® ESE Universidad de los Andes Escuela de Negocios DOCUMENTO DOCENTE Aspectos Monetarios de Macroeconomía MARÍA CECILIA CIFUENTES, JOSÉ MIGUEL SIMIAN DD-06-02 Documento Docente: Aspectos Monetarios de Macroeconomı́a Marı́a Cecilia Cifuentes H.* José Miguel Simian S.** Enero 2006 Resumen Este documento docente contiene algunas de las notas técnicas de los Informes Macroeconómicos de la Universidad de los Andes. Varias de ellas han sido modificadas levemente para darles un carácter más general y menos de coyuntura. Se le agregaron además algunas fuentes bibliográficas. * Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales, Universidad de los Andes. San Carlos de Apoquindo 2200 Santiago/Chile. Tel: +56 2 4129238; e-mail: ccifuentes@uandes.cl ** ESE Escuela de Negocios, Universidad de los Andes. San Carlos de Apoquindo 2200 Santiago/Chile. Tel: +56 2 4129510; e-mail: jsimian@uandes.cl 1 Índice 1. La Inflación Subyacente 3 2. Dinero e Inflación 6 3. Dinámica de Inflación en el Corto Plazo 10 4. La Tasa de Instancia Monetaria 14 5. Metas de Inflación 18 6. Metas de Inflación en Economı́as Emergentes 25 2 1. La Inflación Subyacente Si se tuvieran que elegir las dos mediciones macro de mayor importancia, seguramente la mayorı́a de los economistas coincidirı́a en señalar el crecimiento del PIB y la inflación, ya que sólo con estos dos datos se puede tener una idea de la salud económica de un paı́s. La inflación es clave en mostrar el grado de equilibrio y/o estabilidad con que está funcionando una economı́a, casi como el termómetro nos indica si hay o no fiebre en un paciente. Tan importante es el concepto de inflación que es clave medirla en forma apropiada, lo que puede ser menos simple de lo que parece. Como concepto, ésta deberı́a incluir todos los bienes y servicios que se consumen, sean nacionales o importados, por ende, serı́a necesario realizar regularmente una encuesta de todos los precios y en todos los puntos de venta existentes. Obviamente, el costo de esta tarea es prohibitivo, lo que lleva a seleccionar una canasta de bienes, que formarán parte del Indice de Precios al Consumidor (IPC). En el caso de Chile esta canasta está conformada por cerca de 500 productos, agrupados en ocho categorı́as. Cada mes se encuesta un gran número de establecimientos comerciales en el Gran Santiago, a lo que se suman los diferentes mecanismos para obtener los precios de los servicios. Sin embargo, y a pesar de la amplitud de la muestra, la inflación de cada mes en particular se ve sujeta a factores estacionales y a otros elementos que pueden distorsionar la medición efectiva ya que no reflejan necesariamente un aumento sostenido de los precios, y por ende, se alejan de lo que se considera inflación propiamente tal. Existen algunos bienes cuyos precios fluctúan fuertemente de un perı́odo a otro, exclusivamente por problemas estacionales, como ocurre con muchos productos perecibles, y cuya fluctuación puede tener una incidencia importante en la inflación de un mes en particular. Con el objetivo de que la inflación mida realmente lo que se quiere medir, es decir, el aumento sostenido del nivel de precios causado por un fenómeno monetario, es que en muchos 3 paı́ses se calculan ı́ndices de inflación de tendencia o subyacentes, que buscan eliminar de la medición fenómenos estacionales o ajenos al control monetario, como son los precios internacionales de los combustibles. Es muy importante que el cálculo de la inflación de tendencia no esté sujeto a la discrecionalidad de la autoridad, ya que en ese caso puede perder credibilidad. A pesar de que son muchos los productos y servicios que pueden estar sujetos a problemas de estacionalidad (pensemos en el vestuario, por ejemplo), es preferible que el cálculo de la inflación de tendencia sea simple y verificable por los agentes económicos, aún a costa de sacrificar algo de exactitud en la medición. En el caso de Chile, estas fuertes variaciones estacionales se presentan normalmente en las frutas y verduras frescas, que representan un 4.1 % de la canasta de consumo. Algo similar ocurre con los precios de los combustibles, que se ven afectados por variaciones en el mercado internacional, que poco tienen que ver con los fenómenos monetarios internos del paı́s. Los combustibles (que incluyen las bencinas y el gas) representan otro 4 % de la canasta de consumo chileno (no considera otros gastos en transporte, como los pasajes de micro y taxi). El ı́ndice de precios subyacente, que se estima en Chile en forma regular desde inicios de 1997, deja fuera del cálculo estos dos componentes, las frutas y verduras frescas y los combustibles, es decir, se compone con cerca de un 90 % de la canasta total. La comparación de ambos ı́ndices, que se muestra en el Gráfico 1, evidencia efectivamente la gran volatilidad de los ı́tems excluidos, y además deja claro el hecho de que el comportamiento de la inflación subyacente se relaciona mucho mejor con la tendencia de largo plazo. Esto último es lo que justifica su utilización como una medida más apropiada de la efectividad de la polı́tica monetaria, ya que es sabido que los efectos de ésta no se perciben en el corto plazo. La situación del 2003 es un buen ejemplo. A principios de 2003, el IPC total subió fuertemente, sin embargo, la inflación subyacente subió en forma moderada, sin salirse del rango objetivo del Banco Central. Por ende, no habı́a razones claras para subir la tasa de instancia, ya que lo que estaba ocurriendo era un 4 shock de oferta, y con claros indicios de ser transitorio (un fuerte aumento del precio del petróleo producto de la invasión a Irak). En los meses siguientes esta alza de precios de los combustibles se revirtió totalmente, llegando la inflación total a ser negativa durante los primeros meses de 2004. La inflación subyacente también se redujo, aunque en forma más moderada. El Banco Central reaccionó a la menor inflación de tendencia reduciendo la tasa de polı́tica, en forma acertada dadas las reducidas presiones inflacionarias que se estaban verificando. 