sostenibilidad del deficit en cuenta corriente de la balanza de pagos

BANCO CENTRAL DE COSTA RICA
DIVISIÓN ECONÓMICA
DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
DE-DIE-PI-04-97/R
NOVIEMBRE, 1997
SOSTENIBILIDAD DEL DEFICIT EN CUENTA CORRIENTE
DE LA BALANZA DE PAGOS DE COSTA RICA
Norberto Zúñiga Fallas
Ana Georgina Azofeifa Villalobos
Ana Cecilia Kikut Valverde
DOCUMENTO DE TRABAJO DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA, ELABORADO EN LA DIVISIÓN
ECONÓMICA
LOS CRITERIOS, ANÁLISIS Y CONCLUSIONES REPRESENTAN LA OPINIÓN DE LOS AUTORES, CON LOS
QUE NO NECESARIAMENTE PODRÍA COINCIDIR EL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA
2
TABLA DE CONTENIDO
RESUMEN
1
I.
INTRODUCCION
1
II.
ALGUNAS CONSIDERACIONES TEORICAS
3
2.1.
2.2.
2.3.
3
4
6
III.
LA CUENTA CORRIENTE DE LA ECONOMIA COSTARRICENSE
3.1.
3.2.
IV.
Generalidades
Conceptos básicos
Causas del desequilibrio externo
7
Descripción del déficit en cuenta corriente
Posibles causas y consecuencias
7
12
ESTIMACION DEL DEFICIT EN CUENTA CORRIENTE SOSTENIBLE
4.1.
4.2.
4.3.
4.4.
4.5.
Sostenibilidad de los déficit en cuenta corriente
Nivel promedio histórico del DCC/PIB
Concepto de balanza básica
Modelo de solvencia intertemporal
4.4.1 Especificación
4.4.2 Aplicación
Análisis complementario
15
15
17
18
20
20
21
24
V.
CONCLUSIONES
26
VI.
BIBLIOGRAFIA
29
VII.
ANEXOS
32
RESUMEN
En el período comprendido entre 1970 y mediados de los ochenta, el DCC/PIB se
mantuvo en aproximadamente un 10%, en tanto a partir de 1985 esta relación se
redujo a poco más de la mitad (alrededor de 4%). Estos desequilibrios parecieron
responder en buena medida a la adopción de políticas internas “expansivas”:
monetarias, salariales, fiscales y cambiarias. Consistente con la experiencia
costarricense, la aplicación del modelo de Husted permitió concluir que como
tendencia general los déficit en cuenta corriente observados en los setentas fueron
insostenibles, en tanto los que se presentaron a partir de mediados de los
ochentas resultaron sostenibles. Con el propósito de cuantificar el DCC/PIB
sostenible se siguieron diferentes metodologías. Como primeras aproximaciones
se emplearon el nivel promedio histórico del DCC/PIB y el concepto de la balanza
básica. En ambos casos este indicador se ubicó en alrededor de 4%. Aplicando
un modelo de solvencia intertemporal, los niveles del DCC/PIB sostenibles
resultaron estar directamente relacionados con el crecimiento económico, la
variación de los pasivos externos/PIB y del tipo de cambio real. Por ejemplo, con
un crecimiento de 4.5% anual y manteniendo invariables los otros factores, el
DCC/PIB sostenible ascendería al 2.7%. Si los pasivos externos crecieran uno o
dos por ciento del PIB anualmente, ese déficit se elevaría a 3.7% y 4.7%,
respectivamente. Crecimientos adicionales en la producción o apreciaciones del
tipo de cambio real de uno por ciento anual, permitiría, cada uno separadamente,
incrementos en esos niveles de 0.6% del PIB. El análisis cualitativo del
comportamiento mostrado por algunos factores adicionales no permitiría sustentar
niveles significativamente mayores que los anteriores.
I.
INTRODUCCION 1
La mayoría de los países en desarrollo se ven enfrentados a desequilibrios
externos, los cuales, en una primera etapa, generalmente se reflejan en elevados
déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos2. Dado que estos déficit se
traducen en un mayor nivel de endeudamiento externo, eventualmente podrían
conducir a problemas en la atención de su servicio. Aún más, en muchos casos, sin
que los países experimenten problemas de deuda externa, los elevados desbalances
en la cuenta corriente pueden generar dificultades temporales de liquidez externa e
incertidumbre entre los agentes económicos, lo cual puede desatar un desajuste
macroeconómico, especialmente cuando se presentan shocks externos o internos.
Similar a muchos de los países en desarrollo, tradicionalmente Costa Rica ha
experimentado elevados y variables déficit en su cuenta corriente, particularmente
cuando ha contado con recursos externos para su financiamiento. En el período de
1970 a 1996 el país observó, como promedio anual, un desbalance como proporción
1
Los autores agradecen la colaboración de la Lic. Melania Flores P. en la asistencia prestada en las
etapas iniciales de esta investigación y a los funcionarios de la Sección de Balanza de Pagos en el suministro de
información.
2
El origen de estos desbalances se pueden atribuir a múltiples razones, entre otras, escasez de ahorro
interno, políticas macroeconómicas expansivas, distorsiones en sus sistemas financieros, deterioro en los
términos internacionales de intercambio y reducción de aranceles.
1
del PIB de 7.7%. Pese a que en la última década este déficit se redujo a poco más
de la mitad (4%) en comparación con el que se presentó de 1970 a 1984 (10%), su
nivel de variabilidad fue mayor. En efecto, mientras el coeficiente de variación fue de
33.7% en el primer período, en el segundo fue de 62.9%. Buena parte de esta
volatilidad se atribuye al acentuamiento del ciclo político que ha experimentado el país
en los últimos años.
La reciente historia económica del país proporciona algunas enseñanzas
relacionadas con la presencia de elevados desequilibrios en la cuenta corriente. A
fines de los setentas estos desbalances provocaron una aceleración del
endeudamiento externo y, posteriormente, un debilitamiento de la posición de divisas.
Ante la falta de medidas correctivas y la presencia de shocks externos, el país se vio
envuelto en una de las peores crisis cambiarias de la segunda mitad de este siglo.
Más recientemente, si bien los desequilibrios de la cuenta corriente no han conducido
a crisis cambiarias, las autoridades económicas se han visto en la necesidad de
adoptar medidas restrictivas del gasto que generalmente han repercutido en las
principales variables macroeconómicas, especialmente en el nivel de actividad
económica.
En vista del impacto que tarde o temprano tienen los elevados déficit de cuenta
corriente en la economía, es saludable que los países observen desequilibrios
sostenibles. Aunque el término sostenibilidad se emplea con mucha frecuencia y ha
adquirido gran importancia en diversos campos en años recientes, es muy amplio y
de difícil cuantificación. Este concepto aplicado a la cuenta corriente está muy
relacionado con los términos solvencia y déficit excesivo, los cuales se refieren,
respectivamente, a la capacidad del país para atender el servicio de la deuda externa
y al desvío que se presenta entre el dato observado y el proyectado con base en un
modelo econométrico. Así, mientras en el primer caso la sostenibilidad se ve
esencialmente como un problema de stock (deuda externa), en el segundo se percibe
como un problema de flujo (cuenta corriente).
Dadas las dificultades empíricas de contar con estimaciones sobre el déficit
excesivo en los términos definidos, el análisis en este documento se concentra en el
concepto de solvencia3.
Utilizando un modelo intertemporal, bajo diferentes
escenarios, se estiman los déficit en cuenta corriente que podrían permitir atender
apropiadamente el servicio de la deuda externa. Dentro de estos escenarios se
consideran diferentes valores para la tasa real de interés internacional, la tasa de
crecimiento económico, el tipo de cambio real y la relación de pasivos externos a PIB.
Posteriormente esta evidencia se complementa con un análisis de otros factores
relacionados, entre otros, con aspectos estructurales, política macroeconómica,
economía política y expectativas de mercado.
3
A pesar de las limitaciones también se trató de aproximar el déficit sostenible con base en su nivel
histórico y el concepto de balanza básica. Asimismo, mediante un modelo simple, se determinaron los periodos
en los cuales se presentaron déficit sostenibles.
2
Este estudio se divide en cinco partes: en la segunda se analizan algunos
aspectos teóricos, que incluyen generalidades, conceptos básicos y causas de los
desequilibrios; en la tercera se incorpora una breve caracterización de los déficit de la
cuenta corriente de la economía costarricense, así como una medición de los
principales factores que explican su evolución; en la cuarta se presentan diferentes
estimaciones del déficit sostenible, así como la importancia de tomar en
consideración otra serie de variables. Finalmente, en la quinta parte se exponen las
principales conclusiones del estudio.
II.
ALGUNAS CONSIDERACIONES TEORICAS
En esta parte se incluyen algunos aspectos generales y términos claves, así
como las principales teorías que explican las causas de los déficit en cuenta corriente.
2.1.
Generalidades
Los déficit en cuenta corriente representan un exceso de gastos de los agentes
económicos internos en relación con sus ingresos. Es obvio que para que un país
pueda mostrar estos desequilibrios debe disponer de recursos propios (reservas
internacionales) o externos para su financiamiento. Por esa razón en la literatura
macroeconómica generalmente este déficit se conoce como “ahorro del sector
externo”. Cuando los desbalances son muy elevados y persistentes pueden tornarse
insostenibles y requerir, en el corto plazo, la adopción de políticas de reducción y de
desviación del gasto. Las primeras cambian el nivel del gasto y las otras la
composición entre bienes transables y no transables. Para impedir que estos
desbalances se constituyan en “cuellos de botella” para el proceso de crecimiento, en
el mediano plazo puede ser necesario adoptar medidas que modifiquen los
volúmenes de ahorro y la estructura productiva.
