Fuente: Elaboración propia con datos del INEC y BCCR.
El peso relativo del empleo en relación con la población en edad de trabajar (tasa de
ocupación) fue de aproximadamente 55% en el tercer trimestre del 2010 y, al igual que lo
observado con la fuerza de trabajo, en los periodos siguientes se redujo hasta alcanzar su
nivel más bajo en el segundo trimestre del 2011 (51%). A partir de ese momento la tasa de
ocupación aumentó por tres trimestres consecutivos, pasando de 52,4% en el tercer
trimestre del 2011 hasta alcanzar su punto más alto (56,7%) en el primero del 2012.
Posteriormente, en el segundo trimestre del 2012, la tasa de ocupación se redujo a
55,5%, consecuencia de los factores estacionales propios de algunas actividades
productivas102.
El restante 4% corresponde al empleo de las sociedades financieras y de las instituciones sin fines de lucro que
sirven a los hogares.
100 Comercio al por mayor y por menor y reparación de vehículos automotores y motocicletas.
101 Comprende las actividades profesionales, científicas y técnicas, y de servicios administrativos y de apoyo.
102
Si se observa la variación intertrimestral en el número de ocupados del segundo trimestre del 2012, algunas
actividades presentan un menor nivel de ocupación. Tal es el caso de la agricultura (-24.568 personas), el
comercio (-24.445 personas), hoteles y restaurantes (-9.762 personas). Esto se debe a que el nivel de producción
de varios productos agrícolas o el ingreso de turistas son mayores en el primer trimestre que el segundo.
Igualmente ocurre con la actividad comercial, como se explica más adelante.
99
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62
Gráfico 30. Promedio de horas trabajadas y tasa de ocupación
Fuente: Banco Central de Costa Rica con base en datos del INEC.
Si se compara la tasa de ocupación con el nivel de producción (gráfico 29), se observa que
tienen un comportamiento inverso durante los primeros cuatro trimestres de la ECE, dado
que el nivel de actividad económica tendió a aumentar durante todo el periodo de
análisis103. Esta situación podría explicarse en parte por un incremento en las horas
efectivas de trabajo por semana, que fueron aumentando conforme se redujo el nivel de
contratación. A manera de ejemplo, si la población ocupada es de 1,8 millones de
personas, aumentar una hora de trabajo semanal equivaldría a incrementar el nivel de
contratación del país en 45 mil personas104.
El periodo de estudio de la encuesta es relativamente corto para establecer relaciones de
causalidad desde el punto de vista estadístico. Sin embargo, sí permite analizar algunos
patrones de comportamiento entre el empleo y la producción por industrias.
Por ejemplo, en el caso de la actividad comercial existe una clara estacionalidad en el nivel
de actividad del primer y cuarto trimestre de cada año, lo cual también se refleja en el
promedio de horas trabajadas por semana según se observa en el gráfico 31. La
estacionalidad del cuarto trimestre está asociada al dinamismo derivado de las ventas de
fin de año, particularmente esto incide en los grupos de comercio de alimentos, aparatos
eléctricos y hierro (este último asociado a construcción).
Los datos del PIB real corresponden a su serie de tendencia y los datos de la ECE son en serie original dado
que el número de observaciones no es suficiente para filtrar los datos. Sin embargo, la situación se mantiene aún
si se compara con la serie original del PIB.
104 Entre el tercer trimestre del 2010 y el segundo trimestre del 2011 el número de empleados se redujo en cerca
de 129 mil personas, por lo que el aumento en las horas laboradas no compensó la reducción en la ocupación.
Esto hace suponer que además se dio un aumento en la productividad del trabajo.
103
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Gráfico 31. Promedio semanal de horas trabajadas y valor agregado real del comercio
Fuente: Elaboración propia con datos del INEC y BCCR.
