1 MES EN 10 INSTANTÁNEAS Junio de 2016 Adrien Pichoud Wanda Mottu Maurice Harari Chief economist Senior analyst Analyst Índice 1. Estados Unidos : crece la inquietud sobre la actividad...................................................... 1 7. Oro : el metal precioso cae en un contexto de apreciación del dólar.............................. 4 2. Zona euro : el crecimiento sigue mostrando solidez... 2 8. Renta variable : peor comportamiento relativo de los bancos europeos cuando los rendimientos caen........ 5 3. Zona euro : el crédito, combustible de la expansión económica....................................... 2 4. Japón : la economía necesita algo más....................... 3 5. China : ralentización estructural del crecimiento en el futuro....................................... 3 9. Bancos españoles : los accionistas se ven perjudicados................................................... 5 10. Volatilidad : el VIX vuelve a alcanzar mínimos de 2015...................................................... 6 6. Tipos estadounidenses : la curva de rendimientos se aplana sin intervención de la Fed.......................... 4 1.Estados Unidos : crece la inquietud sobre la actividad –– Este verano hará siete años que la economía estadounidense no deja de crecer desde la crisis financiera : uno de los ciclos de expansión más dilatados de la historia. Aunque no haya todavía ningún desequilibrio evidente que pueda poner en peligro este ciclo (a diferencia del boom de la inversión de finales de los años noventa o la burbuja inmobiliaria en la década de los 2000), existen cada vez más interrogantes acerca de la sostenibilidad del crecimiento. La mayoría de los indicadores apuntan actualmente a una pérdida de dinamismo económico –– Varios indicadores económicos han estado apuntando a una pérdida de dinamismo : la actividad industrial lleva cayendo desde 2015, lastrada por la disminución de la inversión vinculada al petróleo y el efecto de la apreciación del dólar estadounidense. Estos acontecimientos han pesado sobre los beneficios de las empresas y también han derivado en un endurecimiento de las condiciones de financiación, ya que los bancos se han vuelto más cautos tras asistir a un incremento sostenido del endeudamiento de las compañías. –– Hasta hace poco, el sector de servicios y consumo mantenía su vigor, pero desde principios de año, incluso este segmento interno (y el de mayor peso) de la economía estadounidense ha perdido fuelle. Los índices de actividad del sector servicios se han debilitado, la confianza de los consumidores se orienta a la baja y la creación de puestos de trabajo se ha ralentizado de manera sorprendente últimamente. Hoy en día, esta tendencia de deterioro en numerosos indicadores clave está alimentando una cierta inquietud sobre la solidez de la expansión económica en Estados Unidos. Fuente : Datastream 1 SYZ Asset Management (Suisse) SA - Tel. +41 (0)58 799 15 00 - info.syzam@syzgroup.com Por favor remítase a la nota completa 1 MES EN 10 INSTANTÁNEAS Junio de 2016 2. Zona euro : el crecimiento sigue mostrando solidez –– A diferencia de EE.UU., el ciclo de crecimiento de la zona euro tiene sólo tres años. De hecho, el Viejo Continente sufrió su propia recesión entre 2011 y 2012, tras el enérgico ajuste de las finanzas públicas exigido por la "crisis de la deuda pública". Actualmente, los catalizadores del crecimiento interno se encuentran todavía en una fase de recuperación, dado que el consumo se beneficia de la reducción del desempleo y las empresas están reanudando gradualmente la inversión. –– Los últimos indicadores económicos apuntan a una continuidad del crecimiento en 2016 a un ritmo sólo muy levemente inferior al registrado en 2015, tras haberse disipado los efectos beneficiosos derivados de la caída de los precios de la energía y la depreciación del euro. Los índices PMI son coherentes con un crecimiento del PIB en torno al 1,5%. La confianza ha repuntado tras la debilidad que mostró durante el primer trimestre y todavía se encuentra en niveles elevados. Si bien la periferia puede ralentizarse ligeramente a medida que los estímulos presupuestarios se desvanezcan (sobre todo en el caso de España), el crecimiento sigue siendo firme en Alemania. –– Del mismo modo que la recesión endógena de 2011/2012 se desmarcó del ciclo de expansión que registraba la economía mundial, la actual expansión de la zona euro parece estar lo suficientemente sustentada a nivel interno como para resistir las turbulencias en el crecimiento mundial, hasta cierto punto. No obstante, todavía depende en gran medida de que se mantenga un contexto de políticas económicas de estímulo. 