A pesar de que el equilibrio de la cuenta corriente es importante como
indicador de la posición externa, ello no significa necesariamente que los déficit sean
indeseables per se. Al constituir una fuente adicional de ahorro para la economía,
puede ser de gran utilidad para aumentar la capacidad productiva o financiar el
consumo en ciertos períodos. Los siguientes ejemplos justifican la conveniencia de
contar con déficit en la cuenta corriente, ya sean permanentes o transitorios, siempre y
cuando sean sostenibles: (1) cuando los préstamos se invierten en actividades
rentables que permitan generar recursos suficientes para cubrir el pago de intereses y
el principal; (2) cuando se presenta una afluencia de capitales externos,
especialmente de inversión directa; (3) cuando se experimenta una caída temporal en
la producción nacional y (4) cuando se reducen los niveles de protección mediante la
disminución de las barreras arancelarias y no arancelarias.
3
Dado que ciertos niveles de déficit en cuenta corriente podrían eventualmente
conducir al país a un problema de pagos externos, puede ser de interés para los
responsables de la política económica contar con alguna cuantificación aproximada
sobre la magnitud del nivel apropiado. De esta manera, el país podría mantener un
equilibrio externo sin que necesariamente se vea obligado a observar un nivel de cero
en la cuenta corriente. La idea, además, es evitar que se presenten grandes
erraticidades, las cuales podrían causar serios problemas a la economía 4. Los déficit
excesivos, por ejemplo, pueden ser preocupantes cuando provienen de un elevado
consumo, como resultado de una desacertada política gubernamental o de un mal
funcionamiento de la economía.
La estimación de un resultado óptimo para la cuenta corriente de la balanza de
pagos es muy complejo, pues éste puede cambiar a lo largo del tiempo, debido, entre
otras razones, a las variaciones en las condiciones de la economía. Aparte de esa
dificultad técnica, en algunas ocasiones las autoridades se pueden ver imposibilitadas
de alcanzarlo, debido, por ejemplo, a la presencia de shocks externos o internos y las
dificultades que pueden existir para obtener los montos adecuados de financiamiento
externo. En todo caso, su cuantificación puede tomarse como un punto de referencia
para que las autoridades eviten alejarse excesivamente, de manera injustificada, de
ese nivel.
2.2.
Conceptos básicos
En esta sección se define el concepto de sostenibilidad, el cual está muy
relacionado con los términos de solvencia y déficit excesivo, y el de la balanza básica.
En general se considera que un conjunto de políticas es sostenible si, dado un
modelo cualquiera para la economía, su aplicación conduce a un patrón de equilibrio
de largo plazo. En el caso de la política fiscal, donde con más frecuencia se emplea
este concepto, la sostenibilidad en estado estacionario puede estar relacionada,
dependiendo de los choques de la economía y otras condiciones, con un conjunto
infinito de niveles de deuda. Cuando se aplica a la cuenta corriente de la balanza de
pagos, su definición es más compleja, ya que refleja la interacción entre las
decisiones de ahorro e inversión de los agentes privados, gubernamentales y de los
inversionistas externos.
Específicamente, un caso de insostenibilidad es aquel en el cual la
continuación de las políticas actuales eventualmente llevará a la necesidad de
cambiarlas drásticamente, o, en caso contrario, a generar una crisis. Krugman (1992),
por su parte, argumenta que en una situación de equilibrio de la cuenta corriente, el
nivel de endeudamiento será sostenible en el mediano plazo y la economía estará en
capacidad de generar los recursos suficientes para atender el servicio de dicha deuda
4
Véase, Krugman y Obstfeld (1994).
4
y, además, experimentar crecimiento en términos reales. En tal caso se dice que el
endeudamiento será convergente en el mediano plazo.
El concepto de sostenibilidad está muy relacionado con los términos de
solvencia y déficit excesivo. El primero está ligado a la capacidad de endeudamiento
de una economía y, desde una perspectiva intertemporal, enfatiza el rol del
crecimiento económico, las tasas internacionales de interés y el tipo de cambio real
en la evolución de la deuda externa. Se caracteriza por aquella situación en la cual el
país como un todo y cada unidad económica individual, incluyendo el gobierno, actúa
de conformidad con sus restricciones presupuestarias intertemporales. El déficit
excesivo, por su parte, se obtiene como la diferencia entre el dato observado y el que
resulta de un modelo que estima el patrón de los equilibrios externos tomando en
cuenta las principales variables determinantes. Teóricamente estos modelos se
basan, entre otros supuestos, en un agente representativo, cuyo nivel de consumo se
guía por la hipótesis del ingreso permanente. Empíricamente los modelos pueden ser
estructurales o autorregresivos y toman en consideración, respectivamente, el impacto
de ciertos shocks, o el nivel de consumo que estabiliza el déficit en cuenta corriente.
El concepto de la balanza básica podría utilizarse como un método alternativo
de cuantificación del déficit en cuenta corriente sostenible. Dentro de las diferentes
definiciones que existen para medir el equilibrio de la balanza de pagos5, la balanza
básica divide los movimientos de capital en corto y largo plazo. Los primeros, que se
consideran factores de ajuste, se colocan por debajo de la línea, junto con el cambio
en las reservas monetarias y la cuenta de errores y omisiones. Los de largo plazo,
que se clasifican como autónomos, se sitúan por encima de la línea, junto con las
restantes cuentas de la balanza de pagos. Este concepto se fundamenta en una
visión de equilibrio de largo plazo, el cual es de gran utilidad para medir los problemas
de pago que puede enfrentar un país si no adoptara las políticas adecuadas. La
principal diferencia entre la balanza global y la básica, es que esta última permite
medir la tendencia de la economía en el largo plazo, mientras que el equilibrio global
incluye los movimientos de corto plazo que se consideran insostenibles.
2.3.
Causas del Desequilibrio Externo
Aún cuando el objetivo de este estudio es cuantificar el déficit sostenible de la
cuenta corriente de la balanza de pagos, es importante mencionar algunos de los
diferentes enfoques teóricos que explican las principales causas que originan estos
desequilibrios. Como se puede visualizar de manera resumida en el Anexo No.1, los
desbalances pueden surgir como consecuencia de políticas internas, acontecimientos
internos y externos incontrolables, e incluso de factores demográficos y de cierta
estructura de edad de la población.
5
Entre ellas se mencionan la balanza de reserva s monetarias internacionales, la balanza de
transacciones oficiales y la balanza de liquidez neta.
5
Uno de los primeros enfoques que se desarrollaron para explicar estos
desbalances es el de elasticidades. De acuerdo con este enfoque, los desequilibrios
externos, que en este caso se miden a través de la balanza comercial (diferencia entre
exportaciones e importaciones de mercancías), se explican básicamente como
resultado de una apreciación del tipo de cambio real. De este modo, cumpliéndose la
condición de Marshall-Lerner, es decir, que la suma de las elasticidades de las
demandas de exportaciones e importaciones sea mayor que uno en términos
absolutos, una devaluación de la moneda nacional permitiría mejorar la balanza
comercial.
El enfoque de absorción, por su parte, representa un análisis más general que
el anterior al explicar los desequilibrios externos como resultado de un exceso de
gasto (absorción) sobre el ingreso de la economía. Este exceso de gasto, o
deficiencia de ahorro, puede provenir tanto del sector público como del privado. De
acuerdo con este enfoque, el desequilibrio externo, que se manifiesta a través de la
cuenta corriente, se puede corregir tanto mediante una reducción de los niveles de
gasto interno como de una devaluación. En este caso la efectividad del tipo de
cambio dependerá de su capacidad para coadyuvar a reducir los niveles de
absorción.
El enfoque monetario, tanto en su versión de corto como de largo plazo,
establece que los desequilibrios del sector externo obedecen estrictamente a un
fenómeno monetario. De acuerdo con Krugman y Obstfeld (1994) la estrecha relación
que existe entre la balanza de pagos de un país y su oferta monetaria, sugiere que las
variaciones de las reservas internacionales del Banco Central pueden ser
interpretadas como el resultado de los cambios en el mercado de dinero. Según
Fischer, Dornbusch y Schmalensee (1990) este enfoque centra su atención en el
hecho de que un déficit de balanza de pagos es siempre reflejo de un desequilibrio
monetario, cuya principal característica es su capacidad autocorrectiva. En este
último caso, sin embargo, el costo puede ser excesivamente doloroso comparado con
el que producirían otras medidas de política, tales como la devaluación, pues
generalmente se manifestaría en un mayor desempleo.
Aparte de los enfoques que tradicionalmente se citan en la literatura,
recientemente han surgido algunas versiones alternativas. El de la optimización
dinámica (intertemporal), por ejemplo, menciona que los desequilibrios externos son el
reflejo de choques transitorios de oferta o demanda, ya que en esas condiciones el
sector externo actúa como amortiguador para suavizar la evolución del consumo y
maximizar el bienestar. Por esa razón, estos choques afectan el ahorro interno, pero
no el consumo. Adicionalmente, se considera que este enfoque puede ser útil para
explicar los movimientos de la cuenta corriente como consecuencia del ciclo
económico.
6
El enfoque de generaciones traslapadas (overlapping) postula que los
desbalances externos están ligados al ciclo de vida de la población, al depender del
comportamiento del consumo y del ahorro. De acuerdo con este enfoque, la
heterogeneidad entre edades de grupos (i.e., cambios sistemáticos en la estructura
de edad de la población) y las tendencias demográficas (i.e., cambios en la
proporción del número de trabajadores disponibles) pueden influir sobre esta
importante variable. Mediante los impactos intergeneracionales, este enfoque
también justifica los efectos de la política fiscal en la cuenta corriente.
Analizando los componentes de la balanza de pagos, algunos autores justifican
la introducción de variables del sector externo tales como las tasas internacionales de
interés, los términos de intercambio y algunas medidas de riesgo (variabilidad de los
términos de intercambio) como determinantes de la cuenta corriente. Además, desde
una perspectiva de flujo de fondos aducen que estos déficit pueden estar relacionados
con el grado de apertura de la cuenta de capitales. Por ejemplo, mencionan que los
países que mantienen una cuenta de capital relativamente cerrada, o con acceso
limitado al endeudamiento externo, es probable que observen menores desequilibrios
de la cuenta corriente, en comparación con los que adoptan una mayor apertura.
III.
LA CUENTA CORRIENTE DE LA ECONOMIA COSTARRICENSE
Previo a la estimación del déficit en cuenta corriente sostenible, en esta parte
se realiza una breve caracterización de estos desequilibrios y se señalan brevemente
sus posibles causas y consecuencias en la economía costarricense.