En lo que respecta a la actividad agropecuaria, la evolución del nivel de ocupados muestra
el componente estacional de cultivos como café, caña y melón cuya producción se
concentra en el primer trimestre del año, aunado al repunte que se observa en la
producción durante el cuarto trimestre debido a la actividad de porcicultura y piña,
particularmente. Del gráfico 32 se desprende una relación estrecha entre el
comportamiento del valor agregado trimestral y el número de ocupados, a excepción del
periodo IV2010–I2011, donde se observa que el aumento en la ocupación inicia antes del
incremento en el nivel de actividad. Esta situación podría tener su sustento en el efecto de
“adelantos” en la cosecha de algunos productos agrícolas (como café), debido
específicamente a condiciones climatológicas.
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Gráfico 32. Número de ocupados y valor agregado real de la industria agropecuaria
Fuente: Elaboración propia con datos del INEC y BCCR.
La industria manufacturera mantuvo un nivel medio de ocupados de 201.352. La
evolución de esta variable está acorde con el nivel de actividad económica a excepción del
cuarto trimestre del 2011 cuando se registro una reducción como resultado de la menor
producción de componentes electrónicos y microprocesadores 105. La evolución positiva de
la ocupación puede estar asociada a empresas que dirigen su producción tanto al
mercado interno como externo, especialmente las asociadas a la construcción (productos
plásticos y metálicos), así como a las actividades de productos de empaques de papel y
cartón106.
En términos generales, las empresas adscritas a los regímenes especiales de comercio (zona franca) pueden
tener ajustes temporales en sus niveles de producción sin que esto se traduzca de manera inmediata en los
niveles de contratación.
106 Además, a lo interno de las ramas que componen esta actividad se observaron comportamientos opuestos
que tendieron a compensarse en lo que a empleo se refiere. Por ejemplo la actividad de fabricación de textiles o
maquilas disminuyó su nivel de contratación, en contraste se observó un repunte de la contratación de personas
en las actividades de productos farmacéuticos y de fabricación de repostería y panes.
105
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Gráfico 33. Número de ocupados y valor agregado real de la industria manufacturera
Fuente: Elaboración propia con datos del INEC y BCCR.
Finalmente, la información de la ECE también muestra que el mercado demandó mano de
obra calificada (media y alta), en tanto que expulsó mano de obra no calificada107. Si se
compara la variación en el número de ocupados entre el tercer trimestre del 2010 y el
segundo trimestre del 2012 el total de ocupados creció en cerca de 62 mil personas
(principalmente asalariados), concentrado en personas con alto grado de calificación108,
que aumentó en 65 mil personas aproximadamente, y en menor medida la ocupación de
personas con calificación media (11 mil personas)109. La ocupación de personas no
calificada más bien redujo su nivel de contratación en cerca de 15 mil personas110.
En especial del tercer trimestre del 2010 al tercer trimestre del 2011 donde la ocupación de personas no
calificadas se redujo en cerca de 96 mil personas.
108 La mano de obra de calificación alta contempla aquellas personas de nivel directivo de la administración
pública y de la empresa privada, nivel profesional, científico e intelectual, nivel técnico y profesional medio.
109 Incluye a personal de apoyo administrativo; ventas en locales y prestación de servicios directos a personas;
agropecuario, agrícolas y pesqueras calificadas; producción artesanal; construcción; mecánica, artes gráficas y
manufacturas calificadas; y montaje y operación de instalaciones y máquinas.
110 Incluye 7 mil personas cuya calificación no está bien especificada.
107
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Gráfico 34. Población ocupada según grado de calificación
-en miles-
Fuente: Banco Central de Costa Rica con base en datos del INEC.
Evolución del desempleo y características de los desocupados
La proporción de personas de la fuerza de trabajo sin empleo, que buscan trabajar y no
han encontrado trabajo, conocida como la tasa de desempleo, fue de 8,6% en el tercer
trimestre del 2010, esto es aproximadamente 178 mil personas. En los trimestres
siguientes, la tasa de desempleo aumentó hasta alcanzar 10,9% un año después.