3. La zona euro registra un crecimiento continuado Fuente : Datastream Zona euro : el crédito, combustible de la expansión económica –– La recuperación económica de la zona euro está "tomando forma gradualmente", en palabras de Mario Draghi. Aun así, para que siga su curso, esta dinámica necesita combustible y este combustible, en las economías de mercado, es el crédito destinado a financiar las inversiones empresariales. –– Por supuesto, el BCE ya ha logrado reducir de forma notable los tipos para las grandes corporaciones y los bancos con acceso a los mercados de bonos. Actualmente, las condiciones de financiación en el mercado son más atractivas que nunca, incluso para los instrumentos subordinados, ya que permiten a los emisores cumplir los requisitos normativos a unos tipos que no penalizan excesivamente sus resultados al tiempo que siguen atrayendo a inversores que buscan rentabilidad. –– Sin embargo, en Europa —a diferencia de Estados Unidos—, la financiación a empresas proviene principalmente del sector bancario, sobre todo en el caso de las pymes. Esto explica el énfasis del BCE en estimular la concesión de préstamos bancarios al sector privado, puesto que es fundamental para la continuidad de la expansión económica. En junio, el regulador llevará a cabo la primera ronda de inyecciones de liquidez con condiciones, financiando así a los bancos con unos términos muy interesantes (posiblemente a unos tipos negativos), siempre que esta liquidez se utilice para ampliar su cartera de préstamos comerciales. –– El BCE tiene buenas razones para centrarse específicamente en el canal de préstamos bancarios. Al ofrecer liquidez a unos tipos que pueden permitir a los bancos conservar cierta rentabilidad, el banco central busca reactivar la concesión de créditos. De hecho, tras la ansiada recuperación registrada en 2015, el crédito al sector privado prácticamente se ha estancado y no está creciendo lo suficientemente rápido como para respaldar la expansión económica. Del mismo modo que el crecimiento desaforado del crédito en la década de los 2000 tuvo efectos perjudiciales, un crecimiento demasiado lento del mismo está poniendo actualmente en tela de juicio la continuidad de la fase de expansión. El crecimiento del crédito es necesario para la expansión económica Fuente : Datastream 2 Por favor remítase a la nota completa 1 MES EN 10 INSTANTÁNEAS Junio de 2016 4. Japón : la economía necesita algo más –– La economía japonesa creció a una tasa anualizada del +1,7% durante el primer trimestre. A pesar de situarse por encima de las previsiones, la evaluación de la tendencia actual en el archipiélago nipón sigue siendo la misma : la dinámica de crecimiento que generaron las recetas económicas del primer ministro Abe durante los primeros meses ha decaído y Japón apenas está creciendo, si es que lo hace. Japón necesita otro electroshock –– Atendiendo a todas las variables, desde los índices de actividad general a otros más específicos y con una dimensión más interna, como los de confianza de las pequeñas empresas, la economía no ha podido instaurar una tendencia de crecimiento sostenido. Después de haber relajado su política monetaria como nunca antes, actualmente el Banco de Japón parece impotente, tal y como pone de manifiesto la apreciación ininterrumpida del yen desde la introducción de los tipos de interés negativos hace cuatro meses. –– Si la política monetaria ya no es capaz de estimular la actividad económica, la política presupuestaria es la única herramienta que queda, incluso aunque el endeudamiento del país alcance ya el 250% del PIB. Por tanto, el primer ministro Abe ha anunciado un aplazamiento de la subida del IVA programada para principios de 2017. Entretanto, está estudiando la posibilidad de incrementar el gasto público con el fin de "reactivar" el crecimiento nipón. La difícil situación económica no deja prácticamente más opción que seguir por la misma senda de estímulos que hasta ahora no ha logrado sacar a la economía de esta trampa. Fuente : Datastream 5.China : ralentización del crecimiento estructural en el futuro –– En los últimos meses, los dirigentes chinos han tratado de estimular o estabilizar el crecimiento en torno al 6,5% mediante la reactivación de la concesión de créditos. China : crecimiento del PIB (interanual) e indicador tendencial de China de SYZ –– A principios de año, China era una de las principales preocupaciones que llevaron a los mercados a desplomarse. –– Desde entonces, el reciente repunte observado en la actividad del gigante asiático (véase la recuperación del SCGTI) está volviendo a perder fuelle, puesto que las autoridades no están dispuestas a dejar que el crecimiento impulsado por el crédito siga desequilibrando su endeudadísima economía. Además, el rebote de la actividad provino principalmente del sector inmobiliario, impulsado por políticas agresivas. No obstante, la tendencia estructural de ralentización del crecimiento sigue vigente. –– Aunque la economía china vuelve a mostrar nuevos indicios de debilidad, es muy probable que la tendencia hacia la flexibilización de las condiciones para la concesión de préstamos siga su curso, si bien a un ritmo más lento, tal y como indican algunos rumores procedentes de las autoridades chinas. Los dirigentes