3.1.
Descripción del déficit en cuenta corriente
Como se puede observar en el siguiente cuadro, en el periodo comprendido
entre 1970 y 1996 el déficit en cuenta corriente como proporción del PIB (DCC/PIB)
alcanzó un promedio anual de 7.7%. Cuando se analiza por subperíodos, este nivel,
sin embargo, presenta diferencias muy significativas. Por ejemplo, de 1970 a
mediados de los ochenta, este indicador se mantuvo en un nivel de alrededor del 10%,
lo cual se puede atribuir al modelo de sustitución de importaciones, pero
especialmente a las mayores posibilidades de endeudamiento externo que tuvo el
país. Lo anterior contrasta con el comportamiento que presenta esta variable a partir
de 1985, lapso en el cual la relación DCC/PIB se reduce a poco más de la mitad (4%).
Esto podría asociarse con un cambio en el modelo de desarrollo, el cual consistió en
un aumento y diversificación de las exportaciones, pero también a la menor
disponibilidad de endeudamiento externo.
CUADRO No.1
7
CUENTAS CORRIENTE Y COMERCIAL
COMO PROPORCION DEL PIB a/
- en porcentajes -
Cuenta corriente
Periodo
1970-96
1970-74
1975-79
1980-84
1985-89b/
1990-96
Cuenta comercial
Promedio Coeficiente
de Variac.
-7.7
57.7
-10.5
35.1
-10.2
24.9
-10.7
45.1
-4.5
52.1
-4.0
75.3
Promedio
-4.8
-7.6
-5.5
-2.1
-2.1
-6.3
Coeficiente
de Variac.
71.4
45.6
34.4
196.6
93.1
38.2
a/ Estas cifras no consideran los ajustes que podrían presentarse como consecuencia de la
aplicación del nuevo manual de balanza de pagos.
b/ Durante este período el país contó con recursos del AID por un monto de $560.6 millones.
El comportamiento anterior se evidencia claramente en el siguiente gráfico, en
donde se observa que durante los primeros 12 años del lapso analizado (de 1970 a
1982), el DCC/PIB estuvo por encima del valor promedio, mientras que en los años
más recientes se ha situado por debajo de ese promedio. A la luz de esta información
pareciera que esta variable ha presentado un importante cambio estructural a partir de
1984.
Gráfico No.1
Déficit en cuenta corriente como proporción del PIB
18.00
16.00
14.00
DCC/PIB
PROMEDIO
%
12.00
10.00
8.00
6.00
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
0.00
1970
4.00
2.00
Años
Las cifras positivas del eje vertical significan déficit y las negativas superávit.
Para complementar esta evidencia se realizó una regresión entre las
exportaciones y las importaciones (incluyendo los pagos netos de intereses y las
8
transferencias netas), ambas variables expresadas como proporción del PIB 6. El
ajuste se realizó para el período completo y para dos subperíodos (1970-1979 y
1983-1996). Mediante el empleo de una transformación logarítmica, la elasticidad
para el lapso completo ascendió a 0.88, es decir, que por cada punto porcentual de
aumento en las importaciones/PIB, las exportaciones/PIB lo hicieron en 0.88. En el
primer subperíodo este coeficiente alcanzó un nivel de 0.48 y en el segundo de 0.87.
Estos resultados evidencian el menor dinamismo relativo de las exportaciones del
primer subperíodo en relación con el segundo; de ahí los mayores déficit en cuenta
corriente.
Al analizar los principales componentes de la cuenta corriente, se desprende
que hasta fines de los ochentas este déficit se explica tanto por los desbalances de la
cuenta comercial como de servicios. A partir de 1990, sin embargo, la cuenta de
servicios se torna positiva como resultado del mayor dinamismo del turismo, la
maquila y las zonas francas, y el relativo menor pago por concepto de intereses.
Consecuentemente, el déficit comercial supera al de la cuenta corriente, situación que
refleja un cambio en la estructura de esta última cuenta, tal y como se observa en el
siguiente gráfico.
Gráfico No.2
DCC/PIB y DCOM/PIB
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
DCOM/PIB
6.00
DCC/PIB
%
8.00
4.00
2.00
1996 *
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
-2.00
1970
0.00
-4.00
Años
Las cifras positivas del eje vertical significan déficit y las negativas superávit.
6
A diferencia del modelo de Husted que se explica en la sección 4.1, esta regresión se estimó en términos
logarítmicos (ln EX = a + b ln MM+ e).
9
Contrario a lo que algunos autores han pronosticado, los menores niveles
relativos de los déficit de la cuenta corriente a partir de mediados de los ochentas, se
han producido en momentos en que la economía ha experimentado una mayor
apertura comercial y financiera. Como se muestra en el siguiente cuadro, hasta fines
de los setentas la relación de exportaciones e importaciones de bienes y servicios con
respecto al PIB representó alrededor de 70%, en tanto en los noventas esa proporción
se elevó a 83%. Para 1997 se estima que ese indicador superará el 90%.
Los menores desequilibrios experimentados se explican como resultado de un
mayor dinamismo de las exportaciones en comparación con las importaciones, ya que
mientras las primeras se elevaron en casi 10 puntos porcentuales del PIB, las
segundas sólo lo hicieron en cuatro puntos. Junto con el dinamismo de las
exportaciones, el país ha observado una gran diversificación: a principios de los
setentas las ventas externas no tradicionales representaron 27.5% del total, en tanto
en los noventas se elevaron a 58.1%, más que duplicándose. Si se incluyera el
turismo, el cambio de la composición sería más acentuado.
CUADRO No.2
INDICADORES DE APERTURA COMERCIAL
Y COMPOSICION DE LAS EXPORTACIONES
- en porcentajes -
Período
1970-96
1970-74
1975-79
1980-84
1985-89
1990-96
X/PIB a/
34.4
30.4
29.6
37.7
33.0
39.5
M/PIB a/
41.7
40.9
39.8
48.4
35.2
43.5
(X+M)/PIB a/
76.1
71.3
69.4
86.2
68.2
83.0
BT/X b/
58.1
72.5
67.6
60.2
54.6
41.9
BNT/X b/
41.9
27.5
32.4
39.8
35.4
58.1
a/ X: Exportaciones de bienes y servicios y M: Importaciones de bienes y servicios.
b/ BT: Bienes tradicionales, BNT: Bienes no tradicionales, X: Exportaciones de bienes
Como consecuencia de los menores déficit en cuenta corriente promedios en
los últimos años, las compras de deuda externa y principalmente los pagos netos de
deuda externa (sustitución por deuda interna), el país ha presentado una mejoría en
los principales indicadores utilizados para medir los niveles de endeudamiento
externo. Por ejemplo, en 1996 el saldo de la deuda pública externa como proporción
del PIB se situó en 33%, y la relación del servicio de la deuda externa a exportaciones
de bienes y servicios no factoriales en (12,5%). Estos niveles son relativamente bajos
10
ya que de acuerdo con algunos estudios7, indicadores del orden de 50% y 25%,
respectivamente, se consideran adecuados.
CUADRO No.3
SALDO DE LA DEUDA EXTERNA/PIB
Y SERVICIO DE LA DEUDA/EXPORTACIONES
- en porcentajes -
Periodo
1970-96
1970-74
1975-79
1980-84
1985-89
1990-96
Saldo/PIB
70.1
44.2
53.8
111.5
95.0
54.0
Servicio/XB a/
23.2
12.0
19.4
31.0
29.3
23.1
Servicio/XBSb/
n.d.
n.d.
n.d
45.3
52.5
24.8
a/ Unicamente se consideran las exportaciones de bienes .
b/ Se refiere a bienes y servicios no factoriales
n.d.: no disponible
3.2.
Posibles causas y consecuencias
De una manera poco sofisticada y como primera aproximación, las principales
causas de los desequilibrios en la cuenta corriente se pueden encontrar
relacionándolos con algunas de las variables económicas sugeridas por los enfoques
teóricos descritos (segunda columna del Anexo No.1). Es importante advertir que en
la práctica podrían encontrarse dificultades para lograr una adecuada relación entre
cada una de esas variables individuales y la cuenta corriente, tal y como sugiere la
teoría. Ello por cuanto el resultado de esta cuenta depende, en última instancia, de la
combinación de todos esos factores, algunos de los cuales tienen diferente
ponderación y en determinado momento pueden presentar comportamientos
disímiles8.
Como tendencia general y de manera comparativa, en el siguiente cuadro se
presentan estas variables para dos grandes subperíodos (1970-79 y 1983-96), los
cuales, como se comentó anteriormente, muestran niveles de déficit en cuenta
corriente significativamente diferentes. Como se puede observar, los mayores déficit
en cuenta corriente que se presentaron en la década de los setentas en relación con
los de 1983-96, coincidieron con periodos en que se siguieron políticas fiscales más
expansivas, apreciación del tipo de cambio real, política salarial más expansiva y
7
Veáse, Prado y Zúñiga (1987).
En un estudio posterior se podría intentar construir algunos índices agregados que incluyan variables
con características similares, los cuales es de esperar que muestren una mayor correlación.
8
11
mayores entradas de capital. Los términos internacionales de intercambio, si bien no
mostraron en promedio ningún deterioro en ambos períodos, fueron relativamente
más favorables en el lapso de menor déficit en cuenta corriente. Las tasas
internacionales de interés no muestran la relación esperada ya que fueron inferiores
en el lapso de mayor desequilibrio externo 9.
El indicador de desequilibrio monetario, por su parte, presenta valores
promedios similares en ambos periodos, por lo que a simple vista no pareciera ser
determinante para explicar las diferencias en los déficit en cuenta corriente. Sin
embargo, cuando se analizan los niveles de inflación de ambos subperíodos (11.8%
en el primero, comparado con 17.2% en el segundo), se puede llegar a la conclusión
de que en los setentas, con tipo de cambio fijo, los excesos de liquidez se reflejaron
principalmente en desequilibrios externos y en menor medida en inflación. Por el
contrario, en el segundo lapso, con mayor flexibilidad cambiaria, la expansión
monetaria podría haber influido en mayor medida en la inflación. En síntesis,
pareciera que en el primer subperiodo se muestra una relación más directa entre la
política monetaria expansiva y el deterioro de la cuenta corriente.