5 2. Dinero e Inflación Probablemente uno de los primeros tópicos que se estudia en los cursos de Macroeconomı́a es que la inflación es por definición un fenómeno monetario, es decir, los aumentos en la cantidad de dinero se traducen en aumentos en el nivel de precios. Esta relación está respaldada por la Teorı́a Cuantitativa, que se resume en la ecuación: M · V = P · Y , donde M es la cantidad de dinero, V es la velocidad de circulación del dinero, P es el nivel de precios e Y es el producto medido en términos reales (P · Y corresponde entonces al producto nominal). En definitiva, lo que postula la Teorı́a Cuantitativa es que el nivel de producto real no depende de variables nominales, por lo que si la velocidad de circulación del dinero es constante, los aumentos en la cantidad de dinero inevitablemente generarán inflación. Esta teorı́a está además suficientemente respaldada por la evidencia empı́rica, ya que en todas las experiencias de tasas de inflación elevadas se encuentran también tasas elevadas de crecimiento de la cantidad de dinero. No obstante el consenso que existe en la profesión sobre la relación entre dinero e inflación, vemos que en el caso de Chile el crecimiento de M1A (circulante + depósitos a la vista) ha sido muy elevado en el perı́odo 2000 - 2004, y sin embargo, la inflación no ha respondido a la expansiva polı́tica monetaria. En términos de la ecuación cuantitativa, se ha registrado una importante caı́da de la velocidad de circulación del dinero en el perı́odo, o de otra forma, ha habido una mayor preferencia por mantener saldos lı́quidos por parte de los agentes económicos. Este tipo de situaciones generarı́a que en el corto plazo el comportamiento del dinero no sea un buen predictor del comportamiento esperado de los precios, lo que lleva a que la mayorı́a de los bancos centrales no utilicen la evolución de los agregados monetarios como herramienta principal para la conducción de la polı́tica monetaria. Se argumenta que la demanda de dinero serı́a inestable en el corto plazo, debido a que la velocidad de circulación del dinero no es constante. 6 En un artı́culo reciente de José De Gregorio1 se citan una serie de experiencias internacionales en que la cantidad de dinero creció fuertemente durante un perı́odo de tiempo, sin que ello se tradujera en aumentos de la tasa de inflación. En el artı́culo se muestran experiencias de doce paı́ses que tuvieron perı́odos de crecimiento de M1 de doce meses o más en que este agregado creció 10 puntos porcentuales por sobre el IPC, sin que eso posteriormente se tradujera en aumentos de la tasa de inflación. Sin embargo, un rasgo común de todas estas experiencias que se trata de paı́ses con tasas de inflación históricamente bajas, en torno a 5 % o menos, por lo que se puede suponer que constituyen casos en que las autoridades responsables de la polı́tica monetaria tienen grados importantes de credibilidad en su accionar, en el sentido de que tomarı́an alguna acción correctiva en caso de que la inflación empezara a superar lı́mites aceptables. Este tema no es menor, ya que las expectativas inflacionarias de los agentes son finalmente un determinante muy importante de la inflación efectiva. En el caso chileno, a pesar del elevado crecimiento del dinero en los últimos años, las encuestas al sistema financiero durante el perı́odo nunca superaron el rango meta del Banco Central, lo que significa que se mantuvo un grado importante de credibilidad en la polı́tica monetaria. La conclusión del estudio citado y de otros es que la correlación entre dinero e inflación es baja en paı́ses de baja inflación y alta en paı́ses de inflación elevada, lo que parece coherente con teorı́as de expectativas racionales por parte de los agentes, en el sentido de que la inflación esperada toma en cuenta el hecho de que la autoridad no permitirá que ésta supere niveles objetivos por perı́odos prolongados. Si esto no fuera ası́, entonces serı́a muy fácil para los paı́ses de baja inflación la realización de expansivos planes de gasto público. Bastarı́a financiarlos con emisión de dinero, ya que no habrı́a impacto en la inflación. Obviamente esta situación afectarı́a la credibilidad y las expectativas de inflación, y se cumplirı́an a cabalidad los postulados de la Teorı́a Cuantitativa. 1 De Gregorio, José: “Dinero e Inflación: ¿En qué estamos?”. En: Revista de Economı́a Chilena, Volumen 6, Nr. 1, Abril 2003. 7 Tenemos entonces una primera razón para explicar el hecho de que la inflación no haya subido en Chile a pesar del fuerte aumento de la demanda de dinero. Sin embargo, existen otras razones probablemente más importantes, relacionadas con una caı́da en la velocidad de circulación del dinero. ¿Por qué habrı́a caı́do la velocidad de circulación en los últimos cuatro años? La explicación más evidente es la fuerte disminución que ha tenido el costo de mantener dinero, reflejado en las tasas nominales de corto plazo. La tasa de captación nominal de 30 a 89 dı́as ha caı́do de niveles en torno a 10 % anual a fines de 2000 a niveles bajo 2 % anual en gran parte de 2004 (en términos porcentuales esto es una caı́da del costo de mantener dinero de 80 %). En el artı́culo citado de De Gregorio se demuestra que con una formulación simple de la demanda de dinero, durante el perı́odo 2001 - 2002 el fuerte crecimiento de M1A es perfectamente explicado por la pronunciada caı́da de las tasas de interés y el crecimiento de la actividad en ese perı́odo, por lo que no se habrı́a generado un exceso de oferta monetaria. Obviamente, la caı́da en las tasas de interés es el factor más importante para explicar el aumento de la demanda por dinero, ya que el crecimiento del PIB fue muy reducido en ese lapso. De todas formas, en el estudio se deja en claro que la utilidad de estas estimaciones de demanda de dinero es muy reducida, ya que por ejemplo, para el perı́odo 1998 - 2001 se produjo una fuerte caı́da del M1A, que no es explicada por el comportamiento de las tasas de interés y del producto. Otras razones que pueden explicar la inestabilidad de la demanda de dinero son los desarrollos que ocurran en el sistema financiero. Es ası́ como un mayor grado de “bancarización” de la población lleva a un aumento en el multiplicador monetario, y por ende, a una caı́da en la velocidad de circulación. Sin embargo, no ha habido un cambio tan drástico en Chile en este aspecto en los últimos años. Entre febrero de 1998 y mayo de 2004 el número de cuentas corrientes pasó de 1.21 millones a 1.40 millones (aumento de 15 %), por lo que no podrı́a ser una explicación razonable del aumento de M1A. Además, existen otros cambios estructurales del sistema financiero que tienen el efecto contrario en la demanda 8 de dinero, como el uso extendido de cajeros automáticos, de tarjetas de crédito y el desarrollo de la industria