Posteriormente se redujo a 10,2% en el segundo trimestre del 2012.
El aumento en los desocupados durante los primeros cuatro trimestres de la ECE se asocia
con la reducción en la demanda por empleo comentada en el apartado anterior. En los
períodos siguientes, parte de la evolución en el desempleo se explica por la mayor
incorporación de personas a la búsqueda de empleo (oferta de trabajo); se estima que 1,4
puntos porcentuales de la tasa de desempleo del segundo trimestre del 2012 (10,2%) se
explican por el aumento de la fuerza de trabajo 111.
Según el gráfico 28, la oferta de trabajo aumentó en cerca de 222 mil personas, de las cuales cerca de 30 mil
quedaron desocupadas. Esto es 1,4% de la fuerza de trabajo del segundo trimestre del 2012.
111
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Cuadro 10. Tasa de desempleo por grupo de edad
Fuente: Banco Central de Costa Rica con base en datos del INEC.
La desocupación afecta en mayor medida a las mujeres, con una tasa de desempleo de
11%, en tanto que en los hombres la tasa de desempleo es de 7%. Por grupo de edad, la
población desocupada se concentra en el grupo de 15 a 24 años, lo que en la actualidad
se denomina desempleo juvenil112.
Si se analiza el nivel educativo de los desocupados, la mayor incidencia se concentra en
las personas con menor preparación académica 113. También los desocupados son
principalmente personas que cuentan con alguna experiencia laboral previa (cesantes),
dado que los desocupados sin experiencia (aspirantes) explican solamente 1,6 puntos
porcentuales de la tasa de desempleo total, además de que esta proporción varía poco en
el periodo de referencia.
Según la información sobre la última ocupación conocida, se tiene que entre las
principales ramas de actividad expulsoras de mano de obra se encuentran hoteles y
restaurantes (con una tendencia creciente desde el inicio de la encuesta), la construcción,
los hogares como empleadores, el comercio, la agricultura y la manufactura.
112 Según
la Organización Internacional de Trabajo, existe una tendencia mundial en la que se observa que la tasa
de desempleo juvenil (entre 15 y 24 años) duplica la tasa de desempleo total (por ejemplo para el 2011 fue de
12,6% contra 6%). Por otra parte, para el periodo 2008-2011 la tasa de desempleo juvenil creció 5,3% a nivel
mundial y 4% en América Latina y el Caribe. Para mayor información consultar el documento “Global Employment
Trends for Youth 2012” OIT, Ginebra. Mayo, 2012.
113 El 78% de los desocupados son personas con un nivel de estudio de secundaria incompleta o inferior.
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68
Gráfico 35. Tasa de desempleo por actividad económica
Fuente: Banco Central de Costa Rica con base en datos del INEC.
Sin embargo, con la información del segundo trimestre del 2012, si se calcula la variación
neta en el empleo por rama de actividad económica (cambio en ocupados menos cambio
en desocupados) se observa que la mayoría de las actividades absorbieron mano de obra,
en especial los servicios empresariales, los hogares como empleadores, los otros servicios,
la construcción, el transporte y almacenamiento y el grupo de enseñanza y salud cuyo nivel
de absorción fue superior al promedio de la economía. Este comportamiento es
consecuente con el mayor dinamismo de la actividad económica de estas industrias
observado en la primera parte del año.
Gráfico 36. Tasa Variación neta en el empleo por industria al II trimestre del 2012
Promedio
Fuente: Elaboración propia con datos del INEC.