CUADRO No.4
POSIBLES CAUSAS DE LOS DESEQUILIBRIOS
EN CUENTA CORRIENTE POR SUBPERIODOS
- en porcentajes -
Variable
1970-79
1983-96
1970-96
Cuenta Corriente/PIB
-10.4
-4.4
-7.7
Desequilibrio monetario del sector privado a/
23.3
24.1
23.7
Déficit fiscal Gobierno Central/PIB
4.7
3.3
4.6
Variación del ITCER (base 1992=100)
-1.0
1.2
0.3
Variación de los salarios mínimos realesb/
5.0
2.5
1.2
Tasa externa de interés real c/
0.2
5.3
2.4
Variación en términos de intercambio (base
1987=100)
0.1
0.6
-0.2
Flujos netos de capital/PIB d/
9.4
3.9
6.7
a/ Esta variable se aproximó con la tasa de variación nominal del crédito al sector privado.
b/ Esta serie está disponible a partir de 1976 y su periodo base es enero 1995=100.
c/ Para cuantificar este indicador se utilizó la tasa LIBOR y como deflator el IPPUSA. Por no disponer de los
datos respectivos el primer subperiodo se refiere al lapso 1975-79.
d/ No incluye errores y omisiones.
9
Una explicación tentativa es que el principal efecto de las tasas internacionales de interés se produce
indirectamente a través de los movimientos de capital.
12
Con el propósito de tener idea de la relación entre las diferentes variables
determinantes y la cuenta corriente en períodos más cortos de tiempo, en el siguiente
cuadro se presentan esas series en forma anual para el último subperíodo. Tal y
como se concluyó anteriormente, en general los mayores desequilibrios externos
parecen responder, en buena medida, a la adopción de políticas económicas internas
“expansivas”: monetarias, salariales, fiscales y cambiarias. La correlación con las
variables externas no siempre es consistente. Esto significa que los desequilibrios
externos de la economía costarricense están explicados básicamente por las políticas
internas. En efecto, llama la atención que en los últimos años los mayores déficit en
cuenta corriente se presentan precisamente en los períodos previos a las elecciones
nacionales (1989 y 1993).
CUADRO No.5
POSIBLES CAUSAS DE LOS DESEQUILIBRIOS
EN CUENTA CORRIENTE POR AÑOS
Periodo 1984-1996
- en porcentajes 1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Cuenta Corriente/PIB
-4.2
-3.3
-1.8
-5.7
-3.9
-8.0
-7.5
-1.3
-5.5
-8.3
-2.8
-1.1 -1.2a/
Desequilibrio monetario
del sector privado
17.4
16.0
9.8
26.1
17.8
36.9
24.9
11.6
46.1
33.3
17.0
11.0
18.5
Déficit fiscal/PIB b/
n.d.
-7.0
-5.5
-3.8
-3.6
-4.9
-5.2
-2.0
-1.1
-0.9
-8.1
-3.9
-5.3
Variación del ITCER
1.5
0.6
11.1
11.8
8.1
-4.9
0.8
8.9
-3.5
-0.2
0.4
-2.3
1.0
Variación de los
salarios mínimos reales
5.8
4.3
2.6
-2.9
-5.5
2.2
-0.3
-2.5
0.9
6.2
1.6
-2.1
2.2
Tasa externa de interés
real
8.6
9.2
10.0
4.5
4.0
4.1
4.6
5.8
3.3
1.9
3.9
2.4
3.2
Términos de intercambio
3.3
3.5
25.6
-17.8
-0.2
-6.8
-8.0
6.7
-4.0
1.8
6.8
1.9
-7.9
Flujos netos de
capital/PIB c/
3.2
4.0
1.2
2.9
4.0
6.7
1.5
7.5
5.4
3.7
-0.4
3.6
0.2
Variable
a/ Cifra revisada el 2 de setiembre de 1997.
b/ Corresponde al déficit del sector público combinado.
c/ No incluye errores y omisiones.
13
1995
1996
Con respecto a las posibles consecuencias de los elevados DCC/PIB, se
puede observar que, a lo largo de todo el período, en una primera etapa generalmente
han estado asociados con mayores tasas de crecimiento de la economía. Esto por
cuanto, a fin de cuentas, los mayores déficit en cuenta corriente representan un
financiamiento del exterior, que permite ampliar las restricciones presupuestarias del
país y, por tanto, contar con mayores posibilidades de gasto en consumo, inversión,
importaciones, etc. Por esa razón, ya sea que el gasto adicional se dedique a
incrementar el consumo o la capacidad productiva, es muy factible que tienda a
favorecer la actividad económica durante cierto período de tiempo.
Cuando los déficit en cuenta corriente llegaron a niveles muy elevados y se
tornaron insostenibles, la economía experimentó dos situaciones claramente
identificables: (1) a fines de los setentas, ante la falta de medidas correctivas, el país
se vio envuelto en una gran inestabilidad, que finalmente desembocó en una crisis
cambiaria que afectó severamente las principales variables macroeconómicas; (2)
desde mediados de los ochentas, si bien las autoridades han evitado el surgimiento
de una crisis como la de los setentas, las severas acciones de política adoptadas han
implicado un elevado costo en términos de la actividad económica (contracción y
erraticidad).
Por lo anterior se estima conveniente que las autoridades económicas del país
y del Banco Central de Costa Rica en particular, debieran hacer los esfuerzos
necesarios para que estos desequilibrios se mantengan dentro de cierto nivel
considerado sostenible. Ello a fin de evitar una mayor volatilidad en la economía y la
pérdida de confianza de los agentes económicos en el diseño de la política
macroeconómica.
IV.
ESTIMACION DEL DEFICIT EN CUENTA CORRIENTE SOSTENIBLE
De acuerdo con la literatura consultada, en este documento se utilizarán
diferentes metodologías para estimar el déficit en cuenta corriente sostenible. La
primera consiste en emplear el nivel histórico del déficit como una aproximación
inicial. Un segundo método estima el déficit partiendo de la definición de la balanza
básica. La tercera técnica consiste en la aplicación del modelo de solvencia
intertemporal, que considera variables como la tasa de crecimiento de la economía
(γ), la tasa externa de interés real (r), la variación del tipo de cambio real (ε) y el saldo
de la deuda externa/PIB (b). Antes de presentar estas mediciones, se usará el
modelo propuesto por Husted (1992) para determinar la sostenibilidad de los déficit
en cuenta corriente observados en el país.
4.1.
Sostenibilidad de los déficit en cuenta corriente
14
Con el fin de probar la sostenibilidad de los déficit en cuenta corriente durante
un determinado período de tiempo, Husted (1992) propuso un modelo relativamente
sencillo. Estableciendo varios supuestos y utilizando una restricción presupuestaria,
se obtiene el modelo representado por la siguiente ecuación:
EX = a + bMM + e
(1)
donde EX representa las exportaciones de bienes y servicios como proporción del
PIB, en tanto MM son las importaciones de bienes y servicios más los pagos netos de
intereses y las transferencias netas, expresadas también como proporción del PIB 10.
Para que la economía satisfaga su restricción presupuestaria intertemporal, el
coeficiente b debe ser igual a 1, de tal forma que por cada aumento de un punto
porcentual de MM, las EX también lo harían en la misma magnitud. De esta manera el
déficit promedio en cuenta corriente como proporción del PIB se mantendría invariable
a través del tiempo. Si b fuera menor que uno, ante un aumento de un punto
porcentual en MM, las EX crecerían menos que ese punto. Por tanto, el DCC y la
razón deuda externa a PIB aumentarían explosivamente.
Pese a que la aplicación de este modelo no proporciona una estimación del
nivel del DCC sostenible, permite determinar si los niveles observados han sido o no
sostenibles. Para estos efectos, utilizando la técnica de mínimos cuadrados
ordinarios se procedió a estimar el modelo para el lapso 1970-1996 y para los
subperíodos: 1970-1979 y 1983-1996, de tal forma que se excluye el período de la
crisis económica11. Los principales resultados de los ajustes se resumen en el
siguiente cuadro. En general, los principales estadísticos indican una bondad de
ajuste aceptable 12. Como era de esperar, el coeficiente b es positivo y
significativamente diferente de cero, lo cual sugiere una relación directa entre
importaciones y exportaciones.
CUADRO No.6
RESULTADOS DEL MODELO PROPUESTO POR HUSTED
PARA ANALIZAR LA SOSTENIBILIDAD DEL DCC
-Cifras originalesESTADISTICOS
A) Valores de los
parámetros
Constante
Coeficiente de MM
1970-1996
1970-1979
1983-1996
4.91
(0.86)
0.71
(5.38)
16.11
(2.98)
0.35
(2.62)
4.16
(0.59)
0.79
(4.82)
B) Indicadores de la bondad
10
Tanto EX como MM representan razones y están expresadas en porcentajes.
11
Se debe tener presente la limitación de que estos períodos constituyen muestras muy pequeñas, razón
por la cual el modelo de Husted no pudo estimarse bajo la técnica de cointegración.
12
Sin embargo, en algunos casos se detectan problemas de autocorrelación y heterocedasticidad en los
residuos cuando se prueban las respectivas hipótesis.
15
del ajuste
R2 ajustado
C) Indicadores de
autocorrelación
Durbin-Watson
Test LM
D) Indicadores de
heterocedasticidad
Arch
Glejser
E)Prueba de hipótesis Ho: b =
1 (5% de significancia)
Estadístico t calculado
0.52
0.39
0.63
0.45
32.35
χ2 (8gl)
1.43
1.74
χ2 (2gl)
1.35
0.91
χ2 (3gl)
3.22
χ2 (1g.l)
0.011
χ2 (1gl)
1.60
χ2 (1gl)
0.23
χ2 (1gl)
1.73
χ2 (1gl)
4.68
χ2 (1gl)
-2.22 (25gl )
-4.90 (8gl)
-1.22 (12gl)
Las cifras entre paréntesis representan los t-estadísticos .
