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INFORME ECONOMICO
SEMANAL
N411
Buenos Aires, 23 de Mayo de 2003
margen para emitir $ 4.900 millones sin que eso
se traduzca a precios. En cambio, esa emisión
podría posibilitar una leve expansión adicional
del PBI, siempre que la demanda de dinero se
mantenga en los niveles actuales. Este ultimo
punto es determinante porque una disminución en
la demanda monetaria generaría un aumento en el
nivel de precios.
LAS CLAVES





Con la actual demanda de dinero, hay margen
para ampliar en $4.900 millones la base
monetaria sin afectar el nivel de precios.
Esto ocurre porque la demanda monetaria
supera en $12.400 millones a la oferta.
A pesar del crecimiento explosivo que registra
la base monetaria, al no existir crédito el
multiplicador bancario es muy pequeño: por
cada peso que se emite se generan $ 2.5
adicionales. Antes del colapso financiero por
cada peso emitido se generaban $5.
Sin demanda de crédito y sin un proceso
sostenido de inversión, ampliar en forma muy
controlada la base monetaria no generaría
inflación en el corto plazo.
La discusión sobre la ampliación de la base
monetaria para producir efectos sobre la
economía real, se viene dado en otros países
que se ven afectados por la falta de crédito y el
menor crecimiento esperado de la economía
mundial.
Si bien de la simple comparación entre la base
monetaria amplia existente a principios del 2002 y
los niveles actuales, parece que hubiera un exceso
de oferta monetaria en la economía, esto no es
así. La demanda total de dinero (medida por M31)
supera hoy en $12.400 millones a la oferta
monetaria, lo que marca que el aumento de la
base monetaria que se realice tiene en este
momento un correlato en la demanda y constituye
dinero deseado por los agentes económicos.
Hay margen para emitir $4.853 millones más sin
generar inflación
¿CUÁL ES EL LIMITE PARA LA
EMISIÓN DE PESOS?
Desde que el gobierno obtuviera la aprobación del
Fondo Monetario Internacional (FMI) para flexibilizar
las pautas monetarias en $ 4.000 millones hasta
junio, el debate estuvo centrado en su efectividad
como instrumento para evitar que el tipo de cambio
nominal continuara bajando y, adicionalmente, en los
impactos inflacionarios que generaría esta oferta
adicional de base monetaria.
Poca atención, sin embargo, se ha puesto en que,
ante la falta de inversiones y crédito externo, contar
con una política monetaria más flexible puede
contribuir a apuntalar la recuperación de la demanda
interna y a consolidar el crecimiento del nivel de
actividad.
Las cifras son interesantes: con la demanda
actual de dinero, la economía argentina aún tiene
En un análisis simplista, los datos parecen mostrar
lo contrario: desde enero del año pasado la base
monetaria ajustada creció 114%. Se emitieron
entre pesos y cuasimonedas $ 21.000 millones. A
comienzos de 2002 la base monetaria ajustada se
ubicaba en $18.600 millones mientras que el último
dato del Banco Central registró un saldo de
$39.7002 millones. Pasó así de representar el 4.9%
del PBI en 2001, 6.7% en 2002 a 8.8% a
comienzos de mayo pasado, el nivel más alto
desde 1991.
Sin embargo, más interesante que el análisis de
base monetaria, resulta observar cómo se
comporta un agregado que representa en forma
más abarcativa la demanda de dinero por “motivo
transacciones” que está realizando el público.
Contrastando esa demanda con la oferta se podrá
determinar si existe o no exceso de dinero en la
economía.
Uno de los indicadores más usados para eso es el
M2 amplio, que incluye además de la base
monetaria, las cuasimonedas y los depósitos en
cuenta corriente y caja de ahorros. Como se puede
observar en el gráfico 1, el nivel de M2 equivale a
1
Base monetaria amplia, depósitos en caja de ahorro, cuenta
corriente y a interés.
2
Saldo al 8 de Mayo del 2003. Incluye stock de
cuasimonedas.
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INFORME ECONÓMICO SEMANAL
17,2% del PBI. Ese porcentaje es muy superior al
13% que existía antes del 2002 lo que estaría
reflejando la existencia de un aumento en M2/PBI.
Sin embargo, si se tiene en cuenta un agregado
monetario más amplio como es M3, que a su vez
refleja la evolución de los depósitos a interés, los
resultados resultan más ilustrativos. Este coeficiente
incluye la demanda de dinero para realizar
transacciones y por motivos especulativos, por lo que
puede considerarse como la mejor aproximación
disponible de la demanda monetaria total de la
economía.
Hoy la demanda de dinero medida por M3 se
ubica en $ 113.800 millones (27,9% del PBI). Ese
total está compuesto por $39.700 millones de Base
Monetaria (incluyendo cuasimonedas) y $ 74.100
millones de depósitos (se incluyen $ 14.100 millones
de depósitos en cuenta corriente, $ 9.300 millones de
depósitos en caja de ahorro y $ 33.200 millones que
son depósitos a plazos)3.