Banco Central de Costa Rica
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69
Indudablemente, esto no significa obviar que la situación del desempleo persiste. Por
ejemplo el caso de la población juvenil, con bajo empleo y alto desempleo, requerirá de
mayor educación y entrenamiento para tener mayores posibilidades de incorporarse de
manera exitosa al mercado de trabajo. Este y otros temas deberán ser objeto de un
análisis más exhaustivo del mercado laboral, para lo cual los resultados de la Encuesta
Continua de Empleo serán un insumo fundamental.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
70
Capítulo 4. Proyecciones y balance de riesgos
Este capítulo presenta la proyección de la tasa de inflación anual 114 para el 2012 y 2013
con periodicidad trimestral, así como los factores de riesgo que determinan su
cumplimiento.
Las proyecciones de inflación se realizan con base en el Modelo Macroeconómico de
Proyección Trimestral115 (MMPT) el cual, como herramienta de análisis, brinda
proyecciones de las principales macro variables cuyos resultados se emplean como
referencia para la programación macroeconómica. La dinámica del modelo describe la
trayectoria de los instrumentos de política de un banco central cuyo objetivo se orienta al
logro de la estabilidad interna116 y externa de la moneda nacional117.
Dicho modelo supone que el proceso de formación de expectativas de inflación incorpora
elementos prospectivos y que la meta anunciada es el elemento principal que los agentes
económicos consideran al momento de formular su expectativa de inflación para los
siguientes doce meses.
Por ello, el MMPT parte de la meta de inflación vigente comunicada por el BCCR en la
Revisión del Programa Macroeconómico 2012-13 en julio pasado, es decir 5% para el
2012 y 2013 respectivamente, en ambos casos con un rango de tolerancia de ±1 punto
porcentual. Por otra parte, dada la incertidumbre en cuanto a los medios que serán
utilizados para el financiamiento del sector público, en el escenario considerado por el
MMPT se supone que el mayor requerimiento de recursos por parte del Fisco se atiende en
el mercado interno.
Proyecciones de inflación
Las proyecciones que se presentan parten de la mejor información disponible a setiembre
del 2012. Para el contexto externo, el MMPT supone estabilidad en la tasa de interés
internacional para el bienio 2012-13 y un incremento de alrededor de 0,1 p.p. para el
2014, una recuperación moderada de la actividad económica de Estados Unidos de
América con respecto al 2011 (1,7%) y baja presión inflacionaria.
En el Recuadro 3 del Informe de Inflación de junio del 2009 se explica la diferencia conceptual entre meta y
estimación (proyección) de la variable inflación. En general, la meta de inflación se define como el ancla nominal
de la política monetaria y suele fijarse para un horizonte temporal de largo plazo. Por su parte, la proyección de la
inflación se realiza haciendo uso de herramientas estadísticas o econométricas.
115
Véase “El modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de Costa Rica en la transición a
la flexibilidad del tipo de cambio”, DIE-08-2008-DI. Adicionalmente, pueden consultarse los recuadros sobre el
tema en los informes de inflación de enero y julio del 2003 y de enero del 2007. Dichas publicaciones están
disponibles en http://www.bccr.fi.cr.
116
Se interpreta como la consecución de una inflación baja y estable; y, aun cuando no existe una definición
precisa de cuál es esa tasa, se considera que una economía pequeña y abierta debe aspirar a que la inflación
converja en el mediano plazo a la de sus principales socios comerciales (entre 3% y 4% anual). Para mayor detalle
consultar el documento “Inflación Internacional significativa para Costa Rica”, DI-02-2011.
117 Ésta se ha interpretado como el logro de un déficit en cuenta corriente de la Balanza de Pagos sostenible en el
mediano y largo plazo, esto es, que puede financiarse con el flujo de capitales de mediano y largo plazo
(preferiblemente proveniente de la inversión extranjera directa), que son capitales que no responden a
consideraciones financieras de corto plazo y tienen impacto en la capacidad productiva de una economía.
114
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
71
El detalle de los supuestos de mediano plazo para las variables exógenas se presenta
seguidamente.
Cuadro 11. Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral: principales
supuestos de variables exógenas
Bloomberg, 21 de agosto 2012.
Consensus Forecasts y Latin American Consensus Forecasts, agosto 2012.