De conformidad con el último estadístico, la hipótesis de que b es igual a 1 no
se acepta para el período completo. Con las limitaciones del caso, la evidencia
estadística estaría indicando que de acuerdo con este sencillo modelo, los DCC/PIB
para el período como un todo parecieran haber sido insostenibles. Cuando el análisis
se realiza por subperíodos, sin embargo, las conclusiones son un tanto diferentes. En
efecto, mientras los indicadores del primer subperíodo continúan sugiriendo la
presencia de déficit en cuenta corriente insostenibles, para el segundo lapso no se
rechaza la hipótesis correspondiente y, por tanto, se infiere que los DCC/PIB pueden
ser considerados como sostenibles.
En términos generales estos resultados están en línea con la evidencia
observada en la economía en el sentido de que la insostenibilidad de los deficit en
cuenta corriente de los setentas, fueron los principales causantes de la crisis
cambiaria de principios de los ochentas. Asimismo, consistente con estos resultados,
la relativa sostenibilidad de los desbalances del segundo subperíodo no se ha
reflejado en una crisis de esa naturaleza. Dada la variabilidad de los déficit en cuenta
corriente, es factible que un análisis más individualizado sugiera la presencia de años
con déficit insostenibles en el período de “sostenibilidad” y viceversa. Por ejemplo,
utilizando un modelo diferente, Soto y Vindas (1995), encuentran que en el primer
subperíodo de “insostenibilidad”, los años 1975, 76, 77 y 78 resultaron sostenibles, en
tanto que el segundo subperíodo de “sostenibilidad”, los años 1984, 85, 86, 87, 89 y
90 fueron insostenibles13.
4.2.
Nivel promedio histórico del DCC/PIB
Una primera aproximación, muy burda, de estimar el DCC/PIB sostenible de un
país, podría consistir en utilizar los niveles históricos que se han presentado durante
un determinado período de tiempo. De esta manera el nivel promedio anual podría
13
Estos resultados deben tomarse con cautela dado que sólo se basan en los indicadores de deuda
externa/PIB y en el diferencial en las tasas de interés internas en relación con las externas.
16
constituir una medida del déficit en cuenta corriente que, durante ese lapso, pudo ser
financiado por el país.
La aplicación de este sencillo procedimiento a la economía costarricense
permite deducir, tal y como se mencionó en la sección 3.1, que para el periodo
completo (1970-1996) el DCC/PIB promedio se ubicó en alrededor del 7.7%. Si se
analiza por subperiodos se observa un cambio importante en el comportamiento
histórico de esta variable. Mientras que de 1970-1985 se situó en promedio en un
10%, posteriormente ha alcanzado niveles promedios del orden del 4%. Las
significativas diferencias en la evolución del déficit en cuenta corriente dependiendo
del período que se escoja, sugiere la conveniencia de justificar cuidadosamente la
elección de dicho período.
De conformidad con los resultados obtenidos mediante este procedimiento, el
desequilibrio sostenible recomendado podría ascender a niveles entre 7-8% si se
tomara todo el período, 10% si se escoge la década de los setentas, o alrededor de
4% si se selecciona el lapso a partir de mediados de los ochentas. Cuál de ellos es el
más representativo para la economía costarricense en las actuales circunstancias?
No hay duda que las características de la economía costarricense en estos momentos
son mucho más similares a las que han prevalecido desde mediados de los ochentas,
que la de los setentas. Además, como se demostró en la sección anterior, mientras
los déficit en cuenta corriente promedio de los setentas fueron catalogados como
insostenibles, los que se presentaron desde mediados de los ochentas fueron
sostenibles.
En ese sentido, pareciera que de acuerdo con este simple
procedimiento un nivel sostenible de este indicador podría ubicarse en alrededor de
4%14.
Es importante no perder de vista que este método presenta algunas
limitaciones:
a) Se basa únicamente en el comportamiento histórico de esta variable, sin
considerar la evolución de otros factores relevantes (i.e., flujos de capital, ahorro
interno, productividad, cambios estructurales, etc.). Por consiguiente, supone que
en el futuro se repetirían las condiciones pasadas.
b) En el fondo asume que los déficit históricos fueron sostenibles. Sin embargo, tal y
como se demostró anteriormente, varios de estos déficit fueron insostenibles, en el
sentido de que requirieron la adopción de medidas restrictivas, las cuales
repercutieron en el comportamiento de otras variables macroeconómicas claves.
14
A manera ilustrativa cabe resaltar que convencionalmente en la literatura económica y en las
discusiones prácticas, un DCC/PIB por encima del 5% se ha percibido como una luz de alerta, en particular
cuando es el resultado de altos gastos de consumo, financiados con capital de corto plazo o reservas
internacionales.
17
4.3.
Concepto de balanza básica
Aún cuando este método es más refinado que el anterior, también sólo toma en
cuenta la información pasada. En este caso, sin embargo, considera algunas partidas
caracterizadas como “sostenibles”, al distinguir entre capital de corto y largo plazo.
Como se señaló en la sección 2.2, la balanza básica está compuesta por las
exportaciones netas de bienes y servicios, las transferencias y los movimientos de
capital de largo plazo. Así, este indicador constituye una medida de la solidez externa
al basarse en una visión de equilibrio de largo plazo. Ello por cuanto considera que
tanto las reservas monetarias internacionales como la capacidad de endeudamiento
en el corto plazo son limitados para hacerle frente a un exceso de demanda en el
mercado cambiario en el largo plazo (Castro y Rodríguez, 1986). Aplicando este
concepto a los propósitos de este estudio, se puede inferir que el déficit en cuenta
corriente sostenible es aquel que puede financiarse con capitales de largo plazo.
Utilizando esta metodología y las cifras de balanza de pagos sin realizar ajuste
alguno, en el siguiente cuadro se presenta una cuantificación de los capitales de largo
plazo como proporción del PIB que mostró la economía durante el período 1970-1996
y para diferentes subperíodos. Como se observa, las entradas de capital de largo
plazo para todo el período analizado ascendieron a 6.1% del PIB. Esta situación varía
de manera apreciable si se analiza por subperíodos. En efecto, hasta mediados de
los ochentas estos ingresos fueron de alrededor de 9%, en el quinquenio 1985-89
más bien fueron negativos (0.8%) y en el lapso 1990-96 de 4%. La composición de
los capitales también ha variado significativamente en el sentido de que últimamente
los provenientes del sector privado han ganado importancia relativa.
CUADRO No.7
CAPITAL DE LARGO PLAZO/PIB Y BALANZA BASICA/PIB
- en porcentajes -
Periodo
1970-96
1970-74
1975-79
1980-84
1985-89
1990-96
Capital
privado de
LP/PIB
2.8
3.9
3.7
1.0
1.9
3.4
Capital
público de
LP/PIB
3.2
3.2
6.4
9.7
-2.8
0.6
Capital de
largo
plazo/PIB a/
6.1
7.1
10.2
10.8
-0.8
4.0
Balanza
básica/PIB b/
a/ No incluye errores y omisiones.
b/ Se calcula como la suma de la cuenta corriente y el capital de largo plazo.
Fuente: Elaboración propia con base en datos de la Sección de Balanza de Pagos
18
-1.6
-3.4
0.0
0.1
-5.3
-0.3
En vista de las diferencias que se han observado en esta variable a lo largo del
período, de nuevo se presenta el dilema de tener que escoger el lapso más
apropiado. Tomando en cuenta las condiciones de la economía y especialmente de la
cuenta de capital que prevalecen en la actualidad y lo que se esperaría para los
próximos años, pareciera que las cifras de los noventas pueden ser mucho más
representativas para estos efectos. Con base en ello, un nivel cercano al 4% para la
cuenta corriente puede ser más apropiado para esta economía; nivel similar al que
resultó del procedimiento anterior. Además, en este período la discrepancia
(desbalance) en la balanza básica apenas asciende a 0.3% del PIB, lo cual significa
que los déficit que se observaron en la cuenta corriente pudieron ser financiados
prácticamente en su totalidad con capitales de largo plazo.
4.4.
Modelo de solvencia intertemporal
4.4.1 Especificación
De acuerdo con las referencias consultadas, un modelo más adecuado para
cuantificar el nivel del déficit en cuenta corriente sostenible podría ser el que se
fundamenta en el concepto de solvencia intertemporal, el cual incorpora como
variables explicativas el crecimiento económico, la tasa real de interés internacional, el
saldo de la deuda externa y la variación del tipo de cambio real. Como se mencionó
en la sección 2.2, la solvencia intertemporal está relacionada con la capacidad del
país de pagar la deuda externa en el futuro.
La especificación de este modelo parte de la siguiente identidad de la cuenta
corriente de la balanza de pagos:
s tp* t Bt − s tp *t − 1 Bt − 1 = ∆B = p t (Yt − C t − G t − It ) + i * ( s tp* t − 1 B t − 1) (2)
donde Bt es el saldo de la deuda externa expresada en bienes externos, Yt
corresponde al PIB, Ct es el consumo privado, Gt es el gasto corriente del gobierno, It
es la inversión total (privada y pública). Además, st, pt, pt* y it*, representan el tipo de
cambio nominal, el deflator interno del PIB, el deflator externo del PIB y la tasa de
interés nominal internacional, respectivamente. El tipo de cambio real se define como
tcrt=pt/(st .pt*).
Reordenando la ecuación anterior de tal forma que la cuenta corriente sea igual
a la diferencia entre el ahorro total de la economía y la inversión total, y luego
19
dividiendo ambos lados por el PIB nominal, p tYt, y reacomodando términos, se obtiene
la siguiente expresión:
b t − b t − 1 = − qt +
1
b t − 1( rt * −γt − εt − γtεt )
(1 + γ t )(1 + εt )
(3)
donde bt son los pasivos externos como proporción del PIB (B t/tcrtYt), qt es la
proporción de la cuenta comercial a PIB, γ es la tasa de crecimiento de la economía
interna, r* es la tasa real de interés internacional y ε t es la tasa de apreciación real de
la moneda doméstica. En esta expresión los cambios en la razón de deuda externa a
PIB están explicados por los desequilibrios comerciales (qt) y por un factor dinámico
de deuda, proporcional a bt-1(r*-γ-ε). Este último término se incrementa con la
elevación de la tasa real de interés mundial y decrece con la apreciación de tipo de
cambio real y con la tasa de crecimiento de la economía.