parecen coincidir en que la recuperación del crecimiento económico probablemente tendrá más forma de "L" que de "V" o de "U", puesto que en esta última hipótesis incide negativamente el hecho de que el aumento del apalancamiento tiene un menor impacto marginal y está intensificando los riesgos sistémicos. –– Así pues, el nuevo objetivo del Gobierno ha dejado de ser el impulso y la estabilización del crecimiento para convertirse en el control y la reducción de los riesgos sistémicos. Fuente : Datastream 3 Por favor remítase a la nota completa 1 MES EN 10 INSTANTÁNEAS Junio de 2016 6. Tipos estadounidenses : la curva de rendimientos se aplana sin intervención de la Fed –– Durante tres décadas, ha existido un estrecho vínculo entre la evolución de los tipos a corto plazo de la Fed (los tipos de los fondos federales) y la inclinación de la curva de rendimientos estadounidense (la diferencia entre los tipos de interés a corto y a largo plazo). Cuando la Fed relajaba la política monetaria (es decir, cuando recortaba los tipos de los fondos federales), la curva se volvía más pronunciada puesto que los tipos a largo plazo caían a un ritmo más lento. Y cuando la Fed endurecía su política monetaria, la curva tendía a aplanarse, puesto que los tipos a largo plazo se veían limitados por las expectativas de menor presión alcista sobre el crecimiento y la inflación de cara al futuro. La curva estadounidense se aplana antes de que la Fed realmente pueda subir sus tipos –– Esta relación ya no se produce : dado que los tipos de los fondos federales llevan en torno al cero más de siete años, la pendiente de la curva de rendimientos sólo ha cambiado, de hecho, con las fluctuaciones de los tipos de interés a largo plazo, impulsados estos a su vez por las previsiones de crecimiento e inflación. El aletargamiento del crecimiento mundial y la ausencia de presiones inflacionistas han llevado a los tipos a largo plazo en Estados Unidos a mínimos históricos, lo que ha derivado en un aplanamiento de la curva sin la intervención de la Fed (la subida de 25 pb el pasado mes de diciembre fue más simbólica que otra cosa en el plano general). El ya reducido nivel de los tipos a largo plazo y la leve inclinación de la curva limitan el margen de ajuste del que dispone la Fed. 7. Fuente : Datastream Oro : el metal precioso cae en un contexto de apreciación del dólar –– A principios de año, el enfoque más cauteloso de la Fed sobre la subida de sus tipos de referencia, que alivió la presión alcista sobre el dólar (-5,2% frente al euro desde principios de 2016 a finales de abril), también contribuyó a la recuperación de los precios del oro (+21,6%). Evolución del precio del oro y del índice del dólar estadounidense –– Sin embargo, en mayo, los mercados volvieron a centrarse en una posible subida de tipos de la Fed en junio, sumada a una posible mejora de las perspectivas de crecimiento mundial. Asistimos a un reajuste en las valoraciones de diversos activos. El dólar se apreció (+2,9% en mayo) mientras que el oro, por su parte, se dejó parte de sus ganancias anuales (-6,0%). El billete verde también lastró otras clases de activos durante el mes como, por ejemplo, los del universo emergente, cuya deuda, divisas y renta variable cerraron en números rojos. –– El oro suele utilizarse como factor de diversificación en las carteras para brindar protección frente a una caída del dólar. En el transcurso del mes, este metal precioso mantuvo una correlación negativa con el dólar estadounidense, es decir, el dólar subía mientras los metales preciosos tendían a la baja. Estos dos activos alcanzaron una correlación negativa muy marcada, que no se registraba desde 2014. Además, el oro perdió cierto lustre y se aceleraron las salidas de capitales en ETF sobre el metal amarillo durante el mes de mayo. Fuente : Bloomberg 4 Por favor remítase a la nota completa 1 MES EN 10 INSTANTÁNEAS Junio de 2016 8. Renta variable : peor comportamiento relativo de los bancos europeos cuando los rendimientos caen –– Después de un agitado comienzo de año, el mercado de futuros (sobre los tipos de los fondos federales) apenas anticipaba una subida de tipos después del pasado mes de diciembre, cuando los miembros de la Fed pensaban poder realizar cuatro subidas a lo largo de 2016. Uno de los efectos más importantes se manifestó en el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, que cayó del 2,27% a finales de diciembre al 1,85% a finales de mayo. Índice de precios de acciones bancarias del Stoxx 600 y rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años –– Por otra parte, hasta el momento 2016 se ha revelado especialmente complicado para los inversores que apuestan por los bancos europeos. En lo que va de año, el sector ha caído un 16,3%, frente al -5,0% del Stoxx 600 en su conjunto. –– La correlación entre los bancos europeos y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años ha sido muy marcada; es decir, cuando los rendimientos caen, los títulos bancarios describen el mismo movimiento, y cuando los rendimientos suben, las acciones de los bancos también se revalorizan. –– Lo cierto es que una subida de los tipos de interés podría suponer un incremento en los márgenes de intermediación de los bancos, lo que los hace más rentables y atractivos. Esta relación funciona siempre que los mercados financieros mundiales no se vean desestabilizados por unos rendimientos más altos que no sean favorables para los valores bancarios. 