Gráfico 1
Evolución de la Demanda transaccional deDinero
M2/PBI
18,00%
17,00%
Aumento de 32% en
la demanda frente los
nives previos a la
crisis
16,00%
15,00%
14,00%
13,00%
12,00%
11,00%
10,00%
1998
1999
2000
2001
2002
08/05/2003
multiplicador bancario bajó de un valor de 5
antes de la crisis, a un valor de apenas 2.554.
Eso quiere decir que en la actualidad el total de
base monetaria (pesos emitidos) genera la mitad
de la oferta monetaria que generaba cuando los
Bancos utilizaban casi a pleno su capacidad
prestable5.
Concretamente: por cada peso emitido se generan
ahora $2.55 adicionales, cuando antes del colapso
financiero por cada peso emitido se generaban $5
adicionales. Entonces, con un multiplicador
bancario de solo 2.55, la oferta total de dinero de
la economía (obtenida de la multiplicación de
ese multiplicador por la base monetaria)
asciende a $101.432 millones.
Siendo la demanda monetaria aproximada por M3
de $113.825 millones, el exceso de demanda en
la economía es de $ 12.393 millones. Es decir,
en principio se podría ampliar la oferta monetaria
en una magnitud equivalente. Pero con un
multiplicador monetario de 2.55, se conseguiría
una oferta monetaria de esa suma ampliando la
base monetaria en $ 4.853 millones6. Al
multiplicarse luego ese monto emitido en la
economía, eso generará una oferta monetaria
adicional de $ 12.393 millones y la oferta de
dinero será entonces exactamente igual a la
demanda deseada por el público.
Hay que tener en cuenta que este análisis es
estático, y dentro de un contexto de estabilidad: se
está mirando una foto. Sin embargo, las
conclusiones extraídas se podrían revertir ante
cualquier cambio de escenario, esto es, por
ejemplo, un cambio en la preferencias de los
agentes en cuanto a demanda de dinero o
composición de sus carteras de activos como
respuesta a un contexto de mayor incertidumbre.
Fuente: Ecolatina con base en datos del BCRA
Ahora bien, ¿qué sucede con la oferta monetaria que
surge de la creación primaria de dinero, a cargo de la
autoridad monetaria, y de la creación secundaria de
los bancos?. Si bien creció fuerte la base monetaria,
el colapso financiero redujo notablemente la
multiplicación bancaria de ese dinero.
Sin embargo y a efectos de introducir algunos
aspectos de la dinámica, es interesante proyectar
la demanda de dinero más amplia (M3).
Manteniendo el contexto de análisis estático, si se
afirma la tendencia creciente que muestra el
coeficiente M3/PBI, es lógico suponer la existencia
de una demanda monetaria neta positiva que se
4
Tomando en cuenta la relación efectivo - depósitos y
la relación encajes - depósitos actual, el
3
BCRA: Informe Monetario del 8 de Mayo.
El multiplicador bancario fue corregido por la capacidad prestable
que están utilizando los bancos e incluye el stock de cuasimonedas
como efectivo en poder del público.
5 La oferta monetaria surge de multiplicar la base monetaria por el
multiplicador bancario.
6 $4.853 millones x 2.55 = 12.393 millones
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INFORME ECONÓMICO SEMANAL
mantendría en el mediano plazo y permitiría un
crecimiento de la base monetaria más allá del
necesario para alimentar el incremento del nivel de
actividad. Así, desde un punto de vista dinámico la
autoridad monetaria podría gozar de mayor
flexibilidad en la medida que el comportamiento
de las variables monetarias relevantes siga la
tendencia actual.
Algunos datos históricos apoyan esta hipótesis: hoy
la demanda de dinero equivale al 27.9% del PBI
cuando en el promedio de los '90 se ubicó en 32%
del producto. Es decir, que si la demanda de dinero
recupera la estructura que tuvo antes de la crisis, se
podría esperar que el exceso de demanda se
incremente en el mediano plazo.
Si no se puede establecer una relación directa
entre cantidad de dinero y nivel de actividad, mal
se podría cuantificar en forma simplista el
incremento en el producto bruto como
consecuencia de una política monetaria expansiva.
No obstante lo anterior, y concentrándonos en
Argentina,
los aumentos controlados en la
cantidad de dinero potenciarían la recuperación
económica, y en la medida de que menor sea el
impacto en precios, mayor crecimiento real debería
esperarse.
Mirando la tendencia en nuestro país encontramos
que es probable que no haya impactos
inflacionarios marcados, ya que la flexibilización de
la meta monetaria está en línea con el objetivo del
BCRA de marchar hacia un sistema de "Inflation
targetting" o de metas de inflación, cuyo fin
implícito es minimizar la variación de precios y, de
ser necesario, reducir la base monetaria.