de fondos mutuos de gran liquidez, que pasan a ser un buen sustituto de los depósitos a la vista. En definitiva, la fuerte reducción en el costo de mantener dinero es probablemente la principal causa del aumento de M1A. Sin embargo, y dadas las recientes alzas en la tasa de instancia monetaria, el costo de mantener dinero ha subido en los últimos meses, y sin embargo, el crecimiento de M1A se mantiene muy elevado en términos reales (21.1 % en doce meses en diciembre). Se podrı́a argumentar que a pesar de que las tasas de interés han subido, también ha aumentado el ritmo de crecimiento de la actividad, y esa podrı́a ser esta vez la razón del crecimiento de la demanda de dinero. Para tener una mayor claridad sobre el punto, hicimos el ejercicio de estimar una demanda de dinero utilizando la misma especificación de De Gregorio, aunque un perı́odo diferente (1996 - 2004), utilizando datos trimestrales de M1A real, tasa de interés nominal de corto plazo y PIB real. Luego comparamos los datos efectivos de M1A real con los estimados por la regresión. Los resultados se ilustran en el Gráfico 1a. Se ve que efectivamente no hubo un desequilibrio importante en el perı́odo analizado por De Gregorio. Sin embargo, durante el segundo semestre de 2004, producto del aumento de tasas de interés, el modelo predice una caı́da de la demanda de dinero, que en la práctica no se da, ya que M1A sigue creciendo. Se estarı́a generando entonces un desequilibrio, que podrı́a ser un indicador de presiones inflacionarias futuras. Este resultado, sin embargo, debe ser tomado con cautela, ya que la función de demanda de dinero que se utiliza es muy sensible a las variaciones de tasas de interés, contrario a otras estimaciones, que resultan más sensibles al comportamiento del PIB. En todo caso, se podrı́a concluir que para mantener la credibilidad en su polı́tica monetaria. 9 3. Dinámica de Inflación en el Corto Plazo En economı́a monetaria hay un amplio acuerdo respecto de que en el largo plazo los cambios en la cantidad de dinero se traspasan a los precios y se reflejan en un cambio en la inflación. Al mismo tiempo hay acuerdo también respecto de que los cambios en el dinero no tienen efectos sobre la actividad económica. Concretamente el nivel de producto en el largo plazo no depende de si hay más o menos dinero, si no que depende de la disponibilidad de factores de producción: capital, trabajo y tecnologı́a. Esto es bastante lógico e intuitivo: el producto son los bienes que producimos en un perı́odo de tiempo y nuestra capacidad de producir bienes no depende de la cantidad de billetes y monedas que esté emitiendo la autoridad monetaria sino más bien de la productividad de los factores de producción. Respecto de esto hay abundante evidencia empı́rica y un gran consenso entre economistas y es lo que denomina neutralidad del dinero. El dinero es neutral respecto de la actividad económica real en el largo plazo. Además de lo anterior, hay bastante consenso también entre los economistas que los efectos de polı́tica monetaria, concretamente de cambios en la cantidad de dinero, en el corto plazo tienen un efecto sobre la actividad económica. En términos sencillos, aumentos en la cantidad de dinero llevan a un aumento del nivel de producto. Es decir, en el corto plazo el dinero no es neutral. Si consideramos adicionalmente que el nivel de producto está estrechamente ligado al empleo, tenemos que en el corto plazo es posible aumentar el empleo, o bien, reducir el nivel de desempleo expandiendo la cantidad de dinero, es decir, mediante una medida de polı́tica económica. Existe por tanto un “trade off”, una relación de intercambio, (más de esto y menos de lo otro) de corto plazo entre inflación y desempleo. Como autoridad monetaria puedo aumentar el nivel de producto y reducir el desempleo, aumentando la cantidad de dinero y permitiendo un mayor nivel de inflación. Esta relación entre inflación y desempleo se conoce como Curva de Phillips y hay acuerdo respecto de que existe en el corto 10 plazo. Por otra parte, hay también evidencia empı́rica que en el corto plazo los precios son rı́gidos o pegajosos (“sticky”), es decir, varı́an poco. Resumiendo tenemos lo siguiente: un aumento en la cantidad de dinero no tendrá en el largo plazo ningún efecto sobre la actividad económica y el nivel de producto y se traspasará completamente a precios. Con una reducción en la cantidad de dinero ocurrirá exactamente lo contrario. En el corto plazo, en cambio, la situación es distinta. Aumentos en la cantidad de dinero llevan a aumentos en el nivel de producto mientras los precios permanecen más bien constantes. En economı́a monetaria hay un amplio acuerdo respecto de estas dos ideas, especialmente a nivel empı́rico, es decir, hay abundante evidencia respecto de la neutralidad del dinero en el largo plazo como de la no neutralidad en el corto plazo. De todo esto surgen dos preguntas: i) ¿qué hace posible la no neutralidad del dinero en el corto plazo? ¿Qué motiva a los productores de bienes a producir más bienes cuando el dinero está aumentando? ii) ¿cómo se realiza el ajuste de precios? ¿Qué motiva a los productores de bienes en el largo plazo a ajustar sus precios al alza? Responder estas dos preguntas nos permite unir el corto con el largo plazo. En esta sección dejaremos la pregunta i) de lado y comentaremos la pregunta ii), que es la más debatida y donde no hay aun una explicación completa y concluyente. Nos interesa la dinámica de precios (y por ende de inflación) en el corto plazo. Tres elementos parecen tener especial relevancia para el ajuste de precios en el corto plazo: el costo (marginal) de la producción de bienes (hay una relación entre los costos que tienen las empresas y los precios que fijan para sus productos), las expectativas acerca de la evolución futura de los precios y el costo de ajustar los precios en el tiempo. Una variación, supongamos un aumento, en la cantidad de dinero lleva a un aumento de la demanda de bienes (esto responde a la pregunta i) del párrafo anterior que no detallaremos aquı́). Hay alguna evidencia que muestra que los productores de bienes reaccionan a esta mayor demanda aumentando la produc11 ción de bienes y manteniendo inicialmente los precios inalterados. Sin embargo, en el corto plazo la estructura de producción de las empresas está fija y el aumentar las unidades producidas sólo es posible a un mayor costo. El aumento de costos