De la ecuación anterior se desprende que si se decidiera mantener constante
la razón de deuda externa a PIB y el tipo de cambio real permanezca invariable
(ε=0)15, el déficit de la cuenta corriente estaría determinado por γb y el de la cuenta
comercial por q=-(r*-γ)b. En otras palabras, en presencia de crecimiento económico
permanente, aún inferior a la tasa de interés internacional, los déficit en cuenta
corriente pueden ser consistentes con una situación de solvencia, ello siempre y
cuando se acompañen de superávit comerciales. Sin embargo, si la economía
experimenta un estancamiento (γ=0), la cuenta corriente debe estar equilibrada para
que el saldo de la deuda/PIB se mantenga constante. En este caso, un país que es
deudor externo en el largo plazo tendrá que generar un superávit comercial igual a -r*b
para hacerle frente a los intereses de esa deuda.
4.4.2 Aplicación
La aplicación del modelo anterior permitió simular diferentes escenarios para
nuestra economía, con el propósito de analizar el efecto esperado de posibles
cambios en los componentes de la ecuación y determinar el posible rango de
variación del DCC/PIB sostenible para Costa Rica. Para ello se escogieron valores
de las variables cercanos a la realidad económica de este país. Se consideraron
diversos niveles de la tasa real de interés externa (2, 3, 4 y 5 por ciento), así como del
crecimiento de la economía (3, 4.5 y 6 por ciento), cuya tasa de 4.5% es similar a la
estimación del PIB potencial. En primera instancia se supuso que el tipo de cambio
real permanecía constante.
15
Los países que experimentan una apreciación del tipo de cambio real pueden sostener una mayor razón
deuda/producto.
20
En relación con los pasivos externos es importante aclarar que se refiere a un
concepto más amplio que el de deuda externa conocido tradicionalmente. Para estos
efectos se entenderá como todas las obligaciones externas de un país, dentro de las
cuales se incluyen las del gobierno, banco central, entidades públicas, gobiernos
locales, sector privado garantizadas o no por el gobierno, así como también otras
operaciones financieras de los agentes económicos domésticos tales como inversión
directa y arrendamiento. En vista de que en nuestro país no se dispone de esta
información, se trató de obtener una aproximación con ayuda de la Sección de
Balanza de Pagos. Como se puede visualizar en el Anexo No.2 estos pasivos
ascendieron en 1996 a 58.3% del PIB, sin tomar en cuenta las inversiones netas de
cartera.
En el siguiente cuadro se incluyen los resultados de la aplicación del modelo
considerando los supuestos anteriores y, adicionalmente, manteniendo la razón de
pasivos externos a PIB igual a la que prevalece en la actualidad (alrededor de 60%).
Como se puede notar, si bien el resultado de DCC/PIB sostenible es prácticamente
insensible a las variaciones en las tasas de interés internacionales, sus componentes
sí se ven afectados: por cada variación de un punto porcentual en las tasas de interés,
el servicio de intereses se eleva en 0.60% del PIB y consecuentemente el déficit
comercial deberá reducirse (o generar superávit) en la misma magnitud para
compensarlo. El déficit de la cuenta corriente si está directamente relacionado con las
variaciones en las tasas de crecimiento económico en el sentido de que cuanto más
crezca la economía, mayor podría ser el DCC/PIB sostenible. En este caso por cada
punto porcentual de incremento en la producción, el DCC/PIB sostenible podría
aumentarse en 0.56% del PIB.
De conformidad con estos resultados, si las autoridades económicas desearan
mantener constante la razón de pasivos externos a PIB y las tasas reales de interés
internacionales ascendieran a 3%, el PIB real creciera a una tasa de 4.5% anual y el
tipo de cambio real permaneciera invariable, el déficit en cuenta corriente sostenible
debería ubicarse en 2.7% del PIB. En tanto la economía creciera a mayores
(menores) tasas, el tipo de cambio real se apreciara (depreciara) y la razón de deuda
externa a PIB se elevara (bajara), el DCC/PIB sostenible podría ser mayor (menor).
Por ejemplo, con los mismos supuestos anteriores, creciendo la economía a una tasa
del 6% ese déficit podría elevarse a 3.6% del PIB.
CUADRO No.8
MODELO DE SOLVENCIA INTERTEMPORAL
Escenario No.1
-en porcentajesCuenta corriente: cc = qt - rb
qt= Balanza comercial
γ
r
-rb
3.0
4.5
γ
6.0
3.0
21
4.5
6.0
2 -1.20
3 -1.80
4 -2.40
5 -3.00
Supuestos: b =
-0.58 -1,44 -2.26
0.00 -0.86 -1.70
0.58 -0.29 -1.13
1.17
0.29 -0.57
60%, ∆b=0, ε=0
-1.78
-1.80
-1.82
-1.83
-2.64
-2.66
-2.69
-2.71
-3.46
-3.50
-3.53
-3.57
Dado que los indicadores actuales de deuda externa del país podrían permitir
un mayor nivel de endeudamiento sin generar grandes riesgos y que la inversión
externa podría acelerarse en los próximos años, un escenario interesante sería
considerar la posibilidad de incrementar los pasivos externos a PIB hasta un 70%, a
razón de un punto porcentual anual durante los próximos diez años. Obviamente, lo
deseable sería que este mayor nivel de endeudamiento se utilizara para promover las
transformaciones de la economía y se destinara a inversiones que contribuyeran a
atender el mayor servicio de las obligaciones en el futuro. Como se puede notar, con
la variación de este supuesto, el déficit en cuenta corriente y el de la balanza comercial
sostenibles se elevarían también en un punto porcentual. Así, con los datos
intermedios en vez de tener que presentar un DCC/PIB de 2.7%, se incrementaría a
3.7%. Si la idea fuera elevar la razón de pasivos externos a PIB a un 70% al término
de cinco años, es decir, en dos puntos porcentuales anuales, el déficit en cuenta
corriente sostenible se elevaría a 4.7% del PIB, dos puntos porcentuales adicionales
al escenario original (Anexo No.3)16. Una vez que se alcance ese nivel de pasivos
externos y se decidiera mantenerlo en 70% del PIB, el DCC/PIB sostenible se tendrá
que reducir a aproximadamente 3.1% del PIB (Anexo No.4).
CUADRO No.9
MODELO DE SOLVENCIA INTERTEMPORAL
Escenario No.2
-en porcentajesCuenta corriente: cc = qt - rb
qt= Balanza comercial
γ
a/
3.0
4.5
6.0
-rb
2 -1.20 -1.58 -2.44 -3.26
3 -1.80 -1.00 -1.86 -2.70
4 -2.40 -0.42 -1.29 -2.13
5 -3.00 0.17 -0.71 -1.57
Supuestos: b = 60%, ∆b=1%, ε=0
a/ Para facilitar los cálculos se decidió
.
deuda
r
γ
3.0
4.5
6.0
-2.78
-2.80
-2.82
-2.83
-3.64
-3.66
-3.69
-3.71
-4.46
-4.50
-4.53
-4.57
mantener constante la atención del servicio de la
16
Es importante insistir en la conveniencia de que dichos flujos presenten características permanentes o,
cuando menos, que cualquier cambio que experimenten se pueda preveer con suficiente antelación. Esto a efecto
de que las autoridades puedan tomar las respectivas medidas de manera paulatina, sin impactar abruptamente las
principales variables macroeconómicas.
22
Aunque representa una situación menos realista en el corto plazo para la
economía costarricense, es interesante analizar el efecto que tendría sobre el déficit
en cuenta corriente sostenible si adicional al aumento de la deuda de uno por ciento
anual, el tipo de cambio real experimentara una apreciación anual de uno por ciento.
Como se puede visualizar, el DCC/PIB sostenible se incrementaría a un 4.3%, es
decir, dicha apreciación permitiría incrementar el déficit en 0.62% del PIB. Por el
contrario, una depreciación real de uno por ciento tendería a reducir el DCC/PIB en
esa misma magnitud. Así en este último caso, el incremento que permitiría un mayor
nivel de endeudamiento externo, se vería parcialmente compensado por una
depreciación real (Anexo No. 5).
CUADRO No.10
MODELO DE SOLVENCIA INTERTEMPORAL
Escenario No.3
-en porcentajesqt= Balanza comercial
Cuenta corriente: cc = qt - rb
γ
γ
a/
3.0
4.5
6.0
3.0
4.5
6.0
-rb
2 -1.20 -2.19 -3.06 -3.89
-3.39
-4.26
-5.09
3 -1.80 -1.61 -2.48 -3.32
-3.41
-4.28
-5.12
4 -2.40 -1.02 -1.90 -2.75
-3.42
-4.30
-5.15
5 -3.00 -0.43 -1.32 -2.18
-3.43
-4.32
-5.18
Supuestos: b = 60%, ∆b=1%, ε=1%
a/ Para facilitar los cálculos se decidió mantener constante la atención del servicio de la
deuda.
r
4.5.
Análisis complementario
En las secciones anteriores se intentó cuantificar el DCC/PIB sostenible bajo
diferentes procedimientos, de los cuales el de solvencia intertemporal es el que
incorpora la mayor cantidad de variables. Aún así, la complejidad de la economía y la
multiplicidad de factores que intervienen en la determinación de este indicador,
sugieren la conveniencia de analizar algunas variables adicionales. Aún cuando sería
deseable poderlas incluir dentro de un modelo que tome en consideración su
importancia relativa, las dificultades prácticas y metodológicas que se pueden
presentar aconseja incorporarlas de manera cualitativa.
De acuerdo con una publicación de la CEPAL (1997), en general se pueden
distinguir tres factores que condicionan el déficit sostenible de la cuenta corriente.