3 WEO, julio 2012; Global Economic Prospects del Banco Mundial, junio 2012 y Consensus
Forecasts, julio 2012.
4 Estimación propia con base en Latin America Consensus Forecasts, agosto 2012.
1
2
Como principal resultado de la interacción de las variables exógenas y de los ajustes en las
variables de política, se tiene que la tasa de inflación se ubicaría dentro del rango de
tolerancia definido por el Banco Central para el periodo 2012-13. Particularmente, para el
2012 la proyección central de inflación disminuye 0,7 p.p. en relación con la proyección
contenida en el Informe de Inflación de diciembre 2011 (5,5%).
Cuadro 12. MMPT: proyección de inflación
-variación porcentual interanual -
Dato observado.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
72
En el contexto del MMPT, el comportamiento de la inflación se asocia básicamente con dos
elementos: las expectativas de inflación y la presión de gasto en la economía. Con
respecto al primero, la dinámica del modelo supone que el proceso de formación de
expectativas incorpora elementos inerciales y prospectivos. Si bien esta variable ha
mostrado un proceso de reducción importante, estabilizándose en torno al 6,1% en los
últimos doce meses terminados en setiembre 118, todavía la historia de inflaciones de dos
dígitos de los años previos al 2009, estarían determinando su lenta convergencia hacia la
meta de inflación. Dado que las expectativas influyen en la evolución de corto plazo de la
inflación, el hecho de que todavía no están ancladas al objetivo inflacionario del Banco
Central influye, en parte, en el resultado del valor central de inflación proyectado por el
MMPT.
Aunado a lo anterior, la actividad económica, de acuerdo con la variación interanual de la
tendencia ciclo del IMAE, mostró en junio un crecimiento de 5,2%, cifra inferior en 0,3 p.p.
al estimado para el primer semestre de este año en la revisión del Programa
Macroeconómico 2012-13 (5,5%). En julio, esa tasa de crecimiento se ubicó en 4,5%. Esto
es congruente con una economía costarricense en la fase de recuperación del ciclo
económico, lo cual sugiere un agotamiento de la holgura en la capacidad productiva de la
economía.
De acuerdo con la proyección del MMPT, la inflación se mantendría en tasas de un dígito y
en el rango objetivo de inflación establecido por el Banco Central para el lapso 2012-13.
Lo anterior como resultado, en mayor medida, de una política monetaria comprometida
con el objetivo de alcanzar una inflación que converja en el mediano plazo a la de los
principales socios comerciales del país.
Balance de riesgos
Las proyecciones de inflación presentadas incorporan la mejor información disponible
sobre el comportamiento de las variables macroeconómicas relevantes en un horizonte de
cinco trimestres y suponen que el Banco Central ajustará la postura de su política
monetaria para alcanzar el objetivo de inflación. No obstante, es necesario destacar
riesgos que de materializarse podrían hacer que los valores observados se desvíen de
dichas proyecciones, en general los identificados en el Informe de Inflación de diciembre
del 2011 todavía se mantienen.
En particular, los riesgos externos que se contemplan en esta ocasión son:

Cotizaciones internacionales de las materias primas, particularmente petróleo y
granos básicos. El mercado de hidrocarburos es muy volátil, razón por la cual el
pronóstico de sus condiciones es compleja. La proyección central de inflación
supone una cotización promedio del cóctel de hidrocarburos de EUA$118,6 por
barril para el 2012 superior al nivel del 2011 (EUA$116,6 por barril) y de
EUA$116 para el 2013. Así, un precio diferente al estimado afectará el
componente importado de la inflación local, lo que provocaría desviaciones de la
inflación observada en relación con el valor central proyectado.