dependerá de las holguras de capacidad que tengan los productores. Si hay muchas holguras, no habrá demasiada presión sobre los costos. Si las empresas, en cambio, están llegando al lı́mite de su capacidad de producción, tendrán que comenzar a pagar horas en exceso o definitivamente contratar más trabajadores. Esto explica por qué el impulso monetario permite reactivar la economı́a sin demasiado efecto sobre los precios si ésta está deprimida y el nivel de producto se encuentra por debajo del producto potencial (con los factores de producción en pleno empleo). Cuando la economı́a alcance su nivel de pleno empleo y los productores sigan aumentando la producción, aumentarán también sus costos, especialmente los salarios. Este es uno de los elementos que comienza a ejercer presión sobre los precios. En el Gráfico 2 se observa la relación entre variación del Indice Real de Remuneraciones por hora que puede interpretarse como una medida aproximada de costos y la variación del IPC entre 1995 y 2005. Se incluye también la inflación subyacente (IPCX12) que refleja mejor la presión de costos sobre la inflación que el IPC. Este último está sujeto a importantes shocks de algunos precios particulares (alimentos y combustibles) que no reflejan necesariamente la presión inflacionaria producto de aumentos en la cantidad de dinero. El Gráfico 2 refleja al menos una cierta tendencia común entre la evolución del costo real y la inflación. Especialmente para el último tiempo (2003 - 2005) esta relación es más clara entre el ı́ndice de remuneraciones y la inflación subyacente. La fuerte caı́da en el nivel de inflación entre 2003 y 2004 fue precedida de una desaceleración del crecimiento de las remuneraciones. La inflación negativa en 12 meses que tuvimos en marzo de 2004 se debió a un shock puntual sobre el IPC más que a un efecto de menores costos. Un segundo elemento que afecta la dinámica inflacionaria en el corto plazo es la expectativa de inflación. Los productores fijarán obviamente sus precios 12 considerando el aumento esperado del costo de la vida, es decir, de la evolución de la inflación esperada. El Gráfico 3 muestra la evolución de la tasas de inflación corriente y subyacente además de la evolución de la inflación esperada según la encuesta del Banco Central de Chile. Lamentablemente la serie de expectativas sólo está disponible desde noviembre de 2003. Para este perı́odo observamos que la inflación y especialmente la inflación subyacente ha seguido bastante bien la inflación esperada por los agentes económicos. El último aspecto relevante en cuanto a la trayectoria de los precios y la inflación en el corto plazo es la frecuencia de ajuste de precios. Cada productor enfrenta costos de cambiar sus precios y no lo hará siempre, aun cuando esté enfrentando mayores costos de producción. Dado que sólo una parte de los productores cambia sus precios en cada perı́odo, la inflación presenta una fuerte persistencia, es decir, el valor de la inflación hoy está asociado a la inflación del perı́odo anterior (la autocorrelación de primer orden de la inflación en Chile mes a mes es de 0.96). Cómo se observa en el Gráfico 3 la inflación en Chile sufrió un importante shock negativo durante 2003 y sólo vino a recuperarse en la segunda mitad del 2004. Es decir, los ajustes en la inflación son más bien lentos. Esto es importante de tener en cuenta al considerar los efectos de polı́tica monetaria. Resumiendo lo anterior tenemos que en el largo plazo la inflación está determinada por la velocidad de emisión del dinero: mientras mayor sea la velocidad, mayor será también la velocidad de aumento de los precios, es decir, la inflación. En el corto plazo aumentos en la cantidad de dinero impactan sobre la actividad económica, concretamente sobre el nivel de producto, y muy poco sobre los precios. Paulatinamente comienzan a reaccionar los precios y reducirse el efecto monetario sobre la actividad económica. La dinámica inflacionaria de corto plazo está asociada al aumento en los costos de producción, a las expectativas de inflación y a la frecuencia de ajuste de los precios (lo que implica un importante grado de inercia en la tasa de inflación). 13 4. La Tasa de Instancia Monetaria El dinero juega un rol fundamental en el funcionamiento adecuado de la economı́a, y para preservar ese rol, la polı́tica monetaria del Banco Central debe proteger el valor de la moneda, lo que se logra a través de una inflación baja y estable. En el caso de Chile, en concreto, el instituto emisor se ha comprometido a orientar su polı́tica monetaria en orden a mantener la inflación a través del tiempo en un rango entre 2 % y 4 % anual. Sin embargo, debido a que en el corto plazo la inflación se ve muy afectada por variaciones estacionales en los precios de alimentos perecibles y por alzas y bajas en los precios de los combustibles, el Banco Central centra su atención preferentemente en mediciones de inflación subyacente o de tendencia. Esta se calcula dejando fuera del ı́ndice los precios de los combustibles y de los alimentos perecibles, aunque algunas veces también se estiman ı́ndices que dejan de lado los precios de servicios regulados, como la locomoción colectiva, la electricidad y otros. Estos ajustes se hacen bajo la premisa de que en un horizonte de mediano plazo los distintos conceptos de inflación tienen a ser coincidentes. Para lograr el objetivo anterior, el Banco cuenta con el manejo de las operaciones de mercado abierto, que consisten en la licitación de tı́tulos propios de deuda y la colocación o sustracción de liquidez del mercado interbancario de muy corto plazo, según sea necesario (operaciones de repo y antirepo en la jerga internacional). Estas operaciones se realizan con el propósito de estabilizar la tasa de interés interbancaria a un dı́a en torno al objetivo operativo o instrumental, definido como la tasa de interés de polı́tica o tasa de instancia monetaria. Esta tasa no se fija por decreto, sino que se anuncia como un objetivo operativo que se intenta sostener a través de las mencionadas operaciones de mercado abierto. En términos simples, si la tasa interbancaria a un dı́a sube por sobre el nivel objetivo del Banco Central, se inyecta liquidez a través de operaciones de repo. Lo contrario ocurre cuando la tasa interbancaria cae por debajo de la tasa de instancia. 