“Primero, el comportamiento de factores estructurales internos en el país receptor:
estabilidad política y macroeconómica; tamaño y competitividad de su sector
23
exportador; proporción de ahorro nacional y solidez de su sistema financiero y los
mercados domésticos de capital. Segundo, el nivel de las transferencias unilaterales y
las obligaciones de pago que demanda su actual deuda externa y su proyección en el
tiempo. Tercero, factores externos al país, en especial, las tasas internacionales de
interés, la evolución del efecto de los términos de intercambio en el país receptor de
capital y las políticas de colocación e inversión de las instituciones financieras de los
países industrializados”. Además, tal y como se analiza en mayor detalle en el Anexo
No.6, también deben tomarse en cuenta factores de economía política y de
expectativas de mercado.
Con el propósito de analizar algunos de estos factores y su eventual influencia
en la determinación del nivel del déficit en cuenta corriente sostenible, en el siguiente
cuadro se presenta su evolución durante los últimos trece años17. Como se puede
observar, aunque en términos generales los cambios no son tan espectaculares,
algunas de las variables muestran un comportamiento favorable. En particular, se nota
una mejora en los niveles de ahorro interno, en las exportaciones (en términos del PIB
y mayor diversificación), en las reservas monetarias internacionales, así como en los
niveles de la deuda externa a PIB y la atención de su servicio. Además, hay que
destacar los avances en la apertura comercial, la cuenta de capitales y la participación
de la banca privada.
A pesar de ello, en campos como el déficit fiscal, el ciclo político, el crecimiento
económico y la formación de capital no ha habido mayores logros. Asimismo, en los
últimos años se ha venido acumulando una fuerte deuda interna que limita las
posibilidades de crecimiento del país y es cuestionable el tamaño y eficiencia del
sector público. Como consecuencia de lo anterior, es probable que la mejora
alcanzada en algunos indicadores pueda permitir mantener un déficit en cuenta
corriente sostenible ligeramente superior al que se obtuvo de conformidad con los
procedimientos anteriores; no obstante, por los retos que aún están latentes, ese
incremento sería poco significativo.
17
Para efectos comparativos en el Anexo No.7 se presentan, para diferentes subperíodos, esos
indicadores para algunos países de alto crecimiento económico.
24
CUADRO No.11
INDICADORES COMPLEMENTARIOS DE LA SOSTENIBILIDAD
DEL DEFICIT EN CUENTA CORRIENTE
Periodo 1984-1996
- en porcentajes Variable
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996a/
Cuenta Corriente/PIB
-4.2
-3.3
-1.8
-5.7
-3.9
-8.0
-7.5
-1.3
-5.5
-8.3
-2.8
-1.1
-1.2
Ahorro Nacional Neto/PIB
12.6
15.6
18.9
16.1
15.4
15.2
15.7
20.2
20.7
19.0
21.2
19.5
19.2
Formación Bruta de Capital
Fijo/PIB
20.6
19.3
18.7
19.8
18.9
20.5
22.4
19.7
20.8
23.2
19.8
18.9
18.0
Exportaciones B. y S. /PIB
34.8
31.1
31.7
31.9
35.2
35.1
34.6
39.0
38.2
38.7
39.9
42.1
44.2
Deuda Externa Total/PIB
111.0
102.3
92.8
96.8
97.0
86.0
69.1
70.6
59.1
51.0
45.9
41.9
33.2
Servicio de intereses/PIB
8.7
11.5
7.8
6.0
5.8
5.0
4.4
4.9
7.7
7.7
6.8
5.6
5.9
Déficit fiscal/PIB
n.d.
-7.0
-5.5
-3.8
-3.6
-4.9
-5.2
-2.0
-1.1
-0.9
-8.1
-3.9
-5.3
Variación del ITCER
1.5
0.6
11.1
11.8
8.1
-4.9
0.8
8.9
-3.5
-0.2
0.4
-2.3
1.0
Variación de los Términos
de intercambio
3.3
3.5
25.6
-17.8
-0.2
-6.8
-8.0
6.7
-4.0
1.8
6.8
1.9
-7.9
Variación en las Reservas
monetarias internacionales
netas b/
-69.8
-149.9
-59.2
-4.7
-228.8
-152.0
286.1
-432.1
-193.1
54.8
24.3
-212.2
122.2
Crecimiento económico
8.0
0.7
5.5
4.8
3.4
5.7
3.6
2.3
7.7
6.3
4.5
2.5
-0.8
Incertidumbre política c/
B
B
M
B
B
B
M
B
B
B
M
B
B
Sistema financiero d/
M
M
M
D
M
M
M
M
M
M
M
M
M
n.d. No disponible.
a/ Cifras preliminares.
b/ Los signos negativos (positivos) implican aumento (disminución). Cifras expresadas en millones de U.S.$.
c/ B = Baja; M = Moderada, A= Alta. Se torna moderada en los períodos electorales y de cambio de gobierno como consecuencia del ciclo
político-económico.
d/ D = Débil; M = Moderada; F = Fuerte. La calificación de débil se dio en el año en que se presentaron quiebras de varias entidades
financieras.
V.
CONCLUSIONES
Tradicionalmente nuestro país se ha caracterizado por observar desequilibrios
en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Aunque este ahorro externo ha
25
permitido incrementar las posibilidades de crecimiento, en algunas oportunidades,
sobretodo cuando ha sido excesivo y no se ha utilizado adecuadamente, ha causado
inestabilidad y ha impedido adoptar las reformas necesarias. En el período
comprendido entre 1970 y mediados de los ochenta, el DCC/PIB se mantuvo
alrededor del 10%, explicado tanto por los déficit comerciales como de servicios.
Como consecuencia de la menor disponibilidad de endeudamiento externo y el
cambio de modelo económico, a partir de 1985 esta relación se reduce a poco más
de la mitad (alrededor de 4%). En los últimos años las exportaciones han
experimentado una significativa diversificación y la cuenta de servicios se ha tornado
positiva, en buena medida por el auge del turismo.
En términos generales los desequilibrios de la cuenta corriente parecen
responder en gran parte a la adopción de políticas internas “expansivas”: monetarias,
salariales, fiscales y cambiarias. En ese sentido la causa de estos desbalances
parecen encontrarse en el manejo de la política económica interna, más que en
factores externos. Además, estos desequilibrios parecen responder a un ciclo
político; de hecho los mayores déficit de los últimos años se presentaron en el año
previo a las elecciones nacionales (1989 y 1993). Consistente con la experiencia
costarricense, la aplicación del modelo de Husted permitió concluir que como
tendencia general los déficit en cuenta corriente observados en los setentas se
pueden catalogar como insostenibles, en tanto los que se presentaron a partir de
mediados de los ochentas han sido sostenibles. En este último período, sin embargo,
en algunos años específicos se presentaron desbalances insostenibles.
Pese a que la cuantificación del rango óptimo del DCC/PIB es muy compleja,
dada la variedad de factores que intervienen, es un ejercicio interesante que puede
constituir un punto de referencia para las autoridades económicas. Con ese propósito
se siguieron diferentes metodologías. Como primeras aproximaciones se obtuvo
este indicador con base en el nivel promedio histórico del DCC/PIB y el concepto de
la balanza básica. En ambos casos y considerando que las características actuales y
esperadas de la economía tienden a asimilarse a la de los últimos años, los déficit en
cuenta corriente sostenibles se ubicaron en alrededor de cuatro por ciento del PIB.
Dado que estos indicadores se basan en datos históricos y obedecen a un enfoque
estático deben ser tomados con precaución.
Un procedimiento alternativo consistió en utilizar un modelo de solvencia
intertemporal, el cual tiene la ventaja de incorporar algunas variables adicionales y
permitir estimar diferentes escenarios con base en un análisis de sensibilidad del
comportamiento de dichas variables. Como era de esperar, los niveles del DCC/PIB
sostenibles están directamente relacionados con los supuestos de crecimiento
económico, variación de los pasivos externos/PIB y del tipo de cambio real. De
acuerdo con los resultados obtenidos, si la economía creciera al 4.5% anual y los
pasivos externos a PIB y el tipo de cambio real permanecieran invariables, el
DCC/PIB sostenible ascendería al 2.7%. Si existiera margen para que los pasivos
externos crecieran uno o dos por ciento del PIB anualmente, ese déficit se elevaría a
3.7% y 4.7%, respectivamente. Una apreciación (depreciación) del tipo de cambio
26
real permitiría incrementar (disminuir) esos niveles en 0.6% del PIB. Asimismo,
crecimientos (disminuciones) adicionales en la producción de uno por ciento anual
podrían sustentar incrementos (disminuciones) en esos niveles de 0.6% del PIB.
Si bien el modelo anterior toma en cuenta algunas variables relevantes, lo cierto
es que en la realidad los DCC/PIB sostenibles son el resultado de la interacción de
muchos otros factores. En ese sentido un análisis más integral debería incorporar el
comportamiento de aspectos estructurales, política macroeconómica, economía
política y expectativas de mercado. El análisis de la evolución de estas variables
permite deducir que en general el país ha venido observando avances en algunas de
ellas: ahorro interno, deuda externa, exportaciones, reservas monetarias, apertura de
la cuenta de capitales. Sin embargo, todavía persisten una serie de retos que deben
enfrentarse para generar mayor confianza y alcanzar mayor eficiencia y productividad
de la economía: deuda interna, sector público, ciclo político-económico, infraestructura
física, telecomunicaciones. Por estas razones, el análisis cualitativo de estos factores
no parecieran permitir un nivel de DCC/PIB muy superior al que se obtuvo con base en
el modelo anterior.
27
VI.
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República (Colombia).