De acuerdo con la Encuesta Mensual de Expectativas de Inflación y de Variación del Tipo de Cambio. Con base
en esta encuesta en el lapso 2006-10 la expectativa promedio a un horizonte de 12 meses se ubicó en 9,6%,
particularmente durante el 2008 alcanzó su mayor valor (11,4%). Cabe señalar que el resultado para el mes de
julio y agosto del 2012 ubicó este indicador en 5,9%, mientras en setiembre en 5,7%, así durante el tercer
trimestre del año en curso por primera vez se situó dentro del rango objetivo de inflación.
118
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Setiembre 2012
73
Por otra parte, en julio y agosto con respecto a junio se registró un incremento
importante en los precios de contado del trigo (26%), maíz amarillo (24%) y harina
de soya (23%), en razón de reducciones de su oferta por sequías en algunas
regiones de Estados Unidos. De consolidarse esta situación en los próximos
meses podría presentarse un traslado mayor de la inflación importada sobre la
local a la prevista en la proyección central de inflación.

Incertidumbre sobre la evolución de la actividad económica y de los mercados
financieros. La inestabilidad financiera de la zona Euro y su potencial contagio al
sistema financiero internacional no ha mejorado en los primeros nueve meses del
año con respecto a lo comentado en el Informe anterior. Luego de que en abril
pasado las perspectivas sobre el crecimiento de la actividad económica mundial
fueron revisadas moderadamente al alza, pese a la situación en los países de la
zona Euro, la revisión de julio por parte del Fondo Monetario Internacional señala
una pérdida de dinamismo en las naciones desarrolladas, particularmente
contracción económica para la zona Euro. En este contexto, una desaceleración
mayor a la prevista en las proyecciones podría reducir el crecimiento de la
demanda externa por nuestros productos, lo cual a su vez, generaría menor
presión inflacionaria por el lado del gasto.
Por su parte, a nivel interno los riesgos identificados en este Informe, que podrían afectar a
la inflación en el horizonte de proyección son:

Expectativas de inflación con lenta convergencia hacia el rango objetivo de
precios. Si bien durante el 2011 se registró un ajuste a la baja en esta variable
119
(6,7% desde un 7,2% en 2010 ), en los primeros nueve meses del 2012 se
estabilizaron en torno al 6,1% y, particularmente durante el tercer trimestre se
ubicaron dentro del rango meta, es prematuro afirmar que se logró anclar las
expectativas de inflación a su rango meta. Debido a que la inflación en el corto
plazo está muy influida por esta variable, su lenta convergencia al rango meta
podría inducir a un resultado de inflación superior al valor central proyectado por
el MMPT.

Deterioro financiero del Gobierno Central. Un déficit del Gobierno Central mayor al
contemplado en la programación macroeconómica del 2012 (4,5% del PIB), que
se financie con una creación de medios de pago superior a la programada, llevaría
a generar mayores presiones inflacionarias que complicarían el logro de la
inflación proyectada.

Incremento en las entradas de capital. En línea con el punto anterior, el deterioro
del resultado financiero del Gobierno Central podría manifestarse a su vez en
presiones al alza en la tasa de interés local, con lo cual el premio por ahorrar en
colones podría estimular entradas de capital. Por otra parte, si el Gobierno
sustituye deuda interna por externa, restaría presión sobre las tasas de interés
internas, pero podría ejercer una presión a la baja sobre el tipo de cambio. Si
estas situaciones llevan a que el tipo de cambio se ubique en el límite inferior de
119 Las
expectativas registraron una importante reducción en el lapso 2008-11, en promedio pasaron de 11,4% a
6,7%.
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la banda cambiaria, generaría un aumento no programado en el saldo de las
reservas monetarias internacionales y en los medios de pago, como consecuencia
de la creación de liquidez provocada por la compra de divisas. Si esta expansión
monetaria ubica el acervo de dinero por encima de lo previsto, y ese exceso no es
esterilizado, habría un aumento de la presión inflacionaria que tornaría más difícil
alcanzar la proyección central de inflación.