14 Los cambios en la polı́tica monetaria, explicitados en modificaciones en la tasa de instancia monetaria, se transmiten al resto de la economı́a a través de sus efectos sobre las tasas de interés de mercado y el tipo de cambio. Un tema importante es, por ende, la polı́tica de tipo de cambio flexible, ya que bajo un esquema de tipo de cambio fijo el efecto de las tasas de interés sobre los precios es menos directo. El primer efecto de la tasa de instancia se produce a través de su impacto en la tasa interbancaria, que constituye el costo de fondos del sistema financiero. Si la tasa de instancia cae, lo mismo ocurre con la tasa interbancaria, y de esta forma se reduce el costo de fondos, lo que incentiva a los bancos a reducir las tasas de colocación y captación de corto plazo. Sin embargo, la relación no es uno a uno, ya que las tasas de interés de mercado se ven afectadas también por una serie de elementos, siendo de gran importancia las expectativas sobre los movimientos futuros de esta tasa, factores competitivos del sistema financiero, el riesgo de crédito, la oferta externa de flujos de fondos y otros. Por lo tanto, la tasa de instancia tiene gran importancia para la determinación de las tasas de corto plazo en el mercado, pero no las fija. Un segundo impacto de la polı́tica monetaria, menos directo que el anterior, es el efecto de las tasas de interés sobre el tipo de cambio nominal, aunque como se decı́a anteriormente, el Banco Central sólo puede afectar el valor del tipo de cambio en el corto plazo. Aunque hay muchas variables en juego en la determinación de este precio, ceteris paribus, un aumento en la tasa de instancia conduce a una apreciación del peso frente al dólar, y de esta forma, atenúa las presiones inflacionarias. Esta apreciación se produce porque al aumentar las tasas de interés internas, aumenta también el diferencial de tasas con el exterior, lo que incentiva un mayor ingreso neto de capitales externos. Este efecto es más evidente en un contexto de nulos o escasos controles de capitales. Dado que en los últimos años en Chile se han ido reduciendo estos controles, sumado a la polı́tica de tipo de cambio flexible, la tasa de interés ha pasado a ser un instrumento más efectivo en el control inflacionario, aunque muy importante también es la 15 credibilidad que tenga la polı́tica del instituto emisor. Si el mercado anticipa que el cambio en la tasa de instancia será transitorio, es obvio que el efecto en el tipo de cambio será poco importante. Por último, las modificaciones en la tasa de instancia pueden afectar también las tasas de interés de largo plazo, aunque en este caso el impacto es mucho menos directo que con las tasas cortas, ya que las expectativas juegan un rol central. Si el Banco Central modifica su tasa objetivo y el mercado anticipa que esta modificación tendrá un carácter más permanente, las tasas de largo plazo se moverán en la misma dirección. Sin embargo, si las expectativas apuntan a una reversión de la polı́tica en un plazo breve, las tasas de largo plazo podrı́an no reaccionar. Incluso pueden moverse en la dirección contraria, si el cambio de la tasa de instancia altera la percepción de riesgo de crédito o modifica las estimaciones de crecimiento de gasto y producto en el mediano plazo. El Banco Central también puede afectar las tasas de interés de mediano y largo plazo a través de los montos licitados de instrumentos de deuda (distintos a las operaciones de repo y antirepo), que hoy se clasifican en instrumentos en pesos (BCP) a 2 y 5 años, instrumentos en U.F. (BCU) a 5, 10 y 20 años e instrumentos en dólares (BCD) a 2 y 5 años. Una mayor oferta de bonos, se traduce en una disminución de su precio, y por ende, en un aumento de la tasa de interés que paga. Visto de otra forma, si el Banco Central quiere retirar una mayor cantidad de pesos del sistema y para eso emite papeles de deuda, esos papeles deben ofrecer un retorno mayor. Sin embargo, y consistente con la idea de que las tasas de interés de largo plazo deben ser principalmente determinadas por el mercado, el Banco Central ha optado por mantener estable su polı́tica de licitación de instrumentos de deuda, realizando sólo cambios ocasionales. Como es obvio, la polı́tica de licitaciones puede afectar también la pendiente de la curva de rendimiento, que mide las tasas de interés para los distintos plazos, modificando los montos que se licitan de cada instrumento. A través de su efecto en las tasas de interés de mercado, la polı́tica monetaria afecta las decisiones de gasto. Esto porque se encarece el crédito, no sólo por 16 el efecto directo de las tasas, sino también por un aumento del riesgo, debido a que disminuye la capacidad de pago. Mientras más creı́ble es la polı́tica, mayor es el impacto en el gasto, ya que como se vio, la credibilidad determina el efecto en las tasas de mediano y largo plazo, que son más relevantes en las decisiones de consumo e inversión. De lo anterior podrı́amos concluir que la credibilidad de la polı́tica monetaria es un elemento central en el control inflacionario, y es evidente que en el caso de Chile ha contribuido a la estabilidad de precios que se ha logrado en los últimos años. Como ocurre con todos los fenómenos económicos, las expectativas cumplen un rol crucial. Si los agentes anticipan un contexto de estabilidad de precios, toman sus decisiones de consumo y producción bajo esa premisa, lo que finalmente termina convirtiéndose en una especie de profecı́a autocumplida. Sin embargo, no debe olvidarse que la credibilidad no se gana de una vez y para siempre, sino que se logra dı́a a dı́a. Lo peor que podrı́a hacer el instituto emisor es actuar conforme a la idea de que su misión inflacionaria ya está cumplida, y por ende, centrar su accionar en objetivos reales, como tipo de cambio o crecimiento, ya que sólo podrı́a lograr resultados de muy corto plazo, y a costa de perder la positiva reputación que se ha ganado. 