9. Fuente : Thomson Reuters Datastream Bancos españoles : los accionistas se ven perjudicados –– Los accionistas de la entidad de crédito española Banco Popular se vieron perjudicados por un desplome del título de más del 30% tras anunciarse una ampliación de capital. Banco Popular decidió vender otros 2.000 millones de acciones a un precio por acción de 1,25 euros, lo que supone un marcado descuento del 47%, generando así un importante efecto de dilución para los actuales accionistas. Bono ATI de Banco Popular y precio por acción –– El contexto sigue siendo complicado para los titulares de acciones de bancos españoles, dado que algunas entidades financieras se están viendo obligadas por su regulador a ampliar capital para hacer frente a las pérdidas registradas por sus préstamos improductivos o morosos. La cuestión principal es que no todos los bancos son iguales en términos de deudas de dudoso cobro, ya que algunos abordaron este tema pronto vendiendo sus carteras de préstamos en mora, mientras que todavía existen numerosas entidades que han hecho poco o nada para aliviar su carga. –– Por otro lado, los titulares de bonos se han beneficiado de estos acontecimientos, tal y como ilustra la fluctuación del bono contingente convertible (CoCo). El bono se revalorizó aproximadamente 8 puntos con la noticia, dado que el fortalecimiento del colchón del banco mediante una ampliación de capital hace que los instrumentos de capital regulatorio conlleven menos riesgo. Para los inversores dispuestos a exponerse a este sector, ser selectivos continúa siendo fundamental puesto que es probable que los bancos infracapitalizados sigan el mismo camino que Banco Popular. Fuente : Bloomberg 5 Por favor remítase a la nota completa 1 MES EN 10 INSTANTÁNEAS Junio de 2016 10. Volatilidad : el VIX vuelve a alcanzar mínimos de 2015 –– A medida que el repunte de la renta variable cobra impulso, la volatilidad —según indica el tradicional índice VIX— desciende a niveles de agosto de 2015, a pesar de que existen diversas incertidumbres que no se han disipado. En el plano de las incertidumbres siguen situándose el ritmo de las subidas de tipos por parte de la Fed y acontecimientos a más largo plazo como las elecciones en EE.UU. Sobre lo que sí conocemos, hemos de reconocer que las cifras macroeconómicas estadounidenses están mejorando, al tiempo que los precios del petróleo —que han lastrado el mercado este año— se han estabilizado en niveles, por el momento, razonables. Índice VIX y entradas de capitales en el ETF VIX a largo plazo –– Tras el sólido volumen de inversión registrado en los meses de marzo y abril en el ETF largo sobre el VIX (TVIX), pocos inversores aprovecharon la oportunidad para crear o reforzar su estrategia de protección. En mayo, las entradas de capitales en el TVIX han sido lentas, lo que pone de manifiesto que los inversores probablemente están invirtiendo poco y no están dispuestos a sacrificar demasiada rentabilidad en instrumentos de protección. –– Sin embargo, dado que históricamente el VIX rara vez cae por debajo del umbral de 10, los inversores no cubiertos podrían aprovechar la oportunidad para asignar capital a estrategias de cobertura, ya sea al TVIX largo o a estrategias convexas más sofisticadas, con vistas a amortiguar una posible reversión de la tendencia alcista de la renta variable estadounidense. Fuente : Bloomberg 6 El presente documento se difunde únicamente entre clientes o contrapartes profesionales o institucionales. Por lo tanto, no se destina a su difusión a o utilización por clientes particulares o por cualquier persona o entidad de nacionalidad o con residencia o domicilio en cualquier municipio, estado, país u otra jurisdicción donde la difusión, publicación, disponibilidad o utilización de este documento sea contraria a la ley o a la normativa vigente. Este documento se ha elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni un documento contractual, ni una oferta, ni una petición de oferta de compra o de venta de cualquier inversión u otro producto financiero. El análisis desarrollado en este documento se basa en numerosas hipótesis. Las distintas hipótesis pueden desembocar en resultados sustancialmente diferentes. Las opiniones expresadas en el presente sólo son válidas en su fecha de publicación, y pueden cambiar en cualquier momento sin previo aviso. La rentabilidad pasada no es indicativa de los resultados futuros. 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