30
VII. ANEXOS
ANEXO No.1
PRINCIPALES DETERMINANTES DE LA CUENTA CORRIENTE
Factores
Indicador
1. Política económica
1.1
Política monetaria
1.2
Política fiscal
1.3
Tipo de cambio real
1.4
Política salarial
Variación en crédito al sector privado
Déficit fiscal/PIB
Variación del ITCER
Variación en salarios mínimos reales
2. Choques externos
2.1 Tasa
Tasa externa de interés real (r*)
externa de interés real
internacionales de intercambio Variación en términos internacionales
de intercambio (TII)
2.3 Entradas de capital
Flujos netos de capital/ PIB
2.2 Términos
3. Choques internos
3.1 Fenómenos naturales
Variación en la producción
4. Otros
Estructura por edades
Migración de la fuerza de trabajo
Demográficos
32
ANEXO No.2
PASIVOS EXTERNOS
COMO PROPORCION DEL PIB
- En porcentajes PASIVOS
1995
1996 a/
I. DEUDA PUBLICA EXTERNA
35,4
33,2
II. DEUDA PRIVADA EXTERNA
6,5
6,8
17,8
18,3
10,7
10,4
2. BANCOS PRIVADOS
0,3
0,3
3. TURISMO
6,8
7,7
59,6
58,3
III. STOCK DE INVERSION EXTRANJERA
1. ENCUESTA A EMPRESAS EXTRANJERAS
TOTAL
a/ Cifras preliminares
Fuente: Sección de Balanza de Pagos.
33
ANEXO No.3
MODELO DE SOLVENCIA INTERTEMPORAL
-en porcentajes-
r
qt= Balanza comercial
Cuenta corriente: cc = qt - rb
γ
γ
a/
3.0
4.5
6.0
3.0
-rb
2 -1.20 -2.58 -3.44 -4.26
-3.78
3 -1.80 -2.00 -2.86 -3.70
-3.80
4 -2.40 -1.42 -2.29 -3.13
-3.82
5 -3.00 -0.83 -1.71 -2.57
-3.83
Supuestos: b = 60%, ∆b=2%, ε=0
a/ Para facilitar los cálculos se decidió mantener
deuda.
4.5
6.0
-4.64
-4.66
-4.69
-4.71
-5.46
-5.50
-5.53
-5.57
constante la atención del servicio de la
ANEXO No.4
MODELO DE SOLVENCIA INTERTEMPORAL
-en porcentajes-
r
2
3
4
5
-rb
-1.40
-2.10
-2.80
-3.50
qt= Balanza comercial
Cuenta corriente: cc = qt - rb
γ
γ
3.0
-0.68
0.00
0.68
1.36
4.5
-1.67
-1.00
-0.33
0.33
6.0
-2.64
-1.98
-1.32
-0.66
3.0
-2.08
-2.10
-2.12
-2.14
4.5
-3.07
-3.10
-3.13
-3.17
6.0
-4.04
-4.08
-4.12
-4.16
Supuestos: b = 70%; ∆b=0; ε=0
ANEXO No.5
MODELO DE SOLVENCIA INTERTEMPORAL
-en porcentajesqt= Balanza comercial
Cuenta corriente: cc = qt - rb
γ
r
2
3
4
5
a/
3.0
-rb
-1.20 -0.98
-1.80 -0.41
-2.40 0.17
-3.00 0.75
γ
4.5
6.0
3.0
4.5
6.0
-1.83
-1.26
-0.69
-0.12
-2.65
-2.09
-1.53
-0.97
-2.18
-2.21
-2.23
-2.25
-3.03
-3.06
-3.09
-3.12
-3.85
-3.89
-3.93
-3.97
Supuestos: b = 60%, ∆b=1%, ε=-1%
a/ Para facilitar los cálculos se decidió mantener constante la atención del servicio de la
deuda.
34
ANEXO No.6
EXPLICACION DE LA RELEVANCIA DE
ALGUNAS VARIABLES ADICIONALES
En la realidad los déficit en cuenta corriente sostenibles dependen de una
variedad de indicadores operativos, los cuales se pueden clasificar como
estructurales, macroeconómicos, de economía política y de expectativas de
mercado18. Específicamente, dentro de los estructurales se encuentran, por ejemplo,
la razón de inversión y ahorro a PIB, el crecimiento económico, la apertura de la
economía, la composición de la deuda externa y la estructura financiera.
Las tasas de ahorro y de inversión, representan un signo de solvencia para los
inversionistas extranjeros, dado que les proporciona una mejor percepción sobre la
capacidad productiva y la factibilidad del país para atender la deuda externa. Las
tasas de crecimiento, por su parte, son una indicación de las posibilidades para
hacerle frente a un persistente déficit en cuenta corriente, sin que necesariamente se
incremente la razón de deuda externa/PIB. Asimismo, el grado de apertura, medido
como X/PIB, proporciona una señal de las facilidades para pagar la deuda externa, ya
que entre mayor sea, menor será el peso del servicio de la deuda en relación con las
exportaciones totales19. La composición de la deuda externa, entre corto y largo
plazo, así como el tipo de interés (fijo o flotante), constituye un indicador del grado de
riesgo a los choques externos. Finalmente, la estructura financiera, especialmente la
supervisión bancaria, repercute en la vulnerabilidad a los choques externos y en la
probabilidad de experimentar una crisis de balanza de pagos.
Como parte de los indicadores macroeconómicos resaltan la política
cambiaria, fiscal, comercial, y de movimiento de capitales. El nivel del tipo de cambio
real podría estar directamente relacionado con la actividad económica y los ahorros
domésticos. Por ejemplo, si el tipo de cambio estuviera sobrevaluado, para mantener
la paridad se requerirán tasas de interés más altas, lo cual eventualmente conducirá a
un aumento de los desbalances de la cuenta corriente y a una pérdida de reservas
internacionales. La política fiscal afecta de manera directa (gastos) e indirecta
(impuestos) la cuenta corriente, cuyo impacto final dependerá del grado de desarrollo
del sistema financiero y la razón de deuda a PIB. La política comercial, cuando es
proteccionista, puede limitar la base exportadora y volver a los países más vulnerables
a choques y sus déficit en cuenta corriente tornarse menos sostenibles. El grado de
apertura de la cuenta de capital, de jure o de facto, torna a los países más vulnerables
18
Muchas de estas ideas se basan en el artículo de Milesi-Ferretti y Razin ( 1996).
Dentro de la apertura es también importante considerar la composición de las mercancías
transables, ya que las fluctuaciones en sus precios producen un importante impacto en los términos de
intercambio, sobre todo en países con una reducida base de exportaciones y dependientes de la importación
de materias primas.
19
35
a los movimientos de capital en ambas direcciones. No obstante, también puede
proporcionar mayor confianza y credibilidad.
La economía política, en particular cuando causa inestabilidad política, también
juega un papel relevante en el desenvolvimiento de la economía y en la sostenibilidad
de los déficit en cuenta corriente. Dentro de esta disciplina se pueden mencionar una
diversidad de factores que pueden relacionarse con conflictos distribucionales,
huelgas, fortaleza de los gobiernos, existencia de un ciclo político electoral, agilidad
de la Asamblea Legislativa, poder de los gobiernos locales, independencia del Banco
Central, etc. Todos ellos de una u otra forma podrían afectar la percepción de riesgos
de los inversionistas domésticos y extranjeros y, dependiendo de las circunstancias,
eventualmente ahuyentar el capital por el temor al establecimiento de impuestos. Un
ejemplo de inestabilidad política puede estar asociado con gobiernos catalogados
como débiles, o los que ante el temor de perder las elecciones, tienen dificultades
para instrumentar un programa de ajuste que permita mantener la estabilidad.
Las expectativas del mercado han venido ganando cada vez mayor
preponderancia en los resultados macroeconómicos y en la sostenibilidad de los
déficit en cuenta corriente. La credibilidad es un factor clave para poder financiar un
determinado nivel de déficit en cuenta corriente. Algunos de los indicadores que se
utilizan para medir la confianza en las políticas económicas están relacionados con los
flujos de capital, la evolución de las reservas monetarias internacionales, los
diferenciales de tasas de interés internas en relación con las internacionales, etc. En
algunas oportunidades la elaboración de encuestas también puede permitir tener idea
de la percepción de los agentes económicos en diferentes áreas. Sin embargo, no
debe perderse de vista que los indicadores basados en el mercado podrían fallar para
detectar oportunamente los problemas y para diferenciar si se tratara de un cambio
importante de política o una situación de crisis.
Por ello resulta esencial
complementarlos con el conjunto de factores generales mencionados antes.
36
ANEXO No.7
INDICADORES DE SOSTENIBILIDAD DEL DEFICIT EN CUENTA CORRIENTE DE ALGUNOS PAISES
Cifras expresadas en promedios
Período 1985-1996
COSTA RICA
País/ Variable
COREA
SINGAPUR
1985-90 1990-96 1985-96 1985-90 1990-96 1985-96
1985-90
TAILANDIA
1990-96 1985-96
1985-90
CHILE
1990-96 1985-96 1985-90 1990-96 1985-96
Cta. Corriente/PIB
-5.0
-4.0
-4.2
3.5
-1.3
1.3
4.9
12.5
8.4
-3.2
-6.5
-4.7
-4.0
-1.8
-2.9
Inversión/PIB
19.9
20.4
20.0
30.8
36.7
33.7
36.5
34.6
35.5
27.9
39.9
33.3
18.9
23.5
21.2
Exportac. /PIB
24.7
26.3
25.7
30.6
24.8
28.0
138.3
137.3
137.9
24.6
30.2
27.1
26.4
22.9
24.6
Deuda Externa/PIB
90.7
53.0
70.5
6.0
2.1
4.2
0.6
0.0
0.4
8.2
3.3
6.0
n.d.
n.d.
n.d.
Déficit Fiscal/PIB
-5.0
-3.8
-4.3
0.0
-0.2
-0.1
4.9
13.4
8.7
-0.6
2.9
1.0
-0.1
2.0
0.8
Var.Términos
Intercambio
-0.6
-0.4
0.2
1.8
-0.1
0.9
-1.2
-1.7
-1.5
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
Variación de
Reservas
-51.4
-50.0
-78.7
-1363.7
-3447.8
-2311.0
-2888.8
-6068.5
-3683.8
-1363.7
-3447.8
-2311.0
-565.8
-1836.8
-1201.3
4.0
3.7
3.9
9.5
7.4
8.5
6.9
8.4
7.6
9.5
8.4
9.0
6.0
7.4
6.7
Crec. Económico
Fuente: Estadísticas Financieras del Fondo Monetario Internacional (FMI).
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