17 5. Metas de Inflación Hoy en dı́a existe consenso entre los macroeconomistas acerca de la relación de largo plazo entre dinero e inflación. El dinero es neutral en el largo plazo, es decir, aumentos en la cantidad de dinero no afectan las variables reales de la economı́a, como son el producto real, el empleo o la tasa de interés real, sı́ afectan en cambio las variables nominales, en primer lugar los precios, pero también el producto nominal, las tasas de interés nominales ası́ como los tipos de cambio nominales. En otras palabras los aumentos en la cantidad de dinero se traducen a la larga en mayores tasas de inflación. En el corto plazo las cosas son algo más complejas. Aumentos en la cantidad de dinero no son neutrales sino que tienen transitoriamente efectos reales. Respecto de esto último hay un gran acuerdo entre economistas acerca de la no neutralidad del dinero en el corto plazo, es decir, acerca de que efectivamente hay efectos de la polı́tica monetaria sobre la actividad real. Los canales a través de los cuales se transmiten las variaciones en la cantidad de dinero son varios y más controvertidos. Sobre esto influyen rigideces en los precios, problemas de información, expectativas acerca de los precios, entre otras cosas. Esto tiene importantes implicancias para la polı́tica monetaria que lleva a cabo un banco central. En el largo plazo, la inutilidad de esta última para afectar variables reales, hace que el único objetivo que pueda perseguir un banco central es mantener la tasa de inflación en un nivel razonable (en torno al 2 ó 3 %). Sin embargo, como en el corto plazo la polı́tica monetaria sı́ puede ser efectiva para estimular la actividad económica, la autoridad puede querer estabilizar el producto, lo cual no necesariamente es incompatible con el objetivo de largo plazo de mantener acotada la inflación, pero puede llevarle también a niveles de inflación por encima de lo razonable. Desde una perspectiva de economı́a polı́tica, la autoridad monetaria puede estar muy tentada de usar sus instrumentos para fines distintos del de mantener la inflación baja y estable. Es por esto que, con el fin de prevenir un comportamiento discrecional de su autoridad monetaria, 18 algunos paı́ses han dado el paso de independizar sus bancos centrales del poder polı́tico y dejarlos con una misión clara y a veces única de perseguir el objetivo de una inflación baja y estable. Por cierto, hay alguna evidencia empı́rica que señala que economı́as con bancos centrales independientes obtienen niveles de inflación más bajos que paı́ses con bancos centrales dependientes de la autoridad polı́tica. Adicionalmente se ha recomendado a la autoridad monetaria usar una regla (estricta) de polı́tica que no deje lugar a ningún grado de discrecionalidad. Una regla bastante conocida es la propuesta por Milton Friedman. Según ella los bancos centrales deben tener una meta para el crecimiento de la cantidad de dinero (asociada al crecimiento de producto). Sin embargo reglas de este tipo han mostrado ser poco eficaces para la controlar la inflación, especialmente en presencia de shocks o perturbaciones sobre los niveles de precios, provenientes de los tipos de cambio, precios de los combustibles u otros factores. Pareciera por tanto que la autoridad monetaria necesita algún tipo de discrecionalidad en la manera de aplicar sus polı́ticas. Una metodologı́a que cumple con este requisito es la llamada polı́tica de metas de inflación, que se viene usando formalmente desde comienzos de los 90 por un número creciente de economı́as. Entre los primeros en aplicar las metas de inflación están Nueva Zelanda (1990), Canadá (1991) y el Reino Unido (1992). También economı́as emergentes como Polonia, Sudáfrica, Brasil y Chile han adoptado la polı́tica de metas de inflación. Discutiremos en esta sección brevemente en qué consisten las metas de inflación y que ventajas y desventajas presentan.2 Si bien la polı́tica de metas de inflación no es igual en todas las economı́as que la aplican, tiene algunos elementos en común: en primer lugar, la autoridad monetaria se autoimpone una meta de inflación determinada, por lo general un rango (por ejemplo entre 2 % y 4 % en el caso chileno), que comunica 2 En esta sección seguimos a Bernanke, B./Mishkin, F. “Inflation Targeting: A New Fra- mework for Monetary Policy?” Journal of Economic Perspectives, Vol. 11, Nr. 2, Spring 1997, pp. 97-116. 19 públicamente. El grado de compromiso de la autoridad puede variar según el paı́s. En el caso extremo neozelandés la permanencia en el cargo del presidente del Banco Central depende de alcanzar la meta inflacionaria propuesta. En el caso chileno la Ley Orgánica del Banco Central consigna que uno de los objetivos del Banco es velar por la estabilidad de la moneda pero no se fijan castigos o medidas a tomar si este objetivo no se cumple. Indudablemente que la independencia del Banco Central del gobierno de turno ası́ como el modus operandi de la nominación del presidente y los consejeros pretende crear una institucionalidad que favorezca el cumplimiento de la meta. En segundo lugar, la meta va unida a un plazo de tiempo que varı́a entre 12 y 24 meses, que se considera el perı́odo en que la polı́tica monetaria se transmite a precios. Las ventajas de la polı́tica de metas de inflación están en que para el público en general es fácil de entender y observar si se está cumpliendo la meta o no. Es un objetivo de polı́tica muy transparente a diferencia, por ejemplo, del uso de los agregados monetarios. Si un banco central tuviese una meta de crecimiento de la cantidad de dinero (como algunas economı́as lo han tenido) habrı́a que definir, qué agregado monetario usar: M1, M2, M3, etc. No es en absoluto trivial la elección entre uno u otro. Por otra parte, las tasas de crecimiento de los agregados monetarios no tienen el nivel de conocimiento público que tiene la tasa de inflación y tampoco es de conocimiento generalizado qué diferencias existen entre los distintos agregados y por qué se utilizó uno determinado y no otro como objetivo de polı́tica. Una segunda ventaja de las metas de inflación es que no dependen de una determinada relación entre cantidad de dinero e inflación. Las metas de inflación permiten a la autoridad monetaria reaccionar con mayor facilidad frente a shocks sobre la inflación misma o bien shocks de productividad que pudieran presionar al alza o a la baja los precios, afectando transitoriamente la inflación. Las metas de inflación, en las economı́as donde han sido aplicadas, han ido acompañadas de un esfuerzo comunicacional significativo por parte de la autoridad a través de informes de inflación e informes acerca de las expectativas 20 de inflación de la propia autoridad. La polı́tica de metas de inflación debe elegir una medida de inflación a usar como referencia y un valor o rango al cual apuntar. Por lo general se apunta a la inflación subyacente o de tendencia, la cual está en menor grado sujeta a shocks de los precios de los combustibles y los alimentos (sobre los cuales influyen factores estacionales). La inflación subyacente refleja mejor las presiones sobre los precios provenientes de una mayor o menor brecha de producto. En cuanto al número o rango de inflación este varı́a entre 2 y 3 % (rango entre 1 a 3 ó 2 a 4 %). ¿Por qué no aspirar a una inflación de 0 %? La medición de inflación mediante el ı́ndice de precios al consumidor adolece del llamado sesgo de sustitución. El IPC mantiene fijas las cantidades de los bienes que están en la canasta, en cambio, al subir el precio de un bien las personas disminuirán el consumo de ese bien (consumirán un sustituto o consumirán simplemente menos). Por lo tanto, el aumento en el costo de la vida que refleja el IPC está sesgado al alza. Se estima que este sesgo es entre 1 y 2 %. Para el caso chileno, el sesgo de sustitución se ha estimado en aprox. 