Gráfico 2
Evolución de la demanda amplia de Dinero
M3/PBI
34,00%
32,00%
como muestra la evidencia argentina de otros años
y de otros países que en crisis similares ampliaron
su base monetaria.
Margen de
crecimento de
16,5%
30,00%
Hay diversos argumentos que permiten, en el corto
plazo, descartar que una emisión monetaria
controlada impacte sobre los precios:
28,00%
26,00%
24,00%
22,00%
1998
1999
2000
2001
2002
08/05/2003
Fuente: Ecolatina con base en datos del BCRA
Más dinero puede ser igual a más PBI
Hay evidencia empírica que sustenta la existencia de
una relación positiva entre base monetaria y PBI, ya
que el valor anual del producto bruto interno (PBI) se
moviliza a partir de la rotación que realizan los
agentes económicos del dinero en el período de un
año para adquirir bienes finales7.
La existencia de una relación entre variables no
implica que esta sea directa. En general, se observa
que los aumentos en la cantidad de dinero incentivan
la demanda de activos y este impulso hace aumentar
el volumen de producción y/o el nivel de precios,
1) La economía presenta un problema de
demanda y no de oferta: el consumo aún no
se recupera, a diferencia del sector productivo.
En el corto plazo, una mayor demanda
generada por un aumento en la base monetaria
no debería traducirse a precios ya que existe
suficiente capacidad ociosa como para
absorber un aumento del consumo. Por cierto,
siempre bajo el supuesto que no haya alguna
crisis de confianza que modifique la demanda
actual de dinero y la gente corra a refugiarse
en bienes.
2) Buena parte de la mayor emisión de pesos
tiene como contrapartida la absorción de
dólares. Se podría entonces considerar que es
emisión con respaldo.
3) Como se demostró anteriormente, hoy la
demanda de dinero excede en $12.400
millones a la oferta.
7
Se excluye el producto que se genera sin que medie el uso de alguna
unidad monetaria, por ejemplo, el PBI generado por los clubes del
trueque.
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Las experiencias de otros países
La mayoría de los países que atravesaron crisis
económicas y financieras apelaron a la emisión
monetaria más temida en los procesos de salida del
colapso. La flexibilización de la base, en todos los
casos, sirvió como puntapié para acompañar el
aumento en el nivel de actividad en contextos donde
desapareció casi por completo el crédito y con éste,
el efecto multiplicador de los bancos.
Rusia y Turquía son dos casos recientes donde se
apuntaló la salida de la crisis con emisión de
moneda; en ninguno, se logró evitar el impacto
inflacionario.
Tomando el caso de Turquía, en los años de caída
del producto (1999 y 2001), los aumentos de la base
monetaria generaron incrementos en los precios en
forma más que proporcionales.
Gráfico 3
Buscando evidencia reciente y lejana, en otros
países se observa que las variaciones en la cantidad
de dinero producen variaciones en la economía real
en el corto plazo, pero en el mediano plazo ese
aumento se comienza a trasladar a precios.
Para poder saber qué esperar en el país, habría
que preguntarse entonces ¿cuánto tarda ese
traslado?. Estudios realizados para EE.UU
analizando el comportamiento de la base
monetaria y los precios entre los años 1953 y 1979
muestran que el traslado a precios de una emisión
monetaria tardó en ese período entre 12 y 31
meses.
Un análisis realizado para el período 1980-2000,
muestra que el tiempo en trasladarse a precios de
cualquier emisión llega a 49 meses. Estudios
realizados para Inglaterra muestran que entre 1953
y 1979 el tiempo que la emisión monetaria tardó en
trasladarse a precios fue de 6 meses, mientras que
para el período 1980-2000 fue de dos años.
Sobre una muestra de 188 países dos
economistas mostraron hace tres años que
cuando se considera un período de 20 años, el
traslado a precios de la mayor emisión es del
100%.
Pero a pesar de estas evidencias, la discusión
sobre ampliar la Base Monetaria para producir
efectos en la economía real en el corto plazo, no
se está dando solo en Argentina. En países como
México también se está debatiendo intensamente
desde hace varios meses la posibilidad de emitir
dinero para suplantar en algo la falta de
inversiones, crédito y el menor crecimiento
internacional que mostrará este año la economía.
El bajo nivel de crecimiento esperado para este
año puso en escena el debate sobre la
flexibilización de las pautas monetarias, al costo de
tener uno o dos puntos más de inflación. El
argumento es que con un oferta monetaria más
vigorosa, con un peso menos fuerte, y con un
mayor nivel de crédito , se podrían bajar algunos
impuestos y con ello fortalecer el consumo y la
inversión.
Presidente de Ecolatina: Alberto Paz
Economistas a cargo del informe: Ricardo Delgado; Ricardo Fuente; Marco Lavagna;
Rodrigo Alvarez
Comunicación: Carolina Diotti
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