Agotamiento de la holgura de la capacidad productiva local (brecha del producto
nula o positiva). El ritmo de actividad económica, aproximado con la tasa
interanual de la tendencia ciclo del IMAE, alcanzó en julio un crecimiento de 4,5%.
Esa cifra es inferior en 0,3 p.p. en relación con el PIB proyectado para término del
2012 de acuerdo con la revisión del Programa Macroeconómico 2012-13. De
mantenerse ese ritmo de crecimiento, sin evidencia de que la tasa de crecimiento
de largo plazo de la economía haya aumentado por encima del 4,4%, se estaría
ante una brecha del producto positiva. De continuar creciendo esta brecha, la
demanda interna podría mostrar un dinamismo mayor al supuesto en la
proyección central, ejerciendo presiones adicionales al alza sobre la inflación.
También el hecho de que el crédito, a pesar de los aumentos en las tasas de
interés, crezca a tasas de dos dígitos podría estimular la demanda interna por
encima de lo estimado en la proyección central de inflación, lo que se transmitiría
en un efecto adicional sobre la inflación.
En general, de lo señalado en este Informe se desprende que la evolución de los
determinantes macroeconómicos de la inflación, de manera particular la brecha del
producto y las expectativas de inflación, tienden a ser coherentes con el objetivo del Banco
Central de mantener la inflación en 5% ±1 punto porcentual. No obstante, de conformidad
con la valoración conjunta de los diferentes riesgos que podrían afectar el pronóstico de
inflación, se estima una probabilidad del 39% de que la inflación al término del 2012 se
ubique en un nivel por encima del rango meta establecido por la Junta Directiva.
En el gráfico 37 (conocido como gráfico de abanico), esta valoración de riesgos se refleja
en límites de confianza de diferente amplitud en torno a la proyección central de inflación,
que conduce a una distribución de probabilidad (condicional) del pronóstico de inflación de
carácter asimétrico120.
En el gráfico de abanico, la línea sólida representa la inflación observada hasta el tercer
trimestre del 2012, y a partir de allí, indica la senda más probable para la inflación,
condicional al conocimiento que tiene el Banco Central de Costa Rica acerca del
funcionamiento de la economía, del estado actual de ésta y de su desempeño futuro.
Adicionalmente, la amplitud de ese gráfico refleja la incertidumbre inherente a todo
proceso de pronóstico, que suele aumentar conforme se incrementa el horizonte de
proyección.
Considerando las proyecciones para la inflación y el balance de riesgos, e Banco Central
continuará vigilante para identificar en los determinantes de la inflación posibles presiones
generalizadas sobre los precios, para realizar oportunamente una política monetaria activa
que permita llevar la inflación a la meta de mediano y largo plazo (entre 3% y 4%).
120Cuando
la densidad no es simétrica, la probabilidad (o riesgo) de que el valor futuro de la inflación asuma
valores por encima de la senda central de pronóstico es diferente a la probabilidad de que asuma valores por
debajo de dicha senda.
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Como en otras ocasiones, el Banco Central considera importante hacer énfasis en la
necesidad de reducir el riesgo asociado con el deterioro del déficit del Gobierno Central,
partiendo de la premisa de que la estabilidad macroeconómica de un país está sustentada
en una posición sana de las finanzas públicas. Los avances que se logren en disminuir
esta vulnerabilidad fortalecerían la presencia de un ambiente de inflación baja y estable,
permitiendo a su vez una reducción de las tasas de interés, así como un mayor crecimiento
económico y del empleo.
Gráfico 37. Proyección de inflación
-variación porcentual interanual-
Nota: El gráfico muestra las bandas de predicción de la inflación a lo largo del horizonte de
proyección. La banda más oscura alrededor de la proyección central representa el 10% de
probabilidad de ocurrencia; sucesivamente, cada par de bandas con tonalidades cada vez
más claras va acumulando un 10% adicional, hasta acumular el 90% de probabilidad.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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