0.8 %.3 Si se considera que además hay un sesgo por aumentos de calidad de los bienes, entonces cuando se apunta a una inflación de 2 ó 3 % se está apuntando a una inflación de prácticamente cero. Un argumento adicional para no apuntar a inflación cero es que una inflación positiva permite ajustar a la baja los salarios reales sin reducciones en los salarios nominales que serı́an muy difı́ciles de negociar. La inflación positiva (aun cuando leve) introduce ası́ flexibilidad salarial hacia abajo. Existen dos dificultades importantes unidas a la polı́tica de metas de inflación que ameritan algunos comentarios: i) la dificultad de controlar efectivamente la inflación por parte de la autoridad monetaria y ii) el problema de la dominancia fiscal. La autoridad monetaria puede controlar con gran efectividad la tasa de interés interbancaria (a la cual apunta con su tasa de instancia monetaria), en 3 Véase Lefort, F.: “Sesgo de sustitución en el ı́ndice de precios al consumidor”. En: Eco- nomı́a Chilena, Vol. 1, 1998, Nr. 1. 21 menor grado los agregados monetarios, que dependen de decisiones de las personas de mantener dinero y de los bancos de prestarlo y controla en menor grado aun la inflación, la cual es resultado del continuo ajuste en miles de precios. Sobre la inflación influyen, por un lado, las variaciones de la demanda agregada de bienes, la oferta agregada de bienes, las expectativas de precios e inflación futura. También influyen sobre la inflación el tipo de cambio y los precios de algunos commodities importantes, especialmente los combustibles. Para un banco central es más fácil controlar un agregado monetario o el tipo de cambio nominal (mientras tenga suficientes reservas internacionales) que controlar la inflación. Adicionalmente los efectos de la polı́tica monetaria sobre la inflación tienen un rezago considerable y no se hacen perceptibles sino entre 12 y 24 meses después de aplicadas las medidas. ¿Por qué entonces usar la inflación como objetivo de polı́tica? Las alternativas no son mejores. Dos alternativas han sido utilizadas como objetivos de polı́tica: agregados monetarios, es decir, alguna definición de cantidad de dinero y el tipo de cambio nominal. El uso de agregados monetarios implica conocer con algún grado de exactitud la relación entre dinero e inflación. La evidencia señala que la velocidad de circulación del dinero (es decir, el número de veces que el dinero se utiliza en cada perı́odo) no es constante, por lo que en perı́odos distintos un determinado aumento en la cantidad de dinero no asegura una determinada tasa de inflación. Y lo que en definitiva se pretende es estabilizar los precios y no el dinero. Por otra parte, el utilizar el dinero como objetivo de polı́tica lleva a una alta volatilidad en las tasas de interés de corto plazo con efectos no deseados sobre la actividad. La experiencia del uso del tipo de cambio como ancla nominal para controlar la inflación tampoco ha sido muy afortunada. En la mayorı́a de los paı́ses emergentes donde se ha usado, el experimento ha terminado en severas crisis de balanza de pagos como por ejemplo en Chile en 1982, en México en 1994 o recientemente en Argentina. La metas de inflación parecen por el momento la mejor alternativa para controlar la inflación, aun cuando el control sobre la inflación no sea todo lo perfecto que se desearı́a. 22 La segunda dificultad con las metas de inflación nace de la polı́tica fiscal. Esta puede poner en serios problemas la meta inflacionaria, especialmente en economı́as emergentes. El problema de dominancia fiscal aparece cuando en presencia de una alta deuda pública, con un alto porcentaje de la deuda en moneda extranjera, aumenta el riego paı́s. Este puede aumentar por motivos completamente ajenos a una economı́a, como por ejemplo un efecto contagio fruto de una crisis, como fue el caso de la crisis mexicana en 1994 o de la crisis rusa en 1998. El peligro de una salida violenta de capitales, acompañada de una depreciación de la moneda doméstica, hará subir con alta probabilidad el riesgo paı́s. La depreciación de la moneda presiona al alza la inflación, obligando a la autoridad monetaria a subir la tasa de instancia monetaria. Esto tiende a agudizar el problema fiscal generando un circulo vicioso (el problema fiscal se agudiza también con la depreciación de la moneda en la medida que una parte de la deuda esté en moneda extranjera). Ası́ la inflación se escapa de las manos de la autoridad monetaria. Una situación de este tipo vivió Brasil en el perı́odo previo a la elección de Lula, donde el riesgo paı́s se bordeaba los 2500 puntos base (octubre de 2002). Estas dificultades no implican que economı́as emergentes no puedan utilizar las metas de inflación para hacer su polı́tica monetaria, pero complican el manejo monetario del banco central. La polı́tica de metas de inflación se han transformado en los últimos años en una metodologı́a adecuada para el manejo de polı́tica monetaria. En los paı́ses donde se han aplicado han demostrado buenos resultados. Chile es un muy buen ejemplo de la afirmación anterior, especialmente si se considera nuestra larga historia inflacionaria. La primera vez que se estableció un objetivo inflacionario explı́cito fue en 1991, con un rango entre 15 % y 20 %, luego de que en 1990 se habı́a registrado una inflación de 27.3 %. La credibilidad fue baja en ese momento, pero finalmente el resultado final fue de 18.7 %. Las metas fueron bajando paulatinamente, en forma más lenta que lo observado en otros paı́ses, y fueron en general cumplidas, con pequeñas desviaciones en algunos años. El año 2001, luego de que en 2000 se registrara una inflación de 4.5 %, se 23 estableció el rango actual, de 2 % a 4 %, declarándose como logrado el objetivo de una inflación de paı́s desarrollado. A pesar de que el proceso fue lento, el cumplimiento permanente de las metas permitió que el Banco Central lograra una credibilidad notable en el tema, siendo este uno de los activos importantes de la situación macroeconómica chilena. 24 6. Metas de Inflación en Economı́as Emergentes Desde comienzos de los Noventa algunos paı́ses han comenzado a utilizar las llamadas metas de inflación para hacer polı́tica monetaria. La polı́tica de metas de inflación consiste en la fijación de un valor (o un rango) de inflación que la polı́tica monetaria se propone alcanzar. Las metas de inflación requieren algún tipo de compromiso creı́ble por parte de la autoridad monetaria de modo que el objetivo buscado permita “anclar” las expectativas de inflación del público. En el caso de Nueva Zelanda, el Ministro de Hacienda puede pedir la renuncia del presidente del Banco Central si la meta no se cumple. Entre otras cosas la independencia del Banco Central parece un ingrediente importante de una polı́tica de metas de inflación. Dentro de las ventajas de usar metas inflacionarias se cuentan la credibilidad que se consigue y la posibilidad de anclar las expectativas de inflación, que son determinantes para mantener acotada las presiones al alza del nivel de precios. Las metas de inflación permiten además reducir la volatilidad de producto. Alternativamente a las metas de inflación pueden usarse como estrategias para hacer polı́tica monetaria una meta cambiaria, o bien apuntar al crecimiento de un agregado monetario. Sin embargo, la experiencia con el tipo de cambio como ancla nominal para estabilizar inflación no ha sido buena y ha terminado con no poca frecuencia en costosas crisis de balanza de pagos (Chile 1982, México 1994, Brasil 1999, Argentina 2001, entre otras). Los agregados monetarios tampoco han demostrado ser de mucha utilidad por la escasa relación de corto plazo entre dinero e inflación. Algunas economı́as emergentes también han adoptado metas de inflación como estrategia de su polı́tica monetaria, como destaca el Fondo Monetario Internacional en su informe “Perspectivas de la Economı́a Mundial” (Septiembre de 2005). Entre estos se cuentan varios latinoamericanos como Brasil (desde 1999), Colombia (desde 1999), México (desde 2001), Perú (desde 2002) y Chile 25 (desde 1999). Es sabido que en su mayorı́a los paı́ses latinoamericanos han tenido en el pasado serias dificultades en el manejo inflacionario con episodios de muy altas inflaciones o incluso hiperinflaciones. La aplicación de una estrategia como las metas de inflación presenta algunas dificultades peculiares en las economı́as emergentes que pueden obstaculizar bastante el control de la inflación. Los principales problemas son la dominancia cambiaria y fiscal, las altas tasas de inflación a partir de la cual parte la estrategia y el fuerte passtrough de tipo de cambio a inflación. Lo anterior se debe a que en general las economı́as emergentes no pueden dejar completamente de lado su tipo de cambio a la hora de hacer polı́tica monetaria, ya que muchas veces hay un importante endeudamiento privado o fiscal en moneda extranjera, o la economı́a está altamente dolarizada. Una depreciación repentina y fuerte de la moneda doméstica puede dejar en muy mal pie el sistema financiero o bien acercar al gobierno a un default. Los paı́ses en esta situación, como fue por ejemplo el caso de Brasil en 2002 (cuando ya operaba bajo un esquema de metas de inflación), son altamente vulnerables a shocks externos. Esta vulnerabilidad se manifiesta en el riesgo paı́s, que puede dispararse en pocos dı́as arrastrando el tipo de cambio y afectando seriamente la meta inflacionaria. Al mismo tiempo, situaciones de este tipo obligan a la autoridad monetaria a subir las tasas de interés con un impacto negativo en la actividad y eventualmente un empeoramiento de la situación de deuda. Tı́picamente en economı́as emergentes el tipo de cambio es el “ancla natural” de las expectativas de inflación, lo que hace que en cada perı́odo una parte importante de la inflación se explique por la variación del tipo de cambio. Es decir, la evolución de los precios domésticos sigue fuertemente atada al tipo de cambio mientras la polı́tica de metas de inflación no adquiera suficiente credibilidad. Esto hace que la polı́tica de metas de inflación no pueda llevarse a cabo sin tener un ojo puesto sobre el tipo de cambio. Las economı́as emergentes inician muchas veces su polı́tica de metas de inflación con niveles de inflación más bien altos. La reducción debe ser gradual 26 pero ası́ y todo tiene un costo importante en términos de producto debido a la fuerte inercia tanto de los precios como de las expectativas. En el informe ya citado del FMI, éste evalúa el éxito de la estrategia de metas de inflación en paı́ses emergentes. El Fondo constata que los paı́ses con metas de inflación han alcanzado en los últimos años menores niveles (ver Gráfico 4 ) y menor volatidad de sus tasas de inflación. No hay evidencia que los paı́ses con metas de inflación hayan tenido un mayor costo en términos de producto para alcanzar su objetivo inflacionario. En definitiva las metas de inflación parecen ser una alternativa interesante, también para paı́ses emergentes. 27 Gráfico 1: Inflación e Inflación Subyacente 5 4 3 2 1 0 -1 E.00 J E.01 J E.02 J E.03 J E.04 J E.05 J IPC Total IPC Subyacente Gráfico 1a: Demanda de Dinero 4900 4600 4300 4000 3700 3400 3100 2800 2500 Efectivo Estimado I.04 I.03 I.02 I.01 I.00 I.99 I.98 I.97 I.96 2200 Gráfico 2: Variación IPC, IPCX e Indice Real de Remun. 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 98 99 00 01 02 03 04 05 -2 Var IPC12 Var Ind. Real Remun. 12 Var IPCX12 Gráfico 3: Variación IPC, IPCX y Expectativas de Inflación 5 4 3 2 1 0 11/03 03/04 07/04 11/04 03/05 07/05 -1 Var IPC12 Var Expec IPC12 Var IPCX12 Gráfico 4: Inflación Promedio Anual 1990 - 2004 Fuente: "World Economic Outlook" Sept 2005. 40 30 20 10 0 1990 1992 1994 1996 Non-inflation-targeters 1998 2000 2002 Inflation targeters (all) 2004 ® ESE Universidad de los Andes Escuela de Negocios Av. Plaza 1905 Las Condes, Santiago - Chile Teléfonos (56 2) 412 9510 / 412 9570 Fax (56 2) 412 9486 E-mail: ese@uandes.cl www.ese.cl